食品饮料行业行业研究 / 投资策略报告 低基数效应下基本面修复及通胀提价预计将是明年主线 食品饮料行业 2021 年投资策略报告 投资策略报告 / 食品饮料行业 报告摘要 : 今年板块延续 19 年戴维斯双击走势, 明年把握基本面修复及提价两大主线回顾今年板块走势, 板块基本延续 2019 年尤其是

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1 食品饮料行业行业研究 / 投资策略报告 低基数效应下基本面修复及通胀提价预计将是明年主线 食品饮料行业 221 年投资策略报告 投资策略报告 / 食品饮料行业 报告摘要 : 今年板块延续 19 年戴维斯双击走势, 明年把握基本面修复及提价两大主线回顾今年板块走势, 板块基本延续 219 年尤其是 19H1 戴维斯双击 行情, 估值抬升仍是行情的核心推动因素 展望 221 年, 我们认为食品饮料大部分子行业将在疫情冲击低基数基础上实现需求端的显著恢复 ; 此外为应对疫情, 全球开启量化宽松局面, 预计全球范围内定价的大宗原材料将大概率进入价格上行通道, 将大概率推动基础通胀触底走高 总结来说, 我们认为, 如果新冠疫情在国内不发生大范围反复, 预计低基数效应下的基本面修复及通胀大概率稳步走高背景下的提价预期将有望成为明年的两条行情主线 主线一 : 基本面修复 疫情冲击下受损明显的行业预计将逐步进行基本面修复, 以白酒 乳制品板块为重点关注 ; 主线二 : 提价预期 原材料 包材成本上升预计将推动部分行业兑现提价预期, 以啤酒 调味品板块为重点关注 白酒 : 明年行业大概率仍处景气上升周期高端 : 结构性供不应求将持续支撑高端白酒批价 引领牛市格局 茅台供不应求局面将持续演绎支撑批价维持高位, 高景气度大概率延续 次高端 : 把握两大行业发展趋势 趋势 1: 扩容与马太效应具备确定性, 次高端价格空间打开 + 酒企积极布局 + 消费升级, 价格带与容量双扩容具备确定性, 重视低基数下 221 年高业绩弹性机会 ; 趋势 2: 酱香热, 次高端酱酒在价格与香型上符合消费者对酱酒认知, 同时承接茅台外溢需求 ; 大众酒 : 分化中把握三条主线 :1) 核心市场所在区域的增长潜力, 白酒需求能否持续增长 ;2) 企业运营能力, 能否做到 人有我优 ;3) 战略规划目光的时间跨度, 企业是否着眼长远发展 啤酒 : 行业成本压力走高, 加速高端化时点已至行业发展已进入新阶段 行业产量于 213 年见顶, 萎缩趋势或难以逆转, 在此基础上竞争格局趋稳 竞争激烈程度趋缓, 结束跑马圈地后各啤酒企业的竞争侧重点从营收端转移至利润端, 提高产能利用率 释放盈利空间成为发展主线 成本上行催生提价窗口, 加速高端化正在路上 221 年大麦与包材成本同比上行是大概率事件, 随着疫情影响淡化 动销恢复, 成本上行或将复刻 218 年催生行业提价窗口, 在啤酒高端化成为行业趋势的未来, 应关注企业在产品高端化过程中的主观能动性, 重视产品 渠道和市场方面公司的战略举措 乳制品 : 成本端压力仍在, 行业竞争有望持续趋缓成本端 : 原奶供应仍然吃紧, 成本端压力持续 今年疫情影响基本结束后, 原奶供给恢复速度仍落后于下游需求恢复速度, 原奶供求缺口显现, 行业抢奶现象明显, 成本端承受压力显著 上游布局方面, 两强加剧奶源布局争夺战, 奶源进一步向头部企业集中 市场格局 : 后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓, 但局部对位竞争仍将维持高位 2Q3 出于对利润的追求, 两强均主动降低费用投放 此外,2Q3 出现行业性缺奶, 且奶价有所上行, 也在供给端客观限制了买赠活动的开展 成本压力叠加自身意愿, 行业竞争热度均有进一步下滑态势 从未来 2-3 年周期维度来看, 未来行业竞争将逐渐趋缓将是大概率事件 调味品 : 提价预期与需求修复是 221 年核心投资逻辑提价预期 :221 年在成本上涨与需求复苏交织的背景下, 调味品行业系统性提价预期强烈, 并且提价窗口期大概率在 21Q2 之后, 建议把握提价当季度拔估值 [Table_Invest] 推荐 [Table_QuotePic] 行业与沪深 3 走势比较 资料来源 :wind, 民生证券研究院 分析师 : 于杰 执业证号 : S 电话 : 邮箱 : 分析师 : 熊航 执业证号 : yujie@mszq.com S15283 电话 : 邮箱 : 研究助理 : 郝宇新 执业证号 : xionghang@mszq.com S11273 电话 : 邮箱 : 研究助理 : 刘光意 执业证号 : haoyuxin@mszq.com S 电话 : 邮箱 : 相关研究 liuguangyi@mszq.com 食品饮料行业 22 年度策略 : 稳中求 进, 把握确定性增长及趋势性改善两条 主线 食品饮料行业 22 年下半年策略 持续 紧抓确定性增长及趋势性改善两条核心 主线 维持评级 - 19/12 2/3 2/6 2/9 2/12 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 年 12 月 14 日 食品饮料沪深 3

2 推动的上涨行情 需求修复 : 由于低基数效应与餐饮回暖, 我们判断 221 年以 B 端渠道为主的企业收入端弹性较大, 建议对相关公司予以更多关注, 但是不宜对利润端弹性预期过高 ( 包材成本下降与控费导致 22 年净利率上升 ) 竞争放缓 : 基于成本压力与需求修复的背景, 我们判断明年竞争态势将稳步趋向放缓, 但节奏上判断是前紧后松, 而以长时间维度来看, 龙头在强烈的收入导向下终将回归高费用投放, 行业集中度提升的大趋势不可逆 肉制品 : 成本压力得到缓解, 头部企业逆势扩张成本端, 受鼓励政策及利润驱动, 生猪存栏量 出栏量等指标大幅好转, 猪价大幅回调, 进入下行趋势 ; 受 22 年肉鸡供给扩大, 引种量大幅回落影响, 鸡肉价格进入宽幅震荡 ; 鸭价小幅回落 肉价下调利好下游肉制品企业成本端 企业经营方面 : 双汇加大进口肉采购, 有效控制肉制品成本 ; 疫情期间, 卤制品企业利用行业整体不景气时机, 逆势扩张门店, 为未来发展打好基础 风险提示疫情或其他因素导致宏观经济增长不达预期 上游原材料价格异常上涨 食品安全风险以及其他不可预测风险等 重点公司盈利预测与财务指标 现价 EPS PE 代码 公司名称 12 月 11 日 22E 221E 222E 22E 221E 222E 6519 贵州茅台 1, 推荐 858 五粮液 推荐 568 泸州老窖 推荐 234 洋河股份 推荐 今世缘 推荐 689 山西汾酒 推荐 596 古井贡酒 推荐 金徽酒 推荐 729 燕京啤酒 推荐 6132 重庆啤酒 推荐 66 青岛啤酒 推荐 2461 珠江啤酒 推荐 海天味业 推荐 6872 中炬高新 推荐 257 涪陵榨菜 推荐 635 恒顺醋业 推荐 天味食品 推荐 6327 千禾味业 推荐 日辰股份 推荐 3999 金龙鱼 推荐 6887 伊利股份 推荐 6597 光明乳业 推荐 2946 新乳业 推荐 2732 燕塘乳业 推荐 6419 天润乳业 推荐 895 双汇发展 推荐 绝味食品 推荐 2695 煌上煌 推荐 2557 洽洽食品 推荐 桃李面包 推荐 资料来源 :Wind 民生证券研究院 评级 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

3 目录 一 低基数效应下基本面修复及通胀下提价预期有望成为明年行情主线... 4 二 白酒 : 行业明年大概率仍处景气上升周期... 8 ( 一 ) 疫情不改行业趋势, 货币宽松推动高端白酒持续宽松发展... 8 ( 二 ) 高端白酒 : 稳健增长趋势不变, 提价预期增强维持牛市格局... 9 ( 三 ) 次高端 : 把握两大行业发展趋势 ( 四 ) 大众酒 : 分化持续, 把握三条主线 ( 五 ) 重点覆盖公司 三 啤酒 : 行业成本压力走高, 加速高端化时点已至 ( 一 ) 竞争趋缓叠加成本上行压力, 高端化是行业未来发展方向 ( 二 ) 重点覆盖公司 四 乳制品 : 成本端压力仍在, 行业竞争有望持续趋缓 ( 一 ) 成本 : 原奶供应持续吃紧, 成本端压力仍将持续 ( 二 ) 需求端 : 疫情缓解后需求快速恢复, 结构升级仍为主线 ( 三 ) 常温奶格局稳定, 低温奶增量空间巨大 ( 四 ) 市场格局 : 后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓 ( 五 ) 重点覆盖公司 五 调味品 : 提价预期与需求修复, 短期竞争态势放缓 ( 一 ) 提价 : 成本上涨叠加需求修复, 把握提价后的拔估值 ( 二 ) 需求 : 低基数效应与餐饮复苏, 关注弹性更大的 B 端渠道 ( 三 ) 格局 : 短期竞争放缓, 长期份额集中... 5 ( 四 ) 品类一 : 中高端产品与复合调味料, 优选高成长细分 赛道 ( 五 ) 品类二 : 食用油价格延续高位, 关注 221 年盈利改善 ( 六 ) 重点覆盖公司 六 肉制品 : 成本压力得到缓解, 头部企业逆势扩张 ( 一 ) 猪肉价格回调明显, 禽类价格宽幅震荡 ( 二 ) 主要原料价格下行明显, 头部企业成本压力纾解 ( 三 ) 重点覆盖公司 七 其他食品 & 饮料 八 风险提示 插图目录... 7 表格目录 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

4 食品饮料 电力设备及新能源 消费者服务 国防军工 汽车 医药 电子 基础化工 机械 建材 家电 有色金属 轻工制造 计算机 农林牧渔 煤炭 钢铁 非银行金融 交通运输 商贸零售 石油石化 电力及公用事业 纺织服装 传媒 银行 建筑 综合 通信 房地产 综合金融 一 低基数效应下基本面修复及通胀下提价预期有望成为明年行情主线 22 年, 在中信行业指数涨幅排行榜中, 食品饮料板块以 6 的涨幅排名全市场第 一, 大幅跑赢同期上证综指 (-2.15%) 及沪深 3 指数 (+1.64%) 继 年连续 4 年实现对上证综指及沪深 3 指数的相对正收益后, 于今年再度领跑大盘 实现超额收 益 图 1: 今年中信一级行业指数涨幅排行中, 食品饮料排名榜首 ( 交易数据截至 ) 资料来源 :Wind, 民生证券研究院回顾今年食品饮料板块走势, 板块基本上延续了 219 年尤其是 19H1 的 戴维斯双击 行情, 而估值抬升仍是这波行情的核心推动因素 在疫情冲击宏观经济以及各行各业基本面的大背景下, 市场结构性行情延续 ; 同时食品饮料板块得益于较强的基本面韧性受到资金持续青睐, 叠加全球流动性的大幅宽松, 因此今年以来食品饮料板块基本复制了 19H1 的 戴维斯双击 行情, 且估值抬升斜率更加显著 图 2: 近 5 年来中信食品饮料行业指数 PE-TTM 走势 215 年年中开始宏观经济企稳 行业周期开启复苏 主要企业盈利端开始恢复, 板块估值整体处于上行通道, 形成典型 戴维斯双击 走势 18H2 起由于市场担心宏观经济增速下行对消费板块尤其是可选消费负面影响导致对板块估值错杀, 也为 19 年再次走出 戴维斯双击 奠定基础 19H2 起消费板块客观面临增长降速但仍保持相对较好增长态势, 结构性牛市仍存, 但板块整体估值在高位震荡 今年疫情下消费板块增长韧性更加稀缺以及流动性宽松, 板块估值持续走高 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 22 年前三季度食品饮料板块营收 利润增速相较于去年同期有明显降速, 但仍处 全市场前列 今年前三季度食品饮料行业营收 / 利润同比增速分别是 +7.75%/+13.39%( 整 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

5 214/1 214/6 214/11 215/4 215/9 216/2 216/7 216/12 217/5 217/1 218/3 218/8 219/1 219/6 219/11 22/4 22/ 体法 ), 较去年同期的 %/+18.99% 有明显回落, 疫情系统性冲击显著 不过这一增幅水平在全市场一级行业分别排第 8/ 第 9( 中信行业分法 ), 仍位于全市场前列 总结来说, 在疫情系统性冲击下, 尽管食品饮料板块于 22 年收入及利润端指标方面相较于 年有系统性降速, 但基本面的较强韧性以及全球性资金宽松以及资金偏好使得整个板块估值抬升的趋势更加显著 食品饮料板块在国内宏观经济面临较大挑战的大背景下仍实现收入及利润指标的稳健中速增长, 哪怕在新冠疫情冲击之下, 板块总体仍保持了较好的基本面韧性, 因此板块仍然是资金最佳选择之一 展望 221 年, 我们认为食品饮料大部分子行业将在疫情冲击低基数基础上实现需求端的显著恢复, 如可选板块的各类酒水子版块以及必选板块中的调味品 乳制品等板块, 均可显著受益于需求回暖 图 3: 2Q1 疫情缓解后, 国内社会消费品零售总额持续环比修复改善 社会消费品零售总额 : 当月同比 -4 社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 当月同比 -5 资料来源 :Wind, 民生证券研究院此外, 为应对疫情, 全球开启量化宽松局面, 预计全球范围内定价的大宗原材料将大概率进入价格上行通道, 将大概率推动基础通胀触底走高 图 4: M2 增速重回双位数, 流动性总体宽松 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% M2 增速 图 5: CPI 压力持续下行, 食品价格涨幅大幅回落 25% CPI: 当月同比 15% 1 5% -5% -1 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院根据民生宏观研究团队预测,221 年 CPI 可能呈先低后高的走势 221 年 CPI 走势主要考虑三部分 : 猪肉价格走势 大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势 一部分是可选消费品的非食品项走势 其中猪肉价格预计明显回落, 食品项预计维持往年同期趋势 (M 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

6 型走势 ), 非食品项预计明显反弹, 特别是受油价影响较大的交通和通信类 在此背景下预计 221 年国内 CPI 数据先低后高, 一季度可能持续为负, 之后逐渐反弹, 全年中枢值在 1% 左右 CPI 非食品项则持续回升,221 年年底可能会破 3% CPI 较低主要是受猪肉价格拖累, 预计核心通胀也将明显反弹 图 6: 221 年 CPI 走势预计先低后高 6. % CPI CPI 非食品项 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 图 7: 猪肉预计成为 221 年 CPI 最大拖累项 % 6 猪肉 除猪肉外食品项 非食品项 资料来源 :Wind, 民生证券研究院总结来说, 展望 221 年, 我们认为, 如果新冠疫情在国内不发生大范围反复, 预计低基数效应下的基本面修复及通胀大概率稳步走高背景下的提价预期将有望成为明年的两条行情主线 (1) 基本面修复 疫情冲击下受损明显的行业预计将逐步进行基本面修复, 以白酒 乳制品为重点关注白酒 : 高端白酒稳健组合 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 ; 次高端弹性组合 山西汾酒 今世缘 洋河股份 ; 乳制品 : 需求持续修复, 原材料成本压力推动行业竞争持续趋缓, 推荐 伊利股份 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6

7 天润乳业 光明乳业 燕塘乳业 ; (2) 提价预期 原材料 包材成本上升预计将推动部分行业兑现提价预期, 以啤酒 调味品为重点推荐啤酒 : 行业提价 降促销 提结构趋势显著, 推荐 重庆啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒, 关注港股华润啤酒 ; 调味品 : 包材 大豆 白糖等价格大概率上行将推动酱油等核心产品提价预期有望于明年内兑现, 推荐 恒顺醋业 中炬高新 涪陵榨菜 天味食品 海天味业 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7

