2016年全球邮轮产业二级市场的机会、风险与变数

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1 2016 年 全 球 邮 轮 产 业 二 级 市 场 的 机 会 风 险 与 变 数 拜 中 国 母 港 邮 轮 航 次 的 快 速 增 加 之 赐, 近 年 邮 轮 旅 游 被 视 为 旅 游 业 重 要 的 细 分 市 场, 邮 轮 行 业 供 应 链 流 程 的 各 类 公 司 也 倍 受 投 资 机 构 重 视 估 计 全 球 邮 轮 公 司 在 2020 年 能 有 近 500 亿 美 元 产 值, 而 主 要 的 受 益 者 为 世 界 前 三 大 的 邮 轮 船 队 ( 嘉 年 华 邮 轮 集 团 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 挪 威 邮 轮 集 团 ), 而 分 销 商 也 得 其 沾 溉 我 们 认 为, 在 投 资 二 级 市 场 邮 轮 公 司 之 前, 除 了 关 心 中 国 市 场 消 费 升 级 与 低 油 价 两 项 正 面 要 素 外, 也 必 须 明 白 整 体 市 场 的 低 增 速 与 高 基 期 风 险, 而 中 国 后 包 船 时 代 的 演 进 方 向, 则 是 攸 关 2016 年 后 邮 轮 产 业 的 变 数 全 球 邮 轮 市 场 规 模 面 面 观 从 行 业 的 产 值 与 增 长 率 来 看, 邮 轮 产 业 是 个 500 亿 美 金 量 级 的 产 业 根 据 世 界 邮 轮 协 会 (CLIA, Cruise Lines International Association) 的 资 料, 邮 轮 产 业 在 在 经 历 飞 速 成 长 后, 近 年 仍 维 持 正 增 长,2013 年 为 亿 美 金,2014 年 为 亿 美 金,2015 年 为 亿 美 金,2016 年 预 估 为 亿 美 金 ; 2014 到 2016 年 增 速 分 别 为 2.0% 7.0% 9.1% 图 表 全 球 邮 轮 产 业 市 值 ( 百 万 美 元 ) 市 场 规 模 同 比 增 长 率 - 10% 17% 5% 2% 7% 来 源 :Cruise Lines International Association(CLIA), 截 止 2016 年 3 月 25 日 相 较 于 产 值, 邮 轮 游 客 增 速 则 略 低 于 产 值 增 速, 这 意 味 着 世 界 邮 轮 协 会 预 期 人 均 费 用 ASP 呈 现 上 涨 趋 势 其 数 据 及 2016 年 游 轮 发 展 趋 势 报 告 (2016 Cruise Industry Outlook) 显 示,2014 年 2015 年 2016 年 全 球 邮 轮 游 客 人 次 分 别 达 到 2210 万 2300 万 2400 万, 增 速 分 别 为 3.8% 4.5% 4.3% 另 一 个 邮 轮 组 织 佛 罗 里 达 加 勒 比 邮 轮 协 会 (FCCA, Florida Caribbean Cruise Association) 也 给 到 接 近 的 数 据 图 表 全 球 邮 轮 旅 客 人 次 ( 百 万 ) 人 次 同 比 增 长 率 7.0% 7.3% 2.0% 1.9% 3.8% 4.5% 4.3% 来 源 :Cruise Lines International Association(CLIA), 截 止 2016 年 3 月 25 日 相 对 于 产 值 与 邮 轮 游 客 数 量, 运 力 供 给 则 大 体 呈 现 与 邮 轮 游 客 增 速 持 平 的 趋 势 从 运 力 来 看,2015 年 整 体 运 力 达 298 艘 船, 包 括 48.6 万 个 舱 位 其 中 嘉 年 华 集 团 船 队 拥 有 106 艘 船 与 23.6 万 个 舱 位 ; 皇 家 加 勒 比 邮 轮 船 队 拥 有 42 艘 船 与 10.5 万 个 舱 位 ; 挪 威 邮 轮 船 队 拥 有 22 艘 船 与 4.5 万 个 舱 位, 其 他 船 队 合 计 拥 有 128 艘 船 与 10.1 万 个 舱 位 2015 年 下 水 新 船 增 加 1.9 万 个 舱 位 ;2016 年 2017 年 将 下 水 的 新 船 将 增 加 2.2 万 个 舱 位 1.8 万 个 舱 位 合 计 2015 年 2016 年 2017 年 供 给 增 速 为 4.1% 4.5% 3.5% 图 表 年 全 球 前 十 运 载 量 邮 轮 船 队 运 力 船 队 品 牌 数 船 只 数 量 运 力 嘉 年 华 邮 轮 集 团 (Carnival Cruise Lines) ,653 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 (Royal Caribbean Cruises) ,898 挪 威 邮 轮 集 团 (Royal Caribbean Cruises) ,990 地 中 海 邮 轮 (MSC Cruises) ,174 途 易 邮 轮 (TUI Cruises) 1 4 8,780 迪 士 尼 (Disney) 1 4 8,508

