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软阅班
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证券研究报告旅行社行业研究报告行业转型迫在眉睫, 龙头企业先行先试餐饮旅游投资要点 : 我国旅行社行业发展面临的机遇 : 国内三大游市场稳定发展为旅行社行业的发展创造了稳定的市场需求, 国内旅行社行业接待游客的数量也呈现逐年增长的态势我国旅行社行业面临着巨大的行业转型结构调整的压力 : 行业粗放式增长, 形成恶性竞争 ; 行业集中度低, 盈利能力低下 ;

1 证券研究报告旅行社行业研究报告行业转型迫在眉睫, 龙头企业先行先试餐饮旅游投资要点 : 我国旅行社行业发展面临的机遇 : 国内三大游市场稳定发展为旅行社行业的发展创造了稳定的市场需求, 国内旅行社行业接待游客的数量也呈现逐年增长的态势我国旅行社行业面临着巨大的行业转型结构调整的压力 : 行业粗放式增长, 形成恶性竞争 ; 行业集中度低, 盈利能力低下 ; 我国旅游行业从观光旅游向度假休闲游结构升级, 从跟团游向自助游转变, 大大降低了对旅行社行业服务的需求 ; 国家对旅行社行业的开放, 国际行业巨头凭借丰富的行业运作经验, 强大的资源, 以及成功的横向纵向扩展经验必将给国内同行带来巨大的转型压力根据国内旅行社行业现状以及国际旅行社行业发展经验, 我国旅行社行业大型企业将向集团化中小型企业将向差异化市场定位以及专业化分工企业运行品牌化信息化方向转型旅行社行业将由目前小而散的无序竞争向一定程度的大小同存, 有序合作和竞争的局面发展行业投资策略及重点公司推荐 : 就旅行社子行业而言, 国内旅游市场规模的持续扩大, 行业龙头企业在结构转型即横向纵向整合方面的推进, 以及我国旅行社企业在差异化定位网络营销以及品牌营销方面成功的有益的尝试为我国旅行社子行业的可持续发展起到了积极作用因此我们目前维持旅行社子行业优于大势的投资评级重点推荐具有免税业务纵向整合模式且公司业绩稳定增长的上市公司, 如中国国旅中青旅等风险提示经济的下滑国家政策对行业的支持力度可能低于预期突发性自然灾害的不良影响等优于大势维持评级发布时间 :2012 年 2 月 21 日走势图沪深 300 指数服务指数 14% 5% -4% -13% -22% -31% -40% 重要公司评级中国国旅推荐中青旅推荐分析师 : 周思立 ; 研究助理 : 梁莉执业证书编号 :S TEL:(8621) FAX:(8621) liangli@nesc.cn 地址 : 上海市源深路 305 号邮编 :200135

2 内容目录一旅行社行业分类及发展阶段旅行社定义及分类旅行社行业发展阶段... 4 二旅行社行业面临的发展机遇和迫在眉睫的转型挑战旅行社行业的发展机遇 : 旅游需求稳步增长三大游稳步增长国内游 : 平稳增长入境游 : 恢复增长出境游 : 加快增长我国旅行社接待三大游游客的规模逐年扩大国内游市场接待情况入境游市场接待情况出境游市场接待情况旅行社行业转型迫在眉睫粗放式增长, 恶性竞争行业集中度低, 盈利能力低下旅游行业发展趋势带来的挑战观光游向度假休闲游结构升级降低了对旅行社服务的需求自助游降低了对旅行社服务的需求国际竞争推动行业转型三中国旅行社行业发展趋势集团化趋势 : 大型旅行社发展之路横向一体化纵向一体化国际一体化差异化定位专业化分工 : 中小型旅行社的竞争优势品牌化趋势 : 旅行社的理性战略选择网络化趋势 : 旅行社增强竞争力的法宝四旅行社行业投资策略和重点公司推荐行业估值分析行业投资策略重点公司推荐中国国旅 : 免税业务运营商龙头中青旅 : 一体两翼齐发展, 乌镇模式添亮点

3 图表目录图表 1 国内游总收入与增长率 ( )... 5 图表 2 国内游总人数与增长率 ( )... 5 图表 3 国际旅游外汇总收入与增长率 ( )... 6 图表 4 入境游总人数与增长率 ( )... 6 图表 5 国内居民出境游总人数与增长率 ( )... 6 图表年度组织国内旅游人次排名前十位的地区... 7 图表年度接待国内旅游人次排名前十位的地区... 7 图表年度外联入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区... 8 图表年度接待入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区... 8 图表 10 全国旅行社资产营业收入接待游客人次一览 ( )... 9 图表 11 全国旅行社总数与增速 ( )... 9 图表 12 全国旅行社营业收入与同比增长率 ( ) 图表 13 全国旅行社净利润与同比增长率 ( ) 图表 14 旅行社业务构成图 (2010) 图表 15 旅行社各业务毛利率比较 ( ) 图表 16 餐饮旅游各子行业销售毛利率 ( ) 图表 17 餐饮旅游各子行业销售净利率 ( ) 图表 18 发达国家旅行社行业跨国兼并情况一览表图表 19 各行业估值水平比较图表 20 餐饮旅游行业相对 A 股估值水平图表 21 餐饮旅游行业各子行业行情走势图表 22 中国国旅 2011 年上半年各业务营业收入营业成本营业利润率一览

