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1 相对股价 (%) wwwww1 证券研究报告 2014 年 4 月 24 日 天士力 中国创新, 反哺全球 观点聚焦 维持推荐 投资建议 最新收盘价人民币 投资天士力有三重逻辑 :1) 现代中药领袖的现实战斗力 ;2) 创目标价人民币 新药物 + 循证医学 + 医生群体 的生态系统优势 ;3) 中药国际化的 想象空间 天士力拥有最具统治力的中药产品线,FDA 获批后将 52 周最高价 / 最低价人民币 50.05~34.87 强化国内学术推广并打开国际市场, 后续品种申报 FDA 的过程将总市值 ( 亿 ) 人民币 386 不断重复, 未来并购会成为常态, 有望成为医药板块未来十年的 30 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 标杆企业和第一家市值过千亿的公司, 建议加大配臵, 维持 推 发行股数 ( 百万 ) 1,033 荐 评级, 目标价 80 元 其中 : 自由流通股 (%) 51 w 理由 现代中药的超级强权 天士力的很多创新产品并不是在组方上做 出惊人变革, 而是选择已经存在的产品作为原型, 进行全面升级, SH 沪深 300 然后凭借品质与独家优势, 在红海中切割出一片蓝海, 迅速替代 130 w 产品原型 中药现代化才刚刚开始, 还有很多不完美的产品原型 未满足的治疗需求等待天士力去开拓, 只要这个过程还在继续, 115 我们就不必担忧天士力的成长性 不仅是商业品牌, 还是学术品牌 医药行业已经进入产业生态系统竞争的新纪元, 医药企业有效的组合各方成员的资源, 来为各方成员创造新价值, 而这会吸引更多成员加入, 从而形成一个有 生命的生态系统 天士力通过药品的巨大销量, 吸引医生群体, ( 人民币 mn) 2012A 2013A 2014E 2015E 不断创造新的循证医学内容, 反过来进一步促进药品的销售 永远相信, 美好的事情即将发生 产业界对于天士力申报 FDA 的增速 41.6% 19.4% 22.6% 23.2% 看法经历了三个阶段, 起初是看不起, 后来是看不懂, 到现在是 净利润 769 1,100 1,444 1,864 赶不上 一个事物的复兴往往是天才来推动的, 和大众之前预设 增速 25.9% 43.0% 31.2% 29.1% 的接受程度无关 我们认为, 复方丹参滴丸很有希望成为第一个 每股净利润 获得 FDA 批准的中药, 那时, 有望兴起一股中药国际化的浪潮, 当其他中药企业下定决心, 扬帆启航时, 天士力早已矗立在彼岸, 每股股利 充当他们的灯塔 盈利预测与估值我们维持 年 EPS 预期为 1.40 元和 1.80 元, 同比增长分别为 31% 和 29%, 对应 P/E 分别为 27X 和 21X 风险销售低于预期 ; 药品降价 ; 中药注射剂不良反应 ; 中药材价格大幅上涨 ; 新药审批不确定 陈海刚强静,CFA 邹朋 分析员 分析员 分析员 haigang.chen@cicc.com.cn SAC 执业证书编号 S jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执业证书编号 S peng.zou@cicc.com.cn SAC 执业证书编号 S 股票代码 SH 30 日日均成交量 ( 百万股 ) 6.78 主营行业 医疗保健 营业收入 9,301 11,108 13,620 16,779 每股净资产 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 10.9% 12.4% 12.9% 13.5% 平均净资产收益率 20.2% 28.1% 31.7% 30.0% 资料来源 : 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部

2 wwwww2 目录 前言... 6 天士力兵法... 7 定大方向... 7 找钱 汇聚最优秀的人 谈最重要的合作 确定最关键的产品细节 现代中药的超级强权 天士力的产品哲学 中药 非中药 在研产品 天士力在下一盘很大的国际象棋 w FDA 植物药临床研究 上市申请及审批 复方丹参滴丸 FDA II 期 : 良好的试验结果 复方丹参滴丸 FDA III 期 : 稳步进行 永远相信, 美好的事情即将发生 w.net w 心血管疾病 : 美国最烧钱的疾病 植物药王国的灯塔 财务分析 成长能力 盈利能力 资本回报能力 现金流 盈利预测和投资建议 w.net 盈利预测 :2014 年净利润 31% 增长 投资建议 : 维持 推荐 评级

3 wwwww3 图表 图表 1: 致谢... 6 图表 2: 天士力商业模式... 7 图表 3: 天士力符合标准化管理的端到端产业链... 8 图表 4: 中药材综合指数, 年中药材价格疯涨... 9 图表 5: 天士力的毛利率逆势提升... 9 图表 6: 复方丹参滴丸拥有最丰富的 软件 图表 7: 复方丹参滴丸中标价 (27mg*180 丸 ) 非常整齐, 定价能力不言而喻 图表 8: 医药企业在产业生态系统内按价值链分工 图表 9: 天士力的生态系统优势 图表 10: 2013 年毛利率 图表 11: 2013 年员工人均净利润 图表 12: 天士力密不透风的专利墙 图表 13: 替莫唑胺胶囊中标价 ( 转换为 50mg/ 粒 ) 图表 14: 天士力集团大健康产业平台 w 图表 15: 天士力现金分红占净利润的比例 图表 16: 天士力管理团队的能力令人印象深刻 图表 17: 天士力的并购解读 图表 18: 日均费用比较 图表 19: 2002 年的天士力产品线 w 图表 20: 现在的天士力产品线 图表 21: 复方丹参滴丸的工业收入占比 图表 22: 天士力的创新产品和对应的产品原型 图表 23: 天士力擅长解决中药的痛点 图表 24: 天士力的创新产品迅速替代产品原型 图表 25: 心脑血管类药物样本医院销售额 图表 26: 2013 年中国医院畅销药 top 图表 27: 中国心血管病患者 w.net 图表 28: 中国居民主要疾病死因构成 图表 29: 复方丹参滴丸大事记 图表 30: 复方丹参滴丸销售收入 图表 31: 养血清脑颗粒方解 图表 32: 养血清脑颗粒销售收入 图表 33: 芪参益气滴丸与复方丹参滴丸的不同定位 图表 34: 芪参益气滴丸方解 图表 35: 芪参益气滴丸销售收入 图表 36: 2013 年心脑血管类中药注射剂销售额 图表 37: 注射用益气复脉方解 图表 38: 注射用益气复脉销售收入 图表 39: 天士力丹参多酚酸销售收入 图表 40: 上海绿谷注射用丹参多酚酸盐销售额 图表 41: 醒脑静中标价 ( 规格 :10mL/ 支 ) 图表 42: 济民可信醒脑静销售额 图表 43: 大理药业醒脑静销售额 图表 44: 2013 年醒脑静样本医院市场格局 图表 45: 荆花胃康胶丸方解 图表 46: 荆花胃康胶丸销售收入 图表 47: 水林佳的产品优势 图表 48: 样本医院水飞蓟类药物销售额 图表 49: 2013 年样本医院水飞蓟类药物市场份额

