目 录 一 中 石 化 油 服 的 历 史 沿 革 及 股 权 结 构... 3 二 中 石 化 油 服 的 经 营 规 模 和 业 务 结 构... 8 三 中 石 化 油 服 钻 完 井 一 体 化 的 竞 争 优 势 四 中 石 化 油 服 增 长 亮 点 : 国 内 非 常 规,

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1 证 券 研 究 报 告 首 次 评 级 谨 慎 买 入 CH 价 格 : 人 民 币 % 目 标 价 格 : 人 民 币 7.25 目 标 价 格 基 础 :29 倍 14 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 未 有 评 级 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 个 月 个 月 个 月 绝 对 相 对 上 证 指 数 发 行 股 数 ( 百 万 ) 12,809 流 通 股 (%) 4 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 2,862 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 62 净 负 债 比 率 (%) (2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 中 国 石 油 化 工 集 团 公 司 72 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 以 2015 年 2 月 3 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 机 械 : 石 油 装 备 及 工 程 技 术 服 务 杨 绍 辉 (8621) shaohui.yang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 闵 琳 佳 (8621) linjia.min@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 张 君 平 (8610) junping.zhang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 居 全 球 油 服 第 三, 盈 利 能 力 弹 性 大 2015 年 3 月 2 日 中 石 化 集 团 已 将 100% 的 中 石 化 石 油 工 程 公 司 的 股 权 置 换 仪 征 化 纤 原 有 化 工 资 产, 实 现 中 石 化 石 油 工 程 公 司 的 整 体 上 市 支 撑 评 级 的 要 点 位 居 全 球 油 服 行 业 第 三 位, 技 术 实 力 雄 厚 中 石 化 石 油 工 程 公 司 2013 年 收 入 897 亿 元, 预 测 年 收 入 亿 元, 同 比 下 滑 9% 增 长 6%, 经 营 收 入 规 模 与 原 第 四 大 国 际 油 服 公 司 相 当, 位 居 国 内 油 服 上 市 公 司 首 位 ;2013 年 净 利 润 15 亿 元 同 比 增 长 45%, 预 测 年 净 利 润 亿 元, 同 比 增 长 59% 和 45% 中 石 化 石 油 工 程 公 司 具 备 市 场 竞 争 力 中 石 化 石 油 工 程 公 司 主 营 业 务 包 括 地 球 物 理 钻 完 井 测 录 井 井 下 特 种 作 业 以 及 工 程 建 设 服 务 等 5 大 板 块, 能 够 为 油 气 田 提 供 涵 盖 其 勘 探 开 发 和 生 产 的 整 个 生 命 周 期 的 全 面 工 程 与 技 术 服 务, 主 导 中 石 化 过 去 在 普 光 元 坝 塔 河 等 高 难 度 油 气 田 开 发, 以 及 涪 陵 焦 石 坝 页 岩 气 开 发, 钻 完 井 技 术 国 内 领 先 国 内 非 常 规 油 气 开 发 最 大 受 益 者 中 石 化 石 油 工 程 公 司 约 60% 的 收 入 来 自 集 团 公 司 关 联 交 易, 而 中 石 化 的 油 气 产 量 增 长 主 要 来 自 西 北 和 西 南 地 区 的 致 密 油 气 和 页 岩 油 气, 与 年 大 牛 地 和 红 河 油 田 不 同 的 是, 目 前 涪 陵 地 区 的 页 岩 气 开 发 约 80%-85% 工 程 技 术 服 务 价 值 量 由 中 石 化 石 油 工 程 公 司 提 供 未 来 盈 利 改 善 空 间 大 目 前 公 司 人 均 产 值 约 90 万 元, 与 国 内 民 营 油 服 企 业 基 本 相 当, 但 年 净 利 率 仅 1.6% 1.2% 和 1.7%, 预 计 年 分 别 上 升 至 3% 和 4%, 可 比 国 内 外 油 服 企 业 净 利 率 在 10-20% 之 间, 中 石 化 石 油 工 程 公 司 的 盈 利 能 力 具 备 改 善 空 间 评 级 面 临 的 主 要 风 险 工 程 技 术 服 务 的 价 格 竞 争 风 险 ; 原 油 价 格 持 续 的 下 行 风 险 估 值 重 组 方 案 披 露 年 净 利 润 达 到 24 和 35 亿 元, 参 考 油 服 行 业 平 均 净 利 率 10%-15%, 合 理 净 利 润 亿 元, 参 考 国 际 国 内 可 比 油 服 公 司 倍 左 右 的 合 理 估 值 倍 数, 我 们 采 用 相 对 保 守 合 理 市 值 约 1000 亿 元, 按 发 行 后 新 总 股 本 138 亿 股 计 算, 目 标 价 7.25 元 投 资 摘 要 年 结 日 :12 月 31 日 E 2015E 2016E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 87,337 89,729 81,710 86,895 91,777 变 动 (%) 18 3 (9) 6 6 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,046 1,515 2,510 3,580 4,100 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (9.4) (3.4) (0.6) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) n.a. n.a 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

2 目 录 一 中 石 化 油 服 的 历 史 沿 革 及 股 权 结 构... 3 二 中 石 化 油 服 的 经 营 规 模 和 业 务 结 构... 8 三 中 石 化 油 服 钻 完 井 一 体 化 的 竞 争 优 势 四 中 石 化 油 服 增 长 亮 点 : 国 内 非 常 规, 国 际 市 场 五 中 石 化 油 服 的 盈 利 能 力 提 升 潜 力 六 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 研 究 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 2

3 一 中 石 化 油 服 的 历 史 沿 革 及 股 权 结 构 1 中 石 化 油 服 的 历 史 沿 革 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 成 立 于 2012 年, 目 前 拥 有 8 家 区 域 性 的 全 资 子 公 司, 提 供 油 气 工 程 与 技 术 综 合 服 务, 并 拥 有 4 家 分 别 专 业 从 事 地 球 物 理 工 程 建 设 境 外 业 务 管 理 和 海 洋 石 油 工 程 的 子 公 司 1.1 参 考 国 际 油 服 企 业, 中 石 化 油 服 建 立 矩 阵 式 管 理 架 构 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 成 立 于 2012 年 底, 是 中 石 化 集 团 依 据 关 于 中 国 石 油 化 工 集 团 公 司 石 油 工 程 专 业 化 整 合 重 组 实 施 的 指 导 意 见 ( 中 国 石 化 企 [2012]339 号 ) 和 关 于 组 建 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 的 通 知 ( 中 国 石 化 企 [2012]340 号 ), 同 意 设 立 的 石 油 工 程 公 司 石 油 工 程 公 司 组 建 完 成 后, 在 2012 年 底 前 进 行 了 一 系 列 的 业 务 和 资 产 上 的 整 合 : (1) 组 建 石 油 工 程 技 术 服 务 地 区 性 公 司 由 石 油 工 程 公 司 以 现 金 出 资 分 别 设 立 胜 利 中 原 河 南 华 北 江 汉 江 苏 华 东 西 南 等 8 家 石 油 工 程 技 术 服 务 地 区 性 公 司, 石 化 集 团 再 将 下 属 8 个 石 油 局 所 属 石 油 工 程 单 位 业 务 及 资 产 负 债 人 员 无 偿 划 拨 到 设 立 的 各 地 区 性 公 司 (2) 组 建 专 业 技 术 服 务 公 司 设 立 地 球 物 理 工 程 建 设 石 油 机 械 3 家 专 业 公 司, 并 将 相 关 业 务 资 产 人 员 从 石 油 局 国 际 工 程 公 司 剥 离 并 无 偿 划 拨 到 设 立 的 相 应 专 业 公 司 里 (3) 明 确 有 关 企 业 管 理 关 系 将 国 际 工 程 公 司 上 海 海 洋 勘 探 开 发 总 公 司 ( 上 海 海 洋 石 油 局 ) 的 出 资 人 由 石 化 集 团 变 更 为 石 油 工 程 公 司 图 表 1. 中 石 化 集 团 工 程 技 术 服 务 业 务 管 理 结 构 (2012 年 重 组 前 ) 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 3