4 一旅行社行业分类及发展阶段 1.1 旅行社定义及分类旅行社, 是指从事招徕组织接待旅游者等活动, 为旅游者提供相关旅游服务, 开展国内旅游业务入境旅游业务或者出境旅游业务的企业法人随着我国经济政治体制的改革, 旅行社行业的分类办法也产生了相应的变更 1985 年 5 月 11 日, 国务院颁布旅行社管理暂行条例, 将全国的旅行社划分为第一类旅行社 ( 简称一类社 ) 第二类旅行社( 简称二类社 ) 和第三类旅行社 ( 简称三类社 ) 等三大类型这三类旅行社的分工明确, 一类社经营对外招徕并接待外国人华侨港澳同胞台湾同胞来中国归国或回内地旅游业务 ; 二类社不对外招徕, 只经营接待一类社或其他涉外部门组织的外国人华侨港澳同胞台湾同胞来中国归国或回内地旅游业务 ; 三类社经营中国公民国内旅游业务 1996 年, 国务院颁布了旅行社管理条例, 调整了我国的旅行社的分类, 按照经营的业务范围将旅行社划分为经营入境旅游业务出境旅游业务和国内旅游业务的国际旅行社和专营国内旅游业务的国内旅行社两大类型 2009 年 5 月 1 日开始实施的旅行社条例将我国旅行社分为两大类 : 一类是可以经营国内业务和入境业务的旅行社, 另一类是可经营国内业务入境业务和出境业务的旅行社 1.2 旅行社行业发展阶段我国旅行社行业的发展主要经历了三个阶段 : 行业的形成和初步发展阶段 ( ), 我国改革开放的政治经济政策带来了入境游的需求, 因此国家组建了中国国际旅行社中国旅行社中国青年旅行社三个国有垄断性的旅行社, 代表国家行使旅行接待的任务, 当时这三个旅行社肩负着一定的政治任务同时国家也在旅游交通海外型酒店建设方面加大了力度, 许多国际大酒店便是该时期的特殊产物国家也逐步将其纳入行业进行管理行业的增长阶段 ( ): 在这一时期, 国家允许中国公民出境探亲和旅游, 也就催生了出境旅游的大量需求同时随着改革开放经济政策的深入, 居民生活富裕程度提高, 境内旅游市场也逐步形成, 因此这一阶段呈现出入境旅游出境旅游国内旅游全面增长的局面, 也带动整个行业进入了增长期行业充分发展阶段 (1995- 至今 ): 这一阶段国家打破了原有的国有垄断的行业局面, 允许私有资本进入, 甚至到目前大部分旅行社国有资本名存实亡 ; 国家相关的政策法规逐步健全, 市场秩序良好 ; 基础设施建设完善 ; 行业进入完全竞争甚至恶性竞争的阶段, 行业公司数目众多, 行业集中度很低, 行业毛利率极低, 市场需求对价格高度灵敏 4

二旅行社行业面临的发展机遇和迫在眉睫的转型挑战 2.1 旅行社行业的发展机遇 : 旅游需求稳步增长 2.1.1 三大游稳步增长近年来, 我国旅游业进入高速发展时期旅游业总收入近 15 年来呈现稳步增长趋势, 行业总收入从 1996 年的 0.25 万亿元上升到 2010 年的 1.57 万亿元, 平均年增速高达 14.

5 二旅行社行业面临的发展机遇和迫在眉睫的转型挑战 2.1 旅行社行业的发展机遇 : 旅游需求稳步增长三大游稳步增长近年来, 我国旅游业进入高速发展时期旅游业总收入近 15 年来呈现稳步增长趋势, 行业总收入从 1996 年的 0.25 万亿元上升到 2010 年的 1.57 万亿元, 平均年增速高达 14.9%, 高于 GDP 平均年增速国家旅游局预计 2011 年国内旅游人数达 26.4 亿人次, 比上年增长 13.2%; 国内旅游收入 1.93 万亿元, 增长 23.6%; 入境旅游人数 1.35 亿人次, 增长 1%; 入境过夜旅游人数 5730 万人次, 增长 2.9%; 旅游外汇收入 470 亿美元, 增长 2.5%; 出境旅游人数 6900 万人次, 增长 20%; 全国旅游业总收入 2.25 万亿元, 增长 20.8% 预示我国旅游经济将高位平稳运行, 行业步入黄金发展期国内游 : 平稳增长近年来, 我国国内游不管从旅游总收入还是出游人数规模上都处于稳步增长阶段我国国内游总收入从 1996 年的 1638 亿元上升到 2010 年的亿元, 平均年增速 16.4%; 旅游出游人数从 1996 年的 6 亿人次上升到 2010 年的 21 亿人次, 平均年增速 8.6% 图表 1 国内游总收入与增长率 ( ) 图表 2 国内游总人数与增长率 ( ) 资料来源 :Wind, 东北证券入境游 : 恢复增长我国国际旅游外汇总收入从 1996 年的百万美元上升到 2010 的百万美元, 平均年增速 12.5%; 入境游总人数从 1996 年的 5113 万人次上升到 2010 年的万人次, 平均年增速 7.5% 由于受金融危机的影响, 年的国际旅游外汇总收入增速为 -2.6% 和 -2.9%; 入境游总人数增速为 -1.4% 和 -2.7% 但是自 2010 年以来, 入境 5

游得到恢复增长, 国际旅游外汇总收入增速又回升至 15.4%, 入境游总人数增速回升至 5.8% 行业研究报告图表 3 国际旅游外汇总收入与增长率 (1996-2010) 图表 4 入境游总人数与增长率 (1996-2010) 资料来源 :Wind, 东北证券 2.1.1.3 出境游 : 加快增长国内居民出境游总人数从 1996 的 759 万人次上升到 2010 年的 5739 万人次, 平均年增速达到 15.

6 游得到恢复增长, 国际旅游外汇总收入增速又回升至 15.4%, 入境游总人数增速回升至 5.8% 行业研究报告图表 3 国际旅游外汇总收入与增长率 ( ) 图表 4 入境游总人数与增长率 ( ) 资料来源 :Wind, 东北证券出境游 : 加快增长国内居民出境游总人数从 1996 的 759 万人次上升到 2010 年的 5739 万人次, 平均年增速达到 15.4% 年国内居民出境游总人数增速下降至 11.9% 和 4% 但是自 2010 年以来, 出境游总人数增速又回升至 20.4% 随着居民可支配收入和出境旅游意愿的增加, 出境游将成为我国旅游业未来发展的一大亮点图表 5 国内居民出境游总人数与增长率 ( ) 资料来源 :Wind, 东北证券我国三大游市场的平稳增长为旅行社行业创造了大量的市场需求, 是促进旅行社行业增长的有力保障, 也为旅行社行业的发展提供了良好的宏观环境 6

2.1.2 我国旅行社接待三大游游客的规模逐年扩大 2.1.2.1 国内游市场接待情况根据国家旅游局年度公报显示, 经旅行社接待的国内过夜游客数量逐年呈现上涨趋势 :2005 年经过旅行社接待的国内过夜游客数为 8089.43 万人次,2006 年为 9622.58 万人次,2007 年为 10631.69 万人次, 2008 年为 10449.62 万人次,2009 年为 13696.