4 wwwww4 图表 50: 水林佳销售收入 图表 51: 藿香正气滴丸方解 图表 52: 藿香正气滴丸销售收入 图表 53: 穿心莲内酯滴丸的产品优势 图表 54: 柴胡滴丸的产品优势 图表 55: 抗血栓药市场规模 图表 56: 2011 年抗血栓药市场格局 图表 57: 纤溶酶原激活剂样本医院销售额 图表 58: 溶栓药可划分为三代 图表 59: 纤溶酶原激活剂样本医院市场格局 图表 60: 阿替普酶样本医院销售额 图表 61: 替莫唑胺样本医院销售额 图表 62: 替莫唑胺样本医院市场格局 图表 63: 蒂清的产品优势 图表 64: 成年人在过去的 12 个月内有失眠症状 图表 65: 镇静催眠药样本医院销售额 图表 66: 镇静催眠药样本医院市场格局 图表 67: 右佐匹克隆样本医院市场格局 w 图表 68: 右佐匹克隆样本医院销售额 图表 69: 右佐匹克隆对同类产品造成了不小的冲击 图表 70: 文飞的产品优势 图表 71: 天士力全球研发体系 图表 72: 天士力研发费用 w 图表 73: 样本医院内分泌及代谢调节用药销售额 图表 74: 样本医院抗痛风药销售额 图表 75: 样本医院哌甲酯 (ADHA 一线药物 ) 销售额 图表 76: FDA 植物药指南的制定 图表 77: IND 审评流程 图表 78: NDA 审评流程 图表 79: ClinicalTrials.gov 公布 II 期临床研究完成 ( 复方丹参滴丸代号 :T89) 图表 80: 复方丹参滴丸 II 期临床研究信息 ( 复方丹参滴丸代号 :T89) 图表 81: II 期临床研究流程 图表 82: II 期临床观察指标 图表 83: II 期主要临床观察指标试验结果 图表 84: II 期次要临床观察指标试验结果 图表 85: 可能和治疗相关的不良事件 图表 86: 复方丹参滴丸 III 期临床研究信息 图表 87: III 期临床观察指标 图表 88: 颇具传奇色彩的职业履历 图表 89: 主持或参与完成了 7 部 FDA 药政法规的编写 图表 90: 新药研发过程中需要与 FDA 保持频密的沟通 图表 91: 所获 FDA 奖励 图表 92: 复方丹参滴丸 II 期与 III 期的区别 图表 93: II 期临床研究在全美地区的 15 个临床中心展开 图表 94: Jadad 评分为 2 分的复方丹参滴丸治疗冠心病的随机对照试验 图表 95: 复方丹参滴丸治疗冠心病总体疗效分析 图表 96: 全产业链 图表 97: 天士力商洛丹参药源基地 图表 98: 全程质量控制体系 图表 99: 临床研究越来越复杂 图表 100: 2014 CRO Leadership Awards 图表 101: 全球市值最大的 7 家 CRO 图表 102: 向 FDA 递交申请的植物药

5 wwwww5 图表 103: 美国成年人心血管疾病患病人数 图表 104: 美国成年人心血管疾病患病率 图表 105: 美国心血管疾病死因构成 图表 106: 美国成年人冠心病患病率 图表 107: 美国心血管疾病的年度直接和间接医疗费用 图表 108: 美国直接医疗费用最高的 22 种疾病 图表 109: 美国心血管疾病的直接医疗费用预测 图表 110: 2013 年美国畅销药 top 100 中的冠心病药物 图表 111: Lipitor 销售收入 图表 112: Lipitor 专利到期, 阿托伐他汀仿制药上市 图表 113: 美国他汀类药物市场规模 ( 假设无仿制药上市 ) 图表 114: 全球在研新药分布, 按适应症 图表 115: First-in-Class 药物 ( 全新作用机制 ) 占在研新药的比例, 按治疗领域 图表 116: 新药研发 图表 117: 全球 NME 获批数量 图表 118: 成功上市一个新药的成本 图表 119: 加拿大 美国 欧盟对植物药的管理政策比较 图表 120: 国内部分中药品种的 FDA 临床研究进展 w 图表 121: Veregen 与复方丹参滴丸的产品申报比较 图表 122: 瞄准中国以外的巨大药品市场 图表 123: 去体验一个更大的世界 图表 124: 天士力全球营销网络 图表 125: 后续产品梯队将源源不断的进入 FDA 申报序列 ( 数字为 CFDA 批准时间 ) w 图表 126: 营业收入 图表 127: 净利润 图表 128: 毛利率 期间费用率和净利率 图表 129: 资本回报能力 图表 130: 杜邦分析 图表 131: 应收账款 应收票据 存货平均周转天数 图表 132: 应收账款坏账准备计提比例 图表 133: 天士力分产品增长预测 图表 134: 公司主要财务数据 图表 135: 历史 P/E 和 P/B 图表 136: 可比公司估值表

6 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 前言 作为分析师 我们是无法完全了解一家公司的 即便翻阅所有的资料 访谈所有的关键 人物 对每个事件分析到极致 也无法准确预测接下来会发生什么 但如果把时间拉得 足够长 站的足够远 看清楚她在一段漫长时间里所做的选择与影响 那么对她的想法 她的成长 她一路的战斗 多少能猜到一些 说到底 最好的编剧莫过于历史 在过去的 20 年里 这篇报告的主人公经历了巨大的 变化 而我们对她的观感 也在这期间发生了许多变化 她一直被资本市场笼罩着 模糊了她的形象 她所做的努力 与产业界和投资界的评价 并不总是顺理成章 但在许多个命运的交叉点 她所做的决定 却让我们觉得 这家公 司 实在是中国医药工业史上最值得细细推敲的存在 众所周知 成为一家伟大的制药公司 与世上绝大多数伟大的成就类似 需要的并非只 是技术与金钱 还有时间与心 w.net w 在过去的 20 年中 她战胜周遭的敌人 搭建起最具统治力的中药产品线 成为中药现 代化和国际化的教科书 这就是我们想为你讲述的 天士力的故事 而你 正在欣赏 伟大 这个词所能诠释的 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 一切 w.net w 在写作历程中 许多原本素不相识的人和机构为我们提供了巨大的帮助 没有你们 这 篇报告不会是现在的样子 谢谢你们 图表 1: 致谢 wwwww6 w.net 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 中金公司研究部 6

7 wwwww7 天士力兵法 创始人闫希军在少年时, 为了表达参军的热望, 把自己的名字改为 希军 31 年的军旅生涯, 让他在创业过程中, 将军队的斗志 自律和执行力融入了天士力的气质中 对于一个优秀的管理团队, 我们认为, 有 5 件最重要的事等待他们完成, 我们也将从这 5 个方面, 观察天士力管理团队的指挥才能 : 定大方向 找钱 汇聚最优秀的人 谈最重要的合作 确定最关键的产品细节 w 定大方向 天士力集团以全面国际化为目标, 推进 一个核心带两翼 大健康产业高端化, 形成了 w 以生物医药产业为核心 以健康产品产业和健康管理与服务产业为两翼的大健康产业格局 : 上市公司在做专 做精现代中药的基础上, 向生物药 化学药 特色专科医疗行业扩展, 形成以医药为主要领域的生命安全产业板块 集团层面逐步进入保健品 健康食品 化妆品 安全饮用水 生物普洱茶等生命健康产业领域 图表 2: 天士力商业模式 资料来源 : 中金公司研究部 7

