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1 防御基础上的成长中国国际金融有限公司孙亮 2009 年 3 月 1

2 医药板块阶段性走弱考察一年以来的医疗服务指数, 走势好于 A 股指数 ; 而从年初以来医疗服务指数落后于 A 股指数 ; 图近一年以来中金医药指数与 A 股指数走势对比图年初以来中金医药指数与 A 股指数走势对比 2

3 医药板块阶段性走弱年初以来各个行业指数涨幅情况年初以来, 医药行业指数涨幅 18%, 明显慢于周期性行业医药行业的防御性也制约了业绩弹性, 而估值也制约了板块的进一步表现 ; 3

4 产业背景未改变防御基础上的成长在整个产业蛋糕做大的背景下, 结构性分化仍将持续, 产业的集中将是大趋势坚持创新机制灵活的企业更有机会利用新医改的契机取得快速发展, 成为未来的胜者药品消费的特点赋予了行业的防御特性国家增大投入, 扩大了医药卫生产业的总量危机中的扩张医药产业并未因为金融风暴和经济危机放缓投入, 从固定资产投资情况看,2008 年行业仍然进行扩张很多企业认为经济危机降低了资本开支, 而且给项目和资产并购带来机遇恒瑞医药云南白药海正药业华海药业国药控股等等都在积极扩张产能药品审批重新开闸, 带来新的增长点 FAI 亿元 Growth 40% 30% % % 0 0% F M A MJ J A SO N DF M AM J J A SO N D FM A MJ J ASO N DF M A M J J A SO N DF M A MJ J A S O N D

5 医药股的政策背景新医改体制之变尽管存在行政化的不确定性, 但是整个产业蛋糕做大的背景未变, 产业结构性调整的方向未变 ; 体制之变, 主要是改变公立医院在医疗服务产业中的垄断地位, 理顺产业链条的运行机制新医改投入之变政府提出未来三年投入 8500 亿元, 推动医疗卫生体制改革, 给行业发展吃下了定心丸谁能在结构性变革过程中吃到更多的蛋糕? 不确定性在哪里? 医疗卫生的特殊性, 总是不免在改革之初带来一些行政性的手段, 发展的不确定也主要来自于相关的政策 : 1 药品降价: 出厂价格的竞争已经是常态, 创新和升级是出路 ; 2 医药分家: 渐进式改革, 企业需要不断的调整, 走专业化发展 ; 5

6 医药卫生体制改革新医改如何改新医改不断向前推进, 三大医疗保障的覆盖面持续扩大, 农村和社区医疗卫生中心建设加速, 终端药品消费已经有所放大 ; 主要内容说明完善医药卫生四大体系, 建立基本医疗卫生制度全面加强公共卫生服务体系建设进一步完善医疗服务体系非营利性医疗机构为主体营利性医疗机构为补充加快建设医疗保障体系建立覆盖城乡居民的基本医疗保障体系加大保障投入建立健全药品供应保障体系建立基本药物制度, 促进药品生产流通企业的整合完善体制机制, 保障医药卫生体系有效规范运转建立协调统一的医药卫生管理体制实施属地化和全行业管理建立高效规范的医药卫生机构运行机制实行医药收支分开管理, 探索有效方式逐步改革以药补医机制医药分开建立政府主导的多元卫生投入机制落实公立医院政府补助政策, 鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业多元化办医建立科学合理的医药价格形成机制改革药品价格形成机制, 积极探索建立谈判机制, 发挥医疗保障对医疗服务和药品费用的制约作用改变定价机制建立严格有效的医药卫生监管体制强化完善医疗卫生保障和监管建立可持续发展的医药卫生科技创新机制和人才保障机制建立实用共享的医药卫生信息系统建立健全医药卫生法律制度 6

