高增长/高股息率的特高压的主要受益者;首次覆盖并加入强力买入名单(摘要)

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1 216 年 6 月 8 日 投 资 决 策 买 入 平 高 电 气 (6312.SS) 潜 在 回 报 : 32% 证 券 研 究 报 告 高 增 长 / 高 股 息 率 的 特 高 压 的 主 要 受 益 者 ; 首 次 覆 盖 并 加 入 强 力 买 入 名 单 ( 摘 要 ) 建 议 理 由 平 高 电 气 作 为 中 国 领 先 的 高 压 开 关 设 备 生 产 企 业, 将 成 为 中 国 未 来 五 年 对 特 高 压 电 线 潜 在 投 资 117 亿 美 元 的 主 要 受 益 者, 得 益 于 其 在 竞 争 对 手 最 少 的 气 体 绝 缘 封 闭 式 组 合 电 器 (GIS) 市 场 上 的 领 先 份 额 以 及 特 高 压 开 关 业 务 盈 利 占 比 较 高 等 两 方 面 因 素 中 长 期 而 言, 我 们 认 为 非 特 高 压 GIS 市 场 整 合 和 新 产 品 上 市 也 会 推 动 公 司 收 入 / 净 利 润 加 速 增 长 由 于 平 高 电 气 股 价 对 应 的 12 个 月 预 期 市 盈 率 为 13.9 倍, 较 历 史 均 值 低 一 个 标 准 差 以 上, 我 们 认 为 该 股 估 值 尚 未 体 现 其 强 劲 的 增 长 前 景 我 们 首 次 覆 盖 该 股 并 将 其 加 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.5 元, 隐 含 32% 的 上 行 空 间 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 2th 4th 6th 8th 1th 平 高 电 气 (6312.SS) 亚 太 工 业 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 推 动 因 素 我 们 认 为 推 动 平 高 电 气 盈 利 / 股 价 的 因 素 如 下 :1) 特 高 压 GIS, 受 年 预 期 特 高 压 投 资 加 速 的 推 动 (216-2 年 新 增 29 条 线 路, 至 215 年 为 11 条 ), 而 且 公 司 GIS 产 品 的 市 场 份 额 领 先 ( 该 市 场 上 供 应 商 最 少 资 金 / 技 术 壁 垒 较 高 );2) 非 特 高 压 GIS, 得 益 于 在 行 业 关 注 重 点 从 价 格 转 向 产 品 质 量 的 形 势 下, 市 场 份 额 将 持 续 向 领 先 企 业 整 合 ;3) 真 空 灭 弧 室 和 电 动 汽 车 充 电 桩, 受 益 于 中 国 年 人 民 币 2 万 亿 元 配 电 网 投 资 和 真 空 断 路 器 需 求 增 长, 以 及 我 们 基 于 中 国 计 划 到 22 年 增 加 48 万 个 独 立 电 动 汽 车 充 电 桩 /12, 个 集 中 电 动 汽 车 充 电 站 而 预 测 的 31% 的 年 电 动 汽 车 充 电 设 施 投 资 年 均 复 合 增 长 估 值 我 们 基 于 217 年 预 期 EV/GCI vs. CROCI/WACC 与 同 业 的 比 较 ( 现 金 回 报 倍 数 1.4 倍 ) 计 算 得 出 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.5 元, 隐 含 32% 的 上 行 空 间 我 们 认 为 12 倍 的 217 年 预 期 市 盈 率 和 5% 的 217 年 预 期 股 息 收 益 率 具 有 吸 引 力, 而 同 业 中 值 分 别 为 17 倍 和 1% 主 要 风 险 特 高 压 投 资 低 于 预 期 ; 市 场 整 合 慢 于 预 期 ; 新 产 品 推 出 弱 于 预 期 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 19.5 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 16,743.8 / 2,55.5 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/EBITDA(X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI(%) 股 价 走 势 图 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 * 全 文 翻 译 将 随 后 提 供 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 杜 茜 执 业 证 书 编 号 : S (1) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 平 高 电 气 ( 左 轴 ) 沪 深 3 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 3.3 (2.3) (46.6) 相 对 于 沪 深 3 指 数 1. (7.5) (12.) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 6/7/216 收 盘 价 ) 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 平 高 电 气 : 财 务 数 据 概 要 股 票 报 告 网 整 理 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 5,83.6 7, , ,35.7 现 金 及 等 价 物 ,3.5 主 营 业 务 成 本 (4,96.5) (5,123.8) (5,948.9) (6,893.3) 应 收 账 款 6,21.4 7,74.2 9,11.9 1,747.6 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (544.6) (663.5) (689.) (752.7) 存 货 1, , , ,33. 研 发 费 用.... 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) (121.2) (147.4) (172.2) (2.7) 流 动 资 产 8, , , ,396.3 EBITDA 1, ,85.2 2, ,75. 固 定 资 产 净 额 2, , ,91.9 2,96.3 折 旧 和 摊 销 (223.3) (367.6) (453.6) (516.1) 无 形 资 产 净 额 EBIT 1,68.3 1, ,82. 2,189. 长 期 投 资.... 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 (71.9) (137.7) (186.4) (218.9) 资 产 合 计 11, , , ,28.6 联 营 公 司.... 其 它 应 付 账 款 3, , , ,314.6 税 前 利 润 1,14.2 1,33.1 1,647. 2,2. 短 期 贷 款 1,69.8 1, , ,69.8 所 得 税 (158.7) (199.5) (247.) (3.3) 其 它 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 (28.8) (45.2) (56.) (68.1) 流 动 负 债 5,27.8 6, , ,562.6 长 期 贷 款 ,48.3 1, ,548.3 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,85.4 1, ,633.6 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息.... 长 期 负 债 ,57.7 1,37.7 1,557.7 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 ,85.4 1, ,633.6 负 债 合 计 5, , , ,12.3 税 后 非 经 常 性 损 益.... 净 利 润 ,85.4 1, ,633.6 优 先 股.... 普 通 股 权 益 6, ,561. 7,98.6 7,752. 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 11, , , ,28.6 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%).1 (.2) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比 率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI(%) EBITDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBIT 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBITDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBIT 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估 值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,85.4 1, ,633.6 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (875.6) (1,259.) (865.) (1,1.8) EV/EBITDA(X) 其 它 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 , ,422.9 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (298.8) (552.9) (645.9) (51.8) 收 购.... 剥 离 其 它.... 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (271.7) (552.9) (645.9) (51.8) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (647.1) (651.2) (86.4) (98.2) 借 款 增 减 , 普 通 股 发 行 ( 回 购 ).... 其 它 9.7 (127.5) (175.) (27.) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (481.4) (687.2) 总 现 金 流 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 杜 茜 [email protected] 全 球 投 资 研 究 2

