不流动资产的定价与股权分置改革研究

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1 学 校 编 码 :0384 学 号 :B 分 类 号 密 级 UDC 博 士 学 位 论 文 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 The Prcng of Illqud Asses and he Reform of Equy Segmenaon 冯 玲 指 导 教 师 姓 名 : 郑 振 龙 教 授 专 业 名 称 : 金 融 工 程 论 文 提 交 日 期 : 007 年 3 月 论 文 答 辩 日 期 : 007 年 5 月 学 位 授 予 日 期 : 007 年 0 月 007 年 3 月 答 辩 委 员 会 主 席 : 评 阅 人 :

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3 厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明 兹 呈 交 的 学 位 论 文, 是 本 人 在 导 师 指 导 下 独 立 完 成 的 研 究 成 果 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 的 其 他 个 人 或 集 体 的 研 究 成 果, 均 在 文 中 以 明 确 方 式 标 明 本 人 依 法 享 有 和 承 担 由 此 论 文 产 生 的 权 利 和 责 任 声 明 人 ( 签 名 : 年 月 日

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5 厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明 本 人 完 全 了 解 厦 门 大 学 有 关 保 留 使 用 学 位 论 文 的 规 定 厦 门 大 学 有 权 保 留 并 向 国 家 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 论 文 的 纸 质 版 和 电 子 版, 有 权 将 学 位 论 文 用 于 非 赢 利 目 的 的 少 量 复 制 并 允 许 论 文 进 入 学 校 图 书 馆 被 查 阅, 有 权 将 学 位 论 文 的 内 容 编 入 有 关 数 据 库 进 行 检 索, 有 权 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇 编 出 版 保 密 的 学 位 论 文 在 解 密 后 适 用 本 规 定 本 学 位 论 文 属 于 保 密 (, 在 年 解 密 后 适 用 本 授 权 书 不 保 密 ( ( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 作 者 签 名 : 日 期 : 年 月 日 导 师 签 名 : 日 期 : 年 月 日

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7 摘 要 流 动 性 对 资 产 收 益 有 重 大 影 响, 但 以 前 的 研 究 主 要 是 从 市 场 微 观 结 构 理 论 如 买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度, 研 究 流 动 性 好 坏 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响, 而 很 少 对 流 动 性 在 一 定 期 间 内 完 全 受 限 制 情 况 下 如 何 对 该 资 产 定 价 进 行 研 究 理 论 研 究 的 这 一 缺 陷 使 现 实 生 活 中 的 很 多 资 产, 如 中 国 的 国 家 股 和 法 人 股 内 部 职 工 股 经 理 人 持 股 等, 无 法 准 确 进 行 定 价, 从 而 也 无 法 从 理 论 上 为 股 权 分 置 改 革 中 对 价 的 确 定 标 准 提 供 理 论 支 持 本 文 在 连 续 时 间 跨 期 动 态 框 架 下, 分 别 描 述 了 在 有 流 动 性 约 束 和 没 有 约 束 市 场 上 的 最 优 组 合 策 略, 考 察 流 动 性 受 限 对 资 产 定 价 的 影 响, 即 所 谓 不 流 动 性 折 扣, 并 研 究 不 流 动 性 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变 特 征, 以 期 对 股 权 分 置 改 革 对 价 的 确 定 提 供 理 论 支 持, 并 对 我 国 股 权 分 置 改 革 过 程 中 非 流 通 股 股 东 向 流 通 股 股 东 支 付 对 价 的 合 理 性 进 行 实 证 研 究 我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 我 们 证 明 了 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略 和 资 产 价 格 并 且, 我 们 在 约 束 情 形 下 的 随 机 波 动 模 型 中 对 投 资 者 组 合 问 题 提 供 了 初 始 的 封 闭 解, 并 求 出 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 本 研 究 结 果 表 明 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长 短 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响, 因 此 并 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公 司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 本 文 的 主 要 创 新 之 处 在 于 : ( 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架, 研 究 在 市 场 分 割 条 件 下, 不 流 动 性 市 场 中 的 资 产 定 价 在 本 课 题 框 架 中, 不 流 动 性 是 整 个 市 场 而 不 是 某 个 证 券 的 特 征 这 样, 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩 ( 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解, 并 求 出 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 (3 求 出 效 用 函 数 Hamlon-Jacob-Bellman 方 程 的 封 闭 解 (4 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数, 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价 率 与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接, 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 关 键 词 : 不 流 动 性 折 扣 ; 最 优 组 合 策 略 ; 股 权 分 置 改 革

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9 Absrac Lqudy has a sgnfcan nfluence on asses reurn. Prevous researches manly dscussed he nfluence of lqudy on porfolo selecon and asse prcng n erms of marke mcrosrucure heory, such as he bd-ask spread and ransacon coss. They seldom researched on asses prcng under he condon of lqudy resrcon n a ceran perod. There are many asses (such as Chna s naonal share and resrced nsuonal shares (RIS, saff shares, manageral ownershp whch can be reasonably prced due o he defecs of heory. Thus, hese researches can provde heorecal suppor for he sandards of Consderraon level n he reform of equy segmenaon. Ths paper provdes he opmal porfolo sraeges wh and whou he lqudy resrcon under he framework of connuous-me neremporal dynamc programmng. We researches he mpac of lmaon of lqudy on asse prcng, ha s, llqud dscoun,and researches he mpac facors of he lqudy dscoun and s me-vared characers,n order o offer heorcal evdence for he sandard of Consderraon level n he reform of equy segmenaon. Then we emprcally dscuss he reasonably of Consderraon level from nonnegoable shares holders o negoable shares holders, whch exss n he reform of equy segmenaon. Ths paper asssvly conrbues o leraure on he effecs of llqudy on asse prces. We prove ha llqud asses radcally affec he opmal porfolo sraegy n asse allocaon and asses prce, and we provde orgnal closed-form soluon for he opmal porfolo of agens n he Sochasc Volaly Model wh lqudy lmaon and he llqud dscoun rae when me vares.our emprcal resuls show ha llqud asses dscoun rae s sgnfcanly nfluenced by he me lengh of lqudy resrcon, he volaly of llqud asses and oher parameers. Therefore, doesn suppor he he average phenomenons of prce dscoun level of companes whch have conduced he reform. The nnovaons of hs paper exs n: ( Ths paper researches on he asses prcng n llqud marke under he condon of marke segmenaon by breakng hrough he prevous researches framework

10 of asses prcng n lqud marke. Under he framework of hs paper, llqudy s he characersc of he whole marke nsead of a ceran secury. Thus, we endow he defnon of llqud wh more macro colors. ( We provde orgnal closed-form soluon for he opmal porfolo of agens wh he exsence of llqud asses and he analycal formula of llqud dscoun rae when me vares (There s no analycal formula o he problem boh n chna and abroad so far. (3 We provde orgnal closed-form soluon for Hamlon-Jacob-Bellman equaon of Uly funcon. (4 We also provde he converson mehod (coeffcen of conanng premum of A share, wh whch we can lnk Consderraon rae n praccal process of equy reform wh dscoun rae acqured by heorecal nference. Thus, we ve perfecly combned heory wh realy. Key Words: llqudy dscoun; opmal porfolo sraegy; reform of equy segmenaon

11 目 录. 导 论.... 选 题 的 意 义.... 研 究 方 法 及 主 要 结 论 本 文 的 特 色 与 创 新 之 处 : 论 文 的 结 构 安 排...8. 文 献 回 顾...9. 国 外 文 献 综 述 : 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 从 市 场 微 观 结 构 理 论 角 度 从 动 态 资 产 定 价 角 度.... 国 外 文 献 综 述 : 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 具 有 时 变 性 的 不 流 动 性 均 衡 资 产 定 价 不 流 动 性 在 价 值 上 的 折 价 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 不 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响 国 内 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 现 状 述 评 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 股 权 分 置 情 形 下, 流 通 股 和 不 流 通 股 的 定 价 模 型 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 流 通 市 场 资 产 价 格 的 影 响 结 论 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 模 型 设 计 不 流 动 性 的 价 格 折 扣...47

12 4.3 不 流 动 资 产 折 价 率 的 结 果 分 析 最 优 投 资 策 略 最 优 投 资 组 合 策 略 结 果 分 析 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 的 比 较 分 析 实 证 检 验 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向...78 附 录...80 附 录 一 有 关 Malab 程 序...80 附 录 二 折 价 率 和 最 优 组 合 权 重 的 模 拟 数 据...85 附 录 三 股 权 分 置 改 革 中 的 公 司 折 算 对 价 A 股 含 权 系 数 和 换 算 之 后 的 实 际 折 价 率...9 参 考 文 献...0 后 记...3

13 Conens. Inroducon.... The sgnfcance of subjec.... Research mehodology and man conclusons The feaure and nnovaons of paper Framework of paper Leraure revew...9. Leraure revew :The nfluence of lqudy on porfolo selecon and asse prcng From he pon of vew of Marke Mcrosrucure Theory From he pon of vew of dynamc asse prcng.... Leraure revew : The nfluence of llqudy on porfolo selecon and asse prcng Illqud asse prcng n framework of one-perod sac analyss Illqud asse prcng n framework of neremporal dynamc programmng Equlbrum asse prcng wh me-varyng llqudy Value dscoun of llqud asse The nfluence of llqudy on asse prcng by opon- prcng heory 6.3 Leraure revew 3: Research of asse prcng and he Reform of Equy Segmenaon n Chna The nfluence of markeably of llqud asse on asse prce n framework of One-perod Sac Analyss Models of lqud and Illqud Asse Prcng-- under equy segmenaon The nfluence of Markeably of llqud asse on asse prce n lqud marke Concluson Illqud asse prcng and Opmal Porfolo Choce n framework of Ineremporal Dynamc Programmng Desgn model... 4

14 4. Value dscoun of llqudy The analyss of llqud asse dscoun raes Opmal Porfolo Choce The analyss of Opmal Porfolo Choce Emprcal examnaon of Consderraon level under he reform of equy segmenaon Comparng heorecal dscoun raes and praccal dscoun raes Emprcal examnaon Conclusons and fuure research...78 Appendx...80 Appendx.Relevan Malab Programs Appendx. Smulave Daa of dscoun raes and opmal Porfolo Weghs.. 85 Appendx 3 Source Daa of Emprcal examnaon under he reform of equy segmenaon... 9 Reference...0 Posscrp...3

15 . 导 论. 导 论. 选 题 的 意 义 现 代 资 产 定 价 理 论 已 有 半 个 世 纪 的 历 史 了 从 Arrow-Debreu(954 的 一 般 均 衡 理 论, 到 Modglan and Mller(958 资 本 结 构 无 关 论, 再 到 Markowz (959 的 最 优 资 产 组 合 理 论, 以 及 Sharpe(964 等 的 资 本 资 产 定 价 模 型, 西 方 的 资 产 定 价 模 型 已 初 步 成 形 但 这 些 理 论 都 没 有 考 虑 到 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响 从 上 个 世 纪 90 年 代 开 始, 以 O'Hara (995,999,003 为 代 表 的 市 场 微 观 结 构 理 论 从 市 场 的 广 度 深 度 和 弹 性, 买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度 研 究 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响, 并 取 得 了 不 少 成 果 但 它 们 的 主 要 焦 点 是 价 格 的 形 成 机 制, 分 析 的 角 度 也 是 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度, 因 此 其 相 关 的 结 论 主 要 是 流 动 性 好 坏 对 资 产 定 价 的 影 响 对 于 交 易 完 全 受 到 限 制 的 资 产 ( 不 流 动 资 产, 则 无 法 用 该 理 论 进 行 研 究 传 统 的 资 产 定 价 理 论 假 定 金 融 市 场 总 是 流 动 的, 并 且 参 与 者 任 何 时 候 都 可 以 交 易 然 而, 现 实 中, 许 多 金 融 市 场 并 不 是 完 美 流 动 和 随 时 可 交 易 的 当 市 场 中 存 在 不 流 动 资 产 时, 市 场 将 变 为 动 态 不 完 全 市 场, 通 常 的 风 险 - 收 益 均 衡 被 打 破, 此 时 该 如 何 对 资 产 进 行 定 价? 一 旦 这 些 不 流 动 资 产 得 以 流 通, 市 场 整 体 流 动 性 将 会 受 到 怎 样 的 冲 击, 参 与 者 的 最 优 组 合 策 略 和 风 险 资 产 的 价 值 有 何 变 化? 在 不 流 动 资 产 的 定 价 方 面,Longsaff(995, 00,004 是 先 驱 性 人 物 他 从 投 资 者 效 用 最 大 化 的 角 度, 研 究 了 交 易 受 限 对 投 资 者 最 优 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响, 从 而 为 该 问 题 的 研 究 奠 定 了 很 好 的 基 础 但 他 没 有 求 出 存 在 流 动 性 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解, 没 有 研 究 不 流 动 性 价 格 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变 性 此 外,Amhud & Mendelson (986 and Vayanos & Vla (999 和 Slber (99 在 此 方 面 也 进 行 了 一 些 研 究, 但 在 上 述 重 要 方 面 也 都 未 涉 及 流 动 性 影 响 证 券 价 格 的 程 度 本 身 在 资 产 定 价 方 面 已 经 变 成 了 一 个 争 议 性 的 论 点 关 于 证 券 的 流 动 性 是 它 价 值 的 重 要 决 定 因 素 这 种 观 点 被 最 近 许 多 研 究 和 实