8 wwwww8 中药 : 创新的天士力 我们将天士力的现代中药战略概括为 全产业链, 软硬结合, 生态系统, 利润优先 1) 全产业链 中药是典型的传统产业, 长期以来没有进入现代工业文明 天士力将整个中药产业看作是一个彼此相连 环环相扣的链条, 优化关键环节, 提升盈利能力, 然后把积累的资金再投入产业链的标准化升级, 扩大领先优势 经过 20 年的努力, 天士力已成为中药行业垂直整合能力最强的公司, 建立了一条符合 GAP GEP GMP GLP GCP GSP 等标准化管理的端到端产业链, 拥有业内领先的产业控制力和供应链优势, 体现在两方面 : 核心技术的优先权, 以及产品的性价比 天士力可以优先享受所有的新技术 新工艺, 从中药材生产质量规范 到中药提取生产质量管理体系 再到国际领先的自动化滴丸生产线, 实际上, 这 20 年一直是天士力在压着产业链往前走, 把自己连同供应商逼至极限, 去迎合 FDA 的标准, 竞争者无法生产出能与她媲美的产品 中药材种植基地投入大 见效慢, 大多数公司难以支撑 天士力的巨大销量和资金 w 便可派上用场, 通过直接投资 GAP 基地, 她用最低价买断了最优质的几种关键中 药材, 竞争者要么无法做到品质相同, 要么无法做到价格相同 想想复方丹参滴丸的性价比, 有什么同类产品能够与它抗衡? 再想想中药材涨价最疯狂的 年, 其他中药企业叫苦不迭的时候, 天士力那匪夷所思的毛利率 w.net w 竞争者要想打败天士力, 要么在技术上超越她, 要么在价格上低于她 遗憾的是, 现在两者都做不到了 天士力并不简简单单只是在组方设计或新药数量上胜出, 在产业链管理经验上她同样创造了巨大的优势, 在产品上她经常能够显示出预见性, 并领先对手一步 事实上, 天士力是站在未来看现在 图表 3: 天士力符合标准化管理的端到端产业链 w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 8

9 wwwww9 图表 4: 中药材综合指数, 年中药材价格疯涨 w.net w 资料来源 : 中药材天地网, 中金公司研究部 图表 5: 天士力的毛利率逆势提升 w 天士力中药上市公司平均 80% 74.7% 74.7% 74.2% 75.0% 75% 72.8% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 51.5% 50.9% 49.9% 49.9% 49.5% 40% 资料来源 :Wind 资讯, 中金公司研究部 9

10 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 2 软硬结合 如果把药品比喻为 硬件 那么循证医学就是 软件 制药工业进入循证医学时代后 药品的内涵发生了巨大的变化 药品上市时的临床价值 十分有限 接下来制药公司支持医生开展循证医学研究 随着循证医学不断证明药品的 安全性和有效性 增加新适应症 软硬交互驱动效应 开始显现 药品的销量不断提 升 定价得到巩固 天士力早已告别靠 硬件 赚钱的初级玩法 转向用 软件 获得 硬件 的溢价 复 方丹参滴丸依靠行业内最丰富的 软件 不仅在心脑血管类产品中市场占有率持续排 名第一 而且展现出极强的定价能力 图表 6: 复方丹参滴丸拥有最丰富的 软件 w.net w 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 w.net w wwwww10 资料来源 公司公告 中金公司研究部 w.net 图表 7: 复方丹参滴丸中标价 27mg*180 丸 非常整齐 定价能力不言而喻 最高零售限价 29.8元 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 山东 云南 湖北 上海 甘肃 辽宁 吉林 吉林 山西 江西 内蒙古 河北 青海 江苏 湖南 海南 天津 宁夏 广东 新疆 陕西 全军 四川 资料来源 各省招标网站 中金公司研究部 10

11 wwwww11 3) 生态系统 步促进药品的销售, 固化并扩张医生群体 专利中药 + 循证医学 + 医生群体 的生态系 图表 8: 医药企业在产业生态系统内按价值链分工 医药行业已经进入产业生态系统竞争的新纪元, 过去, 分工只在企业内部按流程实施, 而现在, 分工则在产业生态系统内按价值链实施 医药企业有效的组合各方成员的资源, 来为各方成员创造新价值, 而这会吸引更多成员加入, 从而形成一个有生命的生态系统 在中国古代, 知识分子的理想是 : 不为良相, 当为良医 ; 而现在, 医生不得不在职业道德与收支平衡之间做出妥协, 经常成为暴力伤医事件的受害者 天士力通过药品的巨大销量, 吸引医生群体, 不断创造新的循证医学内容, 反过来进一 统之所以成功, 正是在于天士力帮助医生们找到了 学术的附着物, 实现了学术成就 是药品, 更是 学术的附着物, 这是天士力真正提供的东西 因此, 天士力不仅是个商业品牌, 还是一个学术品牌 w.net w w.net w w.net 资料来源 : 佐思信息, 中金公司研究部 11

12 wwwww12 图表 9: 天士力的生态系统优势 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 4) 利润优先 w 在中国, 药品按照创新性可划分为新药和普药 普药公司奉行 销量优先 的交战规则, 比拼的是市场份额的大小, 在药品降价和招标面前几乎没有任何抵抗力, 为了提高盈利能力, 只能非常辛苦的压缩成本 而天士力是典型的 利润优先 的公司, 这种公司重视定价高于销量, 重视毛利率高于市场份额 虽然在谈论公司规模时, 我们很容易陷入营业收入和员工总数的比较, 但毛利率和员工 人均净利润才是更能展现企业实力的数据 取胜, 并不意味着拿下最大的市场份额 天士力保持了非常高的毛利率和员工人均净利润, 这意味着她吃掉了医药行业利润最丰厚的那一部分市场 不要加入一个战场, 尤其, 当你看见战场上全是逃兵 因此, 天士力拒绝在普药市场开展业务, 她保持增长的秘诀看起来相当朴素 : 在公司内部赋予创新无比崇高的地位, 并利用强硬的商业和法律手腕不惜一切捍卫其研发利益 12

13 wwwww13 图表 10: 2013 年毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 天士力 75% 普药公司 A 45% 普药公司 B 51% w.net w 资料来源 :Wind 资讯, 中金公司研究部 图表 11: 2013 年员工人均净利润 w 人民币万元 天士力 16.6 w.net 普药公司 A 7.0 普药公司 B 7.3 资料来源 :Wind 资讯, 中金公司研究部 13

14 wwwww14 图表 12: 天士力密不透风的专利墙 专利总数 1247 发明专利 1153 复方丹参滴丸专利 430 养血清脑颗粒专利 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 76 w.net w 非中药 : 平衡的天士力 提起天士力的中药产品线, 我们会想到众多的形容词, 创新 独家 等等 但是, 如果我们仔细分析天士力的非中药产品线, 就会发现, 实际上天士力善于做出两种截然不同的产品 一个是 创新的天士力, 在最擅长的现代中药领域, 使用前所未有的颠覆性技术, 推出横空出世的产品, 例如复方丹参滴丸 另一个是 平衡的天士力, 在化学药和生物药领域, 如果找不到能显著超越竞争者的 新技术, 那就推出性价比更高的产品, 例如蒂清 文飞 创新并不意味着刀枪不入, 天士力依然面临险峻的挑战 : 中国是一个人均收入极不平衡的国家, 药品的价格区间必须涵盖从高端到低端 创新的天士力 已经在医生和消费者中树立了品牌, 构建了宏伟的营销网络, 这时继续固守中药就是对自身能力的浪费 但是, 从中药切入化学药和生物药, 如果找不到能显著超越竞争对手的新技术, 交战规则就会从 同样的价格, 买更好的技术 变成 更低的价格, 买同样的技术, 这时就要靠性价比取胜 原本创新和性价比是利弊互现的, 但天士力却实现了两者的平衡, 她既在现代中药领域保持了科技色彩和创新形象, 又依靠性价比在非中药领域迅速成功 而资本市场对天士 力的创新能力念念不忘, 却总是忽略天士力这种神奇的平衡能力 创新的天士力 激动人心, 而 平衡的天士力 却很难获得投资者的称赞 但是, 投 资者不应忽略的是, 非中药产品线反映了天士力的另一种能力 : 她在技术和价格之间, 拿捏到了一个精确的平衡点, 她是国内唯一一家拥有顶级中药产品线和首仿非中药产品线的公司, 她在尽最大的努力深耕中国这个广袤的市场, 为投资者创造价值 14

