目录一饲用酶制剂行业第一, 全面布局工业酶制剂 & 生物医药... 5 ( 一 ) 亚洲最大饲用酶制剂生产商, 转型现代生物技术企业公司是饲用酶制剂行业龙头外延并表增厚公司业绩... 6 ( 二 ) 研发技术领先, 成就行业领导地位公司在研发和技术

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1 公司研究证券研究报告生物制品 2016 年 07 月 01 日公司深度研究报告溢多利股票代码 : SZ 酶制剂行业龙头布局生物医药, 打造世界领先的生物技术企业独到见解 : 生物技术是国家七大战略新兴产业之一, 公司以生物技术为核心, 布局生物医药生物农牧生物工业生物环保四大生物产业, 全面打开公司新的成长空间饲用酶制剂行业因下游养殖景气回暖有望传导需求升温, 拓宽工业酶应用领域增加公司新的收入来源我们看好收购标的新合新利华制药业务整合所带来的协同效应, 将促使公司成为甾体激素行业中极具竞争力的企业目标价 : RMB 当前股价 :72.15RMB 投资评级推荐评级变动首次评级投资要点 1. 饲用酶制剂回暖, 酶制剂下游应用领域拓展, 带动酶制剂主业持续向好公司饲用酶制剂行业第一, 市占率达 22%, 近五年复合增长率 10.78%, 收购鸿鹰生物后, 将酶制剂应用拓宽至饲料能源食品医药纺织化妆品等多细分领域, 成为亚洲最大品类最全的酶制剂生产商 16 年叠加下游养殖业景气回升行业增长政策扶植等因素, 以及酶制剂应用领域的拓展, 我们认为公司酶制剂业务收入有望持续稳定增长 2. 外延式扩张进军生物医药, 打通甾体激素产业链公司先后收购主营甾体激素医药中间体的新合新主营甾体激素原料药的利华制药, 直接打通甾体激素产业链甾体激素全球市场规模数千亿, 并有望保持年 15% 增速新合新在上游生产技术和成本优势利华制药在下游终端客户市场及资质认证优势具有明显协同效应新合新承诺 2015~2017 年净利润不低于万元 ; 利华制药承诺 2016~2018 年净利润不低于万元我们认为, 依托协同效应优势互补, 两家公司超额完成承诺是大概率事件 3. 投资建议 : 基于下游养殖产业景气回升拉动饲用酶制剂需求增长, 公司对甾体激素产业链整合协同效应将逐渐显现, 以及公司潜在并购可能, 两块业务给予其市值, 对应目标价元, 首次覆盖给予买入评级 4. 风险提示 : 大规模疫病风险 ; 核心技术失密风险 ; 新业务整合风险主要财务指标 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 96% 36% 24% 24% 净利润 ( 百万 ) 同比增速 (%) 46% 155% 56% 28% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司报表华创证券证券分析师 : 王莺执业编号 :S 电话 : 邮箱 :wangying@hcyjs.com 联系人 : 杨兆媛电话 : 邮箱 : yangzhaoyuan@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 12,006 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 3,044/- 资产负债率 (%) 44.1 每股净资产 ( 元 ) 10.9 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 72.99/ % 证券分析师公司基本数据市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 15/08 15/10 15/12 16/02 16/04 16/06 沪深 300 溢多利相关研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号未经许可, 禁止转载

2 目录一饲用酶制剂行业第一, 全面布局工业酶制剂 & 生物医药... 5 ( 一 ) 亚洲最大饲用酶制剂生产商, 转型现代生物技术企业公司是饲用酶制剂行业龙头外延并表增厚公司业绩... 6 ( 二 ) 研发技术领先, 成就行业领导地位公司在研发和技术上具有国内领先地位公司多次参与行业标准制定... 6 二内外因素叠加巩固酶制剂业务稳定增长趋势... 7 ( 一 ) 行业因素驱动企业步入高速上升通道需求回暖带动饲用酶制剂主业增长预期高涨饲用酶制剂行业前景广阔政策驱动护航酶工程行业前行... 9 ( 二 ) 内在优势不断巩固确保企业龙头地位饲用酶制剂主业较为稳定直销模式保持渠道高效率管理数据化提升运转效率 ( 三 ) 延伸酶工程应用产业链, 发展工业酶制剂收购鸿鹰生物, 拓宽酶制剂应用领域公司由饲用酶制剂行业第一成为酶制剂行业第一三以生物技术为核心, 进军生物医药领域 ( 一 ) 外延式扩张进军生物医药, 打通甾体激素产业链借力资本收购三家生物医药公司新合新覆盖产品类型多于利华制药收购标的的经营业绩 ( 二 ) 生物医药技术前景广阔, 打开公司未来成长空间甾体激素药物市场规模数千亿, 行业稳定增长协同效应打造国内第三大甾体激素生产商以生物技术为核心, 战略布局四大生物产业四盈利预测与估值五风险提示证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2

3 图表目录图表 1 溢多利股权结构图... 5 图表年公司产品结构... 5 图表年合并报表后公司产品结构... 5 图表 4 饲用酶制剂营业收入及增长率... 6 图表 5 饲用酶制剂营业利润及增长率... 6 图表 6 溢多利参加起草的部分行业标准... 6 图表 7 22 省市猪肉平均价及猪粮比价呈现回暖趋势... 7 图表 8 生猪存栏量和能繁母猪存栏量企稳回升... 7 图表 9 使用饲用酶制剂的优势一览... 8 图表 10 饲用酶制剂的作用对象及作用机理... 8 图表 11 配合饲料产量及月度同比变化趋势... 9 图表 12 政府对酶工程行业的支持政策一览... 9 图表 13 饲用复合酶收入及增速情况图表 14 饲用复合酶毛利及毛利率情况图表 15 饲用植酸酶收入及增速情况图表 16 饲用植酸酶毛利及毛利率情况图表 17 饲用木聚糖酶收入及增速情况图表 18 饲用木聚糖酶毛利及毛利率情况图表 19 公司主要销售方式为直销图表 20 公司扩大酶制剂覆盖领域图表 21 公司国内主要竞争对手图表 22 公司上市以来资本运作一览图表 23 利华制药的主要产品为三类皮质激素图表 24 利华制药产品结构图表 25 新合新产品结构图表 26 两家甾体激素公司收购时对净利润的承诺图表 27 利华制药营业收入及预测图表 28 利华制药营业利润及预测图表 29 新合新营业收入及预测图表 30 新合新营业利润及预测图表 31 产业关注的甾体激素领域图表 32 行业政策一览证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3