3 Contents Our thesis in six key charts 4 Top high voltage switchgear maker; core strengths in GIS 6 Key UHV beneficiary; consolidation/new product driving LT growth 7 Financials: Robust growth and attractive dividend yield 14 Valuation: 12-month target price implies 32% upside 17 Key risks to our view 19 Details of proposed private placement 19 Disclosure Appendix 21 All prices in this report are as of June 6, 216 close, unless otherwise stated. Gao Hua Securities acknowledges the role of Tian Lu, CFA, Frank Shi and Diana Zhao of Goldman Sachs in the preparation of this product. Exhibit 1: Global power equipment comps table China power generation equipment Company Ticker Price Market cap P/E P/B EV/EBITDA EPS Growth ROE CROCI Div yield Net debt/equity Rating (US$ mn) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 216E Shanghai Electric Group (A) SS Rmb7.8 15,315 Sell 54.8X 6.7X 2.5X 2.5X 25.7X 28.X -14% -1% 5% 4% 8% 7% 1% 9% Shanghai Electric Group (H) 2727.HK HK$3.3 5,449 Sell 19.5X 21.6X.9X.9X 11.6X 12.5X -14% -1% 5% 4% 8% 7% 2% 9% Dongfang Electric Corp. (A) 6875.SS Rmb1 3,553 Neutral 98.X 7.6X 1.X 1.X 48.1X 36.3X -47% 39% 1% 1% 5% 5% % 49% Dongfang Electric Corp. (H) 172.HK HK$5.9 1,781 Neutral 49.1X 35.4X.5X.5X 32.6X 23.2X -47% 39% 1% 1% 5% 5% % 49% Harbin Electric Co Ltd 1133 HK HKD N/C N/A 19.5X.3X.3X N/A N/A 34% 319% % 2% N/A N/A % -38% Median 52.X 35.4X.9X.9X 29.2X 25.6X -14% 39% 1% 2% 6% 6% % 9% China transmission & distribution equipment Company Ticker Price Market cap P/E P/B EV/EBITDA EPS Growth ROE CROCI Div yield Net debt/equity (US$ mn) Rating 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 216E Henan Pinggao Electric Co 6312.SS Rmb14.7 2,551 Buy* 15.4X 12.5X 2.6X 2.4X 1.5X 8.6X 31% 24% 17% 2% 17% 18% 4% 27% XJ Electric Co Ltd 4 CH CNY15.1 2,322 N/C 17.2X 12.5X 2.2X 1.9X 11.8X 8.6X 23% 37% 13% 16% N/A N/A 1% -3% China XD Electric Co Ltd CH CNY5.4 4,186 N/C 23.3X 18.2X 1.4X 1.4X 1.9X 8.5X 31% 28% 6% 8% N/A N/A 3% -38% Guodian Nanjing Automation Co 6268 CH CNY N/C 52.6X 36.9X 2.2X 2.1X 11.8X 1.5X 18% 43% 4% 6% N/A N/A % 99% TBEA Co Ltd 689 CH CNY8.5 4,193 N/C 12.3X 1.2X 1.2X 1.1X 9.4X 8.5X 18% 2% 11% 11% N/A N/A 2% 51% Beijing Sifang Automation Co L CH CNY9.8 1,213 N/C 19.2X 15.X 2.1X 1.8X 16.5X 1.X 22% 28% 11% 12% N/A N/A 2% -5% NARI Technology Co Ltd 646 CH CNY13.5 5,4 N/C 22.1X 19.2X 3.6X 3.2X 17.6X 15.1X 15% 15% 17% 17% N/A N/A 1% -35% Median 19.2X 15.X 2.2X 1.9X 11.8X 8.6X 23% 28% 11% 12% 17% 18% 2% -3% China power source/storage equipment Company Ticker Price Market cap P/E P/B EV/EBITDA EPS Growth ROE CROCI Div yield Net debt/equity (US$ mn) Rating 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 216E Hangzhou Zhongheng Electric Co SZ Rmb26.3 2,96 Neutral 68.1X 53.7X 1.4X 9.1X 56.5X 45.8X 41% 27% 16% 18% 18% 17% % 18% Shenzhen Clou Electronics Co Ltd 2121.SZ Rmb25.5 1,846 Neutral 34.7X 28.4X 4.6X 4.X 23.3X 17.7X 78% 22% 14% 15% 14% 13% % 162% Sungrow Power Supply Co SZ Rmb23.6 2,373 Buy 2.7X 16.5X 4.4X 3.5X 16.3X 12.1X 77% 25% 24% 24% 31% 28% 1% 12% Zhejiang Wanma Co Ltd 2276 CH CNY19.5 2,792 N/C 51.8X 41.8X 5.7X 5.1X N/A N/A 3% 24% 11% 13% N/A N/A % 7% Shenzhen Auto Electric Power P 2227 CH CNY31.1 1,39 N/C 138.X 13.5X N/A N/A N/A N/A 411% 33% 6% 8% N/A N/A % -14% Guangdong East Power Co Ltd 3376 CH CNY27.3 2,83 N/C 38.8X 31.1X 5.6X 4.8X N/A N/A 27% 25% 2% 19% N/A N/A 1% 13% Qingdao TGOOD Electric Co Ltd 31 CH CNY21.1 3,221 N/C 67.2X 53.6X 7.8X 7.X N/A N/A 96% 25% 11% 13% N/A N/A % 34% Xiamen Kehua Hengsheng Co Ltd 2335 CH CNY43.4 1,79 N/C 35.X 22.3X 4.4X 3.8X N/A N/A 88% 58% 16% 21% N/A N/A % 4% Median 45.3X 36.4X 5.6X 4.8X 23.3X 17.7X 78% 25% 15% 17% 18% 17% % 26% Global power equipment Company Ticker Price Market cap P/E P/B EV/EBITDA EPS Growth ROE CROCI Div yield Net debt/equity Rating (US$ mn) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 216E Hitachi 651.T ,28 Buy 1.X 8.1X.8X.8X 6.5X 6.4X 4% 22% 9% 1% 4% 5% 2% 76% Toshiba 652.T ,859 Sell 12.2X 2.6X 2.X 22.8X 6.1X 79% 173% -27% 18% 2% 6% % 47% Fuji Electric Co Ltd 654 JP JPY436 3,38 N/C 1.9X 1.2X 1.X 1.2X 6.9X 6.7X 1% % 1% 12% N/A N/A 2% 73% Mitsubishi Heavy Industries Lt 711 JP JPY ,388 N/C 14.2X 1.1X.8X.7X 5.1X 4.8X -42% 122% 6% 8% N/A N/A 3% 37% Delta Electronics 238.TW NT$ ,15 Buy* 19.4X 17.2X 3.X 2.8X 11.1X 9.8X 2% 13% 16% 17% 18% 18% 3% -32% Bharat Heavy Electricals BHEL.BO Rs ,31 Sell 47.9X 16.4X.9X.8X 13.5X 9.7X 29% 193% 2% 5% -1% 1% -3% Doosan Corp 15 KS KRW968 1,765 N/C 8.5X 12.1X.8X.8X 1.5X 9.9X N/A -3% 9% 6% N/A N/A 5% 127% General Electric Co. GE $ ,285 Neutral 19.8X 17.3X 2.8X 3.1X 13.1X 12.3X 2% 14% 13% 16% 1% 11% 3% 5% Siemens AG SIEGn.DE ,719 Buy 13.2X 12.1X 2.1X 1.9X 7.9X 7.1X 1% 1% 16% 16% 11% 11% 4% -12% Schneider Electric SCHN.PA ,532 Neutral 15.2X 13.5X 1.6X 1.5X 9.7X 8.8X -7% 12% 1% 11% 9% 9% 4% 19% Areva SA AREVA FP EUR4 1,738 N/C N/A 8.3X N/A N/A 37.1X 9.8X 85% 161% 3% 1% N/A N/A % N/A ABB Ltd ABBN.S CHF2.6 48,83 Sell 14.5X 15.1X 3.4X 3.2X 9.7X 9.4X 7% -4% 22% 22% 11% 12% 4% 12% Median 14.4X 12.2X 1.6X 1.5X 1.1X 9.1X 7% 13% 1% 12% 9% 1% 3% 19% Price as of 6-Jun-216 close * On our regional conviction list Note: All financials are financial-year based. Not covered (N/C) companies are using Bloomberg consensus. Source: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research. 全 球 投 资 研 究 3