15 wwwww15 图表 13: 替莫唑胺胶囊中标价 ( 转换为 50mg/ 粒 ) 单位 : 元 蒂清 ( 天士力首仿 ) 310 泰道 ( 先灵葆雅原研 ) 590 w.net w 资料来源 : 各省招标网站, 中金公司研究部 w.net w 大健康, 是一个生活方式 所谓 大健康, 就是从广泛的环境因素 生命全程以及人类个体和群体的意义上, 保持并维护身体和精神上的完满状态 良好的社会适应性以及可持续生存和发展的能力 健康是人的基本权利和永恒追求, 满足人们的健康需求永无止境 商机无限 天士力用制药的标准和方式开发大健康产品, 不仅提升技术标准和工艺, 还对产品进行保健功能研究, 将大健康产品做的更安全 更健康 更卫生, 重新发明了茶 水 酒这 些我们已经熟知的产品, 又一次在市场上占得先机 图表 14: 天士力集团大健康产业平台 天士力投资大健康产业, 实际上是投资中国人未来的生活方式 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 15

16 wwwww16 找钱 天士力最困难, 也是最具决定性的一次融资发生在 20 年前 复方丹参滴丸申报新药证书时, 恰逢国家正在酝酿 中药现代化发展战略, 机不可失, 创始人闫希军筹划建设一座 5000 平方米 主体建筑耗资 800 多万元的现代化制剂大楼, 用作复方丹参滴丸的生产基地 当时资金缺口近千万, 为了寻找资金, 闫希军夫妇每天奔走在京津各大药厂之间, 邀请他们参股, 最终找到了投资伙伴 天津中央制药厂, 解决了部分资金 图表 15: 天士力现金分红占净利润的比例 1993 年底, 制剂大楼建成, 复方丹参滴丸也顺利获得了新药证书和生产批文, 天士力集团的前身 天使力联合制药公司 ( 后更名为 天士力 ) 于 1994 年 5 月诞生 IPO 至今, 天士力保持了非常有节制的融资和慷慨的分红, 即便是并购支付现金最多的 2013 年 ( 合计 16 亿元 ), 仍保持了很高的现金分红比率, 展现了造钱能力的强大自信 w.net w 79% 76% 69% 62% 52% w 33% 12% w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 16

17 wwwww17 汇聚最优秀的人 图表 16: 天士力管理团队的能力令人印象深刻 优秀的管理团队需要两种人, 一种是真正的领袖, 他们可以看到遥远的未来是什么样子, 并且愿意奋不顾身去实现 ; 另一种是一流的执行者, 他们可以把事情做的尽善尽美 天士力收集 管理并激发这两种人, 为他们铺就造梦平台, 实现个人与平台互相欣赏 相互成就, 他们所展现出的能力, 令我们印象深刻 未来, 公司将适时推出激励机制, 通过创新的激励模式, 让员工人尽其材, 同时每个人都得到合理的回报 w.net w w.net w w.net 资料来源 : 中金公司研究部 17

18 wwwww18 谈最重要的合作 由于自身强大的研发能力, 很长一段时间内, 天士力坚持内生增长, 缺乏并购动机 当医药行业迎来并购时代, 她再一次迅速适应 2012 年底, 闫凯境接任总经理,1 年之内完成帝益 圣特 天地药业的并购, 而在这之前, 他已在天士力集团工作了 8 年, 先后创建了投资发展部和战略规划部 2014 年初, 闫凯境接任董事长, 开始两代领导人的实际交接 未来, 天士力将建立以产业为主的投资整合体系, 对金融工具进行综合运用, 支持产业发展, 形成 产业为支 撑, 金融为保障, 资本为引擎 的发展格局 在我们目力所及的范围内, 天士力是唯一一家既有一流研发能力, 又对并购高度开放, 以产融结合, 实现内生性增长与外延式并购双线发展的制药公司 我们认为, 公司的并购方向是高度开放的, 在国内医药商业 国际营销网络 化学药 生物创新药领域都可能有所作为 图表 17: 天士力的并购解读 w.net w w.net w w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 18

19 wwwww19 确定最关键的产品细节 制药行业的竞争向来都是豪赌, 作为世界上最烧钱的行业之一, 每个新药均需投资数亿美元的研发经费, 但 90% 最终都无法上市, 而赢家通吃可靠一个专利药获利数十年 归根结底, 制药公司抓住医生和消费者的核心仍然要靠出色的产品, 这就要求企业家先要成为出色的产品经理 在分析天士力的战略 布局 投资之后, 让我们回到商业的原点, 以复方丹参滴丸为例, 看看天士力的管理团队是如何打造极致产品的 复方丹参滴丸 : 最高的普通 上世纪 90 年代, 闫希军看到中药在美国只能作为保健品或食品在华人区杂货店里出售, 很不服气 很多中药企业也遭遇了类似的尴尬, 不同之处在于, 天士力愿意老老实实的用国际通用的技术标准和商业规则去竞争 没多久, 天士力就证明了中药国际化虽然艰辛, 但并不神秘 她打造出一条符合国际标 准的现代中药全产业链, 成功通过 FDA II 期临床研究, 但同时, 她一直把复方丹参滴 w 丸低价销售, 上市 20 年来从未涨价, 日均费用不到 5 元 这反映了复方丹参滴丸的定位 : 一方面, 它追求最高的标准 ; 另一方面, 它面对普通的 消费者, 我们把这种定位称为 最高的普通 w.net w 天士力要证明自己可以做出和跨国药企一样好的药品, 而且还要便宜, 她真的做到了 国际标准的全产业链,FDA 认证,430 项专利,2000 篇学术论文, 这些都是复方丹参滴丸的厉害之处, 但我们认为, 复方丹参滴丸最大的特点是 : 便宜 复方丹参滴丸的任务, 似乎就是要赶超进口专利药的技术, 同时, 保持低价 为何价格如此重要? 临界容量 : 产品进入市场, 有个临界容量 制药公司支撑生态系统的成长需要一个最小 规模, 以打破 鸡和鸡蛋 的悖论, 达到这个规模才能吸引医生参加循证医学研究, 才能影响和优化产业链 一旦超越临界容量, 后面就是销量的大爆炸 限制性定价 : 专利药在保护期内很贵, 先进入市场的企业可以利用领先优势提高售价, 这是跨国药企做的事情 但是, 复方丹参滴丸不但应用了最好的技术, 而且, 采取的是 限制性定价, 卖的非常便宜, 连国内药企都很难和天士力拼价格 成本领先 : 天士力通过规模来与供应商议价, 甚至直接投资 GAP 基地, 取得成本优势 因为采购的进一步扩大, 更强的谈判能力让天士力拥有更低的成本, 更低的成本意味着更低的价格或者更多的利润, 正所谓 手中有量, 心中不慌 很明显, 复方丹参滴丸应用了成本领先的策略 : 靠低价扩大销量, 达到临界容量, 引爆市场, 然后利用规模压低成本, 靠低价阻止对手入场 复方丹参滴丸证明了天士力的很多能力, 创新研发 精益制造 政府事务等等, 但我们 更看重的是, 它证明了天士力的经济学功底 天士力不仅仅是个技术出众的科学家 工程师, 还是个精明 凶狠的商人, 她深谙制药 业的创新天平 : 一边是科学的力量, 一边是娴熟的商业技艺, 熟练的运用各种经济学方法达成目标 创新和性价比, 就像倚天剑和屠龙刀, 拥有一样就可以号令江湖了, 可现在的天士力同时拥有两者 : 它有的时候打创新牌, 有的时候打性价比牌, 有的时候混着打 这确保了 天士力同时成为销量最大 利润最丰厚的制药公司 19

20 wwwww20 图表 18: 日均费用比较 人民币元 复方丹参滴丸 4.7 脑心通胶囊 8.8 立普妥 ( 阿托伐他汀钙 ) 7.4 可定 ( 瑞舒伐他汀钙 ) 8.9 w.net w 资料来源 : 天士力大药房, 中金公司研究部 w.net w w.net 20

