高投资率需要较高的储蓄率储蓄率高源于人口结构及收入分配差距的扩大投资增长率高全球平均水平见图 7, 展的角度看高储蓄率和高投资增长率都难以持中国排放总量占比 6, 续土地限制在于城市和农村不同的土地所有制 5, 形式限制了其有效的定价及流转见图 4, 图中国资本形成总额的实际同比

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谦岑贾
7 years ago
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1 14 改革与风险长城证券金融研究所汪毅黄钦来改革针对的问题是中国经济未来潜在经济产率决定其中生产要素主要包括劳动力土增速的急剧下降根据长城证券研究所的测算地资本投入等全要素生产率泛指积数进步和未来中国的潜在经济增速将持续下滑而其中全制度改进要素生产率的下降是最主要因素其次是劳动人一劳动力比重拐点到来口及资本投入的贡献度降低未来如果没有一次劳动年龄人口比重在年附近到达峰值大的制度改进或技术进步中国将无法托起一个随后将逐渐下滑城市部门需要更高工资才能吸 % %的经济增长率届时由于供给曲线的垂引农村劳动力低劳动力成本时代已成为历史直一旦实际经济增速不能快速下降中国式滞见图涨将不可避免见图1 图中国劳动力变化图1 中国产出缺口变化 76.% 74.% 72.% 7.% 68.% 5 - GDP国内生产总值增速产品缺口劳动人口比重 CPI居民消费价格指数 % % 78 潜在经济增速主要由生产要素全要素生一改革的原因中国经济遇到了问题 13

2 高投资率需要较高的储蓄率储蓄率高源于人口结构及收入分配差距的扩大投资增长率高全球平均水平见图 7, 展的角度看高储蓄率和高投资增长率都难以持中国排放总量占比 6, 续土地限制在于城市和农村不同的土地所有制 5, 形式限制了其有效的定价及流转见图 4, 图中国资本形成总额的实际同比 % 中国碳排放 % % 3, % 2, 5% % 8 四技术进步和制度变革使全要素生产率包 5 含的范畴比较广泛资本形成总额实际同比三环境因素部分这个问题可以这样来理解之前中国的粗放型经济增长没有过多的考虑环境的问题直到问题据测算中国的全要素生产率自年开始下滑至年后转为负值近1 年来下滑的速度有加快的趋势反映在政治经济层面在原有的利益格局控制下想扭转这种结构的难度加大结构的差异主要体现在严重影响后发现如果不增加这部分的要素投入治理环境未来潜在经济增速的高度仍然受到限制所以对环境污染的投入可以看作是一种新的生产要素的投入我国环境问题的基本现状 1 产业结构工业比重偏高服务业比重偏低我国第一二三产业的最新比重分别为.1%. %和. % 美国服务业占比为 % 日本为 % 印度为 % 埃及为 1% 服务业比例未来上升空间较大工业波动长期主导经济增长波动见图的地区这些地区的空气质量不论按任何一个国成为全球最大的碳排放国年中国碳排放第一产业占比第二产业占比第三产业占比 % 碳排放在年中国已经超过美国 % 91 标准 % 85 城市水域污染严重三亿多中国人饮水不合卫生 3% 1. %的河水严重污染已超五类 %以上的 4% 76 水目前已有. %的河水受到污染 5% 79 衡量都不符合标准 7 际条约或是按1 年的联合国环境与发展会议来图中国产业结构比重服务业占比不足 6% 67 1 空气 %的中国人居住在空气品质不良 64 空气水土壤逐步被侵蚀人民生产生活受到制度设计方面的问题更精确地说是经营模式的 55 我们将环境投入因素看作是资本投入的一我们认为在中国全要素生产率体现的更多是图中国炭排放占全球比重源于政府主导的投资型经济增长模式从经济发 14 放强度已从最高的. 下降到.1 仍显著高于. 的 73 总量已达吨占全球总量的 % 中国的碳排二土地和资本投入面临瓶颈

