证券研究报告 通信行业深度研究 个股掘金系列报告 紫光股份 :ICT 设备龙头, 云网布局领先 阎贵成 执业证书编号 :S 香港执业证书编号 :BNS315 武超则

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1 证券研究报告 通信行业深度研究 个股掘金系列报告 紫光股份 :ICT 设备龙头, 云网布局领先 阎贵成 执业证书编号 :S 香港执业证书编号 :BNS315 武超则 执业证书编号 : 香港执业证书编号 :BEM 年 8 月 12 日

2 投资摘要 紫光股份作为我们近期核心推荐标的, 自 219 年 7 月 21 日首次列入重点推荐以来, 涨幅已超 2( 详见 行业趋势向好, 业绩开始兑现, 建议 持续关注 5G 云计算领域 ) 公司作为国内网络设备 TOP2 IT 分销 TOP5, 具备核心竞争力 公司旗下新华三, 系国内企业级交换机 路由器 服务器 WLAN 产品龙头,218 年为公司贡献了超 7 净利润 新华三正面临新的发展机遇 : 运营商市场 : 交换机 路由器在运营商市场的价值量是企业级市场的 2 倍以上, 新华三有望打开该市场, 收入贡献提升至 2 左右 ; 海外市场 : 由于历史原因, 公司此前几乎无法独立拓展海外市场,219 年开始公司可以发力海外, 势头良好 ; 企业级市场 ( 含数据中心 ): 公司的传统主战场, 随着流量增长, 发展趋势向好, 叠加竞争伙伴更加聚焦原主业, 带来新机遇 ; 网络安全及私有云市场 : 公司积极布局云网络安全, 国内私有云市场占有率领先, 未来发展空间仍大 我们预计, 公司 年归母净利润分别为 2.33 亿元 亿元 亿元, 对应 PE 分别为 32X/27X/2X 从中期来看, 我们认为公司 具备核心技术壁垒, 属 核心资产类公司, 发展潜力仍大, 预计公司市值可以突破 1 亿元 风险提示 : 大额解禁减持 ; 业务拓展不及预期 ; 国际环境变化带来的系统性风险等 2

3 目录 第一章基本情况 : 源自清华大学, 并购新华三, 云网 布局领先 4 第二章核心能力 : 网络设备竞争实力强, 云计算及新网络具备优势 23 第三章未来看点 : 受益流量和云计算发展, 突破海外及运营商市场 33 第四章投资建议 :ICT 行业龙头, 具备核心竞争力, 建议持续关注 49

4 1.1 公司源自清华大学, 系国家 863 计划成果产业化基地 紫光股份前身为清华大学下属紫光集团的核心业务部门, 于 1999 年由紫光集团发起成立, 同年在深交所上市, 初期以扫描仪业务为主 公司自 21 年起进行多次战略调整和转型,213 年提出 云服务 战略, 构建 云 - 网 - 端 产业链,216 年收购新华三 目前, 公司业务覆盖 IT 服务的重要领域, 提供智能网络设备 存储系统 全系列服务器等为主的 面向未来计算架构的先进装备, 致力于打造完整的 云 - 网 - 端 产业链, 深化云计算 移动互联网和大数据等技术技术的行业应用 紫光股份是国家重点高新技术企业 国家 863 计划成果产业化基地 历年入选中国电子信息 百强 企业 图 1: 紫光股份发展历程 初创低谷调整腾飞 清华大学科技开发总公司成立 清华大学科技开发总公司更名紫光集团 紫光集团推出自有品牌扫描仪 Uniscan 紫光集团发起成立紫光股份, 同年紫光股份在深交所上市 扫描仪市场竞争激烈, 陷入亏损 剥离医药与环保业务, 实施 大 IT 战略 分拆增值分销业务, 成立紫光数码 签约惠普耗材和网络产品分销, 引进 DELL 等新国际厂商和业务 提出 云服务 战略, 构建 云 - 网 - 端 产业链 收购华三通信 51% 股权, 全资控股紫光数码 紫光软件 开始代理台湾 Microtek 扫描仪 紫光集团成为国内最大扫描仪供应商 紫光启动惠普分销业务 紫光股份接管集团笔记本电脑业务 组织架构和人事调整 与 ARC 合资成立紫光图文 与西部数据合资成立紫光西数, 股比 51%:49% 资料来源 : 公司官网, 公开资料, 中信建投证券研究发展部 4

5 1.2.1 公司控股股东四次变更, 实控人始终为清华控股 公司因股改 集团资产整合等原因控股股东多次变化 :1)26 年 3 月, 由紫光集团变更为清华控股 ;2)212 年 1 月, 由清华控股变更为启迪 控股 ;3)215 年 4 月, 由启迪控股变更为紫光卓远 ;4)216 年 5 月, 由启迪控股变为西藏紫光通信, 目前仍为控股股东 ( 持股 54.5) 公司实际控制人始终为清华控股, 最终实际控制人始终为教育部 图 2: 第一次控股股东变化 图 3: 第二次控股股东变化 教育部 教育部 教育部 教育部 清华大学 1 26 年 3 月, 紫光集团无偿转让 万股至清华控股 清华大学 1 清华大学 年 5 月, 清华控股协议转让 5152 万股至启迪控股 清华大学 1 清华控股 清华控股 清华控股 清华控股 8.9% 紫光集团 42% 8.9% 紫光集团 31.62% 51% 紫光集团 44.92% 启迪控股 6.62% 51% 紫光集团 62.11% 2.11% 5.42% 25% 5.42% 紫光股份 紫光股份 紫光股份 紫光股份 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 5

6 1.2.1 公司控股股东四次变更, 实控人始终为清华控股 ( 续 ) 图 4: 第三次控股股东变化 图 5: 第四次控股股东变化 教育部清华大学 215 年 4 月, 启迪控股协议转让 2679 万股至西藏紫光卓远 教育部清华大学 教育部清华大学 216 年 5 月, 公司非公开发行股票, 募集资金用于收购新华三 紫光数码和紫光软件, 西藏紫光通信认购 5.43 亿股 教育部清华大学 清华控股 1 清华控股 清华控股 清华控股 44.92% 51% 44.92% 51% 44.92% 51% 44.92% 51% 启迪控股 紫光集团 启迪控股 紫光集团 启迪控股 紫光集团 启迪控股 紫光集团 % 6.62% 1 西藏紫光卓远 6.62% 西藏紫光卓远 北京紫光通信 1.31% 西藏紫光卓远 北京紫光通信 1 西藏紫光通信 25%.99% 12% 13% 12% 13% 1.4% 2.37% 2.57%.21% 52.13% 紫光股份 紫光股份.99% 紫光股份 1.6 紫光股份.32% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 6

7 1.2.2 清华控股原计划向深投控转让紫光集团 36% 股权, 目前已终止协议, 公司实控人不变 紫光集团由清华控股与健坤投资共同控制, 其中清华控股占 51%, 健坤投资占 49% 218 年 1 月, 清华控股与国资委全资子公司深投控及紫光集团共同签署 合作框架协议, 拟向深投控转让紫光集团 36% 股权, 并拟约定在本次股权转让完成后由清华控股和深投控一致行动或作出类似安排, 达到将紫光集团纳入深投控合并报表范围的条件, 以实现深投控对紫光集团的实际控制 基于这一安排, 本次股权转让完成前后, 紫光集团的国有控股的性质未发生变化 219 年 8 月 9 日, 公司发布公告, 清华控股 紫光集团与深投控共同签署了 合作框架协议之终止协议 图 6: 清华控股原计划向深投控转让紫光集团 36% 股权 ( 目前已终止协议 ) 清华大学 赵伟国 清华大学 深圳国资委 赵伟国 清华控股 健坤投资 清华控股 深投控 健坤投资 51% 紫光集团 49% 218 年 1 月, 清华控股拟向深投控转让紫光集团 36% 股权 15% 一致行动人 36% 紫光集团 49% 西藏紫光卓远 北京紫光通信 西藏紫光卓远 北京紫光通信 3.86% 1 西藏紫光通信 3.86% 1 西藏紫光通信 54.5% 54.5% 紫光股份 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 紫光股份 7