21 wwwww21 现代中药的超级强权 天士力的产品哲学 如果 20 年前, 有人告诉你 : 10 年后, 天士力将拥有 12 个独家品种,2 个中药注射剂独家,9 个国家医保品种,2 个国家基本药物独家,10 个过亿品种 你一定以为这是幻觉 就是在种种的犹豫 质疑和担忧中, 天士力构建了现代中药 生物药 化学药三大制药平台共通的集群优势, 覆盖了心脑血管 消化肝胆 代谢类药物 抗肿瘤药物等多个治疗领域, 形成了多产品 多治疗领域的协同效应和产品群优势, 不断突破资本市场预设的 天花板 20 年过去, 天士力搭建起了稳固的金字塔型产品线, 复方丹参滴丸的工业收入占比由 2001 年的 85% 降至 2013 年的 49% 即便如此, 投资者依然会为复方丹参滴丸一点点的增速波动揪心, 但如果读懂天士力的产品哲学, 就会对她的下一个 20 年满怀信心 w.net w 图表 19: 2002 年的天士力产品线 状态药品名称类别进展 复方丹参滴丸独家 2000 年版国家医保甲类 已上市 w 养血清脑颗粒独家 2000 年版国家医保乙类 替莫唑胺化学药二类临床研究 黄芪丹参滴丸中药三类临床研究 脑清通片 中药三类 临床研究 在研 复方丹参注射液中药二类基本完成临床前研究 w.net 醒脑滴丸中药三类临床前研究 丹酚酸粉针剂中药二类申报临床研究批文 尿激酶原 一类新药 临床研究 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 21

22 wwwww22 图表 20: 现在的天士力产品线 业务板块 治疗领域 药品名称 适应症 独家 国家基药 国家医保 企业 复方丹参滴丸 冠心病 是 是 甲类 母公司 养血清脑颗粒 头痛, 失眠 是 是 乙类 母公司 心脑血管系列 芪参益气滴丸冠心病是乙类母公司 注射用益气复脉冠心病是天士力之骄 中药 注射用丹参多酚酸脑梗是天士力之骄醒脑静注射液脑梗乙类天地药业 荆花胃康胶丸胃溃疡是乙类母公司 消化系列 水林佳 ( 水飞蓟宾胶囊 ) 肝功能异常 是 乙类 母公司 穿心莲内酯滴丸 感冒 是 乙类 母公司 抗病毒和感冒系列 藿香正气滴丸感冒是母公司 非中药 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 柴胡滴丸感冒是乙类母公司代谢消渴清颗粒糖尿病是母公司蒂清 ( 替莫唑胺胶囊 ) 脑胶质瘤首仿乙类帝益 图表 21: 复方丹参滴丸的工业收入占比 文飞 ( 右佐匹克隆片 ) 失眠首仿帝益 注射用重组人尿激酶原血栓是上海天士力 w.net w 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% % w.net % 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 22

23 wwwww23 原型 图表 22: 天士力的创新产品和对应的产品原型 天士力的很多创新产品并不是在组方上做出惊人变革, 而是选择已经存在的产品作为原型, 进行升级 这些产品原型针对大病种 大市场, 但都没有摆脱中药共同的痛点 : 成分复杂 质量杂乱 工艺落后 缺乏评价 w.net w w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 升级 天士力打造了现代化的制剂平台, 实现了全产业链资源一体化, 产品原型的痛点恰好是 她最擅长的, 于是她开始从中药材种植 采收 加工制剂生产的全过程寻找改善的空间, 对产品原型进行全面升级 图表 23: 天士力擅长解决中药的痛点 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 23

24 wwwww24 替代 产品原型通常有许多家企业同时在生产, 而天士力的创新产品则都是独家品种, 享受着定价优势和医保政策身份, 依靠出众的品质和独家优势, 在红海中切割出一片蓝海, 迅速替代产品原型 2013 年收购河南天地药业标志着公司打开了产品原型的另一个来源 : 并购 通过并购, 公司能够绕开漫长的新药申报过程, 在完成升级后, 立刻投入战场, 与产品原型展开厮杀 图表 24: 天士力的创新产品迅速替代产品原型 w.net w w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 专注, 而非一味创新 把握正确的方向已属不易, 同时, 天士力又在正确的方向上, 专注的做了持久而细致的努力, 这上面取得的优势和时间差, 其他企业恐怕要艰苦的追赶 w.net 中药现代化才刚刚开始, 还有很多不完美的产品原型 未满足的治疗需求等待天士力去开拓, 只要这个过程还在继续, 我们就不必担忧天士力的成长性, 其他企业也很难对她构成威胁 24

25 wwwww25 中药 心脑血管系列 PDB 数据显示, 年样本医院心脑血管类药物 CAGR 18%, 预计心脑血管类药物的医院终端销售额超过 1000 亿元 心脑血管已成为市场规模最大的治疗领域,2013 年中国医院畅销药 top 20 榜单上, 心脑血管类药物占据半壁江山, 其中奥德金 血栓通 波立维 丹参多酚酸盐 立普妥 备通 6 个单品均突破 20 亿元, 排名非常靠前 图表 25: 心脑血管类药物样本医院销售额 销售额 ( 亿元 ) 增速 (%) % % w 20% 22% % 20% % % w 10% 60 12% 25% % 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 w.net 图表 26: 2013 年中国医院畅销药 top 20 排名商品名通用名适应症企业剂型 1 申捷单唾液酸四己糖神经节苷神经齐鲁制药注射 % 12 疏血通疏血通心脑血管牡丹江友博注射 % 13 川芎嗪川芎嗪心脑血管贵州拜特注射 % 14 新泰林头孢唑林抗感染深圳九新注射 % 15 仙力素头孢硫脒抗感染广州白云山注射 % 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 销售额 ( 亿元 ) 2 奥德金小牛血去蛋白提取物心脑血管奥鸿药业注射 % 3 血栓通血栓通心脑血管广西梧州制药注射 % 4 波立维氯吡格雷心脑血管赛诺菲民生口服 % 5 喜炎平穿心莲内酯抗感染江西青峰注射 % 6 丹参多酚酸盐丹参多酚酸盐心脑血管上海绿谷注射 % 7 立普妥阿托伐他汀心脑血管美国辉瑞口服 % 8 备通丹红心脑血管步长制药注射 % 9 康艾黄芪 人参 苦参素其他长白山制药注射 % 10 拜唐苹阿卡波糖糖尿病北京拜耳口服 % 11 氯化钠氯化钠医用溶液科伦药业注射 % 16 倍清星奥拉西坦神经广东世信注射 % 17 欧迪美脑苷肌肽心脑血管吉林四环注射 % 18 凯时前列地尔心脑血管北京泰德注射 % 19 贝科能复合辅酶其他双鹭药业注射 % 20 地佐辛地佐辛神经扬子江药业注射 % 0% 增速 25

26 wwwww26 国家心血管病中心发布的 中国心血管病报 2012 指出, 我国心血管病现患人数为 2.9 亿, 每 10 秒就有 1 人死于心血管病, 每年约有 350 万人死于心血管病, 占总死亡原因的 41%, 居各种疾病之首 膳食不合理 吸烟 饮酒和缺乏运动等不良生活习惯, 导致心脑血管病危险因素流行趋势明显, 今后 10 年, 我国心血管病患病人数仍将快速增长 我国血脂异常者至少有 2.5 亿, 但患者对疾病的知晓率仅为 3.2%, 心脑血管类药物仍有巨大的市场空间尚未释放 图表 27: 中国心血管病患者 百万人 w.net w w.net w 高血压脑卒中心肌梗死心衰肺心病风心病先心病 资料来源 : 中国心血管病报告 2012, 中金公司研究部 图表 28: 中国居民主要疾病死因构成 w.net 损伤 / 中毒 9% 呼吸疾病 13% 其他 13% 心血管病 41% 肿瘤 24% 资料来源 : 中国心血管病报告 2012, 中金公司研究部 26

