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1 2011 年 4 月号总第 9 期 证券研究所 华西证券有限责任公司

2 01 华西川股指数及川股市场 10 月运行概况公司动态及点评机构持仓追踪手机支付初露锋芒美好前景值得期待公司调研看好中长期兼并整合优势富临运业调研报告四川区域经济及资本市场动态华西重点关注川股专题本期要点华西川股指数及川股市场 3 月运行概况 1 公司研究业绩稳中稍降, 期待来年低空概念促增长 海特高新 (002023) 年报点评 6 公司研究高增长 + 新预期 科伦药业 (002422) 深度研究报告 4 四川区域经济及资本市场动态 3 公司动态及点评 2 公司研究重组预期明确, 进程稳步推进 ST 汇源 (000586) 重组分析报告 5 公司研究众多利好因素保障内生性增长, 优质资产注入将带来外延式扩张 四川成渝 (601107) 年报点评 7 华西重点关注川股 8

3 华西川股指数及川股 市场 3 月运行概况 回目录 下一页

4 分析师 : 肖腾文 执业证书号 :S 华西川股指数及川股市场 3 月运行概况 研究助理 : 张永任 联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 图表 1: 华西证券川股指数与上证指数走势及川股成交量情况 ( ) 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2, 成交额 [ 亿元 ] 川股指数上证指数 图表 2: 川股指数与上证指数走势及川股相对于沪市的成交量情况 ( ) 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2, % 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 相对比例川股指数上证指数

5 图表 3: 华西证券川股指数与上证指数走势图 ( ) % % % 98.00% 96.00% 94.00% 92.00% 90.00% 川股指数 上证指数 3 月份, 沪 深两市均呈现出反复震荡的格局 首个交易日, 上证指数开盘报 点, 最高点为 点, 最低点为 点, 收于 点, 本月涨幅为 0.79% 深证成指开盘报 点, 最高点为 点, 最低点为 点, 收于 点, 本月跌幅为 2.63% 华西证券川股指数 3 月份首个交易日收盘报 点, 全月最高收盘价点为 点, 全月最低点收盘价为 点, 收于 点, 本月跌幅为 4.51%, 表现均弱于沪深市场指数 在交易量方面,3 月份, 日均川股成交量与日均沪市成交量的比例较 2 月份继续呈现出放大趋势, 川股日交易金额占沪市日均交易金额的比例由 2 月的 6.13% 上升为 6.42% 整体上, 本月川股呈现出量升价跌的格局 从个股上看, 迪康药业位居本月川股涨幅之首 位于川股月涨幅前十位的分别是 : 迪康药业 (32.01%) 四川九洲(30.39%) 西昌电力(25.23%) 北化股份(12.03%) 四川双马 (10.31%) 水井坊(10.02%) *ST 东碳 (9.85%) 广安爱众(9.74%) 国兴地产 (8.45%) 和乐山电力 (6.64%)

6 04 位于川股 3 月涨幅后十位的分别是 : 科新机电 (-24.69%) 东方电气 (-22.87%) 新筑 股份 (-22.50%) 二重重装 (-21.66%) 新希望 (-16.51%) 吉峰农机 (-16.00%) 国腾 电子 (-15.12%) 科伦药业 (-11.96%) 银河磁体 (-10.70%) 和中铁二局 (-10.22%) 从换手率来看,3 月份交易最为活跃的股票依次是北化股份 (3.04) 迪康药业 (2.88) 乐山电力 (2.19) 四川双马 (2.04) 和升达林业 (1.57); 换手率最低的股票依次是国金证 券 (0.11) 成商集团 (0.12) 五粮液 (0.15) 三泰电子 (0.20) 和新希望 (0.20) 资金流入 ( 出 ) 前五名 ( 绝对量 ) 代码 公司名称 资金流入 ( 万 ) 涨跌幅 代码 公司名称 资金流出 ( 万 ) 涨跌幅 四川长虹 % 东方电气 % 四川双马 % 五粮液 % 水井坊 % 攀钢钒钛 % 大通燃气 % 二重重装 % 新都化工 % 新希望 % 资金流入 ( 出 ) 前五名 ( 相对量 ) 代码 公司名称 资金流入率 涨跌幅 代码 公司名称 资金流出率 涨跌幅 四川长虹 4.20% 2.21% 新筑股份 17.95% % 新都化工 4.14% -2.09% 新希望 15.98% % 大通燃气 2.31% 3.26% 科新机电 15.80% % 四川双马 2.13% 10.31% 东方电气 14.80% % 旭光股份 1.12% 1.24% 二重重装 14.19% %

7 05 资金流入 ( 出 ) 天数排名 代码 名称 资金流入天数 涨跌幅 代码 名称 资金流出天数 涨跌幅 泸州老窖 % 国腾电子 % 四川双马 % *ST 金顶 % 宏达股份 % 科新机电 % 新都化工 % 吉峰农机 % 国金证券 % S 前锋 % 样本股 : 沪 深两市川股 ; 基期 :2011 年 1 月 4 日 ; 基点 : 设为上证综指同期点位, 即 ; 计算价格 : 每日收盘价 ( 后复权 ); 加权方式 : 总股本 ( 按上证综指规则 ); 采用除数调整法 ; 新成份上市后即计入指数 ; 停牌成份不采取撤权处理 ;

8 公司动态及点评 回目录 下一页

9 06 分析师 : 陆地 执业证书号 :S 公司动态及点评 研究助理 : 谢立 联系电话 :(028) 电邮 :ludi@mail.hx168.com.cn 攀钢钒钛 (000629) 本月公司多次发布资产置换有关问题的公告 点评 : 公司本次重大资产置换已获得股东大会 国资委 发改委 澳大利亚外商投资 评审委员会的通过, 还需得到商务部 证监会的批准, 审批进程在顺利进行当中 五粮液 (000858) 3 月 30 日公司公布年报 :2010 年公司实现营业总收入 亿元, 同比增长 39.64%; 归属于上市公司股东的净利润 亿元, 同比增长 35.46%; 基本每股收益 元 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 3 元 ( 含税 ) 点评 : 公司去年销售白酒 万吨左右, 同比增长 11%, 其中五粮液 五粮醇 金六福 浏阳河销量都超过 1 万吨 近期各白酒企业纷纷提高出厂价,1 月 30 日公司已将终端指导价上调 100 元至 889 元, 而出厂价仍然维持在 509 元, 我们判断今年五粮液出厂价仍会上调 公司在年报里表示,2011 年力争实现营业收入 净利润 销售量不低于 20% 的增长 峨眉山 A(000888) 3 月 30 日公司公布年报 : 公司 2010 年实现营业总收入 73, 万元, 同比增长 21.83%; 归属于上市公司股东的净利润 11,029 万元, 同比增长 31.52%; 基本每股收益 元 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 1.2 元 ( 含税 ) 点评 : 去年景区进山人数 万人, 增长 10.2% 分业务来看, 门票收入增长 10%, 主要来自客流增加, 今年将再次迎来提价的时间窗口 ; 索道收入大幅增长 43%; 酒店收入增长 15% 集团下的游览车 温泉饭店和灵秀温泉业务盈利较好, 未来有资产注入的可能 成都到峨眉山的城际轻轨将于 2012 年开通, 有利于提高游客人数 公司 2011 年计划实现游山门票购票人次 212 万人次, 营业收入达到 8 亿元, 净利润达到 1.28 亿元

10 雅化集团 (002497) 3 月 22 日公司公布年报 : 公司 2010 年实现营业收入 76, 万元, 同比增长 19.47%; 归属于母公司所有者的净利润 16, 万元, 同比增长 19.86%; 基本每股收益 1.33 元 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股转增 10 股派现 3 元 ( 含税 ) 点评 : 公司去年业绩增长主要来自于公司爆破一体化业务发展迅速, 其中工程爆破业务收入较去年增加 %, 而民爆器材业务的增速稳定在 13% 左右 公司计划 2011 年主要经营指标实现同比增长 20% 公司规划未来将依托上市平台, 实行多种方式的合作和重组, 近期将收购内蒙古柯达化工不少于 51% 的股权 柯达化工拥有民用爆炸物品 38,000 吨的生产能力,2010 年度营业收入 18,817 万元, 实现净利润 2,454 万元 另外, 公司业绩受到原料硝酸铵价格波动的影响, 硝酸铵约占工业炸药生产成本总额的 41.65%, 去年全年平均采购价格较上年上升 20.83% 银河磁体 (300127) 3 月 30 日公司公布年报 : 公司 2010 年实现营业收入 33, 万元, 同比增长 33.12%; 归属于上市公司股东的净利润 5, 万元, 同比增长 32.20%; 基本每股收益 0.41 元 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 2.8 元 ( 含税 ) 点评 : 2010 年由于稀土价格持续上涨, 公司转嫁一部分成本压力给下游后, 毛利率略微下降 1.4 个百分点, 为 29.06% 由于国家对稀土资源的整合, 稀土价格持续走高, 公司未来经营将受到成本持续提高的压力 公司去年上市后坚持以钕铁硼磁体为核心主业, 募投的硬盘驱动器和汽车用粘结钕铁硼磁体扩产项目已逐步释放产能, 预计今年将达产, 公司产品结构中高端产品占比将大幅提高 管理层正在考虑利用超募资金 5.1 亿元向横向 ( 烧结钕铁硼磁体或其他磁体 ) 和纵向产业链 ( 下游特种电机 ) 的拓展, 但具体措施还未确定 以美国 Molycorp 为首的国外企业正在恢复稀土开采和磁体生产, 公司市场份额可能受到较大冲击, 但形成实质性冲击至少在 2 年之后 用于光盘驱动器 硬盘驱动器和汽车细分市场的粘结钕铁硼磁体, 为公司提供 90% 以上的主营业务收入, 其中 60% 以上收入来自日本客户 近期日本东北部发生 9.0 级地震, 但公司日本客户均位于南部的东京 名古屋等地, 且马达生产基地全部位于东南亚和中国, 未受到地震影响 中铁二局 (600528) 3 月 18 日公司公布年报 :2010 年公司完成营业收入 亿元, 同比增长 34.77%; 归属于上市公司股东的净利润 9.77 亿元, 同比增长 45.45%; 基本每股收益 元, 同比增长 45.44% 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 1.1 元 ( 含税 ) 点评 : 受益于西部地区基建 铁路投资的加快, 去年公司新签合同额 666 亿元, 较 2009 年同比增长 50.7%, 是其 2010 年收入的 1.22 倍 公司在手订单充裕, 足以支持其未来 2-3 年业绩的增长 2011 年公司计划新签合同额 640 亿元, 实现营业收入 575 亿元, 营业利润 亿元, 同比增长 12.4% 07