25 万人次由此可见除了 2008 年受到金融危机的影响, 旅行社接待游客数量比 2007 年稍有降低之外, 每年都有一定幅度的上涨就组织和接待国内旅游的区域分布来看, 东部沿海城市走在全国的前列以 2010 的统计数据为例 : 年组织国内旅游人次排名前十位的地区分别是广东浙江江苏上海, 四川山东, 湖北湖南辽宁安徽, 其中东部沿海四省区 ( 广东, 浙江, 江苏, 上海 )

7 2.1.2 我国旅行社接待三大游游客的规模逐年扩大国内游市场接待情况根据国家旅游局年度公报显示, 经旅行社接待的国内过夜游客数量逐年呈现上涨趋势 :2005 年经过旅行社接待的国内过夜游客数为万人次,2006 年为万人次,2007 年为万人次, 2008 年为万人次,2009 年为万人次, 而 2010 年则上涨为万人次由此可见除了 2008 年受到金融危机的影响, 旅行社接待游客数量比 2007 年稍有降低之外, 每年都有一定幅度的上涨就组织和接待国内旅游的区域分布来看, 东部沿海城市走在全国的前列以 2010 的统计数据为例 : 年组织国内旅游人次排名前十位的地区分别是广东浙江江苏上海, 四川山东, 湖北湖南辽宁安徽, 其中东部沿海四省区 ( 广东, 浙江, 江苏, 上海 ) 占整体旅游组织人数的 47% 而从接待国内旅游人次排名来看, 前十位的分别是江苏广东四川浙江上海山东云南湖北湖南辽宁东部沿海省区 ( 广东, 江苏, 浙江, 上海 ) 占整体接待旅游人数的 41% 这些统计数据表明东部沿海省区仍然是我国旅游需求最为旺盛的区域, 也是我国旅行社行业最为发达的区域图表年度组织国内旅游人次排名前十位的地区图表年度接待国内旅游人次排名前十位的地区资料来源 : 国家旅游局, 东北证券入境游市场接待情况同样根据国家旅游局年度公报显示, 我国旅行社接待入境游的游客数量也整体上呈现出逐步上涨的趋势 2005 年我国旅游社接待入境游的游客数量为万人次,2006 年这一数据增长为万人次, 2007 年为万人次, 而受到全球金融危机的影响, 2008 年这一数据略微降低至万人次, 2009 年骤降至万人次, 而随着全球经济形势的缓和,2010 年旅行社接待入境游的游客数量回升至万人次 7

从入境游的客源国家或者区域来看, 我国入境游的客源主要来自于东南亚, 如香港台湾韩国日本澳门新加坡马来西亚等以 2010 年入境游人次统计数据为例, 东南亚各国到中国旅游的人数占到总数的 69% 以上行业研究报告图表 8 2010 年度外联入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区图表 9 2010 年度接待入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区资料来源 : 国家旅游局,

02 万人次,2007 年为 987.42 万人次,2008 年为 1090.91 万人次,2009 年为 1234.68 万人次, 而 2010 年则达到 1663.88 万人次从出境游的目的国家或者地区来看, 东南亚国家仍然是我国居民出境游的首选 2010 年度旅行社组织出境旅游人次排名前十位的目的地国家或地区依次为香港澳门台湾日本韩国泰国新加坡马来西亚法国澳大利亚 2.

8 从入境游的客源国家或者区域来看, 我国入境游的客源主要来自于东南亚, 如香港台湾韩国日本澳门新加坡马来西亚等以 2010 年入境游人次统计数据为例, 东南亚各国到中国旅游的人数占到总数的 69% 以上行业研究报告图表年度外联入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区图表年度接待入境旅游人次排名前十位的客源地国家或地区资料来源 : 国家旅游局, 东北证券出境游市场接待情况自从 90 年代初期我国允许出境探亲和旅游之后, 我国出境游有了蓬勃的发展, 相应的旅行社在组织接待出境游的游客数量方面也逐年增长, 更为可喜的是我国旅行社接待出境游游客的人数上涨趋势没有受到 2008 年全球金融危机的影响根据国家旅游局年度公报显示 :2005 年我国旅行社接待出境游的人数为万人次,2006 年为万人次,2007 年为万人次,2008 年为万人次,2009 年为万人次, 而 2010 年则达到万人次从出境游的目的国家或者地区来看, 东南亚国家仍然是我国居民出境游的首选 2010 年度旅行社组织出境旅游人次排名前十位的目的地国家或地区依次为香港澳门台湾日本韩国泰国新加坡马来西亚法国澳大利亚 2.2 旅行社行业转型迫在眉睫粗放式增长, 恶性竞争从我国旅行社行业进入增长阶段以来, 我国旅行社的数量有了很大的增长, 从 1996 年的 4252 家发展到 2010 年的家, 平均年增速达到 12.8% 但是根据国家旅游局的公报显示, 我国旅行社行业的单个旅行社平均资产没有很大的变化 2005 年我国有旅行社共家, 资产共计亿元, 资产均值为万元,2010 年我国旅行社总数为家, 资产总计亿元, 资产均值为万元这表明, 经过多年的发展, 我国旅行社行业仍然是低水平的扩张, 形成了小散的市场格局从单个旅行社的营收均值来看,2005 年我国旅行社营收为亿元, 旅行社总数为

家, 旅行社营收均值为 687.3438 万元,2006 年这一均值为 686.10 万元,2007 年这一均值为 1148.25 万元,2008 年这一均值回归到 828.18 万元,2009 年均值为 885.59 万元, 而 2010 年这一均值增长到 2005 年以来的历史最高水平 1162.