7 医改政策 8500 亿元投入含义年隐含的政府投入复合增长为 13% 左右, 大概是 GDP 的 1.5 倍左右, 这是政府对前期许诺要增大投入的具体落实 ; 8500 亿元给医改注入了资金支持, 为做大做实医疗卫生保障提供了物质基础 ; 政府预算医疗卫生支出情况 4000 政府预算卫生支出政府支出增速未来三年政府投入 8500 亿元, 复合增长率 13% % % % 16% 13% % 13% 13% 13% % 11% E 2009E 2010E 2011E 全国卫生总支出构成情况 40% 30% 20% 10% 0% 以政府投入对个人和社会医疗卫生支出的带动估计, 未来三年全国医疗卫生费用累计支出 5.4 万亿元, 这给医药行业发展带来新的增量蛋糕 ; 政府预算卫生支出社会卫生支出居民个人卫生支出未来三年累计支出 5.4 万亿元, 每年支出增长 2000 亿左右 E 2009E 2010E 2011E 7

8 医改政策 8500 亿元投向和影响从大的背景看, 政府增大投入带动个人和社会支出, 整个医药卫生市场面临扩张机遇, 这对对医药企业来说是普遍利好短期基本药物商业流通医疗器械等领域受到基本药物制度以及基层医疗中心建设等政策性推动明显, 高端专科药物疫苗等产业的收益更具有长期性和持续性 8500 亿元的投向分析政府支出亿元基本假设支付方向受惠领域城镇居民医疗保险 360 政府补助标准 120 元, 考虑部分经济发达地区地方政府补助额较高, 按人均 150 元计算医疗保险药品医疗器械新农合医疗保险 972 政府补助标准 120 元医疗保险药品医疗器械对医院的财政补贴 900 估计未来三年整体医疗机构年均收入 7500 亿元, 财政补助比例 12% 医院运行费用其它 601 基础医疗体系建设社区卫生中心农村医疗机构县级医院基层医疗机构医疗器械, 基础药品公共卫生服务体系疾病预防控制健康教育妇幼保健精神卫生应急救治采供血卫生监督和计划生育等基层医疗机构疫苗和防疫药品推动中医药发展加强中医临床研究基地和中医院建设中医药药品供应保障体系规范生产流通秩序完善药品价格形成机制商业流通药品监管行政费用加强监管政府监管部门 8

9 医改政策公立医院改革试点随着通过国务院办公会议审议通过新医改草案, 医改的具体政策也将进入实施期, 从卫生部 2009 年的部署看, 推行基本药物制度和公立医院改革试点是今年卫生系统深化医药卫生体制改革的重点工公立医院改革试点政府将在试点公立医院试行取消 15% 的药品加价, 这是新医改推进医药分家的初步措施, 增设药事服务费调整部分技术服务收费标准以及增加政府投入等措施还是想提升医生和医院的诊疗服务价值, 降低医疗机构对药品收入的依赖 ; 医院环节看,40%-50% 的收入来自于药品收入, 而财政补贴只有 10% 不到, 调整诊疗费用和增大政府补贴是大势所趋当然这要看财政补贴提升力度, 短期看医院很难脱离药品收入运行, 改革还是一个渐进式的路径选择过程 ; 取消加价直接针对医院环节, 取消加价短期会使得以医院终端统计的药品表观消费额下降, 但从消费量角度看影响不大, 而且从医改整体投入增加和需求释放角度看, 药品消费总量仍然维持上升趋势 9

10 医改政策近期改革重点基本药物制度推行在即卫生部将于今年出台 < 基本药物目录 >2009 版, 并在基础医疗机构和社区卫生中心实施基本药物实施统一招标统一配送, 在医疗机构环节实行零差价销售引发国内用药市场的结构性变化 :1 部分基础药品消费下沉基层医疗机构, 消费渠道发生调整 ;2 鼓励使用价廉仿制药, 推动国内仿制药物市场发展 ;3 引起普药生产领域和低端医疗市场流通环节的被动整合企业能从基本药物制度获得的发展机会大致分三类 : 1 中药独家品种将获得市场扩张机会;2 大型综合型化学制药企业有规模化和综合化优势, 能获得更多整合机遇, 这类企业有华北制药哈药白云山东北药丽珠集团等 ;3 商业企业借统一配送在区域市场获得整合机会, 拥有全国性网络的国药控股, 地方性流通龙头企业如上海医药广州药业华东医药南京医药生产使用征求意见稿修改方案解读由国家实行招标定点生产或集中采购, 直公开招标采购接配送基层医疗卫生机构应全部使用基本药政府举办的基层医疗卫生机构全部配备和物, 其他各类医疗机构也要将基本药物作使用基本药物, 其他各类医疗机构也都必为首选药物并确定使用比例基本药物须按规定使用基本药物, 所有零售药店均全部纳入医保目录, 提高报销比例应配备和销售基本药物定价政府统一定价政府指导价基本药物数量不断瘦身, 有望从最初的 756 种缩减到 400 多种, 其中西药 300 多种, 中药 100 多种降低行政干预力度, 强调市场化运作, 企业得到更多的参与机会 10