4 参 照 国 际 一 流 油 服 公 司 的 管 理 架 构, 石 油 工 程 公 司 纵 向 上 构 建 专 业 运 营 事 业 部 专 业 公 司, 将 高 端 技 术 专 业 性 强 的 业 务 按 技 术 系 列 运 营 管 理, 着 力 打 造 技 术 服 务 商 ; 按 照 老 区 工 程 承 包 业 务 授 权 管 理, 整 合 各 油 田 企 业 所 属 钻 完 井 测 录 井 井 下 特 种 作 业 及 其 它 石 油 工 程 施 工 单 位, 组 建 若 干 以 工 程 承 包 和 区 域 综 合 协 调 服 务 为 主 要 业 务 的 地 区 公 司, 形 成 纵 向 上 按 技 术 系 列 运 营 横 向 上 按 区 域 面 向 市 场 经 营 的 矩 阵 式 管 理 构 架 图 表 2. 中 石 化 集 团 工 程 技 术 服 务 业 务 管 理 结 构 (2012 年 重 组 后 ) 国 内 外 综 合 性 石 油 工 程 技 术 服 务 公 司 主 要 分 为 两 类 一 类 是 具 有 国 际 一 流 水 平 的 技 术 服 务 商, 如 斯 伦 贝 谢 哈 里 伯 顿 贝 克 休 斯 等, 体 制 上 实 行 矩 阵 式 管 理 模 式 ; 另 一 类 是 工 程 承 包 商, 如 美 国 内 伯 斯 中 国 石 油 钻 井 系 统 等, 管 理 体 制 采 用 直 线 职 能 式 组 织 构 架 矩 阵 式 管 理 模 式 表 现 在 : 纵 向 上 按 产 业 类 别 设 立 事 业 部, 对 不 同 专 业 系 列 实 行 人 财 物 垂 直 一 体 化 管 理, 控 制 核 心 技 术 与 装 备, 提 供 高 端 技 术 一 体 化 服 务, 其 主 要 职 能 是 专 业 技 术 推 广 技 术 支 持 和 质 量 保 障 售 后 服 务 等 业 务, 是 利 润 管 理 中 心 ; 横 向 上 设 立 地 区 公 司, 是 经 营 实 体 ( 利 润 中 心 ), 主 要 职 能 是 市 场 开 拓 客 户 服 务 管 理 协 调 公 司 为 客 户 提 供 一 体 化 市 场 服 务, 为 公 司 内 部 提 供 共 同 性 事 务 服 务, 统 一 开 展 对 外 公 共 关 系 此 类 公 司 掌 握 一 流 石 油 工 程 核 心 技 术, 拥 有 高 精 尖 工 程 技 术 人 才, 主 要 提 供 高 端 技 术 服 务, 处 于 石 油 工 程 产 业 链 高 端, 盈 利 能 力 强 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 4

5 图 表 3. 斯 伦 贝 谢 组 织 结 构 示 意 图 图 表 4. 哈 里 伯 顿 组 织 结 构 示 意 图 年 资 产 剥 离 和 改 制, 机 械 公 司 独 立 上 市 2014 年 前 后, 石 油 工 程 公 司 对 有 关 资 产 进 行 了 剥 离 和 改 制, 目 前 拥 有 8 家 区 域 性 的 全 资 子 公 司, 提 供 油 气 工 程 与 技 术 综 合 服 务, 并 拥 有 4 家 分 别 专 业 从 事 地 球 物 理 工 程 建 设 境 外 业 务 管 理 和 海 洋 石 油 工 程 的 子 公 司 中 石 化 石 油 机 械 公 司 被 剥 离 后 注 入 江 钻 股 份 实 现 独 立 上 市 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 5

6 图 表 5. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 下 属 子 公 司 中 石 化 石 油 工 程 公 司 胜 利 石 油 工 程 公 司 中 原 石 油 工 程 公 司 西 南 石 油 工 程 公 司 江 汉 石 油 工 程 公 司 华 北 石 油 工 程 公 司 河 南 石 油 工 程 公 司 江 苏 石 油 工 程 公 司 华 东 石 油 工 程 公 司 地 球 物 理 公 司 海 洋 石 油 工 程 公 司 石 油 工 程 建 设 公 司 国 际 石 油 工 程 公 司 8 家 区 域 性 全 资 子 公 司 4 家 专 业 性 全 资 子 公 司 剥 离 部 分 业 务 和 资 产 部 分 与 公 司 石 油 工 程 主 营 业 务 无 关 或 不 直 接 相 关 或 者 不 适 合 境 内 外 上 市 公 司 监 管 要 求 的 资 产 被 剥 离 至 中 石 化 集 团 或 其 下 属 单 位 : (1) 石 油 工 程 公 司 以 2013 年 12 月 31 日 为 基 准 日, 将 原 持 有 的 中 石 化 石 油 工 程 机 械 公 司 100% 股 权 3 家 房 地 产 子 公 司 的 股 权 及 在 境 外 敏 感 国 家 和 地 区 从 事 业 务 而 不 符 合 香 港 上 市 监 管 要 求 的 2 家 子 公 司 股 权 无 偿 划 转 至 石 化 集 团 或 其 下 属 单 位, 同 时 以 无 偿 划 转 方 式 将 原 拥 有 的 非 经 营 性 的 矿 区 ( 社 区 ) 管 理 职 能 ( 业 务 ) 剥 离 (2) 石 油 工 程 公 司 以 2014 年 6 月 30 日 为 基 准 日, 以 无 偿 划 转 方 式, 将 部 分 存 在 产 权 瑕 疵 的 房 产 土 地 剥 离 ; 并 将 部 分 在 境 外 敏 感 国 家 和 地 区 的 资 产 和 负 债 划 转 ; 以 及 实 施 了 资 本 结 构 调 整 全 民 所 有 制 企 业 改 制 (1) 2013 年 12 月, 工 程 建 设 公 司 下 属 4 家 子 企 业, 以 2012 年 12 月 31 日 为 改 制 基 准 日, 由 全 民 所 有 制 企 业 改 制 为 有 限 公 司 (2) 2014 年 6 月, 上 海 海 洋 勘 探 开 发 总 公 司 及 其 下 属 2 家 子 公 司 西 南 石 油 工 程 公 司 下 属 西 南 地 质 勘 察 院 和 工 程 建 设 公 司 所 属 中 原 设 计 院 中 原 油 建 等 10 家 子 公 司 以 2013 年 12 月 31 日 为 改 制 基 准 日, 由 全 民 所 有 制 企 业 改 制 为 有 限 公 司 2 中 石 化 油 服 的 股 权 结 构 变 化 工 程 技 术 服 务 板 块 资 产 注 入 上 市 平 台 前, 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 是 中 石 化 集 团 的 全 资 子 公 司, 中 石 化 集 团 持 有 100% 的 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 股 权 中 石 化 石 油 工 程 技 术 服 务 有 限 公 司 注 入 上 市 平 台 后, 中 石 化 集 团 持 有 上 市 公 司 股 权 比 例 为 61% 以 上, 仍 是 控 股 股 东 未 来 不 排 除 上 市 公 司 名 称 由 *st 仪 化 更 改 石 化 油 服, 代 码 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 6