8 年公司完成新华三等公司的并购重组, 成为紫光集团从 芯 到 云 战略的重要平台 216 年 5 月, 公司非公开发行股票 8.36 亿股, 发行价 元 / 股 ( 年两次 1 股转增 4 股, 三次派息累计每股.45 元, 定增收益已翻倍 ), 募资 221 亿元 其中,188.5 亿元用于收购新华三 51% 股权,4.6 亿元用于收购紫光数码 44% 股权,3.5 亿元用于收购紫光软件 49% 股权 216 年 3 月, 公司与西部数据合资成立紫光西数公司, 总投资额为 3 亿美元, 注册资金为 1.58 亿美元 其中, 紫光股份出资 858 万美元, 持股 51%( 直接持股 47.11% 子公司紫光软件( 无锡 ) 集团有限公司 3.89%), 西部数据出资 7742 万美元, 持股比例 49% 通过上述并购重组 ( 特别是收购新华三 ), 公司完善了 IT 产业布局, 成为紫光集团从 芯 到 云 战略的重要平台 表 1:216 年 5 月非公开发行股票认购情况表 2:216 年 5 月非公开发行募集资金用途图 7:216 并购重组后紫光股份主要子公司情况 序号发行对象认购方式 认购股份数量 ( 万股 ) 认购金额 ( 亿元 ) 1 西藏紫光通信现金 林芝清创现金 健坤爱清现金 同方计算机现金 上海华信现金 中加基金现金 国研天成现金 首期 1 号员工持股计划 首期 2 号员工持股计划 现金 现金 合计 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 中信建投证券研究发展部 序号 项目 拟投入募集金额 ( 亿元 ) 1 收购香港华三 51% 股权 收购紫光数码 44% 股权 收购紫光软件 49% 股权 建设云计算机研究实验室暨大数据协同中心 补充公司流动资金及偿还银行借款 合计 % 惠普 51% 紫光股份 % 西部数据 新华三紫光数码紫光软件紫光西数 IT 基础设施 ( 计算 存储 网络 安全等 ) 数字化平台解决方案及技术服务 HPE 服务器 存储和技术服务中国独家提供商 云网 战略核心 供应链综合服务提供商 IT 分销 供应链金融 智慧物流 软件开发与系统集成服务 49% 计算机软硬件 服务器 存储介质及系统 8

9 1.3.1 新华三 : 生于华为, 三易其主 1995 年, 华为成立北京研究所, 负责数据通信产品 ( 交换机 路由器等 ) 的开发, 即新华三前身 ; 23 年, 为应对思科的专利诉讼, 华为与 3Com 加速谈判并达成合作, 双方合资成立 华为 3Com,25-26 年 3Com 全资控股华为 3Com; 27 年, 华为 贝恩资本试图收购 3Com, 在美国政府影响下放弃 ; 29 年, 惠普收购 3Com, 华三通信 并入惠普旗下 ; 216 年, 紫光股份收购 华三通信 51% 股权, 将其并入成立 新华三集团 ( 包括华三通信和紫光华山 ) 图 8: 新华三发展历程 华为数通部 华为 3Com 合资 3Com 独资 惠普独资 紫光惠普合资 1995 年底华为成立北京研究所负责数通产品开发 23.1 思科起诉华为侵犯专利 23.3 华为与 3Com 宣布合作, 3Com 提供对华为有利证词, 华为思科和解 26.1 华为向 3Com 转让股权, 持股 49%:51% Com 1 持股 27.4 更名 华三通信 28.2 华为与贝恩资本放弃收购 3Com 紫光收购整合后的华三 51% 股权, 成立新华三集团 华为 3Com 成立, 双方持股 51%:49% 27.9 华为与贝恩资本宣布将联合收购 3Com 惠普收购 3Com 资料来源 : 互联网资料, 公司公告, 中信建投证券研究发展部 9

10 1.3.2 新华三 : 网络设备份额领先, 系全球 IT 基础设施龙头 尽管几经易手, 公司始终保持独立运营地位, 主要产品在国内乃至全球市场都处于领先 根据中国产业信息网数据,214 年华三交换机 路由器 WLAN 产品在国内市场份额均位居第一位, 交换机 路由器全球份额第二 仅次于思科 华三在 年 5 月之前为惠普全资控股公司, 系外资独资公司, 业务开展受到了一定影响, 因此之后市场份额有所下滑 因产品定价由内部转移支付改为市场定价, 新华三 215 年营收约 亿元, 同比增长 3.6%, 净利润 18. 亿元, 同比下滑 21.1% 图 9:214 年华三主要产品在全球及中国市场的份额图 1: 年新华三营收和净利润 ( 调价后 ) Jupiter, 1.8% 阿朗, 3.2% 华为, 6.3% 华三, 11.6% 全球交换机市场全球路由器市场全球 WLAN 市场 其他, 18.7% 思科, 58.4% 其他, 14.5% 华为, 6.4% 华三, 7.6% 思科, 71.5% Ubiqui ti, 2.4% 华三, 4.3% Ruckus Aruba,, 6.2% 11.8% 其他, 26.9% 思科, 48.4% 营收 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 营收增速净利润增速 7.4% 3.6% 1 5% -5% Jupite r, 2.8% 星网锐捷, 7.6% 中国交换机市场中国路由器市场中国 WLAN 市场 阿朗迈普, 2.1% 1.4% 思科, 2.1% 华为, 27.5% 华三, 31.9% 其他, 4.7% 中兴, 1.9% 星网锐捷, 5.6% Jupite r, 1.2% 华为, 14.3% 中兴, 2.3% 资料来源 : 公司公告, 中国产业信息网, 中信建投证券研究发展部 思科, 17.4% 华三, 44.3% 其他, 5.9% Jupite r, 6.1% 中兴, 7.9% 星网锐捷, 1.5% 迈普, 5.9% 华为, 12.3% 华三, 29.9% 思科, 2.1% 其他, 7.3% % % -2-25% 1

11 1.3.3 主要网络设备功能简介 交换机 : 实现信息交换 交换机是扩大网络的重要设备, 能为子网络提供更多的连接端口, 以便连接更多的计算机设备, 根据部署位置的不同可以分为接入交换机, 汇聚交换机以及核心交换机, 越往上层对交换机的性能要求越高 路由器 : 实现不同网络互联互通及数据转发 路由器晚于交换机诞生 ( 最初的网络结构简单并不需要 ), 其主要功能为连接局域网与广域网, 实现各种不同协议 ( 如 TCP/IP 协议与以太网协议 ) 的网络之间的互联互通, 根据路由协议, 保证数据包的正确转发 服务器 : 提供计算 存储服务 服务器的构成包括处理器 硬盘 内存 系统总线等, 根据服务器提供的服务类型不同, 分为文件服务器 数据库服务器 应用程序服务器 WEB 服务器等 WLAN(AP) 设备 : 实现无线网络接入有线网 使无线网络设备进入有线网络, 也可以与其他 AP 连接, 扩大无线网络的覆盖范围 图 11: 交换机 路由器 服务器在网络中的位置图 12: 国家级广域网示意图图 13: 无线 AP 组网方案 资料来源 : 新华三, 中信建投证券研究发展部 11

12 1.3.4 新华三 :51% 股权终归紫光股份, 剩余股权存在以 15 倍 PE 售予紫光股份可能 215 年 5 月, 清华控股与惠普达成协议, 紫光股份将收购惠普旗下 华三通信 ( 香港华三 )51% 的股权, 成为该公司的控股股东, 新华三 将包括惠普公司的全资子公司华三通信与惠普中国的服务器 存储和技术服务业务 ( 紫光华山 ), 交易价格不超过 31 亿美元 根据紫光股份 非公开发行股票预案, 紫光股份 开曼华三 ( 惠普为实控人 ) 将在香港华三 51% 股权交割前签署 股东协议, 内容拟包括 : 在股东协议签署后的第四年至第六年间, 开曼华三或届时持有香港华三股份的惠普实体将有权向紫光股份发出出售通知, 出售其持有的香港华三全部或者部分股权, 出售价格将按照出售通知前 12 个月香港华三扣除非经常性损益后的税后净利润的 15 倍确定 图 14: 股权转让及重组前后各法律主体股权关系 HP HP 1 1 开曼华三 紫光股份 开曼华三 中国惠普 上海惠普 1 香港华三 HP Zermatt 服务器 存储设备等硬件销售, 技术服务 51% 49% 香港华三 杭州华三 印度华三 紫光华山 杭州华三 印度华三 昆海信息 昆海软件 天津惠普 北京华三 昆海信息 昆海软件 天津惠普 1 1 北京华三 路由器 交换机等网络设备研发 生产与销售 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 12