2 汤 姆 森 邮 轮 (Thomson Cruises) 1 5 7,153 丽 星 邮 轮 (Star Cruises) 1 4 7,100 海 达 德 路 (Hurtigruten) ,618 路 易 斯 邮 轮 (Louis Cruises) 1 5 4,730 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 图 表 新 增 运 力 情 况 年 份 下 水 新 船 数 新 增 运 力 运 力 增 速 运 力 总 数 , % 486, , % 508, , % 526,022 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 亚 太 区 人 口 为 邮 轮 新 兴 客 源 区, 中 国 增 速 最 快 目 前, 整 个 邮 轮 市 场 亚 太 化 的 趋 势 明 显 依 照 皇 家 加 勒 比 所 公 告 的 行 业 信 息, 在 各 区 邮 轮 旅 游 人 口 相 对 于 该 区 总 人 口 占 比 中, 亚 洲 与 太 平 洋 区 的 比 例 最 低, 被 认 为 是 最 有 潜 力 的 地 区 从 增 速 看, 从 2011 年 到 2015 年, 北 美 邮 轮 旅 游 人 口 增 长 8.6%, 欧 洲 邮 轮 旅 游 人 口 增 长 3.7%, 亚 洲 与 太 平 洋 区 邮 轮 旅 游 人 口 增 长 139% 而 从 邮 轮 旅 游 人 口 的 绝 对 值 看,2015 年 北 美 出 行 人 数 约 为 亚 洲 与 太 平 洋 区 的 4 倍, 欧 洲 约 为 亚 洲 与 太 平 洋 区 的 2 倍, 潜 力 巨 大 绝 对 值 规 模 次 于 亚 洲 与 太 平 洋 区 的 澳 新 南 美 中 东 非 三 区, 与 亚 洲 与 太 平 洋 区 相 较 逐 渐 趋 于 悬 殊 图 表 5. 各 地 区 邮 轮 渗 透 率 情 况 北 美 渗 透 率 3.30% 3.33% 3.32% 3.46% 3.47% 北 美 旅 客 增 长 率 - 2% 1% 5% 1% 欧 洲 渗 透 率 1.20% 1.21% 1.24% 1.23% 1.24% 欧 洲 旅 客 增 长 率 - 1% 3% -1% 0% 亚 洲 / 太 平 洋 渗 透 率 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 0.08% 亚 洲 / 太 平 洋 旅 客 增 长 率 - 13% 39% 16% 31% 来 源 : 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团, 截 止 2016 年 3 月 25 日 图 表 年 全 球 邮 轮 旅 客 客 源 分 布 北 美 欧 洲 亚 洲 澳 洲 / 新 西 兰 南 美 中 东 / 非 洲 人 数 13,037,100 5,761,900 1,891, , ,600 41,700 占 比 58.6% 25.9% 8.5% 4.3% 2.5% 0.2% 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 而 在 亚 洲 与 太 平 洋 区 中, 中 国 则 是 增 速 最 快 的 地 方 中 国 经 济 的 快 速 发 展 为 出 境 游 添 加 了 新 动 力, 而 中 国 母 港 出 发 的 邮 轮 航 次 更 为 中 国 的 邮 轮 旅 游 带 来 盛 世 好 景 依 照 中 国 交 通 运 输 协 会 邮 轮 游 艇 分 会 ( CCYIA, China Cruise & Yacht Industry Association) 数 据, 在 短 短 的 八 年 之 间 (2006 年 到 2014 年 ), 中 国 乘 坐 邮 轮 出 入 境 的 人 次 增 长 近 10 倍, 从 16 万 人 次 (2006 年 ) 增 长 至 148 万 人 次 (2014 年 ) 2015 年 以 中 国 为 母 港 的 邮 轮 航 次 总 计 运 营 629 航 次, 增 长 35%, 出 入 境 邮 轮 旅 客 万 人 次, 增 速 50%, 中 国 成 为 邮 轮 旅 游 出 行 人 次 规 模 增 速 最 快 的 区 域 当 之 无 愧 ( 注 : 中 国 交 通 运 输 协 会 邮 轮 游 艇 分 会 的 算 法 是,1 个 游 客 参 加 1 航 次 行 程, 因 出 入 境 各 1 次 算 2 人 次 ; 世 界 邮 轮 协 会 的 算 法 是 1 个 游 客 参 加 1 航 次 行 程 仅 计 1 人 次, 算 法 略 有 差 异 )

3 图 表 中 国 邮 轮 旅 客 人 次 ( 万 人 次 ) 人 次 同 比 增 长 率 - 20% -68% 67% 144% 44% 50% 来 源 : 中 交 协 邮 轮 游 艇 分 会, 截 止 2016 年 3 月 25 日 全 球 集 中 度 高,CR3 合 占 全 球 邮 轮 市 场 八 成 输 送 人 次 及 收 入 世 界 前 三 大 邮 轮 船 队, 合 占 全 球 约 八 成 的 邮 轮 旅 游 输 送 人 次 与 收 入, 齐 聚 美 国 资 本 市 场 殿 堂 嘉 年 华 邮 轮 集 团 (CCL) 与 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 (RCL), 登 录 纽 交 所, 挪 威 邮 轮 集 团 (NCL) 在 纳 斯 达 克 上 市 如 此 高 的 集 中 度, 主 因 在 于 邮 轮 产 业 的 高 进 入 壁 垒, 邮 轮 建 设 周 期 长, 成 本 高, 大 吨 位 的 邮 轮 约 需 要 投 入 近 10 亿 美 元, 耗 时 3 年 才 能 建 成, 若 建 成 后 油 价 飞 涨, 则 成 本 将 超 乎 预 期, 风 险 相 当 大 另 外, 一 旦 形 成 船 队, 邮 轮 的 成 本 规 模 优 势 就 不 会 再 扩 大, 也 就 是 说 一 只 5 艘 船 的 船 队 的 单 位 成 本 与 一 只 100 艘 船 的 船 队 的 单 位 成 本 是 差 不 多 的 大 船 队 虽 然 没 有 成 本 优 势, 但 是 可 以 在 供 给 上 做 调 节, 发 动 价 格 战, 让 竞 争 者 陷 入 收 入 