27 wwwww27 1) 复方丹参滴丸 : 现代中药第一品牌 复方丹参滴丸是具有多组分 多环节 多靶点心血管保护作用的现代中药, 是根据中医传统理论和现代医药学技术相结合研制的 目前唯一创新国际量效标准的现代中药滴丸剂 1993 年被批准作为冠心病 心绞痛治疗药物上市,2002 年起销售连续突破 10 亿元人民币, 成为现代中药第一品牌 经过 20 年临床使用证明, 复方丹参滴丸疗效显著 使用安全, 已成为预防与治疗冠心病心绞痛 糖尿病血管病变等临床一线药物, 目前正在进行 FDA III 期临床研究 图表 29: 复方丹参滴丸大事记 w.net w w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 图表 30: 复方丹参滴丸销售收入 w.net 4,000 22% 3, ,000 2,500 2,000 1,500 1,000 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 20% 18% 2,923 2,436 2,060 1, % 3, E 2015E 25% 20% 20% 15% 10% 5% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 27

28 wwwww28 2) 养血清脑颗粒 : 脑供血不足的首选治疗药物 养血清脑颗粒是以中医传统名方 四物汤 为基础, 根据中医药传统理论并采用最新工艺研制而成的标本兼治的无糖型纯中药颗粒剂, 用于头晕头痛 眩晕眼花 失眠多梦, 作为独家品种首次入选 2012 版基药目录, 有望受益于二 三级医院提高基本药物使用比例 : 卫计委可能在年内明确各级医院使用基本药物比例, 基药有望迎来招标密集期, 基药独家品种将成为明确的投资主线 庞大的患者基础 据全球的头痛流行病学调查显示, 普通人群患头痛比例为 50%, 图表 31: 养血清脑颗粒方解 患者中报告终生头痛史的达 90% 以上 世界卫生组织对 14 个国家 名在基层医疗就诊的病人进行调查, 发现 27% 的人有睡眠问题, 中国睡眠研究会的数据显示, 我国有各类睡眠障碍者占人群的 38% w.net w w.net w w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 图表 32: 养血清脑颗粒销售收入 1,200 45% 1,132 50% 45% 1,000 40% % 30% 35% % % 20% % 15% E 2015E 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 % 200 5% 0 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 0% 28

29 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 3 芪参益气滴丸 治疗和补益并重 芪参益气滴丸与复方丹参滴丸剂型相同 适应症重叠 区别在于 芪参益气兼具治疗和补益的功效 君药黄芪占比接近 50% 突出本品的补气作用 尤其适合老年冠心病患者改善心脏功能 对于冠心病导致的心衰有较好的预防作用 芪参益气日均用药金额更高 定位于更富裕的患者 芪参益气滴丸的推出 填补了公司在心血管高端市场的空白 以多品牌策略顾及冠心病 患者的不同需求 与复方丹参滴丸合力拦截竞品 提升被购买的几率 图表 33: 芪参益气滴丸与复方丹参滴丸的不同定位 w.net w 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 w.net w wwwww29 资料来源 公司公告 中金公司研究部 w.net 图表 34: 芪参益气滴丸方解 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 公司公告 中金公司研究部 29

30 wwwww30 图表 35: 芪参益气滴丸销售收入 E 2015E w 4) 注射用益气复脉 : 唯一冻干粉的中药扶正剂 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 0 中药注射剂是医药行业护城河最深 天花板最高 单品最大 增速最快的领域 2013 w 年中国医院畅销药 top 20 榜单上, 共有 7 个中药上榜, 全部是中药注射剂, 成为唯一能够与专利药 / 原研药匹敌的强劲对手 我们统计了销售排名靠前的 29 个中药注射剂,2013 年合计市场规模 350 亿元, 平均单品销售过 10 亿, 年 CAGR 27%, 同期中药行业 CAGR 仅 20% 近年获批的 5 个中药注射剂, 天士力独中两元 ( 益气复脉 丹参多酚酸 ), 成为新一代 中药注射剂的最大赢家 : 益气复脉和丹参多酚酸均未进入全国医保目录, 无降价风险 2014 年预计启动全 w.net 国医保目录调整, 益气复脉和丹参多酚酸很有希望进入, 目前合计销售约 4 亿, 未来保守估计可贡献 40 亿的年销售收入 143% 170 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 100% 年由 GSK 事件 引发的医药行业反腐风暴, 致处方药的销售普遍受到影响 而近半年来集中发生的 伤医事件 有望转移政府工作重心, 我们判断 2014 年行 业环境相对宽松, 处方药销售将回暖, 中药注射剂在去年的低基数上将恢复快速增长 % 50% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 30

31 wwwww31 图表 36: 2013 年心脑血管类中药注射剂销售额 w.net w w.net w w.net 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 31

32 图表 37: 注射用益气复脉方解 益气复脉用于冠心病劳累型心绞痛气阴两虚证, 以及冠心病所致慢性左心功能不全 II III 级气阴两虚证, 是中药扶正剂中唯一的冻干粉针剂型, 预计未来将逐步替代生脉注射液 参麦类注射液等水针剂型 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 w 图表 38: 注射用益气复脉销售收入 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) wwwww % 80% % % 50% 50% % 40% % % % 30% E 2015E 0% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 32

33 wwwww33 5) 注射用丹参多酚酸 : 具有脑神经保护作用的新一代中药注射剂 注射液丹参多酚酸是采用现代工艺提取的丹参水溶性成分, 经柱层析技术分离提纯的多酚酸类化合物加工而成的冻干粉针, 可广泛用于治疗缺血性心脑血管疾病, 是现代科技凝练而成的具有脑神经保护作用的新一代中药注射剂 有效成分明确, 丹酚酸 B D E 迷迭香酸和紫草酸的含量占总量的 80% 以上, 临床疗效更高, 使用更安全, 预计未来将逐步替代丹参类注射液 直接竞品中, 上海绿谷的注射用丹参多酚酸盐上市后迅速获得临床医生的认可, 并入选 09 版国家医保目录,2013 年销售额突破 25 亿元 图表 39: 天士力丹参多酚酸销售收入 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) % 200 w.net w 80% % 100 w % 100% % 40% 20% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 0 w.net 图表 40: 上海绿谷注射用丹参多酚酸盐销售额 E 2015E 25 人民币亿元 25 0% 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 33