13 1.3.5 紫光股份 新华三为公司赋能升级 打造完整 云网 产业链 并购新华三后 紫光股份成为业界领先的数字化解决方案领导者 拥有计算 存储 网络 安全等方面的数字化基础设施整体能力 能够提 供云计算 信息安全 大数据 安防 物联网 边缘计算 人工智能 5G在内的一站式 全方位数字化平台解决方案 目前 公司主营业务包括三部分 1 IT基础架构产品服务及解决方案 包括交换机 路由器 自有品牌服务器 WLAN SDN/NFV等IT基 础设施以及行业应用解决方案 2 IT产品分销与供应链服务 主要是惠普 戴尔 联想等品牌PC和服务器产品 3 总部与投资 图15 紫光股份业务构成 IT基础架构产品服务及解决方案 IT基础设施 交换机 路由器 信息安全 H3C服务器 行业应用解决方案与云服务 4G IT产品分销与 供应链服务 行业解决方案 存储 WLAN 云平台 资料来源 新华三 互联网资料 中信建投证券研究发展部 运维管理软件 SDN/NFV 新安防 大安全 13

14 1.3.6 公司已经成为紫光集团全面构筑 芯 - 云 - 网 - 端 产业链的重要组成部分 紫光集团前身为 1988 年成立的清华大学科技开发总公司,1993 年改组成立清华紫光 ( 集团 ) 总公司,21 年混改, 由清华大学控股 51% 通过自主创新 + 国际合作 双轮驱动, 紫光集团在全球信息产业中强势崛起, 目前已全面构筑 芯 - 云 - 网 - 端 信息产业生态链 紫光股份已经成为紫光集团 云网 布局的核心组成部分, 目前除传统网络设备之外, 正在布局 4G/5G 产品线 图 16: 紫光集团芯云网端战略布局 芯 设计 封测 制造 云网端 213 年,17 亿美元收购 3G LTE 芯片厂商展讯全部流通股股份 ; 214 年,9 亿美元收购 IC 设计公司锐迪科微电子 ; 214 年,Intel 向展讯 锐迪科投资 9 亿元, 合作开发基于 Intel 架构和通信技术的手机解决方案, 持股 2; 216 年, 展讯 锐迪科合并为紫光展锐 21 年, 前身晶源电子成立 ; 25 年, 同方股份换股收购公司 25% 股权, 成为第一大股东 ; 年, 先后收购北京同方 深圳国微 成都国微 西安紫光, 认购华虹半导体股份 ; 215 年, 紫光集团成为控股股东 ; 218 年, 更名紫光国微 216 年, 控股上海宏茂微电子公司 217 年, 收购矽品科技 ( 苏州 )3 股权 216 年, 成为台湾力成科技最大股东 216 年, 成立长江存储, 投资 24 亿美元 217 年 2 月, 总投资 3 亿美元的紫光南京半导体产业基地和总投资 3 亿元人民币的紫光 IC 国际城项目 ( 成都 ) 开工 219 年 7 月, 决定成立 DRAM 事业群 215 年, 与微软 世纪互联合作, 以 Windows Azure 和 Office 365 为基础为中国国企客户提供定制化混合云解决方案 218 年, 宣布投资 12 亿元进军公有云 ; 218 年, 成立紫光云, 面向政企行业客户提供从 IaaS PaaS 到 SaaS 的全栈式服务 216 年, 斥资 19 亿元收购华三通信 51% 股权 216 年, 与西部数据合资成立紫光西数, 提供企业级存储系统及解决方案 215 年,1 亿元参与 TCL 集团定增, 成为其第三大股东 ; 217 年, 收购 TCL 通讯科技 18% 股权, 后者在全球运营 Blackberry Alcatel TCL 移动终端产品 资料来源 : 公司官网, 互联网资料, 中信建投证券研究发展部 14

15 1.3.7 从并购后的表现来看, 紫光数码超预期, 新华三因整合及结算定价因素未达预期, 盈利待释放 图 17: 新华三营收情况 (15 16 年数值基于并购预案估计 ) 图 18: 紫光数码营收情况图 19: 紫光软件营收情况 实际营收 ( 亿元 ) 预测营收 ( 亿元 ) 实际营收增速 % % % 13.6% 1 6.2% 5% 3.6% 实际营收 ( 亿元 ) 预测营收 ( 亿元 ) 实际营收增速 23.4% 25% % % 15% 1.8% 1 5% 实际营收 ( 亿元 ) 预测营收 ( 亿元 ) 实际营收增速 % % % 图 2: 新华三净利润情况 (15 16 年数值基于并购预案估计 ) 图 21: 紫光数码净利润情况图 22: 紫光软件净利润情况 实际净利润 ( 亿元 ) 预测净利润 ( 亿元 ) 实际净利润 ( 亿元 ) 预测净利润 ( 亿元 ) 实际净利润 ( 亿元 ) 预测净利润 ( 亿元 ) 实际净利润增速 % % 9.9% % 资料来源 : 公司公告,Wind, 中信建投证券研究发展部 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 实际净利润增速 % % 18.6% 14.6% % 3 25% 2 15% 1 5% %.5.4 实际净利润增速 % 26.2% -22.4%

16 1.4 公司非公开发行股东 5 月 7 月分别有 21.1% 和 59.22% 的股份获解禁 219 年 5 月 6 日, 参与收购新华三定增的三个机构投资者及两个员工持股平台解禁, 合计持股 21.1%, 其中中加基金公告拟减持不超过 2% 219 年 7 月 31 日, 公司控股股东西藏紫光通信投资有限公司及其一致行动人西藏林芝清创资产管理有限公司 同方计算机有限公司和西藏健坤爱清投资有限公司持有的合计 1,29,723,627 股公司股份解除限售并上市流通, 占总股本 59.22% 目前, 公司全部股份均为无限售股份 公司控股股东及一致行动人计划在六个月内通过集中竞价交易方式合计减持不超过总股本 2% 的解除限售流通股, 通过大宗交易方式合计减持不超过公司总股本 4% 的解除限售流通股, 叠加 5 月解禁的股份, 我们预计本轮可能减持的股份比例在 8% 以上 表 3: 本次解禁股东及其持股情况 序号 219 年 5 月 6 日 限售股份持有人名称 持有的限售股股数 ( 股 ) 本次申请解除限售股数 ( 股 ) 占公司总股本的比例 质押冻结股数 ( 股 ) 质押冻结股数占本次解禁股数比例 中加基金 - 杭州银行 - 中加科兴国盛特定资产管理计划 11,791,366 11,791, %. 紫光股份有限公司 - 首期 2 号员工持股计划 66,752,862 66,752, %. 北京国研天成投资管理有限公司 5359, , % 5,359,712 1 上海华信长安网络科技有限公司 5,359,712 5,359, % 16,8, 33.36% 紫光股份有限公司 - 第一期员工持股计划 28,36,469 28,36, %. 西藏紫光通信投资有限公司 1,65,5,719 1,65,5, % 532,52, 年 7 月 31 日 西藏林芝清创资产管理有限公司 7,53,597 7,53, %. 同方计算机有限公司 55,66,732 55,66, % 27,83, 西藏健坤爱清投资有限公司 18,553,579 18,553,579.91% 18,553, 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 合计 1,516,347,748 1,516,347, % 646,46, % 16

17 1.5 公司收购新华三以来业绩改善明显 公司历史上曾出现两次亏损 :1)21 年亏损.24 亿元, 主因是扫描仪市场竞争激烈, 价格大幅下降 ;2)25 年亏损.32 亿元, 主因是公司对参股的中关村证券计提部分长期股权投资减值准备 新华三 216 年 5 月并表以来, 公司业绩大幅改善,218 年营收 亿元, 同比增长 23.63%, 归母净利润 17.4 亿元, 同比增长 8.86% 从营收结构来看, 近三年公司 IT 分销收入占比逐年下降, 从 215 年的 96% 降至 218 年的 62%,IT 基础设施占比明显提升,218 年为 45% 图 23: 紫光股份 营收和归母净利润 ( 并表前 ) 图 24: 紫光股份 Q1 营收和归母净利润图 25: 紫光股份 营收结构 营收 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 营收增速归母净利润增速 营收 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) IT 产品分销与供应链服务 IT 基础架构产品服务及解决方案 % 111% 14% % 59% 5 28% 3 34% 33% 21% 22% % 22% 23% 4% -6% 6% 5% 6% 4% % -142% -135% 2-225% -2 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 % 25% 2 21% 营收增速归母净利润增速 93% 53% 41% % 21% 8% Q 总部与投资 其他业务 内部抵销 % 32% 41% 8 45% 6 96% % 62%