4 Our thesis in six key charts Exhibit 1: We estimate 22 lines are yet to start UHV GIS tendering on top of the 6 already tendered as of 215 Exhibit 2: Pinggao s potential future orders and existing backlog can cover 2X our UHV revenue estimate Number of UHV lines Delivered Tendered and partially delivered Tendered and yet to start delivery 16 DC lines 6 AC lines Yet to be tendered 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - Rmb mn Already tendered/backlog c. Rmb4mn opportunity each for the 16 DC lines c. Rmb1bn opportunity each for the 6 AC lines Potential future new orders E UHV revenue Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Exhibit 3: Largest HV switchgear makers have been consolidating share as clients focus more on quality Exhibit 4: We expect Pinggao s non-uhv GIS share to continue expanding, driving 18% E revenue CAGR Share of Below Rmb 1mn sales Rmb 1mn-1bn sales industry sales Rmb 1-2bn sales Above Rmb 2bn sales 1% 9% 8% 38% 34% 37% 38% 44% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Pinggao non-uhv GIS market share E 217E 218E Source: CEEIA. Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. 全 球 投 资 研 究 4

5 Exhibit 5: Vacuum interrupters mainly used in lower voltage distribution network and China has planned Rmb2 trillion distribution investment over 215-2E China distribution network investment, 28-2E Exhibit 2: We estimate EV charging pile market in to reach Rmb8bn, implying 31% 215-2E CAGR China EV charging pile 216-2E market size estimate under different scenarios (mn Rmb) 6, 5, 4, 3, 2, 1, NEA targets Rmb 2 trillion distribution network investment during 215-2, implying a 215-2E CAGR of 23% Rmb mn 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6, E market size 216-2E market size 216-2E CAGR: 15% 54,32 Bear case - energy consumption based 216-2E CAGR: 31% 8,397 Base case - Penetration based 216-2E CAGR: 35% 91,652 Bull case - NDRC plan Source: China Electricity Council, National Energy Administration, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Goldman Sachs Global Investment Research. 全 球 投 资 研 究 5

6 Top high voltage switchgear maker; core strengths in GIS Henan Pinggao Electric (Pinggao) is one of the three largest high voltage (HV) switchgear manufacturers in China (215 revenue basis), tracing its history back to 197 when a Shenyang HV switchgear plant contributed part of its assets to set up Pinggao in Pingdingshan, Henan. Since then, Pinggao has led China s switchgear development at every voltage level and has established strong technology partnerships with leading foreign companies such as MG (now part of Schneider) and Toshiba. Its parent company, Pinggao Group, was acquired by State Grid Corporation of China (SGCC) in 21. Exhibit 6: Pinggao has led China s switchgear development at every voltage level and has long-standing partnerships with leading foreign companies Pinggao corporate history Exhibit 7: Pinggao currently derives most of its revenue from switchgears, including GIS, circuit breakers and isolator switches Pinggao 215 revenue/gross profit breakdown by product Technology partnership Imported SF6 based switchgear technology from MG (now Schneider) Formed a JV with Toshiba to produce China s first 252kV and 5kV GIS Imported 55/8kV isolator technology from SSL (largest switch maker in North America) Corporate milestone Launched China's first 11kV circuit breaker Launched China's first 22kV circuit breaker Launched China's first 5kV circuit breaker Ranked as one of China's "Big Three" switchgear makers Launched China's first 22kV GIS Launched China s first 8kV GIS Components 9% Isolator switch 5% Circuit breaker 7% Components 7% Isolator switch 2% Circuit breaker 4% GIS 77% Others 2% Others 2% 215 revenue breakdown Launched China s first 11kV GIS used in China s first UHV line Acquired by SGCC GIS 85% 215 gross profit breakdown Source: Company data, Sina. Source: Company data. Switchgears are a type of electricity primary equipment used for removing/reconnecting faulty/fixed power grid equipment. They are critical to grid stability as well as power supply reliability. Pinggao s switchgear product portfolio includes: Gas Insulated Switchgears (GIS; 77%/85% of 215 revenue/gross profit): A combination of circuit breaker, isolator switch and other auxiliary equipment in a compact metal encapsulated container. GIS provide a one-stop solution for transmission & distribution (T&D) switchgears with significant space saved. They allow switchgear equipment to be safely operated in a gas-insulated environment. Circuit breakers (7%/4%): Used for interrupting the current when faulty equipment is detected on the grid by a relay protection system. Isolator switches (5%/2%): Lacking a circuit breaker s ability to suppress electric arc, isolator switches are only used after a current is interrupted so the equipment is safe for maintenance/repair. Components (9%/7%): Used for switchgear maintenance/replacement. 全 球 投 资 研 究 6

