2012 年 第 6 期 来 表 示 基 金 的 风 险, 并 没 有 考 虑 到 实 际 收 益 率 序 列 具 有 尖 峰 厚 尾 和 有 偏 的 特 性 然 而 大 量 国 内 外 实 证 研 究 表 明, 基 金 收 益 率 并 不 服 从 正 态 分 布 (Brooks andkat [1

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1 经 济 与 管 理 评 论 基 于 下 偏 矩 风 险 度 量 的 我 国 开 放 式 基 金 业 绩 评 价 杨 爱 军 孟 德 锋 ( 南 京 审 计 学 院 金 融 学 院, 江 苏 南 京 ) [ 摘 要 ] 针 对 中 国 的 开 放 式 基 金 收 益 率 序 列 具 有 明 显 的 尖 峰 厚 尾 和 有 偏 特 征 采 用 基 于 下 偏 矩 (Lower PartialMoment,LPM) 风 险 度 量 方 法 的 4 种 比 率 对 开 放 式 基 金 业 绩 排 序 进 行 实 证 分 析 实 证 研 究 表 明 : 几 种 不 同 的 评 价 指 标 对 31 只 基 金 业 绩 的 排 序 结 果 不 完 全 非 常 相 近 ; 开 放 式 基 金 在 不 同 时 期 内 的 业 绩 排 序 结 果 比 较 稳 定 最 后, 用 主 成 分 统 计 分 析 方 法 对 上 述 4 个 方 面 进 行 综 合, 试 图 得 出 一 个 度 量 基 金 业 绩 的 综 合 指 数, 对 各 基 金 进 行 全 面 的 排 序 与 评 价 [ 关 键 词 ] 下 偏 矩 ; 开 放 式 基 金 ; 实 证 研 究 [ 中 图 分 类 号 ]F [ 文 献 标 识 码 ]A [ 文 章 编 号 ] (2012) 一 研 究 背 景 证 券 投 资 基 金 业 绩 的 评 价 主 要 始 于 20 世 纪 60 年 代, 当 时 对 投 资 基 金 的 业 绩 评 价, 主 要 是 根 据 投 资 基 金 单 位 净 资 产 和 投 资 基 金 的 投 资 收 益 率 这 两 个 指 标 来 进 行 的 这 些 指 标 计 算 简 单, 含 义 明 确, 容 易 理 解, 易 于 为 投 资 人 接 受 使 用, 也 就 成 为 大 众 传 媒 和 基 金 投 资 人 对 各 基 金 进 行 比 较 和 评 判 的 重 要 依 据 但 显 然 基 金 的 投 资 收 益 率 与 股 票 的 投 资 收 益 率 一 样 具 有 波 动 性, 即 具 有 风 险, 所 以 早 期 不 考 虑 风 险 因 素 的 基 金 业 绩 评 价 有 很 大 的 缺 陷 我 国 以 这 些 指 标 来 衡 量 基 金 业 绩 的 主 要 危 害 在 于 : 首 先, 这 些 指 标 并 不 能 全 面 真 实 反 映 基 金 的 内 在 情 况, 使 得 对 基 金 的 评 价 效 果 失 真, 结 果 使 得 投 资 人 在 不 完 善 的 信 息 条 件 下, 可 能 做 出 错 误 的 选 择 ; 其 次, 容 易 使 基 金 冒 着 极 大 的 风 险 下 去 获 得 暂 时 的 收 益 率 与 业 绩, 这 对 投 资 人 其 实 是 不 利 的 ; 最 后, 使 得 投 资 人 中 形 成 错 误 的 基 金 投 资 理 念, 进 而 影 响 我 国 基 金 业 的 健 康 发 展 另 一 个 方 面, 越 来 越 多 的 机 构 计 算 Sharpe 比 率 对 不 同 基 金 进 行 排 名 Sharpe 比 率 将 收 益 率 和 风 险 加 以 综 合 考 虑, 在 理 论 上 克 服 了 以 收 益 率 为 标 准 的 基 金 业 绩 评 价 的 缺 陷, 解 决 了 不 同 风 险 程 度 的 基 金 之 间 进 行 业 绩 比 较 的 困 难 在 国 外, 美 国 著 名 的 基 金 评 级 公 司 晨 星 (Momingstar) 评 估 公 司 也 将 Sharpe 比 率 ( 具 体 计 算 方 法 