11 明星电力 (600101) 3 月 4 日公司公布年报 : 公司 2010 年实现营业收入 84, 万元, 同比增长 9.00%; 归属于上市公司股东的净利润 15, 万元, 同比减少 10.40%; 基本每股收益 0.47 元, 同比减少 11.32% 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 0.7 元 ( 含税 ) 点评 : 去年公司完成发电量 万千瓦时, 同比增长 6.76% ; 售电量 万千瓦时, 同比增长 15.38%; 销售自来水 万吨 公司在被四川省电网公司收购后, 进行了一系列的资产整合 : 去年完成了明星药业 市商业银行 明伦化工的股权转让和清算 ; 在 2010 年 3 月启动了日产 10 万吨的城南自来水厂建设 ; 增持了控股子公司奥深达的股权, 实现了 100% 控股, 奥深达的核心资产为持股比例 75% 的陕西山阳县杨洼钒矿项目 公司于 3 月 22 日转让黑水冰川 % 的股权给岷江水电, 转让价为 万元, 为公司今年增加一次性每股收益 0.33 元 公司在今年的经营计划是完成收入 8.5 亿元, 成本 7.6 亿元, 完成发电量 5 亿千瓦时, 售电量 亿千瓦时, 销售自来水 2300 万吨 川投能源 (600674) 3 月 17 日公司公开发行 21 亿元可转换公司债券, 期限 6 年, 第一年至第六年的票面利率分别为 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% 1.8% 初始转股价格为 元 / 股 点评 : 公司利用可转债募集资金, 将向二滩水电进行增资, 以满足在建电站锦屏一级 锦屏二级补充资本金的需求 按照增资协议, 公司对二滩应增资 31.2 亿元, 其中 21 亿元来自本次募集资金, 缺口部分资金由川投集团以委托贷款方式解决 公司参股 48% 的二滩, 将于 2012 年 年期间陆续投产锦屏一级 (360 万千瓦 ) 锦屏二级 (480 万千瓦 ) 官地(240 万千瓦 ) 以及桐子林 (60 万千瓦 ) 水电站, 公司将于 2012 年进入高速增长期 东方电气 (600875) 3 月 31 日公司公布年报 : 公司 2010 年实现营业收入 亿元, 同比增长 14.61%; 归属于上市公司股东的净利润 亿元, 同比增长 67.48%; 基本每股收益 1.29 元 2010 年度利润分配预案 : 每 10 股派 1.3 元 ( 含税 ) 点评 : 2010 年公司业绩增长的主要来自于风电 核电等新能源产品销售收入持续增长, 产品结构调整使得毛利率由 17% 上升到 19.9% 去年公司发电设备产量达到 万千瓦, 今年计划完成发电设备产量 3800 万千瓦 截止去年底, 公司在手定单 1400 亿,2010 年新增定单 500 亿, 其中清洁能源占比 43% 新能源 25% 水能及环保 4% 工程及服务 28% 日本核电事件之后, 我国加大了核电审查力度, 也暂停了新的核电项目审批 对于公司的影响, 预计 2011 年的核电交货会正常进行,2012 年可能有一定负面影响,2013 年根据国家政策的变化存在不确定性 08

12 四川区域经济及资本 市场动态 回目录 下一页

13 09 研究员 : 张永任 四川区域经济及资本市场动态 联系电话 :(028) 电邮 : zhangyr@mail2.hx168.com.cn 关于 2010 年四川国民经济和社会发展的统计公报 经国家统计局审定,2010 年四川全省实现地区生产总值 (GDP) 亿元, 比上年增长 15.1%, 增速比上年提高 0.6 个百分点 其中, 第一产业增加值 2483 亿元, 增长 4.4%; 第二产业增加值 亿元, 增长 22%; 第三产业增加值 亿元, 增长 10% 三次产业对经济增长的贡献率分别为 4% 71% 和 25% 三次产业结构由上年的 15.8:47.4:36.8 调整为 四川省首次发布年度市场主体发展状况市场主体量与注册资本居中西部第一 四川省工商局首次发布年度市场主体发展状况 : 截至 2010 年 12 月底, 全省共有各类市场主体 ( 含分支机构 ) 万户, 较上年同期增长 7.94%, 居全国第五 ; 注册资本 ( 出资金额 ) 达 亿元, 较上年同期增长 15.03%, 居全国第十, 两项指标均排名中西部第一 其中, 公有企业 户, 注册资本 亿元 ; 私营企业 万户 ( 含分支机构 户 ), 注册资本 亿元 ; 个体工商户 万户, 资金数额 亿元 1 2 月份四川省国民经济主要指标数据 1 2 月份全省规模以上工业企业累计实现增加值 亿元, 同比增长 22.2%, 增长速度居全国第三 2 月, 居民消费价格总水平 (CPI) 同比上涨 6.5%, 高于上月涨幅 1.1 个百分点, 比全国 2 月 CPI 涨幅高 1.6 个百分点 ; 工业生产者出厂价格指数 (PPI) 同比上涨 7.7% 1 2 月份四川省完成固定资产投资 亿元, 同比增长 23% 1 2 月份全省完成固定资产投资 亿元, 同比增长 23% 其中, 电子信息产业投资表现抢眼, 完成投资 34 亿元, 增长 59.1%; 全省工业投资完成 573 亿元, 同比增长 14.3%, 其中, 7+3 优势产业投资 亿元, 增长 18.7%

14 10 国务院原则通过 成渝经济区区域规划 成渝经济区区域规划 于 3 月 1 日经国务院常务会议讨论并原则通过 成渝经济区包括四川省 15 个市和重庆市 31 个区县, 该区域是我国重要的人口 城镇 产业聚集区, 自然禀赋优良, 交通体系完整, 人力资源丰富, 在我国经济社会发展中具有重要的战略地位 力争到 2015 年, 使成渝经济区经济实力显著增强, 建成西部地区重要的经济中心和全国重要的现代产业基地 ; 基本公共服务水平显著提升, 人民群众生活水平明显提高 成渝经济区城际轨道交通线网规划 基本完成 50 万人口城市都将通高铁 成渝经济区城际轨道交通线网规划 已基本完成并通过了中国国际咨询公司评审, 将尽快争取国家发展改革委批复 规划提出 一主两轴四骨架 成渝为主轴, 成绵乐 万州至重庆为两条辅助轴, 绵遂内宜 成南达 宜泸渝 重庆至黔江等四条骨架线, 拟建成 12 条城际客专, 从而实现成渝经济区内 50 万以上人口的所有城市 20 万 -50 万人口 2/3 的城市都有望通城际客专, 形成一小时城际高铁网 国家 十二五 综合交通运输体系建设中拟将成都定为全国性综合枢纽 国家 十二五 综合交通运输体系的专项规划草案已初步形成, 目前正在征求各省市自治区和行业管理部门的意见 其中, 成都被定性为全国性综合枢纽之一, 将重点构建对外通道, 完善内部网络, 大力发展铁路 公路 航空 四川省政府常务会审定 2011 年重点项目计划计划投资 4086 亿 省政府常务会议审定了 2011 年重点项目计划 2011 年四川省编制的重点项目共 500 个, 总投资 2.3 万亿元, 今年计划投资 4086 亿元 其中除了续建项目外, 今年拟新开工项目 170 个, 总投资 5678 亿元,2011 年投资 778 亿元 500 个重点项目分为重大基础设施 重大产业 重大民生及社会事业 重大生态环保项目四大类 其中, 重大基础设施和重大产业项目投资均超万亿元 今年准备新开工的重大基础设施项目中包括 : 川中缺水地区呼唤多年的毗河供水工程 昭通 - 攀枝花铁路等 ; 重大产业项目 : 内江白马循环流化床 60 万千瓦示范电站 宏达多金属加工利用项目等 四川省金融工作会议提出 十二五 全省金融业增加值要力争占 GDP 的 5% 以上 3 月 1 日全省金融工作会议召开, 提出 十二五 四川省发展目标主要 : 金融业整体实力和竞争能力显著增强, 增加值占全省服务业的 12% 以上 GDP 的 5% 以上 ; 西部金融中心建设取得明显成效 ; 初步形成层次丰富 功能齐备 高效稳健 服务优质 覆盖全面 监管有力 开放竞争的现代金融体系 截至 2010 年末, 全省金融业总资产达到 3.75 万亿元, 是 2005 年末的 2.76 倍 ; 增加值达到 亿元, 占 GDP 的 3.4%, 是 2005 年末的 2.14 倍

15 11 省政府常务会审定 四川省战略性新兴产品 十二五 培育发展规划 产值瞄准 5000 亿元 规划提出 : 力争到 十二五 末, 着力解决一批重大关键技术, 重点培育发展战略性新兴产品 233 个, 其中, 做强做大 20 个重大关键产品 加快发展 90 个以上重点培育产品 引导发展 100 个以上区域特色产品, 并适时调整补充新的产品, 战略性新兴产品产值总规模预期达到 5000 亿元以上 其中,20 个重大关键产品主要分布在四川省比较优势突出的 6 大领域 具体包括新一代信息技术产业领域的互动式网络电视 新能源产业领域的太阳能电池和新能源汽车电池 高端装备制造产业领域的大功率风力发电机组和民用飞机 新材料产业领域的纳米级磷酸铁锂 节能环保产业领域的 LED 功能性照明系统 生物医药产业领域的新型生物疫苗等 六朵金花 签署原产地保护公约 五粮液 泸州老窖 郎酒 剑南春 沱牌 水井坊 六朵金花 企业负责人共同签署了 中国白酒金三角产区依法保护公约 主要包括整体地理标志产品保护 原料基地环境安全保护 酿造基地生态环境保护以及酿酒人才保护等四项内容 2010 年, 四川省白酒行业完成主营业务收入 亿元, 其中 六朵金花 名优白酒销售收入占全省白酒产业的 62% 区域品牌 + 企业品牌 双品牌战略推进川茶 3-5 年打造 1-2 个全国知名品牌 四川省已出台以 区域品牌 + 企业品牌 为主导的双品牌战略, 并确定用 3-5 年的时间, 打造 1-2 个全国知名大品牌 茶叶主产区宜宾 乐山 名山等地分别提出了打造 中国早茶第一乡 中国绿茶之都 中国绿茶第一县 的战略目标定位 2010 年川茶产业综合产值为 140 亿元左右, 不及四川食品 50 强排名第一位企业五粮液的一半 成都成为首个 全国版权示范城市 3 月 8 日, 成都市全国版权示范城市授牌仪式在蓉举行, 成都成为首个 全国版权示范城市 2010 年成都建立西部首个版权交易中心, 成为继北京 上海之后, 全国第三个建立版权交易平台的城市 截至目前, 交易平台已促成上千万元的交易合作项目 授牌仪式上还举行了成都版权投诉中心和成都版权纠纷调解中心揭牌仪式 至此, 成都构建起集交易 投诉 调解于一体的版权公共服务 三中心 成都公布今年房价控制目标房价涨幅明显低于人均可支配收入增幅 3 月 30 日, 成都市政府办公厅下发 关于公布 2011 年度新建住房价格控制目标的通知, 明确指出 : 2011 年度, 成都市普通住房价格涨幅要明显低于本年度城乡居民人均可支配收入的增长幅度 与此同时, 要加大住房保障力度, 进一步扩大住房保障覆盖面, 廉租住房应保尽保, 公共租赁住房保障能力明显提高

16 12 四川省水务投资集团有限责任公司挂牌 3 月 30 日, 四川省水务投资集团有限责任公司挂牌成立 公司首期注册资本为 10 亿元,5 年内拟通过增资扩股等方式达到 60 亿元 公司出资人为四川发展 ( 控股 ) 有限责任公司, 国资监管部门为四川省政府国有资产监督管理委员会, 业务管理部门为四川省水利厅 公司的经营范围包括 : 涉水工程项目的投资 开发建设和经营管理, 涉及水利 以水利工程为主的水电 城乡供排水 水土保持和水环境治理 水产 水利技术的研发等 黄金坪水电站通过国家核准系 十二五 核准的首个水电开发项目 四川省大渡河黄金坪水电站项目通过国家核准, 这是 十二五 开局之年国家核准的第一个水电开发项目 黄金坪水电站位于甘孜州康定县境内 大渡河上游, 系大渡河干流水电规划 三库 22 级 的第 11 级电站 电站动态投资约 120 亿元, 总装机容量 85 万千瓦, 与上游双江口 长河坝水电站联合运行, 设计年发电量 38 亿千瓦时 全球最大笔记本电脑外壳生产商巨腾国际内江基地开建 内江市政府与台湾巨腾国际控股有限公司签订巨腾国际内江基地项目合作协议, 并举行开工仪式, 标志着这一全球最大的笔记本电脑外壳生产商正式落户内江 项目总投资 3.6 亿美元, 将在 3 年内全面建成投产 投产后, 预计年产笔记本电脑机壳不低于 3600 万套 台湾巨腾国际控股有限公司是一家专业从事笔记本电脑 液晶电视 桌上型电脑 掌上型产品等 3C 产品机壳制造商, 其在全球笔记本型电脑机壳市场占有率达 31% 以上 迈士通产业基地乐山开建投资 30 亿做强多晶硅及光伏产业 总投资 30 亿元的迈士通集团能源技术 ( 西部 ) 产业基地暨研发中心项目在乐山市开建 该项目占地 1700 亩, 建成完全达产后, 年产值将达 80 亿元 迈士通是拥有电气 航空 能源等产业的国家级重点高新技术企业 乐山高新区是国内唯一的国家级多晶硅材料产业基地及光伏产业园 四川省 280 个项目获批 CDM, 全国居首 近日, 四川省金窝水电项目 仁宗海水电项目 大发水电项目获国家发展改革委批准作为清洁发展机制 (CDM) 项目, 预计年减排二氧化碳当量 240 余万吨 截至目前, 四川省通过国家发展改革委批准的 CDM 项目为 280 个, 是全国项目获批准最多的省份, 占全国获批项目的 9.7%, 估计年减排量可达 5021 万余吨二氧化碳当量