18 1.6.1 公司 IT 基础设施毛利率维持在较高水平, 产品结构调整及市场拓展导致毛利率有所下降 218 年, 公司综合毛利率为 21.2%, 同比下降.7pp, 净利率 6.1%, 同比下降.7pp, 下滑原因是竞争及产品结构调整 IT 基础架构产品服务及解决方案 业务毛利率较高, 年呈下降趋势, 分别为 46.9% %, 我们预计主要原因是毛利率较低的自研服务器及存储器收入占比提升, 以及市场拓展中的竞争因素导致 ; IT 产品分销与供应链 业务毛利率较低, 年小幅提升, 分别为 4.8% 5.4% 7.2%, 预计与分销产品结构变化有关 我们预计,218 年新华三毛利率为不到 3 分产品来看, 自研交换机 路由器毛利率预估高于 5, 无线产品毛利率高于 4, 自研及代理 HP 的服务器 / 存储器类产品毛利率低于 1, 云计算 华山技术服务毛利率不低于 4, 网络安全产品毛利率最高, 预计超过 6 图 26: 紫光股份各业务毛利率 图 27: 新华三各产品毛利率测算 % 46.9% % % % 15% % 5.4% 4.8% 5% 7.2% 综合毛利率 IT 产品分销与 供应链服务 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 37.1% IT 基础架构产品服务及解决方案 6.7% 4.3% 6.1% 净利率 交换机 路由器 无线产品 网络安全产品 云计算及软件技术服务 华三服务器及存储器 HP 服务器 HP 存储器 华山技术服务 18

19 1.6.2 公司费用率稳中有降, 研发支出持续增长, 研发人员占比超 45% 近年来, 公司费用率总体呈下降趋势 218 年, 公司期间费用率 15.5%, 同比下降 1.2pp, 其中管理 + 研发费用率 8.3%, 同比下降 1.2pp, 销售费用率 6.4%, 同比下降.5pp, 财务费用率.8%, 同比提升.5pp 公司研发支出全部费用化, 近三年稳步提升,218 年达到 33.2 亿元, 研发费用率 6.9%, 同比降.9pp, 仅考虑新华三, 研发费用率超 15% 公司在北京 杭州 南京 合肥 郑州 成都 重庆等地设有研发中心,218 年研发人员超过 6 人, 占总员工人数比例超过 45% 图 28: 紫光股份费用率图 29: 紫光股份研发支出及其收入占比图 3: 紫光股份研发人员数量及占比 费用率 销售费用率 研发支出 ( 亿元 ) 研发支出占收入比 研发人员数量 ( 人 ) 研发人员数量占比 管理及研发费用率 财务费用率 Q % 7.4% 6.9% 6.4% % Q % 45.2% 39.2% 24.2% 5,876 6,81 4, % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 19

20 1.6.3 商誉占资产总额近 3, 结算方式调整致经营性净现金流大幅增加 收购新华三后, 公司资产大幅提升, 其中流动资产从 4 亿增至到 163 亿, 非流动资产从从 22 亿增至到 28 亿 公司流动资产主要包括应收票据和应收账款 ( 占比 3) 货币资金( 占比 22%) 存货( 占比 22%) 银行理财产品, 非流动资产主要包括商誉 ( 占比 63%) 无形资产 长期应收款, 其中商誉达到 亿元, 占资产总额的 28.8%, 主要由新华三并购形成 公司 218 年经营活动净现金流量为 48.7 亿元, 相比 217 年大幅增加, 主要是新华三调整资金结算方式所致 图 31: 紫光股份资产结构 ( 亿元 ) 图 32: 紫光股份 218 年流动资产构成 ( 亿元 ) 图 33: 紫光股份 218 年非流动资产构成图 34: 紫光股份经营活动净现金流量 ( 亿元 ) 流动资产 非流动资产 应收票据及应收账款 货币资金 商誉 无形资产 存货 一年内到期的非流动资产 其他 6.4, 2% 8.4, 3% 1., 4% 银行理财产品 预付款项 5.7, 3% 7.7, 3% 6.9, 3% 8.1, 4% 长期应收款 长期待摊费用 其他 递延所得税资产 固定资产 , 17% 58.4, 22% 77.8, , 22% 17., 8% 36.7, 16% 139.9, 63% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 2

21 1.6.4 大额商誉拉低公司 ROE 和资产负债率 216 年, 紫光股份以 亿元收购新华三 51% 股权, 形成商誉 亿元, 截至目前未发生减值 218 年, 公司 ROE 为 6.4%, 资产负债率 37.2%, 与同行业其他公司相比均较低 ; 若剔除商誉影响,ROE 为 13.6%, 与 HPE 处于同一水平, 资 产负债率 52.3%, 与华为 Cisco HPE 相比大约低 1pp 图 35: 同行业 ROE 比较 图 36: 同行业资产负债率比较 4 紫光紫光 ( 剔除商誉 ) Cisco 华为 Arista HPE 8 紫光紫光 ( 剔除商誉 ) Cisco 华为 Arista HPE 35% % 26.4% % 2 2.1% % 52.3% 15% 1 5% 6.4% 8.3% 3.4% 14.1% 13.6% 6.3% 6.4% % % 37.2% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 21

22 目录 第一章基本情况 : 源自清华大学, 并购新华三, 云网 布局领先 4 第二章核心能力 : 网络设备竞争实力强, 云计算及新网络具备优势 23 第三章未来看点 : 受益流量和云计算发展, 突破海外及运营商市场 33 第四章投资建议 :ICT 行业龙头, 具备核心竞争力, 建议持续关注 49

23 2.1 公司 IT 基础设施布局完善, 技术实力较强, 市场份额领先 新华三研发人员占比超过 5, 专利申请总量超过 1,332 件, 其中 9 以上是发明专利 ( 截至 219 年 7 月底 ) IDC218 年数据, 公司 H3C 品牌产品在国内企业级交换机 路由器 WLAN 市场中占有率分别为 33.2% 27.2% 31.1%, 位居市场前列 公司植根中国, 深耕行业三十余年, 承建 十二金工程 中 9 个金字工程, 中央部委和各级国干省干份额超过 7, 承建国家级 部委级 省市区县级共计 3 余个政务云, 服务全部 985 和 211 高校 8 的教育城域网 6 以上三甲医院 9 的金融机构 公司服务全球, 产品已经广泛应用于近百个国家和地区, 尤其是欧洲和北美市场, 客户包括沃达丰 西班牙电信 瑞士电信 可口可乐 梦工厂 法国国铁 俄罗斯联邦储蓄银行 三星电子 巴西世界杯等 图 37: 新华三技术实力与市场份额情况 图 38: 新华三产品应用场景和客户情况 资料来源 : 新华三, 中信建投证券研究发展部 23

24 2.1.1 交换机 : 市场份额国内第二 全球第五,218 年推出全球首款 4G 数据中心核心交换机 公司在以太网领域, 新华三经历多年的耕耘和发展, 积累了大量业界领先的知识产权和专利, 可提供业界从核心到接入 1 多个系列上百款交换机产品, 广泛服务于大量公有云 运营商以及企业数据中心客户 公司在交换机市场的份额稳步提升,218 年占全球市场的 4.4%, 排名第五位, 占国内市场的 32.4%, 排名第二 仅次于华为 218 年, 公司推出全球首款 4G 平台的数据中心核心交换机 S125X-CF, 面向大规模云计算数据中心或高性能计算场景, 为目前业界性能最高的交换机产品 图 39: 全球交换机厂商市场份额图 4: 中国交换机厂商市场份额图 41: H3C S125 云计算数据中心核心交换机 Cisco 华为 Aristar HP 紫光 ( 新华三 ) Juniper Accton/EdgeCore 星网锐捷 Celestica 其他 华为紫光 ( 新华三 ) 星网锐捷 ZTE 深信服神州数码其他 % % % 图 42: H3C S15X 系列以太网核心交换机 % % 资料来源 :IDC, 新华三, 中信建投证券研究发展部 24

25 2.1.2 路由器 : 国内份额仅次于华为, 彰显雄厚技术底蕴 核心路由器是数通领域 皇冠上的明珠, 最能体现厂商的技术底蕴和研发实力 新华三 1996 年推出中国第一款窄带路由器,217 年发布业界首款云化集群路由器 CR19,219 年成立新华三半导体 聚焦于新一代高端路由器芯片的自主研发 218 年, 公司路由器产品占全球市场 ( 运营商 + 企业级市场, 下同 ) 的 1.2%, 排名第六, 占国内市场的 4.9%, 排名第二 仅次于华为 公司路由器在中国企业级市场的市占率列前两位,218 年为 27.2%, 较 217 年提升 1pp 图 43: 全球路由器厂商市场份额图 44: 中国路由器厂商市场份额图 45: H3C CR19 T 级集群路由器 Cisco 华为 Nokia Juniper ZTE 紫光 ( 新华三 ) 星网锐捷其他 华为紫光 ( 新华三 ) ZTE 星网锐捷神州数码其他 216.7% % % % 图 46: H3C SR88 系列高端路由器 % % 资料来源 :IDC, 新华三, 中信建投证券研究发展部 25