7 图 表 6. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 股 权 结 构 ( 上 市 后 ) 中 石 化 集 团 >61% 中 石 化 石 油 工 程 技 术 股 份 有 限 公 司 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 7

8 二 中 石 化 油 服 的 经 营 规 模 和 业 务 结 构 石 油 工 程 公 司 是 中 国 大 型 石 油 工 程 与 油 田 技 术 综 合 服 务 提 供 商, 2013 年, 中 石 化 油 服 的 经 营 规 模 为 897 亿 元, 净 利 润 15 亿 元, 折 合 美 元 分 别 为 收 入 147 亿 美 元 和 净 利 润 2.5 亿 美 元 参 考 营 业 收 入 净 利 润 总 资 产 净 资 产 员 工 数 量 等 规 模 指 标, 中 石 化 油 服 公 司 均 落 后 于 斯 伦 贝 谢 哈 里 伯 顿 贝 克 休 斯 等 国 际 油 服 巨 头, 但 2013 年 度 的 收 入 规 模 与 第 4 名 威 德 福 基 本 相 当 图 表 7. 中 石 化 油 服 收 入 规 模 位 居 全 球 第 五 (2013) ( 亿 美 元 ) 斯 伦 贝 谢 哈 里 伯 顿 贝 克 休 斯 威 德 福 中 石 化 油 服 排 名 收 入 净 利 润 (3.45) 2.5 总 资 产 净 资 产 固 定 资 产 员 工 数 量 ( 人 ) 123,000 77,000 59,400 67,000 82,700 市 值 ( ) 1, 图 表 8. 中 石 化 油 服 与 国 际 油 服 的 经 营 效 率 比 较 (2013) ( 万 美 元 ) 斯 伦 贝 谢 哈 利 伯 顿 贝 克 休 斯 威 德 福 中 石 化 油 服 人 均 收 入 人 均 利 润 (0.5) 0.3 ROE(%) (4.06) (8.51) ROA(%) (1.54) (3.29) 销 售 管 理 费 率 (%) 净 利 率 (%) (2) 2 毛 利 率 (%) 石 油 工 程 公 司 的 业 务 主 要 包 括 五 个 分 部 :(1) 地 球 物 理 ;(2) 钻 井 工 程 ; (3) 测 录 井 ;(4) 井 下 特 种 作 业 ;(5) 工 程 建 设 石 油 工 程 公 司 提 供 的 工 程 技 术 服 务 涵 盖 油 气 生 产 的 整 个 周 期 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 8

9 图 表 9. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 股 权 结 构 ( 上 市 后 ) 2013 年 度 公 司 近 900 亿 元 的 主 营 业 务 收 入 中, 钻 井 工 程 占 比 最 高 为 46%, 其 次 是 工 程 建 设 占 比 28%, 井 下 作 业 物 探 测 录 井 等 占 比 分 别 为 11% 7% 6% 图 表 10. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 主 营 业 务 结 构 (2013) 工 程 建 设 28% 其 他 2% 物 探 7% 测 录 井 6% 井 下 作 业 11% 钻 井 46% 图 表 11. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 主 业 分 类 主 营 业 务 业 务 范 围 队 伍 经 营 规 模 (2013 年 ) 地 球 物 理 地 球 物 理 勘 探 开 发 技 术 服 务 采 集 队 伍 78 支 收 入 亿 元 钻 井 工 程 供 钻 井 设 计 施 工 技 术 服 务 钻 井 队 600 支, 年 钻 井 能 力 1650 万 完 井 5,340 口, 钻 井 进 尺 1340 万 米, 平 米 均 井 深 2666 米 ; 钻 井 工 程 收 入 436 亿 元 测 录 井 井 筒 油 气 地 质 工 程 信 息 进 行 采 裸 眼 测 井 180 支 生 产 测 井 40 支 集 监 测 传 输 处 理 解 释 评 价 射 孔 队 90 支 52 亿 元 井 下 特 种 作 业 完 井 试 油 ( 气 ) 测 试 修 井 侧 钻 压 裂 酸 化 和 海 上 作 业 354 支 特 种 作 业 队 伍 96 亿 元 工 程 建 设 陆 地 及 海 洋 油 气 田 建 设 长 输 管 道 工 程 油 气 集 输 处 理 工 程 储 运 工 程 等 工 程 服 务 250 亿 元 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 9

10 中 石 化 油 服 与 中 石 油 油 服 的 业 务 结 构 基 本 类 似, 但 与 国 际 油 服 企 业 斯 伦 贝 谢 哈 里 伯 顿 相 比, 中 石 化 油 服 完 井 服 务 和 物 探 服 务 的 比 例 低 于 斯 伦 贝 谢 和 哈 里 伯 顿, 主 要 原 因 是 中 石 化 油 服 自 身 技 术 优 势 有 别 于 国 际 油 服 企 业, 以 及 收 入 主 要 来 源 于 非 常 规 增 产 技 术 相 对 落 后 的 中 国 大 陆 图 表 12. 中 石 化 与 中 石 油 的 油 服 业 务 结 构 对 比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中 石 化 油 服 中 石 油 油 服 物 探 钻 井 测 录 井 井 下 作 业 图 表 13. 国 际 油 服 企 业 斯 伦 贝 谢 的 业 务 结 构 生 产 环 节 35% 油 藏 评 价 27% 完 井 4% 生 产 试 井 3% 人 工 举 升 4% 维 修 打 捞 2% 固 控 和 废 弃 物 处 理 3% 专 业 化 学 品 1% 地 球 物 理 13% 电 缆 测 井 16% 钻 井 工 程 38% 压 裂 18% 连 续 油 管 2% 钻 头 3% 钻 完 井 液 11% 定 向 钻 井 12% 陆 地 钻 井 3% LWD 5% 中 石 化 油 服 旗 下 全 资 子 公 司 中,8 个 区 域 性 服 务 子 公 司 收 入 占 比 60%,4 个 专 业 子 公 司 收 入 占 比 40% 其 中,8 个 区 域 性 服 务 子 公 司 中, 收 入 规 模 排 名 前 4 分 别 是 胜 利 中 原 西 南 和 江 汉, 占 比 分 别 为 21.5% 12.8% 7% 6%,3 个 专 业 子 公 司 中, 物 探 公 司 占 比 6.8% 如 果 按 净 利 润 规 模 排 序, 前 四 名 依 次 是 中 原 胜 利 西 南 海 洋 工 程 公 司, 利 润 占 比 分 别 为 28.2% 25.6% 17.3% 和 16.7%, 合 计 占 比 接 近 90% 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 10