17 公司研究 高增长 + 新预期 科伦药业 (002422) 深度研究报告 回目录 下一页

18 13 公司研究 : 高增长 + 新预期 科伦药业 (002422) 深度研究报告 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 谢立联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 专注与 并购 + 复制 的商业模式造就大输液龙头 科伦药业自 1996 年成立以来, 一直专注于大输液领域, 借助于 并购 + 复制 的商业模式和政策东风, 现在已占据国 内大输液行业的龙头地位, 同时也是全球最大的输液专业制造商 公司业绩未来 2-3 年将继续高速增长, 同时点燃新的预期 公司未来 2-3 年确定性的高增长主要来自于大输液业务, 受益于有利的政策和市场环境以及自身积累的优势, 大输液业务未来 2-3 年仍将继续处于一个高速成长的通道 同时, 公司开始加大在非大输液领域的投资, 准备将非大输液业务打造成新的增长引擎, 点燃了市场对公司未来发展的新预期 公司将通过实施 大输液类与大非输液类等强 的发展战略, 力争在未来 10 年成长为世界中等水平的国际型医药企业 知己知彼 : 科伦药业与国内外著名大输液企业对比 盈利预测和投资建议 : 暂不考虑此次投资的抗生素中间体项目对公司的利润贡献, 预计公司 年将分别实现营业收入 亿元 亿元 亿元, 同比增长 28.48% 48.60% 23.71%, 每股收益分别为 3.91 元 6.62 元及 7.88 元 3 月 30 日收盘价对应 P/E 分别为 34 倍 20 倍和 17 倍 目前估值基本合理, 考虑到公司大输液业务未来 2-3 年仍将保持高速成长, 在非大输液领域的前景值得期待, 我们看好公司的长期发展, 建议积极关注 风险因素 : 1) 大输液领域的兼并收购难度加大, 规模快速扩张带来管理压力 ;2) 双鹤药业的 817 软袋将于今年内上市, 或将对直立式软袋造成冲击 ;3) 抗生素中间体项目需要 4 年的建设周期, 期间市场需求和产品价格的走势存在一定的不确定性 ;4) 非大输液产品能否如愿实现与大输液的联动销售还有待观察 ;5) 新药研发进度低于预期的风险

19 14 会计年度 E 2012E 主营业务收入 ( 百万元 ) 4, , , 主营业务利润 ( 百万元 ) , , 净利润 ( 百万元 ) , 每股收益 ( 元 ) P/E 科伦药业上市后股价与大盘走势对比

20 15 未来 2-3 年拥有确定性的高增长, 启动第二增长引擎点燃新的预期 确定性的高增长来自大输液业务的继续腾飞 非大输液业务开启新的预期 大输液业务将继续保持高速成长, 市场份额继续提升 依托大输液的竞争优势, 稳步推进非大输液业务的发展 政策环境 外部环境的推动 市场环境 第一步 : 以抗生素为切入点, 发挥与大输液的协同效应, 完善产业链 第二步 : 通过研发创新完善产品体系, 形成可持续发展 内部条件的支持 新医改 新版 GMP 等政策带来基层市场的扩容, 推动行业整合加速 人口老龄化等因素使市场规模平稳增长 ; 包装软塑化进程加快等因素推动行业集中度进一步提升 精英的管理团队和先进的管理体制 多年积累并不断巩固的竞争优势 产品结构升级带来综合毛利率的提升 产能释放推动产销量再上一个台阶 规模和成本优势 狼性 的营销团队和客户导向的营销体系 募投项目达产 并购项目整合完成

21 16 科伦药业深度研究报告 目录 一 公司简介及发展历程 1 公司简介 2 发展历程 二 公司业绩未来 2-3 年将继续高速增长, 同时点燃新的预期 1 大输液业务将继续高速成长, 市场份额有望翻番, 但大输液行业的发展终将面临一个天花板 1.1 外部环境的推动 1.2 内部条件的支持 1.3 风险提示 2 非大输液业务点燃新的预期 2.1 依托大输液的竞争优势, 稳步推进非大输液业务的发展 2.2 巨额投资进军抗生素中间体领域, 将再次发挥成本优势, 为公司注入新的增长动力 2.3 风险提示 三 知己知彼 : 科伦药业与国内外著名大输液企业对比 1 与国内最大的竞争对手 双鹤药业 ( 北京 ) 的对比 2 与国内其他输液企业对比 3 与欧美的输液企业对比 3.1 百特公司 ( 美国 ) 3.2 费森尤斯集团 ( 德国 ) 3.3 与科伦药业的对比 4 与日本的输液企业对比 日本大冢制药 4.1 大冢制药及其在中国市场的业务简介 4.2 与科伦药业的对比 四 盈利预测和投资建议

22 17 1 公司简介科伦药业自 1996 年成立以来, 一直专注于大输液领域, 目前是中国输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一, 是国内大输液行业的龙头企业, 大输液年产量达到 28.5 亿瓶 / 袋以上, 年销售收入已经超过 36 亿元, 年大输液业务的收入占比分别为 91.10% 91.74% 及 90.42% 公司拥有大输液和非大输液两个业务平台, 截止 2010 年 12 月 31 日, 公司生产和销售 106 个品种共 241 种规格的大容量注射剂产品, 以及 347 个品种共 485 种规格的非大容量注射剂产品 ; 其中有 26 个品种的大容量注射剂产品和 86 个品种的非大容量注射剂产品进入了 国家基本药物目录 公司 2010 年实现营业收入 亿元, 同比增长 24.04%, 实现归属于母公司股东的净利润 6.61 亿元, 同比增长 54.55%, 基本每股收益 3.08 元 2 发展历程 1995 年年底, 中国医药产业投资领域向民间资本开放, 中国刚刚兴起的治疗性大输液市场需求远远不能得到满足, 而由于当时的医院都有自己的制剂室, 大的药厂不愿生产大输液产品 小的药厂又缺乏资金和技术, 这就给科伦药业创造了机会 在管理层尤其是董事长刘革新的带领下, 科伦药业只用了 3 个月的时间就通过了 GMP 认证, 及时抓住市场机遇和政策东风, 在 1996 年底就已经盈利, 实现了 当年策划 当年投资 当年建设 当年生产 当年盈利 的奇迹 从当初年产能仅 4000 万瓶的科伦大药厂, 到如今全球最大的输液专业制造商, 公司 并 购 + 复制 的商业模式起了关键作用 科伦药业从 1997 年就开始了第一个并购, 在 年间更是花费 1.5 亿元收购了 13 家公司, 实现了生产基地和营销网络的快速扩张, 整合效果也很明显, 市场占有率从 2003 年的 7% 迅速提高到了 2009 年的 23%, 超过双鹤药业占据了行业的龙头地位 在收购企业之后, 科伦通常会派出产 供 销 人 财 物这几方面的专业团队, 去帮助企业建立标准 完善的流程, 一方面导入管理和技术, 另一方面也努力使科伦的企业文化得以传承 公司 1+X 的组织结构则是管理模式能够顺利 复制 的保证, 即在全国只有一个管理中心 一个财务中心 一个营销中心以及一个研发中心, 各地分支机构的原材料采购 产品运输 资金需求等都由总部统一规划 统一安排, 以通过规模优势优化采购 生产和物流成本

23 18 公司未来 2-3 年确定性的高增长主要来自于大输液业务, 受益于有利的政策和市场环境以及自身积累的优势, 大输液业务未来 2-3 年仍将继续处于一个高速成长的通道 同时, 公司开始加大在非大输液领域的投资, 准备将非大输液业务打造成新的增长引擎, 点燃了市场对公司未来发展的新预期 公司将通过实施 大输液类与大非输液类等强 的发展战略, 力争在未来 10 年成长为世界中等水平的国际型医药企业 1 大输液业务将继续高速成长, 市场份额有望翻番, 但大输液行业的发展终将面临一个天花板外部环境的推动和内部条件的支持将使科伦药业的大输液业务在未来 2-3 年仍能保持高速增长, 市场占有率将继续增长甚至翻番,2012 年将是公司产能集中释放的高峰期, 最迟在 2013 年将实现 50%-60% 左右的市场份额目标, 这一区间已经基本接近公司的利润边际, 行业集中度也将明显提高 但是随着包装软塑化的比例趋于稳定, 以及政策带来的新一轮整合的完成, 未来大输液行业走向成熟后终将面临一个天花板, 行业和公司的增速都将趋缓 1.1 外部环境的推动 政策环境 (1) 基本医疗保障制度的完善和新农合的推广打开基层用药的市场空间 ;(2) 新医改的实施和基本药物集中采购工作的展开提升制药行业的集中度, 并且为保证基药产品的质量和供应方面的保障, 各省区国家基本药物招标规则的制定均倾向于选择行业内的大企业和大集团 ;(3) 对药价的严格控制和降价行为考验企业的盈利水平和成本控制能力, 盈利空间不断被压缩的中小企业将逐步退出市场 ;(4) 对无菌制剂要求更为严格的新版 GMP 的实施又将掀起大输液行业兼并整合的高潮, 加快市场份额向优势企业集中, 同时也为国内制剂企业走出国门奠定基础 ;(5) 输液产品直接进入人体, 处于安全性等方面的考虑, 国家倾向于扶持大型的输液企业, 政策壁垒较高 市场环境 (1) 大输液作为临床必备药品, 存在刚性需求, 经济增长 人口老龄化 用药习惯等因素将推动市场规模平稳增长 (2) 我国大输液行业的集中度将进一步提升, 理由包括 : 1 我国大输液市场基本上还处于市场成熟的前期阶段, 大输液生产企业呈现 散 小 乱 多 的局面, 包装软塑化程度的提升将加快淘汰部分以玻璃瓶输液为主要产品 缺乏竞争优势 无法形成规模效应的中小企业 ;

24 19 2 我国大输液行业的集中度与欧美日等国的成熟大输液市场相比还很低, 但已经显示出逐渐提升的趋势 我国前十强企业所占市场份额从 2006 年的 23.37% 上升到 2008 年的 48.40%, 其中前两名企业的集中度达到 30.80%, 与后面企业拉开较大差距 而欧美日等国的大输液市场集中现象非常明显, 输液生产企业数量少 规模大, 如美国的百特公司占据了全美 80% 的输液市场 ; 在欧洲, 大输液市场基本上被费森尤斯 贝朗 百特克林泰克和法玛西亚四大公司占领 ; 在日本, 大冢公司占有 50% 左右的市场份额 图表 1:2008 年我国大输液企业前十强及其市场占有率 企业名称 市场份额 产量 ( 亿瓶 / 袋 ) 四川科伦药业股份有限公司 22.1% 北京双鹤药业股份有限公司 8.7% 6.95 山东鲁抗辰欣药业有限公司 4.1% 3.27 石家庄四药有限公司 3.2% 2.56 安徽丰原药业股份有限公司 2.6% 2.05 赤峰荣济堂药业有限公司 2.3% 1.81 山东华鲁制药有限公司 2.2% 1.72 湖南金健米业股份有限公司 1.3% 1.07 六安华源制药有限公司 1.1% 0.85 西南药业股份有限公司 0.8% 0.67 其他 51.7% 合计 % 资料来源 : 科伦药业招股说明书 华西证券研究所 1.2 内部条件的支持 精英的管理团队和先进的管理体制是科伦药业的核心优势一位有眼光 有魄力 有谋略的董事长, 一支高执行力的精英管理团队, 一套先进 科学的管理体制, 正是科伦药业的核心价值所在, 也是让一家民营企业从 100 万元的创业资本出发, 到今天接近 350 亿的市值, 并且成为大输液行业领军企业的关键成功因素 公司秉承 科学求真 伦理求善 的理念, 致力于为国民提供经济 安全的输液产品 在日常工作中, 公司采取严格的军事化管理, 执行 目标导向的绩效体制 优胜劣汰的竞争机制 单纯友善的人际关系 三项基本原则, 着力打造一个 原则至上 是非分明 没有借口 行动第一 的高执行力领导团队, 努力培养一支 对事尽力 对物珍惜 对己克制 对人感恩 的优秀员工队伍 公司内部从管理层到基层员工都有高度的价值认同感和归属感, 团队精神和协作力量是科伦药业得以持续发展壮大的源泉

