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1 非 相 关 多 元 化 经 营 对 投 资 决 策 影 响 的 实 证 研 究 以 融 资 约 束 问 题 为 视 角 周 杰 1 2, 薛 有 志 (1. 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心, 天 津 ;2. 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心, 天 津 ) 摘 要 : 本 文 以 中 国 制 造 业 上 市 公 司 为 研 究 样 本, 从 融 资 约 束 的 视 角 研 究 了 非 相 关 多 元 化 经 营 对 企 业 投 资 决 策 的 影 响 研 究 结 果 表 明, 样 本 公 司 的 投 资 决 策 对 经 营 活 动 中 产 生 的 净 现 金 流 存 在 着 显 著 的 敏 感 性, 表 现 出 投 资 不 足 倾 向 ; 适 度 的 非 相 关 多 元 化 可 以 缓 解 这 一 问 题 的 出 现 ; 而 当 非 相 关 经 营 单 位 过 多 时, 公 司 面 临 的 融 资 约 束 问 题 会 进 一 步 加 重, 投 资 决 策 对 经 营 现 金 流 的 敏 感 性 更 高 关 键 词 : 非 相 关 多 元 化 经 营 ; 投 资 决 策 ; 融 资 约 束 中 图 分 类 号 :F 文 献 标 识 码 : A 1 研 究 目 的 投 资 是 企 业 成 长 的 重 要 源 泉, 投 资 决 策 的 影 响 因 素 自 然 成 为 国 内 外 学 者 普 遍 关 注 的 问 题 在 理 想 条 件 下, 当 一 个 项 目 的 投 资 收 益 高 于 投 资 成 本 时, 企 业 会 积 极 争 取 资 金 进 行 投 资, 从 而 提 高 企 业 价 值, 而 不 同 资 金 来 源 产 生 的 融 资 结 构 与 公 司 投 资 决 策 无 关 (Modigliani et. al, 1958) [1] 但 股 东 与 债 权 人 之 间 信 息 不 对 称 而 导 致 的 逆 向 选 择 与 资 产 替 代 问 题 会 使 外 部 融 资 成 本 高 于 内 部 融 资 成 本, 即 引 发 融 资 约 束 问 题 面 临 融 资 约 束 的 企 业 可 能 会 不 得 不 放 弃 净 现 值 为 正 的 投 资 机 会, 从 而 导 致 投 资 不 足 在 此 情 况 下, 企 业 内 部 经 营 现 金 流 便 成 为 影 响 企 业 决 策 的 重 要 因 素 之 一 (Fazzari 等, 1988) [2] 国 内 很 多 学 者 也 证 实 了 这 一 结 论 ( 冯 魏, 1999; 全 林 等,2004) [3-4] 同 时, 这 一 现 象 的 出 现 恰 恰 反 映 出 通 过 外 部 资 本 市 场 进 行 资 源 配 置 的 缺 陷 尽 管 理 论 上 非 相 关 多 元 化 在 很 多 方 面 并 不 能 实 现 范 围 经 济 上 的 优 势, 更 可 能 产 生 多 元 化 折 扣 (Rumelt,1974) [5], 并 且 随 着 中 国 企 业 非 相 关 多 元 化 经 营 失 败 案 例 的 频 频 出 现, 如, 巨 人 集 团 新 疆 德 隆 及 澳 柯 玛 等, 国 内 学 者 对 非 相 关 多 元 化 提 出 了 很 多 质 疑, 但 非 相 关 多 元 化 经 营 可 以 通 过 内 部 资 本 市 场 对 资 源 进 行 配 置 (Weston, 1970) [6], 这 可 以 在 一 定 程 度 上 克 服 外 部 资 本 市 场 的 缺 陷, 最 终 对 企 业 的 投 资 决 策 产 生 积 极 影 响 因 此, 简 单 的 否 定 非 相 关 多 元 化, 在 资 本 市 场 尚 不 完 善 融 资 渠 道 较 为 单 一 的 中 国 似 乎 显 得 有 些 仓 促 正 如 希 特 (2002) [7] 所 说 的, 由 于 经 济 新 兴 国 家 中 软 件 设 施 ( 如 有 效 的 财 务 机 构 健 全 的 制 度 和 合 同 法 ) 缺 乏, 不 相 关 多 元 化 肯 定 