26 2.1.3 WLAN: 连续十年国内市场份额第一 公司紧随无线协议标准的发展步伐, 累计推出三百余款场景化产品和解决方案, 获得超过 75 项专利技术 23 年发布第一款无线 AP WA128E,217 年 8 月推出全球首款 Wi-Fi 6 (82.11ax) AP WA6528,219 年 4 月发布基于最新一代 82.11ax 技术的全场景无线 AP 新品 218 年, 新华三在中国企业级 WLAN 市场的份额达到 31.1%, 连续十年 (29-218) 第一, 在全球企业级 WLAN 市场份额为 4.1%, 排名第六 219 年 6 月, 新华三以最大份额中标中国电信 219 年 WLAN 设备集采 图 47: 全球企业级 WLAN 厂商市场份额图 48: 中国企业级 WLAN 厂商市场份额图 49: H3C 无线控制器 ( 左 ) 和无线接入点 ( 右 ) Cisco HP ARRIS Ubiquiti 华为 新华三华为星网锐捷深信服 Cisco 新华三 Extreme 星网锐捷 Fortinet 其他 HP TP-Link ARRIS Ubiquiti 其他 % % % % % % 资料来源 :IDC, 新华三, 中信建投证券研究发展部 26

27 2.1.4 服务器 : 公司系 219Q1 中国 x86 服务器销售额同比增速 刀片市场份额双冠军 新华三服务器产品线包括工业标准服务器和关键业务服务器两大类, 其中工业标准服务器涵盖新华三自主品牌的机架式 塔式 刀片服务器以及 HPE 品牌服务器 ( 新华三为中国独家提供商 ), 关键业务服务器包括 HPE UNIX 服务器以及新一代小型机架构的 x86 关键业务服务器 新华三拥有 5+ 人的专职服务器研发团队, 长期专注于服务器开发 218 年,HPE/H3C 在全球服务器市场份额达到 17%( 按销售额计 ), 位居第二, 国内 x86 服务器市场份额 1.3%( 按出货量计 ), 列第四 219Q1,H3C 在国内 x86 服务器销售额同比增长 3.4%, 增速位居第一, 销售额市场占比为 14.7% 位居第三;x86 服务器出货量的市场占比为 11.9%, 位居第四 ; 细分市场中, 刀片服务器销售额市场占比位居第一 图 5:218( 左 ) 219Q1( 右 ) 全球服务器厂商市场份额 ( 按出货量 ) 图 51:218( 左 ) 219Q1( 右 ) 中国 x86 服务器厂商市场份额 ( 按出货量 ) 戴尔 HPE/H3C 浪潮联想华为 ODM 厂商其他 浪潮华为戴尔易安信新华三联想曙光宝德 ODM 厂商其他 21% % 6.7% 2.2% 2.7% 6.7% 2.2% 1.7% 6.9% 2.3% 2 19% 19% 9.2% 24.5% 9.2% 24.5% % 25% 5% 5% 25% 8% 16% 6% 7% 25% 8% 15% 6% 7% 8% 15% 9.2% 1.3% 17.3% 9.2% 1.3% 17.9% 17.3% 6.5% 17.9% 11.9% 17.1% 15.3% 资料来源 :IDC, 中信建投证券研究发展部 27

28 2.1.5 网络安全 : 获得国内信息安全风险评估最高级别认证, 防火墙国内市占率第三 新华三安全产品覆盖网络层安全 应用层安全以及安全管理三个层面, 包括防火墙 VPN UTM IPS ACG 负载均衡 安全管理中心 云安全解决方案 态势感知系统等 3 多款产品, 型号涵盖百兆 千兆 万兆和超万兆应用环境, 具备 2~7 层全业务安全防护能力 新华三安全每年将销售额的 15% 投入研发, 已开发出自主知识产权高性能业务处理芯片与专用核心软件操作系统, 拥有 1 多项专利 218 年, 公司全系列防火墙获得中国网络安全审查技术与认证中心最高级别的认证证书 (EAL4 增强级 ), 态势感知产品获得公安部首个 态势感知 产品销售许可证书, 并在公安 教育 政府 电力 卫生 交通等领域均实现重大项目落地 根据 IDC 数据,218 年新华三防火墙硬件产品约占国内整体市场的 19.3%, 排名第三位, 仅次于天融信 华为 新华三安全硬件全球份额仍较低,218 年为 1.8%(IDC 数据 ), 但增速领先,17Q3-18Q3 销售额同比增速位列全球首位 (Gartner 数据 ) 图 52: 新华三主动安全防护体系图 53:H3C SecPath M9-AI-E16 防火墙图 54:218 年中国防火墙硬件市场份额 天融信华为新华三其他 36.9% 22.4% 21.4% 19.3% 资料来源 : 新华三,IDC, 中信建投证券研究发展部 28

29 2.1.6 云计算 : 提供全线云产品, 与华为共同领衔国内私有云市场 公司构建了支持公有云 私有云 混合云等多种模式的全栈式云服务平台, 公司在私有云方面表现突出, 已承建中国 3 余个政务云 H3C CloudOS 3. 全栈式云服务平台, 面向行业云和产业云, 实现容器云服务全面商用和基于 AI 技术的智能云资源调度 ; H3C CAS 6. 服务器虚拟化平台和 H3C UIS 6. 超融合产品, 打造更加安全 可信的虚拟化环境 CCW Research 从发展能力和市场能力两个维度出发进行评估, 认为新华三 华为 浪潮是目前中国云管理平台市场中处于领导者位置的厂商, 其中华为 新华三是国内为数不多的能够覆盖从硬件到软件再到解决方案全线云产品的厂商, 两者均在政务云方面表现突出 根据 IDC 数据,218 年新华三在国内云系统和服务管理软件厂商中市场份额为 11.7%, 位居第三位, 公司超融合产品市场份额列第二位 图 55:H3C CloudOS 云操作系统架构图 56: 217 年中国云管理平台市场各品牌竞争力图 57:218 年中国云系统和服务管理软件厂商份额 华为 VMware 新华三数梦工厂 浪潮飞致云其他 25.1% 2.3% 5.4% 18.2% 8.7% 1.6% 11.7% 资料来源 : 新华三,CCW Research,IDC, 中信建投证券研究发展部 29

30 2.1.7 SDN/NFV 连续三年中国SDN软件市场份额第一 新华三自212年起进行SDN 软件定义网络 的研发 至今推出三代AD-NET Application-Driven Network 解决方案 215年提出大互联AD-NET 1. 首次描绘了泛联接的版图 重在解决人与人 物与物的全联接问题 217年推出AD-NET 2. 以 应用驱动 万物互联 为核心 融入场景化 自动化的解决方案; 218年发布AD-NET 3. 将网络自动化与AI预测性分析相结合 我们将AI技术进入整个网络闭环 公司新网络已在运营商 互联网 金融 政府等不同行业客户的数据中心 园区等场景实现了商用 是国内新网络实践最丰富的厂商 公司 连续三年位居中国SDN软件市场份额第一 218年市场份额3.1% 前五位分别为新华三 华为 中兴 诺基亚贝尔 思科 图58 新华三AD-NET 3.设计理念 图59 218年中国SDN提供商实力评估 图6 218年中国SDN(软件)市场份额 新华三 华为 中兴通讯 诺基亚贝尔 思科 19.9% 其他 3.1% 6.6% 1.3% 11.8% 资料来源 新华三 计世资讯 中信建投证券研究发展部 21.3% 3

31 2.2 IT分销及供应链 紫光数码列国内IT分销商TOP5 如考虑新华三分销部分 公司总体列TOP3 紫光数码于26年成立 从紫光股份有限公司分拆而来 是紫光股份有限公司的全资控股子公司 紫光数码是惠普 戴尔 联想 新华三 思科 三星等国内外知名IT厂商在中国区的重要合作伙伴 为厂商提供渠道分销 增值分销 行业 直供 系统集成 方案集成等服务 产品覆盖数据中心 网络基础设施 服务器 工作站 外设与个人信息产品等IT基础架构 紫光数码拥有北京 沈阳 上海 广州等4多个平台及办事处 在近3个城市设有当地库房 具备6个以上城市的物流直达能力 形成了完 全覆盖全国大 中型城市 并可辐射到五 六级城市的发达营销网络 紫光数码217年营业收入位居国内IT分销商第五位 表4 218中国IT分销商十强榜单 图61 紫光数码合作伙伴 排名 公司 217营业额 亿元 同比增幅 1 神州数码 伟仕佳杰 356 8% 3 联强国际 % 4 英迈国际 2 11% 5 紫光数码 % 6 长虹佳华 17 6% 7 翰林汇 152-9% 8 中建材 % 9 方正世纪 76 55% 1 富通科技 37 9% 资料来源 紫光数码 力鼎产业研究网 中信建投证券研究发展部 图62 紫光数码渠道分销网络 31