与 标 准 Sharpe 比 率 有 些 不 同 ) 作 为 一 项 重 要 指 标 定 期 提 供 给 投 资 者 在 我 国 统 一 的 基 金 业 绩 评 价 指 标 体 系 正 式 出 现 以 前, 国 内 很 多 学 者 都 主 张 利 用 Sharpe 比 率 对 基 金 业 绩 进 行 评 价, 并 对 我 国 证 券 市 场 上 的 基 金 业 绩 评 价 作 了 大 量 的 实 证 分 析, 并 据 以 得 出 一 些 研 究 成 果 虽 然 Sharpe 比 率 具 有 突 出 的 优 点, 该 指 标 也 存 在 一 些 重 要 的 缺 点 : 首 先,Sharpe 比 率 以 标 准 差 作 为 风 险 计 量 指 标, 从 心 理 学 角 度,Kahneman 和 Tversky 的 研 究 表 明, 投 资 者 对 损 失 和 盈 利 的 风 险 感 受 是 不 同 的 标 准 差 计 量 风 险 假 定 正 负 偏 差 之 间 对 称, 且 投 资 者 对 上 下 偏 差 的 感 受 是 对 称 的, 所 以 以 标 准 差 计 量 风 险 有 违 投 资 者 对 风 险 的 真 实 心 理 感 受 真 正 动 摇 此 理 论 基 础 的 是 风 险 计 量 的 下 方 风 险 (Downsiderisk) 理 论, 该 理 论 认 为 只 有 收 益 率 的 损 失 部 分 才 应 作 为 风 险 因 子 引 入 风 险 计 量 模 型 中 其 次,Sharpe 比 率 理 论 上 假 设 基 金 的 收 益 率 序 列 服 从 正 态 分 布, 实 际 使 用 中 以 标 准 差 [ 基 金 项 目 ] 本 文 受 江 苏 省 高 校 哲 学 社 会 科 学 重 点 研 究 基 地 金 融 风 险 管 理 研 究 中 心 和 南 京 审 计 学 院 人 才 引 进 项 目 ( 项 目 编 号 :NSRC10014) 资 助 [ 作 者 简 介 ] 杨 爱 军 (1982- ), 男, 江 苏 盐 城 人, 南 京 审 计 学 院 金 融 学 院 讲 师, 香 港 中 文 大 学 博 士 主 要 研 究 方 向 : 投 资 组 合 优 化 金 融 风 险 管 理 123

2 2012 年 第 6 期 来 表 示 基 金 的 风 险, 并 没 有 考 虑 到 实 际 收 益 率 序 列 具 有 尖 峰 厚 尾 和 有 偏 的 特 性 然 而 大 量 国 内 外 实 证 研 究 表 明, 基 金 收 益 率 并 不 服 从 正 态 分 布 (Brooks andkat [1] ;Agarwaland Naik [2] ;Malkieland Sa ha [3] ), 而 呈 偏 态 的 非 正 态 分 布 特 征 因 此, 使 用 标 准 差 和 Sharpe 比 率 会 低 估 风 险 与 高 估 基 金 表 现 (Kat [4] ;McFalLamm [5] ;GemanandKharoubi [6] ) 针 对 Sharpe 比 率 的 这 些 缺 陷, 近 年 来, 学 者 们 用 不 同 的 方 法 从 不 同 的 角 度 对 证 券 投 资 基 金 业 绩 评 价 问 题 进 行 改 进 和 推 广 在 国 外, 受 到 Sharpe 比 率 是 回 报 与 风 险 比 值 这 一 解 释 的 启 发, 许 多 研 究 者 用 其 他 风 险 度 量 方 式 来 代 替 Sharpe 比 率 的 标 准 差 下 偏 矩 风 险 度 量 方 法 是 下 方 风 险 度 量 的 主 要 方 法 之 一 在 理 论 上, 风 险 的 下 偏 矩 计 量 理 论 有 着 方 差 分 析 具 有 明 显 的 优 势,ShadwickandKeating [7] Sortino andvandermeer [8-9] 和 KaplanandKnowles [10] 分 别 考 虑 基 于 LPM 风 险 度 量 方 法 的 Omega Sortino 和 [11] Kappa 比 率 的 基 金 评 级 问 题 