34 wwwww34 6) 醒脑静 : 即将演绎一场精彩的逆袭之战 2013 年 9 月, 天士力收购河南天地药业时, 并没有获得资本市场的高评价, 一些投资者惊呼 醒脑静不够创新 我们的观点则完全相反 如果停留在单品的业绩贡献, 醒脑静的确不可能超过益气复脉 丹参多酚酸 ; 但如果考虑企业发展的路径选择, 我们认为醒脑静的意义超过了天士力以往的所有产品, 它标志着天士力打开了产品原型的来源, 这是第二代领导人闫凯境董事长所带来的重大变化 : 收获一张醒脑静市场的船票 醒脑静批文仅 3 张, 分别掌握在济民可信 大理药业 天地药业手中 济民可信为单独定价, 大理药业为优质优价, 两家公司销售额居前 ; 天地药业为普通 GMP, 定价和销售能力略逊一筹 充实心脑血管产品线 天士力原产品线中, 中风 急救用药仅注射用丹参多酚酸一种 醒脑静适应症广泛, 适用于脑栓塞 脑出血急性期 颅脑外伤 急性酒精中毒引起的中风昏迷等多种症状, 它的加入提高了心脑血管病种的覆盖程度, 天士力的医药代表拜访一个医生可以同时讲几种产品, 市场声音和整合资源远超竞争者 打开产品原型的来源 以往, 天士力在完成产品原型的升级后, 要经过新药申报, 得到独家品种批文, 以天士力的技术力量, 做升级游刃有余, 政府审批才是限速步 w 骤 ; 而收购天地药业则标志着, 公司开始通过并购, 绕过漫长的新药申报, 在完成升级后, 立刻投入战场, 与产品原型展开厮杀 我们认为, 天士力的加入, 将打破醒脑静目前的市场格局, 升级后的天地药业醒脑静, 即将演绎一场精彩的逆袭之战 w 图表 41: 醒脑静中标价 ( 规格 :10mL/ 支 ) 济民可信 w.net 63 大理药业 53 天地药业 38 资料来源 : 各省招标网站, 中金公司研究部 34

35 wwwww35 图表 42: 济民可信醒脑静销售额 销售额 ( 亿元 ) 增速 (%) 12 11% % % 8 8% 8% 6% 6 6% 4 4% 2 2% w 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 图表 43: 大理药业醒脑静销售额 0 w.net w 8 8% 9% 7 7% % % w.net 4% 3 2 销售额 ( 亿元 ) 增速 (%) 1 1% 0 0% % 0% 6% 5% 3% 2% 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 35

36 wwwww36 图表 44: 2013 年醒脑静样本医院市场格局 天地药业 4% 大理药业 21% 济民可信 75% w.net w 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 消化系列 w.net w 1) 荆花胃康胶丸 : 有效提高幽门螺旋杆菌根除率 图表 45: 荆花胃康胶丸方解 我国胃用药市场规模约 240 亿元, 荆花胃康胶丸是国家药监局批准的国内第一个治疗由幽门螺旋杆菌 (HP) 感染引起的胃炎 消化性溃疡的现代中药, 也是唯一被全国中医脾胃病专业委员会 中国中西医结合消化病专业委员会联合推荐患者使用的治疗药物, 具有多靶点粘膜保护作用, 可提高 HP 根除率 w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 36

37 wwwww37 图表 46: 荆花胃康胶丸销售收入 E 2015E w 2) 水林佳 : 生物利用度最高的水飞蓟类保肝药 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 % 100 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 60% 160 水林佳是含有高纯度水飞蓟宾的纯天然降酶保肝药物, 以其独特的双重作用机理 优良 w 的药代动力学 卓越的临床疗效及高安全性, 在急性肝炎 慢性肝炎 脂肪肝 酒精肝患者中得到普遍认可 : % 50% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工艺领先 单体纯度大于 99%, 通过卵磷脂固体分散技术使生物利用度达到同类药物中的最高水平 剂型优势 目前国内共有胶囊和片剂 2 种剂型获批, 水林佳 ( 水飞蓟宾胶囊 ) 为天 士力独家品种, 水飞蓟宾葡甲胺片由另外 6 家企业生产 胶囊剂型可提高药物稳定性, 且不添加葡甲胺作为辅料, 利于提高生物利用度 2013 年水飞蓟类药物的样 w.net 本医院销售额约 1 亿元, 水林佳市场份额约 70% 图表 47: 水林佳的产品优势 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 37

38 wwwww38 图表 48: 样本医院水飞蓟类药物销售额 销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) % 31% % % % % 66 15% 20% 13% 15% 40 10% 20 4% 5% w.net w 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 0 图表 49: 2013 年样本医院水飞蓟类药物市场份额 w.net w 0% 水飞蓟宾葡甲胺片 29% w.net 水林佳 71% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 38

39 wwwww39 图表 50: 水林佳销售收入 E 2015E w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) % 40% % 35% % 30% 30% 抗病毒和感冒系列 w.net w 1) 藿香正气滴丸 : 好藿香是滴出来的 25% 20% 15% 10% 5% 0% 藿香正气滴丸处方源于 太平惠民和剂局方 所载藿香正气散方, 藿香正气方作为祛暑解表 化湿和中的急救名方, 历用千年而不衰, 多用于感冒 呕吐 泄泻 霍乱 中暑等病症 藿香正气滴丸是天士力集团在中医传统理论的基础上, 经过多年科学实验研制开发而成的高科技新药剂型, 克服了以往剂型内在质量不可控的缺陷, 生物利用度高, 起效快, 口感舒适, 对胃肠道无刺激, 全面符合现代中药标准, 确保产品疗效 : w.net 起效快 传统的口服固体制剂起效时间一般在 40 分钟左右, 而藿香正气滴丸采用水溶性基质, 药物成分直接以分子状态进入人体被吸收,5 分钟快速溶出, 起效明显快于其他剂型 口感好 传统的制剂藿香正气水以乙醇作为溶剂, 含醇高达 40%-50%, 刺激性强, 一般难以口服, 尤其不适于酒精过敏者 高血压患者及妇女 儿童等人群 滴丸容易吞服, 对胃肠道无刺激, 气味淡香而不再刺鼻难闻 易携带 藿香正气水剂或者口服液一般都是玻璃瓶包装, 容易压碎, 带在身上很不方便 ; 滴丸不怕挤, 不怕压, 更容易携带 39

40 wwwww40 图表 51: 藿香正气滴丸方解 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 图表 52: 藿香正气滴丸销售收入 w.net w 销售收入 ( 百万元 ) 增速 (%) % % % % % 40% 0 0% E 2015E 80% 60% 40% 20% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 40

41 wwwww41 图表 53: 穿心莲内酯滴丸的产品优势 2) 穿心莲内酯滴丸 : 混合感染, 安全抗炎 中药抗病毒治疗目前在临床上已得到广泛的应用, 但日常生活中很多不适症状的发生不仅只是病毒感染引起的, 因机体免疫力的下降, 各种细菌感染的几率逐渐提升, 混合感染的比例越来越高, 但中药品种中既能清热解毒又能抗菌消炎的品种少之又少 穿心莲内酯滴丸是治疗上呼吸道感染 ( 外感风热症 ) 及细菌性痢疾 ( 湿热痢 ) 的天然中药单体制剂, 无论是病毒 细菌, 还是双重感染均有显著治疗效果 成份明确, 同时质量可控, 疗效确切, 大大减小了服用剂量 ; 又由于是滴丸, 粒小圆滑, 吞咽方便, 较便于儿童服用, 将逐步取代穿心莲的传统制剂 w.net w w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 3) 柴胡滴丸 : 不用打针的快速退热药 w.net 柴胡是我国中医药文化中首选的退热药材, 柴胡的功效综合阐述为 疏散退热, 舒肝, 升阳 柴胡滴丸是选用上等北柴胡, 由柴胡提取的有效成分加入适当辅料, 经特殊制剂过程制成的一种呈高度分散状态的固体分散物, 能够迅速退热, 全面缓解感冒症状, 而且由于它不含有解热镇痛和抗组胺药, 所以不会像西药那样具有使人嗜睡的副作用, 故而药物疗效既显著又安全, 被誉为 不用打针的快速退热药 41

42 wwwww42 图表 54: 柴胡滴丸的产品优势 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 w.net w w.net 42