是 适 合 国 情 的 好 方 法 因 此, 本 文 拟 以 中 国 制 造 业 上 市 公 司 为 研 究 样 本, 研 究 非 相 关 多 元 化 对 企 业 投 资 决 策 的 影 响, 从 而 进 一 步 正 确 认 识 非 相 关 多 元 化 的 优 势 与 劣 势, 指 导 中 国 上 市 公 司 进 行 非 相 关 多 元 化 决 策 本 文 接 下 来 的 结 构 安 排 如 下 : 第 二 部 分 根 据 相 关 理 论 分 析 提 出 本 文 的 研 究 假 设 ; 第 三 部 分 为 研 究 设 计, 包 括 计 量 模 型 的 构 建, 变 量 的 计 算 与 样 本 的 选 取 ; 第 四 部 分 为 实 证 结 果 与 分 析 ; 最 后 为 结 论 2 相 关 理 论 分 析 及 研 究 假 设

2 如 前 文 所 述, 非 相 关 多 元 化 对 公 司 投 资 决 策 影 响 的 理 论 根 源 在 于 融 资 约 束 融 资 约 束 是 在 信 息 不 对 称 的 情 况 下 产 生 的 资 产 替 代 与 逆 向 选 择 问 题 资 产 替 代 问 题 源 于 股 东 和 债 券 持 有 者 之 间 的 冲 突, 因 为 股 东 倾 向 投 资 于 风 险 更 高 的 投 资 项 目, 而 债 权 人 偏 好 投 资 于 风 险 较 低 但 收 益 稳 定 的 项 目 (Jensen 和 Meckling,1976) [8] 逆 向 选 择 问 题 存 在 双 重 来 源 : 其 一 是 债 券 持 有 者 和 股 东 之 间 的 冲 突 (Stiglitz 和 Weiss,1981) [9], 其 二 是 现 有 股 东 和 未 来 股 东 之 间 的 冲 突 (Myers 和 Majluf,1984) [10], 因 为 债 券 持 有 者 和 未 来 股 东 都 没 有 关 于 公 司 投 资 项 目 质 量 的 足 够 信 息 无 论 是 哪 种 冲 突, 融 资 约 束 问 题 都 是 外 部 资 本 市 场 配 置 资 源 失 效 的 一 种 表 现 由 于 多 元 化 战 略 创 造 了 一 个 内 部 资 本 市 场, 在 这 个 市 场 上, 一 个 多 元 化 企 业 的 各 项 业 务 自 相 竞 争 内 部 资 本 (Williamson, 1975) [11] Weston(1970) [6] 认 为 由 于 进 行 多 元 化 经 营 的 企 业 可 以 创 造 出 更 大 的 内 部 资 本 市 场, 而 企 业 利 用 内 部 资 本 市 场 配 置 资 源 的 效 率 要 高 于 外 部 资 本 市 场, 因 此 多 元 化 企 业 具 有 更 高 的 效 率 此 外, 基 于 内 部 资 本 市 场 可 以 解 决 Myers(1977) 所 提 出 的 由 于 信 息 不 对 称 而 导 致 的 投 资 不 足 问 题 的 视 角,Stulz(1990) [12] 解 释 了 多 元 化 企 业 的 效 率 较 高 的 原 因 Stein(1997) [13] 利 用 一 个 规 范 的 模 型 对 内 部 资 本 市 场 问 题 进 行 了 论 证, 其 研 究 结 果 表 明 一 个 拥 有 内 部 资 本 市 场 的 管 理 者 能 积 极 地 进 行 选 拔 优 胜 者 (winner-picking), 即 不 断 将 资 源 从 效 益 差 的 经 营 单 位 转 移 到 效 益 好 的 单 位, 使 企 业 不 须 过 于 依 赖 外 部 资 金 来 发 展 壮 大 自 己, 因 此 内 部 资 本 市 场 可 以 充 分 发 挥 金 融 中 介 的 作 用, 产 生 超 智 能 资 金 效 应 (smarter money effect) 按 照 这 一 思 路, 不 难 理 解, 当 一 家 专 业 化 经 营 企 业 面 临 的 投 资 机 会 较 高 时, 如 果 低 成 本 的 内 部 资 金 不 足, 那 么 就 须 求 助 于 产 生 较 高 成 本 的 外 部 融 资, 从 而 降 低 投 资 价 值, 甚 至 可 能 迫 使 企 业 放 弃 投 资 而 对 相 关 多 元 化 企 业 来 说, 尽 管 存 在 着 多 个 经 营 部 