在 国 内, 陈 收 等 利 用 衰 减 度 业 绩 评 价 方 法 对 中 国 证 券 投 资 基 金 的 业 绩 [12] 进 行 实 证 研 究 ; 史 敏 等 提 出 用 非 对 称 Laplace 分 布 来 拟 合 收 益 率 分 布, 并 进 而 利 用 修 正 的 Sharpe 比 率 来 研 究 中 国 证 券 投 资 基 金 的 业 绩 评 价 问 题 我 国 开 放 式 证 券 投 资 基 金 发 展 的 时 间 很 短, 公 布 的 资 料 也 相 对 有 限, 国 外 一 些 业 绩 评 价 方 法 对 我 国 开 放 式 基 金 业 绩 评 价 的 实 用 性 还 有 待 于 探 讨 本 文 考 虑 基 于 LPM 风 险 度 量 方 法 的 4 种 比 率 对 我 国 开 放 式 基 金 的 业 绩 评 价 的 实 证 研 究 二 数 据 选 取 及 样 本 数 据 描 述 性 统 计 在 我 国,2001 年 9 月 第 一 只 开 放 式 基 金 华 安 创 新 证 券 投 资 基 金 发 行, 开 放 式 基 金 发 行 在 近 年 呈 现 快 速 扩 容 的 态 势, 截 至 现 在 开 放 式 基 金 数 量 已 经 超 过 500 只 本 文 选 取 2003 年 8 月 1 日 前 上 市 的 31 家 基 金 作 为 研 究 对 象 本 文 基 金 数 据 选 用 2007 年 1 月 5 日 至 2010 年 10 月 29 日 的 基 金 累 计 单 位 净 值 为 样 本 值 这 里 将 样 本 期 选 为 是 因 为, 从 2007 年 1 月 5 日 到 2008 年 1 月 18 日 为 行 情 上 升 阶 段,2008 年 1 月 18 日 到 2008 年 11 月 7 日 为 行 情 下 跌 阶 段,2008 年 11 月 7 日 到 2009 年 1 月 8 日 为 低 位 震 荡 阶 段,2009 年 1 月 8 日 到 2010 年 10 月 29 日 小 幅 回 调 阶 段, 此 期 124 间 这 31 只 基 金 可 以 认 为 反 映 证 券 市 场 一 个 周 期 的 运 行 规 律 数 据 来 源 为 天 天 基 金 网 公 布 的 每 日 基 金 累 计 净 值 本 文 衡 量 收 益 率 的 指 标 采 用 基 金 累 计 单 位 净 值 与 平 均 收 益 率, 其 中 平 均 收 益 率 选 用 的 计 算 公 式 为 r pt =1n(R pt )-1n(R p,t-1 ) 这 里 R pt,r p,t-1 分 别 指 的 是 基 金 p 在 第 t 和 t-1 日 的 累 计 单 位 净 资 产 值 表 1 给 出 了 基 金 收 益 率 基 本 统 计 量 从 表 2 中 我 们 可 以 看 出 华 夏 债 券 华 安 180 长 盛 成 长 价 值 大 成 价 值 增 长 大 成 债 券 基 金 南 方 稳 健 成 长 招 商 债 券 基 金 宝 康 消 费 品 基 金 和 宝 康 债 券 9 只 基 金 收 益 率 的 偏 度 为 正, 意 味 着 向 右 偏, 其 中 基 金 开 元 的 偏 度 更 是 达 到 其 余 基 金 收 益 率 的 偏 度 为 负, 意 味 着 向 左 偏, 博 时 价 值 增 长 负 的 偏 度 最 大 ( ) 峰 度 方 面, 所 有 的 序 列 的 峰 度 均 大 于 3 我 们 使 用 Jarque-Bera 统 计 量 对 风 险 调 整 的 基 金 收 益 率 在 样 本 期 内 收 益 率 序 列 进 行 了 正 态 性 检 验, 发 现 所 有 的 序 列 都 显 著 性 地 拒 绝 收 益 率 服 从 正 态 分 布 的 假 设 表 1 基 金 收 益 率 序 列 的 基 本 统 计 量 基 金 名 称 均 值 方 差 偏 度 峰 度 J-B 统 计 量 (p 值 ) 华 夏 成 长 华 夏 债 券 国 泰 金 鹰 增 长 华 安 创 新 华 安 博 时 价 值 增 长 嘉 实 成 长 收 益 嘉 实 理 财 增 长 嘉 实 理 财 稳 健 嘉 实 理 财 债 券 长 盛 成 长 价 值 大 成 价 值 增 长 大 成 债 券 基 金 富 国 动 态 平 衡 易 方 达 平 稳 增 长 中 融 融 华 债 券 融 通 新 蓝 筹 合 丰 成 长 合 丰 周 期

