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1 根据最新的 风险偏好指数上周开始反弹 目前全球金融市场依然平静 按照价值和成长两个维度 2009/09/22 量化策略 策略研究 黄金眼看市场第十二期 市场收益率继续向好 宋曦 (0755) 戴爽 (0755) 刘湘宁 (0755) 联合证券宏观经济领先指数 (ULI) 继续向好 8 月经济数据,ULI 继续上涨 本月领先指数上涨幅度与上月相比大幅度提高, 显示我国经济继续强劲复苏的趋势更加明确 剔除季节性因素后, 其中贡献较大的分项指标是 : 粗钢产量, 消费者信心预期指数, CRB 期货价格指数同比 ( 首次翻正 ) 风格轮动指数 (USRI) 我们所编制的风格轮动指数本月继续支持大盘股 鉴于当前投资风格切换速度较快, 且当前风格效应不显著, 我们建议进行较为保守的风格配置 : 保持大盘和小盘平衡配置 风险偏好 (URPI) 重回历史均值上方, 从历史均值下方回升至历史均值上方, 投资者信心继续下降的趋势得以遏制, 目前投资者承担风险的意愿增强, 信心 逐渐增强, 增加对高风险的周期性行业配置 动荡指数 (UTI) 恢复平静, 收益率乐观, 投资风险依然偏低, 对于环球配置来说权益类资产依然是较好的投资时机 上周动荡指数继续保持低位, 周五的下跌也未伴随动荡指数的异常, 我们判断市场收益率将继续保持较高的水平, 建议投资者保持对股票资产的较高配置 行业价值和成长的综合评估, 将行业分为四类 : 价值, 成长,GARP 和不具吸引力 ( 防御 ) GARP(Growth at a Reasonable Price) 是兼顾成长和价值平衡策略 当前 GARP 行业为 4 个 : 黑色金属, 交通运输, 房地产和建筑建材 ; 价值突出的行业为金融服务, 采掘和家用电器 上周成长类行业和不具吸引力行业分别实现收益 2.61% 和 2.91%, 而价值类和 GARP 行业 出现下跌 行业盈利预测动量 (Consensus Earnings Momentum) 行业盈利预测动量反映了分析师对未来该行业盈利增长水平的信心, 动量大于 0 说明盈利预测在加速上调, 利用盈利预测动量的实证结果表明, 超配具有盈利预测动量的行业能够产生显著的超额收益 本周预测动量比上周增加一个, 至 6 个 : 黑色金属, 交通运输, 商业贸易, 信息服务, 纺织服装和餐饮旅游 新增动量行业为餐饮旅游

2 图 1 ULI( 领先指数 ) 与工业增加值同比增速 ( 同步指标 ) 联合证券领先指数 (ULI) 同步指标 过热高速低速衰退 1998M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M06 根据最新的 8 月经济数据,ULI 继续上涨 本月领先指数表反弹速度与上月相比大幅度提高, 我国经济继续强劲复苏的趋势更加明确, 坚定了我们对未来国内经济的信心 图 2 风格轮动指数与风格收益差 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 大小盘收益差风格轮动指数 风格收益差始终服从均值回复的规律, 持续时间在 3~6 个月, 就会发生风格转换 鉴于当前投资风格切换速度过快, 建议进行较为保守的风格配置 : 保持大盘和小盘平衡配置 图 3 风险偏好指数走势 ( 截止 ) 2.5 历史均值 /01 06/03 06/05 06/07 06/09 06/11 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 09/01 09/03 09/05 09/07 09/09 风险偏好指数上周继续小幅度攀升, 目前已经升至历史均值上方, 投资者信心逐渐增强, 建议增加对周期性行业配置