8 二 白酒 : 行业明年大概率仍处景气上升周期 ( 一 ) 疫情不改行业趋势, 货币宽松推动高端白酒持续宽松发展 我们在今年年中发布的 22 年下半年策略报告 持续紧抓确定性增长及趋势性改善两条核心主线 中提到 自 218 年二季度起国内经济增速进入下行通道成为一致预期, 将对白酒行业需求产生一定影响, 预计将进一步加剧行业结构性分化走势 新冠疫情对行业需求产生的冲击系一次性影响, 目前经济已重回稳健增长趋势通道 根据国家统计局及行业协会统计,22 年前 1 个月我国白酒行业累计产量为 万吨, 同比下降 1.4%, 行业近年来销量增长逐渐趋缓, 叠加疫情对白酒消费需求产生的冲击, 产量增速为 23 年以来的最低水平 根据公开数据显示,219 年纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1176 家, 与 218/217 年相比减少 274/417 家, 亏损企业 131 个, 亏损面为 11.14% 龙头企业占据行业利润比重持续走高, 行业结构性分化走势愈加明显, 行业利润进一步向行业前 5 名酒企 ( 前 4%) 集中 而根据中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉预测, 到 22 年末, 白酒行业规模以上企业可能减少至 1 家以内 图 8: 近年来白酒行业产量增速呈显著下降趋势, 疫情加速下降趋势 ( 单位 : 万吨 ) 16 产量 : 白酒 : 累计值 产量 : 白酒 : 累计同比 35% % 1 15% % 4-5% % M1 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 但是, 为应对疫情冲击,22 年市场流动性整体宽松的局面与经济增长重回正轨使 得我们对茅台 221 年价格走势仍维持乐观判断 从茅台需求端进行结构看 :1) 疫情影响 逐渐淡化, 经济良性增长保护茅台真实消费需求 从国内居民人均食品饮料消费支出可见, 居民在疫情期间整体消费仍呈同比增长趋势 截至 22 年 9 月, 全国人均可支配收入累 计实际同比增长.5%, 明显优于消费支出累计同比下滑 6.6%, 居民消费支出端下滑主要 来自于消费场景消失, 预计 221 年将恢复至正常水平 2) 在国内流动性宽松的宏观大背 景下, 高端白酒市场是承接国内流动性的蓄水池之一 从历史来看, 高端白酒运行周期和 货币增速呈现高度相关性, 货币宽松是高端白酒价格周期向上的必要条件之一 年的白酒牛市以及本轮白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相关 国家为对冲疫情冲击, 国 内流动性重向宽松局面演绎,22 年内支撑高端白酒价格周期持续景气向上, 放眼 221 年, 在需求回暖叠加宽松局面短期内有望持续, 看好茅台批价维持高位, 未来提出厂价 动作兑现概率持续处于高位 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8

9 图 9: 我国人均食品烟酒消费支出同比增长 ( 单位 : 元 ) 图 1: 年内人均可支配收入增长回正, 优于支出 ( 单位 : 元 ) 5, 217 年 218 年 219 年 22 年 1 全国居民人均可支配收入 : 累计实际同比全国居民人均消费支出 : 累计实际同比 4, 3, 2, 1, 3 月 6 月 9 月资料来源 :Wind, 民生证券研究院 5% -5% -1-15% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 图 11: 为对冲疫情,M2 增速重回双位数增速, 流动性呈现宽松局面 M2: 同比 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 ( 二 ) 高端白酒 : 稳健增长趋势不变, 提价预期增强维持牛市格局 1 渠道结构性供不应求仍将保持, 茅台批价有望高位坚挺引领牛市格局在前文论述中, 我们从需求端强调在居民消费能力未受严重损害 国内流动性仍保持相对宽松的情况下, 茅台的真实消费属性与作为投资标的的金融属性将持续在需求端支撑茅台批价 从供给端来看, 客观上茅台结构性的供需矛盾仍存, 预计整件茅台批价将维持高位 散瓶呈现震荡趋势 回顾茅台 22 年渠道举措, 先前研判得以验证 22 年茅台渠道变化印证了我们在 22 年年度策略报告 稳中求进, 把握确定性增长及趋势性改善两条主线 的研判, 即 1) 价格将维持上行趋势, 茅台批价在 22 年初受疫情影响曾短期内回落, 后迅速上行, 在双节前上涨至 286 元左右, 创历史新高 ;2) 非传统经销商渠道占比提高,22 年公司持续开拓 KA 第三方销售平台电商渠道以平抑批价, 传统渠道占比持续走低, 年初公司密集开启多省份 KA 卖场签约, 截至 1 月底, 茅台合作直销渠道商共计 68 家, 包括电商 商超卖场 国资企业 烟草连锁等各种销售业态, 同时 2Q4 直销渠道计划销售 48 吨飞天茅台, 较 19Q4 直营 1237 吨左右配额有大幅提高 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9

10 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 2Q1 2Q2 2Q3 图 12: 22 年内茅台受疫情短期冲击后持续上升图 13: 近年茅台直营收入及占比情况 ( 单位 : 百万元 ) 单季度直营收入占当季营收比 15% 1 5% 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 茅台一批价 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 展望 221 年, 预计茅台增量配额将集中于集团与自营渠道, 传统经销商渠道配额占 比进一步降低, 渠道结构性供不应求将支撑批价维持高位,221 年有望催生茅台提出厂 价的关键时间窗口, 进一步强化白酒板块牛市逻辑与投资情绪 具体来看 : 1) 为什么将呈现结构性供不应求? 首先茅台具备多重属性催生需求, 除即饮 人情 往来的消费属性外, 白酒 愈久弥香 使得茅台更具备金融属性, 产量和需求量在绝对值 上无法对应 ; 其次茅台在传统渠道上难有增量, 得益于平抑价格与提高销售吨价的积极作 用, 未来公司增量投放或将集中于 KA 电商及自营店; 表 1: 茅台老酒升值为茅台带来金融属性 茅台生产年份 当前价格 ( 元 ) 年化复合收益 较新酒价格涨幅 当年零售价 ( 元 ) % 22.7% % % % % % % % % % 17.9% % 85.53% % 75.35% % 69.43% % 6.74% % % 49.8% % 4.82% % 33.26% % 24.72% % 18 资料来源 : 茅酒会, 采用 22 年 12 月 1 日数据测算, 民生证券研究院整理 2) 为什么结构性供不应求将支撑批价维持高位? 首先, 茅台高频消费者更偏好传统 渠道的整件茅台, 整件的高保真属性对应茅台高频消费者礼赠 投资与宴请多重需求, 其 需求场景决定了高频消费者对价格敏感度相对较低, 在传统渠道配额只减不增 高频消费 者需求在未来难大幅减少的假设下, 供需失衡将带动整件茅台价格维持高位 22 年内 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1

11 整件与散瓶价差在市场恐慌期间迅速缩小至百元 后续随着散瓶投放与需求回暖而持续扩大, 即高频消费者需求变化决定整箱茅台价格, 强化上述逻辑推演的真实性 ; 其次,KA 电商和直营店渠道放量使得散件茅台价格回落, 大众消费中茅台的可获得性提高, 有利于解决非高频消费者的茅台日常需求, 同时持续进行消费者培育, 利好茅台长期发展 图 14: 2 年茅台渠道配额分布及占比 ( 单位 : 万吨 ) 图 15: 茅台渠道配额预计分布及占比 ( 单位 : 万吨 ) 1.2, 35% 经销商 ( 含出口 ) 直营店 1.65, 48% 集团销售公司其他 1.2, 31% 1.65, 43% 经销商 ( 含出口 ) 直营店集团销售公司其他.3, 9%.3, 8%.4, 1.6, 16% 资料来源 : 民生证券研究院整理 资料来源 : 民生证券研究院整理 图 16: 年内整件茅台与散装茅台的批价差持续拉大 价差 ( 右 ) 原箱茅台批价散瓶茅台批价 资料来源 : 民生证券研究院整理 2 茅台打开价格空间, 五粮液 国窖 1573 和而不同 (1) 五粮液与国窖 1573 的 和 : 价格优先 高价为王高端白酒缘何 价格为王? 解构高端白酒的需求, 价格是其高端品质与传承技艺的价值体现, 同时在具体消费场景中, 白酒不仅解决宴会中的物质 ( 酒精摄入后的舒适感 ) 需求, 参与者对高端白酒价格的共识满足了宴请者的精神 ( 面子 消费 ) 需求, 在追求精神需求大于物质需求的高端白酒消费群体中, 如何强化巩固对高端白酒的价格共识与产品认知便成为酒企的首要任务, 在费用投入品牌宣传的同时, 消费者 高价格 = 高价值 的认知造就 价格为王 的趋势 茅台率先上涨打开空间, 五粮液与国窖 1573 紧密跟随 作为高端白酒中品牌力最强的茅台, 其批价自 219 年年初迅速上涨后维持高位,22 年初受疫情影响需求减弱叠加经销商成本压力与流动性需求, 批价回落至 2 元左右, 随后消费需求复苏叠加金融属 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11

12 性提振 ( 表现为整件与散瓶价差扩大 ), 批价重新回到上升通道, 最高至节前 元, 刷新 219 年历史高值, 在前文论述中, 我们认为流动性宽松与经济社会发展回归正轨后, 茅台批价将持续维持高位, 这为五粮液及国窖 1573 挺价创造极其有利的局面, 尽管二者投资属性相对弱于茅台, 但在 价格为王 的高端白酒未来发展趋势下, 通过精细化的渠道运作与量价调控, 宁肯短期内牺牲部分销量也要持续推动批价上行, 力求实现高批价下的顺价动销, 在价格稳定高位后再谋求品牌势能促进动销 图 17: 茅台批价持续上行打开价格空间, 带动五粮液与国窖 1573 价盘跟随上移 ( 单位 : 元 / 瓶 ) 茅台批价五粮液批价 ( 右 ) 国窖 1573 一价 ( 右 ) 资料来源 : 民生证券研究院整理 (2) 五粮液的 不同 : 量价平衡渐入佳境, 发力抢夺高端空白市场五粮液以第八代五粮液上市为契机,22 年 渠道 + 产品 双管齐下开始新梳理 从渠道角度看,219 年八代五粮液上市一次性消化七代库存 拉高经销商成本预期, 以数字化手段 控盘分利举措与积极监管巡查实现批价坚挺高位, 顺价销售提高五粮液经销商积极性并催生乐观预期 ;22 年公司强调传统渠道不增量 发展新零售与团购渠道并减少渠道政策, 在 219 年乐观预期影响下, 经销商主观上重视经销权的稀缺性 客观上更愿意配合公司各项渠道举措, 五粮液在量价调控上手段增加丰富多元, 精细程度亦大幅提高 ; 从产品角度看, 八代五粮液上市为产品挺价提供契机, 积极的市场巡查推动提高的出厂价及时传导至市场,22 年内批价维持高位,4 月后呈上行趋势, 同时 经典五粮液 面市布局 2 元空白价格带, 强化品牌力 图 18: 五粮液 22 年 4 月后批价整体呈上行趋势 ( 单位 : 元 / 瓶 ) 1,1 五粮液批价 1, 资料来源 : 民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12

13 展望 221 年, 五粮液精细的量价管理将支撑批价维持高位, 批价有望突破千元大关 得益于传统渠道缩量 + 发力团购, 目前五粮液批价维持在 元 22 年公司要求传统经销商渠道中 配额用于团购业务, 其中部分配额未严格按计划实行,221 年预计公司将坚定实施此政策, 同时若公司将团购渠道出厂价提高 7 元至 959 元, 公司在团购渠道上的系列举措有望实现双赢 :1) 团购渠道价格易管理, 培育团购消费者的品牌好感与忠诚度, 强化公司未来发展确定性 ;2) 提高打款价倒逼渠道挺价, 叠加传统流通渠道缩量带动流通渠道产品价盘上移 预计 221 年在需求回暖的情况下, 五粮液批价随茅台上行是大概率事件, 公司将继续关注量价平衡以追求通过价格上行体现自身品牌力, 挺价是五粮液未来的核心看点 (2) 国窖 1573 的 不同 : 价格跟随, 局部突破, 带动全面发展从疫情冲击中看泸州老窖的独特品质 渠道深度绑定与灵活性 疫情期间公司多举齐下帮助经销商渡过销售困难期, 通过取消月度配额 柔性打款 公司回购等举措减轻渠道压力, 体现公司与渠道利益的深度绑定 ;7 月起重新启动配额制, 并抓住茅五批价上行机会, 在渠道库存低基数的基础上推动价格上涨, 相较于过往多次停货以策划涨价, 年内公司更重视配额管理下的量价调控, 渠道灵活性的优势进一步放大 表 2: 泸州老窖在疫情期间的举措目标方向公司举措 1) 三不变, 三加强 : 战略不变 目标不变 任务不变 ; 加强销售攻坚 加强营销创新 加强支撑保障 2) 公司实事求是, 要求全国片区和客户一定不能在 5 月前压货和通路促销 3) 减轻渠道压力, 取消国窖 1573 配额 :2 月 15 日起取消各经销客户 22 年 2 月份国窖 1573 经典装配额 公司战略如有国窖 1573 经典装配额需求, 由国窖公司各大区组织进行本区域内库存调剂 4) 减轻渠道压力, 取消特曲配额 :2 月 16 日起取消各经销客户及终端 2 月份泸州老窖特曲产品 ( 包含老字号特曲第十代 晶彩版 纪念版 ) 的配额 如有配额需求, 请各片区内各经销客户和终端之间相互调剂 5) 策略灵活且具备前瞻性, 公司根据市场恢复情况重新启动配额制 1) 泸州老窖主动为经销商及其员工提供最高价值 33 万元 / 每人的健康保障, 为生命健康安全保驾护航 经销商关怀 2) 第一时间启动疫情防控物资 药品全球采购行动, 厂商协力开展疫情防控工作 社会责任 1 月 27 日, 公司紧急召开临时董事会会议, 通过了捐赠 2 万元医疗防护装备及现金的议案 复工进度 2 月 17 日, 泸州老窖酿酒生产体系正式复工复产, 随即全力保障 22 年的国窖 1573 春酿酿造 资料来源 : 民生证券研究院整理图 19: 泸州老窖 22 年 6 月后批价整体呈上行趋势 ( 单位 : 元 / 瓶 ) 9 国窖 1573 批价 /1 216/7 217/1 217/7 218/1 218/7 219/1 219/7 22/1 22/7 资料来源 : 民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13