7 Key UHV beneficiary; consolidation/new product driving LT growth Best positioned in a booming UHV market Construction of the first two ultra-high voltage (UHV) lines began in 26, and China has since constructed 11 UHV lines (as of 215), and has planned/started construction for an additional 29 lines over the 13th Five Year Plan (216-2). Based on our bottom-up analysis counting each individual line, we estimate that the total length of China s UHV lines will grow five-fold to 68,158km by 22 and will drive USD117bn (or Rmb765bn) of investment over 216-2E, implying a 215-2E CAGR of 2%, vs. 18% over (for details, see our report China s Internet of Energy: Creating a smarter, cleaner and more efficient power network, published June 8, 216.) We estimate that 44%/56% of this projected US117bn market will be accounted for by AC/DC lines, based on our bottom up analysis through counting each line and categorizing them by AC and DC. Similar to typical AC transmission lines, UHV AC s key equipment comprises 1kV GIS, reactors and transformers (15%/3%/5% of total UHV investment in an average AC line) while UHV DC s key equipment includes converter valves, converter transformers, and lower voltage 5-75kV GIS (1%/15%/2% of total UHV investment in an average DC line). Based on available UHV equipment tendering information as of May 216, we see all key equipment markets dominated by a handful of suppliers, and believe Pinggao is best positioned due to: Strongest market positioning: Only 3/7 companies are capable of supplying UHV/5-75kV GIS, vs. 11/1/5 for transformers/reactors/converter valves, and Pinggao has 45%/35% of UHV/5-75kV GIS market share as of May 216 thanks to its marketleading technology and exclusive focus on switchgears; Most exposed to UHV: We estimate revenue from UHV/5-75kV GIS at Rmb27bn for Pinggao, or 4.6x its 215 revenue. This compares with equivalent multiples of 3.6x/.7x for China XD/TBEA, China s other two listed UHV equipment suppliers. As UHV equipment generally requires significant upfront capacity investment and has high technology entry barriers, we expect Pinggao to sustain its market share and UHV GIS sales to rise at a 22% E CAGR, versus 17% over (Exhibit 9). Pinggao has historically won over Rmb1bn in UHV GIS new orders for each UHV AC line and c.rmb4mn on average for each DC line. Thus the 16 DC and 6 AC lines yet to start tendering imply a new orders opportunity of over Rmb12bn, in addition to the company s close to Rmb6bn order backlog as of end-215. These figures combined cover more than 2x our total UHV revenue estimate for Pinggao (Exhibit 12). 全 球 投 资 研 究 7

8 Exhibit 8: We forecast Pinggao s UHV GIS revenue to rise at a 22% E CAGR Exhibit 9: Pinggao is most exposed to UHV build-out, per our estimate 3,5 3, Pinggao UHV GIS revenue (Rmb mn) E CAGR: 22% TAM (Rmb mn) 5, GIS Reactor TAM-to-215 revenue (RHS) Transformer Converter valve 5.x 2,5 4, 4.x 2, 3, 3.x 1,5 1, 5 2, 1, 2.x 1.x E 217E 218E Pinggao China XD TBEA.x Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: SGCC, company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Exhibit 1: We estimate 22 more lines are yet to start UHV GIS tendering on top of the 6 already tendered Exhibit 11: We estimate that potential future new orders from the 22 lines to be started and existing order backlog cover 2x our UHV revenue estimate Number of UHV lines Delivered Tendered and partially delivered Tendered and yet to start delivery 16 DC lines 6 AC lines Yet to be tendered 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - Rmb mn Already tendered/backlog c. Rmb4mn opportunity each for the 16 DC lines c. Rmb1bn opportunity each for the 6 AC lines Potential future new orders E UHV revenue Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. We also see further upside to our base case UHV investment forecast from potential new lines related to concentrated coal mine/power plant centers in Western China. In our blue sky scenario, in which 9 additional UHV lines are built in to accommodate the new coal-power centers, we estimate UHV investment to reach USD148bn (Rmb968bn), implying a 215-2E CAGR of 33%. 全 球 投 资 研 究 8