16 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 证 所 支 持, 即 不 流 动 性 证 券 相 对 于 其 他 方 面 完 全 一 样 的 流 动 性 证 券 而 言 在 定 价 上 有 很 大 的 折 扣 例 如,Amhud and Mendelson(99 and Kamara(994 证 明 了 到 期 日 一 样 的 不 流 动 中 期 国 债 和 流 动 性 短 期 国 债 之 间 平 均 价 差 大 于 35 个 基 本 点 Boudoukh and Whelaw(99 发 现 在 指 定 基 准 日 日 本 政 府 债 券 和 相 似 但 流 动 性 较 小 的 日 本 政 府 债 券 之 间 平 均 收 益 率 相 差 50 个 基 点 以 上 Slber(99 研 究 表 明 有 两 年 流 动 性 约 束 的 44 规 则 的 存 信 股 票 有 平 均 35% 的 价 格 折 扣 ( 相 对 于 其 他 一 样 的 注 册 股 票 Chen and Xong (00 利 用 Longsaff(995 的 模 型 用 实 证 数 据 研 究 了 我 国 国 有 股 法 人 股 的 折 价, 发 现 平 均 折 价 分 别 高 达 77.93% 和 85.59% 这 些 数 据 表 明 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 是 非 常 高 的, 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 虽 然 这 类 不 流 动 性 似 乎 是 一 种 金 融 市 场 上 的 重 要 因 素, 但 它 在 学 术 文 献 中 还 没 有 受 到 足 够 的 注 意 在 现 实 中, 中 国 作 为 一 个 新 兴 市 场, 由 于 历 史 的 原 因, 股 票 市 场 被 划 分 成 流 通 股 和 非 流 通 股 两 个 完 全 分 割 的 市 场 此 次 股 权 分 置 改 革 的 目 的 在 于 解 决 上 市 公 司 非 流 通 股 的 流 通 问 题, 而 由 于 非 流 通 股 的 流 通, 使 整 个 市 场 的 流 动 性 将 产 生 显 著 变 化, 这 些 变 化 将 如 何 影 响 股 价 和 收 益, 影 响 投 资 者 的 最 优 投 资 组 合 策 略 及 上 市 公 司 的 一 些 行 为? 从 理 论 角 度 看, 国 有 股 实 质 上 就 是 一 种 流 动 性 受 到 极 大 限 制 的 股 票, 因 此 我 们 就 可 以 从 资 产 定 价 的 角 度 定 量 测 算 出 国 有 股 法 人 股 的 理 论 价 格 此 次 股 权 分 置 改 革 的 核 心 在 于 非 流 通 股 东 为 获 得 上 市 流 通 权 必 须 支 付 对 价 给 流 通 股 股 东, 而 关 键 问 题 在 于 对 价 水 平 的 确 定, 这 实 际 上 取 决 于 非 流 通 股 的 定 价 在 此 次 股 权 分 置 改 革 过 程 中, 股 改 公 司 的 对 价 确 定 采 取 的 是 一 种 所 谓 分 类 表 决 的 方 式, 其 基 本 出 发 点 在 于 各 公 司 差 异 较 大, 无 法 采 取 统 一 的 股 改 方 案 和 对 价 数 额, 实 际 上 到 目 前 为 止, 股 改 工 作 已 接 近 完 成, 但 是 各 公 司 支 付 的 对 价 却 没 有 发 现 显 著 差 异 反 而 呈 现 明 显 的 趋 同 现 象 ( 见 Wnd 数 据 库 那 么 到 底 是 什 么 原 因 造 成 这 种 趋 同 现 象? 是 什 么 因 素 对 实 际 对 价 产 生 影 响 呢? 支 付 的 对 价 是 否 合 理 呢? 我 们 将 从 理 论 和 实 证 两 方 面 来 进 行 研 究 应 该 说 我 国 的 资 本 市 场 为 不 流 动 资 产 定 价 提 供 了 独 一 无 二 的 实 验 室, 而 我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献, 并 为 股 权 分 置 改 革 提 供 了 理 论 依 据 因 此 本 课 题 研 究 有 重 大 理 论 意 义 和 现 实 意 义

17 . 导 论. 研 究 方 法 及 主 要 结 论 一 研 究 方 法 理 论 上 我 们 分 别 从 单 期 静 态 分 析 和 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 两 种 框 架 下 进 行 研 究, 然 后 运 用 实 证 方 法 进 行 检 验 ( 一 单 期 静 态 分 析 框 架 CAPM 的 假 定 之 一 是 在 完 全 的 市 场 中 所 有 投 资 者 都 持 有 同 样 的 市 场 组 合 然 而, 如 果 市 场 上 存 在 不 可 流 动 的 资 产, 情 形 又 如 何 呢? 我 们 将 在 Mayers(97 基 础 上, 针 对 股 权 分 置 的 具 体 情 形, 提 出 单 期 不 确 定 条 件 下 两 种 资 产 ( 流 通 股 和 不 流 通 股 的 资 本 资 产 定 价 模 型 现 在 我 们 考 虑 一 下 这 个 问 题 : 非 流 通 股 的 全 流 通, 对 现 有 流 通 市 场 上 资 产 的 价 格 水 平 将 会 产 生 什 么 影 响? 在 一 个 存 在 不 流 动 资 产 的 世 界 中, 所 有 的 投 资 者 不 会 都 持 有 同 一 的 市 场 组 合 因 此, 非 流 通 股 全 流 通 后, 投 资 者 将 调 整 他 们 持 有 的 组 合 直 到 他 们 持 有 CAPM 模 型 意 义 上 的 组 合, 即 各 个 投 资 者 将 持 有 新 的 市 场 组 合, 这 个 新 组 合 中 将 包 含 所 有 以 前 不 流 动 的 资 产 我 们 在 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 常 相 对 风 险 厌 恶 ( 设 相 对 风 险 厌 恶 系 数 的 情 况 下, 利 用 均 值 - 方 差 平 面 上 的 无 差 异 曲 线, 通 过 决 定 无 差 异 曲 线 改 变 的 方 向, 可 以 求 出 当 投 资 者 改 变 他 们 的 组 合 到 更 有 效 的 新 组 合 时 ( 即 全 流 通 时, 不 流 动 性 资 产 的 流 通 对 市 场 资 产 价 格 水 平 的 影 响 ( 二 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 我 们 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 和 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 我 们 构 建 投 资 者 进 行 投 资 组 合 决 策 的 连 续 时 间 框 架 在 此 框 架 中 有 三 种 类 型 的 资 产 : 无 风 险 债 券 流 动 性 资 产 ( 流 通 股 和 不 流 动 性 资 产 ( 非 流 通 股 这 种 局 部 均 衡 的 结 构 是 简 单 的 默 顿 连 续 时 间 结 构 在 这 个 框 架 中 设 定 流 动 性 资 产 收 益 的 波 动 率 是 随 机 的, 流 动 性 资 产 价 格 扩 散 过 程 的 参 数 具 有 时 变 性, 假 定 投 资 者 效 用 函 数 为 最 大 化 终 端 财 富 的 对 数 函 数, 则 此 问 题 将 变 为 动 态 最 优 控 制 问 题, 通 过 求 解 Hamlon-Jacob-Bellman 方 程, 我 们 力 图 求 出 投 资 者 在 存 在 流 动 性 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解, 并 由 此 求 出 存 在 不 流 动 资 产 ( 流 动 性 约 束 时 投 3

18 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 资 者 的 最 高 效 用 水 平 我 们 将 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 与 无 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 ( 同 样 可 以 利 用 HJB 方 程 求 解 比 较 我 们 的 思 路 是, 在 交 易 不 受 限 制 时, 投 资 者 可 以 达 到 一 个 最 大 化 的 效 用 水 平, 当 交 易 受 限 时, 其 最 优 效 用 水 平 必 然 下 降 我 们 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 资 产 的 价 格 水 平 从 而 增 加 投 资 者 的 财 富 来 提 高 该 投 资 者 的 效 用 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平 时, 此 时 的 资 产 价 格 就 是 该 不 流 动 性 资 产 的 价 格 我 们 假 定 投 资 者 在 T 时 刻 的 财 富 增 加 了 R 倍, 这 相 当 于 将 不 流 动 资 产 的 初 始 价 格 降 低 /R 倍, 使 存 在 流 动 约 束 时 的 效 用 与 全 流 通 时 的 效 用 值 相 等, 即 不 流 动 性 资 产 的 百 分 比 价 格 折 扣 是 R 3 由 于 我 们 设 定 的 模 型 是 随 机 时 变 的, 所 以 借 助 Malab 进 行 模 拟 运 算, 从 而 从 理 论 上 求 出 在 不 同 的 参 数 组 条 件 下 不 流 动 资 产 不 同 的 价 格 折 扣 百 分 比 ( 折 价 率 和 投 资 者 最 优 组 合 策 略 的 数 值 解 ( 三 实 证 检 验 我 们 的 思 路 是 找 出 一 种 换 算 方 法 ( 我 们 发 现 A 股 含 权 系 数 表 达 了 与 前 面 理 论 折 价 率 中 的 R 因 子 相 似 的 涵 义, 可 以 用 来 换 算, 把 到 目 前 为 止 已 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 率 换 算 成 等 价 的 非 流 通 股 的 折 价 率, 与 我 们 通 过 构 建 的 理 论 模 型 所 求 出 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较, 以 发 现 两 者 的 差 异 然 后, 通 过 构 建 多 元 回 归 模 型 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素 本 文 实 证 研 究 的 样 本 为 自 005 年 4 月 9 日 股 改 开 始 日 至 007 年 月 5 日 上 海 证 券 交 易 所 前 65 批 次 公 告 的 已 完 成 股 改 的 735 家 上 市 公 司, 其 中 剔 除 37 家 ST 公 司, 样 本 公 司 为 698 家 本 文 数 据 来 源 为 wnd 数 据 库, 当 股 改 公 司 的 对 价 支 付 方 式 为 非 纯 送 股 时, 本 文 采 用 Wnd 系 统 公 布 的 调 整 结 果, 统 一 换 算 成 送 股 方 式 下 的 对 价 水 平 本 文 拟 以 实 际 对 价 ( 或 实 际 折 价 率 作 为 被 解 释 变 量, 解 释 变 量 的 选 择 如 下 :. 与 理 论 折 价 率 模 拟 运 算 中 所 采 用 的 参 数 集 相 同 的 各 参 数, 比 如 股 改 前 非 流 通 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的 年 限 ( 限 售 时 间 股 改 公 司 与 市 场 组 合 ( 用 市 场 指 数 替 代 之 间 的 相 关 性 流 通 性 溢 价 股 改 前 非 流 通 股 比 例 等. 体 现 不 同 公 司 各 自 财 务 特 征 的 参 数, 比 如 市 盈 率 净 资 产 收 益 率 和 公 司 4

19 . 导 论 总 股 本 等 作 为 解 释 变 量 ; 此 外, 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 也 作 为 解 释 变 量, 这 样 我 们 使 用 Hockng (976 的 逐 步 筛 选 法 依 次 加 入 这 些 因 素 作 为 影 响 实 际 对 价 水 平 的 解 释 变 量 3. 构 建 多 元 回 归 模 型 (5- 进 行 回 归 分 析, 验 证 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股 市 的 实 际 情 况 是 否 相 一 致 以 及 所 选 取 的 变 量 对 实 际 对 价 水 平 的 解 释 能 力 为 多 少 然 后 构 建 多 元 回 归 模 型 (5-3 进 行 回 归 分 析, 比 较 两 种 回 归 模 型 的 显 著 性 和 解 释 能 力 最 后 根 据 模 型 的 实 证 回 归 结 果, 分 析 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 差 异 的 原 因, 考 察 目 前 看 来 实 际 对 价 水 平 呈 现 趋 同 性 的 深 层 次 影 响 因 素 技 术 路 线 如 图 所 示 :, (Hockng,976 逐 步 筛 选 法 的 基 本 思 想 是 逐 个 引 入 解 释 变 量, 每 次 引 入 对 被 解 释 变 量 影 响 最 显 著 的 变 量, 并 对 方 程 中 的 老 变 量 逐 个 进 行 检 验, 把 变 为 不 显 著 的 变 量 从 方 程 中 剔 除, 最 终 得 到 的 方 程 中 既 不 漏 掉 对 被 解 释 变 量 影 响 显 著 的 变 量, 又 不 含 对 被 解 释 变 量 影 响 不 显 著 的 变 量 5