11 图 表 14. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 盈 利 来 源 ( 按 区 域 ) 收 入 规 模 净 利 润 来 源 工 程 公 司 25% 国 际 工 程 6% 胜 利 21% 华 东 2% 地 球 物 理 2% 海 洋 工 程 14% 工 程 公 司 6% 国 际 工 程 1% 胜 利 21% 海 洋 工 程 2% 地 球 物 理 7% 华 东 2% 江 苏 3% 河 南 3% 华 北 5% 江 汉 6% 西 南 7% 中 原 13% 江 苏 4% 河 南 3% 华 北 4% 江 汉 5% 西 南 14% 中 原 24% 图 表 15. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 全 资 子 公 司 经 营 规 模 ( 亿 元 ) 全 资 子 公 司 全 资 子 公 司 总 资 产 净 资 产 收 入 规 模 净 利 润 (%) 净 利 率 (%) 中 石 化 胜 利 石 油 工 程 有 限 公 司 胜 利 中 石 化 中 原 石 油 工 程 有 限 公 司 中 原 中 石 化 西 南 石 油 工 程 有 限 公 司 西 南 中 石 化 江 汉 石 油 工 程 有 限 公 司 江 汉 (1.0) (1.7) 中 石 化 华 北 石 油 工 程 有 限 公 司 华 北 中 石 化 河 南 石 油 工 程 有 限 公 司 河 南 中 石 化 江 苏 石 油 工 程 有 限 公 司 江 苏 中 石 化 华 东 石 油 工 程 有 限 公 司 华 东 中 石 化 石 油 工 程 地 球 物 理 有 限 公 司 地 球 物 理 (0.5) (0.7) 中 石 化 海 洋 石 油 工 程 有 限 公 司 海 洋 工 程 中 石 化 石 油 工 程 建 设 有 限 公 司 工 程 公 司 中 国 石 化 集 团 国 际 石 油 工 程 有 限 公 司 国 际 工 程 (0.3) (0.5) 平 均 净 利 率 平 均 净 利 率 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 11

12 三 中 石 化 油 服 钻 完 井 一 体 化 的 竞 争 优 势 3.1 引 领 国 内 非 常 规 油 服 市 场 发 展 据 我 们 统 计, 我 们 推 算 中 石 化 油 服 公 司 在 全 国 油 服 市 场 的 市 占 率 约 为 25%, 无 论 从 收 入 规 模 还 是 员 工 数 量 物 探 队 伍 钻 井 队 伍 测 井 队 伍 还 是 井 下 作 业 队 伍 数 量 等, 都 远 低 于 中 石 油 的 五 大 钻 探 之 和 图 表 16. 中 石 化 油 服 国 内 市 场 占 有 率 约 25% 中 海 油 体 系 大 庆 钻 探 长 城 钻 探 中 石 油 体 系 渤 海 钻 探 中 石 化 体 系 川 庆 钻 探 西 部 钻 探 东 方 物 探 图 表 17. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 全 资 子 公 司 经 营 规 模 ( 亿 元 ) 收 入 规 模 ( 亿 元 ) 员 工 总 数 物 探 队 钻 机 数 量 测 井 队 伍 井 下 作 业 队 伍 压 裂 能 力 ( 万 HHP) 中 石 化 油 服 , 中 石 油 油 服 , , , 中 海 油 服 , 安 东 油 服 25 2, 杰 瑞 能 服 5 1,000 6 百 勤 油 服 5 但 在 水 平 井 钻 井 和 完 井 领 域, 中 石 化 油 服 公 司 自 2009 年 以 来 的 水 平 井 钻 井 数 量 与 中 石 油 基 本 相 当, 到 目 前 为 主 中 石 化 体 系 内 的 压 裂 能 力 达 到 100 万 HHP, 与 中 石 油 体 系 内 的 压 裂 能 力 基 本 相 当 这 主 要 是 由 于 中 石 化 油 服 第 一 大 客 户 中 石 化 集 团 内 的 新 油 气 田 勘 探 开 发 以 致 密 油 气 和 页 岩 油 气 为 主, 水 平 井 在 大 牛 地 红 河 油 田 普 光 气 田 和 涪 陵 页 岩 气 田 得 到 广 泛 推 广 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 12

13 图 表 18. 中 石 化 中 石 油 的 水 平 井 数 量 16,000 1,200 14,000 12,000 10,000 1, , , ,000 2, 中 石 油 中 石 化 中 石 油 中 石 化 图 表 19. 中 国 压 裂 服 务 能 力 分 布 延 长 油 田 2% 民 营 9% 中 石 化 38% 中 石 油 51% 3.2 主 要 服 务 于 中 石 化 系 统 内, 培 育 了 一 体 化 作 业 能 力 斯 伦 贝 谢 的 一 体 化 发 展 斯 伦 贝 谢 一 体 化 部 门 设 立 于 1995 年, 拥 有 6000 名 员 工, 包 括 2000 名 在 现 场 管 理 钻 井 工 程 油 井 管 理 生 产 技 术 等 方 面 的 专 家 斯 伦 贝 谢 2004 年 获 得 哥 伦 比 亚 石 油 公 司 Casabe 油 田 为 期 10 年 的 一 体 化 作 业 合 同, 作 业 包 含 三 维 地 震 采 集 处 理 完 井 人 工 升 举 等 增 产 业 务,2010 年 该 边 际 油 田 产 量 上 升 到 1.6 万 桶 / 日, 目 标 是 到 2014 年 产 量 达 2.3 万 桶 / 日 斯 伦 贝 谢 在 40 多 个 国 家 中 管 理 着 65 个 一 体 化 项 目, 利 用 其 全 球 化 领 先 的 技 术 优 势 和 在 世 界 各 地 500 多 个 盆 地 的 作 业 经 验, 有 效 提 高 了 石 油 公 司 的 上 游 开 发 效 率, 降 低 了 风 险 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 13

14 图 表 20. 斯 伦 贝 谢 的 一 体 化 服 务 随 着 全 球 经 济 的 快 速 发 展, 石 油 资 源 争 夺 逐 渐 加 剧, 占 据 了 全 球 油 气 产 量 的 50% 油 气 储 量 的 70% 以 上 的 国 家 石 油 公 司 迅 速 崛 起, 油 气 开 采 逐 渐 走 向 深 水 和 恶 劣 环 境, 开 采 难 度 越 来 越 大, 石 油 公 司 经 营 风 险 不 断 增 大 为 了 有 效 规 避 油 田 开 发 的 风 险 和 降 低 成 本, 石 油 公 司 更 倾 向 与 技 术 领 先 的 油 田 服 务 公 司 签 订 一 体 化 油 田 服 务 合 同 以 斯 伦 贝 谢 为 代 表 的 国 际 油 服 巨 头 经 过 收 购 兼 并 和 长 期 发 展, 覆 盖 了 物 探 钻 测 井 完 井 增 产 等 领 域, 完 全 有 能 力 提 供 一 体 化 的 油 田 服 务, 一 体 化 服 务 将 逐 渐 成 为 油 田 服 务 的 主 要 方 式 中 石 化 油 服 大 部 分 收 入 来 自 中 石 化 集 团 内 部 2013 年, 中 石 化 油 服 来 自 第 一 大 客 户 中 石 化 集 团 的 收 入 占 比 67%, 其 次 是 中 石 油 集 团, 收 入 贡 献 比 例 为 6.8%, 来 自 中 海 油 的 收 入 比 重 为 2% 图 表 21. 中 石 化 油 服 2/3 收 入 来 自 中 石 化 体 系 (2013) 其 他 27% 中 海 油 1% 中 石 油 6% 中 石 化 66% 2011 年 至 2014 年 上 半 年, 中 石 化 油 服 历 年 来 自 中 石 化 集 团 的 收 入 比 重 分 别 为 66% 68% 67% 和 59% 2014 年 上 半 年 该 比 重 下 滑 的 主 要 原 因 是 中 石 化 集 团 用 于 上 游 勘 探 开 发 的 资 本 开 支 显 著 下 滑, 我 们 认 为 该 比 重 将 伴 随 中 石 化 集 团 上 游 勘 探 开 发 的 资 本 开 支 的 恢 复 而 可 恢 复 至 2/3 左 右 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 14

