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饮弘
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1 wwwww1 买入维持中国石化 (600028) 上市公司公告点评证券研究报告石油化工 2014 年 7 月 1 日销售公司改革稳步推进, 未来大力发展非油品业务 6 月 30 日收盘价 5.27 元,6 个月目标价 6.81 元石化行业首席分析师 : 邓勇 SAC 执业证书编号 :S dengyong@htsec.com 石化行业分析师 : 王晓林 SAC 执业证书编号 :S wxl6666@htsec.com 中国石化销售公司发展混合所有制稳步推进目前, 销售公司已完成本次引资的相关审计评估工作公司此次公告对引资工作做了以下安排 : (1) 引资规模及方式中国石化董事会已授权董事长在社会和民营资本持有销售公司股权比例不超过 30% 的情况下确定投资者持股比例参股条款和条件, 组织实施该方案及办理相关程序 (2) 潜在投资者应具备的条件包括但不限于 : 潜在投资者对销售公司的报价及其拟投资规模 ; 潜在投资者是否可与销售公司实现优势互补, 是否可称为销售公司发展业务的合作伙伴 ; 潜在投资者是在境内还是在境外注册 ; 潜在投资者是否可惠及广大的中国公众 ; 潜在投资者的行业地位 ; 潜在投资者意向额持有期限等 (3) 引资主要流程主要分为两个阶段 : 选择和确定投资者阶段谈判交割阶段 1. 销售公司未来发展设想通过发展混合所有制引入民营及社会资本, 销售公司将在现有油品销售业务优势基础上, 充分运用公司余座加油站终端优势, 大力发展非油品业务销售公司将充分运用大数据系统的支撑, 发挥平台优势, 在巩固油品销售业务优势基础上, 大力发展便利店汽车服务车联网 O2O 金融服务广告等业务, 提供全方位的综合性服务, 实现油非互促油非互动, 打造令消费者信赖令人民满意的生活驿站 2. 销售公司情况销售公司成立于 1985 年, 主要负责中石化成品油调拨销售等工作 2014 年 4 月, 实施销售业务内部重组, 将 31 家省级分公司及其管理的长期股权投资中国石化燃料油销售有限公司中石化 ( 香港 ) 有限公司中石化 ( 香港 ) 航空燃油有限公司的业务资产人员全部注入到销售公司截止目前, 销售公司注册资本 200 亿元人民币, 组织形式为有限责任公司, 中石化持有 100% 权益主要经营范围是 : 成品油天然气燃料油等石油产品储运零售直分销, 非油品业务的开发经营 ( 如便利店汽车服务等 )

2 wwwww2 中石化是国内最大成品油销售企业, 在销售公司成立后, 将承接中石化原有的加油站资产及其相关业务截止 2014 年 4 月底, 销售公司拥有的加油站数量座, 今年前 4 个月成品油总经销量 5755 万吨 2 表 1 中国石化销售公司经营数据 2014 年 1-4 月 2013 年成品油总经销量百万吨品牌加油站数量座天然气总经销量亿立方米非油品销售额亿元管道公里油库座 393 资料来源 : 中国石化销售公司重组进展公告 , 海通证券研究所中石化在国内成品油市场上的占有率接近 50% 根据成品油产量统计数据, 中石化在汽油煤油柴油产量方面的市占率分别达到 45.91% 73.58% 46.28% 由于加油站除了销售自产成品油外, 还有部分贸易量, 因而我们认为油品销售公司在国内成品油市场上的占有率在 50% 左右表 2 中石化中石油在国内成品油市场上的占有率汽油产量占比中石化 43.34% 46.71% 47.85% 46.73% 45.91% 中石油 36.74% 36.97% 30.74% 30.37% 31.49% 小计 80.08% 83.68% 78.59% 77.10% 77.40% 煤油产量占比中石化 72.14% 68.56% 70.23% 72.43% 73.58% 中石油 17.49% 18.95% 15.23% 13.97% 14.27% 小计 89.63% 87.52% 85.46% 86.40% 87.85% 柴油产量占比中石化 50.49% 52.34% 48.74% 47.89% 46.28% 中石油 38.27% 36.25% 34.56% 33.83% 35.40% 小计 88.77% 88.59% 83.31% 81.72% 81.68% 资料来源 :CEIC, 公司财务报告海通证券研究所在加油站数量方面, 根据 2012 年的数据, 中石化加油站数量在全国加油站总量中的比重为 32%, 为全国最大加油站布局完整, 主要分布于经济相对发达的东部南部区域, 从而保证了公司在成品油销售方面一直保持很好的市占率 3 万余座加油站形成庞大的销售网络, 将是油品销售公司核心优势