3 比重不足 1 年外需出现严重问题过剩产能无法消化被动抛弃原有过剩产能并逐资比例依然不低地产和基建投资部分绑架中国图中国收入结构占比失衡劳动者报酬占比偏低 6% 5% 4% 3% % 经济抛弃易出现金融风险见图货物和服务净流出贡献率 97 资本形成贡献率 % 最终消费贡献率 95 % 图中国支出结构比重重投资轻消费 1 劳动者报酬占比步进行产业升级消费贡献率才略有上升但投支出结构投资和外贸依存度较高消费 7 图中国收入结构占比失衡财政收入占GDP比重不断上升地区由于房地产投资增速快速上升致其投资再次二改革要解决的问题现在多方面见图年11月十八届三中全会通过中共中图中国区域结构失衡央关于全面深化改革若干重大问题的决定其改增速超过中西部目前这种结构不平衡的现象体部的GDP 增速明显高于西部 1年东部 5 区域结构区域经济的差距依然较大东 -5 - 中央和地方财政 3 革的决心不容低估这是一次有目标有方向有 5% 时间有任务有重点有价值观的改革 4% 一改革纲领 3% 㾵䜞 ђ䜞主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化 % 8 1 改革的总目标完善与发展中国特色社会 78 % ѣ䜞收入结构政府和国有企业所得越来越多劳动者所得越来越少财政收入占GDP的比改革的方向经济政治文化生态文明军队国防党的建设本届改革是十一届三中全会以来的历届三中全会改革主题中范围最宽的改革重越来越大初次分配中劳动者份额过低加上改革的任务十八届三中全会通过的中再分配机制有待完善这是我国内需不足的根本共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定原因城镇和农村居民的收入水平和生活水平持的前条是改革的意义和指导思想其余条都续扩大见图图是重大的改革亮点包括了多项具体的改革措

4 的职能不是无边界的图11 年起每年退休年龄延长半年至岁不再延长未考虑对新增就业的冲击测算 95, 9, 85, 革发挥经济体制改革的牵引作用带动其他的改革的进展 8, 75, 改革的价值观过去的改革中注重提高 7, 目标是兼顾效率和公平使得经济更有效率更加公平与可持续. 改革的时间表到年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果劳动人口以忽略这些方面为代价换来的高增长这一次的 6, 65, 效率忽视了公平和可持续发展与环境保护是 11 改革的重点以经济体制改革为重点的改 13 施最核心的问题就是政府和市场的关系政府劳动人口(延迟退休年龄后) 建立更加公平可持续的社会保障制度社保和储蓄有对冲作用且加强社会保险基金投资管理和监督可有效保障社保资金的保值增值增加了强制储蓄的份额二改革要解决的问题图1 中国城镇化率还有很大的上升空间 1 解决劳动力资源瓶颈 9 1 长期见效政策坚持计划生育的基本个孩子的政策见图 