4 图表 33 利华制药与新合新产业链优势互补图表 34 利华制药与新合新的协同效应图表 35 公司业务体系布局四大生物产业图表 36 溢多利酶制剂业务和甾体激素业务估值表图表 37 溢多利业务分拆估值图表 38 溢多利分业务盈利预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4

一饲用酶制剂行业第一, 全面布局工业酶制剂 & 生物医药 ( 一 ) 亚洲最大饲用酶制剂生产商, 转型现代生物技术企业 1 公司是饲用酶制剂行业龙头公司成立于 1991 年, 总部位于广东珠海, 是我国第一家也是亚洲最大的饲用酶制剂研发生产销售企业, 拥有珠海内蒙古等地 11 大生产基地, 控股 16 家公司过去公司主营业务为饲用酶制剂, 国内市占率约 22%, 饲用酶制剂业务

5 一饲用酶制剂行业第一, 全面布局工业酶制剂 & 生物医药 ( 一 ) 亚洲最大饲用酶制剂生产商, 转型现代生物技术企业 1 公司是饲用酶制剂行业龙头公司成立于 1991 年, 总部位于广东珠海, 是我国第一家也是亚洲最大的饲用酶制剂研发生产销售企业, 拥有珠海内蒙古等地 11 大生产基地, 控股 16 家公司过去公司主营业务为饲用酶制剂, 国内市占率约 22%, 饲用酶制剂业务 11~15 年复合增长率 10.78%, 包括饲用复合酶饲用植酸酶和饲用木聚糖酶等, 此外还辅助少量兽药中药类产品其他工业酶制剂其他饲料添加剂等三类业务,12~14 年饲用酶制剂收入均占营业收入的 93% 以上图表 1 溢多利股权结构图资料来源 :wind 华创证券 2014 年公司经营战略发生转变, 致力于成为世界领先的生物技术企业公司以生物技术为核心, 布局生物医药生物农牧生物工业生物环保四大生物技术产业, 全面打开公司新的成长空间, 先后收购鸿鹰生物 75% 股权利华制药 100% 股权和新合新 70% 股权瑞康生物 100% 股权 15 年合并报表后, 公司的经营产品改变为 8 大类 : 饲用酶制剂产品生物能源用酶制剂免疫和呼吸系统用药原料药纺织用酶制剂生殖保健系统用药原料药食品用酶制剂其他工业酶制剂产品其他产品, 其中, 饲用酶收入占比降低至 53.78% 图表年公司产品结构图表年合并报表后公司产品结构证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5

6 2 外延并表增厚公司业绩 2015 公司业绩远超预期报告期内, 公司实现营业总收入 7.03 亿元, 较上年同期增长 95.51%; 实现营业利润 0.88 亿元, 较上年同期增长 38.73%; 实现利润总额 0.94 亿元, 较上年同期增长 47.63%; 实现归属于上市公司股东的净利润 0.72 亿元, 较上年同期增长 30.31% 全面摊薄后的基本每股收益 0.7 元公司利润高速增长的主要原因是合并了收购企业 : 报告期内鸿鹰生物利华制药新合新三家公司并表为更加客观的看待公司业务的成长性, 我们仅比较公司的饲用酶制剂增长情况, 其中 15 年饲用酶制剂实现收入 3.78 亿, 较 14 年增长 11.83%; 营业利润 2.36 亿, 同比增长 7.81% 我们认为, 公司饲用酶制剂业务收入增长稳定, 增速符合预期, 预计未来 2 年仍将保持 5%~10% 的增速图表 4 饲用酶制剂营业收入及增长率图表 5 饲用酶制剂营业利润及增长率 ( 二 ) 研发技术领先, 成就行业领导地位 1 公司在研发和技术上具有国内领先地位 25 年积累, 公司研发体系赶超国际水平 :1) 研发团队专业 : 公司技术研发队伍素质高层次多结构合理, 拥有研发人员 100 余名, 博士硕士以上学历占比 45%, 核心技术研发人员从业经验超过 17 年, 公司任职超过 14 年 ;2) 多项核心技术 : 掌握自然菌种诱变和复合酶协同等酶制剂的核心技术, 拥有 85 项发明专利,11 项核心技术, 4 项专有技术 ;3) 媲美国际先进水平 : 自主研发植酸酶木聚糖酶纤维素酶甘露聚糖酶等产品的技术指标达国内领先国际先进水平 ; 自主研发微丸剂型液体剂型酶产品填补国内空白, 达国际先进水平 4) 成熟的研发平台 : 拥有完备成熟前瞻的研发体系, 包括 1 个博士后科研工作站 5 所研发工程中心 7 个联合科研机构 2 公司多次参与行业标准制定凭借在饲用酶制剂行业的龙头地位和技术水平, 公司参与制定的国家标准和行业标准 12 个, 其中饲用酶制剂 9 个其他酶制剂 3 个此外, 子公司鸿鹰生物在行业内也具有制定行业标准的影响力, 曾参与食品添加剂糖化酶制剂行业标准制定, 主持并参与 β- 葡聚糖酶制剂木聚糖酶制剂行业标准制图表 6 溢多利参加起草的部分行业标准时间协议名称公司职责 2003 年 12 月 1 日农业部发布饲用酶制剂的首个行业标准 NYT 饲料用酶制剂通则公司负责起草 2005 年 1 月 4 日农业部发布 NY/T 饲料添加剂 ß- 葡聚糖酶活力的测定分光光度法发行人是六家起草单位之一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6