9 家, 旅行社营收均值为万元,2006 年这一均值为万元,2007 年这一均值为万元,2008 年这一均值回归到万元,2009 年均值为万元, 而 2010 年这一均值增长到 2005 年以来的历史最高水平万元从单个旅行社行业营收均值的演变来看, 我国旅行社行业的增长还是停留在浅层次的粗放式的增长而从单个旅行社接待游客的数量来看, 从 2005 年到 2010 年, 单个旅行社接待游客的数量并没有很大的变化, 停留在每个旅行社年接待 6000 到 8000 人左右由此可见, 我国旅行社的服务效率没有随着市场需求的扩大而提高总之, 我国旅游需求的增长, 旅游市场规模的扩大, 仅带来了旅行社行业粗放式的增长, 简单的数量上的增加, 形成了旅行社行业数量众多, 规模不大, 服务效率低下, 行业恶性竞争的局面图表 10 全国旅行社资产营业收入接待游客人次一览 ( ) 年份旅行社家数旅行社资产 ( 亿 ) 旅行社营业收入 ( 亿 ) 接待入境人次 ( 万 ) 接待国内过夜人次 ( 万 ) 接待出境人次 ( 万 ) 旅行社资产均值 ( 亿 ) 旅行社营收均值 ( 亿 ) 旅行社接待游客均值 ( 万 ) 资料来源 : 国家旅游局, 东北证券图表 11 全国旅行社总数与增速 ( ) 资料来源 :Wind, 东北证券行业集中度低, 盈利能力低下根据国家旅游局 2001 年到 2006 年全国旅行社行业年检情况通报显示, 我国国内百强旅行社的市场份额一直徘徊在 15% 左右, 而国际旅行社相对较为集中, 但也是一直徘徊在 49% 左右由此可见, 国内旅游对旅行社的依存度很低, 形成了小而散弱而差的市场格局 ; 而运行上, 又形成了同质化服务严重, 价格竞争激烈等不良的局面这一不良结构带来的直接后果就是行业盈利能力低下, 行业缺乏竞争力 9

10 根据国家旅游局公布的数据 :2010 年度全国旅行社营业收入亿元, 营业成本亿元, 营业利润亿元, 利润总额亿元, 营业税金及附加亿元, 所得税 6.93 亿元旅游业务营业收入亿元, 同比增长 35.01%; 旅游业务毛利润为亿元, 旅游业务毛利率为 5.32% 行业研究报告 2010 年度全国国内旅游业务营业收入亿元, 同比增长 30.40%, 占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 63.03%; 国内旅游业务毛利润为亿元, 同比减少 0.40%, 占全国旅行社旅游业务毛利润总额的 60.60%, 毛利率为 5.12% 2010 年度全国入境旅游业务营业收入为亿元, 同比增长 30.35%, 占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 12.29%; 入境旅游业务毛利润为亿元, 同比增加 2.67%, 占全国旅行社旅游业务毛利润总额的 15.30%, 毛利率为 6.63% 2010 年度全国出境旅游业务营业收入亿元, 同比增长 51.36%, 占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 24.68%; 出境旅游业务毛利润为亿元, 同比增加 19.71%, 占全国旅行社旅游业务毛利润总额的 24.10%, 毛利率为 5.20% 虽然旅行社行业同比都有着不同程度的增长, 但是和餐饮旅游的其他子行业比较来看, 旅行社行业的盈利能力还是非常的差从 2010 年旅行社行业的整体毛利率入境游毛利率出境游毛利率, 以及境内游毛利率来看, 最高的为入境游业务的毛利率 6.63%, 其他均为 5% 左右而其他子行业, 如景区酒店餐饮的盈利能力要远远高于旅行社的盈利能力由此可见, 简单粗放式增长, 恶性竞争带来的只能是行业盈利能力低下, 行业竞争力差从长期来看, 这一局面可能会导致行业资本外流, 行业发展滞缓等严重后果当然, 这也迫使行业进行转型, 从简单粗放式重复式增长转向通过价值链上下游纵向整合式增长, 或者横向地域性的整合和扩张式增长, 或者差异化竞争等驱动下的细分市场增长等内涵式增长图表 12 全国旅行社营业收入与同比增长率 ( ) 图表 13 全国旅行社净利润与同比增长率 ( ) % % % 40% 30% % 200% 100% % 10 0% % 0% -10% 5 0 (5) % -200% -300% 全国旅行社营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 -20% (10) 全国旅行社净利润 ( 亿元 ) 同比增长 -400% 资料来源 : 国家旅游局, 东北证券 10

图表 14 旅行社业务构成图 (2010) 图表 15 旅行社各业务毛利率比较 (2004-2010) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 国内游业务毛利率入境游业务毛利率出境游业务毛利率资料来源 : 国家旅游局, 东北证券图表 16 餐饮旅游各子行业销售毛利率 (1996-2010) 图表

11 图表 14 旅行社业务构成图 (2010) 图表 15 旅行社各业务毛利率比较 ( ) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 国内游业务毛利率入境游业务毛利率出境游业务毛利率资料来源 : 国家旅游局, 东北证券图表 16 餐饮旅游各子行业销售毛利率 ( ) 图表 17 餐饮旅游各子行业销售净利率 ( ) 80% 40% 70% 60% 50% 35% 30% 25% 20% 40% 15% 30% 20% 10% 0% SW 景点 : 销售毛利率 SW 酒店 Ⅱ: 销售毛利率 SW 餐饮 Ⅱ: 销售毛利率 SW 旅游综合 Ⅱ: 销售毛利率 10% 5% 0% -5% -10% SW 景点 : 销售净利率 SW 酒店 Ⅱ: 销售净利率 SW 餐饮 Ⅱ: 销售净利率 SW 旅游综合 Ⅱ: 销售净利率资料来源 :Wind, 东北证券旅游行业发展趋势带来的挑战观光游向度假休闲游结构升级降低了对旅行社服务的需求在我国旅游行业的入境游出境游国内游三个细分行业中, 出境游呈现逐年上涨的趋势, 入境游呈现恢复增长的趋势, 而国内游也呈现出平稳增长的趋势在这三者之中, 国内游无论从游客数量还是创造的营业收入, 从绝对值上都远远高于出境游和入境游之和度假休闲游成为我国旅游行业的发展趋势, 尤其是国内游我国居民收入的增长推 11