25 多年积累并不断巩固的竞争优势 (1) 坚持成本领先的经营战略, 规模和成本优势构筑进入壁垒 科伦药业的成本控制主要体现在这几个方面 : 1 在原材料采购上利用规模优势集中采购, 有效降低采购成本 ; 2 采用兼并收购的外延式扩张战略, 完善全国性的产业布局, 生产基地贴近主要市场, 有效消除了大输液产品运输半径的制约, 节省了物流成本, 同时为公司经营规模的持续扩大和市场份额的稳步增长奠定了坚实的基础 ; 图表 2: 科伦药业大输液生产基地布局 资料来源 : 华西证券研究所 3 不断加强生产线的制造效能 发明高效率而标准化的工艺流程, 采用精细化管理降低 生产成本 ; 此外, 生产工艺经整合和改进后具有弹性, 能迅速重新调节以生产不同产品, 及 时回应客户需求的转变及行业的变化趋势 出色的成本控制能力和规模经济使得科伦与同行相比有大约 10 个点的综合成本优势, 这 样即使价格战演变到最极端的情况, 药价低到很多同行打平甚至出现亏损时, 科伦仍然能有 所盈利, 这对潜在的新进入者来说也会是一个巨大的壁垒

26 21 (2) 狼性 的营销团队和客户导向的营销体系是赢取市场的利器 公司将全国市场分为西南区 西北区 东北区 华北区 华中区和华东区等 6 个大区, 配合生产基地建立起了全国性的销售网络, 一方面能及时响应客户需求并降低物流成本, 另一方面为持续提升品牌知名度及扩大产品的市场覆盖率提供了保障 公司经过十余年的实践和总结, 已形成了科学 系统的营销管理制度和激励机制, 坚持细分队伍 细分产品 细分市场 规模化营销的原则, 通过实行 公司销售服务部统一管理, 区域总代理商负责制 的营销模式, 培养了一支高素质 阵容强大 渴望与公司共同成长的具有 狼性 的营销队伍 同时公司还设立了 首问负责制 和 24 小时复命制, 深化客户导向的售后服务体系 产品结构升级带来综合毛利率的提升, 未来新产品主要定位高端市场公司的产品结构升级包括两方面, 一是包装材料的升级, 即软塑包装替代玻璃瓶包装, 二是制剂类型的升级, 即提升高端的治疗性和营养性输液的比重 公司 2010 年软塑包装的收入占比已提升至 56%, 玻璃瓶包装仅占 34%, 公司一直致力于输液包装材料及技术的研发, 除了 2006 年推出的独家专利直立式软袋, 目前在液固双腔袋 液液三腔袋以及塑料安瓿等国内独创输液剂型的研发上也已取得突破性进展, 大输液类的募投项目也是全部用于提升软塑包装的产能, 未来软塑包装的比例将继续提升 包装升级的同时公司也在开发高附加值的制剂类型, 包括代血浆类 高端营养性和治疗性输液等, 在研的 11 项新药也是定位于高端市场 募投项目达产及收购项目整合完成将释放产能, 公司的产销量将再上一个台阶公司的募投项目将新增直立式软袋 1.5 亿袋 / 年 塑瓶 7.95 亿瓶 / 年 软袋 4000 万袋 / 年以及液固双腔软袋 6000 万袋 / 年, 其中直立式软袋扩建项目已经投产, 新增塑瓶生产线项目按计划也将于今年年底前全部完工, 而新增的软袋和液固双腔袋投产则要等到 2013 年底 预计大输液类募投项目全部达产后将新增年销售收入 亿元, 净利润 3.93 亿元 以当前的市场规模计算, 仅凭借募投项目达产公司的市场占有率就将提升至 37.4% 同时, 公司上市后新收购的河南安阳大洲药业 浙江国镜药业和广东庆发药业还将新增大输液产能共计 7.9 亿瓶 / 年 此外, 非募投项目的昆明南疆异地 GMP 改造项目也已经达产, 新增塑瓶 3.5 亿瓶 / 年, 预计新增收入 4.5 亿元 未来根据市场情况, 不排除公司有继续收购大输液企业的可能 图表 3: 募投项目达产后, 公司大输液产品的产能变化情况 ( 单位 : 万瓶 / 袋 ) 软塑包装 项目 募投项目达产后合计产能 募投项目新增产能 2009 年末产能 玻璃瓶包装 112,400-4, ,400 塑瓶 153,100 79,500 73,600 软袋 10,400 4,000 6,400 直立式软袋 35,600 15,000 31,500( 注 ) 液固双腔软袋 6,000 6,000 - 合计 317, , ,900 资料来源 : 科伦药业招股说明书, 华西证券研究所注 : 截至 2009 年底, 扩建直立式软袋项目已竣工投产,2009 年末产能已包含大部分新增产能

27 风险提示 (1) 输液产品的质量风险 ;(2) 兼并收购难度加大, 公司外延式扩张进度及整合效果低于预期的风险 ;(3) 规模快速增长带来的管理压力 ;(4) 募投项目进展及新产品投放市场进度低于预期的风险 ;(5) 据双鹤药业年报透露, 其针对科伦药业的直立式软袋推出的竞争性产品 817 软袋将于今年内上市销售, 直立式软袋的市场竞争将加剧 2 非大输液业务点燃新的预期非大输液业务目前收入占比不到 10%,2010 年收入约 3.74 亿元, 仅为大输液收入的十分之一左右, 规模尚小, 但同比增速较快, 达到了 44.18% 由于大输液业务的发展终将面临一个天花板, 公司开始启动非大输液业务作为新的增长引擎, 实施 大输液类和非大输液类产品等强 的发展战略, 远景规划是非大输液的利润占比要超过大输液 2.1 依托大输液的竞争优势, 稳步推进非大输液业务的发展 公司发展非大输液业务的思路是依托大输液业务已经形成的竞争优势和技术人才储备, 稳妥有序的逐步发展非大输液业务 具体来说可分为两步 : 第一步是以抗生素为切入点, 在原有的中南科伦和珍珠制药这两个抗生素类制剂生产平台的基础上, 通过收购生产抗生素原料药的桂林大华制药, 以及投资近 40 亿元在新疆伊犁建设抗生素中间体项目, 形成从 抗生素中间体 抗生素原料药 抗生素制剂 的完整产业链, 希望借助规模和成本优势复制在大输液领域的成功 公司之所以选择抗生素作为拓展非大输液业务的切入点, 主要有两点考虑 :1) 根据研究机构数据, 全球抗生素市场规模大约在 亿美元之间,2011 年有望达到 500 亿美元, 抗生素较大的市场空间能够带来较好的市场机会 ;2) 抗生素类产品在临床使用过程中与大输液存在高度的关联性, 是公司 茶馆计划 能够充分发挥协同效应的重要领域, 公司将一方面利用在输液领域形成的强大网络优势带动非输液类产品的销售, 另一方面通过技术创新 提高产品质量 提升生产效率并控制产品的生产成本等方式迅速扩大抗生素类产品的市场占有率 第二步是通过新药和仿制药的系统研发计划, 必要时还可以收购方式取得相关资源, 完善产品体系, 增强创新和可持续发展的能力 目前, 公司拥有三个国家级研发平台, 即将兴建国内一流的药品研发中心, 同时积极与国内多家医院 大学及研究所开展产学研合作, 使公司具备可持续的研发能力和储备品种 公司每年在研发方面的投入平均达到了销售收入的 6% 以上, 累计研发在 10 亿元人民币以上 现有各种研发阶段的新药 48 项, 其中 20 项新药正在进行临床前研究 ( 有 9 项为有自主知识产权的创新性新药 ),2 项新药已申报临床,19 项新药已获得临床批件,1 项新药待申报生产,6 项新药已申报生产, 此外还有 68 项仿制药正进行临床前或申报生产前研究,10 项仿制药申报生产

28 巨额投资进军抗生素中间体领域, 将再次发挥成本优势, 为公司注入新的增长动力对于公司拟投资近 40 亿元建设的抗生素中间体项目, 尽管抗生素领域未来存在产能过剩的可能, 竞争也日趋激烈, 但我们认为公司投资该项目是具备一定竞争优势的, 项目建成后将为公司注入新的增长动力 理由如下 : (1) 公司为该项目准备了 4 年, 人才和技术都有一定储备, 项目经过可行性认证和压力测试, 对风险和收益都有较为全面的考虑, 可以看出公司对于超募资金有明确的投资方向, 管理层对于未来有坚定的信心, 我们认为 专心做事 + 目标明确 有利于公司的长期发展 ; (2) 抗生素下游的制剂产品由于耐药性问题的存在将不断推陈出新, 抗生素作为临床抗感染用药的必备药品市场需求将长期存在, 全球抗生素市场规模仍将保持稳定增长, 将持续拉动对于上游原料药及中间体的需求 ; (3) 从国际产业转移角度来讲, 原料药及中间体的生产逐步转向中国 印度等发展中国家, 未来出口前景良好 而我国目前原料药中间体的生产缺乏规范化, 以中小企业居多, 能形成规模化生产的企业较少, 且大部分企业的产能都是用于内部消化, 市场供应还存在一定缺口, 科伦药业本次项目建成后一方面有利于在国内市场形成规范效应, 其规模之大甚至可能改写市场格局, 另一方面将缓解市场供不应求的局面, 同时打开国际原料药市场 ; (4) 该项目的建设仍是围绕公司的核心竞争优势展开的, 借助伊犁的低成本资源优势以及规模效应, 在竞争日趋激烈 下游制剂产品价格不断下降的背景下提前布局, 以成本优势取胜市场, 有利于自身抗生素产业链的完善, 同时也可享受进口替代带来的市场空间的增长 图表 4: 科伦药业抗生素中间体项目情况 阶段时间安排建设项目达产规模 第一阶段 ,000m 3 发酵体积硫氰酸红霉素和与整个项目配套的热电联产动力系统及环保站 年产硫氰酸红霉素 4,800 吨 预计总投资 亿元 科伦药业出资额 亿元 ( 使用超募资金 ) 第二阶段 ,000m 3 发酵体积头孢中间体及配套的环保站 年产 GCLE3,000 吨 7-ADCA3,000 吨 亿元 7-ACA3,000 吨 按 85% 出资比例为 17.5 亿元 ( 使用自筹资金 ) 资料来源 : 公司公告, 华西证券研究所 从时间安排来看, 头孢系列中间体要到 2012 年 10 月才开始动工, 在此之前如果头孢类产品市场出现产能过剩或价格下降过快等不利因素, 公司具有调整项目的时间和机会 项目全部建成后预计可实现年销售收入 68 亿元, 净利润 亿元, 分别是公司 2010 年销售收入和净利润的 1.69 倍和 2.25 倍