14 展望 221 年, 预计公司将不仅在渠道上实施量价管理以实现从依靠 渠道拉力 向 品牌拉力 的转变, 更将在市场端追求局部市场突破以实现周边辐射拉动, 谋求更大市场份额 泸州老窖相较于茅台和五粮液具备三大特点 :1) 产品结构中非高端产品占比更大 ;2) 全国化发展过程中具备薄弱地区 ;3) 销售体量小于茅五, 但国窖 1573 具备品牌影响力 在此基础上, 我们判断泸州老窖未来在量价策略之外, 将更具动力谋求地区突破, 如 22 年举行河南会战, 原因有三 :1) 局部突破通过人员与费用配置加速品牌认知到品牌认可的过程, 与公司谋求 品牌拉力 带动增长目标契合 ;2) 部分市场上国窖认可度相对较低, 品牌力亟待突破, 同时公司高端以下产品过去历经多次调价, 目前已调整到位静待放量, 局部会战将不仅贡献国窖品牌业绩, 泸州老窖品牌产品亦将受益, 费效比较高 ;3) 局部会战中公司强化各方面投入, 同时强化监管使得市场不会出现费用补贴价格的乱象, 对价盘管理有正面意义 我们预计未来公司在市场端将持续谋求局部突破, 在产品端维持高端形象并积极挺价, 带动全面发展 3 高端白酒需求常态化, 弱化 熨平周期是必然趋势我们维持先前研判, 本轮周期性弱化 上行周期时间加长 周期被熨平应是本轮白酒周期的核心特征之一 疫情对行业影响仅为一次性冲击已成共识, 疫情期间高端白酒展现出较强的业绩确定性, 其背后原因在于 :1) 高端白酒的稀缺性 ;2) 需求主体及目标多元化, 即使在极端情况下部分需求依然坚挺 经历上轮行业调整 三公消费 一次性退出, 消费结构日趋健康, 高端白酒是在经济保持良好增长态势 居民生活水平日益提高时社会生活的 必需品, 需求端的确定性传导至公司报表端提供业绩确定性, 成为高端白酒熨平周期的核心基础 ( 三 ) 次高端 : 把握两大行业发展趋势 1 行业趋势 1: 扩容与马太效应具备确定性, 重视 221 年的高业绩弹性次高端缘何而生? 从供给端来看, 次高端价格带产生于高端白酒价格上行速度快于中档酒价格带上移速度, 若对主流中档产品进行大幅度提价, 或出现既有消费者无法接受高价格 目标群体难以逆转原有产品认知局面, 各酒企纷纷采取布局新产品 ( 窖龄 红坛等 ) 或产品体系内推新迭代 ( 青花 3 梦之蓝系列 品味舍得等) 的方式布局次高端 ; 从需求端来看, 白酒消费不仅满足饮用需求, 更注重产品文化内涵 社会象征等多重精神需求, 高端白酒价格上行导致部分消费者无法承担高端白酒的精神需求溢价, 次高端白酒应运而生 由供需两侧来看次高端的起源可知次高端白酒两大特点 :1) 与高端白酒荣枯与共, 主要表现为价格的联动关系 ;2) 目标消费群体具备超越白酒本身的 面子需求 次高端白酒的起源决定其扩容与马太效应的确定性 从两方面看次高端扩容 :1) 价格带扩容, 上文我们判断 221 年高端白酒批价在厂家 价格优先 目标指引下大概率维持高位, 由于国窖 1573 与普五随茅台价格上行, 次高端价格定于二者之下 中档酒之上, 价格带扩容具备空间 ; 由于消费者对次高端产品具有饮用需求之外的其他诉求, 如产品知名度 品牌内涵及文化等, 产品培育需要时间与费用的长期投入, 在考虑到当前消费升级趋势, 厂家将更加主动布局高端产品提价后的空白价格带, 起到拔高品牌高度与布局未来 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14

15 的作用, 所以价格带扩容具备必然性 ;2) 容量扩容, 白酒行业消费结构已由 商务 + 政务 消费占主流转为 商务 + 个人 消费占主流, 更加健康的消费者结构使得行业将长期享受 居民消费水平提高带来的红利, 在消费升级的大背景下, 次高端白酒不仅承担高端白酒涨 价后的溢出需求, 同时承接中档酒消费升级, 价格带与容量扩容相辅相成具备确定性 图 2: 次高端价格带扩容明显 ( 单位 : 元 / 瓶 ) 五粮液批价 国窖 1573 批价 1, /1/1 217/1/1 218/1/1 219/1/1 22/1/1 资料来源 : 民生证券研究院整理 图 21: 大部分次高端产品规模大幅超越上一轮周期高点 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 民生证券研究院整理次高端白酒需求的特殊性决定未来马太效应将更加强烈, 在白酒的物质需求之上, 一般次高端产品不具有主流高端白酒 ( 茅五国窖 ) 由价格带来的产品溢价以满足 面子消费, 次高端相对较低的定价需要借助品牌整体知名度进行弥补, 所以常年深耕次高端的品牌 ( 消费者具备独特认知, 如洋河与商务活动的形象绑定 ) 或高端白酒的次高端产品线 ( 如茅台系列酒 ) 将更易胜出 疫情对次高端白酒冲击较大, 把握 221 年次高端高业绩弹性机会 高端白酒受金融属性及人情往来需求集中于春节前影响, 报表端业绩受疫情影响较小, 更侧重于消费属性的次高端白酒由于消费场景缺失受影响较大,2H1 整体受冲击较大, 但 2Q3 受 国庆 + 中秋 双节影响, 白酒动销恢复状况良好, 预计 221 年次高端业绩在低基数基础上具备较高业绩弹性 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15

16 图 22: 疫情期间聚饮需求受影响较大 图 23: 相较于高端白酒, 次高端营收增速同比下滑明显 1 8 人情往来消费聚饮消费自饮 / 家庭小范围聚饮 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 酒鬼酒 洋河股份 ST 舍得 水井坊 山西汾酒 今世缘 6 2Q1 2H 高端中档及次高端大众酒 -6 资料来源 : 民生证券研究院整理 2 行业趋势 2: 关注内部香型分化, 重视茅台催生的酱香热 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 我国白酒香型热阶段分化明显, 是消费者需求变化的体现 最初白酒消费追求 喝 饱, 上世纪 9 年代 汾老大 山西汾酒得益于产能优势名冠全国, 满足白酒消费的基本 需求 ; 在放开价格管制后五粮液率先提价, 消费能力的提高使得消费者的白酒消费观发生 改变, 同时汾酒在省外风评受朔州假酒案的冲击, 浓香型白酒逐渐成为主流 ; 随着大众消 费在白酒消费结构中占比日益提高, 消费者更倾向喝 好 而非喝 多, 产品品质成为 影响动销的主要因素, 这是当前香型分化日趋多元化的关键所在 在香型分化中, 酱香型白酒独领风骚, 主要原因系 :1) 酱香型白酒独特工艺复杂 具备季节性, 从酿造到销售的周期更长, 符合消费者对白酒 历久弥香 的认知 ;2) 茅 台供不应求, 多年品牌形象打造与势能积累产生品牌溢价, 叠加茅台作为酱香型白酒代表 承担消费者培育功能, 强化消费者对酱香型白酒的正向反馈, 引领酱香热 ;3) 酱香型口 感浓烈, 回顾白酒主流香型发展历程, 消费口感偏好由浅入深, 符合味觉发展规律 图 24: 茅台系列酒营收规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 25: 茅台酒之外主要酱香品牌企业营收情况 ( 单位 : 亿元 ) 茅台系列酒营业收入 yoy 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 : 民生证券研究院整理 缘何看好次高端赛道中的酱香热? 从价格的角度看, 次高端酱酒最匹配消费者认知 酱香型白酒不同于浓香型, 其复杂生产制作工艺决定其产品定价较高, 低端市场上鲜有酱 香型产品, 消费者对其香型的整体认知较高, 对高价产品接受度较好, 次高端符合酱香白 酒定位, 又能避免与龙头茅台的正面冲突 ; 从需求的角度看, 次高端酱酒最能承接茅台外 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16

17 溢需求 茅台作为仅有的高端酱酒, 基酒产能决定其将长期处于供不应求的状态, 基于前文论述逻辑, 次高端在价格上承接高端白酒价格上涨后的性价比消费需求因此与茅台同香型的次高端酱酒能够兼顾消费者香型偏好, 更好地分流不能被茅台满足的酱酒消费需求 在以上两大趋势判断下, 从业绩弹性的角度看, 核心推荐改革行至尾声 梦之蓝系列内部升级顺利的洋河股份和明年业绩具备高弹性的水井坊等 ; 从香型分化的角度看, 推荐青花汾酒势能强劲 治理结构理顺的清香龙头山西汾酒, 同时关注即将上市的次高端酱酒品牌郎酒股份和国台酒业 图 26: 郎酒股份近年营收与业绩情况 ( 单位 : 亿元 ) 图 27: 国台酒业近年营收与业绩情况 ( 单位 : 亿元 ) 1 营业收入营收增速 归母净利润归母净利润增速 3 2 营业收入营收增速 归母净利润归母净利润增速 % 134% 46% 12% % 15% 51% 61% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 ( 四 ) 大众酒 : 分化持续, 把握三条主线 白酒行业内部分化将会持续, 消费升级不仅体现在价格升级, 更伴随品牌升级 在消费升级过程中, 从产品毛利率角度看酒质提升或并不快于价格增长, 白酒的饮用感受与消费场景 饮用过程中饮者间的交互亦有较大关联, 因此名酒的品牌力成为价格的新寄托, 消费向名酒集中成为必然趋势 从行业数据角度看, 规模以上白酒企业自 218 年开始快速回落,219 年仅 1176 家低于行业调整期 211 年的数量, 上市白酒企业营收与净利润占比亦逐年上升, 预计分化趋势将继续强化 图 28: 我国规模以上白酒企业数量自 18 年快速减少 图 29: 上市白酒企业占规上白酒企业营收与净利比 规模以上白酒企业数量 7 上市白酒企业收入占行业比 1,8 6 上市白酒企业净利润占行业比 1,6 5 1, ,2 1, 资料来源 : 中国酒业协会, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 我们判断高端白酒的景气度难以超越次高端传导至大众酒, 大众酒竞争将日趋红海, 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17

18 在此基础之上, 观察大众酒企业应从三条主线出发 :1) 核心市场所在区域的增长潜力 经济社会的持续增长将有效带动白酒消费, 消费场景增多叠加消费能力提高实现量价齐升, 我国部分区域目前消费升级速度较快, 如安徽 山东等省份, 布局区域内酒企将持续享受发展红利 ;2) 企业运营能力 在红海竞争中, 企业很难靠 人无我有 的战略取得优势, 如何做到 人有我优 是竞争重点, 对应到渠道端是企业的渠道把控力 产品端是产品的特色之处等 ;3) 战略规划目光的时间跨度 在行业过去发展中, 部分企业为争一时风光却忽略产品质量, 标王 昙花一现, 一些公司安于现状不考虑品牌势能积攒, 亦会遇到增长天花板, 白酒企业应当与时间做朋友, 优先关注战略清晰 目标长远的大众酒企业 在以上投资框架下, 我们看好具备较强增长潜力的区域龙头酒企, 看好徽酒龙头产品布局完善的古井贡酒, 同时期待携手复星系的西部白酒龙头金徽酒等 ( 五 ) 重点覆盖公司 贵州茅台 : 龙头稳健前行, 三重利好助力未来发展 疫情期间茅台的稳健表现反映卖方市场地位稳定,221 年茅台作为行业龙头预计将保持稳健增长趋势 展望 221 年, 公司三重利好将持续贡献业绩增长 :1) 直营放量提高吨价 年内公司在直营渠道大举投放增量, 截至 1 月底, 茅台合作直销渠道商共计 68 家, 包括电商 商超卖场 国资企业 烟草连锁等各种销售业态, 同时 2Q4 直销渠道计划方向 415 吨茅台以平抑价格, 预计 221 年公司将持续发力非传统经销商渠道, 产品结构优化提高吨价 ;2) 扩产如期进行, 助力长期发展 221 年计划生产基酒 4.27 万吨, 目标 5.53 万吨, 同时 217 年实施的技改项目将落地投产, 对公司长远发展形成利好 ;3) 系列酒承接茅台酒外溢需求 系列酒经销商队伍调整逐渐到位后, 茅台供不应求引领酱香热, 利好公司系列酒增长 在不考虑未来提价的假设下, 预计 2-22 年公司实现营收 992/1145/1314 亿元, 同比 +11.6%/+15.5%/+14.7%; 归母净利润 485/576/673 亿元, 同比 +16.9%/+19.5%/+16.8%,EPS 为 38.36/45.86/53.58 元, 目前股价对应 PE 为 48/4/34 倍, 维持 推荐 评级 五粮液 : 发力团购与新零售, 量价精准调控以推动量价齐升 公司 22 年品牌营销工作会议上明确提出 三不 原则, 即传统渠道调整后不增量 调整后不投放至传统渠道和不再投入渠道政策, 未来将坚定支持真正有团队 有网络 有资源的客户转型发展, 鼓励 帮助和支持商家通过更加积极拓展新的团购客户来实现未来的增长, 继续做强做大 近期团购渠道订单出厂价上调 7 元至 959 元, 非团购渠道尚未涨价, 利润空间提高将刺激渠道积极开展团购业务, 同时反过来促进流通渠道价盘上移 由此可见, 五粮液未来运作的核心思路仍集中在 价格优先, 通过 经典五粮液 布局 2 元价格带, 提高品牌拉力, 针对普五进行量价调控以实现批价上行 预计 2-22 年公司实现营业收入 56/664/777 亿元, 同比 +11.8%/+18.5%/+17.1%; 实现归母净利润 22/247/294 亿元, 同比 +16.1%/+22.3%/+19., 对应 EPS 为 5.2/6.37/7.57 元, 目前股价对应 PE 为 51/42/35 倍, 维持 推荐 评级 泸州老窖 : 价格跟随, 局部突破 受疫情冲击, 公司多项举措帮助经销商渡过困难时期, 渠道库存维持良性, 自 7 月开始重新开启控量保价政策,1 月初再次提价, 渠道完 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18

19 成全年回款的同时批价保持上行趋势 回顾 22 全年, 国窖 1573 批价坚挺, 紧密跟随五粮液 ; 特曲经过多次调价目前已升至 3 元价格带, 摆脱地产酒红海竞争静待, 高光系列产品打响次高端光瓶酒第一枪, 看好公司未来高端白酒稳健增长对其他产品的带动作用, 同时得益于渠道模式的灵活性, 局部市场突破成果显著, 看好公司未来成长性 预计 2-22 年公司营业收入为 166.3/197.5/227.7 亿元, 同比分别 +5.1%/+18.8%/+15.3% 实现归属上市公司净利润为 58.2/67.8/78.8 亿元, 同比分别 +25.3%/+16.6%/+16.1%, 折合 EPS 分别为 3.97/4.63/5.38 元, 对应 PE 分别为 48/41/36 倍, 维持 推荐 评级 洋河股份 : 新渠道模式运作良好, 梦系列产品升级市场接受度高 M6+ 上市以来价盘稳定, 验证公司新兴厂商生态模式的可行性 随着市场接受度提高, 未来产品有望持续放量,M6+ 有望站稳 6 元以上价格带, 叠加 M3 升级产品水晶版上市布局 4-5 元价格带, 焕新的梦系列将持续为公司提供业绩增量支撑 1 月 8 日公司发布回购进展, 截至 9 月 3 日公司回购预案下限金额已达成, 完成 1.2 亿元回购, 新股权激励将加速公司驶离谷底 预计 2-22 年公司实现营业收入 237.3/268.8/299 亿元, 同比 +2.6%/+13.3%/+11.2%; 预计 2-22 年公司归属母公司净利润为 77.8/9.2/12.5 亿元, 同比 +5.4%/+15.9%/+13.7%, 对应 EPS 为 5.16/5.98/6.8 元, 对应 PE 为 39/34/3 倍, 维持 推荐 评级 今世缘 : 公司积极作为, 未来发展具备多重看点 1) 省内精耕, 公司地处江苏, 白酒消费价格带高 氛围好, 通过提高苏中 苏南市场的品牌力, 未来有望持续受益于江苏省内广阔的白酒市场 ;2) 产品端发力高端, 未来 V 系列有望承接消费升级, 维持快速增长态势 ;3) 省外扩张持续进行, 公司在环江苏市场享有一定知名度, 未来发力省外将为公司业绩的持续增长提供保障 预计 2-22 年收入分别为 54.49/65.87/81.22 亿元, 同比 +11.8%/+2.9%/+23.3% 归属上市公司净利润 15.84/18.69/23.33 亿元, 同比 +8.6%/+18./+24.8%, 折合 EPS 1.26/1.49/1.86 元, 对应 PE 分别为 42/35/28 倍, 维持 推荐 评级 山西汾酒 : 省外扩张进展顺利, 青花汾酒势能强劲 青花汾酒批价年内批价持续上行, 公司推出青花 3 复兴版, 定价千元, 同时公司追加汾酒销售公司 3 亿元市场费用, 主要用于 青花汾酒 3 复兴版 等高端产品的提前布局 长三角市场布局及有效终端布局, 预计未来将再次推出青花 4, 拉动青花汾酒整个产品体系价格持续上行, 提高品牌力, 站稳次高端并向高端进发 汾酒拥有厚重的历史文化, 在高端白酒消费中具备先天优势, 同时产品拥有独特的香型优势, 在未来的竞争中有望通过差异化的特点实现新时代汾酒复兴 预计 2-22 年收入 /162.8/ 亿元, 同比 +13.5%/+2.2%/15.3% 归属上市公司净利润 27.46/32.32/37.38 亿元, 同比 +41.7%/+17.7%/+15.6%, 折合 EPS 为 3.15/3.71/4.29 元, 对应 PE 分别为 93/79/68 倍, 维持 推荐 评级 古井贡酒 : 产品结构升级顺畅, 全国化 次高端 战略目标清晰 今年疫情发生后, 公司支持经销商 监督产品体系等措施完成了维护经销商体系及价盘稳定的目标 中秋动销期, 婚宴等宴席消费场景快速恢复, 宴请数量同比有所提高, 公司通过加大销售费用投入快速抢占市场 产品结构优化方面, 公司仍将打造以古 8/ 古 16/ 古 2 为核心的单品 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19