11 投资线索从防御的角度配置, 战略清晰业绩稳定的一线股仍是首选 ; 经过调整后的估值不再显得高高在上 ; 超额的收益来自于变化中, 医改政策的不确定, 产业产品升级和资产并购等事件是入手点新品种创新渐露曙光产业产品升级产业转移危机中的商机并购整合变化中谋发展政策因素基本药物独家品种的契机 11

12 基本药物 : 独家品种契机可能入选基本药物的中药品种 1 进行招标时独家品种在获取增量上更有把握 ; 2 独家品种通过基本药物进入消费终端, 有助于进一步提升企业品牌信誉度和知名度 ; 3 从定价角度讲, 进入基本药物目录的产品利润空间会受到压缩, 独家品种定价有望用增量来抵消降价影响, 达到薄利多销的效果定价和实施是关键企业名称入选品种广州药业降气定喘丸障眼明片乌蛇止痒丸华佗再造丸消渴丸前列通片 * 保济丸* 中新药业清肺消炎丸速效救心丸癃清片小儿解热丸痹祺胶囊康缘药业天舒胶囊桂枝茯苓胶囊金振口服液腰痹通胶囊抗骨增生胶囊 * 同仁堂清暑益气丸妇科得生丸安宫牛黄丸 * 加味左金丸* 活血解毒丸* 加味保和丸* 云南白药热毒清片宫血宁胶囊云南白药胶囊 ( 膏 ) 三九医药正天丸参麦注射液参附注射液 * 补脾益肠丸* 江中药业蠲哮片痔康片复方草珊瑚含片健胃消食片 * 武汉健民龙牡壮骨颗粒健脾生血颗粒健民咽喉片白云山丹红化瘀口服液复方丹参片 * 口炎清颗粒* 天士力荆花胃康胶丸复方丹参滴丸丽珠集团前列安栓参芪扶正注射液神威药业玄麦甘桔含片清开灵注射液 * 东阿阿胶复方阿胶浆亚宝药业癫痫康胶囊千金药业妇科千金片独一味独一味胶囊太极集团鼻窦炎口服液金陵药业脉络宁注射液益佰制药艾迪注射液沃华医药心可舒片大连美罗伤科接骨片请注意基本药物正式目录尚未出台 12

13 13 国控体系 : 资源协同国药集团国药控股国药股份一致药业国控上海国控西北国控天津国控北京国控湖北国控沈阳复星医药国控广州国控南宁国控柳州致君药业国瑞药业宜昌人福青海制药万庆药业国药股份和国控北京业务地域和属性相同, 如能整合, 具有较好的协同效应 ; 一致药业国药股份试图延伸产业链, 打造 ( 原料 - 制剂 - 商业渠道 ) 的一体化综合竞争优势

14 14 华润和上实的整合华润集团华润医药三九医药东阿阿胶北京医药集团上海医药集团万东医疗双鹤药业上海医药中西药业上海医疗器械厂上实集团上实医药正大青春宝胡庆余堂国药号好护士厦门中药厂等上海医械集团医疗器械九厂联众医疗器械阿洛卡泰雷兹麦迪逊等合资厂手术器械厂卫生材料厂北医股份安徽华源医药股份紫竹药业昆山双鹤本元正阳信宜新亚雷允上杏灵科技三维制药等上海实业控股微创医疗三维生物上海国资委万东医疗和上海医疗器械厂产品领域重合, 存在整合的必要 ; 上实集团 : 整合旗下的工业和商业资源, 打造具有竞争力的医药集团