15 图 表 22. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 历 年 客 户 结 构 100% 80% 60% 40% 20% 0% H2014 中 石 化 中 石 油 中 海 油 其 他 图 表 23. 国 有 油 田 服 务 企 业 及 主 要 服 务 区 域 油 服 企 业 服 务 区 域 中 石 油 大 庆 钻 探 大 庆 油 田 渤 海 钻 探 华 北 油 田 大 港 油 田 长 城 钻 探 辽 河 油 田 川 庆 钻 探 西 南 油 气 田 长 庆 油 田 西 部 钻 探 克 拉 玛 依 油 田 塔 里 木 油 田 塔 河 油 田 吐 哈 油 田 玉 门 油 田 青 海 油 田 东 方 物 探 中 石 油 15 个 油 田 中 油 测 井 长 庆 油 田 吐 哈 油 田 塔 里 木 海 外 市 场 中 石 化 胜 利 油 田 施 工 队 伍 胜 利 油 田 江 汉 测 试 江 汉 井 下 江 汉 油 田 中 原 井 下 中 原 油 田 河 南 井 下 河 南 油 田 江 苏 石 油 勘 探 局 钻 井 处 江 苏 油 田 中 海 油 中 海 油 服 海 上 油 田 海 油 工 程 中 石 化 油 服 可 为 中 原 元 坝 涪 陵 页 岩 气 田 等 高 难 度 油 气 田 勘 探 开 发 提 供 钻 完 井 一 体 化 服 务 我 国 高 难 度 勘 探 开 发 的 油 气 田 中, 中 石 化 主 导 的 油 气 田 包 括 普 光 气 田 塔 河 油 田 元 坝 气 田 和 焦 石 坝 页 岩 气 田, 且 钻 完 井 施 工 作 业 主 要 由 中 石 化 油 服 队 伍 提 供 图 表 24. 中 石 化 油 服 主 导 的 油 气 田 开 发 气 田 埋 深 (m) 地 层 温 度 ( ) 压 力 (MPa) 硫 化 氢 含 量 中 石 化 提 供 的 钻 完 井 服 务 普 光 气 田 平 均 含 量 ppm 钻 完 井 施 工 塔 河 以 上 钻 完 井 施 工 元 坝 平 均 平 均 含 量 57700ppm 钻 完 井 施 工 焦 石 坝 提 供 80% 以 上 钻 完 井 施 工 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 15

16 中 石 化 油 服 之 所 以 具 备 向 钻 完 井 一 体 化 施 工 能 力, 不 仅 仅 是 因 为 普 光 元 坝 等 难 动 用 油 气 藏 提 供 勘 探 开 发 经 验, 也 因 为 中 石 化 油 服 自 身 在 钻 井 完 井 等 领 域 形 成 一 系 列 核 心 服 务 技 术 图 表 25. 中 石 化 石 油 工 程 公 司 核 心 技 术 主 营 业 务 核 心 技 术 代 表 性 项 目 地 球 物 理 精 细 地 震 勘 探 技 术 复 杂 地 区 复 杂 油 气 普 光 元 坝 塔 河 和 大 牛 地 等 藏 勘 探 技 术 油 藏 综 合 地 球 物 理 技 术 一 批 大 中 型 油 气 田 的 发 现 和 增 非 常 规 地 球 物 理 技 术 海 洋 地 球 物 理 勘 产 服 务 探 技 术 钻 井 工 程 超 深 井 钻 完 井 技 术 高 含 硫 高 压 及 高 元 坝 121H 井, 井 深 7,786 米, 产 油 气 井 钻 完 井 技 术 水 平 井 钻 井 技 术 欠 平 衡 / 控 压 钻 井 技 术 复 杂 地 层 创 当 时 中 国 石 化 水 平 井 垂 深 最 深 纪 录 钻 完 井 液 技 术 及 复 杂 地 层 固 井 技 术 测 录 井 成 像 测 井 技 术 增 效 射 孔 技 术 复 杂 储 层 测 录 井 解 释 评 价 技 术 井 下 特 种 作 业 储 层 改 造 技 术 试 油 测 试 技 术 大 修 侧 最 大 压 裂 井 深 7, 米 : 元 坝 钻 技 术 连 续 油 管 作 业 技 术 1- 侧 1 井 ; 最 高 泵 压 128 兆 帕 : 大 古 2 井 工 程 建 设 油 气 田 地 面 工 程 特 色 技 术 特 殊 地 形 大 口 径 长 输 管 道 建 造 技 术 海 洋 工 程 特 色 技 术 等 国 际 业 务 涉 足 亚 洲 非 洲 和 美 洲, 收 入 占 比 显 著 上 升 中 石 化 油 服 公 司 的 收 入 中, 海 外 业 务 收 入 占 比 由 2011 年 的 15% 提 高 至 2014 年 上 半 年 的 25% 海 外 客 户 主 要 包 括 沙 特 阿 美 公 司 (Saudi Arabian Oil Company) 加 纳 天 然 气 公 司 科 威 特 原 油 公 司 (Kuwait Oil Corporation) 巴 西 国 家 石 油 公 司 (Petrobras) 厄 瓜 多 尔 亚 马 逊 石 油 公 司 墨 西 哥 国 家 石 油 公 司 (Petroleos Mexicanos ) 玻 利 维 亚 国 家 石 油 公 司 和 阿 尔 及 利 亚 国 家 石 油 公 司 (SONATRACH) 等 国 家 石 油 公 司 Shell Total AGIP 等 国 际 石 油 公 司 图 表 26. 中 石 化 油 服 业 务 收 入 的 国 内 外 占 比 100% 80% 15% 15% 21% 25% 60% 40% 20% 0% H2014 中 国 海 外 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 16

17 四 中 石 化 油 服 增 长 亮 点 : 国 内 非 常 规, 国 际 市 场 4.1 国 内 油 服 行 业 增 速 10% 左 右 由 于 勘 探 开 发 支 出 的 大 部 分 用 于 油 田 服 务 和 设 备 采 购, 因 此 油 服 行 业 市 场 规 模 增 速 可 与 石 油 行 业 勘 探 开 采 支 出 保 持 基 本 一 致 因 此 我 们 参 考 国 内 三 大 石 油 公 司 的 勘 探 开 采 支 出,2001 年 700 亿 元, 增 长 至 2013 年 4000 亿 元, 年 均 复 合 增 速 为 16% 图 表 27. 国 内 油 服 市 场 规 模 及 增 速 5,000 4,000 3,000 2,000 1, F 中 石 油 ( 左 轴 ) 中 石 化 ( 左 轴 ) 中 海 油 ( 左 轴 ) 增 速 ( 右 轴 ) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 同 样, 国 内 油 服 行 业 长 期 稳 定 增 长 趋 势, 与 我 国 油 气 资 源 持 续 增 长 的 刚 性 需 求 及 开 采 难 度 逐 渐 加 大 有 关 图 表 28. 中 国 天 然 气 产 量 中 非 常 规 贡 献 增 量 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 油 气 消 费 量 增 速 GDP 增 速 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 17