20 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 Mayers(97 流 动 约 束 时 单 期 静 态 分 析 框 架 存 在 流 动 约 束 时 的 单 期 静 态 CAPM 不 流 动 资 产 的 流 通 对 价 格 的 影 响 Longsaff 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 流 动 约 束 三 资 产 连 续 时 间 框 架 无 流 动 约 束 两 资 产 连 续 时 间 框 架 HJB 方 程 一 HJB 方 程 二 最 优 组 合 策 略 一 ( 封 闭 解 最 优 组 合 策 略 二 最 高 效 用 水 平 一 最 高 效 用 水 平 二 不 流 动 资 产 理 论 折 价 率 实 际 对 价 率 实 际 折 价 率 构 建 多 元 回 归 模 型 ( 验 证 理 论 折 价 率 合 理 性 构 建 多 元 回 归 模 型 ( 实 际 折 价 率 的 影 响 因 素 分 析 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 差 异 的 原 因, 及 实 际 对 价 水 平 呈 现 趋 同 现 象 的 深 层 次 影 响 因 素 政 策 建 议 6

21 . 导 论 二 主 要 结 论. 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 我 们 分 析 了 股 权 分 置 情 形 下, 流 动 性 资 产 和 不 流 动 性 资 产 的 定 价, 以 及 当 不 流 动 性 资 产 变 为 流 动 性 资 产 时, 对 原 有 流 通 性 市 场 资 产 价 格 的 影 响 分 析 表 明 : 在 绝 对 风 险 厌 恶 (CARA 情 形 下, 非 流 通 股 或 市 场 分 割 对 资 产 价 格 水 平 没 有 显 著 影 响 ; 在 相 对 风 险 厌 恶 CRRA 的 情 形 下, 全 流 通 将 导 致 原 有 流 通 市 场 上 的 资 产 价 值 下 降 因 此 必 须 给 予 流 通 股 东 相 应 的 补 偿. 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 结 果 表 明 : 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略, 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 非 常 高, 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 ; 并 且 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长 短 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响 3. 实 证 检 验 表 明 本 文 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股 市 的 实 际 情 况 基 本 相 一 致 4. 本 文 研 究 结 果 表 明 理 论 折 价 率 的 分 布 情 况 参 差 不 齐, 非 常 分 散, 不 存 在 趋 同 效 应, 因 此 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公 司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 5. 实 证 研 究 中 构 建 的 多 元 回 归 模 型 中, 解 释 变 量 的 符 号 与 理 论 预 期 符 号 基 本 一 致, 但 是 流 通 性 溢 价 MP(( 股 改 前 流 通 股 价 格 - 每 股 净 资 产 / 每 股 净 资 产 与 实 际 对 价 却 在 % 置 信 水 平 下 负 相 关, 与 理 论 预 期 符 号 相 反 ; 且 股 权 分 置 改 革 中 实 际 折 价 率 平 均 值 36.3% 明 显 低 于 理 论 上 计 算 得 出 的 折 价 率 4.%, 说 明 股 改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时, 实 质 上 并 没 有 充 分 考 虑 公 司 本 身 的 各 自 特 征 以 及 流 通 股 价 格 中 所 隐 含 的 流 通 性 价 值, 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异, 股 改 过 程 中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理.3 本 文 的 特 色 与 创 新 之 处 :. 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架, 研 究 了 在 市 场 分 割 条 件 下, 不 流 动 市 场 中 的 资 产 定 价 在 本 文 框 架 中, 不 流 动 性 是 整 个 市 场 的 特 征, 而 不 是 某 个 特 定 证 券 的 贡 献 这 样, 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩. 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解, 并 求 出 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 3. 求 出 效 用 函 数 Hamlon-Jacob-Bellman 方 程 的 封 闭 解 4. 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数, 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价 率 与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接, 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 7

22 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究.4 论 文 的 结 构 安 排 本 论 文 共 分 6 章 : 第 一 章 是 导 论 ; 第 二 章 对 国 内 外 研 究 现 状 进 行 文 献 综 述 和 分 析 ; 第 三 章 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 讨 论 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 ; 第 四 章 描 述 了 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架, 在 此 框 架 中, 投 资 者 做 出 组 合 决 定, 分 别 求 出 了 在 有 流 动 约 束 和 没 有 流 动 约 束 市 场 上 的 最 优 组 合 策 略, 并 依 据 效 用 水 平 求 出 不 流 动 资 产 的 价 格 折 扣, 然 后 通 过 Malab 模 拟 计 算 时 变 的 不 流 动 性 折 扣, 提 供 了 流 动 约 束 时 资 产 价 格 折 扣 的 估 计 第 五 章 对 我 国 股 权 分 置 改 革 实 践 进 行 实 证 分 析 首 先 通 过 含 权 系 数 计 算 出 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 率 所 对 应 的 非 流 通 股 的 折 价 率, 与 第 四 章 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较 以 发 现 差 异 然 后, 通 过 多 元 回 归 分 析 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素, 分 析 实 际 对 价 水 平 呈 现 趋 同 性 的 深 层 次 影 响 因 素 第 六 章, 总 结 了 研 究 结 果 并 作 出 结 论 性 的 评 述 8

23 . 文 献 回 顾. 文 献 回 顾 能 否 流 动 与 流 动 性 好 坏 是 不 同 层 面 的 问 题 后 者 的 研 究 较 丰 富, 而 前 者 的 研 究 是 近 十 年 来 理 论 界 才 开 始 关 注 的 一 个 焦 点, 因 此 本 章 将 文 献 分 为 这 两 大 类 进 行 回 顾 第 一 类 是 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响, 主 要 是 从 市 场 微 观 结 构 理 论 如 买 卖 价 差 交 易 成 本 以 及 信 息 不 对 称 等 角 度, 研 究 流 动 性 好 坏 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 ; 第 二 类 是 考 察 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响, 主 要 有 以 Mayers(973 为 代 表 的, 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象, 研 究 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资 产 时 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 ; 以 及 以 Longsaff(995, 00,004 为 代 表 的, 在 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 下, 从 投 资 者 效 用 最 大 化 的 角 度, 研 究 交 易 受 限 对 投 资 者 最 优 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 本 章 第 三 节 则 对 国 内 近 年 来 在 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 方 面 的 研 究 进 行 综 述. 国 外 文 献 综 述 : 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响.. 从 市 场 微 观 结 构 理 论 角 度 O Hara 在 995 年 提 出 了 市 场 微 观 结 构 理 论, 在 此 前 后 有 许 多 学 者 比 如 Amhud 和 Mendelson(986,99,Brennan & Subrahmanyam (996,Vayanos (998,Chorda,Roll & Subrahmanyam (00 等 分 别 从 市 场 的 广 度 深 度 和 弹 性, 买 卖 价 差 交 易 成 本 以 及 信 息 不 对 称 等 角 度 研 究 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响, 并 取 得 了 不 少 成 果 但 它 们 的 主 要 焦 点 是 价 格 的 形 成 机 制, 分 析 的 角 度 也 是 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度, 因 此 其 相 关 的 结 论 主 要 是 流 动 性 好 坏 对 资 产 定 价 的 影 响 O Hara (003 从 市 场 微 观 结 构 角 度 研 究 其 对 资 产 定 价 的 影 响, 提 出 了 基 于 信 息 不 对 称 的 资 产 定 价 模 型 她 认 为 以 往 的 资 产 定 价 忽 略 了 一 个 核 心 事 实, 那 就 是 资 产 价 格 是 在 市 场 中 变 化 的, 而 市 场 有 两 大 重 要 的 功 能 流 动 性 和 价 格 发 现 功 能 这 些 功 能 对 于 资 产 定 价 来 说 非 常 重 要 她 认 为 以 往 假 定 流 动 性 和 价 格 9

24 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 发 现 问 题 已 经 得 到 解 决 的 基 于 信 息 对 称 的 资 产 定 价 模 型 是 不 成 立 的 因 此 她 提 出 了 基 于 信 息 不 对 称 的 资 产 定 价 模 型, 该 模 型 考 虑 了 流 动 性 交 易 成 本 和 价 格 发 现 的 风 险 对 资 产 定 价 的 影 响 O Hara (003 的 这 个 框 架 对 于 理 解 与 资 产 价 格 有 关 的 不 同 论 点 是 有 用 的 但 它 仅 是 从 市 场 微 观 结 构 角 度 来 分 析, 这 种 基 于 信 息 的 方 法 对 于 预 期 收 益 的 截 面 分 析, 权 益 溢 价 之 谜, 和 市 场 有 效 性 的 解 释 都 有 着 重 要 意 义, 但 是 对 于 本 文 的 研 究 目 标 而 言 显 得 过 于 微 观 Amhud 和 Mendelson(986 研 究 了 买 卖 价 差 对 资 产 定 价 的 影 响, 认 为 流 动 性 好 坏 的 度 量 标 准 就 是 买 价 和 卖 价 之 间 的 价 格 差 ( 即 由 买 入 溢 价 和 卖 出 折 价 的 和 构 成 的 一 个 想 交 易 的 投 资 者 面 临 这 样 一 种 选 择 : 他 要 么 等 待 一 个 有 利 的 价 格 进 行 交 易 要 么 在 当 前 的 买 卖 价 差 上 立 即 执 行 交 易 报 出 的 买 价 包 括 了 立 即 买 入 的 溢 价, 而 卖 价 同 样 反 映 了 即 刻 交 易 的 折 价 因 此 买 卖 价 差 反 映 了 立 即 执 行 的 成 本, 它 与 流 动 性 特 征 负 相 关 于 是 他 们 提 出 了 一 种 模 型, 在 该 模 型 中, 具 有 不 同 的 预 期 持 有 期 的 投 资 者 以 不 同 的 相 对 价 差 进 行 资 产 交 易, 结 果 表 明 : 高 价 差 资 产 产 生 较 高 的 期 望 收 益, 并 且 存 在 一 种 顾 客 效 应, 即 较 长 持 有 期 的 投 资 者 会 选 择 较 高 价 差 的 资 产 由 此 导 致 的 可 检 验 假 设 是 预 期 收 益 是 价 差 的 递 增 且 凹 的 函 数, 此 模 型 同 时 预 测 了 扣 除 交 易 成 本 的 净 预 期 收 益 会 随 着 持 有 期 的 增 加 而 增 加, 这 样 较 高 买 卖 价 差 的 资 产 对 于 其 持 有 者 而 言 就 会 产 生 较 高 净 收 益 所 以, 一 个 长 期 持 有 的 投 资 者 可 以 通 过 持 有 高 价 差 的 资 产 获 利 然 后 他 们 运 用 美 国 年 的 数 据 检 验 了 可 预 测 的 价 差 - 收 益 关 系, 发 现 他 们 的 假 设 与 以 下 证 据 是 符 合 的 : 经 过 风 险 调 整 的 平 均 组 合 收 益 随 着 买 卖 价 差 的 增 加 而 增 加, 收 益 - 价 差 关 系 的 斜 率 随 着 买 卖 价 差 递 减 即 实 证 的 结 果 与 模 型 的 预 期 一 致 文 章 最 大 的 贡 献 是 提 供 了 实 证 证 据 与 986 年 采 用 的 实 证 数 据 不 同,Amhud and Mendelson(99 认 为 资 产 流 动 性 对 具 有 无 限 到 期 时 间 的 资 产 预 期 收 益 的 影 响 可 以 通 过 债 券 来 检 验 ( 这 些 债 券 是 到 期 时 间 小 于 6 个 月 的 中 期 国 库 券 和 短 期 国 库 券 当 短 期 国 库 券 与 中 期 国 库 券 具 有 相 同 的 到 期 时 间 时, 短 期 国 库 券 的 平 均 收 益 率 比 中 期 国 库 券 大 约 高 35 个 基 本 点, 因 为 短 期 国 库 券 具 有 更 高 的 流 动 性 中 短 期 国 库 券 之 间 到 期 收 益 率 的 差 异 是 到 期 时 间 的 递 减 且 凸 的 函 数 他 们 的 研 究 结 果 进 一 步 巩 固 和 扩 展 了 他 们 在 986 0