7 时间协议名称公司职责 2005 年 1 月 4 日农业部发布 NY/T 饲料添加剂纤维素酶活力的测定分光光度法发行人是六家起草单位之一 2009 年 5 月 26 日 2009 年 5 月 26 日国家质量监督检验检疫总局和国家标准化管理委员会联合发布 GB/T 饲用植酸酶活性的测定分光光度法国家质量监督检验检疫总局和国家标准化管理委员会联合发布 GB/T 饲料添加剂木聚糖酶活力的测定分光光度法公司是三家起草单位之一公司是三家起草单位之一二内外因素叠加巩固酶制剂业务稳定增长趋势 ( 一 ) 行业因素驱动企业步入高速上升通道 1 需求回暖带动饲用酶制剂主业增长预期高涨饲用酶制剂是饲料添加剂, 是饲料行业的子行业, 养殖行业景气度直接影响饲用酶制剂需求 2015 年二季度以来, 猪价持续攀升, 养殖行业景气将逐步传导至后周期饲料疫苗饲料添加剂行业,2016 年公司业绩有望再创新高图表 7 22 省市猪肉平均价及猪粮比价呈现回暖趋势资料来源 :wind 华创证券图表 8 生猪存栏量和能繁母猪存栏量企稳回升资料来源 :wind 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7

8 2 饲用酶制剂行业前景广阔酶制剂行业应用广泛, 保持较快的增长速度, 据估测,16 年全球市场约 60 亿美元,19 年全球市场有望达到 75 亿美元 ;16 年国内市场约 80 亿人民币, 预计 19 年国内市场将达到 100 亿人民币, 年复合增速超 7% 饲用酶制剂是全球公认的唯一可以同时解决饲料安全原料短缺养殖污染动物疫病这全球畜牧养殖业四大难题的新型饲料添加剂, 它具有提高饲料利用率降低成本安全环保等优势, 是行业未来趋势, 广泛应用于猪仔生长肥育猪家禽草食家畜水产动物等养殖业图表 9 使用饲用酶制剂的优势一览饲用酶制剂作用一览饲用酶制剂可以提高饲料利用率, 节约饲料用粮饲用酶制剂能提高饲料转化率 5~25% 提高饲料利用率扩大饲料来源安全环保复合酶制剂可提高猪的生产性能, 其中日增重提高 3~20%, 料肉比改善 4~14%; 可提高鱼类生产性能, 其中日增重提高 18.6%, 料肉比提高 5.6% 能扩大饲料来源, 用更多的杂粕代替豆粕, 可以使用小麦麸皮等替换玉米酶是一种蛋白质, 在动物体内天生就存在, 因此不存在化学合成添加剂的各种弊端, 无残留, 不会产生抗药性, 是一种安全有效无残留的绿色饲料添加剂酶制剂能够显著地提高动物对饲料养分的消化率, 从而大大减少畜禽排泄物中氨氮磷的排泄量, 植酸酶可以提高饲料中植酸磷的利用率 20~60%, 减少环境污染图表 10 饲用酶制剂的作用对象及作用机理序号应用对象应用过程酶制剂最早用于早期断奶仔猪添加以消化酶为主的饲用酶制剂, 补充仔猪内源酶分 1 仔猪泌量的不足, 提高淀粉蛋白质等饲料养分消化利用率, 促进消化道的发育, 使肠壁吸收功能大为加强 ; 同时添加酶制剂可降低仔猪胃肠道中食糜的粘性, 消除非淀粉多糖等抗营养因子对消化吸收的不良影响, 降低腹泻等疾病发生率, 增强机体抵抗力应用酶制剂降解碳水化合物尤其是富含纤维素的非常规型日粮中的效果很明显在饲 2 生长肥育猪 3 家禽料中添加复合酶制剂可降解细胞壁中的木聚糖和细胞间质的果胶成份, 并使纤维素部分水解, 胞内营养物质更易与肠道消化酶接触, 提高消化及营养物质的利用率由于家禽消化道较短, 肠道微生物菌群很少, 对养分的消化吸收不彻底, 肠道粘度的存在更加重了营养物质消化吸收的困难, 因而饲用酶制剂的应用效果较为明显 4 草食家畜幼龄草食家畜瘤胃发育不全, 不能充分利用饲料资源, 复合酶制剂有助于消化吸收 5 水产动物添加水产动物专用复合酶制剂, 可以提高饵料消化率, 加快生长速度, 改善养殖环境 6 其他还在青贮饲料防病治病饲料去毒饲料贮存等方面发挥明显的作用我国饲用酶制剂行业仍有广阔的成长空间 1) 添加比例仍有较高提升空间 : 据统计, 目前我国饲料中添加复合酶的饲料占比仅为 32%, 添加植酸酶的饲料占比仅 50% 左右, 添加比例远低于欧美 80% 以上的比例 ;2) 我国饲料行业产量相对稳定, 受下游养殖业长期低迷, 饲料行业受到小幅冲击, 但整体发展相对稳定, 据估测 2015 年全国预计工业饲料总产量约 1.92 亿吨, 同比下降仅 2%( 数据来源 : 中国饲料行业信息网 ) 3) 饲料行业集聚有助于饲用酶制剂添加比例提升 : 下游饲料行业集中度逐渐提升, 饲料生产规模化有助于提高饲用酶制剂的使用比例证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8