32 目录 第一章基本情况 : 源自清华大学, 并购新华三, 云网 布局领先 4 第二章核心能力 : 网络设备竞争实力强, 云计算及新网络具备优势 23 第三章未来看点 : 受益流量和云计算发展, 突破海外及运营商市场 33 第四章投资建议 :ICT 行业龙头, 具备核心竞争力, 建议持续关注 49

33 3.1 运营商市场 : 公司现有份额较小, 有望借 NFV/SDN 运营商私有云建设来打开市场 目前, 新华三交换机 路由器 NFV/SDN 产品主要面向政企用户 ( 含数据中心 ), 在运营商市场份额相对较小 以路由器为例,218 年新华三在企业网路由器的市场份额排名为中国第二 (27.2%), 收入规模预计在 15 亿元左右, 但如果加入运营商路由器后的市场份额降至 4.88%, 仍位列中国第二 全球第六 (1.2%) 运营商 IT 设备市场空间明显大于企业市场, 伴随着运营商网络架构重塑 (NFV/SDN) 以及云的建设, 给公司打开市场提供了机遇 以路由器为例, 全球运营商路由器市场规模约为企业路由器的 3 倍, 国内约为 2 倍 IDC 预计, 全球运营商路由器市场规模将从 218 年的 119 亿美元增长至 223 年的 142 亿美元,CAGR 为 3.7% 图 63: 中国企业路由器和运营商路由器市场规模及增速图 64: 全球运营商路由器市场规模预测 ( 十亿美元 ) 图 65: 全球运营商 NFV 市场预测图 66: 中国 SDN( 软件 ) 市场规模预测 企业市场规模 ( 亿人民币 ) 运营商市场规模 ( 亿人民币 ) 企业市场增速 运营商市场增速 % % % E 216E 217E 资料来源 : 中国产业信息网,IDC, 中信建投证券研究发展部 A 219E 22E 221E 222E 223E NFV 服务 NFV 软件 NFV 硬件 vcpe 十亿美元 % 39.7% 36.5% 33.2% 19.4 市场规模 ( 亿元 ) 增长率 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 33

34 3.1.1 电信运营商网络加快重构,NFV/SDN 走向商用, 给 IT 厂商进入 CT 领域创造机遇 NFV, 即网络功能虚拟化, 通过软件与硬件的分离, 为 5G 网络提供更具弹性的基础设施平台 SDN, 即软件定义网络, 是网络虚拟化的一种实现方式 SDN 并不是一种技术, 也不是一种协议, 只是一个体系框架, 一种设计理念 当前,NFV 已具备商用基础条件, 将成为 5G 网络的底层技术, 尤其在 5G 核心网的建设中可能广泛应用 ; 但 SDN 由于需要对整个网络架构进行重塑, 因此短期内还没法在电信运营商网络中广泛商用, 可能初期还是以在数据中心网络中应用为主, 目前公司在数据中心领域已有优势 NFV 将引发 ICT 产业链重构, 如 IT 厂商可以进入 CT 厂商的优势领域 电信运营商网络, 引发巨头博弈, 这给新华三以机遇 图 67:SDN 面向网络架构,NFV 面向设备形态 图 68:NFV 带来 ICT 融合与博弈 资料来源 : 中兴通讯, 中信建投证券研究发展部 34

35 3.1.2 运营商自用私有云建设加速, 公司有望受益, 借势打开运营商市场 传统的电信设备都是以专用的硬件形态呈现的, 在专有平台架构下, 各硬件设备彼此独立 电信云将云计算 虚拟化 SDN/NFV 等技术应用到电信行业, 将电信网络和业务部署在云的架构上, 基于云的弹性服务环境相比传统的专属硬件环境具有灵活敏捷等优势 根据服务的对象不同, 电信云可分为面向 CT 的云和面向 IT 的云 CT 云侧重于网络的云化, 意在建设云化的新型电信网络服务环境 IT 云是针对运营商内部的应用系统的云化, 如计费与结算系统 营业与账务系统 客户服务系统和决策支持系统等的云化 中国移动已于 218 年底完成电信云商用条件验证, 219 年将在全国 8 大区域中心启动商用系统建设,219 年 5 月已完成集中电信云资源池一期工程硬件集成服务招标 ( 华为 中兴中标 ) 运营商自用私有云建设加速, 有望为公司云计算业务带来增量 我们预计, 运营商的 CT 云与 IT 云的核心设备就是路由器 交换机, 据了解 219 年该市场规模有望超过 5 亿元, 未来还有翻倍空间 图 69: 电信云架构 图 7: 三大运营商网络转型计划及进展 中国移动 214 年启动电信云建设 从 IMS 网元虚拟化切入, 并行推进技术研究 实验室测试和 6 省外场试点 218 年底完成电信云初期商用条件的研究与验证 219 年在全国 8 大区域中心启动 NFV 电信云商用系统建设 中国联通 215 年发布 CUBE-Net 架构 重点推进网元虚拟化落地和边缘云的建设 开展网络云化试点和试商用 中国电信 216 年发布 CTNeet 225 网络重构战略 开展了部分网元和企业 IT 系统的云化工作 实验室测试验证和外场试点 资料来源 : 中国信通院, 中信建投证券研究发展部 35

36 3.1.3 公司高层来自运营商, 连续两年大份额中标中移动路由器集采, 运营商市场正在打开 公司目前董事长来自中国联通 公司于 217 年推出首款云化集群路由器 CR19, 跨入运营商骨干网领域, 近几年运营商新建招标项目中取得显著成绩, 连续两年大份额中标中国移动高端路由器集采 219 年成立新华三半导体, 聚焦于新一代高端路由器芯片的自主研发 目前, 公司交换机 路由器已经通过电信运营商 IT 云的测试, 并已经参与了运营商核心网 NFV 的试点工作, 为打开市场奠定了良好基础 我们预计,2 年左右新华三运营商收入贡献有望从目前的不足 1 提升至 2, 且突破点由于是路由器 交换机, 毛利率也有望提升 表 5: 近年 H3C 中标运营商高端路由器交换机项目情况 图 71: 新华三为某运营商搭建的 SDN 软件 运营商 中国移动 中国移动 中国联通 项目时间标段 / 产品 H3C 中标份额及名次 218 年至 219 年高端路由器和高端交换机集采 高端路由器和高端交换机集采 年中低端交换机 路由器及高端交换机集采 第 1 标段 : 高端路由器 5 档 H3C 7, 华为 3 第 2 标段 : 高端路由器 6 档 华为 7,H3C 3 第 3 标段 : 高端三层交换机 H3C 7, 华为 3 H3C 不超过 4 台,2 个节点 第 1 标段 : 高端路由器 2 档 华为不超过 4 台,2 个节点 上海贝尔中标其余份额 第 2 标段 : 高端路由器 3 档 H3C 7, 华为 3 第 3 标段 : 高端路由器 4 档 H3C 7, 华为 3 第 4 标段 : 高端路由器 5 挡 华为 7,H3C 3 第 6 标段 : 高端三层交换机 华为 7,H3C 标包 14: 高端交换机 H3C 第一, 烽火第二 资料来源 : IHS Markit,CCW Research, 互联网资料, 中信建投证券研究发展部 36

37 3.2 海外市场 :219 年起公司发力国际业务, 海外营收占比有望提升 218 年, 公司海外营收 亿元, 在总营收中占比 7%, 份额较小 219 年 4 月, 新华三宣布将以 H3C 的品牌形象加速海外市场的扩张和覆盖, 借助 一带一路 等政策机遇, 重点进入马来西亚 泰国 印度尼西亚 巴基斯坦 俄罗斯 哈萨克斯坦及日本等 7 个重点国家, 设立海外分支机构, 积极与当地合作伙伴合作服务全球客户 新华三在海外构建了完善的销售网络和服务体系, 业务范围覆盖全球 1 多个国家和地区, 全球网上运行设备总量超 5 万台, 在亚非欧 9 个国家建立了备件中心, 配合服务合作伙伴能够为东京 新加坡 曼谷 莫斯科等 2 多个城市提供基于 ICT 设备的全生命周期的服务业务 我们预计, 公司有望经过 2-3 年的努力将海外营收占比提升至 2 图 72: 紫光股份国内外营收规模 ( 单位 : 亿元 ) 及占比 图 73: 新华三服务全球顶尖客户 国内 国外 资料来源 : Wind, 新华三, 中信建投证券研究发展部 37