门, 但 由 于 各 部 门 产 品 存 在 相 关 性, 因 此 当 一 种 产 品 面 临 的 投 资 机 会 较 高 时, 其 他 产 品 必 然 也 存 在 相 似 的 环 境, 便 无 法 产 生 显 著 的 超 智 能 资 金 效 应 ; 与 此 相 反, 由 于 非 相 关 多 元 化 企 业 各 经 营 部 门 之 间 的 投 资 机 会 相 关 度 较 低, 那 么 便 可 能 产 生 更 加 明 显 的 内 部 资 本 市 场 优 势 通 过 上 述 分 析 不 难 理 解, 由 于 企 业 可 以 通 过 重 新 配 置 各 个 部 门 的 资 金 实 现 企 业 的 投 资 决 策, 缓 解 了 公 司 的 融 资 约 束 问 题, 因 此 非 相 关 多 元 化 经 营 企 业 的 投 资 决 策 不 须 过 分 依 赖 于 当 期 公 司 总 体 经 营 活 动 所 产 生 的 净 现 金 流 此 外, 非 相 关 多 元 化 经 营 给 企 业 带 来 的 另 一 个 好 处 在 于 可 以 提 高 公 司 的 负 债 容 量 Bhide(1990) [14] 发 现 多 元 化 企 业 中, 顾 客 供 应 商 债 权 人 及 税 务 部 门 的 行 为 受 各 经 营 部 门 综 合 财 富 的 影 响, 而 不 受 单 一 部 门 经 营 状 况 的 影 响, 因 此, 多 元 化 企 业 在 举 债 能 力 方 面 具 有 优 势 其 实,Lewellen(1971) [15] 所 提 出 的 在 规 模 相 似 的 企 业 中 多 部 门 企 业 的 负 债 容 量 要 高 于 专 业 化 经 营 企 业 的 结 论 可 以 说 是 Bhide 的 思 想 来 源 他 指 出 由 于 多 元 化 企 业 内 各 部 门 非 完 全 正 相 关 的 现 金 流 所 产 生 的 共 同 保 险 效 应 (coninsurance effect) 降 低 了 企 业 的 偿 债 风 险, 从 而 提 高 了 多 元 化 企 业 的 负 债 容 量 按 照 这 一 理 论, 公 司 的 外 部 融 资 成 本 与 数 量 均 具 有 相 对 优 势, 外 部 融 资 成 为 内 部 融 资 的 有 效 替 代, 使 得 企 业 的 投 资 不 须 过 分 依 赖 于 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 当 企 业 非 相 关 多 元 化 程 度 较 高 时, 管 理 者 能 力 的 局 限 性 内 部 信 息 不 对 称 以 及 机 会 主 义 行 为 等 因 素 使 得 非 相 关 多 元 化 企 业 的 内 部 资 本 市 场 优 势 存 在 着 失 效 的 风 险, 导 致 现 实 中 存 在 跨 行 业 补 贴 (cross-subsidization) 的 可 能, 即 所 谓 的 内 部 资 本 市 场 低 效 假 说, 这 直 接 导 致 投 资 决 策 的 非 科 学 性 Wulf(1998) 提 出 的 道 德 风 险 模 型 表 明, 部 门 管 理 者 有 动 机 去 使 用 他 们 的 影 响 力 编 制 符 合 他 们 偏 好 的 资 本 预 算, 从 而 导 致 资 源 的 错 误 配 置 行 为 这 一 行 为 可 能 导 致 具 有 高 投 资 机 会 的 部 门 出 现 投 资 不 足 问 题 例 如,Shin 和 Stulz(1998) [16] 在 研 究 多 元 化 经 营 企 业 的 某 个 部 门 的 投 资 支 出 情 况 时 发 现, 该 部 门 支 出 水 平 对 其 他 部 门 的 现 金 流 和 本 部 门 的 现 金 流 水 平 是 敏 感 的, 但 其 敏 感 性 不 依 赖 于 与 其 他 部 门 本 部 门 的 投 资 机 会 的 相 对 优 势 Scharfstein 等 (2000) [17] 发 现 低 价 值 (Tobin Q) 的 部 门 投 资 水 平 较 高, 而 高 价 值 型 的 部 门 投 资 较 少 按 照 这 一 理 论 我 们 可 以 认 为, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 不 仅 需 要 支 持 具 有 高 投 资 机 会 的 经 营 部 门, 而 且 需 要 支 持 投 资 机 会 相 对 较 低 的 那 些 部 门, 这 就 导 致 了 资 金 的 更 加 紧 缺 从 而 使 得 多 元 化 公 司 的 投 资 水 平 对 公 司 总 体 经 营 活 动 产 生 的 净 现 金 流 更 加 敏 感