12 动了旅游行业从观光游向度假休闲游的转化我国城镇居民人均年可支配收入从 1996 年的 4839 元上升到 2010 年的元 ; 人均年旅游花费从 1996 年的 534 元上升到 2010 年的 883 元随着城镇居民人均年可支配收入的增加, 人均年旅游花费也随之增加 2010 年末, 我国人均 GDP 已超过 4000 美元, 按照旅游行业的发展规律, 人均 GDP 的增加也催生了我国旅游行业从观光旅游向休闲度假的结构性升级行业研究报告旅行社是打破信息不对称, 优化旅行者和旅行六要素组合的桥梁度假休闲游相对比观光旅游, 由于其时间空间的切换较少, 降低了旅游的复杂程度, 减少了对旅游六要素信息的要求因此, 度假休闲游在很大程度上减弱了对旅行社的依赖程度自助游降低了对旅行社服务的需求交通的便利, 私家车的普及催生了中国自助游的市场全国私人汽车拥有量从 1996 年的万辆上升到 2010 年的万辆, 年平均增速达到 23.6% 私人汽车拥有量的增加使居民出游的交通方式更加便捷, 极大地拓展了旅游业的发展空间, 短途游和自驾游也因此得到更多游客的青睐今年春节黄金周旅游市场呈现的一大特点就是游客更加注重个性化体验化和休闲化的自助旅游方式, 休闲度假探亲访友的自驾旅游家庭式自助游和散客式自助游渐渐成为常态自助游无疑也大大降低了对旅行社服务的需求国际竞争推动行业转型在国际旅游社行业的 160 多年的历史过程中, 欧美旅行社和其社会发展阶段同步率先发起了行业的整合, 走上了横向一体化或者纵向一体化的道路所谓的横向一体化就是指行业内旅行社通过横向收购一些中小型的旅行社, 达到市场规模的扩张, 形成了巨大的市场网略, 提供优质低价的旅游管理服务, 也吸引了大量的上下游的企业为其配套纵向一体化就是通过整个旅行社上下游的资源, 把外部交易变为内部交易, 提高整个价值链的覆盖面和使用效率, 从而形成了资源优势和竞争优势, 达到规模扩张的目的欧美企业在横向纵向扩张方面有着悠久的历史和丰富的经验随着我国加入世贸组织, 我国逐渐开放了我国的旅游市场, 允许外国旅行社在我国开展业务这些外资旅行社进入中国市场, 无疑将会根据市场的需求, 结合其积累的行业整合经验, 给中国旅行社行业的转型带来推动力, 也给我国现有的旅行社企业带来压力和挑战三中国旅行社行业发展趋势结合目前我国旅行社市场存在的市场机会, 行业自身存在的问题, 以及发达国家行业发展的经验, 我们推断我国旅行社行业将面临重大转型, 我国旅行社行业将向集团化专业化品牌化信息化发展 12

13 3.1 集团化趋势 : 大型旅行社发展之路目前, 我国的旅行社企业并未真正形成规模我国的旅行社总数不少, 但集中程度较低与国际对比, 应该说我国旅行社远未完成集团化进程英美法等国旅行社业务的大部分份额都被少数旅行社占有我国则除了国际中国青年三大旅行社外, 其他旅行社的集团优势还不明显中国的旅行社行业将出现集团化的趋势, 一批具有一定规模并且覆盖一定区域的旅行社集团将逐步涌现这种集团化的趋势既适应中国旅行社行业的发展需要, 也符合国际上旅行社行业的发展进程中国的旅行社行业集团化, 既有利于旅行社发挥其在采购预订营销资金人才等方面的优势, 实现规模经营和获得规模经济效益, 也可以引导和稳定市场, 克服旅行社市场因过度分散和紊乱造成的问题从国外旅行社集团化的历史经验来看, 我国旅行社集团化发展也主要有三种方式 : 横向一体化纵向一体化和国际一体化横向一体化横向一体化是旅行社实现集团化经营最有效的方式之一横向一体化是指处于同一经营层次经营范围相同或相似的旅行社之间, 包括旅游批发经营商之间的一体化, 也包括零售旅行代理商之间的一体化旅游批发商的横向一体化表现为企业之间的收购与合作 ; 而旅游代理商的横向一体化则表现为连锁与联合经营横向一体化在市场进入与扩张方面是非常有效的例如美国运通公司几年来先后收购了巴西瑞典德国澳大利亚的几家较大的旅游企业美国卡尔森旅游集团与法国瓦根利特旅行公司 (Wagonlit Travel) 合资购买了德国有 27 家分支机构的布鲁恩瑞斯布罗旅游公司 (Brune Reisebüro) 德国国际旅游联盟收购了西班牙特快车旅行公司 75% 的股份日本第二大旅游社近畿日本国际旅行社 (Kinki Nippon Tourist Co.) 第三大旅行社日本旅行公司 (Nippon Travel Agency Co.) 和 TIS 旅行社于 2003 年 1 月合并, 新公司的总营业额达到亿日元, 与日本最大的旅行社 JTB 相抗衡美国第二大旅行社卡尔森 - 瓦根利特公司在全球拥有 3000 多家办事处 ; 日本最大的旅行社 JTB 在全球拥有超过 2500 家销售店 ; 世界上最大的旅游集团之一法国雅高 (Accor) 在全世界 140 多个国家有个合作伙伴纵向一体化纵向一体化发生在不同经营层次上的旅行社之间旅游经营商为了保障供应而将上下游服务企业或职能纳入到一体化组织中来可视为旅行社的一体化行为纵向一体化能够使旅游经营商降低成本, 尤其是旅游经营商能控制自己的航空公司的话, 或者经营商能够直接向顾客进行销售 ( 拥有自己的零售店 ), 也就意味着经营商因为能够控制上下游企业, 保证了接待的质量以及顾客的最终体验例如欧洲十大旅游批发商之一的 First Choice Holidays PLC, 在 2002 年开始通过纵向一体化创建其特种旅游产品的经营组合, 包括收购 Exodus Travel 这家在全球 80 个目的地经营探险旅游的专业公司和 Waymark Holiday 这家提供跨国滑雪和徒步旅行等软探险的专业公司 ;2004 年收购了 StudentCity.com 这家美国学生春假游的线上供应商 ;2005 年通过对 Sring Break Impact Education Tours GradCity.com 和 Breakaway Tours 的兼并, 更进一步进入学生旅行市场旅行社实行纵向一体化发展, 不仅可以优化旅行社资源配置, 减少或避免接待环节 13