9 Exhibit 12: In our base case/blue sky scenario, China s total UHV length reaches 68,158/8,68km by 22E China s UHV total length under base case/blue sky scenario, 28-2E Exhibit 13: which implies a total 216-2E investment of Rmb765/968bn, a 215-2E CAGR of 2%/33% China s annual UHV investment, 28-2E km 9, 8, 7, 6, 5, 4, "mine-power" centers related length (LHS) Base case UHV total length (km) (LHS) UHV length addition (km) (RHS) km 35, 3, 25, 2, 15, Rmb mn 3, 25, 2, 15, Potential investment related to "mine-power" centers Base case UHV investment 3, 2, 1, E 217E 218E 219E 22E 1, 5, 1, 5, E 217E 218E 219E 22E Source: SGCC, China Southern Grid, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: SGCC, CSG, Goldman Sachs Global Investment Research. Exhibit 14: China has made ambitious plans to connect power generation centers with power consumption centers Illustration of China s existing/under construction/planned UHV lines Representative UHV lines 4 lines: Ximeng - Shandong Mengxi - Tianjin Shanghaimiao - Shandong Inner Mongolia Zhalute - Qingzhou No. 1 generation center No. 2 generation center No. 3 generation center No. 1 consumption center No. 2 consumption center No. 3 consumption center 1 line: South Hami - Zhengzhou 9 lines: Gansu Jiuquan - Hunan Shaanxi - Jiangxi North Hami - Chongqing Xinjiang Zhundong - Chengdun Mengxi - Xiangnan Mengxi - Nanchang Mengxi - Wuhan Zhundong - Sichuan Ximeng - Ganzhou 3 lines: Yunan Dali - Shenzhen Yunan Chuxiong - Guangzhou Batang - Mianyang 3 lines: Shanxi - Nanyang - Jingmen Yuheng - Weifang Jinan - Weifang 7 lines: Ningxia - Zhejiang Shaoxing Huainan - Shanghai North Loop Huainan - Shanghai South Loop Ximeng - Jiangsu Taizhou North Shanxi - Jiangsu North Zhejiang - Fuzhou Longbin - Xuzhou 12 lines: Xiangjiaba - Shanghai Chuxiong - Guangzhou Jinping - Jiangsu Yunnan Pu'er - Jiangmen Xiluodu - Zhejiang Jinhua Sichuan Wudongde - Wenzhou Sichuan Yanyuan - Nanchang Sichuan - Hubei Jinshang - Ji'an Wudongde - Wenzhou Baihetan - Hubei Ya'an - Wuhan Source: SGCC, CSG, China National Bureau of Statistics, Sina, Goldman Sachs Global Investment Research. 全 球 投 资 研 究 9

10 Exhibit 15: Pinggao has a leading 45%/35% share of the UHV/5-75kV GIS markets as of May 216 UHV key equipment market structure illustration 216-2E Ultra high voltage TAM: USD 117bn Others 77% UHV AC 44% UHV DC 56% Others 73% SD Electric 12% 1kV reactor 3% 1kV transformer 5% 1kV GIS 15% Converter valve 1% Converter transformer 15% 5-75kV GIS 2% Tianwei 2% TBEA 27% China XD 41% 216-2E TAM: USD 2bn Tianwei 23% SD Electric 27% TBEA 36% China XD 14% NHVS 31% China XD 24% Pinggao + Pingzhi 45% 216-2E TAM: USD 8bn XJ 29% China XD 25% ABB-Sifang 8% NARI/NR Electric 38% 216-2E TAM: USD 7bn Tianwei 19% Others 16% SD Electric 15% China XD 24% TBEA 26% Others 31% NHVS 17% Pinggao + Pingzhi 35% China XD 17% 216-2E TAM: USD 2bn 216-2E TAM: USD 3bn 216-2E TAM: USD 1bn Source: SGCC, Goldman Sachs Global Investment Research. Market consolidation driving non-uhv GIS growth Beyond UHV, we see market consolidation in the overall GIS industry driving Pinggao s long-term growth. Industry shift to focus on quality over price: China s HV switchgear industry has witnessed an ongoing shift toward quality over pricing the last several years, allowing market leaders with strong technology to take more market share and forcing small suppliers to gradually drop out. Market consolidation by the stronger: Consequently, the number of industry suppliers with less than Rmb1mn in annual sales dropped significantly in 212, since which time larger players with more than Rmb2bn in sales have taken an increasing share of the market (Exhibits 17 and 18). Pinggao consistently gaining market share in non-uhv GIS market: One of the three largest HV switchgear suppliers in China and leader in industry technology development, Pinggao has also seen its market share expand, from 8% in 212 to 14% in 215. Going forward, we expect Pinggao to continue consolidating market share as the industry focus shifts further toward quality over price in order to achieve the government s 22 power reliability target. We accordingly forecast Pinggao s non-uhv GIS revenue to grow at an 18% E CAGR. 全 球 投 资 研 究 1

11 Exhibit 16: Small suppliers started to drop out of the market from 212 HV switchgear company count by revenue size, Exhibit 17: and leading players with over Rmb2bn sales are taking greater share of the market HV switchgear sales breakdown by revenue size, Number of Below Rmb 1mn sales Rmb 1mn-1bn sales companies 4 Rmb 1-2bn sales Above Rmb 2bn sales Source: China Electrical Equipment Industrial Association (CEEIA). Share of Below Rmb 1mn sales Rmb 1mn-1bn sales industry sales 1% Rmb 1-2bn sales Above Rmb 2bn sales 9% 8% 38% 34% 37% 38% 44% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Source: CEEIA. Exhibit 18: One of the three largest companies in HV switchgears, Pinggao has been steadily gaining share from 212 and we expect the trend to persist Exhibit 19: driving an 18% E CAGR for Pinggao s non-uhv GIS revenue 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Pinggao non-uhv GIS market share E 217E 218E 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 - Pinggao non-uhv GIS revenue (Rmb mn) E CAGR: 18% E 217E 218E Source: CEEIA, company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. New products emerging with strong growth potential beyond 218 Besides the traditional switchgear product, we see Pinggao s vaccum interrupter and EV charging pile products gradually coming to the fore. We expect 7% of 218E revenue to be explained by these two businesses that did not exist in 215, with even greater growth potential beyond 218, as we explain below. Vacuum interrupters (4% of 218E revenue) are a key component of vacuum circuit breakers, suppressing the electric arc created when a circuit is closed. Compared with SF6 circuit breakers, vacuum circuit breakers require less maintenance and are more frequently found in lower voltage distribution networks. Pinggao s vacuum interrupter factory in Tianjin reached 97% completion as of end-215, with 5, units of annual capacity due to come on line in 216. Assuming 5%/1%/15% market share in 216/17/18, we expect Pinggao to save Rmb25/35/35mn in costs from internal use of vacuum interrupters and generate Rmb18/45/82mn gross profit from those sold to external parties, together equal to 4%/6%/7% of its 216/17/18E net income. 全 球 投 资 研 究 11