20 矩阵, 继续加大古 2 的扶持力度 长期看, 百亿目标完成之后将专注 全国化 次高端 的战略规划, 十四五规划努力实现两百亿收入战略目标 预计 2-22 年收入为 17.24/13.84/152.3 亿元, 同比 +3./+22./+16.2%; 归母净利润 19.94/25.81/31.78 亿元, 同比 -4.9%/+29.4%/+23.1%, 折合 EPS 为 3.96/5.12/6.31 元, 对应 PE 为 6/46/38 倍 金徽酒 : 中高端产品占比持续提升, 与大股东业务协同有望加强 目前公司中高档产品占比约 6,221 年占比有望继续提升 22 年 5 月, 公司大股东亚特集团与豫园股份签订 股份转让协议, 约定将其所持 1.52 亿股公司股份 ( 占比 %) 以 12.7 元 / 股转让给豫园股份, 交易完成后, 公司实际控制人发生变更, 复星系将入主公司 22 年 1 月, 公司发布公告增加与豫园股份等复星系公司的日常关联交易金额, 公司将向关联公司销售白酒及采购黄金白银制品等商品 公司与新大股东的业务协同有望得到较强, 中长期成长的确定性明显提高, 基本面有望持续改善 预计 2-22 年公司实现收入 16.79/19.55/23.21 亿元, 同比 +2.7%/+16.5%/+18.7%; 预计 2-22 年公司归母净利润为 2.53/3.9/3.72 亿元, 同比 -6.6%/+22.3%/+2.5%, 对应 EPS 为.5/.61/.73 元, 目前股价对应 PE 为 84/69/57 倍 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

21 三 啤酒 : 行业成本压力走高, 加速高端化时点已至 ( 一 ) 竞争趋缓叠加成本上行压力, 高端化是行业未来发展方向 1 销量与竞争强度双回落, 行业告别跑马圈地阶段我国啤酒行业产量于 213 年见顶, 随后产量逐年波动 整体呈现下降趋势 22 年疫情影响行业动销, 产量进一步下滑 从上市酒企角度看, 过往销量表现与行业情况大体一致, 但 218 年后得益于行业竞争态势有所改善, 上市企业销量表现优于行业整体情况 图 3: 我国规上啤酒产量近年来逐年萎缩 ( 单位 : 万千升 ) 图 31: 215 年以来主要上市啤酒企业销量增速 6 产量 : 啤酒 : 累计值 yoy % 1 5% -5% % -5% -1 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 % 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院参考美日韩发展经验, 啤酒产量萎缩趋势或难以逆转 啤酒产量与人口结构 经济发展水平关系密切, 发达国家受人口老龄化影响啤酒消费能力下滑, 人均产量逐年下滑 我国当前人口结构已呈现老龄化趋势, 预计未来整体产量稳中略降的趋势难以逆转 图 32: 中国及主要发达国家人均啤酒产量 ( 单位 : 升 / 人 ) 日本韩国美国德国英国 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院在啤酒行业产量见顶的情况下, 行业竞争格局趋稳, 过去厂商大举并购收购切入市场 + 低价产品抢占市场份额的竞争模式逐渐远去 据 Euromonitor 数据显示, 近年来国内啤酒企业竞争格局趋稳, 行业龙头各具强势核心市场, 龙头企业核心诉求已从如何开拓并维护核心市场转为如何将核心市场的高市占率与品牌力转为实际业绩, 近年来公司费用投 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 21

22 放逐渐加码品牌建设, 重视品牌宣传与中高档产品的市场推广, 取代过去 价格战 中的 重视渠道与终端的返利与费用补贴, 行业内竞争激烈程度有所弱化 图 33: 近年我国啤酒市场销量 CR6 保持稳定 图 34: 中国啤酒企业零售收入 CR6 保持稳定 8 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 8 百威英博 华润啤酒 青岛啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 珠江啤酒 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院在跑马圈地阶段结束后, 啤酒行业竞争的侧重点从营收端转移至利润端 从产能端看, 近年行业内新增啤酒产能逐年减少, 行业整体产能利用率亦居低位, 产能浪费与折旧费用高企侵蚀企业利润 优化产能成为厂商提质增效的重要途径 以重庆啤酒为例, 重啤 215 年率先启动关厂计划 之后持续优化产能, 处置厂房设备所带来的资产减值损失对当年报表带来一次性影响, 但以长期维度来看,219 年 EBIT margin 较 213 年提高 9.26ppt, 高于 EBITDA margin 提升的 7.56ppt, 同时员工薪酬占公司营收比呈下降态势, 整体来看关厂对利润贡献明显 预计未来各家企业将持续推动产能优化, 行业竞争态势进入新阶段 图 35: 我国新增啤酒产能逐年下降 ( 单位 : 万吨 / 年 ) 图 36: 211 年后行业产能利用率呈下降趋势 ( 单位 : 万千升 ) 新增产能 : 啤酒 yoy 行业产能产能利用率 ( 右 ) 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 : 中国酒业协会, 民生证券研究院整理 表 3: 部分上市啤酒企业 215 年后关厂情况 时间 重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 百威 215 年 关停 / 转让共 4 家 年 关停 / 转让共 4 家 - 关停 / 转让共 2 家 - 关停 / 转让共 2 家 217 年 关停 / 转让共 1 家 - 关停 / 转让共 5 家 表态会与地方政府协商后关厂 关停 / 转让共 2 家 218 年 关停 / 转让共 1 家 关停 / 转让共 2 家 关停 / 转让共 13 家 年 - 关停 / 转让共 1 家 关停 / 转让共 7 家 - 关停 / 转让共 2 家 22 年 资料来源 : 公司年报, 啤酒板, 民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22

23 图 37: 重庆啤酒关厂对利润端相关比率的影响 图 38: 重庆啤酒关厂对费用端相关比率的影响 25% 15% 资产减值损失占营收比 EBIT margin EBITDA margin 3 2 人均薪酬人均创利员工薪酬占营收比 ( 右 ) % % -1 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 2 成本较同期上行是必然趋势, 或多方式催生行业提价窗口. 啤酒行业主要原材料在需求回暖的催化下价格呈上行趋势,221 年行业成本端同比承压是大概率事件 大麦价格方面, 我国自今年 5 月 19 日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税 其中反倾销税率为 73.6%, 反补贴税率为 6.9%, 征收期限为 5 年 澳麦为我国进口大麦主要来源, 先前更具性价比 其他国家大麦价格较澳麦高, 叠加国内大麦价格维持上行趋势, 预计 221 年大麦价格将维持高位, 啤酒行业原材料成本压力较大 图 39: 青岛啤酒成本构成 (219 年年报 ) 图 4: 澳大利亚大麦是我国主要进口大麦品种 ( 万吨 ) 17.5% 6.9% 1.3% 35. 包材大麦其他直接材料直接人工 % 制造费用外购成本 % 22. 其他直接材料 加拿大大麦澳大利亚大麦法国大麦 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 图 41: 近年大麦价格走势 ( 单位 : 美元 / 吨 ) 图 42: 近年来国内主产区大麦价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 进口平均单价 : 大麦 : 当月值 yoy ,5 2, 1,5 1, 市场价 : 大麦 : 天津 市场价 : 大麦 : 南通 市场价 : 大麦 : 日照 市场价 : 大麦 : 广州 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23

24 包材成本方面,22 年由于疫情影响瓦楞纸 铝锭与玻璃的需求被压制, 市场价格呈下行趋势, 随着疫情得以控制, 经济复苏催化各行业对包材的需求量普遍加大, 包材价格呈现快速回升趋势, 我们预计在需求回升速度快于供给的当前, 短期内包材价格将维持高位, 放眼 221 年全年, 包材价格亦将同比居于高位, 带动啤酒行业普遍成本上行, 成本端压力大于 22 年 图 43: 近年瓦楞纸价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 44: 近年来铝锭价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 市场价 : 瓦楞纸 : 高强 : 全国 yoy 市场价 : 铝锭 :A: 全国 yoy 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 图 45: 近年玻璃价值指数走势 1,6 中国玻璃价格指数 1,4 1,2 1, 8 6 资料来源 :Wind, 民生证券研究院在成本端承压情况下, 我们判断 221 年随着行业动销恢复, 行业有望出现提价窗口 具体到企业行动上 :1) 行业或复刻 218 年涨价潮, 部分区域 部分产品采取直接提价 217 年全年啤酒主要原材料均呈现明显上行趋势,217 年内进口大麦 / 瓦楞纸 / 铝锭年内价格高点较年初低点上涨 21%/15%/28%, 玻璃亦呈上升趋势, 成本上行导致 218 年初各啤酒企业普遍采取了直接上调产品价格举措 221 年行业成本端压力持续上行, 行业或将迎来直接提价的机会 ;2) 更大范围内或采取间接提价方式对冲 当前各啤酒企业在渠道把控与市场管理方面日益精细化, 提价或并非采用普调措施, 而是针对不同地区和不同产品线进行局部价格调整 ;3) 继续加码产品高端化, 提高中高档产品占比 优化产品结构以实现间接提价 在成本压力上行时, 各家企业可以以此为契机进行产品结构优化, 优先推动盈利能力强的中高档产品冲抵成本压力, 同时控费增效, 减少对低端产品的费用投入, 强化整体盈利能力 我们判断, 直接提价与间接提价并不冲突,221 年或将出现两者并举的局面, 行业吨价持续上行具备确定性 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 24

25 表 4: 部分啤酒品牌 218 年提价情况 品牌 时间 提价举措 调整部分中低端产品价格, 雪花纯生 勇闯天涯等 9 款 5ml 规格产品进 218 年 1 月店价格上涨 2-1 元 / 件 华润啤酒 218 年 11 月喜力啤酒提价 3.8% 218 年 11 月 虎牌啤酒提价 4% 青岛啤酒 218 年 1 月青岛等地区部分产品提价不超过 5% 218 年 5 月青岛等部分优质产品每箱提价 2 元 百威啤酒 218 年 2 月百威啤酒 时代啤酒将产品组合提高 3.9% 218 年 3 月年前已提价,5ml 瓶装百威年后批价由 57 元 / 件提至 85 元 / 件, 涨幅约 5 重庆啤酒 218 年 1 月 高端瓶装纯生产品和低端易拉罐产品提价 5% 燕京啤酒 217 年 12 月本生啤酒的终端进货结算价格提高 3 元 / 箱, 单瓶零售价上涨 1 元 " 218 年 3 月低端产品啤酒提价约 5% 珠江啤酒 218 年 4 月 广州珠江金装 12 度啤酒从 3.6 元涨至 3.9 元, 珠江纯生 11 度 珠江纯生精品 11 度容量由 635ml 下降至 6ml 哈尔滨啤酒 218 年 4 月 部分提价不超过 5% 资料来源 : 公司年报, 啤酒板, 民生证券研究院整理 3 高端化已成行业趋势, 重视公司自身奋斗国内啤酒行业销量见顶已成共识, 但中国啤酒市场人均消费金额仍有较大增长潜力 根据 Euromonitor 数据,219 年中国人均啤酒消费仅为 7.8 美元, 仅为美国的 4%, 与亚洲邻国日本和韩国相比, 中国人均啤酒消费分别为日 韩的 5% 和 9%, 与发达国家相比有较大差距 结合人均可支配收入来看, 中国人均啤酒消费支出占可支配收入之比仍低于主流发达国家 在中国未来发展过程中, 人均啤酒消费能力有望进一步释放, 在消费量持平或略减的情况下, 啤酒吨价上行具备确定性 图 46: 各国人均啤酒消费支出 ( 单位 : 美元 / 人 ) 中国日本韩国美国德国英国资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 图 47: 各国人均啤酒消费 / 人均可支配收入.8.67% %.5.41%.44%.39% %.1. 中国日本韩国美国德国英国资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 高端化与利润导向已成行业共同诉求 近期中国酒业 十四五 发展指导意见 ( 征求意见稿 ) 的预测指标显示, 预计 225 年, 我国啤酒行业实现产量 39 万千升, 比 十三五 末增长 11.4%, 年均递增 2.2%; 行业实现销售收入达 21 亿元, 比 十三五 末增长 4, 年均递增 7%; 行业实现利润增长 1, 平均每年递增将近 15% 收入增长 4 的情况下实现利润增长 1, 需要产品盈利能力持续上行与公司不断提高运营水平, 我们预计在推广高端产品 优化产品结构的过程中, 企业仍需持续投入费用以拉升品牌形象 强化 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 25

26 消费者对高端产品的认知, 叠加经营效率提升带来的利润弹性远小于未来产品盈利能力提升的贡献, 高端化将成行业最大看点 近年各企业吨价均呈上行趋势, 应关注企业在产品高端化过程中的主观能动性, 重视产品 渠道和市场方面公司的战略举措 产品战略上鉴定推进中高档产品, 不断提高其占比 ; 渠道策略上注重费效考核及库存监管 ; 市场规划上注重如何将核心市场的市占率转换为高端产品的动销 华润啤酒 : 近期华润啤酒集团的经销商大会, 公司提出 3 个 3 战略, 即引入并大力推广国际品牌 强化以 四大金刚 单品为代表的国内品牌的认知度与知名度和抢占渠道制高点并积极推进精细化管理, 公司计划于 222 年实现高端产品销量对标主要竞争对手, 预计 SuperX 与喜力将成为公司主要抓手 青岛啤酒 : 公司坚持青岛啤酒的中高端定位, 将低端产品转移至以崂山为主的二线品牌, 同时积极尝试高端产品, 发力纯生与鸿运当头等, 推出奥古特与皮尔森等产品抓住细分需求, 市场战略进一步明确, 提出 振兴沿海 提速沿黄 做大 大山洞 基地圈, 配合股权激励, 主品牌与高端产品销量持续上行 燕京啤酒 : 公司长期坚持 1+3 品牌战略, 核心市场上保持高市占率, 近年来直 / 间接提价方式相结合致力于提高吨酒价,219 年推出中高档新品燕京 U8, 产品质量出众, 定位全国化大单品, 结合紧跟潮流的营销方式, 产品结构持续优化 重庆啤酒 :221 年, 嘉士伯中国境内啤酒业务有望注入上市公司 根据交易预案, 嘉士伯在新疆 宁夏 云南 广东 华东等地所拥有的优质啤酒资产将全部注入上市公司 上市公司将拥有嘉士伯 乐堡 凯旋 1664 等国际高端 / 超高端品牌, 同时拥有重庆 山城两个本地品牌, 以及乌苏 西夏 大理 风花雪月 天目湖等地方强势品牌 公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖, 成为啤酒行业上市公司中品牌覆盖最全 最广的公司之一 从市场布局看, 本次交易完成后, 上市公司的核心优势区域市场将从重庆 四川 湖南等地扩展至新疆 宁夏 云南 广东 华东等全国市场 从销售渠道来看, 嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道 珠江啤酒 : 产品结构升级方面,2Q2 公司 度产品的换装工作已在东莞市场基本完成, 预计未来将陆续推广到广州 佛山等珠三角核心市场 2 年前三季度, 公司纯生产品及易拉罐产品增速高于总量增幅, 由于上述产品单价较高, 预计公司收入端增速将快于销量增速 纯生及易拉罐产品的高毛利率将有助于引领产品结构高端化, 并持续增厚公司整体业绩 新品开发方面,2 年公司推出珠江 LIGHT 珠江纯生 528ml 瓶装精品 298ml 瓶装纯生 1997 珠江 度 Pro 等升级产品 ; 完成珠江啤酒 1985 升级版 百香果味水果小麦等新品开发 ; 完成燕麦世涛, 咖啡世涛 混浊 IPA 等精酿品种配方及工艺改进 上述新品开发工作为产品高端化战略的推进增加了技术及产品储备 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 26