9 图表 11 配合饲料产量及月度同比变化趋势资料来源 :wind 华创证券 3 政策驱动护航酶工程行业前行酶工程行业属于生物工程行业, 是我国七大战略新兴产业之一我国政府已出台多项政策鼓励酶工程行业发展, 我们判断, 在不断强调食品安全和倡导绿色环保的大背景下, 饲用酶制剂行业将持续受到国家政策支持, 护航饲用酶制剂行业前行图表 12 政府对酶工程行业的支持政策一览政策支持文件产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 文件主要内容把绿色无公害饲料及添加剂研究开发和新型酶制剂 ( 糖化酶淀粉酶除外 ) 生产列入鼓励类的产业专项将重点支持具有自主知识产权和对产业发展有重大支撑作用的重要绿色农关于请组织申报绿色农用生物产品高技术产业化专项的通知 ( 发改办高技 [2009]536 号 ) 用生物产品的产业化主要包括 : 新型饲用抗生素替代产品产业化等新型饲用抗生素替代产品产业化包括 : 新型饲用酶益生素抗菌肽等产品与制剂的规模化生产 1. 微生物制造是利用微生物细胞或酶的生物催化功能, 进行大规模的物质加工关于请组织申报微生物制造高技术产业化专项的通知 ( 发改办高技 [2009]537 号 ) 关于印发 < 饲用植酸酶使用指南 > 的通知 ( 农办牧 [2008]29) 与转化的先进生产方式, 是基于现代生物技术发展的高技术产业, 具有典型的资源节约环境友好的特征 2. 专项重点支持对产业发展具有重要支撑作用的微生物制造产品及工艺产业化主要包括 : 新型酶制剂产业化新型微生物发酵产品生物制造工艺示范应用等规范了饲用植酸酶的科学使用方法 : 可有效提高饲料谷物原料中磷的利用效率, 减少外源磷的添加量, 又可降低畜禽粪便中磷的排放, 保护生态环境 1 明确提出, 加快培育生物产业, 是我国在新世纪把握新科技革命战略机遇关于印发 < 促进生物产业加快发展若干政策 > 的通知 ( 国办发 [2009]45 号 ) 国民经济和社会发展十二五规划纲要国家十二五科学和技术发展规划全面建设创新型国家的重大举措 2 生物制造领域是现代生物产业发展重点领域, 在生物制造领域, 开发新型酶制剂, 发展生物漂白生物制浆生物制革和生物脱硫等清洁生产工艺等明确提出酶制剂属于生物产业, 是七大战略性新兴产业之一, 是要大力培育和发展战略性新兴产业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 9

10 ( 二 ) 内在优势不断巩固确保企业龙头地位 1 饲用酶制剂主业较为稳定公司饲用复合酶 12/13/14 年营业收入分别为 1.99 亿 2.10 亿 2.07 亿, 平均增速 10.8%, 平均毛利率 69.3%; 饲用植酸酶 12/13/14 年营业收入分别为 1.12 亿 1.24 亿 1.28 亿, 平均增速 12.8%, 平均毛利率 50.6%; 饲用木聚糖酶 12/13/14 年营业收入分别为万万万, 平均增速 -20.9%, 平均毛利率 75.1% 我们认为, 虽然饲用木聚糖酶收入出现持续性下滑, 但因为所占规模较小, 对饲用酶整体业绩增长影响很有限图表 13 饲用复合酶收入及增速情况图表 14 饲用复合酶毛利及毛利率情况图表 15 饲用植酸酶收入及增速情况图表 16 饲用植酸酶毛利及毛利率情况图表 17 饲用木聚糖酶收入及增速情况图表 18 饲用木聚糖酶毛利及毛利率情况证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 10

11 2 直销模式保持渠道高效率公司销售模式以直销为主, 大约占销售收入的 94%, 在全国建立了 25 个直销分支机构, 覆盖国内各省市及海外 60 多个国家和地区公司采用零距离贴近客户的营销方式, 为客户提供优质的产品和整体技术解决方案目前, 公司优质直销客户超过 2300 家, 包括温氏股份海大集团等优质知名企业公司销售体系由大客户事业部直销事业部海外事业部工业酶事业部和技术服务中心组成, 专门负责国内及国际市场的开拓与产品销售我们认为, 这种模式不仅为公司获取较强的渠道掌控力, 还有利于公司打通研发技术生产销售的全产业链, 实现酶制剂产业闭环图表 19 公司主要销售方式为直销比例 (%) H 直销经销管理数据化提升运转效率公司于 2014 年 11 月启动公司管理升级项目, 分步打造精细化云管理系统, 三期项目中的首期已完成公司采用定制版金蝶 ERP(K/3Cloud) 管理系统, 构建包括财务与供应链一体化客户关系管理 (CRM) 研发管理(PLM) 生产管理及条形码管理 BI 报表管理移动端应用管理等六部分的大数据集团化综合平台, 有助于促进公司实现规范化流程化精细化协同化管理首期实施范围包括 : 广东溢多利生物科技股份有限公司内蒙古溢多利生物科技有限公司湖南鸿鹰生物科技有限公司湖南新鸿鹰生物工程有限公司我们认为, 管理升级有助于战略转型中的公司形成体系的集团化管理模式, 加强对子公司的管理, 促进并购业务的快速整合, 提升企业运行效率, 大大降低新业务整合所带来的风险 ( 三 ) 延伸酶工程应用产业链, 发展工业酶制剂 1 收购鸿鹰生物, 拓宽酶制剂应用领域收购鸿鹰生物, 拓宽酶制剂应用领域自公司成立以来一直从事生物酶制剂的研发生产和销售,14 年以增发股份加现金的方式收购鸿鹰生物 75% 股权, 拓宽公司酶制剂的应用领域, 全面进入饲料用酶能源用酶食品用酶医药用酶纺织用酶造纸用酶等众多领域, 这将大大增加公司营业收入的增长来源鸿鹰生物和溢多利的产品结构互补, 协同性有望逐步体现主要产品为液体和固体糖化酶纤维素酶蛋白酶淀粉酶果胶酶木聚糖酶脂肪酶 β- 葡聚糖酶等酶制剂产品, 广泛应用于燃料乙醇食品饮料淀粉糖酿造制药纺织造纸等众多行业中收购时承诺鸿鹰生物三年的盈利分别不低于 1700 万元 2500 万元 3300 万元,2015 年鸿鹰生物受国外主要客户销售订单减少的影响, 实际业绩为万元, 但年累计数已完成业绩承诺 2015 年业绩未达标主要受市场油价下降及其他多重因素影响,2016 年公司业绩稳定, 预期能兑现业绩承诺证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 11