3 多 元 化 经 营 企 业 涉 猎 多 个 不 同 的 经 营 领 域, 由 于 企 业 对 外 仅 披 露 有 关 企 业 整 体 状 况 的 详 细 信 息, 而 外 部 投 资 者 又 很 难 准 确 预 测 各 经 营 单 位 的 具 体 情 况 ; 同 时, 外 部 投 资 分 析 师 经 常 专 注 于 单 一 领 域, 难 以 综 合 评 价 多 个 经 营 部 门, 从 而 导 致 对 多 元 化 经 营 企 业 的 分 析 存 在 偏 差 的 可 能 性 上 升 因 此, 当 企 业 非 相 关 多 元 化 程 度 较 高 时, 企 业 内 外 部 资 本 市 场 的 信 息 不 对 称 程 度 会 加 剧 Nanda 和 Narayanan(1999) [18] 在 构 建 信 息 不 对 称 模 型 时 恰 恰 利 用 了 这 一 理 论 他 们 认 为, 外 部 投 资 者 只 能 观 测 到 企 业 整 体 的 现 金 流 状 况, 而 无 法 准 确 地 观 测 每 个 经 营 单 位 的 现 金 流 状 况, 从 而 更 容 易 导 致 证 券 市 场 的 错 误 定 价 Krishnaswami 和 Subramaniam(1999) [19] 借 用 资 产 分 拆 (spin-off) 间 接 地 研 究 多 元 化 水 平 与 信 息 不 对 称 程 度 之 间 的 关 系 后 发 现 : 由 于 多 元 化 水 平 的 降 低 缓 解 了 信 息 不 对 称 问 题, 所 以 资 产 分 拆 将 多 元 化 企 业 的 各 部 门 分 离 成 彼 此 独 立 的 经 营 单 位 的 行 为 提 高 了 企 业 价 值 他 们 还 发 现, 在 其 他 环 境 相 同 的 情 况 下, 实 施 资 产 剥 离 决 策 的 企 业 存 在 更 高 的 信 息 不 对 称 问 题, 资 产 剥 离 后 其 信 息 不 对 称 程 度 下 降 当 企 业 内 外 部 信 息 不 对 称 程 度 上 升 时, 外 部 融 资 成 本 也 会 相 应 地 提 高, 融 资 约 束 问 题 更 加 严 重, 企 业 的 投 资 决 策 更 依 赖 于 内 部 经 营 现 金 流 通 过 上 述 分 析, 我 们 认 为 当 企 业 的 非 相 关 多 元 化 程 度 较 低 时, 企 业 内 部 资 本 市 场 以 及 负 债 等 优 势, 相 对 于 跨 行 业 补 贴 以 及 信 息 不 对 称 等 劣 势 处 于 主 导 地 位, 非 相 关 多 元 化 程 度 可 以 缓 解 投 资 不 足 问 题, 降 低 投 资 决 策 对 经 营 现 金 流 的 敏 感 性 ; 当 企 业 的 非 相 关 多 元 化 程 度 较 高 时, 这 一 情 况 发 生 转 变, 非 相 关 多 元 化 程 度 可 以 加 剧 投 资 不 足 问 题, 提 高 投 资 决 策 对 经 营 现 金 流 的 敏 感 性 据 此, 本 文 提 出 研 究 假 设 如 下 研 究 假 设 : 当 非 相 关 多 元 化 程 度 较 低 时, 投 资 决 策 对 经 营 现 金 流 的 敏 感 性 较 专 业 化 经 营 公 司 小 ; 当 非 相 关 多 元 化 程 度 较 高 时, 投 资 决 策 对 经 营 现 金 流 的 敏 感 性 较 专 业 化 经 营 公 司 大 1 研 究 设 计 3.1 计 量 模 型 及 变 量 说 明 根 据 已 有 研 究 成 果 及 本 研 究 目 的, 构 建 多 元 回 归 模 型 如 下 : I K = β + β * CF / K + β * CS / K + β * OPPORTUNITY + YEAR + ε / 该 模 型 描 述 了 样 本 公 司 的 投 资 决 策 其 中 因 变 量 I 表 示 投 资 水 平, 等 于 固 定 资 产 净 