4 3 ᰛᵢ 86, ѣള 㗄ള ᗭള , 56 9, 54 9, 52 图按照1 %的家庭选择生二胎计算的劳动人口数量测算1 5 国策启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两 8 ᐪ㾵 84, 短期见效政策允许社会资本通过特 8, 8, 许经营等方式参与城市基础设施投资和运营研 78, 76, 究建立城市基础设施住宅政策性金融机构 74, 劳动人口 , 16 放宽投资准入统一内外资法律法规保持外劳动人口(二胎放开后) 资政策稳定透明可预期推进金融教育短期见效政策研究制定渐进式延迟文化医疗等服务业领域有序开放放开育幼养退休年龄政策渐进式延迟退休就是采取比较老建筑设计会计审计商贸物流电子商务缓慢而稳妥的方式逐步延长退休年龄尽量减等服务业领域外资准入限制多渠道吸引社会小退休政策调整对社会和有关人员所带来的影响及海外资金见图11 解决资本贡献不足 1 长期见效政策建立城乡统一的建设用地市场土地够用才能开展城镇化建设提高环境治理要素投入加强生态环境制度建设建立自然资源资产产权制度研究生态补偿制度解决全要素生产率下滑的方法改变原有

5 1 逐步扩充地方政府税种用房产税消 1 经济方面完善现代市场体系深化财税市场改革城乡一体化发展构建开放型经济规范融资平台逐步取消政府对融资平台的隐性担保同时推进预算法修改完善地方政治方面强化权力制约和监督发展基层民主政府资产负债表争取推出市政债试点完善分税制体系逐步匹配地方政府财文化建设现代文化市场体系权与事权化解政府债务的过程中可能带来的风险社会教育体制改革完善收入分配制度完善社保制度 1 地方税种扩充短期能否对冲土地收入国防安防深化国防军队改革健全公共安全体系见图1 㔅䍘いᐸ൰ 䶟 คҗж ਇኋ ᶺᔰᔶ ශ㔅 ਇኋะቸ ѱ ԙᮽ ᐸ൰ ᮏ㛨䶟 Ր ᇂ ޛ 䞃Ṳቶ ളԷ 䶟φᇂ ളᴿ䍺ӝ 䍺䞃㖤ᐸ൰ᇐԭφ Ƚ㾷 ᐸ൰ᇐԭχ Ƚ䠇㷃 ᐸ ൰ δ䜞 ൦ 䈋 ε 䍘い䶟φᖘᡆⴷᐸ৵Ӂᵹ ঋθҁ ᱥ䍘ᵹ䞃㖤Ƚ人䘆㺂ȽѴ ᵹƚӝᵹƚ Ѡ䬴ᶗ 亰߃䞃р䖢〱 ԎȾ δど䘑ε ൦ ᓜφคҗ㔕жⲺᔰ䇴 ൦ᐸ൰θᇂ ค䭽 ڛ ᓭ ਇኋ ᵰ Ⱦ ᢟཝᔶ φр 㠠䍮䈋 θ 㔣ཟ Ƚ ⑥ 㠠䍮ど䘑Ⱦδ ሼ གྷ Ⲻ䈋 ε 䠇㷃䶟φ 㩛䍺ᵢ䇴䬬㺂χཐቸ⅗䍺ᵢᐸ൰ χ ᇂ Ӱ ᐷ ᖘᡆᵰ χ ᘡᇔ Ӱ ᐷ䍺ᵢ亯ⴤਥ ᦘއ Ⱦ 融资成本上行政府将不会给所有的融资平台兜底个别平台的信用风险将暴露此前地方政府债务形成的不良资产能否顺利剥离的债务化解风险见图1 图1 政府债务解决的方法啉 Ր 䠅θ Ր䍺ᵢ৸ф ޢ ᮽ ᵃ ᔰ䇴θሯཌ䍺䜞 ᮽ 亼ตᔶ Ⱦ 中央政府䘑㘹䈋ᤑ ᓜ 䶟 ቧѐȽࡑѐ ᵰ 䶟给钱少 ޢޞڛ ᆿ ޞ 高GDP 地方政府㠠䍺䍺ӝӝᵹ ᓜ ᘷ ᣚ㓘㓵θ ᘷ㺛 ڵ ᓜȾ 风险1 䇴 ളᇬᆿ ޞ ည Րθ ޢޞڛ ᆿ ޞ 房产税 ᘷ ᓜᔰ䇴 ᆿ䱨 GDP考核分税制 ॱ㦥ড 䶟 ᇂ ᓜ ᘷ ᮽ ᕰ ᵹ 㓜 ⴇ 下滑可能会引起经济的短期加速下滑和偿债风险图1 提高全要素生产率的策略 ᇂ ԙᐸ൰ 资源税消费税风险3 ള䱨 ള䱨ߑ䱕䶟体制费税资源税替代土地财政收入政府经营模式䶟ߑ䍯 Ƚ ಞ䟽䍣Ƚ 㩛Էѐ䘑ߑ 〇 Ƚ䈹 ㅿ 不良资产剥离融资平台风险2 融资成本上行三改革伴随的阵痛化解债务因素推二级市场卖地收入税费收入发债收入市政债一般预算收入转移支付政府隐形信用担保政府性基金开发商政府投资各类投资机构推高房价外需乏力内需不足收入分配拉大居民债务率上升分配机制问题高资金利率产能过剩根据我们的估算中国经济的整体债务规模为1. 