27 图 48: 近年主要上市啤酒企业吨酒价 ( 单位 : 元 / 千升 ) 图 49: 主要上市啤酒企业吨酒价近年增速 4, 3,5 青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒 华润啤酒惠泉啤酒燕京啤酒 15% 1 青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒 华润啤酒惠泉啤酒燕京啤酒 3, 2,5 5% -5% , 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 ( 二 ) 重点覆盖公司 燕京啤酒 : 大单品战略与降本增效举措持续见效, 基本面持续向好 公司明确发展目标, 坚持收入与利润两手抓 收入端 : 公司开发新品燕京 U8 优化产品结构, 培育大单品以期提高啤酒销售吨价, 将高市占率转换为实际业绩 在市场营销方面持续推进品牌年轻化,2Q2 起持续发力营销推动市场放量增长, 销量表现远超行业平均 利润端 : 降本增效举措效果在报表端持续兑现, 弱势市场子公司逐步减亏 扭亏, 强势市场持续提高盈利能力 2Q3 亮眼的业绩表现再次印证公司降本增效举措的有效性, 我们认为公司基本面的拐点已到, 大单品战略实施以及系列降本增效措施起效将持续推动公司未来盈利能力提升 预计 2-22 年公司实现营业收入为 /123.63/131.5 亿元, 同比 -.6%/+8.5%/+6. ; 实现归属上市公司净利润为 2.75/4.2/5.11 亿元, 同比 +19.9%/+46.1%/+27., 折合 EPS 为.1/.14/.18 元, 对应 PE 为 82/59/46 倍, 维持 推荐 评级 重庆啤酒 :21 年嘉士伯有望并表, 公司产品结构有望得到明显提升 嘉士伯资产注入交易完成后,21 年大概率将实现并表 预计成功并表后, 嘉士伯在大陆地区绝大部分优质啤酒资产将注入公司 ; 公司将拥有嘉士伯 乐堡 凯旋 1664 等国际品牌, 同时拥有重庆 山城等本地品牌, 以及乌苏 西夏 大理等地方强势品牌 公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖, 成为 本地强势品牌 + 国际高端品牌 的市场参与者 ; 公司的核心优势区域市场将从重庆 四川 湖南等地扩展至新疆 广东 华东等全国市场 公司主业的长期成长性将逐步显现 预计 2-22 年公司实现营业收入为 35.19/11.79/11.25 亿元, 同比 -1.8%/+189.3%/+8.3% ; 实现归母净利润 5.32/11.76/13.1 亿元, 同比 -19./+121.1%/+1.7%, 折合 EPS 为 1.1/2.43/2.69 元, 对应 PE 为 18/49/44 倍 青岛啤酒 : 未来发展具备多看点, 看好公司盈利能力改善 收入端, 近年来公司主品牌表现优秀, 产品结构进一步优化, 受疫情影响整体罐化率有所提升, 二者共同贡献公司盈利能力, 且未来有望形成长期趋势, 加速公司产品高端化战略落地 成本端,219 年公司表示计划未来 3-5 年关停整合 1 家左右亏损企业, 今年由于疫情影响, 关厂节奏放缓, 但长期来看公司提高经营效率 淘汰落后产能 打开盈利空间的决心不变 在强大 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 27

28 品牌力与股权激励释放经营活力的双加持下, 看好公司未来盈利能力持续上行 预计 2-22 年公司实现营业收入为 /295.76/31.85 亿元, 同比 -.8%/+6.5%/+5.1%; 实现归属上市公司净利润为 22.81/25.96/28.98 亿元, 同比 +23.2%/+13.8%/+11.3%, 折合 EPS 为 1.67/1.9/2.12 元, 对应 PE 为 61/53/48 倍, 维持 推荐 评级 珠江啤酒 : 产品结构升级持续推进, 中长期成长无忧 产品结构升级方面,22 年, 公司完成零度的东莞市场换装工作,21 年有望在广州 深圳等核心市场推广 目前公司纯生产品及易拉罐产品增速高于总量增幅, 纯生及易拉罐产品的高毛利率将有助于引领产品结构高端化, 并持续增厚公司整体业绩 新品开发方面,2 年公司推出珠江 LIGHT 珠江纯生 528ml 瓶装精品 298ml 瓶装纯生 1997 珠江 度 Pro 等升级产品 ; 完成珠江啤酒 1985 升级版 百香果味水果小麦等新品开发 ; 完成燕麦世涛, 咖啡世涛 混浊 IPA 等精酿品种配方及工艺改进 上述新品开发工作为产品高端化战略的推进增加了技术及产品储备 产能调整方面,1 月 23 日, 公司发布公告调整 IPO 募集资金用途 其中最核心的调整是 东莞珠啤新增年产 3 万 kl 酿造及 1 万 kl 灌装啤酒项目 及 湛江珠啤新增年产 2 万 kl 啤酒项目 东莞项目将在原项目 新增啤酒酿造能力 3 万千升 / 年 灌装能力 1 万千升 / 年 的基础上对原有 2 万千升 / 年的灌装产能进行技改升级 上述项目变更后, 公司啤酒产能将更加紧密地贴近珠三角核心市场, 产能布局将得到进一步优化 预计 2-22 年公司实现收入 43.4/46.46/48.83 亿元, 同比 +1.4%/+7.9%/+5.1%; 预计 2-22 年公司归母净利润为 5.72/6.31/6.91 亿元, 同比 +14.9%/+1.4%/+9.4%, 按照最新股本对应 EPS 为.26/.29/.31 元, 目前股价对应 PE 为 38/34/32 倍 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 28

29 H1 四 乳制品 : 成本端压力仍在, 行业竞争有望持续趋缓 ( 一 ) 成本 : 原奶供应持续吃紧, 成本端压力仍将持续 1. 短期 : 乳制品动销快速恢复造成原奶供应吃紧 4 月以来乳制品动销复苏速度大幅高于原奶供给增速, 供需缺口显现 2Q1 乳制品产量 万吨, 同比 -9.42%;4 月开始下游动销快速恢复,4~1 月产量平均增速为 1.49% 供给端,2H1 全国牛奶产量 1431 万吨, 同比 +7.9% 2Q1/Q2 牛奶产量分别为 654/777 万吨, 同比分别 -2.68%/ Q3 之后原奶供给恢复速度仍落后于下游需求恢复速度, 原奶供求缺口显现, 造成乳制品企业抢奶现象明显, 成本端承受压力持续增加 图 5: 乳制品当月产量 图 51: 原奶产量增速有限 乳制品当月产量 ( 万吨 ) YOY( 右 ) 原奶产量 ( 万吨 ) 牛奶 YOY 1 5% -5% -1 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院 4 月以来生鲜乳价格大幅上涨, 奶价高位预计将贯穿 221 年 我们在去年年度策略中提到 从价格周期历史经验看, 国内原奶价格上行趋势明确, 预计将至少维持至 221 年 受疫情扰动, 今年原奶价格波动加大,2Q1 乳制品产量同比下滑, 生鲜乳需求不旺, 主产区价格出现明显下行 4 月以后, 下游动销快速恢复, 乳制品企业原奶供给不足问题显现, 抢奶问题日益严重, 预计生鲜乳供给将持续吃紧 结合原奶价格 4 年左右的轮回周期, 预计本轮原奶价格上行趋势将贯穿 221 年全年, 乳企成本端压力仍将维持 图 52: 生鲜乳主产区价格图 53: 生鲜乳价格涨幅 4.5 主产区均价 ( 元 / 公斤 ) 生鲜乳价格 YOY 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院 2. 中长期 : 两强加强奶源布局, 奶源向头部集中加剧中小乳企原奶采购难度近期乳业两强近期持续加强了其在上游奶源领域的布局动作 对上游原奶资源尤其 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 29

30 是高端原奶资源的战略布局和占位将是未来乳制品行业竞争的核心基础 我们认为中国乳 制品行业消费升级仍是大趋势, 高品质奶源将是龙头竞争的根基 两强布局具体举措包括加强自建牧场, 同时加强与牧业强省政府及中型牧场合作, 此 举将在一定程度上压迫区域乳企的生存空间, 提高区域乳业收奶难度和成本 因此或将从 供给端进一步加速行业集中度持续向头部企业聚拢 今年两强在奶源领域的主要布局包括 : (1) 蒙牛成为圣牧单一最大股东 中国圣牧 (1432.HK) 公告称, 蒙牛将以每股.33 港元的价格认购中国圣牧约 亿股, 公司已收到约 3.95 亿港元认购款项 相关交易完 成后, 中国圣牧原大股东 大北农董事长邵根伙持股比例将被摊薄至 15.8%, 退居二股东 蒙牛乳业持有中国圣牧比例则将由原先的 3.83% 增至 17.8%, 成为后者单一最大股东 (2) 伊利全面要约收购中地乳业, 优然牧业收购恒天然牧场 继前期伊利认购中地 乳业增发股份之后,9 月 28 日伊利以旗下境外子公司为主体对中地乳业发出全面要约收 购 22 年 1 月, 内蒙古天然乳业 ( 优然牧业子公司 ) 以 23.1 亿人民币收购恒天然山西 应县 河北玉田牧场群 收购后预计优然牧场奶牛存栏将达到 13.1 万头, 年产 61.8 万吨 (3) 伊利与多地奶业资源战略合作举措持续落地 今年以来伊利与河南 宁夏 山 东 江苏等多地开展战略合作, 建设产业集群项目 4 月, 伊利与河南省驻马店市政府签 署战略合作框架协议, 拟投资 3 亿元建设高端乳制品产业集群基地 5 月, 伊利与宁夏 回族自治区政府签订战略合作框架协议, 计划到 226 年奶牛存栏达 17 万头, 原奶产量 及供应突破 16 吨, 总产值实现 1 亿元 8 月, 伊利与山东省潍坊市政府签署战略 合作协议, 计划通过建设存栏 1 万头的现代化示范牧场 日产 36 吨的智能化乳制品 加工厂, 打造综合性种养加结合一体化项目 11 月, 伊利与江苏农垦集团巨型战略合作 签约仪式, 联手打造华东地区的大型优质奶源基地, 实现奶牛存栏 1 万头以上 表 5: 两强加强对上游牧场的控制 品牌 上游牧场 合作关系 奶源占比 奶牛存栏成母牛存栏原料奶产量单产 ( 万头 ) ( 万头 ) ( 万吨 ) ( 年 / 吨 ) 优然牧场 * 持股 4 96% 赛科星 持股 58.36% 58% 伊利 中地乳业 持股 16.6% 辉山乳业 战略合作 预估可控制奶牛数 31.8 万头 ; 预估可控制年产量 万吨 ; 奶源自给率约 13% 现代牧业 持股 58.15% 圣牧高科 * 持股 中国圣牧 持股 2.83% 21% 原生态牧业 持股 4.41% 28% 蒙牛 上陵牧业 持股 2.3% 72% 富源牧业 * 联营 中鼎联合牧业 * 战略合作 中地乳业 [2] 战略合作 预估可控制奶牛数 49.8 万头 ; 预估可控制年产量 万吨 ; 奶源自给率约 3 资料来源 : 中国奶业统计资料 民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

31 215/1 215/6 215/11 216/4 216/9 217/2 217/7 217/12 218/5 218/1 219/3 219/8 22/1 22/6 22/11 216/1 216/5 216/9 217/1 217/5 217/9 218/1 218/5 218/9 219/1 219/5 219/9 22/1 22/5 22/9 3. 大包粉拍卖价保持平稳, 有助于国内奶价平抑 22 年大包粉拍卖价格相对稳定, 对国内奶价上行起到一定抑制作用 国内乳企原料需求与国内生鲜乳供给缺口主要依靠进口大包粉方式补充 22 年以来恒天然全脂及脱脂奶粉拍卖价格基本稳定, 全脂奶粉拍卖价在 27~3 美元 / 吨左右波动, 脱脂奶粉拍卖价在 25~3 美元 / 吨左右波动 尽管 7 月以来大包粉拍卖价略有上行, 但总体稳定 预计 221 年大包粉拍卖价仍将维持稳定, 国内原奶价格受到外部冲击可能性不大 图 54: 恒天然全脂奶粉拍卖价格 ( 美元 / 吨 ) 图 55: 恒天然脱脂奶粉拍卖价格 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 :GDT, 民生证券研究院资料来源 :GDT, 民生证券研究院 4. 其他原料 : 糖价及包装纸价格将维持高位, 对乳企成本端造成一定压力由于甘蔗生长具备三年的周期性,214 年 9 月以来糖周期进入第五年,18/219 榨季为国内白糖增产周期的第三年, 因此估计 19/2 榨季将大概率进入甘蔗减产期, 从而带动糖价上行 包装纸方面, 疫情后下游需求改善, 带动包装纸价格短期大幅上涨 预计包装纸价格在 221 年仍维持在较高位置, 从而对乳企成本端造成一定压力 图 56: 糖价或进入上升周期 图 57: 图 : 包装纸价格短期大幅上涨 8, 白砂糖期货结算价 ( 元 / 吨 ) 8, 白卡纸市场价 ( 元 / 吨 ) 6, 6, 4, 4, 2, 2, 资料来源 : 中商产业研究院, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 短期看,22 年 4 月以来乳制品动销快速恢复造成短期抢奶竞争加剧, 叠加 215 年以来奶牛养殖收缩等因素造成的周期上行,2Q3 以来原奶价格出现大幅上涨, 对乳制品行业成本端造成明显压力 中长期看, 龙头企业持续加强对上游牧场控制, 头部企业对奶源控制的强化将进一步压缩中小乳企奶源获取空间, 抬升中小乳企生产成本 挤压其生存空间 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 31

32 M1~1 ( 二 ) 需求端 : 疫情缓解后需求快速恢复, 结构升级仍为主线 1. 疫情短期冲击明显, 疫情缓解后动销快速恢复 215~218 年, 乳制品全行业规模以上企业总收入及利润总额均维持个位数增长 随着乳制品消费的普及, 及人口红利期的逐步消退, 消费者对于乳制品消费量的需求增长趋缓, 同时厂商对位竞争趋于激烈, 导致乳制品整体增长放缓 图 58: 219 年乳制品行业收入 利润出现明显上行,22H1 疫情对行业冲击仍然明显 乳品行业销售收入 ( 亿元 ) 乳品行业利润总额 ( 亿元 ) 收入 YOY 利润 YOY 资料来源 : 中国奶业年鉴, 博亚和讯, 民生证券研究院 219 年全国规模以上乳制品企业分别实现主业营收 / 利润总额 / 亿元, 同比分别 +1.17%/+61.4 根据国家统计局数据,219 年全国生产乳制品 万吨, 同比 +1., 产销率接近 1 总体看,219 年行业收入端增速大幅高于销售量, 显示乳制品整体销售均价有所提升, 产品升级趋势明显 图 59: 22H1 乳制品产量同比下滑乳制品产量 ( 万吨 ) 产量 YOY( 右 ) 产销率 ( 右 ) 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院 图 6: 22 年乳制品产量同比变化 乳制品 液体乳 乳粉 15% 1 5% -5% 2 月份 3 月份 4 月份 5 月份 6 月份 -1-15% - 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 22H1, 疫情对乳制品动销冲击最大的是 2 3 月份, 其中 2/3 月份乳制品产量同比分别 %/-8.89%, 其中液体乳产量同比分别 -17.5/-9.82%; 乳粉产量同比分别 /+13.66% 疫情期间, 乳制品公司下游动销不畅,3 月份喷粉量同比大幅上升 4 月中下旬开始疫情影响逐步消退, 液体乳产量同比恢复增长, 同比 +4.94%;5~6 月份下游动销恢复, 液体乳消费快速复苏,5/6 月份产量同比分别 +1.85%/+8.72%; 同时, 原奶供给开始吃紧, 乳粉产量同比下滑 22Q3 开始, 乳制品行业动销基本恢复至往年正常水平, 疫 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 32