弱 势 实 际 上 邮 轮 集 团 的 各 个 子 品 牌, 很 多 都 是 通 过 兼 并 收 购 得 来 的 以 2015 年 的 输 送 人 次 与 收 入 来 看,CR3(Concentration Ratio 3) 合 占 全 球 的 81.6% 的 输 送 人 次 与 76.7% 的 收 入, 其 中 嘉 年 华 邮 轮 占 48.1% 的 输 送 人 次 与 42.2% 的 收 入, 皇 家 加 勒 比 邮 轮 占 23.1% 的 输 送 人 次 与 22.2% 的 收 入, 挪 威 邮 轮 占 10.4% 的 输 送 人 次 与 12.4% 的 收 入 嘉 年 华 邮 轮 集 团 与 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 收 入 增 速 较 为 平 缓, 近 年 主 要 目 标 在 改 善 盈 利, 挪 威 邮 轮 集 团 相 对 前 两 大 基 数 较 低, 收 入 与 盈 利 的 增 速 表 现 更 为 强 劲 目 前 中 资 邮 轮 公 司 不 多, 主 营 日 韩 航 线, 也 尚 未 形 成 船 队 规 模 先 后 有 2013 年 下 水 的 海 航 集 团 的 海 纳 号 2014 年 渤 海 邮 轮 的 中 华 泰 山 号 2015 年 携 程 与 皇 家 加 勒 比 游 轮 集 团 合 资 天 海 邮 轮 的 新 世 纪 号 目 前 中 资 邮 轮 公 司 运 营 的 仍 是 中 国 母 港 的 日 韩 单 一 航 线 为 主, 包 船 散 卖 的 销 售 模 式 与 外 资 邮 轮 公 司 在 中 国 境 内 的 销 售 模 式 无 二, 尚 无 与 外 资 邮 轮 公 司 高 度 创 新 的 区 别 长 期 来 看, 中 资 邮 轮 公 司 应 该 会 逐 步 形 成 船 队 规 模, 产 生 规 模 效 应 降 低 成 本, 最 后 把 航 次 拓 展 到 日 韩 以 外 的 航 线, 提 供 中 国 邮 轮 旅 客 更 丰 富 的 邮 轮 产 品 图 表 8. 全 球 邮 轮 输 送 人 次 及 收 入 占 比 收 入 占 比 输 送 人 次 占 比 嘉 年 华 邮 轮 集 团 42.2% 48.1% 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 22.1% 23.1% 挪 威 邮 轮 集 团 12.4% 10.4% 其 他 23.3% 18.4% 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 嘉 年 华 邮 轮 集 团 (Carnival Cruise Lines): 盈 利 增 速 亮 眼, 收 入 增 速 停 滞 嘉 年 华 邮 轮 集 团 成 立 于 1972 年, 公 司 的 创 始 人 是 Ted Arison, 总 部 设 在 美 国 佛 罗 里 达 州 的 迈 阿 密, 现 在 已 经 发 展 成 为 全 球 第 一 邮 轮 集 团, 每 年 的 邮 轮 旅 游 载 客 人 数 超 过 其 他 的 邮 轮 公 司 集 团 船 队 共 有 11 个 邮 轮 船 队 品 牌, 除 了 同 名 的 嘉 年 华 邮 轮 (Carnival Cruises) 外, 另 包 括 公 主 邮 轮 (Princess Cruises) 荷 美 邮 轮 (Holland America Cruises) 歌 诗 达 邮 轮 (Costa Cruises) 冠 达 邮 轮 (Cunard Cruises) 世 朋 邮 轮 (Seabourn Cruises) 伊 比 罗 邮 轮 (Ibero Cruises) 半 岛 东 方 邮 轮 邮 轮 (P&O Cruises) 澳 洲 半 岛 东 方 邮 轮 (P&O Cruises Australia) 爱 达 邮 轮 (AIDA Cruises) 以 及 海 洋 村 邮 轮 (Ocean Village Cruises)

4 等 截 至 2015 年, 嘉 年 华 邮 轮 集 团 现 有 106 艘 邮 轮, 控 有 舱 位 23.6 万 个, 这 也 是 迄 今 最 庞 大 的 邮 轮 船 队 嘉 年 华 邮 轮 集 团 近 年 的 盈 利 增 速 比 收 入 增 速 亮 眼 2015 年, 嘉 年 华 邮 轮 集 团 占 全 球 48.1% 的 输 送 人 次 与 42.2% 的 收 入 (Cruise Market Watch) 从 收 入 的 增 速 来 看, 嘉 年 华 邮 轮 的 表 现 并 不 突 出, 从 2010 年 到 2015 年 收 入 都 在 150 亿 美 元 ( 以 下 同 ) 的 范 围 (157.9 亿 亿 亿 亿 亿 ),2011 年 到 2015 年 的 收 入 增 速 分 别 为 -3.2% 0.5% 2.7% -0.6% 而 五 年 间 净 利 分 别 为 亿 亿 亿 亿 亿,2011 年 到 2015 年 的 净 利 增 速 分 别 为 -32.8% -17.9% 15.3% 44.5%,2015 年 净 利 增 速 相 对 2014 年 处 于 爆 发, 主 要 因 素 为 油 价 下 滑 从 输 送 邮 轮 游 客 人 次 的 方 面 来 看, 每 年 增 速 绝 对 值 约 在 20 万 到 50 万 间 (960 万 980 万 1010 万 1060 万 1080 万 ), 增 速 低 于 5%, 分 別 為 2.1% 3.1% 5.0% 1.9% 图 表 嘉 年 华 邮 轮 集 团 财 务 数 据 ( 除 人 次 外 百 万 美 元 ) 收 入 15,793 15,382 15,456 15,884 15,714 净 利 润 1,912 1,285 1,055 1,216 1,757 运 送 人 次 ( 千 ) 9,600 9,800 10,100 10,600 10,800 来 源 : 嘉 年 华 邮 轮 集 团, 截 止 2016 年 3 月 25 日 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 (Royal Caribbean Cruise Lines): 收 入 平 稳 增 加, 净 利 起 伏 难 定 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 成 立 于 1969 年, 公 司 的 创 始 人 是 Arne Wilhelmsen 和 Edwin Stephan, 总 部 设 在 美 国 佛 罗 里 达 州 的 迈 阿 密, 每 年 的 邮 轮 旅 游 载 客 人 数 与 运 力 仅 次 于 嘉 年 华 邮 轮 集 团 集 团 船 队 共 有 5 个 邮 轮 船 队 品 牌, 除 了 同 名 的 皇 家 加 勒 比 邮 轮 (Royal Caribbean Cruises) 外, 另 包 括 精 致 游 轮 (Celebrity Cruises) 普 尔 曼 游 轮 (Pullmantur Cruises) 精 钻 俱 乐 部 游 轮 (Azamara Club Cruises) CDF (Croisières de France) 和 途 易 邮 轮 (TUI Cruises) 截 至 2015 年, 嘉 年 华 邮 轮 集 团 现 有 42 艘 邮 轮, 控 有 舱 位 10.5 万 个, 邮 轮 船 队 规 模 接 近 嘉 年 华 邮 轮 集 团 的 二 分 之 一 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 收 入 增 速 较 盈 利 增 速 为 优 相 对 于 嘉 年 华 邮 轮 集 团 收 入 增 速 停 滞, 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 2011 年 到 2015 年 收 入 规 模 虽 仅 约 为 嘉 年 华 邮 轮 集 团 的 一 半, 但 2012 年 到 2015 年 收 入 增 速 分 别 为 2% 3.5% 1.4% 2.8%, 相 较 嘉 年 华 邮 轮 集 团 为 高 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 净 利 每 年 起 伏 不 定, 除 2012 年 净 利 仅 1829 万 美 元 以 外, 正 常 期 间 大 致 在 6-8 亿 美 元 之 间 从 输 送 邮 轮 游 客 人 次 的 方 面 来 看,2011 年 到 2015 年 间, 人 次 由 485 万 增 加 到 540 万, 前 两 年 的 增 速 低 于 0.1%,2014 年 与 2015 年 增 速 较 高, 分 别 为 5.4% 与 4.9% 图 表 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 财 务 数 据 ( 除 人 次 外 百 万 美 元 ) 收 入 7,537 7,688 7,960 8,074 8,299 净 利 润 运 送 人 次 ( 千 ) 4,850 4,852 4,885 5,150 5,402 来 源 : 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团, 截 止 2016 年 3 月 25 日 挪 威 邮 轮 集 团 (Norwegian Cruise Lines): 收 入 与 净 利 增 速 迅 猛 挪 威 邮 轮 集 团 是 一 间 邮 轮 公 司, 成 立 于 1966 年, 公 司 创 始 人 是 Klosters Rederi A/S, 总 部 设 于 美 国 佛 罗 里 达 州 的 戴 德 县, 邮 轮 旅 游 载 客 人 数 与 运 力 是 次 于 嘉 年 华 邮 轮 集 团 与 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 世 界 第 三 大 船 队 集 团 船 队 共 有 3 个 邮 轮 船 队 品 牌, 除 了 同 名 的 挪 威 邮 轮 (Norwegian Cruises) 外, 另 包 括 大 洋 邮 轮 (Oceania Cruises) 及 丽 晶 七 海 邮 轮 (Regent Seven Sea Cruises) 截 至 2015 年, 挪 威 邮

5 轮 集 团 现 有 22 艘 邮 轮, 控 有 舱 位 4.5 万 个, 邮 轮 船 队 规 模 接 近 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 二 分 之 一 挪 威 邮 轮 集 团 虽 然 是 次 于 嘉 年 华 邮 轮 集 团 与 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 全 球 第 三 大 船 队, 但 是 收 入 与 盈 利 的 增 速 都 是 三 者 之 中 最 快 的 挪 威 邮 轮 集 团 2011 年 到 2015 年 收 入 分 别 为 22.2 亿 22.8 亿 25.7 亿 31.3 亿 43.5 亿, 收 入 规 模 从 不 到 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 1/3, 到 2015 年 已 经 追 近 到 约 为 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 的 一 半, 收 入 增 速 分 别 为 2.3% 12.9% 21.6% 39.0%, 增 速 逐 年 上 升 挪 威 邮 轮 在 