3 经 济 与 管 理 评 论 续 表 1 基 金 名 称 均 值 方 差 偏 度 峰 度 J-B 统 计 量 (p 值 ) 合 丰 稳 定 南 方 稳 健 成 长 南 方 宝 元 债 券 金 鹰 优 选 宝 盈 鸿 利 收 益 招 商 股 票 基 金 招 商 平 衡 基 金 招 商 债 券 基 金 宝 康 消 费 品 基 金 宝 康 灵 活 配 置 宝 康 债 券 基 金 天 同 注 : 号 表 示 在 5% 的 显 著 性 水 平 下, 拒 绝 原 假 设, 即 基 金 收 益 率 序 列 不 服 从 正 态 分 布 三 检 验 方 法 由 于 我 国 开 放 式 证 券 投 资 基 金 发 展 的 时 间 很 短, 公 布 的 资 料 也 相 对 有 限, 国 外 最 新 的 一 些 业 绩 评 价 方 法 对 我 国 开 放 式 基 金 业 绩 评 价 的 实 用 性 还 有 待 于 探 讨 本 文 使 用 基 于 下 偏 矩 风 险 度 量 方 法 的 4 种 比 率 对 我 国 开 放 式 基 金 的 业 绩 评 价 问 题 进 行 实 证 研 究 下 偏 矩 风 险 度 量 方 法 将 基 金 收 益 率 与 最 小 可 接 受 收 益 率 (τ) 之 间 的 负 偏 差 作 为 风 险 度 量 这 点 比 使 用 标 准 差 作 为 风 险 度 量 更 合 理 (Sortinoandvan dermeer), 因 为 标 准 差 同 时 考 虑 了 负 偏 差 和 正 偏 差 基 金 p 的 LPM 计 算 公 式 为 LPM np (τ)= 1 Ti=1 T max(τ-r ip,0) n 其 中,n 是 非 负 整 数, 是 LPM 的 阶 数,τ 是 投 资 者 最 小 可 接 受 收 益 率 n 代 表 了 投 资 者 对 风 险 的 厌 恶 程 度, 若 n<1, 表 明 投 资 者 对 风 险 偏 好 ;n>1 表 示 投 资 者 对 风 险 厌 恶,n 越 大 表 明 投 资 者 的 厌 恶 程 度 越 大, 也 即 赋 予 低 于 τ 偏 差 更 大 的 权 重, 一 般 取 阶 数 n 为 非 负 数 对 n 和 τ 的 不 同 选 择 有 不 同 的 含 义, 当 n=0 时,LPM 表 示 收 益 率 低 于 τ 的 概 率 ; 当 n=1 时,LPM 表 示 单 侧 偏 离 τ 的 均 值 ; 当 n=2 时,LPM 类 似 于 方 差, 但 仅 对 低 于 τ 的 偏 差 作 计 算 ; 如 果 τ 假 定 为 平 均 收 益 率, 则 LPM 就 是 半 方 差 对 于 τ, 我 们 可 以 取 0 无 风 险 收 益 率 或 者 平 均 收 益 率, 因 为 如 果 从 投 资 者 角 度 来 说, 人 们 较 多 地 会 将 无 风 险 收 益 率 作 为 目 标 收 益 率 或 直 接 取 τ=0 作 为 目 标 收 益 率 受 到 Sharpe 比 率 是 回 报 与 风 险 比 值 这 一 解 释 的 启 发,ShadwickandKeating Sortinoandvander Meer 和 KaplanandKnowles 分 别 使 用 基 于 LPM 的 Omega Sortinoratio 和 Kappa 比 率 来 考 察 基 金 评 级 问 题 Omega Sortinoratio 和 Kappa 比 率 的 计 算 公 式 分 别 为 Omega ratio p = rd p-τ +1 (1) LPM 1p (τ) Sortino ratio p = rd p-τ 2 槡 LPM 2p (τ ) (2) Kappa ratio p = rd p-τ 3 (3) 槡 LPM 3p (τ ) 这 里 r d