25 . 文 献 回 顾 年 的 结 论, 为 流 动 性 在 资 产 定 价 中 的 作 用 提 供 了 充 分 的 证 据 Brennan & Subrahmanyam (996 从 市 场 微 观 结 构 角 度 研 究 了 股 票 收 益 中 的 非 流 动 性 补 偿 他 们 认 为 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择 引 起 的, 证 券 市 场 的 价 格 组 成 模 型 表 明 了 信 息 充 分 的 投 资 者 对 信 息 不 充 分 的 投 资 者 造 成 了 显 著 的 非 流 动 成 本, 这 种 情 况 使 非 流 动 性 证 券 所 要 求 的 收 益 率 必 须 较 高 他 们 实 证 调 查 了 月 股 票 收 益 率 与 从 日 交 易 数 据 中 得 到 的 非 流 动 性 度 量 值 之 间 的 关 系, 并 且 运 用 Fama 和 French 的 风 险 因 子 进 行 风 险 调 整 日 交 易 数 据 的 运 用 使 他 们 能 够 同 时 检 测 可 变 交 易 成 本 和 固 定 交 易 成 本 通 过 实 证 检 测 非 流 动 性 的 可 变 和 固 定 部 分 对 资 产 收 益 的 影 响, 发 现 要 求 收 益 率 与 非 流 动 性 的 度 量 值 ( 经 过 Fama 和 French 的 风 险 因 子 调 整 并 且 考 虑 了 股 票 价 格 水 平 的 影 响 之 间 有 显 著 的 相 关 关 系, 且 收 益 溢 价 与 可 变 交 易 成 本 之 间 的 关 系 为 凹, 但 是 溢 价 与 固 定 交 易 成 本 之 间 的 关 系 却 为 凸, 这 与 Amhud 和 Mendelson 于 986 年 所 提 出 的 顾 客 效 应 ( 流 动 性 小 的 股 票 其 集 聚 的 交 易 者 较 少 的 观 点 是 不 符 的 原 因 可 能 是 由 于 作 者 不 能 根 据 价 格 分 离 来 准 确 检 验 参 数 导 致 的, 还 有 一 种 可 能 是, 在 运 用 Fama-French 三 因 素 模 型 进 行 风 险 调 整 时 调 整 得 不 完 全 导 致 的 以 前 关 于 收 益 - 不 流 动 性 关 系 的 研 究 主 要 以 买 卖 价 差 作 为 不 流 动 性 的 度 量 这 篇 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择 引 起 的, 并 将 各 种 各 样 从 资 产 定 价 和 市 场 微 观 结 构 研 究 中 得 到 的 实 证 技 术 集 中 起 来, 用 于 检 测 收 益 - 非 流 动 性 关 系, 并 且 验 证 了 逆 向 选 择 成 本 的 实 证 度 量 在 影 响 资 产 收 益 方 面 的 重 要 性, 以 及 在 决 定 权 益 要 求 收 益 率 时 逆 向 选 择 成 本 实 证 度 量 的 显 著 性 Vayanos (998 的 研 究 表 明 交 易 成 本 对 资 产 价 格 变 化 的 影 响 比 Amhud and Mendelson(986 估 计 的 要 小 的 多 他 发 现 股 票 价 格 随 交 易 成 本 增 加 而 增 加, 但 在 持 有 期 内 股 票 价 格 的 增 加 能 抵 销 交 易 成 本 的 增 加, 而 当 流 动 性 更 好 的 相 关 股 票 交 易 成 本 下 降 时, 股 票 的 价 格 下 降, 尤 其 是 对 于 频 繁 交 易 的 股 票, 交 易 成 本 的 增 加 对 股 票 价 格 的 逆 向 影 响 更 少 对 于 现 实 的 参 数 值, 交 易 成 本 对 于 股 价 的 影 响 非 常 小, 但 对 交 易 量 的 影 响 非 常 大 该 研 究 是 在 考 虑 交 易 成 本 的 一 般 均 衡 模 型 中 得 到 这 些 结 论 的, 其 缺 陷 在 于 没 有 利 用 实 证 数 据 对 其 进 行 检 验 此 前 的 文 献 均 研 究 个 别 证 券 的 流 动 性, 且 流 动 性 期 限 较 短 Chorda Roll

26 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 和 Subrahmanyam (00 研 究 了 市 场 流 动 性 与 交 易 行 为 之 间 的 关 系 文 章 的 创 新 之 处 在 于 他 们 研 究 了 较 长 一 段 时 间 内 美 国 证 券 市 场 的 宽 度 深 度 和 交 易 行 为 结 果 表 明 : 市 场 日 流 动 性 和 交 易 行 为 变 化 是 高 度 波 动 且 是 负 序 列 相 关 的 (negavely serally dependen 流 动 性 在 熊 市 时 显 著 下 降 流 动 性 变 化 现 象 具 有 明 显 的 周 末 (day-of-he-week 效 应 : 星 期 五 的 交 易 量 和 流 动 性 严 重 下 降, 而 星 期 二 显 示 了 相 反 的 模 式 同 时 长 期 和 短 期 利 率 也 影 响 了 流 动 性 此 外,Mguel(005 通 过 三 种 不 同 度 量 方 法 得 到 的 流 动 性 风 险 因 子 估 算 出 不 同 的 β, 从 而 实 证 研 究 了 西 班 牙 股 票 市 场 上 系 统 的 流 动 性 冲 击 对 市 场 的 影 响, 表 明 系 统 的 流 动 性 风 险 对 定 价 及 代 理 人 的 最 优 行 为 的 影 响 非 常 大 Balbas & Mayoral(006 研 究 了 非 常 普 遍 的 非 凸 性 交 易 成 本 的 不 完 美 市 场, 通 过 运 用 标 量 和 向 量 最 优 化 方 法, 提 供 了 投 资 和 对 冲 组 合 的 策 略, 以 及 买 卖 价 差 的 改 善 方 法 Lu(004 研 究 了 存 在 多 重 风 险 资 产 和 交 易 成 本 时 的 最 优 消 费 和 投 资, 结 果 显 示 交 易 成 本 是 影 响 交 易 量 的 重 要 因 素, 且 能 够 大 大 减 小 股 票 的 预 期 收 益 Holmsrom and Trole(00 从 公 司 金 融 角 度 研 究 了 基 于 流 动 性 的 资 产 定 价 模 型 ( LAPM, 还 有 Bro(977, Sapleon and Subrahmanyam(984, Consanndes(986, Boudoukh & Whelaw(993, Joun and Kallal(00, Huang(003, Consanndes and Mehra(998, Dumas and Lucano(99 等 人 都 做 了 相 关 研 究.. 从 动 态 资 产 定 价 角 度 保 罗 萨 缪 尔 森 (Samuelson,969 在 离 散 时 间 框 架 下 针 对 最 一 般 的 概 率 分 布, 通 过 动 态 随 机 规 划 提 出 了 有 效 期 组 合 选 择 模 型, 还 有 托 宾 (Tobn,965 提 出 动 态 多 期 分 析 方 法 而 Rober C.Meron(969 指 出 大 部 分 投 资 组 合 模 型 都 是 单 期 模 型, 但 他 研 究 的 是 在 连 续 时 间 框 架 下 个 人 最 优 投 资 组 合 选 择 和 消 费 规 则 结 合 起 来 的 模 型, 在 模 型 中, 其 收 益 是 由 资 产 产 生, 且 这 些 收 益 或 瞬 时 增 长 率 均 为 随 机 的 Meron 推 导 出 当 收 益 率 由 维 纳 布 朗 运 动 过 程 生 成 时 多 资 产 问 题 的 最 优 方 程, 特 定 的 情 况 是 常 相 对 风 险 厌 恶 度 或 等 弹 性 边 际 效 用 的 两 资 产 模 型, 对 于 常 绝 对 风 险 厌 恶 度 情 形,Meron 也 得 到 了 显 式 解 所 用 的 一 般 方 法 可 用 于 研 究 类 型 广 泛 的 不 确 定 情 况 下 跨 期 经 济 问 题

27 . 文 献 回 顾 ( 一 动 态 模 型 : 预 算 方 程 在 通 常 的 确 定 性 连 续 时 间 模 型 中, 预 算 方 程 是 微 分 方 程 然 而, 利 用 随 机 变 量 引 入 不 确 定 性 后, 预 算 方 程 就 必 然 一 般 化 为 随 机 微 分 方 程, 为 了 解 此 预 算 方 程, Meron(969 首 先 研 究 离 散 时 间 模 型, 然 后 再 过 渡 到 连 续 时 间 的 极 限 情 形 定 义 W ( 为 在 时 间 的 总 财 富 ; ( ( =, L, m ; C ( 为 在 时 间 中 单 位 时 间 的 消 费 ; ( m 对 资 产 的 投 资 比 例 ( =, L,m 注 意 当 w ( m = W = ( w ( X ( ( m = X 0 [ W ( C( h] X = 为 第 种 资 产 在 时 间 的 价 格 w 为 在 时 间 的 总 财 富 中 时, 预 算 方 程 可 以 写 为 (- 这 里 0 + h,h 为 两 期 之 间 的 时 间 间 隔 两 边 同 时 减 去 W, 利 用 ( w 0 =, 我 们 可 以 把 (- 式 重 新 写 为 W = = ( W ( m = w X ( X ( 0 X ( m w( 0 = 0 ( {exp[ g ( h] } [ W ( 0 C( 0 h] C( 0 h 0 0 ( ( ] [ W ( 0 C( 0 h] C( 0 h 这 里 log[ X g h, g ( 为 单 位 时 间 资 产 的 对 数 收 益 率 假 设 { g ( } X ( 0 是 由 随 机 过 程 生 成 的 ( 0 (- 就 离 散 时 间 情 形, 我 们 可 以 进 一 步 假 设 g ( g ( h = ( α σ / h + ΔY 由 下 式 确 定 (-3 这 里 期 望 收 益 率 α 为 常 数, ( 由 高 斯 随 机 游 走 过 程 生 成, 可 用 如 下 Y 随 机 差 分 方 程 表 示 : Y ( Y ( h 0 ΔY = σ Z ( / (-4 这 里 对 于 每 一 个, Z ( 为 序 列 独 立 的 标 准 正 态 随 机 变 量, σ 是 过 程 Y 的 单 位 时 间 方 差, 增 量 Δ 的 均 值 为 零 Y 将 (-3 式 中 的 g ( 代 入 (-, 可 把 (- 重 新 写 为 3

28 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 W m ( W ( = w ( {exp[( α σ / h + ΔY ] [ W ( C( h] C( h 0 0 } = (-5 令 h 0( 连 续 时 间, 则 (-4 式 描 述 的 随 机 过 程 的 极 限, 可 以 表 示 为 随 机 微 分 方 程 形 式 dy = σ Z ( ( d / 并 称 Y ( 是 由 维 纳 过 程 生 成 的 对 于 离 散 时 间 动 态 预 算 方 程 应 用 同 样 的 极 限 过 程, 则 (-5 式 可 以 写 为 dw = m ( α W ( C( d w ( α Z ( W ( w + m d (-6 (-6 式 即 为 Meron 推 导 出 的 不 确 定 性 动 态 连 续 时 间 预 算 方 程 一 般 表 达 式 的 随 机 微 分 方 程 ( 二 两 资 产 模 型 定 义 w ( w( 为 在 风 险 资 产 上 的 投 资 比 例, w ( = w( 为 在 确 定 性 资 产 上 的 投 资 比 例, g ( = g( 为 风 险 资 产 收 益 ( var g > 0, g ( = r 产 收 益 ( var g = 0 则 最 优 投 资 组 合 和 消 费 准 则 问 题 由 下 式 表 示 p { e U[ C( ] d B[ W ( T T ]} 为 确 定 性 资 MaxE +, (-7 0 约 束 条 件 为 预 算 限 制 dw = {[ w( ( α r + r] W ( C( } d + w( αz( W ( ( d / 即 ( 0; W ( > 0; W ( 0 = W0 > 0 C, 这 里, 假 定 (C U 是 严 格 凹 效 用 函 数, g ( 机 变 量 T 是 死 亡 日 期, 而 [ W ( T T ] 4 是 前 面 描 述 的 维 纳 过 程 生 成 的 随 B, 是 特 定 的 遗 赠 评 价 函 数, 于 是 可 以 得 到 连 续 时 间 贝 尔 曼 - 德 莱 弗 斯 基 本 最 优 方 程 (Bellman-Dreyfus fundamenal equaon of opmaly: p 0 = Max { ( (} e U[ C σ C, W W W 这 里 I I I ( ] + + [( w(( α r + r W ( C( ] + w ( W ( I 是 (-7 式 的 动 态 规 划 形 式, 是 [ W ( ] 因 为 对 任 意 的 [ 0, T ],(-8 式 都 成 立 (-8 I, 的 简 写, 0 的 下 标 被 去 掉 了, 由 此,Meron 推 导 出 在 常 相 对 风 险 厌 恶 和 无 限 期 界 情 形 下, 两 资 产 的 消 费