万亿加入金融部门相当于年 GDP 1. 万亿的. 倍其中居民部门债务为1 万亿左右占GDP的. % 但财富分布不均杠杆脆弱政府部门债务为. 万亿左右占 GDP的. % 没有计算隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口金融部门债务为. 万亿占GDP的 1% 非金融企业部门债务为万亿占 GDP的1 1. % 二非金融企业部门债务的化解方式及风险一方面降低企业融资成本一方面提高企业净资产收益率 ROE 水平是解决企业债务问题的核心思想 1 提升ROE水平需要潜在经济增速回升后实际经济增速的健康性回升尚需较长时间降低企业融资成本可通过大力发展直接融资摆脱间接融资中多渠道占用资金致融资成本一政府债务的化解方式及风险上升如近期开闸的新股IPO制度改革风险在于 1 目前化解政府债务采用的方法容易引起短期市场供给增加中长期颠覆原有的 17

6 创业板估值体系引发市场下行顶将是漫长的过程需要期待海外货币政策紧缩周期接近结束国内利率市场化相关改革完善金三金融部门债务的化解方法 1 从银信合作到银行理财业务非标资产至银行同业买入返售资产直至最新的应收款项投资不断监管不断创新期间资金利率受其影融改革特别是直接融资制度改革取得较好的效果企业融资成本出现实质回落上述因素指向转变时也许就是资金利率寻顶结束之际对于资本市场的压制也将告一段落见图1 响脉冲式上升图1 资金面分析框架总的原则是类贷款业务的监管标准逐步向表内信贷的审慎规则靠拢挤压监管套利的 ཌᐸ൰ ᙝ ѣᙝ څ ཌ 㕟!ѣള ᙝᚬ ള ᙱ䠅 ᙝ ള ᶴ!䍺䠇 ᴪᘡ 䏁ћ 䍝ᐷ ㆌ ⴇ ㆌ ᐸ൰ 空间见图1 ᖧ 䍕䶘 ᙝ 图1 金融部门债务的解决方法 θ ᵼ ৱᶖ 非银行投资渠道客户资金银行理财产品民间借贷银行同业资产 Էѐৱᶖᵼθ 伄䲟໔ Էѐㄥδ䠇㷃䶔䠇㷃ε 券商资管 рॽθ ᘡԷѐৱᶖᵼ 䍺䠇保险 9号文贷款 ᙱ䠅 ᙝ 㕟 ᐸ ᙝᚬ Էѐ 非银行资金分流渠道信托银行自有资金 ᙱ䠅表外理财表内理财公募基金私募基金委托贷款过桥渠道券商资管融资类信托 463号文非银信合作信托产品信托受益权券商/ 基金特定资管保险资管租赁/期货资管基金资管革推进的年份无论政府的目标定在.%还是基础资产类型分类信贷类银行贷款票据委托贷款权益类及其他股权股票投资外汇资产商品及衍生品债券类资产国债央票等信用产品企业债等同业资金银行存款同业拆借及存款外汇商品四债务治理中不可避免的阵痛:资金利率将不断脉冲式上升寻顶阶段漫长 18 一 14年的宏观经济形势就经济和通胀的组合看年是适合改多次过桥 8号文四改革的推进节奏及前景展望. % 我们认为全年的GDP增速都将在. %左右较年仅小幅下滑各季度之间的波动幅度不大季度GDP的高点大约在二季度且呈现倒V型形态支出法经济的三部分中消费由于打解决以上债务问题都共同指向了央行的货击三公的基数效应下降我们相对看好年的币政策是否愿意给可能破裂的债务链进行托底消费增速而外需改善受到美国退出货币政策的年下半年以来我们看到了央行更愿意选择压制预计幅度有限投资增速则可能继续缓慢中性偏紧货币政策只在关键时刻略施援手随下滑 