净 利 的 增 速 也 很 快,2011 年 仅 有 1.27 亿, 到 了 2015 年 已 有 4.27 亿, 已 经 接 近 皇 家 加 勒 比 邮 轮 的 1/2 从 输 送 邮 轮 游 客 人 次 的 方 面 来 看,2011 年 到 2015 年 间, 人 次 由 153 万 增 加 到 216 万, 前 两 年 的 增 长 陷 于 停 滞,2011 年 /2012 年 分 别 为 153 万 /150 万,2013 年 到 2015 年 增 速 逐 步 爆 发, 分 别 为 8.3% 18.7% 12.0% 图 表 挪 威 邮 轮 集 团 财 务 数 据 ( 除 人 次 外 百 万 美 元 ) 收 入 2,219 2,276 2,570 3,126 4,345 净 利 润 运 送 人 次 ( 千 ) 1,530 1,503 1,628 1,933 2,164 来 源 : 挪 威 邮 轮 集 团, 截 止 2016 年 3 月 25 日 机 遇 : 亚 太 邮 轮 旅 客 与 运 力 同 步 快 速 增 长 以 全 球 范 围 来 看 邮 轮 航 线 的 运 力 部 署 分 布, 前 三 大 区 域 合 占 65.6% 的 运 力 截 至 2015 年 底, 加 勒 比 海 与 巴 哈 马 群 岛 ( 加 勒 比 海 航 线 ) 的 运 力 最 高, 占 35.5%; 其 次 是 地 中 海 ( 航 线 ), 占 比 19.5%; 再 次 是 不 包 含 地 中 海 的 欧 洲 其 他 区 域 ( 主 要 为 北 欧 航 线 ), 占 10.6%, 前 三 大 区 域 合 占 65.6% 的 运 力 亚 洲 含 中 国 只 有 6.0%, 与 澳 洲 / 新 西 兰 / 南 太 平 洋 接 近 阿 拉 斯 加 南 太 平 洋 及 其 他 区 域 占 比 不 足 5% 图 表 年 全 球 运 力 部 署 地 区 分 布 地 区 运 力 占 比 加 勒 比 / 巴 哈 马 地 区 35.5% 地 中 海 地 区 19.5% 除 地 中 海 欧 洲 地 区 10.6% 亚 洲 6.0% 澳 洲 / 新 西 兰 6.0% 阿 拉 斯 加 4.5% 南 美 2.9% 其 他 15.0% 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 再 从 客 源 地 来 看, 通 过 交 叉 分 析,2015 来 自 北 美 的 邮 轮 游 客 约 1304 万, 来 自 欧 洲 的 邮 轮 游 客 约 576 万 ; 但 增 速 已 逐 渐 放 缓,2015 年 来 自 北 美 与 欧 洲 的 邮 轮 游 客 增 速 均 不 足 1%; 而 亚 洲 太 平 洋 区 的 增 速 为 33.3% 根 据 Cruise Market Watch 预 估,2015 到 2019 年, 来 自 北 美 的 邮 轮 游 客 将 从 1304 万 增 长 到 1413 万, 增 速 CAGR 约 2.1%; 来 自 欧 洲 的 邮 轮 游 客 将 从 576 万 增 长 到 635 万, 增 速 CAGR 约 2.6%; 而 来 自 其 他 区 域 的 邮 轮 游 客 总 数 将 从 345 万 增 长 到 484 万, 增 速 CAGR 约 10.1%, 是 北 美 的 约 5 倍, 欧 洲 区 的 约 4 倍 再 细 分 来 看, 亚 洲 / 太 平 洋 区 已 成 为 仅 次 于 北 美 与 欧 洲 的 第 三 大 出 发 人 群, 其 中 以 来 自 中 国 的 邮 轮 游 客 增 速 最 为 巨 大 图 表 13. 全 球 邮 轮 客 源 分 布 预 测

6 北 美 13,037,000 13,211,000 13,655,000 13,890,000 14,127,000 同 比 增 长 率 - 1% 3% 2% 2% 欧 洲 5,762,000 5,894,000 6,109,000 6,231,000 6,354,000 同 比 增 长 率 - 2% 4% 2% 2% 其 他 3,448,000 3,830,000 4,192,000 4,507,000 4,835,000 同 比 增 长 率 - 11% 9% 8% 7% 全 球 22,247,000 22,935,000 23,956,000 24,627,000 25,316,000 同 比 增 长 率 - 3% 4% 3% 3% 来 源 : 世 界 邮 轮 协 会, 截 止 2016 年 3 月 25 日 机 遇 : 油 价 走 低 使 提 升 邮 轮 公 司 盈 利 大 增 从 财 报 看, 目 前 邮 轮 公 司 的 创 收 主 要 还 是 来 自 船 票 本 身, 除 了 部 署 新 船 加 大 运 力 外 别 无 快 速 创 收 的 良 方 根 据 Cruise Market Watch, 以 最 常 见 平 均 巡 航 8 天 的 邮 轮 旅 游, 来 估 算 2015 邮 轮 公 司 的 收 入 支 出 分 解 图, 可 以 发 现, 收 入 的 主 要 来 源 是 船 票 销 售 (1350 美 元 ), 占 整 体 收 入 (1779 美 元 ) 的 75.9%, 在 其 余 24.1% 的 船 上 销 售 中, 占 比 最 大 的 是 赌 场 与 酒 吧 (13.3%,236 美 元 ), 再 次 才 是 岸 上 观 光 行 程 (4.8%,86 美 元 ) 从 各 公 司 财 报 来 看, 赌 场 与 岸 上 观 光 是 各 船 队 提 升 盈 利 的 目 标, 特 别 是 岸 上 观 光 的 消 费 比 还 很 低, 但 是 看 来 要 改 变 游 客 的 消 费 习 惯 还 必 须 要 有 更 创 新 的 举 措 图 表 年 邮 轮 平 均 收 入 分 解 金 额 占 总 收 入 比 例 船 票 收 