18 图 表 29. 中 国 天 然 气 产 量 中 非 常 规 贡 献 增 量 100% 80% 60% 40% 20% 0% 常 规 天 然 气 海 上 天 然 气 致 密 气 煤 层 气 页 岩 气 经 我 们 模 型 测 算, 我 国 石 油 天 然 气 总 产 量 年 均 4.0%-4.5% 增 速 天 然 气 产 量 年 均 10-15% 增 速 页 岩 气 产 量 于 年 分 别 达 到 预 订 目 标 65 亿 方 300 亿 方 的 假 设 条 件 下, 未 来 5 年 内 油 服 市 场 规 模 年 均 增 速 7% 左 右 图 表 30. 中 国 油 服 市 场 结 构 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 年 2015E 2020E 石 油 常 规 天 然 气 致 密 气 煤 层 气 页 岩 气 中 石 油 2013 年 上 游 勘 探 开 发 资 本 支 出 同 比 仅 增 长 0.1%,2014 年 预 计 下 滑 0.8%; 中 石 化 2014 年 预 计 下 滑 1.0%, 综 合 看, 两 桶 油 2014 年 用 于 勘 探 开 发 支 出 的 部 分 均 无 增 长, 油 服 市 场 处 于 短 周 期 低 谷 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 18

19 图 表 年 上 游 勘 探 开 采 支 出 增 速 放 缓 E 中 石 油 1,734 2,393 2,396 2,377 同 比 (%) (0.8) 中 石 化 同 比 (%) (1.0) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 所 * 单 位 : 亿 元 但 我 们 认 为, 国 内 油 田 服 务 行 业 景 气 度 将 在 2015 年 四 季 度 明 显 回 升, 主 要 判 断 依 据 是, 过 去 以 水 平 井 应 用 加 上 致 密 油 气 开 发 的 第 一 轮 油 服 行 业 景 气 周 期, 将 很 快 过 渡 到 以 页 岩 气 开 发 为 主 的 第 二 轮 油 服 行 业 景 气 周 期, 页 岩 气 已 经 爆 发, 同 时 伴 随 油 服 市 场 化 国 际 化 趋 势, 油 服 行 业 拐 点 向 上 4.2 非 常 规 油 气 将 主 导 国 内 油 气 资 源 发 展 方 向 页 岩 气 接 替 致 密 油 气, 成 为 国 内 油 气 产 量 最 主 要 的 增 长 来 源 我 国 石 油 对 外 依 存 度 接 近 60%, 天 然 气 对 外 依 存 度 超 过 30% 且 呈 上 升 趋 势, 这 一 情 形 类 似 于 2005 年 前 后 的 美 国 图 表 32 我 国 石 油 天 然 气 对 外 依 存 度 持 续 上 升 对 外 依 存 度 : 天 然 气 对 外 依 存 度 : 原 油 80% 60% 40% 20% 0% - 20% 1995/ / / / / / / /07 资 料 来 源 :Wind, 中 银 国 际 研 究 所 2013 年, 我 国 天 然 气 产 量 1209 亿 立 方 米, 其 中 非 常 规 天 然 气 432 亿 立 方 米, 约 占 36%, 常 规 天 然 气 约 777 亿 立 方 米, 占 64% 非 常 规 天 然 气 中, 致 密 气 产 量 约 400 亿 立 方 米, 占 天 然 气 总 产 量 的 1/3, 地 面 煤 层 气 约 30 亿 立 方 米, 占 比 3%, 页 岩 气 产 量 约 2 亿 立 方 米, 占 比 0.2% 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 19

20 图 表 年 我 国 天 然 气 产 量 构 成 中 石 油 33% 中 海 油 3% 其 他 0.2% 中 石 化 64% 资 料 来 源 : 国 土 资 源 部, 中 银 国 际 研 究 所 过 去 10 年 内 年 我 国 天 然 气 产 量 年 均 增 速 位 于 12% 左 右, 增 量 主 要 来 自 致 密 气 和 海 上 天 然 气 图 表 34. 我 国 天 然 气 产 量 来 源 分 布 1,200 1, 常 规 天 然 气 海 上 天 然 气 致 密 气 煤 层 气 页 岩 气 资 料 来 源 : 国 土 资 源 部, 中 银 国 际 研 究 所 * 单 位 : 亿 方 与 市 场 观 点 完 全 不 同 的 是, 国 内 页 岩 气 已 从 勘 探 阶 段 迈 入 开 发 阶 段, 新 区 块 的 勘 探 开 发 进 度 与 美 国 类 似 根 据 国 土 资 源 部 资 料, 两 桶 油 经 过 近 五 年 的 努 力, 率 先 在 四 川 盆 地 取 得 了 页 岩 气 的 勘 探 突 破, 探 明 首 个 千 亿 方 整 装 页 岩 气 田, 开 始 进 入 规 模 化 开 发 的 初 级 阶 段 今 年 页 岩 气 产 量 会 达 到 15 亿 立 方 米, 明 年 有 望 达 到 或 者 超 过 65 亿 立 方 米 的 规 划 目 标 规 模 化 开 采 的 前 提 条 件 是 水 平 井 单 井 成 本 的 不 断 下 降, 施 工 周 期 不 断 缩 短, 其 中 水 平 井 的 单 井 成 本 已 经 从 1 亿 元 下 降 到 元, 钻 井 的 周 期 也 从 150 天 减 少 到 70 天,1 立 方 米 页 岩 气 的 开 采 成 本 低 于 2 元, 未 来 仍 有 大 幅 下 降 空 间 (1) 如 果 从 工 作 量 上 看, 我 们 统 计, 年 全 国 完 钻 的 页 岩 气 水 平 井 分 别 为 2 口 26 口 40 口 口 口, 如 果 从 页 岩 气 产 量 上 看, 年 我 国 页 岩 气 产 量 分 别 为 亿 m³, 有 望 如 期 完 成 十 二 五 规 划 产 量 目 标, 我 们 判 断 页 岩 气 勘 探 开 发 将 步 入 规 模 化 生 产 (2) 单 井 成 本 呈 逐 年 下 降 随 着 规 模 化 经 验 增 加, 钻 井 周 期 可 大 幅 缩 短, 涪 陵 地 区 初 期 每 口 井 的 钻 完 井 成 本 为 亿 元, 目 前 降 至 8000 万 元 左 右, 部 分 井 降 至 5000 万 元 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 20

21 (3) 与 美 国 对 比, 我 国 页 岩 气 勘 探 开 发 进 度 符 合 预 期 尽 管 市 场 对 中 国 页 岩 气 开 发 进 度 存 在 质 疑, 但 我 们 从 非 常 规 油 气 地 质 特 征 和 开 发 规 律 来 看, 在 美 国 一 个 新 的 页 岩 气 区 块, 需 要 经 历 前 期 地 球 物 理 勘 探 参 数 井 钻 井 评 价 井 钻 完 井 施 工 三 个 步 骤, 前 后 接 近 3 年 时 间 才 有 可 能 进 入 规 模 化 开 采 阶 段 从 2010 年 开 始 到 2014 年, 我 们 认 为, 中 国 页 岩 气 勘 探 开 发 进 度 实 际 上 还 是 符 合 预 期 (4) 从 单 井 首 日 测 试 产 量 看, 焦 石 坝 单 井 首 日 测 试 产 量 平 均 为 30 万 方, 产 量 效 果 好 于 美 国 的 Marcellus Barnett Fayetteville Eagle Ford 等 区 块, 仅 低 于 Haynesville 区 块 图 表 35. 中 美 页 岩 气 单 井 首 日 测 试 产 量 焦 石 坝 Haynesville Marcellus Barnett Fayetteville Eagle Ford 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 部 油 服 行 业 国 际 化 相 比 较 工 程 机 械 行 业, 我 们 认 为 油 服 行 业 国 际 化 更 快 更 有 效 : (1) 油 田 技 术 全 球 相 通 尽 管 各 个 国 家 或 地 区 的 地 质 条 件 油 藏 条 件 各 不 相 同, 但 油 田 的 油 藏 服 务 钻 井 服 务 完 井 服 务 等 服 务 技 术 基 本 上 类 似 ; (2) 客 户 集 中 度 高 相 比 较 工 程 机 械, 油 服 企 业 面 对 的 客 户 大 都 是 国 有 大 型 石 油 企 业, 销 售 渠 道 的 开 拓 比 较 容 易, 且 一 旦 获 得 客 户 的 认 可, 其 他 石 油 机 械 产 品 或 工 程 技 术 服 务 业 务 很 容 易 销 售 给 该 客 户, 形 成 长 期 合 作 关 系 Schlumberger Halliburton Baker Hughes 等 三 家 国 际 油 服 企 业 的 业 务 遍 布 全 球, 其 中 Schlumberger2/3 的 业 务 在 北 美 以 外 的 油 服 市 场,Halliburton Baker Hughes1/2 的 业 务 来 自 北 美 以 外 的 油 服 市 场 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 21