33 情冲击基本消退 在疫情不出现大规模反复的前提下, 我们预计 221 年乳制品行业收入端有望恢复高个位数增长, 受益于产品持续升级, 利润端增速有望略高于收入端 2. 市场规模趋于稳定, 消费结构升级仍有空间 214 年之后, 乳制品市场规模趋于稳定, 市场规模增长至 219 年的 4172 亿元, 214~219 年 CAGR 为 4.2% 乳制品市场从量增阶段转向以产品结构提升为主的价增阶段 消费结构仍有提升空间 图 61: 6~19 年中国乳制品行业市场规模图 62: 7~19 年中国乳制品行业量价拆分 ( 由 eu 计算,) 45 中国乳制品市场规模 ( 亿元人民币 ) yoy( 右 ) 销量增速单价增速 16% 4 14% 35 12% 15% % 2 6% 5% % 5 2% % -1 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 对标国外, 中国乳制品人均消费量仍有较大提升空间 219 年中国乳制品市场规模 达 65 亿美元, 仅次于美国 664 亿美元市场规模, 据 Euromonitor 预估,225 年中国将超 过美国, 成为全球最大乳制品消费市场 但从人均消费角度来看, 中国人均乳制品消费仅 43 美元 / 年, 远低于美国人均 225/ 美元 / 年, 也低于饮食习惯较接近的日本 / 韩国 / 中国香港 人均 189/9/115 美元 / 年的乳制品消费水平, 中国乳制品人均消费量仍有较大提升空间 图 63: 219 年各国乳制品人均消费额 图 64: 219 年各国乳制品人均消费量 3 人均消费额 ( 美元 / 人 ) 14 人均消费量 (kg/ 人 ) 中国韩国中国香港日本美国英国加拿大中国韩国中国香港日本美国英国加拿大资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 219 年, 全国居民人均奶类消费量为 12.1Kg, 同比 +2.35%; 其中农村居民平均奶类消费量 7.26Kg, 同比 +5.14%; 城市居民人均奶类消费量为 16.65Kg, 同比 +.74% 总体看, 农村居民人均奶类消费量仍落后于城市居民, 但消费量增速则明显快于城市居民人均消费水平 未来农村市场仍有较大的消费量增长空间, 城市市场消费量则趋于饱和, 未来乳制品消费将以结构升级为主 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 33

34 图 65: 农村居民奶类消费量仍有提升空间 全国居民人均奶类消费量 ( 千克 ) 城镇居民人均奶类消费量 ( 千克 ) 农村居民人均奶类消费量 ( 千克 ) 全国 YOY( 右 ) 城镇 YOY( 右 ) 农村 YOY( 右 ) 15% 1 5% -5% 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院 从渗透情况看, 一线城市液态奶的渗透率超过 9, 二线城市和部分三线城市渗透率 在 7 以上 ; 中小型城市的渗透率在 5 左右, 农村地区的渗透率仅为 未来一二 线城市乳制品消费将以调结构为主, 中小城市和农村地区走量仍然是首选 表 6: 各细分市场液态奶渗透率 主要市场 液态奶渗透率 一线城市 >9 二线城市和部分三线城市 大部分中小型城市 农村地区 资料来源 : 民生证券研究院整理 >7, 人均消费量为一线城市 63% 左右 5 左右, 人均消费量为一线城市 5 左右 左右 总体看, 农村及三线以下城市奶类消费量增速大幅高于城镇及高线城市, 预计未来仍 有较大增长空间 一二线城市市场未来乳制品消费将以结构升级为主, 伴有消费量的小幅 上升, 巴氏奶 低温酸奶增长空间较大 ; 三四线及农村市场将成为销量增长的主要推动力 头部乳企通过产品结构升级稳步提升出厂均价 主要乳制品上市公司出厂均价从 215 年开始均保持小幅上行趋势, 与头部企业产品结构升级趋势吻合 以伊利为例,219 年公司金典 安慕希 畅轻 金领冠 畅意等重点高端产品全年收入增速达 以上水平, 远高于整体营收增速 有机产品 新包装产品占比持续提升 图 66: 乳制品零售价格图 67: 主要上市公司液态乳出厂均价 ( 元 / 吨 ) 牛奶零售价 ( 元 / 升 ) 酸奶零售价 ( 元 / 升 ) 215/4 216/8 217/12 219/4 22/8 15, 1, 5, -1 伊利新乳业燕塘乳业天润乳业三元股份伊利 YOY 新乳业 YOY 燕塘 YOY 天润 YOY 三元 YOY 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 34

35 ( 三 ) 常温奶格局稳定, 低温奶增量空间巨大 1. 常温奶格局稳定, 价格仍有小幅提升空间液态奶占据国内乳制品市场半壁江山 从消费结构上来看, 中国乳制品市场依然以液态奶为主,19 年液态奶占比 55.8%, 其次为酸奶, 占比 32.1% 液态奶中, 依然以常温 UHT 奶为主,UHT 奶 / 风味奶 / 低温巴氏奶 / 其他乳制品分别占比 36.3%/22.2%/13.2%/28.3% 图 68: 219 年中国乳制品行业市场结构.4%.6% 图 69: 219 年液态奶市场结构 9.8% 1.4% 32.1% 55.8% 液态奶酸奶冰淇淋奶酪黄油其他乳制品 28.3% 36.3% UHT 奶巴氏奶乳饮料其他液态奶 22.2% 13.2% 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院常温奶市场销量趋近饱和, 价格提升驱动市场规模增长 常温奶市场经过长期高速增长,19 年已达到 942 亿市场规模, 是液态奶中占比最大的品类 目前常温奶市场规模已进入增速放缓阶段, 销量增速降至低个位数甚至负增长状态, 销售额的增长由产品结构升级所带来的价格增长所推动 量增受限于液态奶渗透率已达高位, 边际增长不明显 价增逻辑在于消费升级背景下, 消费者对品质化牛奶需求更高, 由产品结构升级驱动价格增长 图 7: 23~219 年中国常温奶市场规模 1, 常温奶 ( 亿元 ) yoy( 右 ) % 3 25% 15% 1 5% 图 71: 215~219 年常温奶市场格局伊利蒙牛其他 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院常温奶市场以寡头垄断为主, 地方型品牌在各自区域占据一定优势 常温奶经过多年发展, 已经形成了明确的寡头竞争格局, 伊利 蒙牛在常温奶领域 CR2 达 27% 其次, 三元 光明 新乳业等地方型品牌在各自区域具备一定优势 常温奶的全国化布局受益于常温奶保质期长, 对运输要求不高, 具备远距离运输的条件, 同时常温奶同质化水平高, 易于全国化营销推广和渠道布局 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 35

36 低温奶增量明显, 中长期发展空间广阔低温酸奶在高位市场规模下, 仍然保持较快增速 国内酸奶及酸奶饮品经过多年发展, 市场规模由 3 年 19 亿元持续增长至 19 年 1493 亿元, 市场规模已超过白奶 (UHT 奶 + 低温巴氏奶 ),CAGR 处于 19% 高位水平, 即使 18 年后增速放缓, 也依然保持 1 以上增速 低温酸奶作为酸奶的重要分支, 近年来呈现加速渗透态势, 渗透率保持较快增长, 低温酸奶品类增速预计高于酸奶品类整体增速 图 72: 23~219 年酸奶及酸奶饮品市场规模图 73: 219 年低温酸奶 CR5 约 7 1,6 1,4 1,2 1, 酸奶及酸奶饮品 ( 亿元 ) yoy( 右 ) 3 25% 15% 1 5% 3 1% 4% 1 12% 23% 蒙牛君乐宝三元其他 伊利 光明 卡士 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院低温酸奶集中度相对较高 从低温奶细分品类看, 低温酸奶的集中度略高于巴氏奶 低温酸奶受益于终端市场需求充足, 以及长期市场培育 低温酸奶市场中, 常温龙头品牌优势显著,CR2 为 43%, 蒙牛占比 23%, 伊利占比 ;CR5 约 7, 君乐宝 光明 三元各占 12% 1 4% 对比海外, 低温酸奶市场竞争格局同样集中, 美国低温酸奶 CR5 为 28%, 日本为 41%, 对比欧美日韩等 8 个国家低温酸奶市场 CR5, 中国 7 集中度与海外各国差异不大 巴氏奶快速市场量价齐升, 快速扩容 9-19 年低温巴氏奶市场规模由 139 亿增长至 343 亿,CAGR 为 9.49%, 其中量增 6.5%, 价增 3.82% 从趋势看, 巴氏奶销量增速持续提升, 从 9 年 3.4% 扩大至 19 年 7.89%, 巴氏奶认可度持续提升 ; 价格增速波动较大, 15 年受国际大包粉价格冲击短期价格增速明显下滑, 随后价格增速重回上行阶段, 进入量价齐升阶段 量增逻辑在于低温奶具备健康营养化优势, 同时冷链运输逐步完善, 市场渗透率持续提升 ; 价增逻辑在于低温奶产品结构升级, 高端化产品带动价格增长 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 36

37 图 74: 23~219 年巴氏奶市场规模 4 巴氏奶 ( 亿元 ) yoy( 右 ) 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 12% 1 8% 6% 4% 2% 图 75: 29~219 年巴氏奶量价增速拆分价格增速销量增速 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 受限于产销地布局及高渠道壁垒, 巴氏奶以区域型乳企为主 根据 Euromonitor 数据, 219 年巴氏奶 CR5 为 36%, 市场格局较分散, 市场领军企业主要以地方型乳企为主, 这一市场竞争格局与常温奶市场中以伊利 蒙牛为绝对领跑者有极大不同 对比海外国家, 219 年美国巴氏奶 CR5 为 28%, 日本为 41%, 英国为, 巴氏奶市场竞争格局的分散具有普遍性 由于巴氏奶运输半径有限, 产销地需就近布局, 全国化拓张存在天然壁垒 渠道方面, 地方型乳企在区域内建立高壁垒的入户渠道, 并通过多年深耕运营, 树立地方品牌认知, 构筑核心护城河 我们认为, 就中期来看, 低温奶市场仍将以区域化竞争为主 图 76: 215~219 年巴氏奶市场格局 12% 9% 光明 三元 6% 新乳业 卫岗 64% 4% 5% 佳宝 其他 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院冷链物流快速发展支持低温奶扩容 低温奶从原奶加工到终端销售, 需要全程低温保存, 对冷链物流提出了较高要求 根据中国仓储与配送协会统计, 中国冷库容量由 212 年 768 万立方米增长至 218 年 147 万立方米,CAGR 达 11.6% 218 年乳制品冷库容积已达 132 万立方米, 同比大幅增长 95.5% 冷库持续扩容, 有力支持低温奶发展 冷链物流的快速建设, 成为支撑低温奶冷链运输的基础 根据中物联冷链委统计,219 年中国冷链物流市场规模已达 3391 亿元, 年持续保持两位数增速 冷链物流市场规模保持较快增速反映出生鲜产品运输能力持续提高 中国冷链运输车从 211 年 3.2 万辆增长至 218 年 18 万辆,7 年时间冷链运输车数量增加近 6 倍, 为低温奶运输半径扩张提供了可行条件 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 37

38 图 77: 218 年中国冷库容量达 147 万立方米冷库容量 ( 万立方米 ) yoy 16 16% 图 78: 218 年中国乳制品冷库容量达 132 万立方米乳制品冷库容量 ( 万立方米 ) yoy % % 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 中国仓储与配送协会, 民生证券研究院 资料来源 : 中国仓储与配送协会, 民生证券研究院 图 79: 219 年中国冷链物流市场规模达 3391 亿元 图 8: 218 年中国冷藏运输车达到 18 万辆 4 冷链物流市场规模 ( 亿元 ) yoy 25% 2 公路冷链运输车保有量 ( 万辆 ) yoy 45% % 1 5% % 3 25% 15% 1 5% 资料来源 : 中国仓储与配送协会, 民生证券研究院资料来源 : 中国仓储与配送协会, 民生证券研究院整体看, 未来巴氏奶将与常温奶将形成交错发展 并行不悖的趋势, 共同形成差异化市场结构 常温奶方面, 整体市场格局将维持稳定, 结构升级逻辑将会长期维持 两强仍是常温奶市场绝对主导, 金典 特仑苏等高端大单品将保持比行业整体更快的增速, 成为推动常温品类结构升级的核心驱动力 低温酸奶方面, 伊利 蒙牛龙头地位稳固, 但合计市占率低于常温品类, 地方性乳企仍具备一定的竞争优势 巴氏奶方面, 巴氏奶具备品质天然优势, 未来将沿着健康化营养化方向, 主打高端化产品 同时巴氏奶受限于短保质期 运输半径有限, 将依然以区域化发展格局为主 巴氏奶对常温奶虽有一定的销量替代, 但预计未来常温奶与巴氏奶均具备各自市场发展空间, 沿着差异化路径持续增长 ( 四 ) 市场格局 : 后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓 1. 后疫情时代两强整体竞争烈度有望边际趋缓 216~219 年蒙牛主动加大对伊利的追赶力度, 两强竞争逐渐升温 215H2, 伊利 / 蒙牛营收规模分别为 32/235 亿元, 蒙牛营收规模约为伊利的 77.84%, 二者规模差距拉大, 此时态势是蒙牛主动追赶, 伊利被动应战 此后, 伊利开始加大资源投入, 两强竞争逐步升温,217H1~219H1, 两强收入端均保持两位数增长, 增速持平, 蒙牛营收规模维持在伊利的 87% 左右 蒙牛阶段性追赶目标达成, 竞争具备趋缓的客观条件 2Q1 疫情背景下行业整体承压, 竞争升温 在疫情直接冲击下,2Q1 国内乳制品产 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 38

39 量同比出现 9.42% 的下滑 2Q1 伊利实现营收同比 -1.71%, 预计蒙牛收入端下滑也在两位数 因此, 一方面为消化渠道库存, 另一方面为追赶疫情拖延的销售进度, 今年上半年来看竞争有短期升温态势 后疫情时代, 两强竞争烈度整体趋缓, 但局部对位竞争仍将维持高位 4 月份下旬以来, 乳制品下游动销逐步恢复正常, 渠道补库存意愿上升, 行业出现全面复苏 收入端, 2Q2/Q3 伊利单季度营收同比分别 %/+11.17% 预计蒙牛单季度业绩也出现同步复苏 利润端, 伊利 Q2/Q3 归母净利润同比 %/+23.73%, 毛利率提升及销售费用率大幅下滑是利润端改善程度大幅超过收入端的主要原因 可见, 出于对利润的追求, 两强均主动降低费用投放 此外,2Q3 出现行业性缺奶, 且奶价有所上行, 也在供给端客观限制了买赠活动的开展 成本压力叠加自身意愿, 行业竞争热度均有进一步下滑态势 图 81: 伊利 蒙牛收入对比 5 伊利收入 ( 亿元 ) 蒙牛收入 ( 亿元 ) 图 82: 伊利蒙牛收入增速对比 25% 15% 1 5% -5% -1 伊利收入 YOY 蒙牛收入 YOY 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院 2. 蒙牛受奶粉业务牵制力下降及阶段性目标达成影响, 追逐力度降低从两强竞争格局角度分析, 我们认为在当前两强相争格局中, 蒙牛受制于 :(1) 出售君乐宝, 低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降 ;(2)19 年开始公司毛利率开始逐渐走平, 改革红利周期进入尾声, 持续费用加大将意味着未来利润率出现向下的拐点 ;(3) 费用投放难以聚焦, 空中 地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力 ;(4) 渠道下沉能力有限, 难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额 尽管蒙牛短期仍以收入导向为核心战略以阻击伊利, 但从自身企业发展周期来讲, 其改革红利释放周期基本接近尾声, 后续两强若持续强竞争将是两败俱伤, 因此从未来 2-3 年周期维度来看, 未来行业竞争将逐渐趋缓将是大概率事件 蒙牛改革红利基本释放完毕, 毛利率水平已完成对伊利的追赶, 两强毛利率趋同, 对位竞争有望趋缓 216 年, 蒙牛卢总上任开启改革后, 蒙牛毛利率实现较大突破 215H2 蒙牛整体毛利率与伊利差距最大时落后 5.93 个百分点, 此后通过强化单品短板 加强渠道与品牌建设, 有效提升了公司产品的整体竞争力, 毛利率也得到质的提升 218H1, 蒙牛整体毛利率水平反超伊利.55 个百分点, 此后两强毛利率水平趋同, 差距在 1 个百分点之内 目前双方毛利率水平极为接近, 此轮蒙牛改革红利已得到充分释放, 两强竞争逐步进入稳态, 为中期竞争边际趋缓有效地奠定了基础 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 39