p 为 基 金 p 在 样 本 期 内 的 平 均 收 益 率 以 上 这 3 种 比 率 将 基 金 p 的 平 均 收 益 率 与 最 小 可 接 受 收 益 率 的 差 值 作 为 基 金 超 额 收 益 率, 另 外 一 种 方 法 是 使 用 上 偏 矩 (higherpartialmoment;hpm), 它 考 虑 的 是 基 金 收 益 率 与 最 小 可 接 受 收 益 率 (τ) 之 间 的 正 偏 差 计 算 公 式 为 hpm NP (τ)= 1 Ti=1 T max(r ip -τ,0) n Sortino 等 考 察 了 基 于 LPM 和 HPM 的 上 升 潜 力 比 率 (upsidepotentialratio;upr) 在 基 金 业 绩 评 价 应 用 情 况 UPR 的 计 算 公 式 为 UPR ratio p = HPM 1p(τ) 2 (4) 槡 LPM 2p (τ ) 当 Omega Sortino Kappa 和 UPR 比 率 越 大 时, 那 么 基 金 表 现 就 越 好 四 经 验 性 结 果 与 分 析 利 用 公 式 (1),(2),(3) 和 (4) 计 算 在 样 本 期 间 Omega 比 率 Sortino 比 率 Kappa 比 率 和 UPR 比 率 同 时 本 文 也 给 出 了 传 统 Sharpe 比 率, 并 分 别 对 这 5 个 指 标 进 行 了 排 序 计 算 过 程 利 用 R 软 件 进 行, 计 算 结 果 见 表 2 从 表 2 中 可 以 看 出, 在 样 本 期 间 内 ( 即 2007 年 1 月 1 日 到 2010 年 10 月 29 日 ), 采 用 后 5 个 指 标 排 序 的 结 果 差 别 不 是 很 大 ; 采 用 Omega 比 率 Sortino 比 率 两 个 指 标 中 的 任 意 一 个 对 基 金 业 绩 进 行 衡 量, 华 夏 债 券 基 金 都 无 可 争 辩 的 排 在 第 1 位, 即 使 采 用 Kappa 比 率 Kappa 比 率 UPR 比 率 对 基 金 业 绩 进 行 衡 量, 华 夏 债 券 基 金 也 可 排 到 第 3 位 另 外, 采 用 125

4 2012 年 第 6 期 Omega 比 率 Sortino 比 率 两 个 指 标 中 的 任 意 一 个 对 基 金 业 绩 进 行 衡 量, 宝 康 债 券 基 金 都 无 可 争 辩 的 排 在 第 2 3 位, 而 采 用 Kappa 比 率 Kappa 比 率 UPR 比 率 对 基 金 业 绩 进 行 衡 量, 宝 康 债 券 基 金 排 到 了 第 表 2 传 统 Sharpe 比 率 Omega 比 率 Sortino 比 率 Kappa 比 率 UPR 比 率 1 位 说 明 华 夏 债 券 基 金 和 宝 康 债 券 基 金 不 仅 投 资 收 益 率 高, 而 且 它 的 风 险 控 制 能 力 也 相 对 较 好, 风 险 溢 酬 比 较 高 而 合 丰 稳 定 和 华 安 180 基 金 相 对 最 弱, 基 本 排 在 30 和 31 位 基 金 名 称 Sharpe 排 序 Omega 排 序 Sortino 排 序 Kappa 排 序 UPR 排 序 华 夏 成 长 华 夏 债 券 国 泰 金 鹰 增 长 华 安 创 新 华 安 博 时 价 值 增 长 嘉 实 成 长 收 益 嘉 实 理 财 增 长 嘉 实 理 财 稳 健 嘉 实 理 财 债 券 长 盛 成 长 价 值 大 成 价 值 增 长 大 成 债 券 基 金 富 国 动 态 平 衡 易 方 达 平 稳 增 长 中 融 融 华 债 券 融 通 新 蓝 筹 合 丰 成 长 合 丰 周 期 合 丰 稳 定 南 方 稳 健 成 长 南 方 宝 元 债 券 金 鹰 优 选 宝 盈 鸿 利 收 益 招 商 股 票 基 金 招 商 平 衡 基 金 招 商 债 券 基 金 宝 康 消 费 品 基 金 宝 康 灵 活 配 置 宝 康 债 券 基 金 天 同 