图表 20 公司扩大酶制剂覆盖领域 2 公司由饲用酶制剂行业第一成为酶制剂行业第一全国酶制剂注册公司大约 100 余家, 仅二三十家保持活力公司在饲用酶制剂领域市占率达 20%, 是饲用酶制剂行业第一, 主要竞争对手为新华扬挑战集团北京昕大洋等收购鸿鹰生物后, 公司酶制剂产品全面进入饲料能源食品纺织造纸等众多行业, 是亚洲生产规模最大行业应用覆盖面最广的生物酶制剂企业

12 图表 20 公司扩大酶制剂覆盖领域 2 公司由饲用酶制剂行业第一成为酶制剂行业第一全国酶制剂注册公司大约 100 余家, 仅二三十家保持活力公司在饲用酶制剂领域市占率达 20%, 是饲用酶制剂行业第一, 主要竞争对手为新华扬挑战集团北京昕大洋等收购鸿鹰生物后, 公司酶制剂产品全面进入饲料能源食品纺织造纸等众多行业, 是亚洲生产规模最大行业应用覆盖面最广的生物酶制剂企业我们认为, 目前其他工业酶制剂业务开展有条不紊, 公司已成为国内乃至亚洲酶制剂领域最具竞争力的企业图表 21 公司国内主要竞争对手公司名称行业地位主要产品主要覆盖领域新华扬我国最专业的生物酶制剂饲料添加剂及化工原料服务商之一饲用酶制剂纺织酶制剂食品酶制剂功能型添加剂微生态制剂等涉及畜牧与食品化工原料生物医药等挑战集团由中国农业科学院于 1997 年创办, 国产植酸酶龙头企业植酸酶甜菜碱肉美佳复合多维等饲料添加剂饲料北京昕大洋国内唯一拥有植酸酶自主菌种专利的植酸酶企业酶制剂微生态和甜菜碱等生物发酵化工合成饲料和动保产品等湖南尤特尔全国酶制剂行业重点生产企业纺织用酶系列饲用酶系列食品用酶系列造纸用酶系列纺织饲料酿造食品造纸等领域夏盛国内专业的工业酶制剂生产企业纤维素酶半纤维素酶果胶酶蛋白酶淀粉酶糖化酶等涉及啤酒饲料果汁果酒纺织植物提取食品烘焙等八大系列酶产品三以生物技术为核心, 进军生物医药领域 ( 一 ) 外延式扩张进军生物医药, 打通甾体激素产业链 1 借力资本收购三家生物医药公司 2015 下半年公司先后收购利华制药制药有限公司 100% 新合新 70% 股权瑞康生物 100% 股权, 正式进入生物医药产业, 直接打通甾体激素产业链, 进入动物用药领域, 以及免疫性恶性肿瘤心脑血管神经和精神性疾病治疗领域公司整合新合新在上游生产技术和成本优势利华制药在下游终端客户市场及国际资质认证优势, 一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 12

13 方面将生物医药制造产业链由医药中间体进一步延伸至下游原料药市场 ; 另一方面, 技术产品和市场的协同将进一步提升利润空间, 增强公司盈利水平和综合实力收购完成后, 公司将成为国内甾体激素行业极具竞争力的企业湖南新合新生物主营甾体激素医药中间体公司成立于 2013 年, 以甾体激素医药中间体为主掌握先进的基因工程技术微生物发酵技术和化学合成技术, 实现生物制药技术取代化学合成技术生产甾体激素关键中间体的工艺革新, 提高产品质量的同时降低生产成本利华制药主营甾体激素原料药公司成立于 1994 年, 主要经营甾体激素原料药拥有产品研究与开发人员 100 人, 共有 9 项发明专利, 在国际甾体激素医药市场具有良好的质量信誉和知名度, 具有完善的海外销售网络和丰富的海外市场经验, 获得数十个国家的准入, 产品畅销欧美亚非等 60 多个国家和地区收购瑞康生物主要为获取扩建场地瑞康生物拥有珠海市高栏港经济区平沙镇德祥路 55 号 28 号的土地使用权地面建筑物及基础设施等资产, 公司计划将其用于珠海生产基地年产吨饲料添加剂项目 ( 第一期 ) 以及氯前列醇原料药动保药物生产, 珠海总部将逐步调整为公司研发中心及中试基地扩建项目用地图表 22 公司上市以来资本运作一览时间标的名称收购方式主要目的 2014 湖南鸿鹰生物科技以发行股份和现金的方式支付收购 75% 股权扩大酶制剂品类, 包括能源造纸纺织等非饲用酶 2015 湖南新合新生物医药发行股份购买新合新 70% 股权主要生产医药中间体, 是产业链上游企业 2015 利华制药制药以支付现金方式收购 100% 股权主要生产原料药, 是产业链下游企业 2015 珠海瑞康生物科技以支付现金方式收购 100% 股权取得热电联产电站, 大幅降低津市子公司电力蒸汽成本 2016 湖南雪丽造纸 1.3 亿现金竞拍获取进入机制纸业务 2016 溢多利动物药业以现金方式投资设立扩大动保药品生产规模 2 新合新覆盖产品类型多于利华制药利华制药产品主要为皮质激素类, 主要产品包括泼尼松龙系列氢化可的松系列倍他米松系列等原料药,2014 年三类产品在营业收入中的占比分别为 82.46% 13.71% 2.62% 新合新产品包括皮质激素类和性激素类两大类 8 个系列, 排名前五位分别为 19- 去甲孕激素系列氢化可的松系列地塞米松系列 18- 甲基孕激素系列兽药激素系列, 占比依次为 28.27% 27.20% 19.81% 12.12% 7.58% 图表 23 利华制药的主要产品为三类皮质激素类别生产公司产品系列原理和应用具有抗炎及抗过敏作用, 能抑制结缔组织的增生, 降低毛细血管壁和细胞膜的通透性, 减少皮质激素利华制药新合新利华制药新合新泼尼松龙系列氢化可的松系列炎性渗出, 抑制组胺及其他毒性物质的形成与释放主要应用于各种急性严重细菌感染严重的过敏性疾病结缔组织病风湿病肾病综合征严重的支气管哮喘血小板减少性紫癜等 ; 滴眼用于睑球结膜炎角膜炎和眼前段组织炎症是人工合成也是天然存在的糖皮质激素, 具有较强的抗炎的作用主要用于肾上腺功能不全所引起的疾病类风湿性关节炎风湿性发热痛风等 ; 用于过敏性皮炎脂溢性皮炎瘙痒症等 ; 用于虹膜睫状体炎角膜炎结膜炎等 ; 用于神经性皮炎结核性脑膜炎胸膜炎等利华制药倍他米松系列作用与用途同地塞米松, 但抗炎作用更强证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 13