12 Beyond 218, we see sustained growth potential for vacuum circuit breakers driven by the Rmb2 trillion distribution network upgrade action plan, and we expect Pinggao to add more capacity both to satisfy its own needs and for external sales. EV charging infrastructure (3% of 218E revenue): China has set challenging targets to add 4.8 million separate EV charging piles and 12, focused EV charging stations by 22 from an installed base of only 31, piles and 78 stations in 214. We estimate Rmb8bn total investment will be required over 216-2E, implying a 215-2E CAGR of 31% (for details, see our report China s Internet of Energy: Creating a smarter, cleaner and more efficient power network, published June 8, 216.). Pinggao has already received certification to provide EV charging piles and is in the process of adding 6,-8,/ 2, units of DC/AC charging pile capacity. While we are only forecasting Pinggao to take %/1%/1% of the 216/17/18E EV charging pile market due to insufficient capacity, we expect its EV charging pile revenue growth to further accelerate after 218E as new capacity comes on stream. Exhibit 3: Baoguang/Xuguang, two of China s largest vacuum interrupter suppliers, are earning 15-25% GPM Exhibit 2: We estimate the gross profit and COGS savings from Pinggao s vacuum interrupter products to reach 4%/6%/7% of Pinggao s 216/17/18E net income 3.% Xuguang GPM Baoguang GPM Rmb mn 14 COGS saving from vacuum interrupter self use (LHS) Gross profit from vacuum interrupter external sales (LHS) 8% 25.% 12 Total as % of net income (RHS) 7% 2.% 15.% 1.% 5.% % 5% 4% 3% 2% 1%.% E 217E 218E % Source: Company data. Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Exhibit 21: Vacuum circuit breaker is mainly found in lower voltage distribution network Circuit breaker installed base breakdown by type, 213 Exhibit 22: and we expect strong growth potential after 218E driven by China s Rmb2 trillion distribution network investment planned during 215-2E China distribution network investment, 28-2E 1.% SF6 circuit breaker Vacuum circuit breaker (mn Rmb) 6, NEA targets Rmb 2 trillion distribution network investment during 215-2, implying a 215-2E CAGR of 23% 9.% 8.% 5, 7.% 4, 6.% 5.% 3, 4.% 2, 3.% 2.% 1, 1.%.% >126kV 126kV 72.5kV 4.5kV 12kV Source: CEEIA. Source: China Electricity Council, National Energy Administration, Goldman Sachs Global Investment Research. 全 球 投 资 研 究 12

13 Exhibit 23: NDRC has set an ambitious target for EV charging infrastructure investment over 216-2E Exhibit 24: We estimate EV charging pile market in to reach Rmb8bn, implying 31% 215-2E CAGR Unit 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 214 installed base 22E target installed base 12,78 4, Separate EV charging pile (') Focused EV charging station Rmb mn 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6, E market size 216-2E market size 216-2E CAGR: 15% 54,32 Bear case - energy consumption based 216-2E CAGR: 31% 8,397 Base case - Penetration based 216-2E CAGR: 35% 91,652 Bull case - NDRC plan Source: National Development and Reform Commission, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Goldman Sachs Global Investment Research 全 球 投 资 研 究 13

14 Financials: Robust growth and attractive dividend yield Robust top-line growth We forecast Pinggao to sustain its revenue CAGR at 2% over E, versus 21% during Specifically we expect: UHV GIS at 22% E CAGR on the back of accelerating UHV build out and Pinggao s strong market positioning; Non-UHV GIS at 18% E CAGR on the back of further market consolidation; Circuit breaker/isolator switch at -5% E CAGR on the back of continued replacement of these products by GIS; Other (incl. new products) at 41% E CAGR on the back of lower revenue base and vacuum interrupter/ev charging pile new products rolling out. Exhibit 25: We see strong growth in Pinggao s GIS and new products By segment E revenue CAGR Exhibit 26: with majority of the revenue still contributed by GIS Company s revenue breakdown by product, E 5% 4% 3% 2% 1% % 22% E revenue CAGR 18% 41% 12, 1, 8, 6, 4, Rmb mn Other EV charging poles Vacuum interrupter Components Isolator Circuit breaker Non-UHV GIS -1% UHV GIS Non-UHV GIS -5% -5% Circuit breaker Isolator switch Others (incl. new products) 2, E217E218E UHV GIS Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Attractive dividend payout likely to be sustained Pinggao had an attractive dividend payout ratio of 82%/69% in 214/215, compared with 17%/14% averages for our other power equipment coverage peers. The company is committed to no less than a 3% dividend payout ratio and expects it to be even higher provided there are no special circumstances such as new capex projects. We forecast Pinggao to maintain a c.6% dividend payout ratio in E. Although capex is needed for its foreign factories (particularly in India) and new product related capacity, we expect its capex as a % of sales to moderate from peak investment levels, allowing it more financial resources for dividends. On our 217 estimates, Pinggao s dividend yield works out to 5%, which we consider an attractive level relative to our power equipment coverage peers average of 1% and historical average at 2% over 全 球 投 资 研 究 14

15 Exhibit 27: We expect Pinggao s high dividend payout ratio to be sustained at 6% in E Pinggao s dividend payout ratio, E Exhibit 28: Company still has outstanding capex needs on Tianjin Pinggao and oversea factory set-up but its % of sales will peak off from 213/14 levels Company s capital expenditure as percentage of total revenue, E Dividend payout ratio (%) Capital expenditure as % of revenue 9% 16% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% E 217E 218E % E 217E 218E Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research. Gross margin to improve on better mix and key component localization, SG&A savings driving net margin expansion We expect Pinggao s gross margin to improve from 29.7% in 215 to 31.3% in 218E, driven by 1) faster revenue growth from UHV GIS, which also has a higher gross margin than Pinggao s overall gross margin; 2) a higher key component self-supply rate as vacuum interrupter capacity comes on stream in 216. We expect the company s SG&A ratio to drop gradually during E, thanks to 1) slower growth in R&D spending as investment on UHV is largely completed; 2) high client concentration and lower incremental marketing expense needed for additional sales. As a result, we see the company s net margin expanding from 14.2% as of 215 to 16.3% in 218E, an improvement of 2.1ppt. Exhibit 29: Gross margin and net margin to improve Gross margin/net margin, E Exhibit 3: SG&A ratio to drop gradually during E due to low R&D and marketing spending requirement SG&A expenses and as % of total revenue, E Gross margin Net margin SG&A expense (Rmb mn) (LHS) SG&A % (RHS) 35.% 9 14.% 3.% 25.% 2.% % 1.% 8.% 15.% 1.% 5.% % 4.% 2.%.% E 217E 218E E 217E 218E.% Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research 全 球 投 资 研 究 15