值 增 加 额 与 该 年 的 固 定 资 产 折 旧 之 和 ; 解 释 变 量 CF 为 公 司 经 营 活 动 现 金 净 流 量, 根 据 融 资 约 束 理 论, 其 回 归 系 数 β 1 预 期 为 正 ; 控 制 变 量 CS 为 现 金 存 量, 反 映 了 公 司 上 年 末 根 据 下 一 年 的 投 资 计 划 进 行 利 润 分 配 后 的 结 余, 尽 管 也 是 本 期 可 利 用 的 内 源 融 资 之 一, 但 主 要 是 一 种 有 计 划 的 行 为, 尽 管 对 其 回 归 系 数 β 2 预 期 为 正, 但 并 不 能 反 映 融 资 约 束 问 题, 在 这 里 仅 作 为 控 制 变 量, 用 期 末 货 币 资 金 余 额 加 上 应 收 票 据 和 短 期 投 资 来 计 算 ; 控 制 变 量 OPPORTUNITY 表 示 投 资 机 会, 理 论 上 应 选 用 托 宾 Q 值, 具 体 计 算 为 :Q=[A 股 股 数 *A 股 股 价 +B 股 股 数 *B 股 股 价 +( 总 股 数 - A 股 股 数 - B 股 股 数 )* 股 东 权 益 / 总 股 数 + 负 债 的 账 面 价 值 - 递 延 税 款 ]/ 资 产 的 账 面 价 值 ; 但 由 于 中 国 上 市 公 司 的 企 业 价 值 普 遍 被 高 估, 且 又 受 到 人 为 操 作 因 素 的 影 响, 因 此 很 难 度 量 企 业 的 投 资 机 会 为 了 结 果 稳 健, 本 文 同 时 选 用 销 售 增 长 率 作 为 投 资 机 会 的 度 量, 该 变 量 的 回 归 系 数 β 3 预 期 为 正 ; K 为 固 定 资 产 价 值, 其 作 用 是 消 除 规 模 差 异 的 影 响 ;YEAR 均 为 虚 拟 变 量, 目 的 是 解 决 不 同 年 份 中 宏 观 因 素 的 影 响 ;ε 为 随 机 扰 动 3.2 多 元 化 程 度 的 度 量 上 市 公 司 在 年 度 报 告 中 会 披 露 该 公 司 主 营 业 务 收 入 中 各 产 品 的 情 况, 本 文 将 根 据 2002 年 颁 布 的 国 民 经 济 行 业 分 类 与 代 码 为 所 披 露 的 产 品 编 制 SIC 码, 其 中 SIC 码 的 前 两 位 代 表 着 行 业 大 类, 第 三 位 为 中 类, 第 四 位 为 小 类 按 照 Pal 和 Bohl(2004) [20] 的 方 法, 我 们 将 前 两 位 SIC 码 不 同 的 产 品 定 义 为 非 相 关 产 品, 其 个 数 为 非 相 关 多 元 化 程 度, 用 DIVERSIFY 表 示

4 3.3 样 本 的 选 取 及 描 述 由 于 行 业 差 异 对 结 果 可 能 会 产 生 影 响, 作 者 选 择 具 有 代 表 性 的 制 造 行 业 上 市 公 司 作 为 研 究 样 本, 考 虑 到 样 本 数 据 的 可 获 取 性, 以 2002 年 和 2003 年 年 报 公 告 日 为 研 究 时 点 在 此 基 础 上, 为 了 减 少 研 究 误 差 增 强 可 操 作 性, 将 按 照 如 下 标 准 对 初 始 样 本 进 一 步 筛 选 :(1) 由 于 刚 上 市 的 企 业 股 票 价 值 尚 不 稳 定, 从 而 将 导 致 企 业 价 值 计 算 的 误 差, 同 时 公 司 在 选 择 多 元 化 经 营 需 要 一 定 的 时 间, 为 了 结 果 稳 健, 上 市 至 少 三 年 的 公 司 才 被 列 为 本 研 究 的 对 象, 因 此 剔 除 1999 年 以 后 上 市 的 公 司 ;(2) 剔 除 2004 年 前 更 换 大 股 东 的 公 司 ;(3) 剔 除 经 营 单 位 信 息 披 露 不 明 确 的 公 司 最 终 得 到 样 本 观 测 点 为 710 个 表 1 样 本 的 描 述 性 统 计