29 24 图表 5: 国内抗生素中间体主要生产企业的原材料和资源成本对比 新疆科伦 - 伊犁川宁位置 : 伊宁 河南健康元位置 : 焦作 河北华药 石药位置 : 石家庄 山东鲁抗 / 鲁南位置 : 济宁 / 临沂 黑龙江哈药总厂位置 : 哈尔滨 工业用地价格 ( 元 /m 2 ) 出让价最低标准 168 出让价最低标准 144 出让价最低标准 480 出让价最低标准 252 出让价最低标准 384 电价 ( 一般工业用电, 元 / 千瓦时, 按电压等级不同 ) 水价 ( 工业用水, 包含污水处理费, 元 / 吨 ) 伊宁 :1.60 焦作 :2.20 石家庄 :4.00 济宁 :2.33 临沂 :2.19 哈尔滨 :5.40 在岗职工平均工资 (2009 年, 元 / 年 ) 伊犁州 :22566 全省 :27357 焦作 :24486 全省 :28383 全省 :29688 济宁 :30995 临沂 :27667 全省 :23046 (2008 年 ) 玉米价格 ( 元 / 吨 ) 伊宁 :1650 (3.22 市场价 ) 郑州 :2100 (3.23 现货价 ) 全省 :1980 (3.22 均价 ) 石家庄 :1960 (3.23 现货价 ) 潍坊 :2220 (3.23 现货价 ) 全省 :2052 (2 月市场价 ) 哈尔滨 :1900 (3.23 现货价 ) 全省 :1747 ( 均价 ) 黄豆 / 大豆价格 ( 元 / 吨 ) 伊宁 :4200 (3.22 市场价 ) 全省 :4600 (3.22 均价 ) 石家庄 :4480 (3.22 报价 ) 全省 :4660 (3.22 均价 ) 青岛 :5200 (3.22 报价 ) 全省 :5217 (2 月市场价 ) 全省 :4467 (3.22 均价 ) 资料来源 : 华西证券研究所整理 据公司初步测算, 公司生产原料药中间体的成本至少比国内现有大部分厂家生产同类产 品的成本最低低 20% 以上 根据我们对总成本领先战略实施条件及风险等因素的研究, 我们认为, 科伦药业在抗生 素中间体领域继续推行总成本领先战略是可行的, 是具备成功的前提条件的 具体分析, 首先从外部环境来看 :1) 抗生素中间体产品基本进入成熟期, 生产技术成熟, 大多数企业都是生产标准化产品, 实现差异化的途径很少, 产品基本同质, 且多数客户以相同方式使用产品, 转换成本极低 ;2) 市场需求具有较大的价格弹性, 尤其是在抗生素制剂价格不断下调的趋势下, 终端客户制剂生产企业对上游中间体及原料药的价格更为敏感, 在中间体质量差异不大的情况下, 价格就成为影响购买决策的最大因素 因此, 外部环境决定了在抗生素中间体领域, 成本是主要的竞争手段, 价格决定企业的市场地位

30 25 其次, 再来看科伦的内部条件 : 经过在大输液领域多年的低成本实践, 公司已经拥有保障成本领先战略成功实施的技能和资源, 比如较强的资金实力保证了对设备现代化等再投资的持续性 标准化的生产程序 低成本的分销系统等等, 在组织结构上, 公司有严密的责任分工体系 完善严格的成本控制系统 以满足严格的定量目标为基础的激励制度等, 同时公司的员工都树立和具备了强烈的成本控制意识, 在公司内部塑造了以成本为中心的企业文化 对于实施总成本领先战略的最大风险, 即注意力过分集中于成本上, 对技术进步不敏感 忽视了市场需求变化等, 我们认为科伦药业有足够的能力去避免这种风险, 原因如下 :1) 管理层具有前瞻性, 对行业内的技术进步保持高度敏感, 并且一直都在不断的创新, 包括管理创新 工艺创新 技术创新等, 为保持动态的长期的低成本领先优势提供了必要的支持和保障 ;2) 本次抗生素中间体项目采用最新的技术和先进的工艺, 建成后 4.1 万 m 3 的发酵体积可灵活应用, 若有新的中间体出现, 可以及时调整适应市场变化 2.3 风险提示 (1) 公司非大输液业务目前主要集中在抗生素领域, 产品结构比较单一 ;(2) 抗生素中间体项目需要 4 年的建设周期, 期间市场需求和产品价格的走势存在一定的不确定性 ;(3) 非大输液产品能否如愿实现与大输液的联动销售还有待观察 ;(4) 新药研发进度低于预期的风险 1 与国内最大的竞争对手 双鹤药业 ( 北京 ) 的对比 1.1 双鹤药业的业务结构更全面, 但成长性不及科伦药业双鹤药业是中国首家通过 GMP 认证的医药公司, 品牌历史悠久 与科伦药业的发展路径不同, 双鹤药业一直是输液与非输液同步发展, 而科伦则是先专注发展大输液, 再逐渐延伸至非输液领域 因此双鹤药业的业务结构更为全面, 主营业务涵盖了医药工业和医药商业, 心脑血管 大输液和内分泌是三大核心领域, 其目标是打造 中国输液第一品牌 中国降压药第一品牌 中国降糖药第一品牌 除了大输液系列药品外, 主要产品还包括降压 0 号 糖适平 利复星系列 舒血宁 一君 盈源 珂立苏 果糖和儿泻康等 双鹤药业的业绩增速保持平稳,2010 年实现主营业务收入 亿元, 同比增长 6.53%, 净利润 5.2 亿元, 同比增长 14.55%, 其中医药工业的比重进一步提高到 60% 以上

31 双鹤药业的大输液规模仅次于科伦药业, 但产品结构调整的步伐更快, 中高端产品占比较高 2010 年双鹤的大输液业务实现销售收入 亿元, 同比增长 17.18%, 占总收入的 28.38%, 毛利率 40.83%, 同比增长了 2.08 个百分点 双鹤的大输液市场占有率仅次于科伦药业 其中玻璃瓶输液的占比在 2009 年就已降至 50% 以下, 未来软塑包装的比例还将进一步提高 从 2009 年的数据来看, 科伦药业大输液产品的销量是双鹤药业的 2.98 倍, 而收入仅是双鹤的 2.29 倍, 科伦药业大输液产品的平均售价是 元 / 瓶 ( 袋 ), 双鹤药业大输液产品的平均售价是 元 / 瓶 ( 袋 ), 高出科伦药业近 30%, 这就从一个侧面说明双鹤药业软塑包装及治疗性输液等中高端产品的占比较高, 产品结构的调整步伐快于科伦药业 1.3 双鹤药业和科伦药业是国内目前唯一完成全国性产业布局的输液企业, 都将兼并收购作为扩张途径目前双鹤药业是除了科伦药业之外, 另外一家在全国范围内完成产业布局的企业, 目前有安徽双鹤 佛山双鹤 京西双鹤 新民双鹤 沈阳双鹤 北京双鹤 滨湖双鹤和晋新双鹤等八大输液基地, 基本覆盖中国绝大部分地区, 销售区域包括华中 华北 华东 西北 华南 西南和东北, 重点区域在华北 华中地区 在销售方面, 公司将搭建市场营销的集团化平台, 整合集团的区域营销资源, 在大输液领域营销资源将聚焦治疗性输液等高毛利率产品 未来公司将继续加大对大输液领域的投入, 并将选择适合的原料药企业进行并购, 同时择机并购适合公司发展的企业 1.4 双鹤药业股权结构更复杂, 未来有资产注入预期 相对于科伦药业这样一家管理层控股的民营企业, 作为国有企业的双鹤药业股权结构更 为复杂 双鹤药业的控股股东是北京医药集团, 实际控制人是华润股份有限公司 2010 年 7 月 30 日, 北京国有资本经营管理中心 华润集团以及北药集团签署了重组协议, 各方拟对华润医药集团和北药集团医药类资产进行重组 重组完成后, 华润医药集团和北药集团的医药类资产将被纳入一家合资公司, 国管中心和华润集团将共同直接 / 间接持有合资公司的全部股权 双鹤药业作为华润医药旗下唯一的一家化学药上市公司, 将很可能被作为化学药资产的 整合平台, 北药旗下的长征富民 赛科药业等化学药企业被整合进入双鹤药业的可能性较大 未来华润医药工业方面将形成 北双鹤 和 南三九 的大格局

32 27 2 与国内其他输液企业对比 公司大输液业务对比重点销售区域产业布局对比 科伦药业 全球最大的输液专业制造商 ; 包装类型齐全, 软塑包装收入占比达 56%, 直立式软袋为独家产品 ; 种类齐全, 普通 治疗性 营养性输液及代血浆类均有 西南华中华东 生产基地遍布 9 省份 ; 销售网络包括西南 西北 东北 华北 华中和华东等 6 个大区, 实行经销制或代理制 华仁药业 专注非 PVC 软袋, 拥有国内最大的非 PVC 软袋输液单体工厂, 幕投项目达产后设计产能将达 1.55 亿袋 ; 种类齐全, 以普通和治疗性输液为主 定位于高端市场, 毛利率高于科伦药业 杭州中心北京中心青岛中心 生产基地只设在青岛 ; 全国有 8 个销售中心和 12 家办事处 ; 销售渠道包括直供医院和医药公司经销 金健米业 控股子公司金健药业是目前国内单厂产量最大的输液基地, 具备年生产 2.5 亿瓶塑瓶 3000 万袋非 PVC 软袋和 3000 万瓶玻璃瓶输液的能力 ; 包装类型齐全, 以塑瓶为主 ; 种类齐全 大输液毛利率与科伦药业持平 以湖南省为主的中南地区 在湖南省内有临澧和德山 2 个药厂 ; 销售区域覆盖全国近 30 个省市 自治区, 临近省市直销和商销相结合, 其余地区以委托代理方式进行销售 西南药业 西部地区最大的西药生产企业 唯一的麻醉药品定点生产基地 大输液产品以玻璃瓶和软袋输液为主, 收入比重约为 2:1 其大输液发展代表行业平均水平, 毛利率明显低于科伦药业 重庆四川 销售区域有局限, 借助太极集团和桐君阁的分销体系实现规模经营 资料来源 : 公司公告, 华西证券研究所 图表 6: 科伦药业与国内主要大输液企业的业绩及估值对比 公司名称 代码 总收入 ( 亿元 ) 总收入增长率 2010 年 大输液收入 ( 亿元 ) 大输液收入占比 大输液毛利率 EPS ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) P/E 科伦药业 % % 42.07% 双鹤药业 % % 40.83% 华仁药业 % % 57.27% 西南药业 % % 20.71% 金健米业 % % 39.17% 资料来源 : 上市公司年报,Wind 资讯, 华西证券研究所

33 28 3 与欧美的输液企业对比 3.1 百特公司 ( 美国 ) 在美国的大输液市场, 百特公司占据了 80% 的市场份额 百特公司是一家多元化经营的跨国医疗用品公司, 是危重治疗领域的领先企业, 提供专 业的医疗器械 医药产品以及生物科技产品 百特公司有三大业务部门, 分别是生物科技业 务 药物输注业务和肾科业务 百特的输液业务主要就集中在药物输注业务部门, 提供的输液产品的包装形式包括玻璃瓶 即用型双腔袋 PVC 软袋和双管双阀双层非 PVC 软袋等 百特公司对全球大输液发展的贡献包括首次实现商业化生产静脉输液, 推出首个软袋容器的静脉输液以及世界第一塑料软包装封闭式输液系统 ViaFlex 系列产品等等 百特于上世纪 80 年代进入中国, 是最早进入中国医疗市场的大型跨国公司之一 百特中国包括百特中国投资有限公司 百特医疗贸易有限公司以及位于上海 苏州 广州和天津的 5 家大型合资及独资工厂, 涉及药物输注 肾科 生物科技 麻醉 营养等领域 百特引进了中国第一个全密闭软袋输液, 推出封闭式输注系统新概念, 并在 2009 年获得总部 1.5 亿美元投资, 用于提升在中国的腹膜透析液和静脉输注产能 图表 7: 百特在中国的主要产品 业务领域 提供的产品 药物输注 麻醉产品优宁 ( 地氟烷 ) 奇弗美 ( 七氟烷 ) 艾思美 ( 异氟烷 ) 重症产品勃脉力 A( 复方电解质注射液 ) 输注装置 / 一次性使用输注装置 无针接头 带恒速调节器的输液管路 双腔冲洗管 紫杉醇输液泵输液管路管 皮下埋藏式导管及导入器 三通旋塞 输液产品 Premix 即用型甘露醇注射液 甲硝唑注射液 氟康唑氯化钠注射液输液产品氯化钠注射液 葡萄糖注射液 葡萄糖氯化钠注射液 (5% 葡萄糖与 0.9% 氯基础输液化钠 ) 复方氯化钠注射液 葡萄糖氯化钠注射液 (2.5% 葡萄糖与 0.45% 氯化钠 ; 特殊输液 5% 葡萄糖与 0.2% 氯化钠 ;5% 葡萄糖与 0.33% 氯化钠 ) 乳酸钠林格注射液 勃脉力 A( 复方电解质注射液 ) 冲洗液 甘露醇注射液 (5% 冲洗专用 ) 灭菌注射用水 生理氯化钠溶液 肾科 居家透析产品 透析中心 / 产品 急性肾损伤产品 生物科技人血白蛋白 肠外营养 克凌诺 ( 长链脂肪乳注射液 (OO)) 施尼维他 ( 通用名 : 注射用多种维生素 (12)) 侨光卡路 ( 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8~24)) 卡里 ( 脂肪乳注射液 C14-24) 多利美 ( 复方氨基酸注射液 (18AA)) 克灵麦 ( 氨基酸葡萄糖注射液 ) 资料来源 : 百特中国网站, 华西证券研究所