38 3.3 流量爆发, 云计算维持较快增长, 推动 IT 基础设施新增需求 4G+ 宽带, 流量爆发刺激了 IT 基础设施需求 根据 Cisco 数据, 年, 全球 IP 流量从 6EB/ 月增至 156EB/ 月 (CAGR=27%), 全球交换机 路由器 服务器 WLAN 市场规模从 116 亿美元增至 1442 亿美元 (CAGR=9%); 同期, 中国 IP 流量从 9EB/ 月增至 29EB/ 月 (CAGR=34%), 中国交换机 路由器 服务器 WLAN 市场规模从 114 亿美元增至 216 亿美元 (CAGR=17%) 219 年是 5G 元年, 流量将进一步爆发 Cisco 预计 222 年全球 / 中国 IP 流量将分别达到 396EB/ 月 93EB/ 月, 分别为 218 年的 2.5 倍 3.1 倍 我们认为, 流量逻辑将继续带动 IT 基础设施的海量需求, 利好公司核心业务 图 74: 全球 IP 流量与 IT 设备市场规模 图 75: 中国 IP 流量与 IT 设备市场规模 交换机 ( 亿美元 ) 路由器 ( 亿美元 ) WLAN( 亿美元 ) 交换机 ( 亿美元 ) 路由器 ( 亿美元 ) WLAN( 亿美元 ) 服务器 ( 亿美元 ) 全球 IP 流量 (EB/ 月 ) 服务器 ( 亿美元 ) 中国 IP 流量 (EB/ 月 ) 资料来源 :IDC,Cisco, 前瞻产业研究院, 中国产业信息网, 中信建投证券研究发展部

39 3.3.1 互联网企业 ICP 的投资异军突起, 经历短期增速下降甚至下滑后,219Q4 有望回暖 近年来 ICPcapex 增长显著 全球主流 ICP 的 capex 近年来持续增长, 主要投向云计算, 给服务器 交换机 路由器等带来强劲需求 ; 219 年增速或下滑, 但预计 219Q4 起将回暖 图 76: 全球 IP 流量与 IT 设备市场规模 ICPs YoY $2 6 $18 5 $16 $14 4 $12 $1 3 $8 2 $6 $4 1 $2 $ 资料来源 :Cisco,Ovum, 中信建投证券研究发展部 图 77: 截至 18Q2 滚动 12 个月, 全球 capex top3 科技企业 ( 十亿美元 ) 中国移动 Google AT&T Verizon Apple 德国电信 Amazon 微软 Facebook NTT Group 特许通讯中国电信西班牙电信沃达丰康卡斯特 Orange 中国联通意大利电信软银集团墨西哥电信 Liberty Global KDDI 阿里巴巴 Altice 中国铁塔英国电信巴蒂电信 IBM 澳洲电信 HP CSP 占主导, 主要包括中美日 欧的电信运营商, 例如中国移 动 AT&T Verizon 德国电 信 NTT 西班牙电信等 ; ICP 厂商异军突起, 谷歌 苹 果 亚马逊 微软和 Facebook 跻身前十, 阿里巴巴 IBM 和 惠普也在积极支出 ; CNP( 数据中心提供商 铁塔 公司等 ) 也占有一席之地, 中 国铁塔支出为 46 亿美元 39

40 3.3.3 交换机 :219 年收入将超百亿, 未来五年增速好于全球 Applied Market Research 预计,223 年全球数据中心交换机市场规模 215 亿美元,CAGR=1;Market Research Future 预计,223 年全球以 太网交换机市场规模将达到 68.4 亿美元,CAGR 约 4% 我们预计,219 年 223 年新华三交换机收入将分别突破 1 亿元和 2 亿元 图 78: 全球数据中心交换机市场规模预测 图 79: 全球以太网交换机市场规模预测 图 8: 新华三交换机收入预测 ( 亿元 ) 图 81: 新华三交换机毛利率预测 35. 十亿美元 8. 十亿美元 E 22E 221E 222E 223E 资料来源 : Applied Market Research,Market Research Future, 中信建投证券研究发展部 4

41 3.3.3 路由器 : 迎来较快增长阶段, 毛利率保持 5 以上 IDC 预计, 全球运营商路由器市场规模将从 218 年的 119 亿美元增长至 223 年的 142 亿美元,CAGR 为 3.7% Modor Intelligence 预计, 年企业路由器市场 CAGR 为 6.2% 我们预计, 新华三路由器收入有望在 219 年达到 2 亿元,223 年达到 45 亿元, 毛利率有望保持在 5 以上, 且随着高端化, 毛利率提升 图 82: 全球运营商路由器市场规模预测 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 83: 新华三路由器收入预测 ( 亿元 ) 图 84: 新华三路由器毛利率预测 A 219E 22E 221E 222E 223E E 22E 221E 222E 223E 2 218A 219E 22E 221E 222E 223E 资料来源 :IDC, 公司公告, 中信建投证券研究发展部 41

42 3.3.4 服务器 / 存储器 :HPE 品牌收入维持稳定, 自有品牌持续增长 IDC 预测, 到 223 年中国 X86 服务器出货量将超过 525 万台, 年 CAGR 为 9.7% 我们预计,HP 服务器存储器收入将在未来几年有所下降,H3C 自有品牌服务器及存储器收入将保持较快增长, 未来有望超越惠普代理收入 图 85: 中国 X86 服务器出货量预测图 86: 新华三服务器存储器收入预测图 87: 新华三服务器存储器毛利率预测 6 出货量 ( 万台 ) 增速 3. HP 存储器收入 ( 亿元 ) HP 服务器收入 ( 亿元 ) H3C 服务器及存储器收入 ( 亿元 ) HP 存储器收入增速 HP 服务器收入增速 H3C 服务器及存储器收入增速 1. HP 存储器 HP 服务器 H3C 服务器及存储器 A 219E 22E 221E 222E 223E.. 218A 219E 22E 221E 222E 223E A 219E 22E 221E 222E 223E 资料来源 :IDC, 中信建投证券研究发展部 42

43 3.3.5 无线 : 整体市场维持平稳增长态势,WI-FI 6 将成关键驱动力 Dell Oro 集团预计, 全球企业级 WLAN 市场规模将在 223 年达到 96 亿美元, 增速将持续放缓, 年 CAGR 约 9.4% 其中, 中国市场的 增速将下滑至与亚太其他国家和地区基本同步,WI-FI 6 将成为驱动中国市场的重要因素 我们预计, 新华三无线产品收入有望先增后降, 毛利率也可能将呈现下降趋势, 预计未来降至 35% 左右 图 88: 全球企业级 WLAN 市场规模及增速预测图 89: 新华三无线产品收入预测图 9: 新华三无线产品毛利率预测 12 收入 ( 亿元 ) A 223E 资料来源 : Dell Oro, 中信建投证券研究发展部 218A 219E 22E 221E 222E 223E 218A 219E 22E 221E 222E 223E 43

44 3.3.6 网络安全 : 全球 IT 安全市场进入快速增长期, 中国增速远高于平均水平, 公司有望持续受益 IDC 预测, 全球安全解决方案支出将从 218 的 942 亿美元增至 222 年的 1338 亿美元,CAGR 为 9.2%; 中国安全解决方案支出将从 218 年的 55 亿美元增至 222 年的 138 亿美元,CAGR 为 25.6%, 增速显著高于全球 ;IT 安全硬件市场规模将从 218 年的 35.3 亿美元增至 223 年的 19.9 亿美元,CAGR 为 25.5% 我们预计, 新华三网络安全收入将在未来三年保持 2 以上的高速增长, 毛利率维持在 65% 以上 图 91: 全球及中国 IT 安全支出规模预测图 92: 中国 IT 安全硬件市场规模预测图 93: 新华三网络安全收入预测图 94: 新华三网络安全毛利率预测 16 全球支出 ( 亿美元 ) 中国支出 ( 亿美元 ) 全球支出增速 中国支出增速 市场规模 ( 亿美元 ) 同比增速 3 3. 收入 ( 亿元 ) % 25.7% 25.8% 25.2% % 9.4% 9.2% A 219E 22E 221E 222E % 27% 26% 26% 25% 25% % 2 15% 1 5% A 219E 22E 221E 222E 223E 资料来源 :IDC, 中信建投证券研究发展部 44