5 资 料 来 源 : 根 据 SPSS 统 计 结 果 整 理 其 中 实 施 非 相 关 多 元 化 与 专 业 化 公 司 的 分 布 及 其 各 变 量 的 描 述 性 统 计 如 表 1 所 示 作 者 在 此 没 有 考 虑 相 关 多 元 化 情 况, 将 未 实 施 非 相 关 多 元 化 经 营 的 上 市 公 司 称 为 专 业 化 经 营 公 司, 其 中 实 施 专 业 化 经 营 的 样 本 公 司 253 家 实 施 非 相 关 多 元 化 经 营 的 样 本 公 司 为 457 家, 平 均 经 营 单 位 个 数 为 2.86, 中 位 数 为 2, 由 此 可 以 判 断 在 实 施 非 相 关 多 元 化 的 样 本 公 司 中, 有 一 半 以 上 的 经 营 单 位 个 数 为 2 个, 最 多 达 到 9 个 为 验 证 研 究 假 设, 我 们 将 实 施 非 相 关 多 元 化 的 样 本 公 司 进 一 步 分 为 两 组, 分 别 为 非 相 关 多 元 成 度 较 低 与 较 高 的 样 本 当 然, 较 高 和 较 低 是 两 个 模 糊 的 概 念, 并 没 有 严 格 的 标 准, 但 由 于 样 本 公 司 的 多 元 化 程 度 多 数 集 中 为 两 个 部 门, 为 了 保 证 样 本 数 量 的 平 均, 防 止 样 本 分 布 存 在 较 高 的 偏 度, 我 们 以 2 个 经 营 部 门 作 为 分 界 标 准 对 样 本 进 行 分 组 通 过 各 组 托 宾 Q 值 的 统 计 结 果, 不 难 发 现 其 平 均 值 较 高, 这 可 能 是 高 估 的 结 果, 因 此 同 时 选 用 销 售 增 长 率 进 行 同 样 的 检 验

6 4 实 证 结 果 及 分 析 计 量 模 型 的 回 归 结 果 如 表 2 和 表 3 所 示 各 组 回 归 结 果 均 通 过 了 F 检 验, 模 型 的 整 体 拟 合 度 平 均 处 于 一 个 较 高 的 水 平, 模 型 通 过 了 异 方 差 检 验, 并 且 各 变 量 不 存 在 共 线 性 问 题 表 2 以 托 宾 Q 度 量 投 资 机 会 的 回 归 结 果 注 : 托 号 内 数 字 表 示 t 检 验 值 ;*** 表 示 通 过 1% 水 平 的 显 著 性 检 验,** 表 示 通 过 5% 水 平 的 显 著 性 检 验,* 表 示 通 过 10% 水 平 的 显 著 性 检 验 由 表 2 的 回 归 结 果 可 以 看 出, 三 组 样 本 的 回 归 结 果 均 表 明 公 司 的 投 资 决 策 显 著 地 依 赖 经 营 现 金 净 流 量, 与 新 古 典 投 资 理 论 不 相 一 致, 符 合 融 资 约 束 理 论, 这 说 明 资 金 问 题 是 中 国 上 市 公 司 发 展 的 主 要 瓶 颈 之 一 根 据 三 组 的 回 归 结 果 可 以 验 证 本 文 的 研 究 假 设 首 先, 专 业 化 经 营 (DIVERSIFY=1) 和 非 相 关 多 元 化 程 度 较 低 (DIVERSIFY=2) 的 样 本 公 司 的 经 营 净 现 金 流 对 投 资 的 回 归 系 数 分 别 为 和 0.164, 并 且 均 通 过 了 1% 水 平 的 显 著 性 检 验 根 据 这 一 结 果 可 以 认 为, 当 公 司 选 择 两 个 非 相 关 部 门 进 行 经 营 时, 可 以 发 挥 内 部 资 本 市 场 及 提 高 负 债 容 量 的 优 势, 公 司 的 投 资 对 当 期 产 生 的 总 经 营 现 金 净 流 量 的 依 赖 性 下 降, 当 然 这 一 结 果 可 能 是 管 理 者 通 过 配 置 内 部 资 源 或 是 通 过 负 债 融 资 来 实 现 的 此 外, 投 资 决 策 对 现 金 流 存 量 的 依 赖 变 得 更 加 显 著, 其 回 归 系 数 为 0.114, 通 过 1% 水 平 的 显 著 性 检 验, 而 专 业 化 经 营 样 本 公 司 现 金 流 存 量 的 回 归 系 数 仅 为 0.082, 仅 通 过 了 10% 水 平 的 显 著 性 检 验 这 一 结 果 的 原 因 可 能 是 两 部 门 多 元 化 公 司 在 严 格 的 控 制 体 系 下, 更 加 注 重 期 初 计 划 的 安 排, 并 且 可 以 保 证 各 经 营 单 位 的 有 效 执 行 但 正 如 威 廉 姆 森 提 出 的 层 级 管 理 形 式 导 致 弹 性 下 降 的 观 点 一 样, 与 这 种 事 前 安 排 的 管 理 模 式 相 反, 专 业 化 公 司 可 能 更 加 注 重 弹 性, 根 据 市 场 调 整 投 资 水 平 此 外, 当 公 司 非 相 关 经 营 部 门 较 高 时 (DIVERSIY>2), 经 营 活 动 净 现 金 流 对 投 资 的 回 归 系 数 为 0.355, 高 于 其 他 两 组 的 结 果, 并 且 通 过 了 1% 水 平 的 显 著 性 检 验 此 时, 内 部 资 本 市 场 优