16 Slim operating cash flow on longer payment terms: expecting better working capital management Despite Pinggao s solid topline growth, the company s operating cash flow remains slim, mainly due to longer client payment terms. As such, we now forecast receivable days to continue moving upward from 355 days in 215 to 37 days in 218E. However, we forecast stable cash conversion days as we believe the company will also extend its payable days Pinggao is one of the largest HV switchgear makers in China and with further market consolidation we see increasing bargaining power with suppliers. Exhibit 31: We expect Pinggao s operating cash flow to improve Operating cash flow and its % of net profit, E Exhibit 32: and overall, we see cash conversion days stabilizing in E Cash conversion days breakdown, E 1,6 1,4 1,2 1, 8 Operating cash flow (Rmb mn) (LHS) As % of net profit (RHS) 1% 8% 6% 4% Days Receivable days Payable days Inventory days Cash conversion days (2) (4) E 217E 218E 2% % -2% -4% -6% E 217E 218E Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Company data, Goldman Sachs Global Investment Research 全 球 投 资 研 究 16

17 Valuation: 12-month target price implies 32% upside We derive Pinggao Electric s 12-month target price of Rmb19.5 using our 217E EV/GCI vs. CROCI/WACC valuation framework and benchmarking Pinggao Electric to our A-share China machinery & infrastructure construction coverage (Exhibit 36). Pinggao is now trading at a 17% EV/GCI discount to the sector EV/GCI vs. CROCI/WACC line and we expect this discount to close in the next 12 months as the company continues to deliver strong earnings growth on the back of accelerating UHV investment. Further, we rewarded Pinggao with a 1% EV/GCI premium, given our outlook for sustained Q1 CROCI among our coverage over E. Our target price implies 32% return potential, among the highest in our coverage. Despite the strong growth prospects we see, Pinggao currently trades at a 13.9x 12-m rolling forward P/E, more than 1 standard deviation below the historical average, while its 12-m rolling forward P/B now stands at 2.5x, also below the historical average. In addition, the company is now trading at a 217E P/E of 12x versus T&D equipment peers median of 17X despite delivering similar earnings growth in 216/17E at +31%/+24% vs. peers median at +22%/+28% and a higher 217E dividend yield at 5% versus a peer median of 1%. Exhibit 33: We expect Pinggao to generate sustainable Q1 CROCI among our China machinery coverage CROCI profile for our China machinery coverage, E Ticker Company E 217E 218E 3969.HK China Railway Signal & Communication 17.% 19.9% 28.% 21.7% 19.6% 16.4% 6312.SS Henan Pinggao Electric Co 6.2% 11.2% 15.4% 16.1% 16.1% 17.4% 17.6% 18.9% 3898.HK Zhuzhou CRRC Times Electric Co. 24.2% 19.% 18.2% 22.2% 22.4% 19.1% 16.9% 15.1% 1829.HK China Machinery Engineering Corp. 54.% 14.7% 17.% 18.7% 17.4% 16.8% 16.1% 2364.SZ Hangzhou Zhongheng Electric Co. 25.% 19.5% 17.8% 21.% 2.% 18.3% 17.% 17.1% 3311.HK China State Construction Intl 21.7% 17.% 19.% 13.7% 14.8% 16.3% 16.2% 17.2% 1766.HK CRRC Corp. (H) 18.2% 15.7% 15.6% 17.1% 16.7% 13.6% 12.8% 12.4% 6761.SS Heli 17.6% 14.1% 18.4% 17.2% 12.1% 11.3% 11.4% 12.2% 1186.HK China Railway Construction (H) 23.2% 15.6% 15.2% 12.1% 12.9% 11.5% 11.2% 1.9% 528.SZ Guangxi Liugong 19.9% 7.2% 9.5% 9.3% 6.8% 9.6% 1.2% 1.9% 18.HK China Communications Construction (H) 13.1% 12.6% 1.6% 9.1% 9.6% 9.4% 9.3% 9.3% 39.HK China Railway Group (H) 11.% 9.% 9.% 9.5% 9.6% 9.1% 9.% 8.8% 3339.HK Lonking Holdings 21.5% 6.9% 12.9% 1.8% 4.6% 7.8% 8.9% 9.1% 631.SS Sany Heavy 44.4% 2.5% 11.6% 6.5% 5.8% 6.9% 8.8% 9.3% 2386.HK Sinopec Engineering Group 28.9% 26.4% 21.% 13.% 8.9% 8.9% 8.4% 8.3% 6582.SS Tian Di Science & Technology 34.2% 27.1% 22.3% 16.7% 11.2% 8.9% 8.3% 8.1% 2727.HK Shanghai Electric Group (H) 1.6% 9.6% 9.6% 7.8% 9.1% 7.7% 6.7% 6.2% 172.HK Dongfang Electric Corp. (H) 11.1% 9.2% 9.4% 7.3% 6.% 5.2% 5.4% 5.2% 631.HK Sany Heavy Equipment International 19.8% 12.6% 7.5% 4.2% 5.2% 2.9% 3.% 3.3% 1157.HK Zoomlion (H) 42.5% 3.5% 14.9% 5.% 4.2% 2.7% 2.9% 3.1% 68.SZ Shantui 13.9% 4.4% -.7% 7.5% -3.9% -3.3% -.3%.1% Q1 CROCI Q3 CROCI Q2 CROCI Q4 CROCI Source: Goldman Sachs Global Investment Research 全 球 投 资 研 究 17