CPI全年高点或在年月下半年缓慢后继续保持原有政策不变而银监会监管措施趋上行但全年通胀压力可控到年通胀的压严不断压制金融创新导致期限错配严重的情力预计将逐渐增加由于融资成本高企的问题需况我们认为未来海外的资金面情况会向紧要较长时间去化解我们认为微观企业利润层面的方向发展联储彻底退出量化宽松政策 QE 的改善依然不是十分明显是一个年漫长的过程而国内面临利率市场海外经济形势观察美国经济改善收益率化和央行银监调控态度的冲击利率市场化的顺上升是大概率事件欧盟和日本仍属于底部的反序是存款保险制度推出大额存单发行央行复还有很多自身的结构性问题需要解决新兴调节的基准利率产生存款利率市场化这一过市场国家同样存在问题收益率都如中国一样面程预计至少也需1 年时间所以资金利率的寻临持续上升的压力

7 图1 改革时间表年政府宣布多项具体改革措施的重要时间点年1 月的中央经济工作会议会议讨减政放权政府职能转变财税改革地方政府房产税消费税收入体系初步建立土地财政占比开始下降价格机制理顺试点国企改革推进税修改预算法等年月的政治局会议生态环境加紧治理会议将研究改革的进展并讨论新的改革重点保障和改善民生年中可能推进的改革路线如下 1 金融领域民营银行试点的成立具有一定规模的才会批复建立存款保险制度放开银行间大额存单利率扩大人民币汇率每日交易区间并减少人民银行对外汇市场的日常干预土地流转问题得到解决城镇化推进过程有望加速重点项目扶持信息消费棚户区改造等资源品市场定价改革开始各品种按次序稳步推进重点领域和关键环节改革上取得决定性成果全面小康社会年涉外体制改革深化年宣布人大立法通过的重要改革如房产税环境 13年域的改革等年月全国人大会议会议上将金融改革存款利率有望放开多层次资市场体系基本建立 GDP和居民人均收入比年翻一番人民币国际化资本账户开放延迟退休制度即将开始二胎制度实施社保体制逐步完善中生态环境治理延续三长期改革结果对资本市场的影响 1 改革全面提速潜在经济增速有望在未来 - 年内出现回升中国的制度红利释放这样经济可能迎来又一轮 - %的增速同时通胀在 %以点发债但前提是首先完善自身资产负债表修改下的水平企业盈利明显改善对于资本市场是消费税的适用范围和比率推进房产税改革改革全面性的机会改革推进遇到阻力或制度设计上的难题个国家中突破中等收入陷阱的国家只有寥寥范围在一些中型城市实施户籍新政在多个城几个中国和东亚的日本韩国以及我国台湾市省份放开单独政策调整天然气水交通地区相比存在更多的结构性难题改革的次序和或者公用事业价格在一些省份城市实施土地利益的协调难度更大但只要改革的方向没有改革试点推进国企改革试点变化那么资本市场就是结构性的机会其他领域进一步扩大养老金和医保覆盖财税领域修改预算法允许地方政府试中央政府专项转移支付收紧政府行政开支论年的经济目标宏观政策基调以及关键领上下限管理经济和通胀二 14年改革可能的推进节奏参考文献 [1] 王成策略投资[M] 北京地震出版社. [ ] 马骏王贞伟年中国经济宏观政策与改革展望[N] 证券时报. --1 (A ) [ ] 尹振茂刘兴祥短期内中国经济下行已至谷底十八大后新一轮投资将趋理性[N] 证券时报 (A ) [ ] 梁普明中国城镇化进程的特殊性及测度方法研究[J] 统计研究 ( ) 1

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