14 以外的不可控因素, 而且可以使旅行社集团获得规模效益和竞争力国际一体化国际一体化趋势是未来我国旅行社行业发展的必然趋势旅行社进行跨国经营是必然之举旅行社采取收购兼并合资联营战略联盟等方式在不同的国家和地区直接经营旅行社业务国界将不再是旅行社经营的屏障, 跨国经营可以了解国际发达旅游国家旅行社的先进经营和管理经验, 可以扩大企业规模, 直接进入客源国市场, 加强目的地旅行社与旅游者之间的沟通和了解, 有利于我国旅行社行业向国际化目标的发展图表 18 发达国家旅行社行业跨国兼并情况一览表收购时间采取兼并行动的旅行社所属国家 1993 年美国 1994 年美国 / 荷兰 1995 年美国 1995 年美国 1995 年德国 1995 年英国 1996 年英国 1997 年美国 1997 年英国 1998 年英国 1998 年英国采取兼并行动的旅行社运通旅行社 (American Express) 卡尔逊 - 韦根利特旅行社 (Carlson Wagonlit Travel) 运通旅行社 (American Express) 运通旅行社 (American Express) 国际旅游联合会 (TUI) 航空旅行社 (Airtours) 航空旅行社 (Airtours) 运通旅行社 (American Express) 汤姆逊旅行集团 (Thomson Travel Group) 航空旅行社 (Airtours) 航空旅行社 (Airtours) 被兼并的旅行社所属国家瑞典德国德国法国荷兰瑞典丹麦比利时瑞典爱尔兰比利时德国资料来源 : 中国旅行社发展现状与发展对策研究, 东北证券被兼并的旅行社奈蔓 - 舒尔茨旅行社 (Nyman & Schults) 莱斯布罗鲁布恩旅行社 (Reisebüro Brune) 兼并方式收购收购 West LB 旅行社 (Westdeutsche 收购 Landesbank) 哈瓦斯旅行社在法国的收购 / 商务旅行社部企业合并荷兰国际旅行社收购 / 企 (Holland International) 业合并北欧休闲集团 (Scandinavian Leisure 收购 Group) 丹麦斯拜斯 / 特杰波格旅行社收购 (Danish Spies/Tjaereborg) BBL 旅行社合资 (BBL Travel) Fritidsresor 旅行社廉价旅行社收购 (Budget Travel) 太阳国际旅行社收购 (Sun International) 弗罗施国际旅游集团 (Frosch Tourisik 收购 International) 14

15 3.2 差异化定位专业化分工 : 中小型旅行社的竞争优势在旅游发达国家, 不同的旅行社企业寻找不同的目标市场, 在这些市场做深入的挖掘这种情况表明了旅行社产品专业化和个性化的发展趋势随着中国旅游市场的不断发展和旅行社行业的逐渐成熟, 旅游市场也将会出现专业化的发展趋势旅行社行业的专业化, 是指旅行社为了最大限度地满足特定细分市场旅游者的需求, 适当调整其经营方向, 针对某些细分市场, 对某些产品进行深度开发, 形成特色产品或特色服务专业化经营将主要出现在中国的中型旅行社, 为了避开在经营标准化产品方面的比较劣势, 集成本优势与产品专业化优势于一身, 中型旅行社应该实现专业化开发和专业化经营, 使产品更加多样化, 从而增强其产品的总体吸引力目前, 我国不少中等规模的旅行社相继推出专业化的旅游产品, 如探险游登山游狩猎游等等, 这些专业化的产品不仅提升了旅游产品的内涵, 满足了旅游者不同的消费需求, 更是增强了中型旅行社的经营优势, 因此专业化经营是中型旅行社稳健立足于市场的必走之路 3.3 品牌化趋势 : 旅行社的理性战略选择目前, 我国旅行社进入门槛低, 竞争基本集中在低层次的价格竞争上, 旅游产品高度同质化, 旅游企业品牌意识差, 要想从众多旅行社中脱颖而出, 实施品牌战略是旅行社实现自身建设和发展的理性战略选择以德国途易旅游公司 (TUI) 为例, 其理念是旅游代表着旅游者的情感, 并且致力于通过全球统一的微笑标志来向世界各国的消费者表达其品牌理念途易的品牌战略中包含的是两维空间的不同客体 : 首先是全球横向空间, 其品牌包含了几乎所有的旅游活动内容, 代表了对组织消费者赴世界各地旅游的承诺这是以途易公司在世界各地所拥有的高度协调能力为保证的 ; 其次是垂直空间, 包含了全部的旅游价值链, 从客人进入旅行社咨询开始, 至结束美好的行程返回家园为止, 途易将保证同一水准的高品质服务品牌是企业的核心竞争力, 旅行社有了自己的品牌, 才能赢得市场的信任, 面对日益激烈的国际旅游市场的竞争, 我国旅行社行业从战略的角度重视品牌打造, 实施品牌经营战略是增高国际旅游竞争力的治本之策 3.4 网络化趋势 : 旅行社增强竞争力的法宝信息技术的普及和互联网的发展, 为旅行社的网络化经营奠定了坚实的技术基础旅行社通过内部改造或增设经营网点, 则为旅行社的网络化经营提供了组织基础同时, 网络化为旅行社在提高信息传递效率, 提高服务质量, 降低服务成本等方面有着巨大的作用我国的部分旅行社已经在网络应用方面进行了成功的尝试春秋国旅是中国旅行社电子商务的典范, 在电脑实行预订系统取得初步成功的情况下, 春秋旅行社分析了行业的经营特点, 考察了国内外旅游电子商务的发展情况, 意识到旅行社涉足电子商务领域已势在必行在 2001 年 1 月, 春秋旅行社将春秋旅游网从简单的信息发布功能, 改造成为能够进行旅游电子商务活动的网站为了推进网上销售, 15