18 Exhibit 34: We benchmark Pinggao against A-share machinery coverage with a cash return multiple of 1.4x 217E EV/GCI vs CROCI/WACC, A-share machinery coverage Exhibit 35: We apply a 1% premium to reward Pinggao s Q1 CROCI, and derive its 12-m target price at Rmb19.5 TP derivation table for Pinggao Electric 2.X 217E EV/GCI 1.8X Shanghai A 1.6X CRRC A 1.4X Pinggao 1.2X Sany 1.X Liugong CCCC A.8X Tian Di Dongfang A CRG A Heli.6X CRCC A.4X y = 1.374x.2X 217E CROCI/WACC.X.X.5X 1.X 1.5X 2.X Source: Goldman Sachs Global Investment Research *On Conviction List Henan Pinggao Electric Co 217E 6312.SS Sector EV/GCI vs. CROCI/WACC 1.4x Historical EV/GCI premium/ (discount) 111% Current EV/GCI premium/ (discount) -17% Premium/ (discount) applied 1% CROCI/WACC 1.8x Implied EV/GCI 2.1x Gross capital invested (RMB mn) 11,97 Implied EV (RMB mn) 24,798 Net debt and minority interest (RMB mn) 2,662 Implied market cap (RMB mn) 22,136 Number of shares (mn) 1,137 Pricing currency Rmb Target price 19.5 Current price Upside/downside to target price 32% Rating Buy* Implied 216 P/E 2.4x Implied 217 P/E 16.5x Implied 218 P/E 13.6x Source: Goldman Sachs Global Investment Research Exhibit 36: Pinggao currently trades at an attractive 12-m rolling forward P/E of 13.9x vs. average of 21.4X 12-month rolling forward P/E for Pinggao 12-m rolling forward P/E (x) P/E Avg -1 SD +1 SD Exhibit 37: and a 12-m rolling forward P/B at 2.5x vs. average of 2.6x 12-month rolling forward P/B for Pinggao 12-m rolling forward P/B (x) P/B Avg -1 SD +1 SD SD, 28.2 Avg, SD, SD, 3.3 Avg, SD, Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Source: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research Source: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research 全 球 投 资 研 究 18

19 Key risks to our view Key risks to our investment view include: Lower-than-expected UHV investment Many planned UHV lines are still subject to final approval by the Chinese government before construction can start. Any delay in approval or decision to cancel certain lines could meaningfully impact UHV s investment as well as Pinggao s product delivery. Also, if certain UHV projects were to face budget constraints and investment were to slow as a consequence, Pinggao may see slower revenue recognition. Slower-than-expected market consolidation Although the industry has undergone a shift in focus from price to quality/technology over the past few years and leading suppliers have consistently gained share, we do not rule out the possibility of a shift back to a price focus as a means of saving costs. We believe such a change could dilute major players market share, as small players are usually willing to offer discounted bidding prices at the expense of product quality. In such a scenario, Pinggao s non-uhv GIS could face significant growth/margin pressures. Slower-than-expected new product rollout Our forecasts for new products (vacuum interrupters and EV charging piles) reaching 7% of Pinggao s 218E revenue from zero in 215 is predicated on the assumption that Pinggao will quickly gain market share, thanks to its technology leadership in HV switchgears, potential for self-use, and strong client relationships. However, if its new products failed to win market share or failed to be applied internally due to insufficient prior experience, Pinggao s long-term growth outlook might become more challenging. Details of proposed private placement Pinggao announced in Oct 215 a Rmb4.9bn private placement (vs. 215-end shareholders equity of Rmb6.1bn, excluding minority interests). According to the announcement, the aim is to 1) 全 球 投 资 研 究 19

20 purchase and inject capital into a few subsidiaries from its parent company Pinggao Group, as well as into its Tianjin Pinggao industrial park, 2) fund its India factory construction, 3) supplement working capital. Pinggao received regulatory approval on April 29, 216; the timeframe has yet to be determined. Details follow: Exhibit 38: Summary of Pinggao s Rmb4.9bn private placement plan Acquisition Capital injection Source: Company data. Items Planned investment (Rmb mn) 9% of Shanghai Tianlin 895 1% of Pinggao Weihai 227 1% of Pinggao General 975 1% of International Engineering 782 5% of Langfang Toshiba 139 Subtotal 3,17 International Engineering 45 Pinggao General 2 Shanghai Tianling 99 Pinggao Weihai 5 Tianjin Pinggao 378 Subtotal 1,177 Funding India factory construction Supplementing working capital Total ,9 Exhibit 39: Details of proposed company acquisitions and capital injections Name Shanghai Tianlin Pinggao Weihai Pinggao General International Engineering Langfang Toshiba Total Acquisition details % of equity to be acquired 9% 1% 1% 1% 5% Proposed acquisition price (Rmb mn) ,17 Planned capital injection (Rmb mn) Financials 214 total assets , , equity , revenue , net profit attributable to parent H15 total assets , ,654 1H15 equity ,352 1H15 revenue ,124 1H15 net profit attributable to parent Business Main products Distribution used switchgear cabinet and ring main unit 24kV-17 kv GIS; 72.5kV-252kV circuit breaker Mid-voltage circuit breaker; instrumental transformer; switchgear cabinet International power EPC; power equipment export Lightning arrester Purpose of capital injection R&D Capacity addition Working capital R&D Equipment upgrade Working capital R&D Working capital Financing overseas construction projects N/A Source: Company data. 全 球 投 资 研 究 2

21 信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 杜 茜, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 杜 茜 : 中 国 资 本 品 中 国 资 本 品 : 中 国 通 号 中 国 中 车 (A) 中 国 中 车 (H) 东 方 电 气 (A) 东 方 电 气 (H) 埃 斯 顿 柳 工 海 天 国 际 大 族 激 光 中 恒 电 气 合 力 平 高 电 气 和 利 时 华 工 科 技 龙 工 三 一 重 工 三 一 国 际 上 海 电 气 (A) 上 海 电 气 (H) 新 时 达 山 推 汇 川 技 术 机 器 人 天 地 科 技 长 飞 光 纤 郑 煤 机 株 洲 中 车 时 代 电 气 中 联 重 科 (A) 中 联 重 科 (H) 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 平 高 电 气 (Rmb14.72) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 1-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 除 了 与 高 盛 相 关 的 披 露, 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 信 息 观 点 估 算 和 预 测 均 截 至 报 告 的 发 表 日, 且 可 能 在 不 事 先 通 知 的 情 况 下 进 行 调 整 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 资 产 管 理 部 门 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 21

22 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 216 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 22