22 图 表 36. Schlumberger 主 营 业 务 地 域 分 布 图 表 37. 哈 利 伯 顿 主 营 业 务 地 域 分 布 欧 非 俄 28% 北 美 31% 100% N o rth A m e rica E u ro p e /C IS /A frica Latin A m erica Middle East & A sia 80% 60% 40% 20% 中 东 和 亚 洲 24% 拉 美 17% 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 所 对 于 具 备 全 球 销 售 体 系 和 全 球 售 后 服 务 网 络 等 国 内 油 服 企 业, 全 球 海 外 油 服 市 场 相 当 于 国 内 油 服 市 场 的 10 倍, 美 国 以 外 的 海 外 油 服 市 场, 相 当 于 国 内 油 服 市 场 的 5 倍, 海 外 市 场 空 间 广 阔 图 表 38. 全 球 油 服 市 场 区 域 分 布 其 他 41% 中 石 化 43% 中 海 油 5% 中 石 油 11% 资 料 来 源 : 国 土 资 源 部, 中 银 国 际 研 究 所 全 球 范 围 内, 中 国 的 陆 地 钻 机 固 压 设 备 连 续 油 管 等 的 研 制 达 到 全 球 一 流 水 平, 陆 地 钻 井 服 务 固 井 服 务 压 裂 服 务 连 续 油 管 服 务 同 样 达 到 全 球 一 流 水 平, 但 是 在 测 井 工 具 井 下 工 具 海 上 钻 井 平 台 制 造 海 上 钻 井 服 务 等 方 面 落 后 于 欧 美 国 家, 但 是 以 吉 艾 科 技 安 东 百 勤 杰 瑞 等 民 营 油 服 企 业 在 几 个 劣 势 领 域 正 在 尝 试 自 主 研 发 图 表 39. 全 球 石 油 装 备 及 油 田 技 术 水 平 比 较 北 美 欧 洲 南 美 俄 罗 斯 中 国 钻 机 很 好 一 般 一 般 很 好 固 压 设 备 很 好 无 无 很 好 测 井 工 具 很 好 无 无 一 般 井 下 工 具 很 好 一 般 一 般 一 般 物 探 油 藏 服 务 很 好 一 般 一 般 一 般 陆 地 钻 井 服 务 很 好 一 般 一 般 很 好 海 上 钻 井 服 务 很 好 一 般 一 般 很 好 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 所 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 22

23 五 中 石 化 油 服 的 盈 利 能 力 提 升 潜 力 5.1 中 石 化 油 服 毛 利 率 低 于 10%, 净 利 润 率 低 于 2% 中 石 化 油 服 公 司 2013 年 及 以 前 的 毛 利 率 处 于 10% 以 内, 净 利 润 率 低 于 2% 分 业 务 板 块 看, 除 测 录 井 服 务 的 毛 利 率 达 到 15% 以 上, 物 探 钻 井 井 下 作 业 工 程 建 设 的 毛 利 率 均 处 于 10% 以 下, 盈 利 能 力 偏 低 图 表 40. 中 石 化 油 服 历 年 毛 利 率 和 净 利 率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2, , , E 2015E 毛 利 率 净 利 率 图 表 41. 中 石 化 油 服 历 年 主 营 业 务 毛 利 率 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2015E 地 球 物 理 钻 井 工 程 测 录 井 井 下 特 种 作 业 工 程 建 设 油 服 子 公 司 中, 仅 海 洋 石 油 工 程 公 司 的 净 利 润 率 达 到 15%-20%, 与 可 比 公 司 中 海 油 服 20% 的 净 利 润 率 基 本 相 当, 而 其 他 子 公 司 的 净 利 率 全 部 低 于 5%, 其 中 西 南 工 程 公 司 和 中 原 工 程 公 司 的 净 利 率 在 8 个 工 程 公 司 中 位 居 第 一 第 二 位, 主 要 是 因 为 工 作 量 饱 和 高 端 服 务 占 比 高 以 及 自 身 管 理 能 力 强 等 因 素 有 关 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 23

24 图 表 42. 中 石 化 油 服 子 公 司 净 利 润 率 比 较 20% 15% 10% 5% 0% -5% 胜 利 中 原 西 南 江 汉 华 北 河 南 江 苏 华 东 地 球 物 理 海 洋 工 程 工 程 公 司 国 际 工 程 平 均 净 利 率 净 利 率 5.2 中 石 化 油 服 盈 利 能 力 低 于 国 内 外 同 业 水 平 全 球 国 际 油 服 企 业 毛 利 率 平 均 在 15%-20%, 净 利 率 在 10% 左 右 与 国 际 油 服 企 业 相 比, 中 石 化 油 服 的 毛 利 率 或 净 利 润 率, 均 低 于 斯 伦 贝 谢 哈 里 伯 顿 贝 克 休 斯 图 表 43. 中 石 化 油 服 盈 利 能 力 的 国 际 比 较 (2013) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 斯 伦 贝 谢 哈 利 伯 顿 贝 克 休 斯 威 德 福 中 石 化 油 服 净 利 率 毛 利 率 国 内 油 服 企 业 毛 利 率 平 均 在 30% 左 右, 净 利 率 在 10%-15% 之 间 与 国 内 油 服 企 业 相 比, 中 石 化 油 服 的 毛 利 率 或 净 利 润 率, 均 低 于 安 东 华 油 百 勤 和 中 海 油 服 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 24

25 图 表 44. 中 石 化 油 服 盈 利 能 力 的 国 内 比 较 (2013) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中 石 化 油 服 安 东 油 服 华 油 能 源 百 勤 油 服 中 海 油 服 净 利 率 毛 利 率 5.3 中 石 化 油 服 盈 利 能 力 回 升 的 空 间 与 安 东 或 斯 伦 贝 谢 相 比, 中 石 油 油 服 的 净 利 润 率 低, 主 要 在 于 毛 利 率 偏 低, 以 及 有 效 所 得 税 率 偏 高 图 表 45. 中 石 化 油 服 净 利 润 率 的 拆 分 和 对 比 (2013) (%) 中 石 化 油 服 安 东 油 服 斯 伦 贝 谢 1 毛 利 率 营 业 税 率 三 项 费 用 率 有 效 所 得 税 率 净 利 率 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 25