34 图表 8: 百特公司 年业绩变化情况 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 8.53% 5.37% 1.73% % 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2,500 2,000 1,500 1, % 22.19% 17.98% 9.48% % 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 销售收入 ( 百万美元 ) 增长率 净利润 ( 百万美元 ) 增长率 % 54.00% 52.00% 2010 年收入结构 0.59% % 49.64% 50.00% 48.00% 18.04% 44.36% % 46.00% 44.00% 37.01% % 基本每股收益 ( 美元 ) 毛利率 生物科技药物输注肾科其他 资料来源 : 百特公司年报, 华西证券研究所 3.2 费森尤斯集团 ( 德国 ) 在欧洲的大输液市场, 主要是被费森尤斯 贝朗 百特克林泰克和法玛西亚 (2003 年被 辉瑞收购 ) 四大企业占据 费森尤斯集团是一家提供透析 输液和临床营养治疗产品, 医院与家庭医疗护理以及配套服务的医疗公司, 总部位于德国巴登洪堡 截至 2010 年末在 150 多个国家和地区开展了业务, 销售收入约 160 亿欧元, 同比增长 13%, 息税前利润 亿欧元, 同比增长 18%, 净利润 6.6 亿欧元, 同比增长 28%, 基本每股收益 4.08 欧元, 雇员 13 万余人, 集团旗下包括五大分支 其中全资子公司费森尤斯卡比 (Fresenius Kabi) 在输液治疗和临床营养方面占领了欧洲和大部分的拉丁美洲以及亚太平洋的市场, 同时其静脉注射药品也在美洲市场占据着主导地位 输液产品的包装形式包括玻璃瓶及多层共挤膜输液袋 29

35 费森尤斯卡比在全球有超过 55 个的销售机构与生产网点, 其员工总数超过 22,800 名 2010 年, 费森尤斯卡比总销售额达到了 亿欧元, 同比增长 19%, 在集团收入中所占比重为 23%, 息税前利润达到了 7.37 亿欧元, 同比增长 21%, 息税前利润率达到了 20.1%, 净利润 2.94 亿欧元, 同比增长 47% 费森尤斯卡比 1994 年进驻中国, 设立费森尤斯卡比 ( 中国 ) 投资有限公司负责其在华业务的投资与管理 包括全资子公司北京费森尤斯卡比医药有限公司 费森尤斯卡比 ( 中国 ) 投资有限公司医疗器械部 克林尼科医疗器械 ( 南昌 ) 有限公司, 及控股 51% 的华瑞制药有限公司四个业务组团 图表 9: 费森尤斯卡比的核心领域 核心领域静脉注射药物输液治疗临床营养 产品及服务 供应一系列的静脉注射药物, 可以应用于肿瘤 麻醉 硬脊膜外腔止痛术等各种疾病的治疗 并提供相关的医疗器械和静脉药品 主要涉及补充血容量的产品, 而且在产品组合中包括了大量的输液技术以及静脉药物 此外, 还提供输液血库技术和无偿献血机构 是全球少数几家能够提供肠外营养 ( 静脉注射 ) 肠内营养 ( 通过消化道滴管 ) 以及一次性输液泵营养药品的公司之一 资料来源 : 费森尤斯卡比 ( 中国 ) 网站, 华西证券研究所 与科伦药业一样, 费森尤斯卡比也是通过不断的兼并收购快速扩大规模, 在 的 10 年间在全球范围内先后并购了 17 家生产输液及相关产品的公司 并购给公司带来了产能和业绩的显著提升, 销售收入从 1999 年的 9.64 亿欧元提升到 2008 年的 亿元, 年复合增长率接近 10%, 息税前利润从 1999 年的 0.79 亿欧元增长到 2008 年的 4.43 亿欧元, 年复合增长率达 18.82%, 息税前利润率也从 1999 年的 8.20% 提高到了 2008 年的 17.80% 公司目前的销售收入中, 有大约 50% 都是来自并购的贡献 图表 10: 费森尤斯集团 年业绩变化情况 % 8.61% 14.82% 12.76% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% % 9.76% 28.40% 14.22% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% % % 销售收入 ( 亿欧元 ) 增长率 净利润 ( 亿欧元 ) 增长率 30

36 % 32.38% 32.73% 31.84% % 33.00% 32.50% 32.00% 31.50% 31.00% 2010 年集团收入结构 4.46% 15.75% 22.96% 56.83% 基本每股收益 ( 欧元 ) 毛利率 Medical Care Kabi Helios Vamed 资料来源 : 费森尤斯卡比网站, 费森尤斯集团年报, 华西证券研究所 4 与日本的输液企业对比 日本大冢制药 4.1 大冢制药及其在中国市场的业务简介 在日本的大输液市场, 大冢制药的市场份额占到了 50% 日本大冢集团成立于 1921 年, 最初生产无机化合物 如今, 大冢集团包括大冢制药集团及其它关联公司在内, 在全世界 23 个国家和地区共拥有 153 家公司 约 36,000 名员工, 集团年销售总额达到 104 亿美元 其中三分之一来自医药品事业, 三分之一来自食品 饮料 功能食品事业, 其余部分来自化学产品及美术陶板等事业 大冢制药株式会社成立于 1964 年, 核心业务包括医药品事业及消费者商品事业 医药品 事业以中枢神经系统 心脑血管系统 消化系统 呼吸系统 皮肤科及眼科为重点, 不断进 行着医疗用品的研发 生产与销售 大冢制药于 1981 年进入中国, 和中国医药工业公司共同投资兴建了中国大冢制药有限公司, 这是中日两国间第一家合资制药企业, 也是中国第一家中外合资制药企业 大冢制药在巩固和发展输液领域市场份额的同时, 先后引进了大冢独家研制的治疗药品, 目前在中国拥有十余家分公司, 其中专门生产和销售输液产品的是中国大冢制药和广东大冢制药 31

37 图表 11: 中国大冢制药和广东大冢制药介绍 中国大冢制药 广东大冢制药 类型 合资 独资 经营范围 大输液 片剂 滴眼剂 大输液 大输液业务情况 现已达到年产封闭式大输液 4000 万瓶 ( 袋 ) 的生产能力 ; 国内通过 GMP 认证的第一批企业 中国第一家通过 GMP 认证及药品包装材料认证, 并率先进入香港市场的大输液企业 整套产品生产工艺及管理体系均从日本引进, 生产及检测设备由日 美 德等先进国家进口, 达到国际先进技术水平 产品质量同时符合美 英 日标准, 有效期长达 5 年, 是大输液中有效期最长的产品, 也是唯一通过国家发改委单独定价的塑瓶大输液产品 包装材料及类型 大输液产品类型 特色 聚丙烯 聚乙烯 ; 塑料安瓿 Propyflex 膜 ( 非 PVC 多层共挤膜 ) 软袋 临床营养输液制品 塑瓶 非 PVC 多层共挤膜软袋 ( 单袋 多室袋 ) 基础输液 复方电解质注射液 肠外营养液 其他 ( 生理氯化钠 灭菌注射用水 ) 临床营养输液 : 国内率先批量生产软袋营养输液产品的厂家, 除满足国内需要外, 还将出口东南亚各国, 目前产品已通过香港 越南及泰国等国家的注册许可 资料来源 : 中国大冢制药 广东大冢制药网站, 华西证券研究所 4.2 与科伦药业的对比大冢制药在中国的输液产品主要是塑瓶和软袋包装, 定位于中高端市场, 核心市场在天津 北京和广东 大输液产品的类型与科伦药业相似 而与欧美的输液企业一样, 大冢制药也是多元化发展, 除输液产品外, 在中枢神经系统 心脑血管系统 消化系统 呼吸系统 皮肤科及眼科等领域都有建树, 并且有一批独家研制的治疗药品, 如抗血小板聚集药物培达 抗哮喘药物美普清以及胃溃疡和胃炎的治疗新药膜固思达 以及抗精神分裂症药品安律凡等 图表 12: 大冢集团 年业绩变化情况 1,200, % 13.40% 13.40% 14.00% 1,000, % 800, % 10.00% 10.10% 600, % 400, % 4.00% 200, % 2.00% % 销售收入 ( 百万日元 ) 增长率 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 98.80% % 80.00% 43.20% 60.00% 17.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % % 净利润 ( 百万日元 ) 增长率 资料来源 : 大冢集团年报, 华西证券研究所 32

38 由于此次抗生素中间体项目最早贡献利润也要到 2013 年之后, 因此我们的盈利预测中暂不考虑这部分的利润贡献 预计公司 年将分别实现营业收入 亿元 亿元 亿元, 同比增长 28.48% 48.60% 23.71%, 每股收益分别为 3.91 元 6.62 元及 7.88 元 3 月 30 日收盘价对应 P/E 分别为 34 倍 20 倍和 17 倍 目前估值基本合理, 考虑到公司的大输液业务未来 2-3 年仍将保持高速成长, 在非大输液领域的前景也值得期待, 再加上出色的管理团队和先进的管理机制, 我们看好公司的长期发展, 建议积极关注 假设 : 1 分业务收入增长假设: 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 大输液业务收入 2, , , , , 增长率 24.69% 22.27% 26.28% 41.23% 22.62% 其中 : 玻璃瓶收入 1, , , , , 增长率 -0.68% -1.00% -3.00% -5.00% -8.00% 软塑包装收入 1, , , , , 增长率 58.28% 41.59% 45.00% 60.00% 30.00% 非大输液业务收入 , , 增长率 14.41% 44.17% 50.00% % 30.00% 其他收入 增长率 36.06% 30.00% 27.00% 10.00% 5.00% 营业收入合计 3, , , , , 增长率 23.83% 24.04% 28.48% 48.60% 23.71% 年收购的浙江国镜药业 2011 年开始贡献业绩, 河南安阳大洲药业及 2011 年初收购的广 东庆发药业和桂林大华制药 2012 年开始贡献业绩 年起其他业务中合并崇州君健塑胶的收入和利润贡献, 预计 2011 年君健塑胶实现收入 3 亿元, 净利润 1 亿元 4 募投项目中的塑瓶生产线扩产项目 中南科伦和珍珠制药的技改扩建项目如期在 2011 年底 全部建成投产 33

39 34 利润表预测 : ( 单位 : 百万元 ) E 2012E 2013E 营业总收入 3, , , , , 同比增长率 23.83% 24.04% 28.48% 48.60% 23.71% 营业成本 1, , , , , 营业税金及附加 销售费用 , 管理费用 财务费用 资产减值损失 营业利润 , , , 利润总额 , , , 所得税 净利润 , , 归属于母公司净利润 , , 同比增长率 38.07% 54.55% 42.01% 69.22% 19.09% EPS( 元 ) P/E