29 . 文 献 回 顾 最 优 策 略 和 投 资 组 合 最 优 策 略 分 别 为 * ρ ( α r r C ( = { γ[ + ]} W ( (-9 γ σ γ ( γ ( γ * ( α r w ( = (-0 σ 在 此 δ 为 Pra(964 相 对 风 险 厌 恶 度 量 在 此 基 础 上,Meron 又 将 两 资 产 模 型 扩 展 到 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 多 资 产 情 形 下 的 投 资 组 合 最 优 策 略 和 消 费 最 优 策 略 基 于 Meron(969 连 续 时 间 框 架 的 动 态 资 产 定 价 模 型, 许 多 学 者 (Cochrane, Longsaff,Clara(003,Well(003 等 进 行 了 相 关 研 究, 但 这 些 研 究 都 是 在 不 考 虑 不 流 动 资 产 的 完 美 市 场 中 进 行 的 Cochrane,Longsaff,and Clara (003 通 过 两 颗 卢 卡 斯 树 方 法, 研 究 了 市 场 出 清 导 致 的 动 态 资 产 定 价 如 果 股 票 价 格 上 升, 投 资 者 可 能 要 重 新 平 衡 他 们 的 组 合, 但 是 投 资 者 不 能 全 部 重 新 平 衡, 且 期 望 收 益 可 能 需 要 改 变, 这 样 一 般 投 资 者 将 乐 于 继 续 持 有 市 场 组 合 尽 管 它 已 经 改 变 了 组 合 成 分 通 过 这 种 方 法, 简 单 的 市 场 出 清 使 资 产 市 场 动 态 复 杂 化 他 们 在 一 个 非 常 简 单 的 模 型 中 研 究 了 这 个 现 象 他 们 的 模 型 中 有 两 颗 卢 卡 斯 树 (Lucasrees, 每 颗 树 有 独 立 同 分 布 的 红 利 增 长, 而 且 代 表 性 投 资 者 具 有 对 数 效 用, 从 而 求 出 模 型 的 解 析 解 此 外 在 模 型 中 假 定, 价 格 红 利 率 预 期 收 益 和 收 益 方 差 都 随 时 间 变 化 在 某 些 状 态 下 ( 如 预 期 收 益 提 高 和 价 格 慢 慢 调 整 时 分 红 的 冲 击 会 导 致 反 应 不 足 (underreacon, 而 在 其 他 情 况 下 会 产 生 过 度 反 应 (overreacon 预 期 收 益 和 超 额 收 益 可 以 通 过 价 格 红 利 率 在 时 间 序 列 和 横 截 面 上 进 行 预 测 收 益 通 常 显 示 正 的 序 列 相 关 和 负 的 截 面 相 关, 导 致 惯 性 效 应, 但 是 相 反 的 现 象 也 是 可 能 的 资 产 分 红 的 冲 击 影 响 了 价 格 和 其 他 资 产 的 预 期 收 益, 导 致 了 收 益 的 潜 在 相 关 甚 至 当 现 金 流 不 存 在 相 关 性 时 亦 然, 还 导 致 传 染 (conagon 现 象 市 场 出 清 解 决 了 逆 向 组 合 (nverse porfolo 难 题, 文 中 市 场 组 合 的 资 产 权 重 是 从 资 产 收 益 参 数 的 产 生 过 程 逆 向 (nvered 地 解 出 两 棵 树 模 型 没 有 给 出 红 利 的 稳 态 分 布 是 它 区 别 于 其 他 多 资 产 模 型 的 重 要 点, 模 型 设 定 红 利 产 生 过 程 遵 循 几 何 布 朗 运 动 这 也 是 该 文 献 的 重 要 贡 献, 因 为 长 期 的 稳 态 红 利 流 对 于 资 产 定 价 模 型 是 不 太 现 实 的 5

30 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 Well(003 研 究 了 动 态 交 易 市 场 上 的 流 动 性 溢 价, 提 出 了 资 产 收 益 截 面 分 布 的 搜 寻 理 论 模 型 (search-heorec model 这 个 模 型 从 风 险 溢 价 中 抽 象 出 来 并 且 专 门 关 注 流 动 性, 得 到 一 个 浮 动 调 整 的 收 益 模 型 (FARM, 解 释 了 具 有 简 单 线 性 公 式 的 流 动 性 定 价 : 均 衡 时, 一 种 资 产 的 流 动 性 价 差 与 其 浮 筹 金 额 (dollar free-floa 成 反 比 浮 筹 金 额 是 指 卖 出 后 可 得 到 的 那 部 分 市 值 这 意 味 着 浮 筹 金 额 是 流 动 性 的 一 个 适 当 的 度 量, 与 实 证 文 献 中 普 遍 使 用 的 线 性 特 征 一 致 模 型 的 定 性 预 测 确 证 了 许 多 实 证 证 据, 对 新 信 息 发 布 的 动 态 影 响 的 分 析 说 明 了 流 动 性 的 时 变 性 这 篇 论 文 使 用 搜 寻 理 论 模 型 在 截 面 和 时 间 序 列 上 研 究 异 质 资 产 流 动 性 对 资 产 收 益 的 影 响 虽 然 研 究 技 术 与 前 述 研 究 买 卖 价 差 的 文 献 是 一 样 的, 但 特 点 是 在 该 文 献 中 研 究 了 内 生 出 现 的 异 质 买 卖 价 差, 这 有 助 于 拓 展 当 前 的 框 架, 以 便 将 总 流 动 性 中 的 风 险 溢 价 和 随 机 变 化 结 合 进 去 此 外, Chou and Ln(00 对 存 在 和 不 存 在 无 风 险 资 产 的 国 际 资 产 定 价 模 型 进 行 了 检 验 ; Vayanos and Wang(003 研 究 了 资 产 市 场 流 动 性 的 搜 寻 和 内 生 变 量, 提 出 了 一 个 基 于 搜 寻 的 资 产 交 易 模 型 ; Wang (003 认 为 机 构 投 资 者 的 积 极 参 与 会 提 高 市 场 流 动 性, 以 此 为 切 入 点 研 究 了 流 动 性 风 险 和 资 产 定 价, 该 研 究 补 充 了 现 有 文 献, 将 红 利 股 票 收 益 和 股 票 自 身 的 流 动 性 或 非 流 动 性 特 征 联 系 起 来, 结 果 表 明 不 仅 流 动 性 特 征, 还 包 括 系 统 流 动 性 风 险, 都 影 响 了 证 券 的 价 格. 国 外 文 献 综 述 : 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 资 产 能 否 流 动 以 及 不 流 动 资 产 如 何 定 价 已 成 为 近 十 年 来 理 论 界 开 始 关 注 的 一 个 焦 点, 它 与 前 述 流 动 性 好 坏 是 不 同 层 面 的 问 题 进 行 不 流 动 资 产 定 价 方 面 研 究 的 学 者 主 要 有 Mayers(97,973,976,Longsaff(995,00,004, Schwarz and Tebald(00,Vayanos & Vla (999,Slber (99, Vayanos(003,Acharya & Pedersen (003 等 但 根 据 我 们 的 知 识, 不 流 动 性 资 产 定 价 和 组 合 选 择 最 早 的 处 理 是 由 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 进 行 的 6

31 . 文 献 回 顾.. 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 Mayers(97 研 究 了 非 交 易 性 资 产 在 不 确 定 性 条 件 下 资 产 市 场 的 均 衡 他 认 为 投 资 者 也 应 该 持 有 对 非 交 易 性 资 产 收 益 的 索 取 权, 而 人 力 资 本 在 当 时 的 所 有 非 交 易 性 资 产 索 取 权 中 应 该 是 最 重 要 的 因 此 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象, 提 出 了 在 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资 产 ( 人 力 资 本 时 静 态 的 单 期 资 本 资 产 定 价 模 型, 而 假 定 风 险 和 预 期 收 益 之 间 的 关 系 与 SLM 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 这 样, 即 使 在 投 资 者 的 组 合 中 包 括 非 交 易 性 资 产, 但 资 产 价 格 的 结 构 假 定 依 然 是 一 样 的 然 而 结 果 却 与 SLM 的 CAPM 模 型 不 一 样, 因 为 在 公 司 系 统 风 险 和 市 场 风 险 的 扩 张 的 度 量 中 包 括 了 存 在 非 交 易 性 资 产 时 的 风 险 分 布 研 究 结 果 表 明 Mayers(97 的 拓 展 模 型 可 以 潜 在 地 解 释 一 些 CAPM 所 不 能 解 释 的 实 证 结 果, 并 且 表 明 并 不 是 所 有 的 投 资 者 都 持 有 同 样 的 可 交 易 资 产 的 市 场 组 合, 而 是 允 许 投 资 者 持 有 个 性 化 的 组 合 P j Mayers(97 拓 展 的 模 型 为 E r ( R σ E( RM rpm ( R + cov( R, R [ cov( R, R + cov( R, R ] = j j M j H M H M E ( R M 是 由 所 有 公 司 支 付 的 预 期 总 的 现 金 流, P M 是 市 场 上 所 有 公 司 的 总 价 值, σ ( 是 由 所 有 公 司 支 付 的 总 现 金 流 的 方 差 ; cov( R, R 是 所 有 投 资 者 总 R M 的 外 生 收 益 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 之 间 的 协 方 差, cov( R, R 和 cov( R j, R H 是 第 j 个 公 司 的 现 金 流 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 以 及 与 投 资 者 外 生 收 益 之 间 各 自 的 协 方 差 投 资 者 的 组 合 其 中 X Σ V = Σ E Σ H = Σ H [ E( R rp] Σ Σ cov cov H ( R, R j M ( H R, Rm X 代 表 第 个 投 资 者 持 有 每 个 公 司 投 资 比 例 的 列 向 量, E ( R H M j M (- 是 j 资 产 预 期 7

32 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 现 金 流 量 的 列 向 量, Σ 是 随 机 现 金 流 量 的 方 差 协 方 差 矩 阵, H 列 向 量,P 是 n 个 公 司 总 市 场 价 值 的 列 向 量, σ ( R H Σ 是 cov ( R, R H j 的 是 第 个 投 资 者 持 有 的 非 交 易 性 收 益 概 率 分 布 的 方 差 其 中 假 定 Σ 是 非 奇 异 矩 阵 对 比 SLM 模 型, 其 投 资 组 合 为 X V = Σ E 重 排 (- 式 得 到 [ E( R rp] (- V E X = Σ [ ( ] E R rp Σ E V H (-3 比 较 (- 和 (-3 式 可 以 看 出 拓 展 的 模 型 修 正 了 投 资 者 的 风 险 溢 价, 最 重 要 的 是 将 风 险 溢 价 与 非 交 易 性 资 产 收 益 的 最 小 协 方 差 相 联 系 其 他 的 方 面 是 相 等 的, 由 于 投 资 者 对 于 容 忍 风 险 要 求 更 大 的 补 偿 所 以 要 对 风 险 溢 价 做 更 大 的 修 正 Mayers(973 研 究 了 在 不 存 在 无 风 险 资 产 情 况 下, 非 交 易 性 资 产 和 资 本 资 产 价 格 的 决 定, 提 出 了 在 缺 乏 无 风 险 资 产 条 件 下 资 本 资 产 定 价 的 单 期 模 型, 这 个 模 型 包 括 了 可 交 易 性 资 产 和 非 交 易 性 资 产 的 影 响 当 我 们 考 虑 存 在 非 交 易 性 资 产 时, 即 使 可 交 易 资 产 的 机 会 集 对 所 有 投 资 者 都 是 一 样 的, 但 个 人 投 资 者 面 对 的 总 财 富 的 概 率 分 布 集 依 然 可 以 在 很 宽 的 范 围 内 变 化 然 而, 单 个 资 产 风 险 和 预 期 收 益 之 间 的 均 衡 关 系 依 然 具 有 与 SLM 的 CAPM 模 型 一 样 的 一 般 线 性 形 式 此 外, 当 不 存 在 无 风 险 资 产 的 假 定 被 放 松 时, 这 种 线 性 形 式 虽 然 依 然 成 立, 但 与 CAPM 模 型 的 含 义 却 相 反, 这 里 的 拓 展 模 型 意 味 着 投 资 者 持 有 的 风 险 性 可 交 易 资 产 组 合 在 成 分 上 与 不 存 在 非 交 易 性 资 产 时 是 有 很 大 差 异 的 Mayers(973 拓 展 模 型 的 主 要 意 义 在 于 风 险 和 预 期 收 益 之 间 呈 线 性 关 系, 以 及 组 合 选 择 与 非 交 易 性 资 产 收 益 的 概 率 分 布 之 间 的 关 系 Mayers(976 继 续 研 究 了 非 交 易 性 资 产, 市 场 分 割 和 资 产 价 格 水 平, 涉 及 到 市 场 化 程 度 和 交 易 限 制 程 度 对 资 产 价 格 的 影 响 并 从 非 交 易 性 资 产 和 市 场 分 割 两 方 面 进 行 讨 论 不 可 否 认,Mayers (97 年, 973 年, 976 的 研 究 创 新 性 地 考 虑 了 市 场 中 存 在 的 非 交 易 性 资 产, 从 而 拓 展 了 资 本 资 产 定 价 模 型 然 而, 该 模 型 没 有 为 非 8