3 wwwww3 3 图 1 我国加油站数量分布 ( 座 ) 中石油, 19840, 21% 其他, 45637, 47% 中石化, 30836, 32% 3. 销售公司盈利稳定资料来源 : 中石化中石油 2012 年报, 海通证券研究所 2006 年以来, 中国石化营销与分销业务 ( 主要是成品油销售业务, 即油品销售公司目前主要业务 ) 经营收益稳定在 300 亿元以上未来随着非油品业务的扩张, 油品销售公司盈利将会有很好的成长性表 3 中石化营销与分销业务盈利情况 ( 亿元 ) 经营收入经营费用经营收益资料来源 : 中国石化年报, 海通证券研究所 2013 年, 销售公司实现归母净利润亿元 ; 截止 2014 年 4 月底, 销售公司资产合计亿元, 负债总额亿元 ( 其中流动负债亿元 ), 所有者权益为亿元表 4 中石化销售公司主要财务指标 ( 亿元 ) 2014 年 1-4 月 2013 年 2014 年 1-4 月 2013 年营业收入流动资产营业成本非流动资产营业税金及附加资产合计销售费用管理费用流动负债财务费用 - 净额非流动负债营业利润负债合计利润总额所有者权益合计所得税费用筹资活动净现金流量净利润经营活动净现金流量归母净利润投资活动净现金流量资料来源 : 中国石化销售公司重组进展公告 , 海通证券研究所

4 wwwww4 4. 销售公司发展混合所有制的影响分析在引资方案公布后, 中石化将着手开展引资的具体工作, 我们预计年内有望完成引资, 从而完成销售公司的混合所有制改革我们认为销售公司的混合所有制改革的完成, 其影响主要体现在以下几方面 : (1) 推进运行体制和管理机制改革, 提升销售公司的经营效率通过引入民营及社会资本, 推进管理水平的提升 (2) 带动公司整体资产重估根据我们此前保守的估计, 中石化油气勘探与开采炼油与化工油品销售等各项业务重估后, 公司合理价值为 7936 亿元, 约合每股 6.81 元我们预计销售公司合理的 PE 估值可达到倍, 按照 250 亿元的净利润计算, 销售公司合理价值为亿元按照资产重估的方法, 也可以得到相近的结果, 我们假定单站重置成本 900 万元 ( 相对保守的估计 ),30233 座加油站重估值为 2720 亿元 ;10108 公里管线我们预计重估值 600 亿元 ( 西气东输二线全长 8000 多公里, 评估值近 600 亿元 ); 假定单座油库重置成本 2000 万元,393 座加油站重估值为 79 亿元这三项资产合计为 3400 亿元入占比不足 1%; 而国外发展较好的加油站收入占比达到 30%, 甚至 50% 因而销售公司非油品业务还有很大的发展空间此次引入民营及社会资本, 将有助于公司凭借其 3 万余座加油站终端优势, 大力发展包括车联网 O2O 等业务 (3) 非油品业务快速扩张 2013 年, 公司非油品收入亿元, 而销售公司收入达到亿元, 非油品收 5. 盈利预测与投资评级我们对中石化各项业务资产进行了重新估值, 并对公司整体价值做了判断综合对油气勘探开采业务炼化业务加油站业务的估值, 我们认为公司价值合计 7936 亿元, 折合每股 6.81 元 4 我们预计公司年 EPS 分别为元维持买入投资评级, 给予 6.81 元的目标价 ( 按照资产价值重估 ), 对应 2014 年 10.2 倍 PE 主要理由 :(1) 央企混合所有制改革排头兵, 示范意义强 ;(2) 销售公司股权转让, 带动整体资产重估增值及投资收益大增 ;(3) 油品升级受益 ;(4) 页岩气取得重大突破, 实现产量快速提升 ;(5) 估值低 (2014PE 8 倍,PB 0.95 倍 ) 6. 风险提示原油价格大幅波动将不利于行业景气的复苏 ; 国内成品油价格调整滞后, 将影响公司炼油业务盈利