14 类别生产公司产品系列原理和应用新合新主要用于过敏性与自身免疫性炎症性疾病, 现多用于治疗活动性风湿病类风湿性关节炎红斑狼疮严重支气管哮喘严重皮炎急性白血病等新合新地塞米松系列地塞米松是糖皮质类激素, 主要是抗炎抗毒抗过敏抗风湿免疫, 临床较广泛用于胶原性疾病, 如风湿性关节炎红斑性狼疮风湿性心脏病心肌炎等症新合新 18- 甲基孕激素系列避孕药口服强效孕激素等性激新合新 19- 去甲孕激素系列用于抗早孕催经止孕胎死宫内引产等, 还用于妇科手术操作, 如宫内节育器的放置和取出取内膜标本宫颈管发育异常的激光分离以及宫颈扩张和刮宫术素新合新雌激素系列主要用于防治围绝经期综合期综合征雌激素分泌不足所致的月经期症状 ; 补充雌激素不足, 治疗女性性腺功能不良闭经围绝经期综合期综合征等新合新兽药激素系列用于预防疯牛病畜牧饲养的生长促进添加剂动物避孕图表 24 利华制药产品结构图表 25 新合新产品结构 3 收购标的的经营业绩新合新利华制药两家公司的均呈现较高的增长速度, 新合新 14 年营业收入 2.62 亿, 增速 33.51%; 净利润万, 增速高达 %; 利华制药 14 年营业收入 2.78 亿元, 增速 %; 营业利润万元, 增速为 %, 主要由于公司整体经营调整所致新合新承诺 2015~2017 年净利润不低于万元 ; 利华制药承诺 2016~2018 年净利润不低于万元我们认为, 依托协同效应优势互补, 两家公司超额完成承诺是极大概率事件图表 26 两家甾体激素公司收购时对净利润的承诺标的名称新合新利华制药证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 14

15 图表 27 利华制药营业收入及预测图表 28 利华制药营业利润及预测图表 29 新合新营业收入及预测图表 30 新合新营业利润及预测 ( 二 ) 生物医药技术前景广阔, 打开公司未来成长空间 1 甾体激素药物市场规模数千亿, 行业稳定增长甾体激素药物是指分子结构中含有甾体结构的激素类药物, 主要分为皮质激素类药物和性激素类药物, 此外还包括麻醉类药物及治疗心脑血管疾病的药物, 广泛应用于严重感染治疗炎症及防治炎症后遗症抗休克用于变态反应性疾病治疗血液病避孕等, 是仅次于抗生素的第二大类药物, 是我国大力发展的产业 14 年全球甾体激素药物销售额约 630~860 亿美元, 且保持年 10%~15% 的增速, 世界药品销售 TOP500 中, 有近 40 个是甾体激素产品 14 年中国甾体激素类医药产品销售规模近 200 亿甾体激素药物市场需求和销售规模的持续增长, 将促进中间体和原料药产业的长期稳定增长, 我国 14 年原料药销售近 60 亿人民币, 其中 70% 出口行业内具备较强实力的竞争对手有天津天药药业股份有限公司 ( 股票简称 : 天药股份 ) 浙江仙琚制药股份有限公司 ( 股票简称 : 仙琚制药 ) 北京紫竹药业有限公司等新合新利华制药的竞争优势在上游中间体和原料药, 而天药仙药两家上市公司的竞争优势在下游制剂业务, 竞争因素对公司的影响有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 15

图表 31 产业关注的甾体激素领域图表 32 行业政策一览行业主要政策产业结构调整指导目录(2011) ( 国家发改委 ) 关于深化医药卫生体制改革的意见 ( 国务院,2009.3.17) 关于建立国家基本药物制度的实施意见 ( 国务院,2009.8.18) 医药工业十二五发展规划 ( 工业和信息化部,2012.1.19) 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 ( 全国人大,2011.

16 图表 31 产业关注的甾体激素领域图表 32 行业政策一览行业主要政策产业结构调整指导目录(2011) ( 国家发改委 ) 关于深化医药卫生体制改革的意见 ( 国务院, ) 关于建立国家基本药物制度的实施意见 ( 国务院, ) 医药工业十二五发展规划 ( 工业和信息化部, ) 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 ( 全国人大,2011.3) 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 ( 国务院, ) 文件主要内容药物生产过程中的膜分离超临界萃取新型结晶手性合成酶促合成生物转化自控等技术开发与应用, 原料药生产节能降耗减排技术新型药物制剂技术开发与应用属于国家鼓励类产业深化医药卫生体制改革的总体目标是 : 建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度 ; 到 2011 年, 基本医疗保障制度全面覆盖城乡居民, 基本药物制度初步建立 ; 到 2020 年, 覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度基本建立发布了关于建立国家基本药物制度的实施意见国家基本药物目录管理办法 ( 暂行 ) 和国家基本药物目录( 基层医疗卫生机构配备使用部分 ) (2009 版 ), 标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施 1) 制定了医药工业十二五发展规划, 以加快医药工业结构调整和转型升级, 培育发展生物医药产业, 促进医药工业由大变强 2) 指出十二五期间主要任务为增强新药创制能力提升药品质量安全水平提高基本药物生产供应保障能力等, 并提出支持中小企业发展技术精质量高的医药中间体辅料包材等产品, 提高为大企业配套的能力指出 : 大力发展节能环保新一代信息技术生物高端装备制造新能源新材料新能源汽车等战略性新兴产业生物产业重点发展生物医药生物医学工程产品生物农业生物制造指出大力发展用于重大疾病防治的生物技术药物新型疫苗和诊断试剂化学药物现代中药等创新药物大品种, 提升生物医药产业水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 16