为 了 评 价 各 种 业 绩 度 量 方 法 之 间 的 相 关 性, 本 文 将 基 金 收 益 率 指 标 以 及 3 种 风 险 调 整 指 数 对 基 金 业 绩 的 排 序 结 果 进 行 两 两 配 对, 并 检 验 其 Kendal s taub 和 Spearman srho 秩 相 关 性, 见 表 3 从 Kendal stau-b 和 Spearman srho 秩 相 关 系 数 可 以 看 出 这 5 个 指 标 的 前 4 个 指 标 排 序 的 一 致 性 非 常 高, 这 在 一 定 程 度 上 说 明, 不 管 使 用 前 4 种 的 业 绩 评 价 方 法 的 哪 一 种, 对 基 金 业 绩 排 序 的 相 关 程 度 都 非 常 高 从 另 一 个 侧 面 这 也 说 明 根 据 传 统 的 Sharpe 指 数 来 判 断 基 金 的 业 绩 情 况 还 是 有 较 好 的 效 126

5 经 济 与 管 理 评 论 果 的, 也 从 另 一 侧 面 验 证 了 传 统 Sharpe 指 数 作 为 中 国 金 融 市 场 上 度 量 业 绩 最 常 用 的 指 标 还 是 有 一 定 的 可 取 性 和 有 效 性 的 但 是 5 个 指 标 中 的 最 后 1 个 与 其 他 4 个 指 标 的 相 关 系 数 并 不 高, 从 Kendal stau -b 秩 相 关 系 数 来 看, 最 大 相 关 系 数 仅 为 ; 从 Spearman srho 秩 相 关 系 数 来 看, 秩 相 关 系 数 有 所 增 加, 最 大 相 关 系 数 为 表 3 Kendal s taub 秩 相 关 系 数 ( ) 排 序 1 排 序 2 排 序 3 排 序 4 排 序 5 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 Spearman s 排 序 rho 排 序 排 序 那 么 5 种 比 率 之 间 的 秩 相 关 系 数 是 否 稳 定 呢, 也 就 是 说 秩 相 关 系 数 会 不 会 受 时 间 的 影 响 呢 为 此, 我 们 将 样 本 期 均 分 为 两 个 时 期 :2007 年 1 月 5 号 2008 年 11 月 28 日 和 2008 年 11 月 29 日 2010 年 9 月 30 日, 并 且 分 别 计 算 了 这 两 个 时 期 内 5 种 比 率 的 秩 相 关 系 数 ( 见 表 4 5) 从 表 4 5 的 对 比 中, 我 们 可 以 发 现 秩 相 关 系 数 没 有 什 么 变 化 因 此, 可 以 说 秩 相 关 系 数 受 时 间 的 影 响 比 较 小 以 上 用 各 种 指 标 对 基 金 业 绩 评 价 的 排 序 结 果 比 较 接 近, 但 是 也 出 现 了 一 定 的 差 异, 尤 其 是 最 后 1 个 指 标 和 前 4 个 指 标 的 排 序 结 果, 说 明 采 用 单 一 指 标 很 难 全 面 地 对 基 金 业 绩 进 行 评 价 因 此 考 虑 在 上 述 指 标 的 基 础 上, 利 用 主 成 分 分 析 法 构 建 一 个 综 合 评 价 指 标, 从 而 对 基 金 业 绩 作 出 全 方 位 的 评 价 由 于 第 一 主 成 分 的 贡 献 率 已 达 到 %, 故 选 用 第 一 主 成 分 作 为 综 合 指 标, 五 个 指 标 的 特 征 根 分 别 为 ,0.4522,0.4585,0.4585,0.4130, 由 此 各 基 金 的 综 合 指 标 = SR Ome Sor Kap UPR, 计 算 得 出 的 各 基 金 的 综 合 指 数 和 排 序 如 表 6 由 表 6 可 以 看 出, 基 金 的 得 分 与 排 序 一 目 了 然, 更 有 利 于 投 资 者 参 考 表 4 Kendal s taub 秩 相 关 系 数 ( ) 排 序 1 排 序 2 排 序 3 排 序 4 排 序 5 