入 $1, % 船 上 消 费 $ % - 酒 吧 餐 厅 $ % - 上 岸 游 览 $ % -SPA $ % - 其 他 船 上 消 费 $ % 总 收 入 $1, % 其 他 运 营 成 本 $ % 代 理 佣 金 $ % 燃 油 费 用 $ % 企 业 运 营 成 本 $ % 员 工 工 资 $ % 折 旧 摊 销 $ % 食 物 储 备 $ % 船 上 其 他 支 出 $ % 交 通 及 其 他 $ % 利 息 费 用 $ % 费 用 总 额 $1, % 税 前 利 润 $ % 来 源 :Cruise Market Watch(CMW), 截 止 2016 年 3 月 25 日 2014 年 下 半 年 起 不 断 走 低 的 油 价, 无 疑 的 带 动 了 邮 轮 公 司 的 盈 利 ; 客 观 来 看 就 是, 原 油 价 格 高 低

7 与 邮 轮 公 司 盈 利 高 低 有 高 度 的 正 相 关 根 据 我 们 分 析 邮 轮 运 营 收 入 与 成 本 费 用, 在 支 出 占 比 10% 以 上 的 成 本 费 用, 无 论 是 薪 资 代 理 佣 金, 都 很 难 有 降 低 的 空 间, 唯 有 航 运 用 油 看 天 吃 饭, 成 本 会 依 油 价 而 起 伏 在 2014 年 航 运 用 油 约 占 整 体 成 本 费 用 的 14% 到 16% 间, 到 了 2015 年, 约 只 占 9% 到 11% 间 这 中 间 的 主 要 差 异 就 是,2014 年 北 海 布 兰 特 原 油 在 70 美 元 到 110 美 元 间,2015 年 则 在 30 美 元 到 70 美 元 间 如 果 以 规 模 最 大, 最 适 合 做 为 样 本 的 嘉 年 华 游 轮 集 团 为 观 察 目 标, 可 以 发 现 2014 到 2015 两 年 间, 嘉 年 华 邮 轮 集 团 收 入 航 运 用 油 以 外 的 成 本 费 用 基 本 持 平, 盈 利 不 断 改 善 的 原 因 就 在 于, 用 油 成 本 从 2014 年 的 20.3 亿 美 元 ( 占 总 成 本 费 用 14.4%) 减 少 到 2015 年 的 12.5 亿 美 元 ( 占 总 成 本 费 用 9.5%), 其 间 的 差 额 7800 万 美 元, 与 两 年 间 运 营 利 润 的 差 额 8000 万 美 元 几 乎 吻 合 一 致 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 与 挪 威 邮 轮 集 团 的 用 油 成 本 也 有 类 似 的 现 象 2016 年 迄 今, 布 兰 特 原 油 大 体 在 一 加 仑 30 美 元 到 40 美 元 间, 目 前 来 看 都 还 是 邮 轮 公 司 的 好 年 图 表 嘉 年 华 邮 轮 集 团 年 报 ( 百 万 美 元 ) 船 上 服 务 及 其 他 旅 客 收 入 旅 行 团 收 入 总 收 入 船 上 及 其 他 服 务 成 本 (539) (519) (526) 邮 轮 食 物 成 本 (983) (1005) (981) 其 他 邮 轮 运 营 成 本 (2610) (2463) (2516) 邮 轮 员 工 成 本 (1859) (1942) (1859) 佣 金 交 通 及 其 他 成 本 (2303) (2299) (2161) 旅 行 团 成 本 (143) (160) (155) 燃 料 成 本 (2208) (2033) (1249) 营 销 及 管 理 费 用 (1879) (2054) (2067) 折 旧 摊 销 (1590) (1637) (1626) 伊 比 利 亚 商 标 减 值 费 用 (13) 0 0 运 营 利 润 燃 油 衍 生 工 具 净 亏 损 ( 收 益 ) 36 (271) (576) 利 息 费 用 (319) (288) (217) 利 息 收 入 其 他 收 入 ( 支 出 ) (8) 4 10 税 前 利 润 所 得 税 费 用 6 (9) (42) 净 利 润 来 源 : 嘉 年 华 邮 轮 集 团, 截 止 2016 年 3 月 25 日 风 险 : 全 球 范 围 供 略 高 于 求, 中 国 区 域 舱 位 供 给 快 速 增 加 根 据 各 邮 轮 公 司 财 报 与 世 界 邮 轮 协 会 数 据,2016 年 全 球 范 围 内, 通 过 邮 轮 旅 游 的 人 次 将 增 加 到 2294 万, 相 较 2015 年 (2225 万 ) 增 加 3.1%,2017 年 出 行 人 次 则 为 2396 万, 同 比 增 长 4.4% 但 是 船 公 司 舱 位 的 增 加 也 很 快 速,2015 年 全 球 增 加 了 7 艘 船, 合 计 个 舱 位 ;2016 年, 是 个 供 给 比 2015 年 还 庞 大 的 时 间 点,2016 年 全 年 将 增 加 10 艘 船 ( 包 含 三 大 船 队 的 7 艘 新 船 ), 合 计 个 舱 位, 同 比 增 长 4.6%;2017 年 目 前 所 知 将 增 加 5 艘 船,17328 个 舱 位, 同 比 增 加 3.4% 的 供 给 量 大 体 来 说,2016 年 全 球 范 围 内 的 供 给 是 略 高 于 需 求 的