3 图 4 环球动荡指数 ( 截止 ) 环球动荡指数根据多资产收益率编制, 该指数继续维持低位, 因此市场整体平静, 依然有利于权益类资产配置, 继续保持对国际股票的高仓位 数据来源 :Windham Asset Management 图 5 国内股票市场动荡指数 ( 截止 ) 日动荡指数红色高压线 (80% 分位数 ) 动荡指数反映了 A 股市场的整体风险和压力状况 上周该指数继续保持在低位, 我们认为当前市场收益率将维持较高水平, 建议保持股票资产的较高配置 图 6 行业价值和成长的评估 1.6 金融服务 价值 不具吸引力 家用电器 采掘 公用事业机械设备交运设备化工 商业贸易医药生物食品饮料 信息服务信息设备纺织服装 餐饮旅游 建筑建材 房地产 农林牧渔 黑色金属 轻工制造 交通运输 GARP 有色金属 成长 上周行业间表现差异较大, 其中成长类行业和不具吸引力的行业表现突出, 而价值和 GARP 行业均出现了一定跌幅 数据来源 : 朝阳永续一致预期, 联合证券研究所

4 图 7 行业盈利预测动量 ( 截止 2009 年 9 月 18 日 ) 农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合 当盈利预测动量值 >0, 反映了分析师调升该行业的盈利预测在加速 具有盈利预测动量的行业有 : 黑色金属, 交通运输, 商业贸易, 信息服务, 纺织服装和餐饮旅游 数据来源 : 朝阳永续一致预期, 联合证券研究所

5 附录 1: 指标解释 宏观领先指数 : 根据国民经济活动的 5 大类,8 个指标合成, 该指数能够提前 6 个月左右预示经济的拐点, 且与经济运行总体保持一致 风格轮动指数 : 我们通过前期研究找到了影响风格收益差变动的 8 个因素, 用这些因素来观测大盘指数和小盘指数风格轮动, 构建风格轮动指数的意义在于观测投资风格的变动趋势, 而不是预测风格收益差 风险偏好指数 : 是一种衡量市场投资者情绪的指标, 该指数由四个分项指标构成, 包括 : 封闭式基金折价率 ; 换手率周期性板块相对于防御性板块的表现 ; 长短期债券利差水平 该指数处于均值上方往往意味着市场上涨, 当风险偏好指数处于历史均值下方, 往往市场处于下跌的趋势 动荡指数 : 是采用多元距离的方法来观测市场风险状态的一个指标, 动荡指数是衡量市场内部结构变化和收益率的异常状态, 动荡指数抬升到一个极端位置, 一般预示着市场可能出现较大的波动, 也是市场的压力时期 根据实证研究, 动荡指数在低位更适合投资于股票等高风险资产 GARP:GARP(Growth at a Reasonable Price) 是一个混合型股票投资策略, 目标是寻找某种程度上被市场低估的股票 ( 或者行业 ), 同时又有较强的持续稳定增长的潜力 实际上,GARP 主要寻找价值与成长之间的一个平衡 彼得林奇 (Peter Lynch) 就是最著名的 GARP 投资者 盈利预测动量 : 行业盈利预测动量反映了分析师对未来行业盈利预测调整速度, 而并不代表盈利的绝对调整速度 具体的具体算法为 : 一周变动与一月变动均值减去三个月变动 动量值大于 0, 表示分析师对该行业的盈利上调速度在加快, 如果小于 0, 则说明上调幅度在放缓 附录 2: 相关研究报告相关指数的技术细节请参见下列报告 : 行业盈利预测动量 : 专题报告 : 行业盈利预测变动与行业配置宏观经济领先指数 (ULI): 宏观策略 : 宏观经济领先指数风格轮动指数 (USRI): 策略研究 : 风格转换的终极研究 数 风险偏好指数 (URPI): 策略报告 : 市场风险偏好指数与动荡指 动荡指数 (UTI): 金融工程 : 金融市场动荡指数研究 : 利用动荡指数衡量投资风险 行业

6 联合证券股票评级标准 增持 中性 减持 未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上 联合证券行业评级标准 增持中性减持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称 联合证券 ) 客户内部交流使用 本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更 我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 某些交易, 包括牵涉期货 期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者 联合证券是一家覆盖证券经纪 投资银行 投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司 我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发 我们向所有客户同时分发电子版研究报告 版权所有 2009 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制 转发或公开传播 如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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