40 公司研究 重组预期明确, 进程稳步推进 ST 汇源 (000586) 重组分析报告 回目录 下一页

41 35 公司研究 : 重组预期明确, 进程稳步推进 ST 汇源 (000586) 重组分析报告 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 黄琦联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 重组进程不断推进, 未来预期明确 重组方明君集团已成为 ST 汇源第一大股东, 并 全面接管上市公司 目前, 明君集团正按约履行剥离和交割资产的义务, 公司重组进 程稳步推进 重组方已经为重组支付较大成本 明君集团为取得公司 4000 万股股权已经向前任大 股东汇源集团支付 9000 万现金对价, 且还将在剥离两项资产时代为偿还占用资金以及 为资产支付对价合计 5618 万元, 重组上市公司已是势在必行 重组方拥有优质资产, 且有资产注入承诺 重组方明君集团是从四川自贡市逐步发展起来的民营企业, 主要业务领域为机械制造, 并已经成功进入汽车零部件和整车制造 初步了解, 下属的一汽四川专用汽车制造厂为目前公司的主体资产,2010 年销售收入约 7 亿元, 税后利润约 6000 万元 主要从事军事专用车 ( 防化 工程维修等 ) 民用消防车辆 垃圾转运车 油罐车等专业特种车的生产 其他业务包括水利机械 锅炉配件 汽车配件 ( 变速箱 ) 商用车(SUV) 等 明君集团承诺将在 2012 年 12 月 31 日前将上市公司资产剥离并积极推动公司重大资产重组 重组方资金需求明显, 借壳上市一举两得 根据自贡市政府网站披露,2010 年 4 月 29 日明君集团与高新区管委会签订投资协议, 明君集团将投资 59 亿元, 分别在高新区工业集中区和南湖片区打造 一汽商用车西部轻型车自贡生产基地 和 盐卤旅游项目 该项投资规模巨大, 对明君集团的资金实力提出了很高的要求, 若能顺利推进借壳上市, 明君集团可以借力资本市场, 缓解资金压力 公司壳资源价值突出 公司总股本较小仅为 1.93 亿股 ; 绝对股价 8 元, 而两市 ST 类 公司均价为 9.8 元左右 ; 总市值 15.4 亿元, 两市排名倒数 47 名 此外, 公司每股净资产 为正, 几乎没有债务和担保纠纷

42 风险因素 : 大股东不按约履行注入优质资产的义务 ; 资产置换标的资产的贷款质押 不能如期节约, 导致重组进程不能及时推进 会计年度 E E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) -30.0% -17.7% -9.8% -12.9% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) % 每股收益 ( 元 ) ST 汇源与深圳成指近 52 周走势图 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % % % ST 汇源 深证成份指数

43 37 ST 汇源 (000586) 的前身是四川省长江企业 ( 集团 ) 股份有限公司 (ST 川长江 ),2002 年 11 月汇源通信借壳 ST 川长江成功登陆深圳交易所 汇源通信的主营产品为光纤光缆 光通信配套及系统集成 2005 年开始, 公司主营业务每况愈下, 连年亏损 2007 年以来, 公司前任大股东汇源通信集团开始谋划重大资产重组 ;2009 年 5 月四川明君集团以 9000 万现金以及承诺置出相关资产为代价从汇源集团手中获得上市公司 4000 万股股权 ( 占总股本的 20%) 成为公司第一大股东和实际控制人 图表 1: ST 汇源股权关系图 徐明君 明君集团科技有限公司 20.68% 四川汇源通信股份有限公司 资料来源 : 华西证券研究所整理 2009 年 5 月 8 日, 汇源集团与明君集团签署 股权转让协议 明君集团拟以总价 1.59 亿元受让汇源集团持有的上市公司 4000 万股股权 ( 占总股本的 20.68%) 明君集团将向汇源集团支付现金对价 9000 万元以及资产对价 ( 目标资产为 ST 汇源的全部资产和负债, 估价为 6900 万元 ) 同时双方约定, 明君集团向汇源集团或其指定的第三方交付资产的最晚期限为 2010 年 4 月 30 日 2010 年 4 月 28 日, 汇源集团 ( 甲方 ) 明君集团( 乙方 ) 以及公司董事 副总经理刘中一 ( 丙方 ) 签署 补充协议书 按照协议规定, 明君集团需向甲方交付两笔目标资产, 分别为 : 四川汇源进出口公司 83.51% 的股权并代为偿还其占用上市公司款项 2473 万元以及汇源通信位于高新西区的 46 亩土地及其附属建筑物 ST 汇源的其他资产和负债均由明君集团向刘中一履行交付义务

44 38 目前, 出售进出口公司 83.51% 的股权已经获得股东大会批准, 进展顺利 阻碍公司重组进程的障碍主要集中在高新西区的 46 亩土地上, 明君集团提出交割此项资产的前提是汇源集团出面需彻底解决上市公司为成都无线电七厂 ( 已破产 ) 的 5100 万元的担保纠纷, 以及解除银行对该项资产的质押 2010 年 12 月底, 汇源集团 长江集团和信达资产管理公司达成协议, 三方共同承担该笔贷款担保的损失, 至此困扰上市公司多年的担保纠纷以及本次重组的重要障碍得到圆满解决, 上市公司冲回计提的 5100 万损失 在解决质押问题上, 明君集团提出用新资产来抵押贷款用以归还逾期贷款的方案来解除银行对该笔资产的质押 我们认为, 该方案不仅提供新的资产抵押, 而且明君集团还为其提供连带担保责任, 银行发放贷款的可能性较大 截止目前为止, 对付阻碍公司重组进程的绊脚石已经得到妥善解决或已有较为成熟的可行性方案, 公司的重组将继续稳步推进 明君集团为取得公司 4000 万股股权已经向前任大股东汇源集团支付 9000 万现金对价 四川汇进出口公司 83.51% 的股权出售价格为 928 万元, 占用上市公司款项 2473 万元, 以上两笔款项均由明君集团承担 此外, 明君集团还将承担购买高新西区 46 亩土的费用 2217 万元 明君集团将为其正在积极推进的交割两项目标资产支付 5618 万元现金, 明君集团对重组上市公司的决心不可小觑 重组方明君集团是从四川自贡市逐步发展起来的民营企业, 注册资本 1.2 亿元, 主要业务领域为机械制造, 并已经成功进入汽车零部件和整车制造 初步了解, 下属的一汽四川专用汽车制造厂为目前公司的主体资产,2010 年销售收入约 7 亿元, 税后利润约 6000 万元 主要从事军事专用车 ( 防化 工程维修等 ) 民用消防车辆 垃圾转运车 油罐车等专业特种车的生产 其他业务包括水利机械 锅炉配件 汽车配件 ( 变速箱 ) 商用车(SUV) 等 明君集团承诺将在 2012 年 12 月 31 日前完成上市公司资产剥离并积极推动公司重大资产重组 根据自贡市政府网站披露,2010 年 4 月 29 日明君集团与高新区管委会签订投资协议, 明 君集团将投资 59 亿元, 分别在高新区工业集中区和南湖片区打造 一汽商用车西部轻型车自 贡生产基地 和 盐卤旅游项目

45 39 一汽商用汽车西部轻型车自贡生产基地占地面积 1000 亩, 计划投资 13 亿元, 其中整车生产制造项目有 8 亿元, 汽车零配件制造项目 5 亿元, 项目竣工投产后形成年产 5 万辆商用车的生产能力, 年产值将超过 50 亿元, 利税达 4 亿元 盐卤旅游项目计划投资 46 亿元, 占地面积 2629 亩, 该项目有将以盐疗温泉为主题, 形成集观光娱乐 保健养生 商务度假为一体的盐疗养生基地和特色文化旅游品牌 2010 年 8 月 25 日, 明君集团以 13 万 / 亩的价格取得整车项目一期所需土地 243 亩, 项目二期所需 250 亩土地也已经由管委会移交给明君集团 明君集团此次自贡投资规模巨大, 对明君集团的资金实力提出了很高的要求, 若能顺利推进借壳上市, 明君集团可以借力资本市场, 缓解资金压力 ST 汇源的总股本为 1.9 亿股, 其中流通股本 1.5 亿股 ; 按照当前 8 元的股价计算,ST 汇源的总市值约为 15.4 亿元, 两市排名倒数第 47 名, 对于重组方来说收购的总成本不大 较小的总股本也为增发和融资提供有利条件 公司在解决原控股股东长江集团遗留下来的 726 万美元担保案后, 基本解决债务纠纷 截止 2010 年 6 月 30 日, 上市公司虽然有 3.69 亿元负债, 但公司的净资产仍为正数 (1.15 亿元 ), 重组方进入后无需承担过重的债务负担

46 公司研究 业绩稳中稍降, 期待来年低空概念促增长 海特高新 (002023) 年报点评 回目录 下一页

47 公司研究 : 业绩稳中稍降, 期待来年低空概念促增长 海特高新 (002023) 年报点评 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 谭华海联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 2010 年海特高新股价与大盘走势对比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 海特高新 上证综合指数 海特高新是沪深两市中唯一一家主营航空维修 技术开发与培训的上市公司 2010 年公司经营情况总体平稳, 实现营业收入 20, 万元, 比上年减少 9.17%; 净利润 5, 万元, 比上年增加 5.61%; 综合毛利率 58.32%, 增长 2.76 个百分点 ; 每股收益 0.20 元, 与上年持平 分业务分析, 公司 2010 年除航空维修毛利率增长 9.19 个百分点之外, 其他业务毛利率均出现了 2 到 7 个百分点的下滑 由于航空维修业务占公司总收入的近 70%, 所以综合毛利率略有提高 2010 年期末不进行利润分配, 未分配利润 24, 万元结转下年 2010 年 5 月之后, 国际航空市场恢复增长, 国内各航空公司机队规模持续扩大, 飞行机时大幅增加 海特高新所在的航空维修与培训业也随之繁荣起来 由于国际油价持续看涨和国内的通胀压力, 航空公司面临很大的成本控制压力, 趋于把飞机维修业务外包, 一般外包维修可为航空公司节省 20% 的维修成本 更专业化的航空维修与航空培训外包服务已成为行业趋势 40

48 年 8 月, 国务院和中央军委制定 关于深化我国低空空域管理改革的意见, 开放 1000 米以下的低空空域 截至去年底, 在沈阳和广州两大飞行管制区试点低空开放, 十二五 全面推广到全国 ( 除港澳台 ) 目前我国注册通用航空机队仅为 907 架, 而美国拥有 24 万架 按全球平均水平 (4.6 架 / 百万人口 ) 计算, 到 2020 年我国通用航空飞机 直升机将超过 17,000 架 ( 其中直升机 6,000 架 ) 与之配套的航空维修 培训行业将迎来巨大的市场空间 公司 2010 年 3 月 17 日进行的非公开发行项目, 增发 2,270 万股, 募集资金 33, 万元, 募投项目均紧密围绕市场需求进行 1 继续扩大子公司昆明飞安的飞行员培训能力, 在现有 3 台波音 麦道模拟机的基础上, 公司投资 1.39 亿元进行 民用航空模拟培训基地项目 考虑到国内航空公司新购机型多数为空客系, 公司从法国 Thales 公司引进两台空客 A-320 D 级全动模拟机, 力争在今年上半年形成培训能力 2 投资 1.28 亿元建设 航空器材维修交换 租赁一体化项目 ( 一期 ) 航材维修交换 一体化服务开拓了新的经营模式, 在飞机维修期间, 可提供合格的设备租赁, 从而提升了对客户的服务能力, 增强了客户粘性, 尤其是对机队资源紧张的小航空公司的吸引力很大 ; 另一方面, 公司可以收取航材的租赁费用, 拓宽了公司的盈利渠道 3 投资 0.69 亿元建设 空客系列飞机机械类机载设备维修生产线技术改造项目, 提升公司对空客系飞机的维修能力 除非公开发行的募投项目之外, 公司在 2010 年还实施了 2 项投资, 为今后发展蓄积力量 年 5 月公司在天津设立天津海特航空产业有限公司, 依托天津有利的航空产业集群优势, 开展对通用航空 支线航空和干线航空器的航空科技项目的研发工作, 为公司未来发展储备力量, 培育核心竞争力 2 积极开展国际合作,2010 年 11 月全资子公司天津海特飞机工程有限公司与瑞士宜捷航空集团公司在天津合资成立天津宜捷海特航空服务有限公司, 开展公务机维修 飞机执管 飞机保障 航材保障 贵宾候机等全方位服务 天津海特占 51% 股权 风险因素 :1 市场竞争加剧, 毛利率降低的风险 国际油价持续上涨和国内通胀的压力下, 国内各大航空公司为控制成本, 纷纷把航空维修外包, 航空公司下属的航空维修机构逐渐剥离, 参与到市场竞争中来 另外, 国外 OEM 厂商进军中国航空维修市场的步伐加快, OEM 厂商有先天的航材供应优势, 航空维修市场竞争趋于激烈, 行业毛利率可能下降 2 投资项目风险 公司去年投资项目较多, 今年还不能或者只能部分的产生效益, 可能降低今年的业绩预期 3 低空空域开放低于预期的风险 此次低空空域开放仅针对 1000 米以下空域, 只能允许直升机和轻型固定翼飞机飞行 而且具体的飞机购买和航路申请手续改革方案并未明确, 管理仍较混乱 ; 围绕通用飞机和直升机的空管 维修服务等基础设施的建设不充分也可能限制低空空域开放的实际效果