33 . 文 献 回 顾 流 动 性 做 明 确 调 整 在 这 方 面 的 研 究, 还 有 Mller (978 和 Chamberlan & Wlson (000 等 对 不 确 定 环 境 下 最 优 消 费 行 为 的 研 究.. 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 基 于 连 续 时 间 跨 期 动 态 的 分 析 框 架 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 先 驱 人 物 是 Longsaff(995,00,004, 此 外 Schwarz & Tebald (004 等 都 对 非 流 动 性 资 产 的 定 价 和 资 产 配 置 问 题 进 行 了 理 论 研 究 Cuoco (997 研 究 了 存 在 买 卖 限 制 下 的 消 费 和 资 产 定 价 问 题 Longsaff(00a 在 连 续 时 间 局 部 均 衡 模 型 中 研 究 了 最 优 组 合 选 择 和 不 流 动 性 证 券 的 估 价 在 这 个 模 型 中, 投 资 者 在 交 易 策 略 是 有 界 变 化 的 约 束 条 件 下 做 最 优 组 合 选 择 但 他 没 有 求 出 最 优 组 合 选 择 策 略 的 封 闭 解 Kahl, Lu & Longsaff (003 在 一 个 三 资 产 模 型 ( 无 风 险 资 产, 市 场 组 合 和 非 流 动 性 资 产 框 架 中 分 析 了 非 流 动 性 对 资 产 配 置 的 影 响 研 究 结 果 表 明, 不 流 动 对 资 产 价 值 产 生 较 大 的 影 响 但 是 他 们 并 没 有 考 虑 卖 空 限 制 对 投 资 组 合 的 影 响 也 没 有 考 虑 时 变 性 这 与 中 国 的 情 况 不 符, 因 此 该 模 型 不 能 直 接 运 用 于 中 国 Longsaff (004 研 究 了 不 流 动 条 件 下 存 在 两 个 异 质 投 资 者 的 两 资 产 ( 流 动 性 资 产 和 非 流 动 性 资 产 一 般 均 衡 定 价 定 价 结 果 表 明, 即 使 两 种 资 产 的 红 利 特 征 完 全 相 同, 流 动 性 资 产 价 格 超 过 非 流 动 性 资 产 价 格 的 幅 度 高 达 5% 在 这 个 模 型 中,Longsaff(004 设 定 参 与 者 能 够 初 始 交 易, 但 他 们 必 须 要 在 交 易 中 断 (blackou 期 结 束 后 才 能 再 次 交 易 市 场 流 动 性 越 好, 参 与 者 能 更 快 地 再 次 交 易 Longsaff(004 拓 展 了 关 于 异 质 参 与 者 纯 交 换 经 济 的 Lucas(978 两 资 产 标 准 版 本 模 型 的 基 本 结 构 几 乎 与 Cochrane,Longsaff and Clara(003 的 模 型 结 构 平 行 设 经 济 中 有 两 种 资 产, 每 种 资 产 以 单 一 消 费 品 的 形 式 产 生 红 利 流, 让 X Y 代 表 由 这 些 资 产 产 生 的 红 利 红 利 服 从 简 单 的 I.I.D 几 何 布 朗 运 动, 正 则 化 每 种 资 产 的 股 数 为, 没 有 下 标 的 预 期 值 和 变 量 ( 如 X 和 Y 代 表 初 始 值 或 零 时 的 价 值 模 型 中 有 两 个 参 与 者 第 一 个 参 与 者 在 第 一 种 资 产 和 第 二 种 资 产 的 初 始 禀 赋 分 别 为 w 和 v 这 样 第 个 参 与 者 对 这 两 种 资 产 的 初 始 禀 赋 就 为 -w 和 -v 用 C 和 D 代 表 参 与 者 各 自 的 消 费 流, 主 观 贴 现 率 β 和 δ 且 设 β >δ 我 们 指 定 由 9

34 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 第 一 个 参 与 者 持 有 的 两 种 股 数 分 别 为 N 和 M 市 场 出 清 意 味 着 第 二 个 参 与 者 对 两 种 资 产 分 别 持 有 - N 和 -M 股 则 在 不 流 动 性 市 场 情 形 下, 对 所 有 的, N =N, M =M 当 无 约 束 均 衡 存 在 时,Longsaff(004 求 出 P 和 Q 的 确 定 解 为 ( wx + vy A( N, M, β ( w N A( N, M, β ( v M B( N, M, β P = (-4 ( wx vy B( N, M, β ( w N A( N, M, β ( v M B( N, M, β Q = (-5 (( w X + ( v Y A( N, M, δ ( N w A( N, M, δ ( M v B( N, M, δ P = (-6 (( w X + ( v Y B( N, M, δ ( N w A( N, W, δ ( M v B( N, M, δ Q = (-7 其 中,A(a,b,c 和 B(a,b,c 为 超 几 何 函 数, 式 (-4 与 (-6 相 等, (-5 与 (-7 相 等 ( = c X, b, c E e d A a 0 ax + by ax A, θ; by by ax ( a b, c = k ( X Y F, γ ; γ ; + k F, θ; + 在 此, k =, k = bψ ( γ aψθ B ( = c Y a, b, c E e d 0 ax + by by B, 3 4 γ ; ax ax by ( a b, c = k ( Y X F, + θ ; + θ; k F, γ ; 在 此, k3 =, k =, aψ 4 ( + θ bψγ ψ = μ + cσ 研 究 结 果 显 示 面 对 不 流 动 性, 参 与 者 放 弃 分 散 化 而 选 择 高 度 两 极 化 的 组 合 风 险 资 产 主 要 由 没 有 耐 心 的 短 线 (shor-horzon 参 与 者 持 有 组 合 两 极 化 使 通 常 的 风 险 - 收 益 均 衡 被 打 破, 并 且 一 种 资 产 的 价 格 与 持 有 它 的 人 口 统 计 数 的 关 0

35 . 文 献 回 顾 系 比 它 与 资 产 本 身 现 金 流 风 险 的 关 系 更 为 密 切 研 究 表 明 在 不 流 动 性 市 场 中 的 风 险 资 产 比 流 动 性 市 场 中 的 风 险 资 产 通 常 更 有 价 值 市 场 不 流 动 性 对 股 权 溢 价 可 能 也 有 很 大 的 影 响 Schwarz and Tebald(004 在 连 续 时 间 模 型 中 研 究 了 非 流 动 性 资 产 和 组 合 选 择 问 题 这 篇 文 章 的 主 要 点 是 研 究 流 动 性 资 产 和 消 费 的 最 优 化 配 置, 这 个 配 置 严 格 取 决 于 禀 赋 和 非 流 动 性 资 产 的 特 性, 以 及 代 理 者 偏 好 和 流 动 性 财 富 他 们 提 供 了 一 个 当 代 理 者 拥 有 消 费 和 终 端 财 富 的 幂 效 用 函 数 时 这 个 问 题 的 第 一 个 解 析 解, 得 到 投 资 者 赋 值 于 不 流 动 性 资 产 的 价 值 他 们 拓 展 的 风 险 调 整 的 估 价 方 法 可 用 于 流 动 性 和 非 流 动 性 资 产 的 定 价, 以 及 这 些 资 产 或 有 索 取 权 的 定 价 其 中 b s 首 先, 他 们 利 用 二 元 方 法 确 定 最 优 投 资 组 合 π : π π l b s 0 = l0 π 0 l l * * s u d 0 = us d s = Δ * u = f * ( + R f T * T ( w h b s us = π 0 + π 0 ( + R ( + R f f 0,π 0 l * d Δ 4 = = 3 f * T * T ( w h b s d s = π 0 + π 0 ( + R ( + R f f T 可 能 获 得 的 最 终 财 富 { } =, K, 4 产 初 期 的 状 态 变 量 h 0 0, π s 0 和 * 最 优 测 度 Q 空 间 变 量 w, 初 始 的 流 动 性 捐 款 l 0, 而 且 非 流 动 性 资 b 0 0 > π 分 别 为 投 资 于 流 动 性 资 产 和 债 券 的 量, f * 为 u s, d s 是 T 时 刻 的 状 态 空 间 Ω 状 态 变 量 的 元 素, 存 在 的 四 种 可 能 的 状 态 : ( u u w = ( u, d w = ( d, u w ( d d w, = s, h s h 3 s h 4 = 在 以 上 过 程 中 首 先 要 确 定 每 种 状 态 下 最 优 配 置 的 终 端 财 富, 二 元 方 法 就 是 把 决 定 最 优 配 置 的 问 题 转 化 成 复 制 一 种 只 能 以 流 动 性 资 产 的 方 式 交 易 的 衍 生 品 的 问 题, 而 这 种 衍 生 品 在 每 一 种 状 态 下 的 回 报 就 是 最 优 流 动 性 财 富 这 种 方 法 的 附 加 特 点 是 提 供 了 随 机 贴 现 因 子, 投 资 者 可 用 这 个 随 机 贴 现 因 子 对 流 动 性 和 非 流 动 性 资 产 的 任 何 或 有 要 求 权 进 行 估 价 这 种 广 义 的 思 想 也 可 以 用 于 连 续 时 间 情 况 s h

36 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 然 后, 在 连 续 时 间 情 况 下, 来 自 最 优 配 置 的 最 终 财 富 和 消 费 为 W c T ( λ * *, ξ T ( λ * *, ξ * *, T kt * e * λ ξ β W = T k * e * λ ξ β c = γ γ λ ξ 为 Lagrangan 参 数 Schwarz and Tebald(004 研 究 的 一 个 重 要 副 产 物 是 我 们 得 到 一 个 估 价 流 动 性 和 非 流 动 资 产 的 程 序, 并 可 以 计 算 出 非 流 动 性 的 阴 影 价 格 给 定 投 资 者 偏 好, 这 个 框 架 可 以 对 不 流 动 资 产 ( 或 流 动 和 不 流 动 资 产 的 任 何 或 有 索 取 权 进 行 估 价 同 时 他 们 的 研 究 方 法 也 能 用 来 解 决 存 在 借 入 和 卖 空 限 制 时 的 最 优 资 产 配 置 问 题 但 该 模 型 分 析 最 大 的 挑 战 性 拓 展 是 市 场 均 衡 如 果 流 动 性 风 险 资 产 是 市 场 组 合, 每 个 代 理 人 在 经 济 中 的 非 流 动 性 资 产 是 人 力 资 本, 那 么 问 题 将 涉 及 在 经 济 中 所 有 代 理 人 持 有 的 人 类 财 富 的 异 质 估 价, 且 不 对 称 信 息 的 可 能 影 响 也 提 出 另 一 个 问 题 : 道 德 风 险 和 逆 向 选 择 对 市 场 均 衡 有 怎 样 的 影 响? Longsaff(004 和 Schwarz and Tebald (004 的 研 究 成 果, 为 连 续 时 间 金 融 框 架 下 不 流 动 资 产 定 价 的 进 一 步 研 究 奠 定 了 坚 实 的 基 础 但 他 们 的 研 究 都 存 在 有 待 拓 展 的 问 题, 且 都 没 有 考 虑 时 变 性 对 资 产 定 价 的 重 要 作 用..3 具 有 时 变 性 的 不 流 动 性 均 衡 资 产 定 价 Vayanos(003 提 出 一 个 具 有 随 机 波 动 率 和 交 易 成 本 的 多 资 产 市 场 的 动 态 均 衡 模 型 他 的 关 键 假 设 是 投 资 者 是 基 金 经 理 者, 当 基 金 业 绩 下 降 到 低 于 临 界 值 时 会 遭 遇 赎 回, 这 就 产 生 了 时 变 的 且 随 波 动 率 增 加 而 增 加 的 流 动 性 偏 好 研 究 结 果 显 示 在 不 稳 定 时 期, 资 产 流 动 性 溢 价 增 加, 投 资 者 变 得 更 加 风 险 厌 恶, 资 产 价 格 与 波 动 率 变 得 更 加 负 相 关, 资 产 与 资 产 之 间 收 益 的 相 关 性 增 加, 不 流 动 资 产 的 贝 塔 值 增 加 此 外, 他 认 为 无 条 件 CAPM 低 估 了 不 流 动 性 资 产 的 风 险, 因 为 当 投 资 者 变 得 更 加 厌 恶 风 险 时, 这 些 资 产 就 变 得 更 具 风 险 该 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 了 时 变 的 流 动 性 溢 价, 并 验 证 了 它 对 资 产 定 价 的 意 义 Acharyay and Pedersenz (00 研 究 了 当 不 流 动 性 具 有 时 变 性 条 件 下 的 均 衡 资 产 定 价 研 究 结 果 表 明 证 券 的 要 求 收 益 率 取 决 于 它 的 预 期 不 流 动 性, 以 及