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 Spearman s 排 序 rho 排 序 表 5 Kendal s taub 排 序 秩 相 关 系 数 ( ) 排 序 1 排 序 2 排 序 3 排 序 4 排 序 5 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 排 序 Spearman s 排 序 rho 排 序 表 6 排 序 综 合 排 名 表 基 金 名 称 排 序 基 金 名 称 排 序 华 夏 成 长 12 中 融 融 华 债 券 8 华 夏 债 券 3 融 通 新 蓝 筹 17 国 泰 金 鹰 增 长 21 合 丰 成 长 19 华 安 创 新 23 合 丰 周 期 27 华 安 合 丰 稳 定 30 博 时 价 值 增 长 18 南 方 稳 健 成 长 25 嘉 实 成 长 收 益 24 南 方 宝 元 债 券 7 嘉 实 理 财 增 长 9 金 鹰 优 选 14 嘉 实 理 财 稳 健 28 宝 盈 鸿 利 收 益 29 嘉 实 理 财 债 券 5 招 商 股 票 基 金 11 长 盛 成 长 价 值 15 招 商 平 衡 基 金 16 大 成 价 值 增 长 6 招 商 债 券 基 金 4 大 成 债 券 基 金 2 宝 康 消 费 品 基 金 10 富 国 动 态 平 衡 20 宝 康 灵 活 配 置 22 易 方 达 平 稳 增 长 26 宝 康 债 券 基 金 1 五 结 论 天 同 我 国 证 券 开 放 式 基 金 发 展 迅 猛, 但 是 我 国 在 基 金 业 绩 评 价 方 法 和 评 价 机 制 发 展 方 面 则 非 常 滞 后, 127

6 2012 年 第 6 期 已 经 影 响 到 投 资 者 对 基 金 的 投 资, 阻 碍 了 基 金 的 进 一 步 发 展 因 此 建 立 有 效 适 用 的 证 券 投 资 基 金 业 绩 评 价 体 系 具 有 重 要 的 现 实 意 义 目 前, 国 内 最 常 用 的 风 险 调 整 后 的 业 绩 度 量 指 标 Sharpe 比 率 使 用 标 准 差 来 度 量 投 资 风 险, 并 没 有 考 虑 投 资 收 益 率 的 有 偏 性 以 及 下 方 风 险 本 文 考 虑 下 偏 矩 风 险 度 量 方 法, 它 充 分 考 虑 了 基 金 收 益 率 序 列 的 有 偏 性 等 特 征, 是 下 方 风 险 度 量 的 主 要 方 法 之 一, 因 此 能 更 好 地 度 量 基 金 的 投 资 风 险 在 此 基 础 上, 本 文 用 基 于 LPM 的 4 个 指 标 来 衡 量 我 国 开 放 式 基 金 的 业 绩, 得 出 如 下 结 论 : 1. 不 同 业 绩 度 量 方 法 的 比 较 研 究 发 现, 对 于 传 统 Sharpe 比 率 Omega 比 率 Sortino 比 率 和 Kappa 比 率 评 价 方 法 而 言, 尽 管 不 同 的 衡 量 尺 度 提 供 关 于 业 绩 的 各 种 可 供 选 择 的 判 断 不 同, 但 所 有 的 评 价 结 果 都 非 常 相 近 这 在 一 定 程 度 上 说 明, 我 国 目 前 公 布 基 金 传 统 Sharpe 比 率 并 根 据 其 对 开 放 式 基 金 进 行 排 名 对 投 资 者 有 较 强 的 参 考 作 用 2. 基 于 UPR 比 率 的 排 序 结 果 和 基 于 传 统 Sharpe 比 率 Omega 比 率 Sortino 比 率 和 Kappa 比 率 排 序 结 果 秩 相 关 系 数 并 不 高 这 里 有 可 能 的 原 因 是 : 由 于 开 放 式 基 金 收 益 率 序 列 具 有 明 显 的 尖 峰 厚 尾 和 有 偏 特 征, 因 此, 超 过 最 小 可 接 受 收 益 率 的 基 金 收 益 率 序 列 的 均 值 同 基 金 整 个 收 益 率 序 列 的 均 值 相 关 性 不 高 的 原 因 3. 