15 15 中生集团整合逐步推进中生集团天坛生物兰生所北生所武生所上生所长生所武生所成生所中国卫生医疗器材进出口公司中国科学器材进出口总公司长春有限蓉生制药中生集团内部整合迈出第一步, 方向确定但整合还需一步步推进 ; 六大所的研究 + 产业资产, 是国内最有想象力的生物产业资源 ;

16 创新渐露曙光胰岛素干细胞通化东宝复星医药 ( 万邦 ); 海正药业金卫医疗,ST 协和生物生化疫苗天坛生物长春高新辽宁成大华兰生物海王英特龙 ; 岳阳兴长天士力重庆啤酒广州药业双鹭药业中牧股份金宇集团创新渐欲迷人眼, 是能否具备好的产业化前景还需仔细分辨 ; 血液制品单克隆抗体分子靶向药物心血管支架天坛生物华兰生物上海莱士兰生股份 ( 中信国健 ) 华神集团恒瑞医药海正药业先声制药恒瑞医药威高股份微创医疗 16

17 行业估值分析估值波动区间收窄 2001 年中期股市大调整前, 板块估值最高为 80x;2008 年初, 板块估值最高点 50x; 历史上几次估值低点, 板块估值都在 20x 上下 ; 板块 PE 高点不断下降, 在行业保持较快增长的趋势下, 估值低点较为稳定, 振荡区间收窄 ; 一线股 25x 以下有安全边际, 二线股 20x 以下有安全边际 ; 医药板块历史市盈率区间 6000 医药指数 20x 30x 40x 50x

18 投资策略防御基础上的成长良好防御性而且具备发展空间, 医药行业仍是较好的稳健投资标的 ; 经营分化将愈发明显, 坚持自下而上进行投资判断 ; 维持年度报告稳健组合和进取组合的推荐国药股份稳健之余具有资源整合预期 ; 恒瑞医药创新渐露曙光, 双鹭药业后面有很多产品铺垫 ; 云南白药康缘药业天士力同仁堂产品进入基本药物目录后的变化, 值得期待 ; 海正药业华海药业处于产业升级关键时期, 未来几年面临重大改变 ; 管理基础 : 科华生物鱼跃医疗 ; 产品背景 : 华东医药恩华药业通化东宝覆盖公司估值表 A 股公司名称评级股价 ( 元 ) 总市值 EPS Rmb EV/EBITDA(x) PE(x) PB(x) 分红收益率 ( 百万元 ) 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 同仁堂审慎推荐 % 1.4% 1.6% 1.8% 海正药业审慎推荐 % 1.1% 1.4% 1.4% 天士力审慎推荐 % 1.8% 2.2% 2.2% 恒瑞医药推荐 % 0.9% 1.2% 1.5% 华海药业审慎推荐 % 0.9% 1.1% 1.5% 东阿阿胶审慎推荐 % 2.2% 2.6% 2.6% 云南白药审慎推荐 % 0.3% 0.3% 0.3% 广州药业中性 % 1.0% 0.8% 1.2% 丽珠集团审慎推荐 % 2.7% 0.0% 0.0% 片仔癀中性 % 2.9% 3.1% 3.1% 康缘药业推荐 % 1.6% 2.2% 2.7% 国药股份推荐 % 1.5% 1.9% 1.9% 双鹭药业审慎推荐 % 0.1% 0.1% 0.1% 覆盖公司平均 % 1.4% 1.4% 1.6% H 股公司名称评级股价 ( 港元 ) 总市值 EPS HKD EV/EBITDA(x) PE(x) PB(x) 分红收益率 ( 百万港元 ) 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 同仁堂科技审慎推荐 , % 5.6% 5.5% 5.3% 广州药业中性 , % 0.1% 0.1% 0.1% 中国制药中性 , % 6.1% 5.0% 3.7% 18

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Microsoft Word - B doc 和讯独家精彩千表咨询热线 :010-85650088 表 3-13 中国 A 股行业 (46- 医药制品 ) 中公司最新基本状况表 ( 按公司流通股排序 ) 报表日期 :2007 年 06 月 01 日序号 / 代码 1-600664 2-600812 3-600196 公司简称收盘价理论价总股本总流通股总流通值流通占总股 S 哈药 # 18.34 元 10.04 元 12.42 亿