37 . 文 献 回 顾 它 本 身 的 收 益 率 与 市 场 不 流 动 性 收 益 率 和 市 场 不 流 动 性 之 间 的 协 方 差, 从 而 得 到 了 具 有 四 个 β( 协 方 差 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 并 且 预 测 如 果 一 个 证 券 的 流 动 性 是 持 续 稳 定 的, 那 么 非 流 动 性 的 冲 击 会 导 致 当 期 收 益 率 的 降 低 和 远 期 预 期 收 益 率 的 提 高 四 βcapm 模 型 通 过 年 间 的 NYSE 和 AMEX 股 票 市 场 的 日 收 益 率 和 交 易 量 数 据 得 到 验 证 假 定 风 险 的 市 场 价 格 α 和 λ0, L, λ4 是 常 数, 不 随 时 间 变 化, r - 资 产 的 预 期 收 益, c - 资 产 的 相 对 不 流 动 性 成 本, r M - 市 场 收 益, c M - 相 对 市 场 的 不 流 动 性 成 本, 则 可 以 得 到 四 β 的 CAPM 模 型 如 下 : 在 此 E f ( r r = α + λ E( c + λ β + λ β λ β λ β β β β β 3 4 = cov = cov = cov = cov M ( r ( M, r E r M ( c ( ( M E c, c E c M ( r ( M, c E c M ( E ( c, r E ( r M c 从 以 上 简 单 的 定 价 模 型 可 以 看 出 在 熊 市 和 交 易 量 耗 竭 时 投 资 者 应 该 考 虑 证 券 的 业 绩 和 交 易 量, 且 证 券 的 要 求 收 益 率 随 以 上 四 种 协 方 差 的 改 变 而 改 变 模 型 还 说 明 了 高 不 流 动 性 预 示 着 未 来 的 高 收 益, 当 期 的 证 券 流 动 性 与 收 益 同 步 变 化 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 有 关 的 现 有 实 证 证 据, 并 且 该 模 型 新 颖 的 预 测 与 实 证 结 果 一 致 这 篇 论 文 的 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 相 关 的 已 有 的 实 证 证 据, 它 最 大 的 贡 献 是 发 现 在 大 多 数 情 况 下 流 动 性 风 险 是 可 以 被 定 价 的, 并 将 流 动 性 风 险 可 能 影 响 资 产 价 格 的 多 种 方 式 纳 入 到 一 个 统 一 的 框 架 中, 然 后 通 过 年 期 间 的 实 证 数 据 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险 溢 价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9% 此 外, 该 论 文 指 出 了 哪 些 变 量 解 释 了 时 变 的 流 动 性? 股 票 为 什 么 在 不 流 动 期 间 对 流 动 性 风 险 更 敏 感? 动 态 交 易 是 怎 样 影 响 流 动 性 风 险 的 定 价? Ang and Lu(004 研 究 了 如 何 对 时 变 的 预 期 收 益 的 现 金 流 进 行 折 价? 他 们 提 出 了 一 个 适 用 于 在 条 件 CAPM 的 背 景 下, 对 变 化 的 无 风 险 利 率 风 险 溢 价 和 3

38 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 条 件 bea 的 现 金 流 进 行 一 致 估 价 的 模 型, 实 际 定 价 是 以 折 价 率 的 解 析 期 限 结 构 (analyc erm srucure 来 表 示 的, 不 同 期 限 的 预 期 现 金 流 具 有 不 同 的 折 价 率 他 们 认 为 在 组 合 数 据 中, 利 用 常 数 折 价 率 会 产 生 巨 大 的 定 价 误 差, 这 个 误 差 在 短 期 内 主 要 是 由 市 场 风 险 溢 价 导 致 的, 在 长 期 中 主 要 是 由 时 变 的 无 风 险 利 率 和 相 关 因 素 导 致 的 该 论 文 的 主 要 贡 献 在 于 : 许 多 研 究 文 献 认 为 风 险 溢 价 是 可 预 测 的 且 bea 不 是 一 个 常 数, 所 以 红 利 折 价 模 型 往 往 忽 略 了 风 险 溢 价 和 bea 的 时 变 性 ; 针 对 这 种 情 况, 该 论 文 提 出 了 一 种 结 合 了 时 变 的 风 险 溢 价 贝 塔 和 无 风 险 利 率 的 估 价 方 法, 研 究 结 果 表 明 不 同 到 期 日 的 证 券 价 格 具 有 不 同 的 折 价 率, 并 且 时 变 的 风 险 溢 价 无 风 险 利 率 和 贝 塔 对 于 估 价 是 非 常 重 要 的, 若 不 考 虑 这 些 将 会 造 成 潜 在 的 定 价 误 差 此 外,Brennan, Wang and Xa(003 从 时 变 投 资 机 会 角 度 研 究 了 跨 期 资 本 资 产 定 价..4 不 流 动 性 在 价 值 上 的 折 价 对 比 相 似 的 却 具 有 较 低 流 动 性 的 资 产 而 言, 对 流 动 性 更 高 的 资 产, 投 资 者 是 否 愿 意 支 付 更 高 的 价 格? 如 果 答 案 是, 这 个 流 动 性 资 产 的 溢 价 应 该 是 多 少? 亦 或 者, 我 们 应 该 如 何 测 定 这 些 不 流 动 性 资 产 的 折 价? 许 多 学 者 从 不 同 角 度 研 究 了 这 个 问 题 前 述 Acharyay and Pedersenz (00 通 过 年 期 间 的 实 证 数 据 已 经 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险 溢 价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9% Ang and Lu(003 则 研 究 了 折 价 率 的 时 变 性 至 于 不 流 动 资 产 的 折 价 率, 早 在 989 年 Pra 从 八 个 受 限 股 票 的 单 独 的 研 究 中 总 结 出 平 均 的 折 价 百 分 比 大 约 是 35%-40% 而 Slber(99 则 研 究 了 交 易 受 限 制 的 股 票 的 折 价 率 他 用 简 单 的 统 计 模 型 解 释 了 转 售 规 定 不 同 的 两 种 证 券 之 间 的 价 格 差 距, 其 中 限 制 性 股 票 是 在 两 年 的 持 有 期 之 后 才 能 出 售, 另 外 一 种 证 券 是 同 样 公 司 发 行 的 公 开 上 市 交 易 的 股 票 研 究 结 果 表 明 交 易 限 制 期 为 两 年 的 股 票 以 平 均 33.75% 的 价 格 折 扣 私 下 发 行, 其 统 计 模 型 同 时 显 示, 折 扣 程 度 会 随 公 司 信 誉 度 和 发 行 特 点 的 不 同 而 不 同 例 如, 拥 有 大 量 收 入 和 正 的 收 益 的 公 司, 限 售 4

39 . 文 献 回 顾 股 票 的 折 扣 显 著 地 比 平 均 值 小 从 而 说 明 了 不 流 动 性 对 普 通 股 价 值 的 重 要 性 我 们 前 面 提 到, 流 动 性 的 学 术 研 究 一 直 以 来 是 把 焦 点 放 在 买 卖 报 价 价 差, 交 易 商 行 为 等 市 场 微 观 结 构 的 研 究 上, 而 对 于 从 较 宏 观 角 度 研 究 不 流 动 性 对 证 券 定 价 的 影 响 却 只 有 相 对 少 量 的 正 式 证 据 而 该 论 文 率 先 从 这 个 角 度 研 究 了 市 场 以 怎 样 的 价 格 折 扣 补 偿 证 券 的 相 对 非 流 动 性 Longsaff(00b 通 过 比 较 美 国 国 债 和 Refcorp 发 行 的 债 券 价 格 (Refcorp 是 一 个 美 国 政 府 代 理 机 构 的 差 异, 证 实 了 美 国 国 债 价 格 存 在 流 动 性 跳 跃 溢 价 (flgh-o-lqudy premum 由 于 Refcorp 债 券 是 以 国 债 为 担 保 的, 实 际 上 他 们 与 国 债 具 有 相 同 的 信 用 这 样, 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 的 价 格 差 异 就 可 以 完 全 归 因 于 流 动 性 的 影 响 研 究 结 果 发 现 国 债 有 很 大 的 流 动 性 溢 价 且 比 某 些 国 债 的 价 值 高 5% 以 上, 同 时 表 明 国 债 的 流 动 性 溢 价 是 与 消 费 者 信 心 变 化, 权 益 流 入 量 和 货 币 市 场 的 共 同 基 金 有 关, 还 与 国 债 的 国 外 持 有 量 的 变 化 有 关 由 此 表 明 国 债 的 普 及 性 ( 导 致 流 动 性 好 直 接 影 响 它 们 的 价 值 Longsaff(00b 发 现 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 收 益 的 差 异 在 统 计 意 义 和 经 济 意 义 上 都 是 显 著 的, 因 此 这 个 研 究 为 国 债 价 格 包 含 显 著 的 流 动 性 跳 跃 溢 价 成 分 提 供 了 强 有 力 的 实 证 证 据 Chen and Xong (00 以 股 权 分 置 改 革 前 中 国 证 券 市 场 为 研 究 对 象, 实 证 检 验 了 非 流 通 性 对 有 价 证 券 定 价 的 的 重 大 影 响 他 把 中 国 上 市 公 司 股 票 分 为 三 类 :( 是 只 能 在 证 券 交 易 所 交 易 的 普 通 股, ( 是 不 能 上 市 交 易, 只 能 私 下 交 易 或 不 规 则 地 拍 卖 的 法 人 股, ( 是 只 能 私 下 交 易 的 国 有 股 这 些 类 型 的 股 票 除 了 市 场 规 则 使 法 人 股 和 国 有 股 几 乎 不 能 流 通 外, 它 们 在 每 个 方 面 都 相 同 他 们 选 取 58 家 上 市 公 司 中 以 拍 卖 和 私 下 交 易 两 种 方 式 交 易 的 法 人 股 作 为 样 本, 集 中 分 析 同 一 样 本 公 司 的 法 人 股 和 普 通 股 的 价 格 区 别 结 果 发 现, 基 于 拍 卖 和 私 下 转 移 交 易 的, 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 为 77.93% 和 85.59% 因 此 说 明 不 流 动 性 的 代 价 很 高, 它 严 重 提 高 了 权 益 资 本 的 成 本 研 究 表 明 不 流 动 性 折 价 率 随 流 通 股 的 稳 定 性 和 公 司 的 债 务 权 益 比 例 的 提 高 而 提 高, 但 是 随 着 公 司 规 模, 权 益 收 益,B/P( 帐 面 市 值 比 和 E/P( 市 盈 率 倒 数 的 提 高 (P 为 流 通 股 价 格 而 减 小 然 而, 法 人 股 的 价 格 随 交 易 规 模 是 增 加 或 减 小, 取 决 于 法 人 股 的 交 易 方 式 是 私 下 交 易 还 是 拍 卖 应 该 说 Chen and Xong (00 的 研 究 对 于 股 改 前 我 国 证 券 5

40 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 市 场 不 流 动 资 产 的 定 价 具 有 很 大 的 积 极 意 义 此 外,Subramanan 和 Jarrow, (00, Lo Andrew,Mamaysky and Wang(00 从 交 易 成 本 角 度 研 究 了 非 流 动 性 在 价 值 上 的 折 扣 Damodaran(005 从 可 交 易 性 和 价 值 角 度 研 究 了 不 流 动 性 折 价 的 度 量 Kempf and Uhrg-Homburg(000 从 合 同 到 期 日 和 买 卖 价 差 方 面 研 究 了 不 流 动 性 折 扣..5 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 不 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响 Longsaff(995 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 了 证 券 可 交 易 性 在 多 大 程 度 上 影 响 了 证 券 价 值? 假 设 一 个 投 资 者 拥 有 很 好 的 掌 握 市 场 时 机 的 能 力, 但 是 受 到 在 T 时 期 内 不 能 卖 出 股 票 的 限 制 ; 如 果 没 有 交 易 制 约, 这 个 投 资 者 会 以 T 期 间 资 产 能 达 到 的 最 大 价 格 卖 出 资 产, 所 以 如 果 可 交 易 的 限 制 放 松, 那 么 对 投 资 者 而 言 增 加 的 现 金 流 与 T 时 间 内 使 证 券 价 值 最 大 化 的 证 券 价 格 是 相 同 的 利 用 最 大 价 格 估 计 的 回 溯 期 权 ( 或 流 动 性 互 换, 作 者 为 任 何 一 个 拥 有 不 完 美 市 场 中 时 机 掌 握 能 力 的 实 际 投 资 者, 提 供 了 市 场 流 动 性 价 值 的 一 个 简 单 的 解 析 上 界 (analycal upper bound 使 用 这 种 方 法, 对 不 同 非 流 动 性 期 限 和 资 产 波 动 率 的 资 产, 可 以 估 计 其 可 交 易 性 ( 流 动 性 到 底 占 资 产 价 值 多 少 百 分 比 研 究 结 果 表 明 市 场 不 流 动 性 的 折 价 可 以 是 很 大 的, 即 使 不 流 动 性 期 限 很 短 值 得 强 调 的 是 : 这 些 是 非 流 动 性 价 值 的 最 高 界 限, 理 论 上 是 从 具 有 完 美 的 掌 握 市 场 时 机 能 力 的 投 资 者 中 得 出 的, 但 Longsaff 的 实 证 结 果 发 现 交 易 受 限 制 的 证 券 其 折 价 率 的 估 计 接 近 上 界, 表 明 上 界 较 为 严 谨 研 究 还 发 现 非 流 动 性 成 本 随 资 产 波 动 率 增 加 而 增 大, 且 随 交 易 被 约 束 的 时 间 长 度 的 增 加 而 增 加 这 些 结 果 为 非 流 动 性 的 折 价 率 与 交 易 约 束 时 间 长 度 之 间 的 关 系 提 供 了 新 的 洞 见 该 论 文 为 发 展 金 融 市 场, 评 估 流 动 性 价 值 提 供 了 一 个 实 用 的 模 型 分 析 的 结 果 可 以 用 来 粗 略 估 计 不 同 类 型 的 交 易 限 制 对 资 产 价 格 的 影 响 实 际 上, 实 证 研 究 表 明 该 上 界 可 能 可 以 作 为 观 察 交 易 限 制 的 折 价 的 近 似 值 但 是 Longsaff(995 这 篇 论 文 的 更 重 要 的 贡 献 是, 表 明 期 权 定 价 技 术 在 理 解 金 融 市 场 的 流 动 性 方 面, 以 及 将 流 动 性 的 衍 生 产 品 作 为 管 理 和 控 制 非 流 动 性 风 险 的 潜 在 工 具 方 面 是 非 常 有 用 的 Cen &Jarrow 等 (004 提 出 了 在 不 流 动 经 济 中 拓 展 的 Black- Scholes 6