2 协同效应打造国内第三大甾体激素生产商新合新与利华制药两者业务存在明显协同效应, 公司整合新合新技术和成本优势, 以及利华制药的成熟客户资源和资质认证优势, 在技术产品市场和产业链等多方面形成并进一步巩固竞争优势我们推断, 整合顺利将打造出国内甾体激素行业内仅次于天药股份仙琚制药两家上市公司的国内第三大甾体激素企业图表 33 利华制药与新合新产业链优势互补图表 34

17 2 协同效应打造国内第三大甾体激素生产商新合新与利华制药两者业务存在明显协同效应, 公司整合新合新技术和成本优势, 以及利华制药的成熟客户资源和资质认证优势, 在技术产品市场和产业链等多方面形成并进一步巩固竞争优势我们推断, 整合顺利将打造出国内甾体激素行业内仅次于天药股份仙琚制药两家上市公司的国内第三大甾体激素企业图表 33 利华制药与新合新产业链优势互补图表 34 利华制药与新合新的协同效应类型技术协同效应产业链协同效应市场协同效应具体表现新合新生产技术在资源成本以及环保方面有巨大优势, 结合利华制药和新合新的生产技术优势进行生产, 可使产品成本大幅降低, 获得较高利润空间 ; 新合新产品只能以中间体形式销售, 而利华制药拥有多个原料药证书, 两公司整合后, 新合新产品可以通过利华制药平台, 快速打通到下游原料药市场 ; 新合新主要集中在国内和印度等东南亚市场, 利华制药主要集中在欧美等海外市场两公司整合后, 可以充分整合国内外市场资源, 提高市场占有率, 提升盈利空间 ; 产品与销售方面, 利华制药拥有多个产品的药品生产许可证, 但受限于技术和成本原产品协同效应生产协同方面因没有大规模生产销售整合后, 利华制药可以利用新合新生产技术优势激活这些新产品, 丰富产品线 ; 利华制药新合新均属于甾体激素医药中间体和原料药生产企业, 生产流程相同, 其产能可以统一整合, 实现生产上的规模效应 3 以生物技术为核心, 战略布局四大生物产业公司未来将以生物技术为核心, 布局生物医药生物农牧生物工业生物环保四大生物产业, 集结产业联动优势同时, 在珠海生产基地内蒙古生产基地的基础上, 加大布局湖南生产基地河南生产基地北京生产基地, 形成产业集群南北辐射的区位布局优势和成本领先优势公司的发展方向不断扩大生物技术应用领域, 成为为客户提供自然安全高效环保整体解决方案的生物技术企业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 17

图表 35 公司业务体系布局四大生物产业四盈利预测与估值溢多利业务可分为两大类, 第一类是酶制剂业务, 包括公司原有的饲用酶制剂业务其他业务以及鸿鹰生物 ; 第二类是生物医药业务, 包括新并购的新合新利华制药因为二者所属不同行业, 我们对其进行拆分, 并分别进行对标估值对于酶制剂业务, 因为国内没有同类上市公司, 我们参考饲料行业上市公司作为对标公司,

18 图表 35 公司业务体系布局四大生物产业四盈利预测与估值溢多利业务可分为两大类, 第一类是酶制剂业务, 包括公司原有的饲用酶制剂业务其他业务以及鸿鹰生物 ; 第二类是生物医药业务, 包括新并购的新合新利华制药因为二者所属不同行业, 我们对其进行拆分, 并分别进行对标估值对于酶制剂业务, 因为国内没有同类上市公司, 我们参考饲料行业上市公司作为对标公司, 结合行业增长速度及并购扩张等因素, 给予 17 年 28xPE, 我们预测酶制剂业务 17 年净利润规模 1.52 亿, 对应市值应为亿对于甾体激素行业, 我们选取天药股份仙琚制药两家上市公司作为对标公司及两家公司的业绩承诺, 预计 2017 年净利润为 1.37 亿元, 考虑打通甾体激素的产业链协同效应, 给予 17 年 35xPE, 对应市值为亿元合计市值亿, 对应目标价元若考虑并购业务所带来的协同效应, 以及公司潜在的并购机会, 市值将有更大的空间, 首次给予买入评级图表 36 溢多利酶制剂业务和甾体激素业务估值表股票代码名称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) E 2017E E 2017E PE 市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 酶制剂业务对标公司 SZ 大北农 SZ 海大集团 SH 通威股份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 18

19 股票代码名称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) E 2017E E 2017E PE 市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) SZ 唐人神均值甾体激素业务对标公司 SH 天药股份 N.A. N.A SZ 仙琚制药均值 N.A. N.A SZ 溢多利资料来源 :wind 华创证券( 根据收盘价计算 ) 图表 37 溢多利业务分拆估值业务 2017 年净利润 ( 亿元 ) PE 对应市值 ( 亿元 ) 酶制剂业务甾体激素业务合计股本 ( 亿股 ) 1.20 目标价格 ( 元 ) 图表 38 溢多利分业务盈利预测 E 2017E 原溢多利饲用酶制剂收入 ( 百万元 ) yoy(%) - 6% 0% 12% 8% 6% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 60% 63% 65% 70% 73% 74% 原溢多利其他收入 ( 百万元 ) yoy(%) - 6% -4% 1% 2% 1% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 33% 49% 52% 45% 41% 40% 鸿鹰生物收入 ( 百万元 ) yoy(%) - -6% 12% 24% 12% 8% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 19% 24% 26% 27% 28% 29% 新合新收入 ( 百万元 ) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 19