8 至 于 中 国 市 场 层 面, 各 邮 轮 公 司 于 2015 年 2016 年 投 放 了 高 度 了 运 力 在 中 国 市 场, 不 仅 数 量 多, 吨 位 也 逐 步 放 大, 在 2015 已 有 供 给 高 于 需 求 的 现 象, 在 2016 年 将 更 为 明 显 根 据 携 程 的 2016 邮 轮 游 趋 势 预 测 与 各 公 司 信 息,2016 年 中 国 母 港 港 口 运 力 将 上 涨 80% 以 上, 出 境 邮 轮 总 出 游 人 次 将 较 2015 年 翻 倍 原 有 已 在 中 国 布 局 的 邮 轮 公 司 将 加 强 运 力, 嘉 年 华 邮 轮 集 团 旗 下 将 有 两 艘 新 船 加 入 中 国 舰 队, 分 别 是 歌 诗 达 邮 轮 的 幸 运 号 与 公 主 邮 轮 的 黄 金 公 主 号 ; 皇 家 加 勒 比 游 轮 集 团 旗 下 的 海 洋 量 子 号 的 姐 妹 船 海 洋 礼 赞 号 也 将 投 入 中 国 市 场 地 中 海 邮 轮 (MSC) 也 已 与 凯 撒 旅 游 签 署 协 议, 投 入 抒 情 号 考 虑 到 当 前 市 场 航 线 仅 为 日 韩 短 途 的 高 重 复 性, 大 体 来 说,2016 年 中 国 市 场 范 围 内 的 供 给 是 远 高 于 需 求 的, 若 再 发 生 类 似 MERS 之 类 的 旅 游 危 机, 影 响 将 更 为 严 重 变 数 : 中 国 后 包 船 年 代 的 发 展 预 期 包 船 散 卖 模 式 是 中 国 2015 年 以 前 船 位 销 售 的 主 流 模 式 所 谓 包 船, 就 是 旅 行 社 或 者 在 线 旅 游 网 站 直 接 从 邮 轮 品 牌 方 购 买 航 次 或 者 某 航 次 一 定 数 额 的 舱 位, 然 后 进 行 二 次 销 售 分 销 商 包 船 散 卖 接 近 于 旅 游 产 业 批 发 商 或 零 售 商 包 机 包 酒 店 的 概 念, 但 是 一 个 航 次 数 以 千 计 的 舱 位, 又 与 飞 机 与 酒 店 的 载 客 数 / 入 住 数 不 能 同 日 而 语, 也 为 分 销 商 带 来 更 大 的 压 力 包 船 的 根 本 原 因 在 于 过 往 邮 轮 产 品 供 不 应 求 产 生 的 特 殊 生 态, 为 此, 国 外 邮 轮 品 牌 在 进 驻 中 国 后 采 取 了 极 具 中 国 特 色 的 销 售 方 式, 这 让 邮 轮 公 司 省 下 了 庞 大 的 营 销 推 广 与 产 品 设 计 成 本 在 中 国, 从 邮 轮 产 品 营 销 途 经 国 家 的 签 证 办 理 国 内 各 省 的 消 费 者 来 往 于 码 头 的 往 返 航 班 安 排 以 及 接 送 问 题, 都 由 旅 行 社 和 在 线 旅 游 网 站 包 办 处 理, 当 然, 在 供 不 应 求 的 过 程 中, 这 也 不 失 为 变 通 的 双 赢 方 式 但 是 包 船 为 整 个 生 态 带 来 低 价 销 售 的 问 题, 伴 随 着 品 牌 商 的 不 断 进 驻, 邮 轮 库 存 不 断 增 加, 但 是 出 游 人 群 增 长 数 量 却 是 未 必 跟 得 上 同 时, 邮 轮 品 牌 的 罚 金 政 策 也 让 分 销 商 低 价 甩 卖 的 现 况 趋 于 激 烈 ; 船 方 一 般 会 要 求 包 船 商 上 座 人 数 必 须 达 到 舱 位 数 量 的 固 定 比 例, 如 未 能 达 到 这 一 上 座 人 数, 包 船 商 需 要 支 付 罚 金 ( 因 为 邮 轮 公 司 期 望 能 增 加 游 客 在 船 上 的 消 费 行 为, 特 别 是 免 税 店 与 赌 场 ) 在 邮 轮 产 品 逐 渐 转 变 为 供 大 于 求 环 境 的 背 景 下, 致 使 分 销 商 在 最 后 的 售 卖 期 不 得 不 以 低 价 来 清 理 库 存 包 船 之 后 的 低 价 促 销, 还 会 影 响 到 邮 轮 质 量 一 旦 供 给 过 于 庞 大, 旅 行 社 的 重 点 就 会 在 卖 船 票 清 库 存 ( 加 大 需 求 ) 上 面, 沒 有 精 力 关 注 到 市 场 营 销 以 及 客 户 的 习 惯 培 养 方 面 2015 年 下 半 年 以 来, 过 度 的 供 过 于 求 已 导 致 尾 单 难 以 消 化, 分 销 商 陷 入 亏 损, 进 而 影 响 到 2016 年 的 包 船 生 态, 也 将 提 升 邮 轮 公 司 的 成 本 2016 包 船 航 次 较 2015 占 比 已 大 为 降 低 三 大 美 国 上 市 邮 轮 公 司 虽 然 承 载 了 股 东 的 希 望, 在 高 歌 猛 进 布 局 中 国 市 场 的 同 时, 曾 折 射 出 对 中 国 市 场 的 误 解 将 得 到 改 善 我 们 认 为, 国 外 的 邮 轮 产 品 包 船 散 卖 比 较 少 见, 因 为 游 客 已 经 成 熟, 自 由 行 的 方 式 比 较 多 同 样 的 邮 轮 在 欧 美 与 中 国 却 因 为 环 境 的 变 化 产 生 不 同 的 现 况 邮 轮 原 本 是 体 验 度 极 高 的 一 种 旅 行 方 式, 但 是 目 前 国 内 的 游 轮 体 验 都 远 不 如 国 外, 原 因 与 外 籍 邮 轮 品 牌 在 中 国 的 包 船 分 销 生 态 有 关, 这 很 容 易 让 消 费 者 无 法 体 验 邮 轮 的 真 正 价 值 包 船 销 售 模 式 的 走 弱, 短 期 将 提 高 邮 轮 公 司 在 中 国 区 航 次 的 营 销 与 研 发 费 用 ; 但 长 期 来 说, 邮 轮 公 司 的 诸 多 投 入 将 能 优 化 邮 轮 旅 程 行 前 行 中 行 后 的 体 验, 成 为 带 动 产 业 上 升 的 契 机, 对 中 国 区 域 邮 轮 行 业 的 拓 展 短 空 长 多 结 语 做 为 500 亿 美 元 产 值 的 旅 游 子 产 业, 市 场 份 额 占 有 超 过 8 成 的 三 大 美 国 上 市 公 司,2016 年 仍 将 受 益 于 低 油 价, 盈 利 可 以 有 所 提 升 但 是 全 球 市 场 已 是 供 过 于 求 的 态 势, 加 之 中 国 特 有 独 利 于 邮 轮 公 司 的 包 船 模 式 走 弱, 对 中 国 市 场 的 高 度 期 许 可 能 会 是 个 误 区 唯 长 期 来 看, 当 中 国 游 客 理 解 邮 轮 真 正 的 良 好 体 验 后, 除 了 中 国 母 港 的 航 次 将 到 达 新 的 供 需 平 衡 状 态, 境 外 母 港 的 供 给 可 能 被 中