40 图 83: 伊利 蒙牛毛利率对比 4 伊利毛利率 蒙牛毛利率 38% 36% 34% 32% 3 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院蒙牛低温奶及奶粉业务对伊利牵制能力出现下滑 217H2~219H1 蒙牛奶粉业务增速明显高于伊利 219 年公司出售君乐宝股权 君乐宝低温奶及奶粉业务出表后, 蒙牛相关业务增速出现大幅下滑, 对伊利牵制作用明显下降 图 84: 伊利 蒙牛液态奶收入对比 伊利液体乳 ( 亿元 ) 蒙牛液体奶 ( 亿元 ) 伊利液体乳 YOY 蒙牛液体奶 YOY 25% 15% 1 5% -5% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 图 85: 伊利 蒙牛奶粉及其他乳制品业务收入对比伊利奶粉及奶制品 ( 亿元 ) 蒙牛奶粉产品 ( 亿元 ) 伊利冷饮产品系列 ( 亿元 ) 蒙牛冰淇淋 ( 亿元 ) 8 伊利奶粉及奶制品 YOY 伊利冷饮产品系列 YOY 蒙牛奶粉 YOY 蒙牛冰淇淋 YOY 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 3. 费用端 : 两强销售费用增速低于收入端, 控费趋势显现 蒙牛销售费用率长期高于伊利, 费用驱动特征明显,2 年两强利润承压明显, 对费 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

41 用投放的控制将有效压低竞争烈度 216 年以来, 蒙牛销售费用率平均高于伊利 2.4 个百分点左右, 以费用投放驱动收入增长的特征较为明显 19H2, 伊利 蒙牛销售费用率环比下滑, 两强竞争趋缓 2H1, 伊利 / 蒙牛销售费用绝对投入为 /115. 亿元, 同比分别 +1.95%/+1.61%; 销售费用率为 23.81%/3.4, 同比分别 -.82/+2.7ppt 伊利销售费用投入增速低于收入端 +5.45% 水平, 导致销售费用率同比下滑 ; 蒙牛 2H1 收入端增速为 -5.78%, 导致销售费用率上行, 但两强在销售费用投入上保守趋势明显 2H1 伊利管理费用率及财务费用率有所上升, 主要受股权激励费用 负债利息增加所致 受股权激励费用摊销及超短期融资券 短期借款利息支出增加等因素影响, 伊利管理费用率和财务费用率同比均有上行 伊利仍将有大额激励费用待摊销, 受此影响, 预计伊利整体费用支出仍有一定压力, 销售大额投入将得到制约 图 86: 伊利 蒙牛销售费用率对比 伊利销售费用伊利销售费用率 蒙牛销售费用蒙牛销售费用率 35% 3 25% 15% 1 5% 图 87: 伊利蒙牛管理及财务费用率对比伊利管理费用率伊利财务费用率蒙牛管理费用率蒙牛财务费用率 8% 6% 4% 2% -2% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 :Wind, 民生证券研究院 4. 渠道下沉 : 伊利将利用渠道下沉优势, 小幅增加对母品牌的支持伊利销售人员及线下网点均有数量优势 219 年伊利拥有销售人员数量 人, 规模行业领先 从渠道分布看, 线下液态奶终端网点有 191 万家, 乡镇村网点有 13.9 万家 伊利拥有行业领先的渠道深度, 在收入导向策略下将利用渠道下沉优势, 持续增加对母品牌支持, 利用中低端产品提升对收入的拉动作用 图 88: 伊利销售人员 ( 人 ) 图 89: 伊利线下液态奶网点数量 2 销售人员数量 YOY 1 25 线下液态奶终端网点 ( 万家 ) YOY( 右 ) 25% % 6% 4% 2% -2% % 1 5% 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院 -4% 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 41

42 ( 五 ) 重点覆盖公司 伊利股份 : 常温奶市场地位稳固, 低温奶发展空间较大 22 年上半年, 公司常温液态类乳品渗透率为 84.2%, 市场地位依然稳固 ; 常温 / 低温 / 婴幼儿奶粉的市占率分别为 38.8%/15.3%/5.8%, 主要核心品类的市占率仍在稳步提高 预计 221 年公司常温奶市占率仍有小幅提升空间 ; 低温奶, 婴幼儿奶粉发展空间较大 核心单品方面, 常温白奶仍将是核心增长动力,221 年金典预计仍将保持较高增速, 其中金典有机奶增速将高于金典品类, 带动整体产品结构向上升级 预计 21 年低温奶增速将有所提高, 目前公司低温奶市占率为 15.2%, 其中低温鲜奶品类增速较高, 低温酸奶增长较为乏力 目前公司低温鲜奶业务已在 2 多个中心城市布局, 产品价格偏向中高端, 未来仍有大幅扩建生产工厂的可能 预计 2-22 年公司实现营业总收入 98/111/1245 亿元, 同比 +8.6%/+12.3%/ +13.1%; 实现归母净利润为 74.58/84.67/94.68 亿元, 同比 +7.6%/+13.5%/+11.8% 按照最新股本对应 EPS 为 1.23/1.39/1.56 元, 目前股价对应 PE 为 32/28/25 倍 光明乳业 : 内部积极改革 + 低温鲜奶业务扩张, 低温龙头成长仍可期 (1) 积极推进内部改革 : 布局奶源, 公司 2Q3 扩大牧业版图, 在江苏设立银宝光明牧场, 目前产能已扩大到 4 余头奶牛, 未来满产将达到 9 头 ; 渠道优化, 公司 22 年主动进行经销商梳理, 前三季度经销商数量虽然有所减少, 但单个经销商贡献收入有所提高 (2) 低温鲜奶在外埠市场快速扩张 : 公司 22 年初推出 15 天保质期的 新鲜牧场, 作为在外地市场的 进攻型产品, 前三季度共实现 3 亿元收入 此外, 为支撑 新鲜牧场 的扩张, 公司加强了外地经销渠道与随心订渠道的建设 : 经销方面, 吸取当年莫斯利安的经验, 加强经销商的体系构建与对大经销商的合作 ; 随心订方面,22 年加快在外地的拓展, 包括成都 西安 苏北地区 我们认为未来低温鲜奶竞争格局有加剧的趋势, 公司将继续加大对 新鲜牧场 的费用投入, 以达到快速抢占市场的目标 预计 2-22 年公司营收为 / /31.39 亿元, 同比 +1.5%/+1.8%/+9.1%; 归母净利润为 5.38 /6.1 /6.89 亿元, 同比 +7.9%/+13.4%/+12.9%, 折合 EPS 为.44/.5/.56 元, 对应 PE 为 34/3/27 倍, 维持 推荐 评级 新乳业 : 低温奶持续复苏 + 低基数效应 + 并表贡献, 未来业绩大概率延续向好态势 短期看, 预计 21H1 公司低温奶业务进一步复苏, 低基数效应凸显, 以及宁夏寰美全年业绩并表, 明年收入与利润有望延续高增态势 长期看, 低温奶成长性高, 公司布局奶源 + 并购扩张 + 产能释放, 长期成长无忧 布局奶源 :19 年入股现代牧业, 并在甘肃 宁夏新建 2 万头规模的牧场, 保证了奶源的安全与充足, 同时通过产业链协同实现降本增效 并购扩张 :2H1 收购夏进与澳牛, 打开西北 福建地区市场空间,2H2 竞购辉山乳业, 并购战略步入新的加速期 产能释放 : 安徽新建项目完全达产后, 将有力支撑在华东地区的渠道扩张 预计 2-22 年公司实现收入 67.62/87.19/98.9 亿元, 同比 +19.2%/28.9%/12.5%; 实现归母净利润 3.4/4.68/5.79 亿元, 同比 +24.7%/54./23.8%, 对应 EPS 为.36/.55/.68 元, 对应 PE 为 48/31/25 倍, 维持 推荐 评级 燕塘乳业 : 业绩保持稳健增长, 新品加速推广 2Q3 疫情消退后乳制品动销快速恢 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 42

43 复, 公司借机加大销售投入, 营收实现 25.5% 的同比高增长 预计 21 年, 公司有望保持 2Q3 的积极扩张态势, 收入端有望保持较高增速 老广州等大单品营收保持高速增长, 新广州等新产品快速推广 公司目前在售单品中, 小蓝盒 老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长 今年公司推出采用 75 低温巴氏杀菌工艺的 新广州 鲜牛奶产品 该产品为华南地区首款 75 新基准乳品, 并与广州地标相结合, 强化了产品特色和消费者粘性 新广州 鲜奶有望成为未来的核心单品, 将有助于液体乳毛利率水平的提高 此外, 公司 海盐芝士酸酪乳 ( 奇亚籽 ) 养生食膳木瓜牛奶饮品 老广州 希腊风味酸酪乳 等单品仍然保持较高的市场认可度 预计 2-22 年公司实现营业收入 16.3/18.43/21.15 亿元, 同比 +1.8%/+13.1%/+14.8% ; 实现归属上市公司净利润 1.13/1.56/1.8 亿元, 同比 -9.1%/+38.1%/+15.7%, 对应 EPS 为.72/.99/1.14 元, 对应 PE 为 32/23/2 倍 天润乳业 : 持续加强奶源及产能建设巩固疆内优势, 疆外销售体系持续深化改革 二次扩张可期 今年以来公司提出精细化管理年活动, 加快信息化平台建设, 生产智能管理化平台建设等 公司目前产销受限于奶源供给, 疆内持续加强奶源及产能建设将巩固竞争优势 牧业养殖端, 公司现有三个现代化牛场, 近期和南疆巴楚县签订战略合作协议, 计划在明年前期建设 5 头牛场, 预计明年年底建成投入使用 目前公司奶源自给率接近 6, 预计未来仍有提升空间 乳制品加工端, 公司完成奶啤项目技术改造, 目前奶啤日产水平 1 吨 / 天, 南疆图木舒克唐王城工厂预计今年 12 月底建成, 未来一段时间公司乳制品加工能力有保障 疆外销售体系持续深化改革, 二次扩张仍可期 疆外市场开拓方面, 公司除深耕华东 华南优势渠道外, 正持续加强北方空白区域布局, 以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度 随着募资项目逐步投产, 预计未来公司将提高对疆外市场开拓力度 对于疆外市场一方面将先确定部分核心 SKU, 再因地制宜集中优势资源 做好重点市场 ; 另一方面加大对经销商门店开设费用支持以增加品牌影响力, 同时努力占领一些社区便民服务网点 提升公司品牌形象 通过以上举措, 疆外市场营收增速将有望逐步回暖提速 预计 2-22 年公司实现营业收入 17.75/2.39/22.88 亿元, 同比 +9.1%/+14.9%/+12.2%; 实现归母净利润 1.48/1.74/2.1 亿元, 同比 +6./+17.9%/+15.2%, 对应 EPS 为.55/.65/.75 元, 目前股价对应 PE 为 28/24/2 倍, 维持 推荐 评级 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 43

44 五 调味品 : 提价预期与需求修复, 短期竞争态势放缓 ( 一 ) 提价 : 成本上涨叠加需求修复, 把握提价后的拔估值 虽然疫情扰乱了调味品提价节奏, 但目前市场仍处在成本上涨与需求复苏交织的背景之下, 我们判断 221 年仍有提价预期, 并且行业大范围提价的窗口期大概率在 21Q2 之后, 因此预计 21H2 调味品板块将演绎一轮由估值推动的上涨行情 1. 成本驱动 : 大豆 包材价格持续上涨催化提价预期大豆 : 大豆价格目前上涨至历史高位, 我们判断 221 年向上趋势仍将延续, 主要原因在于 :(1) 需求端, 食用油利润增加与畜禽养殖景气, 大豆需求旺盛 ;(2) 供给端, 虽然中美贸易缓和后可能利于大豆进口, 但 拉尼娜 现象将导致明年春季海外大豆减产 白糖 : 白砂糖价格目前处于底部, 我们判断 221 年将步入上涨通道, 主要系供给减少 : (1) 内糖, 甘蔗收购价下调叠加种植成本攀升, 利润缩水, 国内糖产量或将稳中有降 (2) 外糖, 巴西甘蔗种植面积连年下滑, 印度受干旱天气影响, 糖产量大幅减少 包材 : 受疫情冲击, 瓦楞纸 玻璃瓶 塑料瓶价格在 2Q1 大幅下跌, 但这也形成低基数, 我们判断 21Q1 在顺周期逻辑的推动下, 上述包材价格将快速上行 图 9: 大豆 白砂糖及包材占据海天成本主要部分 图 91: 22 年大豆价格处于历史高位 大豆 : 黄豆价格 ( 元 / 吨 ) 2.5% 3.8% % 7.6% 11.6% 18.2% 11.8% 14.2% 大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶味精纸箱盐小麦粉其他 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院 图 92: 白砂糖价格有边际上涨动力 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院 图 93: 21Q1 包材价格基数较低, 上涨空间较大 白砂糖 : 南宁价格 ( 元 / 吨 ) 中国玻璃价格指数中国塑料价格指数瓦楞纸 : 高强价格 ( 元 / 吨, 右轴 ) 资料来源 : 广西糖网, 民生证券研究院 资料来源 :Wind, 中塑资讯, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 44

45 从历史上看, 成本上行给调味品企业造成的经营压力, 是提价的主要动力 : 例如 年提价伴随着白糖 包材价格上涨 ;212 年提价则主要由大豆 包材涨价驱动 ; 年提价伴随着白糖涨价 ; 年提价伴随着物流成本 瓦楞纸价格上涨 图 94: 历史上的调味品提价均伴随着成本的上升 资料来源 :Wind, 广西糖网, 国家统计局, 中塑在线, 民生证券研究院 2. 需求修复 :221 年终端高景气将支撑提价 22 年疫情导致终端需求受损, 扰乱了调味品提价节奏, 221 年需求有望得到显著边际修复, 为调味品提价提供有力支撑 :(1) 社零消费总额在 22 年中转正为负, 预计 221 年同比增长 16%(wind 一致预期 );(2) 消费者信心指数在 22 年 6 月迎来拐点, 预计明年在就业率提升 收入增长共振下将延续改善趋势 图 95: 预计 221 年社零消费总额较快恢复 社会消费品零售总额 : 全年同比 图 96: 消费者信心指数快速回升 消费者信心指数 15% 1 5% -5% E 221E 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院 附注 : 预测值为 Wind 一致预期 资料来源 : 国家统计局, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 45

46 从历史上看, 年 年 年的 4 轮调味品提价均伴随着 需求修复, 例如社零消费总额增速回升 消费者信心指数增加等 图 97: 历史上调味品提价伴随着需求修复 资料来源 : 国家统计局, 尼尔森, 民生证券研究院 3. 提价窗口期 : 初步判断 21H2 是提价时点市场对于调味品提价的预期一直存在, 关键在于提价窗口期何时到来, 从历史上的提价来看, 在时间点上并无明显规律, 但大致集中于 1-3 月 7 月 月 表 7: 历史上调味品提价窗口期分布 公司 提价时间 提价范围 提价幅度 21 年 12 月 酱油产品 212 年 7-9 月 6 产品海天味业约 4%-5% 214 年 11 月多数产品 216 年 12 月 213 年 7 月 中炬高新 217 年 3 月 厨邦及美味鲜全面产品 约 5%-6% 恒顺醋业 214 年 1-2 月主要醋类 9% 216 年 6-7 月 19 款产品 219 年 1 月醋及料酒 6%-15% 216 年 7 月 11 款产品 8-12% 涪陵榨菜 217 年 2 月 9 款产品 15-17% 217 年 11 月脆口及主力榨菜缩减包装 1-17% 218 年 1 月 29 日 7 款产品 1 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 46