45 3.4.1 云计算 : 方兴未艾, 潜力巨大, 预计中国未来四年将保持 32% 的年复合增长率 云计算渗透率不断提高, 据 IDC 测算,218 年全球云基础设施支出占企业 IT 基础设施支出的比例达到 46%,222 年将超过 55% 根据中国信通院数据, 全球云计算基础设施收入规模在 218 年达到 1363 亿美元, 预计 222 年将达到 2733 亿美元, 年复合增长率 19%; 中国云 计算基础设施收入规模在 218 年达到 14 亿美元, 预计 222 年达到 421 亿美元, 年复合增长率 32% 图 95: 全球云基础设施占 IT 开支比例逐年提高 图 96: 全球云计算市场规模将实现较快增长 1 传统数据中心私有云公有云 3 全球市场规模 ( 亿美元 ) 中国市场规模 ( 亿美元 ) 全球市场增速中国市场增速 45% % 3.8% % 34.5% 35.8% 14.5% 15.2% % 18.6% 19.6% 57.8% % 217A 218E 219E 22E 221E 222E % 36% 32% 3 28% 23% 21% % 17% E 22E 221E 222E 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 :IDC, 中国信通院, 中信建投证券研究发展部 45

46 3.4.2 云计算 : 云管理软件需求即将爆发, 公司收入有望保持 2 以上增长 云已经成为企业 IT 投资不可缺少的部分, 公有云 私有云和混合云的使用逐渐被企业接受, 对云管理的需求逐渐提升 IDC 预测, 到 22 年,75% 使用公有云的企业将同时使用私有云平台, 到 224 年,9 的全球 1 强组织将建立多云管理的战略 Gartner 预计 年全球云管理和服务市场 CAGR 将达到 16.6%,IDC 预计 年中国市场 CAGR 将高达 44.1% 我们预计, 新华三云计算收入将在未来五年保持 2 以上高速增长, 毛利率高于 4, 且逐年上升 图 97: 全球云管理和服务市场规模预测 ( 亿美元 ) 图 98: 中国云系统和服务管理软件市场规模预测 ( 亿美元 ) 图 99: 新华三云计算收入预测 ( 亿元 ) 图 1: 新华三云计算毛利率预测 A 218E 219E 22E 221E 资料来源 :Gartner,IDC, 中信建投证券研究发展部. 218A 223E. 218A 219E 22E 221E 222E 223E 46

47 3.5 分销业务 : 预计将保持平稳 我们预计, 公司 IT 分销业务将保持平稳增长态势, 营收增速将逐步放缓, 毛利率可能将逐步下调 图 11: 紫光股份 IT 分销业务营收预测 图 12: 紫光股份 IT 分销业务毛利率预测 营收 ( 亿元 ) 增长率 45 12% 14% % 1 12% 1 3 8% % 6.4% 6% 8% % % 4.2% 4% 6% 4% 1 5 2% 2% 218A 219E 22E 221E 222E 223E 218A 219E 22E 221E 222E 223E 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 47

48 目录 第一章基本情况 : 源自清华大学, 并购新华三, 云网 布局领先 4 第二章核心能力 : 网络设备竞争实力强, 云计算及新网络具备优势 23 第三章未来看点 : 受益流量和云计算发展, 突破海外及运营商市场 33 第四章投资建议 :ICT 行业龙头, 具备核心竞争力, 建议持续关注 49

49 4.1 盈利预测 我们预计, 公司 年归母净利润分别为 2.33 亿元 亿元 亿元, 对应 PE 分别为 32X/27X/2X 表 5: 紫光股份营收拆分及预测 名称 历史数据区 显性期预测 百万元 E 22E 221E IT 基础架构产品服务及解决方案 8, , , ,9. 32,4. 38,7. 增速 % 82.83% 35.69% 24.5% 2.45% 19.44% 毛利率 % 37.7% % 37.44% IT 产品分销与供应链服务 22, , , ,55. 34,6. 36,8. 增速 73.77% 26.76% 6.63% 4.95% 9.67% 6.36% 毛利率 % 总部与投资 增速 % % 1.47%.8.. 毛利率 22.54% 21.98% 2.99% 其他业务收入 增速 % 91.83% % 毛利率 18.49% 1.72% 2.55% 合并抵销 增速 % -1.97% 毛利率 1.91%.89%.5%... 合计 27, , , , , ,955.9 增速 17.56% % 13.73% 15.61% 13.29% 毛利率 18.71% 21.97% 21.24% 21.63% 21.93% 22.89% 资料来源 : Wind, 中信建投证券研究发展部 表 6: 紫光股份盈利预测 指标 217A 218A 219E 22E 221E 营业收入 ( 百万元 ) 39, , , , ,955.9 增长率 (%) % 13.73% 15.61% 13.29% 归母净利润 ( 百万元 ) 1, , ,33.4 2, ,291.8 增长率 (%) 12.43% 11.49% 18.87% 22.64% 28.93% 净资产收益率 (%) 6.26% 6.41% 7.39% 8.76% 11.37% 每股收益 ( 元 ) PE PB

50 217/1/3 217/2/3 217/3/3 217/4/3 217/5/3 217/6/3 217/7/3 217/8/3 217/9/3 217/1/3 217/11/3 217/12/3 218/1/3 218/2/3 218/3/3 218/4/3 218/5/3 218/6/3 218/7/3 218/8/3 218/9/3 218/1/3 218/11/3 218/12/3 219/1/3 219/2/3 219/3/3 219/4/3 219/5/3 219/6/3 219/7/3 219/8/3 4.2 估值分析 217 年以来 ( 公司 216 年并表新华三 ), 公司 PE(TTM) 高点突破 1 倍 ( 出现在 217 年 1 月 ), 低点为 27.7 倍 ( 出现在 219 年 1 月 ), 平均为 倍 目前, 公司 PE(TTM) 为 倍, 市值 66 亿元 我们认为, 基于动态 PE, 公司今年目标市值 8-9 亿元 ; 如果基于分部估值, 公司今年目标市值 73 亿元 ( 新华三 15 亿 *44+ 其它 5 亿 *14) 从中期来看, 我们认为公司具备核心技术, 属 核心资产类公司, 预计公司市值可以突破 1 亿元 图 13:217 年以来紫光股份收盘价及 PE(TTM) 表 7: 紫光股份可比公司估值 收盘价 ( 前复权 ) P/E(TTM) 12 1 业务公司代码 市值股价 ( 亿元 )( 元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) P/E 218A 219E 22E 218A 219E 22E 3 8 浪潮信息 977.SZ IT 基础设施 中科曙光 6319.SH 深信服 3454.SZ 平均 IT 分销 神州数码 34.SZ 资料来源 : Wind, 中信建投证券研究发展部 5

51 4.3 风险提示 1 大额解禁减持带来的市场压力 ; 2 公司运营商市场拓展不及预期 ; 3 公司海外市场发展低于预期 ; 4 云计算投资回暖的节奏或增长情况低于预期 ; 5 市场竞争加剧, 毛利率显著下滑 ; 6 国际环境变化带来的系统性风险等 51

52 分析师介绍 阎贵成 : 通信行业首席分析师, 北京大学学士 硕士, 近 8 年中国移动工作经验,216 年初起从事通信行业的证券研究工作, 专注于 5G 光通信 物联网 海外 TMT 等领域研究 系 217 年 新财富 水晶球 Wind 通信行业最佳分析师第一名团队核心成员, 218 年 水晶球 最佳分析师通信行业第一名 IAMAC 最受欢迎卖方分析师团队核心成员 武超则 : 中信建投证券研究发展部行政负责人, 董事总经理,TMT 行业首席分析师, 专注于 TMT 行业研究, 包括云计算 在线教育 物联网等 年连续五年 新财富 通信行业最佳分析师评选第一名 218 年保险业 IAMAC 最受欢迎卖方分析师通信行业第一名,218 水晶球 最佳分析师通信行业第一名 报告贡献人 : 孟东晖 研究服务保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 郭洁 guojie@csc.com.cn 郭畅 guochang@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 高思雨 gaosiyu@csc.com.cn 张宇 zhangyuyf@csc.com.c 北京公募组朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 杨济谦 yangjiqian@csc.com.cn 杨洁 yangjiezgs@csc.com.cn 创新业务组高雪 gaoxue@csc.com.cn 杨曦 yangxi@csc.com.cn 黄谦 huangqian@csc.com.cn 王罡 wanggangbj@csc.com.cn 上海销售组李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 范亚楠 fanyanan@csc.com.cn 李绮绮 liqiqi@csc.com.cn 薛姣 xuejiao@csc.com.cn 许敏 xuminzgs@csc.com.cn 深广销售组张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn

53 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式补偿 股市有风险, 入市需谨慎 中信建投证券研究发展部 北京上海深圳 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 ( 邮编 :11) 电话 :(861) 传真 :(861) 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 221 室 ( 邮编 :212) 电话 :(8621) 传真 :(8621) 福田区益田路 63 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 : 51835) 电话 :(755) 传真 :(755)