41 . 文 献 回 顾 期 权 定 价 模 型 这 里 标 的 资 产 不 是 完 美 流 动 的, 流 动 性 风 险 被 模 型 化 为 一 条 随 机 供 给 曲 线, 其 中 交 易 价 格 是 交 易 规 模 的 函 数 与 市 场 微 观 结 构 的 文 献 一 致, 供 给 曲 线 是 向 上 倾 斜 的, 从 而 得 到 离 散 时 间 框 架 的 最 优 对 冲 策 略 实 证 证 据 揭 示 了 每 个 期 权 都 内 在 地 包 含 了 显 著 的 流 动 性 成 本 该 文 献 认 为, 对 于 可 观 测 到 的 期 权 价 格, 忽 略 流 动 性 成 本 等 于 高 估 了 期 权 价 格, 也 就 是 高 估 了 隐 含 波 动 率 流 动 性 成 本 是 产 生 隐 含 波 动 率 微 笑 (Rubnsen (985 的 部 分 原 因 从 而 为 将 期 权 定 价 理 论 更 好 地 应 用 于 不 流 动 资 产 的 定 价 打 下 基 础 在 跨 期 动 态 框 架 下, 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 还 有 : Huner(003 研 究 了 不 完 全 市 场 和 双 曲 线 折 价 Lerner and Schoar(00 从 理 论 和 私 人 权 益 的 证 据 方 面 研 究 了 不 流 动 性 之 谜, Marcelo(006 实 证 研 究 了 西 班 牙 股 票 市 场 994 年 到 00 年 间 非 流 动 性 风 险 因 素 在 资 产 定 价 里 的 作 用, 运 用 Fama 和 French (993 方 法 产 生 一 个 在 债 券 和 股 票 上 的 不 流 动 因 素, 并 且 分 析 它 是 否 作 为 附 加 状 态 变 量 进 入 随 机 贴 现 因 子, 结 果 表 明 系 统 性 的 不 流 动 性 是 资 产 定 价 的 一 个 关 键 因 素 Huang(003 研 究 了 流 动 性 冲 击 和 均 衡 流 动 性 溢 价, 结 果 表 明 当 代 理 者 面 临 流 动 性 冲 击 和 借 款 限 制 时, 非 流 动 性 在 资 产 收 益 上 可 能 有 很 大 的 作 用 此 外,John Hull and Whe(987 和 Brenner, Eldor, and Hauser (00 也 都 做 了 这 方 面 的 相 关 研 究.3 国 内 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 现 状 述 评 在 我 国 股 权 分 置 改 革 的 实 践 中, 国 有 股 作 为 不 流 动 性 资 产 以 向 流 通 股 股 东 支 付 对 价 为 代 价, 使 其 可 以 在 一 定 的 时 间 期 限 后 在 市 场 上 交 易 可 是 支 付 的 对 价 是 否 合 理 呢? 虽 然 股 改 已 接 近 完 成, 但 这 个 问 题 在 理 论 上 依 然 存 在 诸 多 争 议 由 于 历 史 的 原 因, 不 流 动 性 在 我 国 证 券 市 场 表 现 尤 其 突 出 近 年 来, 国 内 在 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 方 面 的 主 要 文 献 有 : 郑 振 龙 王 保 合 (005 对 我 国 股 权 分 置 改 革 进 行 了 期 权 分 析, 将 股 权 分 置 改 革 本 身 看 做 是 上 市 公 司 拥 有 的 永 久 性 美 式 看 涨 期 权 多 头, 并 运 用 期 权 分 析 框 架, 分 析 了 股 权 分 置 改 革 时 机 的 选 择 问 题 流 通 股 股 东 与 非 流 通 股 股 东 的 博 弈 预 期 与 价 格 跳 跃 过 程, 找 到 了 该 期 权 定 价 公 式 和 提 前 执 行 该 美 式 期 权 的 最 优 执 行 7

42 不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究 边 界, 消 除 了 在 股 权 分 置 改 革 过 程 中 出 现 的 一 些 认 识 上 的 误 区, 并 对 中 国 的 股 权 分 置 改 革 问 题 提 出 了 一 些 政 策 性 建 议 汪 昌 云 和 汪 勇 祥 (004 从 流 动 性 的 经 济 学 分 析 角 度, 分 析 了 股 权 分 裂 与 国 有 股 流 动 性 溢 价 认 为 国 有 股 法 人 股 的 存 在 降 低 了 二 级 市 场 的 流 动 性, 导 致 证 券 定 价 缺 乏 效 率, 从 而 降 低 了 社 会 福 利 必 须 对 国 有 股 和 法 人 股 进 行 流 动 性 变 革, 以 合 理 的 方 式 消 除 国 有 股 所 包 含 的 巨 大 风 险 和 不 确 定 性, 促 进 经 济 资 源 的 优 化 配 置 而 流 动 性 变 革 的 关 键 在 于 国 有 股 的 合 理 定 价, 因 此, 在 国 有 股 定 价 过 程 中, 必 须 充 分 考 虑 到 非 流 通 股 的 控 制 权 溢 价 非 流 通 股 在 投 资 者 财 富 中 所 占 的 比 重 流 通 所 受 限 制 时 间 的 长 短 及 股 价 波 动 性 等 因 素 但 他 们 都 没 有 进 行 实 证 检 验 孔 东 民 (006 利 用 Acharyay and Pedersenz (005 提 出 的 LCAPM( 基 于 流 动 性 风 险 的 CAPM, 对 中 国 股 市 进 行 实 证 检 验, 在 该 模 型 中, 证 券 的 收 益 依 赖 于 它 的 期 望 流 动 性 及 其 与 收 益 ( 包 括 个 股 与 市 场 收 益 之 间 的 协 方 差 检 验 结 果 发 现, 我 国 股 市 的 风 险 升 水 在 大 盘 升 降 区 间 体 现 了 不 同 的 特 征 ; 无 论 在 总 区 间 还 是 分 时 段,LCAPM 都 能 更 好 的 拟 合 资 产 收 益 ; 在 控 制 公 司 规 模 之 后, 效 果 依 然 稳 健 这 说 明 流 动 性 在 我 国 股 市 的 资 产 定 价 上 有 重 要 影 响 但 该 文 没 有 将 LCAPM 修 正 为 适 合 我 国 国 情 的 模 型 Chen,and Xong(00 研 究 发 现 我 国 证 券 市 场 上 基 于 拍 卖 和 私 下 交 易 的 非 流 通 股 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 是 77.93% 和 85.59% 严 绍 兵 (005 研 究 了 法 人 股 的 流 动 性 折 价, 认 为 中 国 目 前 的 证 券 市 场, 企 业 价 值 水 平 在 理 论 上 至 少 应 包 括 四 个 层 次, 即 流 动 性 控 股 股 权 非 流 动 性 控 股 股 权 流 动 性 少 数 股 权 及 非 流 动 性 少 数 股 权 通 过 对 法 人 股 协 议 转 让 的 实 证 研 究, 法 人 股 的 流 动 性 折 价 平 均 值 为 8.43%, 而 且 上 市 年 限 流 通 股 性 质 股 权 控 制 程 度 股 权 转 让 排 名 总 价 款 转 让 股 权 数 量 股 东 权 益 股 权 集 中 度 法 人 股 比 例 和 净 利 润 率 对 流 动 性 折 价 具 有 重 要 的 影 响 这 项 研 究 对 我 国 兼 并 收 购 和 股 权 转 让 过 程 中 上 市 公 司 非 流 通 股 定 价 以 及 非 上 市 公 司 股 权 定 价 均 会 提 供 有 意 义 的 参 考 但 他 们 没 有 从 理 论 上 求 出 不 流 动 资 产 折 扣 率 董 直 庆, 王 林 辉 (005 基 于 当 前 市 场 流 动 性 理 论 对 证 券 价 格 的 研 究 较 少 关 8

43 . 文 献 回 顾 注 第 次 流 动 性 跨 越, 即 资 产 形 态 变 化 ( 实 物 资 产 向 虚 拟 金 融 资 产 转 化 下 的 证 券 资 产 流 动 性 溢 价 问 题, 从 微 观 经 济 个 体 行 为 出 发, 推 导 出 流 动 性 价 值 测 度 和 证 券 资 产 的 流 动 性 定 价 模 型, 得 出 了 资 产 形 态 变 化 和 市 场 流 动 性 双 重 作 用 下 的 证 券 价 格 作 用 机 制 吴 文 锋, 芮 萌 和 陈 工 孟 (003 研 究 了 中 国 股 票 收 益 的 非 流 动 性 补 偿 他 们 采 用 993 年 6 月 到 00 年 月 的 数 据, 并 使 用 日 收 益 率 的 绝 对 值 与 日 成 交 金 额 的 比 率 作 为 非 流 动 性 的 度 量 方 法, 检 验 了 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 非 流 动 性 的 横 截 面 相 关 关 系, 分 析 了 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 的 影 响 横 截 面 回 归 的 结 果 显 示, 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 风 险 β 值 总 风 险 收 益 率 标 准 差 之 间 都 不 呈 现 相 关 关 系, 而 与 非 流 动 性 呈 显 著 的 正 相 关 关 系, 风 险 对 收 益 率 的 解 释 作 用 不 明 显, 这 与 许 多 学 者 研 究 的 在 中 国 股 票 市 场 资 本 资 产 定 价 模 型 不 成 立 的 结 论 相 一 致 中 国 市 场 表 现 出 更 显 著 的 非 流 动 性 补 偿, 说 明 投 资 者 更 注 重 资 产 的 流 动 性 这 也 可 以 解 释 相 对 于 全 球 其 他 股 市, 中 国 股 市 的 高 换 手 率 的 原 因, 因 为 投 资 者 的 持 股 时 间 更 短 通 过 对 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 影 响 的 分 析, 他 们 发 现 市 场 非 流 动 性 发 生 的 未 预 期 到 的 变 化 对 股 价 收 益 率 的 影 响 是 负 面 的 即 市 场 非 流 动 性 突 然 增 加 时, 股 价 收 益 率 将 降 低 而 且, 不 同 流 动 性 的 股 票 对 市 场 非 流 动 性 变 化 的 反 应 是 不 同 的 相 对 于 大 盘 股 而 言, 小 盘 股 具 有 收 益 率 相 对 要 高 一 些 的 小 公 司 效 应 李 一 红 和 吴 世 农 (003 对 中 国 股 市 流 动 性 溢 价 进 行 实 证 研 究, 他 们 以 换 手 率 和 非 流 动 性 作 为 流 动 性 指 标, 对 上 海 股 票 市 场 的 37 家 上 市 公 司 分 别 以 个 股 数 据 和 组 合 数 据 进 行 流 动 性 与 预 期 收 益 之 间 关 系 的 实 证 研 究, 检 验 流 动 性 溢 价 是 否 存 在 于 我 国 股 票 市 场, 即 流 动 性 指 标 是 否 影 响 个 股 和 组 合 的 价 格 变 动 或 收 益 实 证 结 果 表 明, 以 换 手 率 为 流 动 性 度 量 时, 换 手 率 与 预 期 收 益 稳 定 地 保 持 负 向 关 系, 而 用 非 流 动 指 标 作 为 流 动 性 度 量 时, 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 关 系 不 稳 定, 甚 至 出 现 相 反 的 结 果 具 体 地 说, 该 文 用 整 个 样 本 期 间 的 个 股 数 据 检 验 后 的 主 要 发 现 有 : 第 一, 换 手 率 与 预 期 收 益 呈 负 向 关 系, 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 呈 正 向 关 系, 符 合 流 动 性 溢 价 理 论 ; 第 二, 无 论 是 无 政 策 公 告 期 间 还 是 在 有 政 策 公 告 期 间, 换 手 率 对 预 期 收 益 起 着 负 向 作 用, 而 非 流 动 指 标 在 无 政 策 公 告 期 间, 回 归 系 数 显 著 为 正, 但 在 有 政 策 公 告 期 间, 非 流 动 指 标 对 预 期 收 益 没 有 解 释 能 力 ; 第 三, 在 三 个 不 同 9