20 E 2017E yoy(%) % 127% 80% 40% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) - 7% 12% 24% 41% 47% 利华制药收入 ( 百万元 ) yoy(%) % -4% 6% 5% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) - 5% 4% 16% 29% 36% 业务合计收入 ( 百万元 ) yoy(%) - 99% 4% 37% 36% 24% 成本 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 44% 28% 29% 35% 44% 48% 五风险提示大规模疫病风险 : 作为养殖业的上游企业, 若果养殖疫病及突发性自然灾害不仅给养殖户造成直接的经济损失, 而且可能会减少终端消费需求并导致养殖业生产在一段时间内陷入低迷, 进而影响到当期饲料行业的生产需求当饲料产量或需求出现下降, 其对上游饲用酶制剂的需求也必然随之下降核心技术失密风险 : 利华制药拥有的核心技术是通过自主研发, 拥有技术的所有权和独家使用权随着企业人才竞争的日益激烈, 如果核心技术人员流失或核心技术失密, 或利华制药的持续研发能力不能继续保证技术领先, 则可能会丧失竞争优势, 进而对利华制药的收入规模及盈利能力产生重大不利影响, 并对利华制药持续发展带来制约新业务整合风险 : 公司收购了湖南新合新生物医药有限公司利华制药有限公司, 公司主营业务由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体原料药并重的业务体系应用领域拓宽到医药饲料能源食品酿造纺织造纸等多个领域一方面能够拓展和延伸上市公司的业务板块和产业链, 另一方面也使公司面临新增业务的风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 20

21 附录 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2017E 2018E 单位 : 百万元 E 2017E 2018E 货币资金营业收入 ,186 1,467 应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付账款销售费用存货管理费用其他流动资产财务费用流动资产合计 942 1,327 1,764 2,322 资产减值损失其他长期投资公允价值变动收益长期股权投资投资收益固定资产营业利润在建工程营业外收入无形资产营业外支出其他非流动资产利润总额非流动资产合计 1,510 1,425 1,351 1,284 所得税资产合计 2,452 2,753 3,115 3,607 净利润短期借款少数股东损益应付票据归属母公司净利润应付账款 NOPLAT 预收款项 EPS( 摊薄 )( 元 ) 其他应付款一年内到期的非流动负债其他流动负债主要财务比率流动负债合计 E 2017E 2018E 长期借款成长能力应付债券营业收入增长率 95.5% 36.4% 23.6% 23.6% 其他非流动负债 EBIT 增长率 51.3% 176.8% 49.7% 23.6% 非流动负债合计归母净利润增长率 30.3% 155.3% 55.8% 27.7% 负债合计 1,037 1,132 1,175 1,259 获利能力归属母公司所有者权益 1,296 1,479 1,765 2,130 毛利率 46.6% 43.6% 48.1% 48.1% 少数股东权益净利率 11.4% 21.4% 26.9% 27.8% 所有者权益合计 1,416 1,620 1,940 2,347 ROE 5.5% 12.4% 16.2% 17.1% 负债和股东权益 2,452 2,753 3,115 3,607 ROIC 5.3% 12.9% 16.3% 16.8% 偿债能力现金流量表资产负债率 42.3% 41.1% 37.7% 34.9% 单位 : 百万元 E 2017E 2018E 债务权益比 48.9% 42.7% 35.7% 29.5% 经营活动现金流流动比率 123.1% 154.2% 195.3% 235.1% 现金收益速动比率 66.8% 82.0% 117.1% 146.7% 存货影响营运能力经营性应收影响总资产周转率经营性应付影响应收帐款周转天数其他影响应付帐款周转天数投资活动现金流 -1, 存货周转天数资本支出每股指标 ( 元 ) 股权投资每股收益其他长期资产变化每股经营现金流融资活动现金流 1, 每股净资产借款增加估值比率财务费用 P/E 股东融资 P/B 其他长期负债变化 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 21

22 农业食品组分析师介绍华创证券首席分析师 : 王莺英国布里斯托大学经济学硕士,CFA 曾任职于元大京华证券( 香港 ) 上海代表处华泰柏瑞基金民生证券 2015 年加入华创证券研究所 2012 年水晶球卖方分析师第五名华创证券助理分析师 : 曹岩对外经济贸易大学经济学硕士曾任职于中粮集团财务部 2014 年加入华创证券研究所华创证券助理分析师 : 赵国防西南财经大学经济学硕士,2016 年加入华创证券研究所华创证券助理分析师 : 杨兆媛南京大学经济学硕士 2016 年加入华创证券研究所华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部非公募业务发展部崔文涛销售副总监 cuiwentao@hcyjs.com 翁波销售经理 wengbo@hcyjs.com 温雪姣销售经理 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东销售助理 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛销售助理 guosaisai@hcyjs.com 张娟销售总监 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳高级销售经理 guojia@hcyjs.com 张昱洁高级销售经理 zhangyujie@hcyjs.com 王栋高级销售经理 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕销售经理 wangliyan@hcyjs.com 简佳销售副总监 jianjia@hcyjs.com 李茵茵高级销售经理 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛高级销售经理 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜销售经理 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮销售经理 zhangjiani@hcyjs.com 范婕销售助理 fanjie@hcyjs.com 石露副总监 shilu@hcyjs.com 陈红宇销售经理 chenhongyu@hcyjs.com 柯任销售经理 keren@hcyjs.com 陈晨销售经理 chenchen@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 22

23 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 上海浦东银城中路 200 号 3402 室华创证券邮编 : 传真 : 会议室 : 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013