7 势 无 法 发 挥, 反 而 增 加 了 公 司 融 资 的 难 度, 导 致 了 更 加 严 重 的 投 资 不 足 问 题 但 该 组 样 本 中 一 个 很 难 解 释 的 结 果 是 现 金 流 存 量 对 投 资 的 回 归 结 果, 其 系 数 仅 为 0.039, 并 且 没 有 通 过 显 著 性 检 验 这 一 结 果 可 能 是 因 为 公 司 的 经 营 部 门 增 多 后, 由 于 管 理 者 缺 少 必 要 的 信 息 或 是 部 门 管 理 者 的 机 会 主 义 行 为 的 存 在, 公 司 在 期 初 对 各 部 门 的 资 本 配 置 计 划 并 不 能 真 实 反 应 该 部 门 的 投 资 机 会, 使 得 一 些 部 门 的 当 期 投 资 和 期 初 现 金 不 相 关 当 然, 数 字 背 后 的 真 正 原 因 还 有 待 进 一 步 探 索 表 3 以 销 售 收 入 增 长 率 度 量 投 资 机 会 的 回 归 结 果 注 : 托 号 内 数 字 表 示 t 检 验 值 ;*** 表 示 通 过 1% 水 平 的 显 著 性 检 验,** 表 示 通 过 5% 水 平 的 显 著 性 检 验,* 表 示 通 过 10% 水 平 的 显 著 性 检 验 表 2 中 的 投 资 机 会 以 托 宾 Q 进 行 度 量 从 三 组 样 本 的 回 归 结 果 可 以 看 出, 托 宾 Q 的 回 归 系 数 均 没 有 通 过 显 著 性 检 验, 并 且 其 符 号 与 预 期 结 果 相 反 这 可 能 是 由 于 投 资 机 会 度 量 误 差 所 造 成 的, 因 此 我 们 同 时 选 择 主 营 业 务 收 入 增 长 率 作 为 投 资 机 会 的 度 量 指 标 进 行 了 重 新 检 验, 检 验 结 果 如 表 3 所 示 主 营 业 务 收 入 增 长 率 的 回 归 系 数 的 符 号 均 与 预 期 结 果 一 致, 并 且 通 过 了 显 著 性 检 验, 而 根 据 其 他 变 量 回 归 结 果 可 以 得 到 的 结 论 与 表 1 基 本 相 符, 在 此 不 再 赘 述 因 此, 总 体 上 可 以 认 为 本 文 的 研 究 假 设 得 到 了 支 持, 该 结 果 具 有 一 定 的 稳 健 性 5 结 论 本 文 以 2002 年 和 2003 年 中 国 制 造 业 上 市 公 司 为 研 究 样 本, 研 究 了 非 相 关 多 元 化 对 投 资 决 策 的 影 响 通 过 研 究 我 们 发 现, 投 资 决 策 对 经 营 活 动 现 金 流 存 在 着 显 著 的 敏 感 性, 样 本 公

8 司 普 遍 面 临 着 严 重 的 融 资 约 束 问 题, 表 现 出 投 资 不 足 倾 向 而 适 度 的 非 相 关 多 元 化 通 过 构 建 有 效 内 部 资 本 市 场 或 是 通 过 降 低 经 营 风 险 提 高 负 债 容 量, 可 以 缓 解 这 一 问 题 的 出 现 ; 与 此 相 反, 如 果 非 相 关 多 元 化 的 程 度 过 大, 投 资 决 策 对 经 营 活 动 现 金 流 的 敏 感 性 进 一 步 上 升, 资 本 配 置 会 进 一 步 出 现 低 效 率 现 象 尽 管 很 多 中 国 企 业 表 现 出 强 烈 的 非 相 关 多 元 化 倾 向, 但 失 败 案 例 的 频 频 出 现, 使 理 论 界 与 企 业 界 对 非 相 关 多 元 化 的 印 象 越 来 越 差 无 可 否 认, 西 方 学 者 的 很 多 研 究 表 明, 非 相 关 多 元 化 不 仅 很 难 发 挥 范 围 经 济 所 带 来 的 