16 还与招商银行和环迅公司合作, 开通了 20 多家银行信用卡的网上支付平台春秋国旅通过自行开发电子商务系统, 整合旅游资源, 推出多种特色的旅游产品, 极大提高了企业的经营效益行业研究报告随着互联网的日益繁荣, 旅行社的网络化, 必将成为中国旅行社行业的一个发展趋势四旅行社行业投资策略和重点公司推荐 4.1 行业估值分析餐饮旅游板块在所有板块中的估值水平较高, 目前位居第一位高经过近期的调整, 目前行业的整体市盈率 ( 剔除负值 ) 为 38 倍左右, 低于 2004 年以来的平均水平, 目前的估值水平低于历史均值但是与全部 A 股的估值水平相比, 目前行业相对 A 股的溢价率约为 2.85 倍, 处于历史高位, 行业估值压力依然存在在餐饮旅游行业的板块中景点子行业酒店子行业旅游综合子行业餐饮子行业的整体市盈率 ( 剔除负值 ) 分别为 34 倍 42 倍 38 倍 34 倍左右由此可见, 旅游综合类行业的估值相对于该行业内的其他子行业的估值处于偏高水平虽然我国旅游市场的需求有着稳步的增长, 给以旅行社为主的旅游综合类行业带来一定的发展机遇但是该子行业, 尤其是旅行社细分行业, 面临粗放式增长恶性竞争行业集中度低盈利能力差等现状, 该子行业有着结构性调整结构性转型的巨大压力因此该子行业的高估值能否得到有效的修复更多依赖于其是否能够实现成功的结构调整, 能否实现成功的结构转型但是从目前旅行社子行业代表性的公司中国国旅以及中青旅来看, 中国国旅成功的向免税品销售业务转型, 中青旅创造了向酒店景点等纵向整合成功的尝试, 因此该子行业上市公司的高估值的修复有一定的希望图表 19 各行业估值水平比较图表 20 餐饮旅游行业相对 A 股估值水平 SW 餐饮旅游 SW 农林牧渔 SW 信息服务 SW 电子 SW 信息设备 SW 食品饮料 SW 医药生物 SW 有色金属 SW 轻工制造 SW 公用事业 SW 商业贸易 SW 综合 SW 机械设备 SW 纺织服装 SW 黑色金属 SW 交运设备 SW 房地产 SW 采掘 SW 家用电器 SW 化工 SW 建筑建材 SW 交通运输 SW 金融服务资料来源 :Wind, 东北证券全部 A 股 SW 餐饮旅游历史均值相对 A 股溢价率

17 4.2 行业投资策略 2011 年, 沪深 300 指数报收点, 涨幅为 % 餐饮旅游( 申万 ) 指数报收点, 涨幅为 % 餐饮旅游( 申万 ) 指数涨幅略高于沪深 300 指数涨幅在申万一级行业指数涨幅排行中, 餐饮旅游涨幅中靠前在申万餐饮旅游二级子行业的涨幅排行中景点类 (-13.59%)> 旅游综合类 (-19.84%)> 餐饮类 (-33.33%)> 酒店类 (-36.21%) 图表 21 餐饮旅游行业各子行业行情走势 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 餐饮旅游 ( 申万 ) 餐饮 Ⅱ( 申万 ) 景点 ( 申万 ) 酒店 Ⅱ( 申万 ) 旅游综合 Ⅱ( 申万 ) 资料来源 :Wind, 东北证券就旅行社子行业而言, 国内旅游市场规模的持续扩大, 行业龙头企业在结构转型即横向纵向整合方面的推进, 以及我国旅行社行业企业在差异化定位网络营销以及品牌营销方面成功的有益的尝试为我国旅行社子行业的可持续发展起到了积极作用因此我们目前维持旅行社子行业优于大势的投资评级重点推荐具有免税业务纵向整合模式且公司业绩稳定增长的上市公司, 如中国国旅中青旅等 4.3 重点公司中国国旅 : 免税业务运营商龙头中国免税业自 1979 年确立以来, 仍处在发展阶段目前中国已超越美国, 成为世界第二大奢侈品消费国, 仅次于日本中国庞大的奢侈品消费群体为免税业的发展奠定了坚实的基础目前在国内, 获准经营免税商品批发兼零售业务的运营商主要有四家, 分别是中国免税品集团有限公司深圳国有免税商品 ( 集团 ) 有限公司珠海免税企业集团有限公司和日上免税行有限公司但其中, 只有中免公司可以在全国范围内开展业务, 中免是隶属国资委的央企中国国旅的子公司国家对免税行业的倾向政策有力地推动了公司免税业务的发展财政部颁布了关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告,2011 年 5 月 1 日起, 海南岛正式实施了 17