49 图 1: 年海特高新主营业务收入 ( 百万元 ) 航空维修与检修 100 航空培训 50 航空设备销售 其他 图 2: 年海特高新各业务毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 航空维修与检修 航空培训 综合 图 3: 年海特高新各季度主营收入 ( 百万元 ) 80 图 4: 年海特高新各季度毛利率 80% Q1 Q2 Q3 Q4 60% 40% 20% 0% Q1 Q2 Q3 Q4 图 5: 年海特高新各季度净利润 ( 百万元 ) 图 6: 年海特高新各季度销售费用 ( 百万元 ) Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q4 图 7: 年海特高新各季度管理费用 ( 百万元 ) 图 8: 年海特高新各季度财务费用 ( 百万元 ) Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q4 42

50 公司研究 众多利好因素保障内生性增长, 优质资产注入将带来外延式扩张 四川成渝 (601107) 年报点评 回目录 下一页

51 43 公司研究 : 众多利好因素保障内生性增长, 优质资产注入将带来外延式扩张 四川成渝 (601107) 年报点评 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 谢立联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 行情走势图 ( 近 12 个月 ) 业绩继续保持快速增长 2010 年公司实现营业收入 利润总额 归属于母公司净利润分 别为 亿元 亿元 亿元, 分别同比增长 27.76% 38.56% 38.41%, 基本每股 收益 元 2010 年度利润分配预案为每 10 股派现 0.87 元 ( 含税 ) 营业成本的上升部分抵消了收入的增长, 综合毛利率 58.88%, 与上年基本持平 报告期 内公司营业成本为 亿元, 同比增长 27.49%, 成本上升的主要原因是公路经营权摊销费用 工程施工成本以及公路及附属设施维护费的增加, 但折旧和财务费用有所减少

52 44 分业务来看, 车辆通行费业务仍是最主要的收入和利润来源, 未来增长前景依旧看好 截至 2010 年底, 公司辖下已建成高速公路总里程达 467 公里, 报告期内得益于车流量的增加, 公司实现通行费收入 亿元, 同比增长 18.42%, 占总收入的 84.13% 主要高速公路成渝 成雅 成乐高速的日均车流量分别同比增长 10.18% 11.23% 22.27% 公司预计 2011 年车流量的平均增长幅度在 10% 左右, 总体路费收入目标不低于 25 亿元 其他业务中, 工程施工业务增长最快, 实现收入 4.06 亿元, 增速达 %, 但毛利率较低, 仅为 8.91% 外围因素利好公司长期发展 西部大开发战略的推进 四川省经济的稳定较快增长 成 渝经济区规划的实施 消费结构升级对汽车需求的拉动 四川旅游业复苏等因素, 都将持续 为公司带来增长动力 四川省高速公路网规划调整将带来更多机遇 今年初四川省政府通过了 四川省高速公路网规划 ( 年 ) 的调整方案, 将总规划里程由过去的 8600 公里增至约 公里, 匡算总投资约 9000 亿元 公司作为四川省政府批准的唯一专门投资 建设 经营和管理收费公路的上市公司, 有望获得更多公路资产的建设和经营权, 全省高速公路的大规模建设尤其是进出川高速通道的建设将形成路网贯通效应, 带来车流量的进一步提升 国有股份划转完成, 未来资产注入预期强烈, 收购成南公司股权事宜获得大股东承诺 公司 3 月 28 日公告, 国有股份无偿划转已经完成过户登记手续, 四川省交通投资集团有限责任公司直接持有公司 975,060,078 股股份, 成为公司控股股东 在此之前, 交投集团出具了关于解决公司与川高公司同业竞争问题有关事项的函, 交投集团确定将公司作为四川省高速公路优质资产的整合平台, 并将在国有股份划转完成之后, 督促并协调启动公司收购成南公司股权 ( 拟收购股权比例不低于 51%) 的工作, 并力争在 3 年内完成收购 BT 项目 短 平 快 的形式将成为公司新的利润增长点 报告期内公司开始尝试以 BT ( 建设 - 移交 ) 形式投资建设交通基础设施项目, 利用 BT 项目收益 短 平 快 的特点开辟新的利润来源 目前公司已参与了双流仁宝一二期和仁寿大道连接线等 BT 项目, 并独家设立了蜀南公司负责项目开发 在建项目进展顺利 公司在建的成仁高速进展顺利, 预计将于 2012 年底前后开通运营, 届时公司管理的高速公路总里程将新增约 106 公里, 进一步增强公司在四川省内的业务地位和 竞争能力

53 45 公司目前的高速公路收费标准低于全国平均水平以及省内新建的高速公路的收费标准, 未来有提价预期 以一类车为例, 公司的核心资产成渝 成雅 成乐等高速的收费标准是 0.35 元 / 公里, 低于全国平均 0.45 元 / 公里 此外, 四川省对货车实施的计重收费优惠 20% 的政策已于 2010 年 9 月 30 日到期, 但尚未接到相关部门的正式批复, 因此该优惠政策仍在执行, 未来如能顺利取消, 将长期增厚公司业绩 图表 1: 其他公司旗下的高速公路收费标准 上市公司 旗下主要高速公路收费标准 ( 以一类车为例 ) 重庆路桥 0.50 元 / 公里 五洲交通 0.40 元 / 公里 皖通高速 0.45 元 / 公里 中原高速 0.45 元 / 公里 楚天高速 0.44 元 / 公里 赣粤高速 0.40 元 / 公里 粤高速 A 0.45 元 / 公里 ( 双向四车道 ) 0.60 元 / 公里 ( 双向六车道 ) 东莞控股 0.45 元 / 公里 ( 龙林高速 ) 0.60 元 / 公里 ( 莞深高速 ) 深高速 0.60 元 / 公里 ( 阳茂高速 广梧项目 江中项目 清连高速为 0.45 元 / 公里 ) 福建高速 0.55 元 / 公里 ( 福厦高速 ) 0.60 元 / 公里 ( 罗宁高速 ) 华北高速 0.34 元 / 公里 ( 京津塘高速 ) 0.50 元 / 公里 ( 京沈高速北京段 ) 山东高速 0.40 元 / 公里 宁沪高速 0.45 元 / 公里 吉林高速 0.45 元 / 公里 资料来源 : 华西证券研究所 结论 : 得益于西部大开发继续推进 成渝经济区规划实施 四川省高速公路规划调整等外部因素的推动, 公司现有路产资源的业绩将继续保持良好增长, 未来还有提价及资产注入的预期, 公司业绩具有向上调整的弹性空间 目前估值略高于行业平均, 但我们看好公司内生性增长与外延式扩张相结合的成长路径, 长期来看公司具备持续良好发展的能力 风险因素 :1) 新建高速公路与公司现有路产并行以及高铁等替代交通方式带来的分流 影响 ;2) 货车通行费优惠政策迟迟不能取消的影响 ;3)BT 项目收益低于预期的风险

54 图表 2:2010 年公司各项业务收入及毛利率情况 业务类别 营业收入 ( 亿元 ) 同比增长率 占总收入比例 毛利率 同比增长率 车辆通行费 % 84.13% 68.17% 7.46% 成渝高速 % 41.74% 71.72% 8.21% 成雅高速 % 23.64% 64.83% 7.91% 成乐高速 % 15.35% 66.46% 5.26% 城北出口高速 % 3.37% 55.45% 1.63% 配套服务 % 0.51% 61.34% 2.58% 工程施工 % 14.88% 8.91% -4.30% 其他业务 % 0.48% % % 图表 3: 公司 年收入及净利润 ( 亿元 ) 图表 4: 公司 年通行费收入 ( 亿元 ) 与毛利率变化 % % 66.00% 64.00% 62.00% 60.00% 58.00% 56.00% 营业总收入 归属于母公司净利润 通行费收入 通行费业务毛利率 图表 5: 与可比公司毛利率对比 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 四川成渝皖通高速山东高速宁沪高速赣粤高速粤高速 A 0.00% 资料来源 : 公司年报,Wind 资讯, 华西证券研究所 46

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56 47 分析师 : 肖腾文 华西重点关注川股 执业证书号 :S 研究助理 : 谢立 联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 代码 公司 月初价格 ( 元 ) ( 收盘价 ) 月末价格 ( 元 ) ( 收盘价 ) 月度涨跌幅 入选日 入选至今涨跌幅 东方电气 % % 二重重装 % % 硅宝科技 % % 科伦药业 % % 中铁二局 % % 川投能源 % % 攀钢钒钛 % % ST 汇源 % N/A 注 :4 月 1 日起调入 ST 汇源 (000586); 东方电气以 2010 年 7 月 2 日除权后价格计算 本期开始 ( 即 4 月 1 日起 ) 剔除大西洋 *ST 岷电 三泰电子 : 代码 公司 入选日 剔除日 入选期间涨跌幅 大西洋 % *ST 岷电 % 三泰电子 % 纳入华西重点关注的股票基于公司基本面, 同时考虑市场的估值因素, 入选公司的经营基本面中长期存在 正面预期, 或虽长期预期不确定但中期存在明显确定的正向驱动因素 华西重点关注公司将根据公司基本面驱 动因素变化及市场估值变化动态调整

57 48 法律声明 本报告仅供华西证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用 本报告的接收人并不会因接收到本报告而自动成为本公司的客户 本报告由本公司证券研究所撰写 本报告所依据的是本公司认为的可靠 准确和完整的已公开信息, 但本公司对信息的准确性或者完整性不做出任何保证, 客户也不应依赖这些信息是可靠 准确和完整的 本报告所表达的观点仅反映了报告发布当日的判断, 本公司可以在不同时期发出与本报告判断不一致的报告 本报告中所提及的投资价格 投资价值以及这些投资可能带来的收入都会波动 过去的表现不能代表将来的表现, 未来的投资回报也无法保证 投资者可能会损失本金, 需意识到投资的风险 在任何情况下, 本报告均不构成投资建议 在任何情况下, 本公司及与本公司有关联的任何个人均不会承担因阅读和使用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任 本公司可能持有本报告所评价或推荐的证券, 并有可能为这些公司提供或者争取投资银行业务服务 本报告的版权归本公司所有 除非另有书面显示, 否则本报告所涉及的所有材料的版权均属本公司所有 未经本公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得以任何目的 以任何形式拷贝 复制本报告的任何部分, 或将本报告或报告的任何部分再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 如需引用 刊发, 需注明出处为华西证券, 且不得做任何有悖原意的引用 解释和修改 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 联系方式 华西证券有限责任公司证券研究所 ( 深圳 ) 深圳市福田区深南大道 4001 号时代金融中心 18 层邮政编码 : 传真 : 华西证券有限责任公司证券研究所 ( 成都 ) 四川省成都市陕西街 239 号华西证券大厦邮政编码 : 电话 :