5 wwwww5 相关研究 : 中国石化 _ 跟踪报告 :H 股股价已创 2014 年新高, 期待 A 股突破中国石化 _ 年报点评 : 业绩虽平淡, 改革最关键中国石化 _ 跟踪报告 : 原油采购成本拟降低 1 美元,EPS 有望增厚元中国石化 _ 公告点评 : 引入战略投资者, 实现混合所有制经营中国石化 _ 公告点评 : 天然气是亮点,2013 年产量增长 10.40% 中国石化 _ 公告点评 : 主动增持显信心中国石化 _ 跟踪报告 : 资产重估下的公司价值分析中国石化 _ 跟踪报告 : 青岛管线爆炸事故调查结果即将公布中国石化 _ 公告点评 : 大股东基于公司价值和当前股价, 增持 A 股中国石化 _ 季报点评 :3Q13 盈利创 2003 年以来新高中国石化 _ 半年报点评 : 炼油同比实现扭亏中国石化 _ 跟踪报告 :2013 上半年经营数据分析中国石化 _ 跟踪报告 : 二期转债获批中国石化 _ 季报点评 : 低 PB, 高分红中国石化 _ 年报点评 : 上游资产忙收购 ; 下游盈利大改善中国石化 _ 公告点评 : 收购母公司油气资产是公司的商业计划中国石化 _ 公告点评 : 拟配售 H 股, 总股本扩张 3.28% 中国石化 _ 公告点评 : 炼油盈利好转,4Q12 原油加工量大增中国石化 _ 公告点评 : 控股股东完成股份增持计划

6 wwwww6 信息披露分析师声明邓勇王晓林 : 石油化工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 6 分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司 : 中国石化中国石油中海油服齐翔腾达卫星石化东华能源辽通化工兴发集团盐湖股份湖北宜化云天化华鲁恒升金正大久联发展投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

2 本次交易完成后, 上市公司将直接持有华程石油 100% 股权, 间接控制安德森服务公司 67.5% 股权本次交易完成后, 上市公司对安德森服务公司的产权控制情况如下 : 图 2 本次交易前华程石油产权控制关系资料来源 : 发行股份购买资产暨关联交易报告书 ( 修订稿 ) , 海

2 本次交易完成后, 上市公司将直接持有华程石油 100% 股权, 间接控制安德森服务公司 67.5% 股权本次交易完成后, 上市公司对安德森服务公司的产权控制情况如下 : 图 2 本次交易前华程石油产权控制关系资料来源 : 发行股份购买资产暨关联交易报告书 ( 修订稿 ) , 海拍卖价格的走低是基于全国食买入维持通源石油 (300164) 上市公司公告点评证券研究报告石油化工 2015 年 2 月 5 日非公开发行终获批 2 月 4 日收盘价 10.82 元,6 个月目标价 13.37 元石化行业首席分析师 : 邓勇 SAC 执业证书编号 :S0850511010010 dengyong@htsec.com 021-23219404 石化行业分析师 : 王晓林 SAC

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