18 离岛免税政策离岛免税政策是指对乘飞机离岛 ( 不包括离境 ) 旅客实行限次限值限量和限品种免进口税购物, 在实施离岛免税政策的免税商店内付款, 在机场隔离区提货离岛的税收优惠政策这一政策的实施为中国免税业市场打开新的增长空间, 将有效刺激消费者的旅游意愿, 拉动旅游消费, 必将给公司的旅游业务增添新的亮点行业研究报告公司 2011 年三季报显示, 前三季度公司实现营业总收入亿元, 同比增长 28.69%, 实现归属于母公司股东的净利润 5.57 亿元, 同比增长 52.99% 实现每股收益 0.63 元公司 2011 年中报显示, 上半年公司两大主营业务继续稳步增长上半年公司旅游服务业务实现营业收入亿元, 同比增长 26.7% 其中入境游业务不断推出旅游新线路和新产品, 增加市场吸引力, 通过加强特殊团体的销售, 开发低价淡季促销产品等措施扩大市场销售但因受日本大地震及外围经济不稳的影响, 实现营业收入 3.75 亿元, 同比增长 -6.15%; 出境旅游业务将产品重点转移到欧美及东南亚海岛度假游市场, 美洲市场销售增长翻倍, 东南亚海岛游产品销售持续增长实现营业收入亿元, 同比增长 23.59% 国内旅游业务通过建立统一采购联盟, 推出了海南离岛免税西安世园会三峡总统系列游船三个全国联动项目, 以及红色经典, 畅游天下等高品质产品, 均取得了良好的经济和社会效益实现营业收入亿元, 同比增长 49.34% 2011 年上半年公司商品销售业务实现营业收入亿元, 同比增长 27.88% 在海南离岛旅客免税购物政策出台等利好因素的推动下, 公司免税业务呈现新的发展态势作为首家实施离岛旅客免税购物政策的免税店, 三亚市内免税店自 4 月 20 日试运营以来, 市场反应热烈, 旅客购物热情不断高涨, 客流量和销售额远超预期经统计, 上半年三亚市内免税店累计实现销售额 2.28 亿元, 实现净利润 4, 万元 2011 年上半年公司受日本大地震及核泄漏埃及动乱等外部环境因素, 以及受机票门票餐费车费和人民币升值等价格因素影响, 旅游服务业务盈利能力有所下降上年年公司旅游服务业务毛利率为 11.58%, 比去年同期下降 0.77 个百分点其中, 入境游出境游与国内游的毛利率分别是 13.36% 6.92% 和 6.29%, 比去年同期分别下降和 0.58 个百分点商品销售业务毛利率为 39.65%, 同比增加 4.97 个百分点其中免税商品销售毛利率为 39.97%, 同比增加 5.16 个百分点, 免税商品销售毛利率大幅上升的主要原因是新增三亚免税店业务毛利率高于原有免税业务图表 22 中国国旅 2011 年上半年各业务营业收入营业成本营业利润率一览营业收入 ( 万元 ) 营业收入比上年同期增减营业成本 ( 万元 ) 营业成本比上年同期增减营业利润率营业利润率比上年同期增减入境旅游 37, % 32, % 13.36% 下降 1.52 个百分点出境旅游 149, % 139, % 6.92% 下降 0.9 个百分点国内旅游 102, % 95, % 6.29% 下降 0.58 个百分点票务代理 10, % % % 0.00% 其他服务 23, % 18, % 21.55% 提高 1.91 个百分点旅游服务行业小计 323, % 285, % 11.58% 下降 0.77 个百分点免税商品 170, % 102, % 39.97% 提高 5.16 个百分点有税商品 7, % 5, % 32.50% 提高 2.65 个百分点商品销售行业小计 177, % 107, % 39.65% 提高 4.97 个百分点总计 501, % 393, % 21.54% 提高 1.32 个百分点资料来源 : 公司公告, 东北证券 18

19 与此同时, 公司积极开拓新业务, 培育新经济增长点商务会展及奖励旅游业务进入全面发展的新阶段我们预计公司的 EPS 分别为 0.76 元 1.10 元和 1.39 元, 公司目前股价元, 对应 PE34 倍 24 倍 19 倍, 维持推荐评级中青旅 : 一体两翼齐发展, 乌镇模式添亮点公司 2011 年三季度显示, 公司整体经营符合预期, 公司旅游主业持续增长, 策略性投资回报良好今年前三季度公司累计实现营业收入 59 亿元, 较去年同期增长 41%, 累计净利润 2.2 亿元, 较去年同期增长 9% 前三季度公司旅游主业实现营业收入较 2010 年同期增长 25.36% 公司本部前三季度公民旅游实现营业收入较去年同期增长 24% 观光旅游业务方面, 出境业务加大采购力度, 以重点市场的增长拉动出境业务的整体提升, 以弥补日本受地震影响导致的需求疲软, 营业收入较去年同期增加 4%; 国内旅游业务通过红色主题游三峡包船户外摄影旅游等项目不断提升专业化水平, 旅游收入较去年同期增长 15% 入境业务因欧洲国家主权债务危机日本震后核辐射人民币升值国内地接成本上升等众多不利因素持续影响, 营业收入较去年同期减少 7% 公司渠道建设稳步推进, 除异地分公司陆续开业外, 北京上海天津太原等地均持续推进连锁店建设, 遨游网全新改版上线, 遨游网分站增至九地, 通过在线支付即直降网上预订分期付款等推广措施, 网站影响力显著提升公司自由行事业部已更名为度假旅游分公司, 专注于度假旅游业务度假分公司进一步提高了产品丰富度, 并以团购提升集客规模, 前三季度实现业务收入较去年同期增长 46% 会奖业务方面, 传统业务继续保持行业领先优势, 同时积极拓展创新业务, 广告与公关业务发展良好, 仍保持快速增长态势, 前三季度会奖业务收入较去年同期增长 67% 商旅管理业务进一步巩固原有客户群体积极拓展新客户延伸服务内容, 前三季度累计营业收入同比增长 30% 乌镇旅游业务世博会后业务发展符合预期, 团队接待人数有所减少, 人均消费金额有所上升, 前三季度接待游客人次较去年同期减少 12%, 营业收入同比增长 6.6% 中青旅山水连锁酒店增加至 19 家, 前三季度累计营业收入较去年同期增加 18% 策略投资方面, 中青旅创格科技的 H3C 代理业务和系统集成业务稳定增长, 前三季度营业收入较去年同期增长 27.4%; 慈溪项目一期中部分已实现交付 ; 西南三省福利彩票营业收入较去年同期增长 17%; 中青旅大厦物业出租盈利能力保持稳定, 前三季度大厦可租面积出租率继续保持 100% 公司投资的古北水镇综合旅游度假区项目已取得密云县古北水镇国际休闲度假旅游区一期项目用地国有建设用地使用权, 项目处于正常推进中公司旅行社主业业务为公司持续发展提供了良好的保障, 景区业务和酒店业务为公司业绩的增长提供了良好的支撑, 加上乌镇模式给公司发展注入核心竞争力我们预计公司的 EPS 分别为 0.76 元 0.92 元和 1.03 元, 公司目前股价元, 对应 PE21 倍 17 倍 15 倍, 给予推荐评级 19

20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格郑重声明本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归我公司所有投资评级说明行业投资评级分为 : 优于大势同步大势落后大势优于大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 ; 同步大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益基本持平 ; 落后大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益公司投资评级分为 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 15% 以上 ; 谨慎推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 5 15%; 中性 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益在市场平均收益 ±5% 之间 ; 回避 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益低于市场平均收益 5% 以上 20

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