47 我们认为可以从需求恢复节奏 渠道库存压力 维稳价格体系三个角度判断 21H2 之后是提价窗口期 : (1) 从需求恢复节奏来看, 我们认为 21Q1 调味品在零售端面临较大的基数压力 ( 如酱油 3 月销售额同比增长 3), 因此企业主要诉求在于谋求销售弹性以减少全年任务压力, 而为抢占愈加有限的零售市场, 保持现有价格或促销才是最优解 而 21H2 需求回归正常基数, 将是行业真正形成行业共识 兑现提价最有可能的时间段 (2) 从稳定终端价格体系来看,2Q1 零售渠道价格整体稳定, 但是 2Q2 各企业为完成全年计划, 争夺零售渠道而展开较多促销动作与费用投入, 导致调味品降价明显 ( 如酱油 7-1 月零售均价下降 5~1) 因此, 我们认为 221 年海天为维稳价格体系, 大概率选择在 2Q2 之后价格最为混乱的时点开启提价动作 (3) 从渠道库存来看,22 年 12 月行业渠道库存压力仍然较大, 而 21Q1 春节备货将导致渠道库存水平较高, 我们认为在高库存的背景下提价会给终端造成较大问题, 因此选择在 21H2 渠道良好的时点提价最有可能 但是, 不排除 21Q2 库存掌控得当的企业或有望率先进行小范围提价尝试 图 98: 2H1 零售端需求旺盛给 21H1 带来基数压力 图 99: 2H2 零售端酱油价格大降, 终端价格体系紊乱 零售端酱油销售额当月同比 1-1 月零售端酱油销售额 同比 +11% 酱油均价 ( 元 /5ml) 同比 ( 右轴 ) 5% -5% -1-15% -1 资料来源 : 连锁店超市信息网, 民生证券研究院资料来源 : 连锁店超市信息网, 民生证券研究院 4. 股价映射 : 把握提价后的拔估值效应, 建议择时提前布局参考历史经验, 调味品提价预期会立刻在股价上反映, 但在经营层面的反映会有一个季度的迟滞, 即提价 ( 以公司官方文件为时点 ) 股价上涨 ( 主要系估值推动 ) 盈利提升 ( 估值回落 ) (1) 提价 股价上涨 : 当宣布提价之后, 在估值上涨推动下, 股价在一个季度内会有迅速的反映 海天在 年进行两次提价, 随后股价分别上涨 与 18%, 并且取得超额收益 ; 中炬在 年两次提价, 随后股价分别上涨 36% 与 15%, 同样取得较多超额收益 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 47

48 图 1: 海天味业, 宣布提价后股价上涨并且取得超额收益 PE(FY1, 右轴 ) 股价 ( 元 ) 提价 提价 16 3 个月股价 3 个月股价 % 14 超额收益 6% 超额收益 9% 个月 PE(FY1) 3 个月 PE(FY1) % 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 附注 : 超额收益 = 海天股价涨幅 - 食品饮料指数 ( 中信 ) 涨幅 图 11: 中炬高新, 宣布提价后股价上涨并且取得超额收益 PE(FY1, 右轴 ) 股价 ( 元 ) 提价 提价 3 个月股价 + 36% 超额收益 36% 3 个月 PE(FY1) + 46% 3 个月股价 +15% 超额收益 6% 3 个月 PE(FY1) -18% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院附注 : 超额收益 = 中炬股价涨幅 - 食品饮料指数 ( 中信 ) 涨幅 (2) 提价 股价上涨 盈利提升 : 调味品提价后公司收入端反映迅速, 当季度的营收提速明显, 一方面是单价贡献, 另一方面也与渠道抢先集中备货相关, 但毛利率变化不大, 主要原因是需要对冲原料上涨 随着成本压力的逐渐缓解,1 至 2 个季度后毛利率 净利率会小幅上升, 并且持续性较强 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 48

49 图 12: 海天味业提价的效果约 1 个季度才反映在盈利上 单季度毛利率 ( 右轴 ) 股价 ( 元 ) 提价 提价 1 个季度后毛利率上升 1 个季度后毛利率上升 % 46% 44% 42% 4 38% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 图 13: 中炬高新提价的效果约 1~2 个季度才反映在盈利上 单季度毛利率 ( 右轴 ) 股价 ( 元 ) 提价 2 个季度后毛利率 上升 提价 1 个季度后毛利率 上升 46% 44% 42% 4 38% 36% 34% 1 32% 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 ( 二 ) 需求 : 低基数效应与餐饮复苏, 关注弹性更大的 B 端渠道 伴随着低基数与餐饮恢复, 我们判断 221 年 B 端渠道为主的调味品企业收入弹性较大, 但是不宜对利润弹性预期过高 ( 包材成本下降与控费导致 22 年净利率同比上升 ), 同时也应警惕对今年高增长企业明年业绩的线性外推 1. 调味品 B 端受冲击较大,21Q1 收入端低基数效应显著尽管调味品具备较强的刚需属性, 但 22 年疫情期间餐饮受损严重, 导致以 B 端渠道为主的调味品企业受冲击较大, 如海天 日辰在收入端均明显放缓, 呈现 V 字型走势, 但另一方面形成的低基数助推了来年的收入弹性释放 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 49

50 图 14: 2Q1 调味品餐饮渠道受冲击较大, 判断 21Q1 低基数效应显著 收入单季度同比增速扣非净利润单季度同比增速归母净利润单季度同比增速公司 2Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2 2Q3 2Q1 2Q2 2Q3 餐饮渠道为主 海天味业 7% 22% 18% 13% 32% 19% 9% 29% 22% 日辰股份 -16% -11% -2% % 1% 19% 中炬高新 -6% 21% 1 14% 42% 22% 9% 41% 19% 千禾味业 24% 45% 26% 53% 142% 39% 39% 135% 35% 家庭渠道为主 恒顺醋业 15% 9% 1 17% 1 4% 4% -25% 涪陵榨菜 -8% 28% 16% 2% 5 4% 7% 5 3% 天味食品 9% 81% 35% 14% 277% 48% 5% 322% 3 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 2. 21Q1 餐饮收入景气回升, B 端收入提振效果明显随着疫情基本可控与经济复苏, 预计 21Q1 社会消费品零售总额将同比大幅改善, 其中餐饮收入弹性最大, 预计 21 年 1-3 月分别同比增加 17% 11 1(Wind 一致预期 ) 这将刺激调味品 B 端渠道需求, 海天 日辰等餐饮收入比重较高的企业明显受益 图 15: 预计 21Q1 餐饮收入高景气 4 社会消费品零售总额 : 当月同比社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 当月同比 -1-6 资料来源 :Wind, 民生证券研究院 ( 预测数据取 Wind 一致预期, 以虚线表示 ) ( 三 ) 格局 : 短期竞争放缓, 长期份额集中 22 年疫情下头部企业逆势开拓渠道, 零售端竞争激烈 展望 221 年, 我们判断在成本压力与需求回暖大背景下, 竞争态势将稳步趋向放缓, 但节奏上判断是前紧后松 以更长时间维度看, 龙头在强烈收入导向下将回归高费用投放, 行业集中度提升趋势不可逆 1. 短期 : 成本压力叠加需求回暖, 竞争态势前紧后松 22 年重点企业逆势开拓渠道, 零售端竞争激烈, 集中度进一步提升 22 年前三季度, 海天味业经销商数量相较于 219 年末增长 16%, 中炬高新增长 26%, 千禾味业增长 14%, 天味食品增长 11 各家企业都在积极培育经销商, 且通过经销商向区县乃至社区下沉的趋势明显, 这部分新增渠道将在 221 年贡献增量收入, 继续挤占小厂份额 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

51 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 2Q1 2Q2 2Q3 图 16: 重点企业逆势扩张渠道 经销商数量增速 (22 年 9 月 /219 年 12 月 ) 4 26% 16% 14% 6% 天味食品中炬高新海天味业千禾味业恒顺醋业 资料来源 : 公司公告, 民生证券研究院展望明年, 我们认为在成本端的压力与需求端回暖的共振下, 竞争格局有望放缓 : 成本端, 预计 221 年原料价格上涨, 企业为保存利润空间将减少促销动作 上游原材料价格上涨时, 下游企业将面对较大成本压力, 如 216 年末包材 物流成本上涨导致海天 中炬毛利率分别下降 2% 4% 考虑到 221 年大豆 包材等主要原材料价格大概率走高, 我们预计主要企业将减少促销动作与费用投放, 甚至通过提价方式来维持利润率 需求端, 预计 221 年收入压力前大后小, 导致竞争态势前紧后松 疫情影响下,2H1 零售端调味品需求实现高增长, 例如酱油销售额 2Q1 与 2Q2 分别同比增加 18% 15%, 但也给 21H1 造成较大基数压力 因此我们判断 21H1 企业谋求收入弹性的动力较大, 进而竞争态势仍将趋紧, 但随着 21H2 收入端的基数压力减小, 竞争态势有望放缓 图 17: 成本上涨压力将压缩企业利润空间 ( 毛利率 ) 海天味业毛利率中炬高新毛利率 年末成本上涨导致毛利率下降 45% 4 35% 3 图 18: 221 年收入压力前大后小 零售端酱油销售额 ( 亿元 ) 当月同比 ( 右轴 ) 22E 全渠道酱油 销售额同比 资料来源 :Wind, 民生证券研究院资料来源 : 全国连锁店超市信息网, 民生证券研究院 2. 长期 : 头部企业收入诉求强烈, 长期份额集中趋势不可逆在收入导向背景下, 头部企业长期将维持费用投入策略, 中小厂商将持续丢失份额 尽管今年受疫情冲击, 海天仍提出 营收 +15% 归母净利润 +18% 业绩目标, 未降低对收入增长诉求, 三五 计划剩余年份 (21-23 年 ) 仍大概率注重收入导向 ; 中炬在 19 年提出五年 双百 目标, 即 年公司用五年时间以内生式发展为主 外延发展为辅, 实现年收入过百亿 年产销量过百万吨的双百目标 这意味行业龙头大概率将加大费用投 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 51

52 放以实现超过行业平均水平的 超额收益 如龙头企业选择加大费用投放, 那么中小厂商将被迫进入两难处境 : 如不参与费用战, 将会直接丢失市场份额 ; 如卷入与行业龙头的费用战将会不断丢失利润, 而中小厂商无资本优势, 利润持续丢失又会逼迫其被动出局, 最终丢失市场份额 因此在头部企业加大费用投放背景下中小厂商份额只能持续丢失 图 19: 当龙头加大费用投放时, 迎接中小厂商的结果只有是份额丢失 资料来源 : 民生证券研究院整理长期视角下强者恒强, 市场份额加速向头部聚集 在龙头为实现收入目标而采取激进费用投放策略及并购成为行业发展的必然之路, 我们认为市场份额将加速向头部聚集 图 11: 17 年中国酱油行业 CR5 约为 32% 图 111: 17 年日本酱油行业 CR3 约为 48% 68% 17% 4% 4% 4% 3% 海天味美鲜欣和李锦记加加其他 52% 6% 3 12% 龟甲万 Yamasa Shouda 其他 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 资料来源 :Euromonitor, 民生证券研究院 ( 四 ) 品类一 : 中高端产品与复合调味料, 优选高成长细分 赛道 1. 传统调味品向中高端升级趋势加快随着消费升级趋势越演越烈, 消费者对于健康属性 功能化属性愈加重视, 传统调味品成长逻辑正从 量 向 价 转变, 持续向高端化 结构升级演进 表 8: 主要厂商切实推进产品结构升级厂商关键数据发展策略高中低端产品占比从 13 年的 1:6:3 推进酱油结构升级, 做大蚝油体量, 加强黄豆酱新市海天味业提升到 18 年的 4:5:1 场培育, 同时注重醋 料酒等新品类研发和培育 中炬高新 18 年酱油吨价达到 6443 元 / 吨, 引公司深耕中高端酱油领域多年 ; 未来公司考虑引入日 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 52

53 恒顺醋业 千禾味业 领行业 18 年高端醋同比 +15%, 高于醋类 12% 调味品总体 1 的增速 18 年以有机系列产品 头道原香系 列产品 窖醋系列产品为代表的零 添加产品营收占比达到了约 6 资料来源 : 对应公司公告, 民生证券研究院 2. 复合调料 料酒等细分行业成长性突出 式发酵工艺, 打造广式 日式相结合生产方式 围绕做强做优做大主业, 提升品牌知名度 持续打造 A 类核心产品和高端产品, 淘汰市场表现不佳产品 坚定实施 千禾零添加酱油, 添加剂, 天然好味道 品牌定位, 对头道原香等零添加产品进行全面升级 尽管调味品行业已经取得数千亿规模, 但仍有不少细分领域保持着较高成长性 根据 调味品协会百强数据,219 年蚝油 料酒 复合调味料产量增速均取得双位数增长 图 112: 219 年各细分品类产量同比增速 ( 调味品百强企业数据 ) 蚝油 料酒 酱油 复合调味料 酱类 火锅调料 味精 食醋 腐乳 酱腌菜 鸡精 香辛料 2% 2% -3% -4% 资料来源 : 中国调味品协会, 民生证券研究院 (1) 复合调味料是近年行业 风口, 成长性突出 据 Frost&Sullivan 数据, 复合调 料 年 CAGR 为 14%, 市场规模达 191 亿元 其中, 中式复合调料市场规模 年 CAGR 达 16% 火锅调味料 年 CAGR 达为 15% 越来越多龙头 调味品企业开始布局复合调味品 6% 14% 13% 11% 9% 8% 8% -1-5% 5% 1 15% 25% 3 22% 图 113: 中式复合调味品市场规模及增速 图 114: 火锅底料及火锅蘸料市场规模 中式复合调味品市场规模 ( 亿元 ) 增速 ( 右轴 ) 25% 15% 1 5% 火锅蘸料 ( 亿元 ) 火锅底料 ( 亿元 ) 资料来源 :Frost & Sullivan, 民生证券研究院 资料来源 :Frost & Sullivan, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 53

54 表 9: 火锅底料行业部分竞争者对比 进入时间公司名称主要产品及价格市占率及产品收入 1993 年进入火锅底料行业 红九九 牛油火锅底料 :15.9 元 (4g) 海威火锅底料 :13.9 元 (18g) 219 年市占率为 5.9%, 相比于比去年市场份额下降 35.98% 小包装火锅底料 :7.5 元 (125g) ( 番茄 菌汤 酸菜 冬阴功 ) 26 年火锅底料生产线投入运营,27 年开始供应火锅底料产品 颐海国际 牛油火锅底料 :14.9 元 (15g) ( 醇香 浓香 青椒 ) 浓香牛油火锅底料 ( 盒装 ) 219 年市占率为 2.8%, 成为火锅底料行业绝对龙头 219 年火锅底料营业收入占其总营业收入的 65.69% 22.9 元 (4g) 29.9 元 (6g*3 盒 *3 份 ) 好人家手工牛油火锅底料 29.8 元 (5g) 公司于 27 年在四川成都成立后即进入火锅底料行业 天味食品 四川印象 : 麻辣牛油火锅底料 :21.8 元 (22g) 三鲜骨汤火锅底料 26.8 元 (26g) 219 年市场份额为 8.1%,219 年火锅底料营业收入占其总营业收入的 47.24% 大红袍火锅底料 1.8 元 (15g) 217 年推出火锅底料产品 呷哺呷哺 火锅底料 4 包任意组合 :48.8 元 ( 番茄 2g 咖喱 2g 辣么久 19g 菌汤 19g 海鲜 11g 等 ) 火锅底料 :8.9 元 (15g) ( 麻辣牛油 番茄 菌汤 清汤 ) 217 年火锅调料业务收入为 344 万元, 营收占比不到 1%,219 年营收占比为 1.49%,22 年上半年营收占比跃升至 2.97% 219 年 9 月推出火锅底料产品 欣和食品 菌鲜骨汤火锅底料 :13.9 元 (2g) 浓汤番茄火锅底料 :13.9 元 (2g) 川香麻辣火锅底料 :16.9 元 (2g) 川渝牛油火锅底料 :19. 元 (3g) 22 年进入火锅底料行业 海天味业 云贵酸汤火锅底料 :11.4 元 (1g) 新疆番茄火锅底料 :11. 元 (2g) 韩式部队火锅底料 :11. 元 (1g) 恒顺和仲景分 恒顺重庆火锅底料 :14.9 元 (15g) 别于 219 年 22 年推出火锅底料产品 ; 仲景食品恒顺醋业 仲景火锅底料 :29.9 元 (3g*3 袋 ) ( 藤椒大骨汤 麻辣大骨汤 番茄浓汤 ) 资料来源 : 淘宝网, 京东商城, 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 54