9 国 游 客 需 求 填 补 图 表 16. 相 关 上 市 公 司 对 比 表 股 价 市 值 PE (consensus) PEG PS (consensus) EV/EBITDA (consensus) 公 司 名 股 票 代 码 (Local) (US$m) 2014A 2015E 2016E 2015E 2014A 2015E 2016E 2015E 2016E 皇 家 加 勒 比 邮 轮 集 团 NYSE:RCL 嘉 年 华 邮 轮 集 团 NYSE:CCL 挪 威 邮 轮 集 团 NasdaqGS:NCLH 云 顶 香 港 SEHK: 渤 海 邮 轮 SHSE: NM NM 来 源 :CapitalIQ, 截 至 2016 年 3 月 28 日

10 免 责 声 明 本 报 告 所 提 供 之 金 融 市 场 数 据 报 价 新 闻 消 息 研 究 及 其 他 资 料 ( 包 括 文 字 图 表 图 像 影 片 ) ( 统 称 资 料 ) 均 为 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 ( 蓝 莲 花 ) 其 资 料 供 应 商 或 其 认 可 者 之 财 产, 并 受 到 适 用 之 版 权 法 例 所 保 护 此 等 资 料 均 不 得 未 经 蓝 莲 花 之 事 前 书 面 同 意 而 以 任 何 形 式 复 制 传 送 传 播 出 售 分 发 出 版 广 播 传 阅 储 存 作 其 后 使 用 或 作 任 何 商 业 用 途 蓝 莲 花 尽 力 确 保 本 报 告 所 提 供 的 资 料 为 准 确 及 可 靠, 蓝 莲 花 其 资 料 供 应 商 及 其 认 可 者 并 不 声 明 保 证 或 担 保 此 等 资 料 在 任 何 特 定 用 途 上 俱 为 准 确 完 整 及 时 可 靠 或 适 当 数 据 资 料 以 及 执 行 指 令 的 传 递 接 获 及 确 认 时 有 失 误 错 漏 或 阻 延 ; 或 执 行 指 令 的 价 格 与 于 发 出 指 令 时 或 从 服 务 所 显 示 的 价 格 可 能 有 所 不 同 此 外, 亦 有 其 他 风 险 如 未 获 授 权 的 取 用 窜 改 变 改 或 更 改 该 服 务 或 于 该 服 务 中 使 用 或 组 成 的 系 统 硬 件 及 软 件 可 能 引 致 数 据 及 资 料 包 括 个 人 资 料 被 受 使 用 操 纵 提 取 或 偷 窃 或 遗 失 蓝 莲 花 其 资 料 供 应 商 及 其 认 可 者 并 不 会 对 阁 下 或 任 何 第 三 者 负 上 因 使 用 本 网 站 或 倚 赖 任 何 本 网 站 提 供 之 资 料 或 服 务 而 引 致 之 民 事 侵 权 行 为 责 任 合 约 责 任 或 任 何 其 他 责 任 蓝 莲 花 其 资 料 供 应 商 及 其 认 可 者 在 任 何 情 况 下 均 不 会 因 任 何 损 失 利 润 或 损 失 机 会 或 任 何 间 接 特 别 随 之 发 生 的 偶 发 性 或 惩 罚 性 损 害 赔 偿 而 对 阁 下 或 任 何 第 三 者 承 担 责 任, 即 使 蓝 莲 花 资 料 供 应 商 或 认 可 者 事 前 已 获 悉 此 等 赔 偿 之 可 能 性 本 报 告 所 发 表 的 资 料 或 意 见 仅 供 参 考, 并 不 是 意 图 构 成 作 任 何 形 式 的 要 约 招 揽 推 介 或 表 述 ; 或 索 求 买 卖 或 另 行 作 出 于 此 提 及 的 股 份 股 票 其 他 证 券 期 货 或 期 权 的 交 易 蓝 莲 花 可 随 时 终 止 或 更 改 本 报 告 所 提 供 之 资 料 产 品 或 服 务, 恕 不 另 行 通 知 蓝 莲 花 及 其 员 工 分 析 员 或 董 事 随 时 可 能 替 资 料 内 容 所 述 及 的 公 司 提 供 投 资 顾 问 或 其 他 服 务, 或 买 卖 ( 不 论 是 否 以 委 托 人 身 份 ) 及 拥 有 资 料 中 所 述 及 公 司 的 证 券 本 报 告 并 不 包 含 在 任 何 司 法 管 辖 区 ( 包 括 但 不 限 于 美 国 及 英 国 ) 作 任 何 证 券 产 品 或 服 务 之 要 约 或 招 揽 ( 该 等 司 法 管 辖 区 对 于 证 券 产 品 或 服 务 的 要 约 或 销 售 并 非 获 准 或 豁 免 于 规 例, 或 受 法 例 禁 止 ) 任 何 查 阅 本 报 告 所 载 资 料 的 人 士, 均 有 责 任 自 行 遵 守 其 有 关 司 法 管 辖 区 的 所 有 适 用 法 例 及 规 例 如 对 本 网 站 所 载 任 何 资 料 有 任 何 疑 问, 投 资 者 应 咨 询 其 律 师 会 计 师 或 其 他 专 业 顾 问 的 意 见 蓝 莲 花 评 级 指 标 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 15% 持 有 : 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 在 上 升 0-15% 之 间 浮 动 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 Blue Lotus Capital Advisors Limited, 2015