26 六 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 重 组 方 案 披 露 年 净 利 润 达 到 24 和 35 亿 元, 参 考 油 服 行 业 平 均 净 利 率 10%-15%, 合 理 净 利 润 亿 元, 参 考 国 际 国 内 可 比 油 服 公 司 倍 左 右 的 合 理 估 值 倍 数, 我 们 采 用 相 对 保 守 合 理 市 值 约 1000 亿 元, 按 发 行 后 新 总 股 本 138 亿 股 计 算, 目 标 价 7.25 元, 首 次 给 予 谨 慎 买 入 评 级 中 石 化 油 服 未 来 看 点 包 括 : (1) 盈 利 能 力 目 前 公 司 人 均 产 值 约 90 万 元, 与 国 内 民 营 油 服 企 业 基 本 相 当, 但 年 净 利 率 仅 1.6% 1.2% 和 1.7%, 预 计 年 分 别 上 升 至 3% 和 4%, 可 比 国 内 外 油 服 企 业 净 利 率 在 10-20% 之 间, 中 石 化 石 油 工 程 公 司 的 盈 利 能 力 具 备 改 善 空 间 (2) 业 务 结 构 优 化 中 石 化 石 油 工 程 公 司 约 60% 的 收 入 来 自 集 团 公 司 关 联 交 易, 而 中 石 化 的 油 气 产 量 增 长 主 要 来 自 西 北 和 西 南 地 区 的 致 密 油 气 和 页 岩 油 气, 非 常 规 油 气 勘 探 开 发 将 提 供 更 多 的 水 平 井 钻 井 和 完 井 服 务 需 求, 改 善 中 石 化 油 服 目 前 以 钻 井 服 务 为 主 的 业 务 结 构 图 表 46 国 内 油 服 公 司 业 务 及 经 营 优 势 对 比 股 票 代 码 股 票 名 称 勘 探 开 发 主 要 环 节 经 营 优 势 比 较 物 探 钻 井 测 井 完 井 储 运 公 司 管 理 市 场 空 间 技 术 优 势 CH 中 石 化 油 服 中 石 油 五 大 钻 探 CH 恒 泰 艾 普 CH 中 海 油 服 CH 杰 瑞 股 份 3337.HK 安 东 油 田 1251.HK 华 油 能 源 2178.HK 百 勤 油 服 0196.HK 宏 华 集 团 CH 通 源 石 油 CH 惠 博 普 CH 吉 艾 科 技 CH 江 钻 股 份 CH 神 开 股 份 CH 宝 莫 股 份 CH 山 东 墨 龙 CH 仁 智 油 服 CH 海 默 科 技 CH 潜 能 恒 信 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 所 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 26

27 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2015E 2016E 销 售 收 入 87,337 89,729 81,710 86,895 91,777 销 售 成 本 (79,307) (81,201) (71,968) (75,683) (79,678) 经 营 费 用 (6,203) (5,733) (5,609) (5,758) (6,085) 息 税 折 旧 前 利 润 1,827 2,794 4,133 5,453 6,014 折 旧 及 摊 销 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,827 2,794 4,133 5,453 6,014 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (885) (823) (832) (728) (728) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 1,528 2,230 3,525 4,942 5,503 所 得 税 (463) (687) (987) (1,334) (1,376) 少 数 股 东 权 益 (19) (28) (28) (28) (28) 净 利 润 1,046 1,515 2,510 3,580 4,100 核 心 净 利 润 645 1,338 2,350 3,421 3,937 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 18 3 (9) 6 6 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) (9) (3) (1) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2015E 2016E 税 前 利 润 1,528 2,230 3,525 4,942 5,503 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 0 0 2,936 2,872 1,094 税 金 (463) (687) (987) (1,334) (1,376) 其 他 经 营 现 金 流 (1,950) (2,366) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 0 0 6,421 7,290 6,032 购 买 固 定 资 产 净 值 (7,461) (7,136) (60) (50) (50) 投 资 减 少 / 增 加 其 他 投 资 现 金 流 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (7,398) (6,984) (59) (50) (50) 净 增 权 益 4,925 1,149 10, 净 增 债 务 3,479 (4,120) 支 付 股 息 (32) (33) (33) (628) (895) 其 他 融 资 现 金 流 (1,415) 5,165 (832) (728) (728) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 6,956 2,162 9,136 (1,356) (1,623) 现 金 变 动 (442) (4,822) 15,498 5,884 4,359 期 初 现 金 910 3,758 1,608 17,106 22,990 公 司 自 由 现 金 流 (6,513) (6,161) 5,603 6,588 5,330 权 益 自 由 现 金 流 (3,920) (11,104) 5,529 6,512 5,254 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 2015E 2016E 现 金 及 现 金 等 价 物 3,758 1,608 17,106 22,990 27,349 应 收 帐 款 20,484 28,405 25,733 27,250 28,664 库 存 13,954 12,549 11,122 11,696 12,313 其 他 流 动 资 产 2,023 2,079 1,994 2,029 2,065 流 动 资 产 总 计 40,218 44,641 55,955 63,965 70,392 固 定 资 产 30,191 33,345 33,290 33,257 33,224 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 长 期 资 产 总 计 34,733 37,285 37,230 37,197 37,164 总 资 产 74,951 81,926 93, , ,556 应 付 帐 款 27,557 37,494 33,399 35,198 37,079 短 期 债 务 18,157 14,615 14,615 14,615 14,615 其 他 流 动 负 债 6,705 5,515 8,360 11,558 12,839 流 动 负 债 总 计 52,419 57,623 56,374 61,371 64,533 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 股 本 4,000 4,008 14,009 14,009 14,009 储 备 17,747 19,577 22,055 25,007 28,212 股 东 权 益 21,747 23,585 36,063 39,016 42,221 少 数 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 74,951 81,926 93, , ,556 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.19) (0.78) (1.22) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 E 2015E 2016E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) n.a. n.a 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 27

28 研 究 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司 美 股 斯 伦 贝 谢 (SLB US EQUITY/ 美 元 1070 亿, 未 有 评 级 ) 哈 利 伯 顿 (HAL US EQUITY/ 美 元 363 亿, 未 有 评 级 ) 贝 克 休 斯 (BHI US EQUITY/ 美 元 270 亿, 未 有 评 级 ) H 股 安 东 油 服 (3337.HK/ 港 元 亿, 卖 出 ) 华 油 能 源 (1251.HK/ 美 元 亿, 持 有 ) 百 勤 油 服 (2178.HK/ 港 元 亿, 持 有 ) A 股 恒 泰 艾 普 ( CH/ 人 民 币 78 亿 元, 买 入 ) 杰 瑞 股 份 ( CH/ 人 民 币 326 亿 元, 买 入 ) 江 钻 股 份 ( CH/ 人 民 币 91 亿 元, 买 入 ) 中 海 油 服 ( CH/ 人 民 币 740 亿 元, 未 有 评 级 ) 海 默 科 技 ( CH/ 人 民 币 39 亿 元, 未 有 评 级 ) 以 2015 年 2 月 27 日 当 地 货 币 收 市 价 为 标 准 本 报 告 所 有 数 字 均 四 舍 五 入 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 28

29 披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2015 年 3 月 2 日 *st 仪 化 ( 中 石 化 油 服 ) 29

30 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 : 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 : 新 加 坡 客 户 请 拨 打 : 传 真 :(852) 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 7 层 邮 编 : 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 传 真 : (4420) 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 电 话 : (1) 传 真 : (1) 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) / 传 真 : (65) /