五 种 比 率 的 秩 相 关 系 数 在 三 个 不 同 样 本 时 期 内 保 持 稳 定 这 也 说 明, 对 于 排 序 结 果 秩 相 关 系 数 的 传 统 Sharpe 比 率 Omega 比 率 Sortino 比 率 和 Kappa 比 率, 我 们 可 以 在 不 同 的 时 期 内 使 用 其 中 的 一 种 来 对 对 开 放 式 基 金 进 行 排 名 4. 利 用 主 成 分 分 析 法 构 建 一 个 综 合 评 价 指 标, 从 而 对 基 金 业 绩 作 出 全 方 位 的 评 价, 克 服 了 单 一 指 标 很 难 全 面 地 对 基 金 业 绩 进 行 评 价 的 缺 点, 更 有 利 于 投 资 者 参 考 involvinghedgefunds[j].reviewoffinancialstudies,2004,17 (1): [3]Malkiel,B.G.,Saha,A.Hedgefunds:Riskandreturn [J].FinancialAnalystsJournal,2005,61(6): [4]Kat,H.M.10thingsthatinvestorsshouldknowabout hedgefunds[j].journalofwealthmanagement,2003,5: [5]McFalLamm,R.Asymmetricreturnsand optimal hedgefundportfolios[j].journalofalternativeinvestments, 2003,6:9-21. [6]Geman,H.,Kharoubi,C.Hedgefundsrevisited:Distri butionalcharacteristics,dependencestructureanddiversification [J].JournalofRisk,2003,5(4): [7]Shadwick,W.F.,Keating,C.Auniversalperformance measure[j].journalofperformancemeasurement,2002,6(3): [8]Sortino,F.A.,vanderMeer,R.,Plantinga,A.The Dutchtriangle[J].JournalofPortfolioManagement,1999,26: [9]Sortino,F.A.,vanderMeer,R.Downsiderisk[J]. JournalofPortfolioManagement,1991,17: [10]Kaplan,P.D.,Knowles,J.A.Kappa:A Generalized DownsideRisk-AdjustedPerformanceMeasure.Morningstar AsociatesandYorkHedgeFundStrategies,January2004. [11] 陈 收, 杨 宽, 吴 启 芳, 舒 彤. 投 资 基 金 绩 效 评 价 的 Sharpe 指 数 与 衰 减 度 实 证 分 析 [J]. 管 理 科 学 学 报,2003, (06). [12] 史 敏, 汪 寿 阳, 徐 山 鹰. 修 正 的 Sharpe 指 数 及 其 在 基 金 业 绩 评 价 中 的 应 用 [J]. 系 统 工 程 理 论 与 实 践,2006, (07). ( 责 任 编 辑 : 刘 军 ) 参 考 文 献 : [1]Brooks,C.,Kat,H.M.Thestatisticalpropertiesof hedgefundindexreturnsandtheirimplicationsforinvestors[j]. JournalofAlternativeInvestments,2002,5(2): [2]Agarwal,V.,Naik,N.Y.Riskandportfoliodecisions 128

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