价 值, 而 且 可 能 会 削 弱 企 业 的 竞 争 能 力 因 此, 国 内 流 行 着 这 么 一 种 说 法, 企 业 不 要 实 施 多 元 化 经 营 战 略, 如 果 实 施 多 元 化 经 营 战 略 也 要 选 择 相 关 多 元 化 然 而, 任 何 一 种 理 论 与 结 论 都 存 在 于 一 定 的 制 度 背 景 下, 尽 管 非 相 关 多 元 化 经 营 存 在 很 多 劣 势, 但 在 中 国 资 本 市 场 尚 不 完 善 融 资 渠 道 单 一 的 背 景 下, 如 果 科 学 利 用 这 一 战 略, 充 分 发 挥 其 优 势 构 建 有 效 的 内 部 资 本 市 场 与 降 低 经 营 风 险, 非 相 关 多 元 化 经 营 对 中 国 企 业 的 成 长 具 有 十 分 重 要 的 意 义 参 考 文 献 [1]Modigliani F, MillerM H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment [J]. Amercian Economic Review, 1958, 48 (2): [2]Fazzari, Steven M, R Glenn Hubbard, Bruce C. Petersen. Financing Constraints and Corporate Investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity, 1988(1): [3] 冯 魏. 内 部 现 金 流 量 和 企 业 投 资 来 自 我 国 股 票 市 场 上 市 公 司 财 务 报 告 的 证 据 [J]. 经 济 科 学,1999, (1): [4] 全 林, 姜 秀 珍, 陈 俊 芳. 不 同 公 司 规 模 下 现 金 流 量 对 投 资 决 策 影 响 的 实 证 研 究 [J]. 上 海 交 通 大 学 学 报,2004, (3): [5]Rumelt. Strategy, Structure and Economic Performance [M], Harvard University Press, Cambridge, [6]Weston J F. The nature and significance of conglomerate firms [J]. St. John s Law Review, 1970, (44): [7] 希 特 等 著. 战 略 管 理 竞 争 与 全 球 化 [M]. 吕 巍 等 译. 机 械 工 业 出 版 社, [8]Jensen M C, and W H Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, (3): [9]Stiglitz J E, A Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information [J]. American Economic Review, 1981, (71): [10] Myers S, N Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have[j]. Journal of Financial Economics, 1984, (13): [11]Williamson O E. Market and Hierarchies: Analysis and Antitrust [M]. New York: Free Press, [12]Stulz R. Managerial discretion and optimal financing policies [J]. Journal of Financial Economics, 1990, (26):3-27. [13]Stein J. Internal capital markets and the competition for corporate resources[j]. Journal of Finance, 1997, (52):

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