43 wwwww43 非中药 图表 55: 抗血栓药市场规模 普佑克 : 第一个采用哺乳动物细胞表达系统的重组人尿激酶原 2011 年我国抗血栓药市场规模超过 80 亿元, 近 5 年 CAGR 24% 抗血栓药主要包括抗血小板药 抗凝药 溶栓药三类 溶栓药用于心梗 脑梗的急救, 市场规模约 5 亿元 % 27.1% 25.0% 21.7% 43 w % w.net w 10 市场规模 ( 亿元 ) 增速 (%) % % 81 30% 25% 20.5% 20% 15% 5% % 资料来源 :MENET, 中金公司研究部 图表 56: 2011 年抗血栓药市场格局 溶栓药 6% w.net 抗凝血 23% 抗血小板聚集 71% 资料来源 :MENET, 中金公司研究部 43

44 wwwww44 溶栓药分为两类, 目前增长动力主要来自于高端产品对低端产品的替代 : 普通溶栓药, 如巴曲酶, 纤溶酶等, 用于日常治疗中的血栓溶解 急救型溶栓药物, 即纤溶酶原激活剂, 如尿激酶 蚓激酶 阿替普酶等, 其作用机理是激活血栓中的纤溶酶原, 使其变成有活性的纤溶酶, 进而降解网状不溶性的纤维蛋白, 使血栓溶解, 用于急性心梗 脑梗 肺栓塞的开通 图表 57: 纤溶酶原激活剂样本医院销售额 销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) % % % % 10.6% 10% % w % 0% 40-5% % 2.5% 5% 3.6% w.net w 0-10% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 理想的溶栓药应具备以下特点 :1) 快速溶栓, 开通率高 ;2) 对纤维蛋白特异, 出血风 险小 ;3) 半衰期长, 可静脉推注, 使用方便 ;4) 价廉 目前溶栓药可划分为三代 : 第一代 : 激酶, 无特异性, 急救中易引发脑出血, 开通率也略逊一筹, 但受患者支 付能力限制, 目前仍然是我国临床使用最广的急性心梗 脑梗急救药物 第二代 : 阿替普酶是全球应用最广泛的急救溶栓药物, 由于定价优势及较强的学术推广能力, 市场份额领先 第三代 : 瑞替普酶, 爱德药业独家生产 ( 罗氏原研产品尚未进入中国 ) 尽管产品 特性最为理想, 但由于尚未进入医保, 加之学术推广能力较弱, 目前市场规模严重萎缩,2012 年被益佰制药收购 44

45 wwwww45 图表 58: 溶栓药可划分为三代 产品企业医保优点缺点单位单次用量价格 / 例 样本医院病例数 第一代 尿激酶链激酶 厂家众多甲类价格低 特异性较差, 容易引发溶血 1 万 IU 150~300 万 IU 600~1200 元 特异性地激活 第二代 阿替普酶 勃林格殷格翰山东阿华生物 乙类 血栓中的纤溶酶原, 血栓开通率高, 溶血风险显著降低 价格昂贵 50mg 100mg 元 3300 第三代瑞替普酶北京爱德药业 - w.net w 资料来源 : 中华医学会心血管病学分会, 中金公司研究部 图表 59: 纤溶酶原激活剂样本医院市场格局 在特异性和溶血风险上比二代更优 5IU 10IU 2500 元 50 尿激酶 瑞替普酶蕲蛇酶 蚓激酶重组人尿激酶原 链激酶阿替普酶 w 100% 90% 80% 70% 14.4% 17.4% 2.0% 60% 60% 50% 60% 55% 49% 47% w.net 43% 40% 30% 20% 1.3% 1.5% 0.9% 22.0% 1.0% 28.5% 28.0% 0.6% 0.4% 1.8% 1.8% 1.8% 2.2% 1.7% 1.2% 1.1% 0.6% 0.1% 0.0% 10% 21.0% 18.7% 18.7% 19.4% 21.9% 21.0% 0% 34.2% 0.2% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 普佑克是 十一五 重大新药创制科技重大专项中的第一个治疗用生物制品一类新药, 拥有多项自主知识产权的高科技生物制药技术成果, 是中国自主制造的第一个换代溶栓药品, 具备成为 20 亿元级重磅产品的潜力 : 突破产能瓶颈 普佑克是全球第一个采用哺乳动物细胞表达系统的重组人尿激酶原, 在国内率先建立产业规模的哺乳动物细胞连续灌流生产体系, 哺乳动物细胞表达技术取得重大突破, 蛋白表达产率提高 3 倍,2013 年实现生产线 20L 扩能工艺转移 并顺利投产, 完成 300L 稳定性和初步可比性研究, 今年计划由 10 个生物罐提升到 20 个罐, 合计产能放大 20 倍以上, 预计实现 净产净销, 明年基本可以满足市场需求 药物经济学优势 临床研究结果表明, 普佑克用于急性心肌梗死治疗的开通率高达 78.5%, 同时直接相关的溶栓脑出血率仅为 0.44%, 远低于同类临床应用的品种, 与阿替普酶在治疗效果上相当 单次使用费用为 3600 元, 仅为阿替普酶的 30% 45

46 wwwww46 卓越的销售能力 公司具有超过 20 年心脑血管药物销售经验, 学术推广能力已获充分证明 而外资药企勃林格殷格汉在推广阿替普酶的过程中, 前期已经做了大量的医生教育 适应症有望扩大为 心梗 + 脑梗 公司正在进行尿激酶原 IV 期临床研究及扩大适应症 ( 脑梗 ) 研究 2009 版医保目录中, 阿替普酶的适应症由急性心梗扩大至 心梗 + 脑梗, 带动了其销售的快速增长 普佑克若能将适应症扩大至脑梗, 将对销售产生明显推动 图表 60: 阿替普酶样本医院销售额 销售额 ( 万元 ) 增速 (%) 4,500 4,000 3,500 3,000 2, % 2,147 3,069 3,153 20% 18.5% w 2,000 1,533 1,500 1,310 1,173 1,258 10% 1,106 1, % 500 w 0 适应症扩大为 限急性心肌梗死发病 12 小时内及脑梗死发病 3 小时内溶栓治疗, 增加脑梗 -5.7% -4.0% 40.0% 43.0% 3, % 50% 40% 30% 0% -10% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 蒂清 : 脑胶质瘤化疗的里程碑药物 根据 2012 版中国中枢神经系统胶质瘤诊断和治疗指南, 恶性胶质瘤是成年人最常见 的颅内原发性肿瘤, 约占原发性恶性脑肿瘤的 70% 恶性胶质瘤年发病率约为 5/10 万, 每年新发病例超过 例 1999 年,FDA 批准先灵葆雅 (2009 年被默沙东收购 ) 研发的替莫唑胺 ( 商品名 : 泰道 ) 用于治疗恶性胶质瘤 替莫唑胺属于新一代烷化剂, 是脑胶质瘤化疗的里程碑药物 : 口 服方便, 生物利用度高达 100%; 快速透过血脑屏障, 直达肿瘤病灶 ; 无蓄积毒 ; 耐受性良好 经循证医学证实同步放化疗 + 泰道辅助化疗可长期改善患者生存,5 年生存率达 9.8%, 显著优于单纯放疗 2003 年天士力成功首仿 ( 商品名 : 蒂清 ), 由于原研药未在国内上市, 天士力首仿成功后即占据市场 2008 年 泰道 进入中国市场后, 尽管占据了一部分市场份额, 但外资药企强大的学术推广能力将蛋糕迅速做大, 蒂清的增速依然强劲 2011 年二仿企业双鹭药业获批, 高速增长的市场完全能够容纳 3 家企业, 预计未来 3 年蒂清仍然能够保持 25% 以上的增速 46

47 wwwww47 图表 61: 替莫唑胺样本医院销售额 销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) % % % 100% % w 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 % % 45 28% 图表 62: 替莫唑胺样本医院市场格局 天士力帝益先灵葆雅 w 100% 90% % 60% 40% 25% 20% 0% 80% 70% 60% 50% w.net 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 47

48 wwwww48 图表 63: 蒂清的产品优势 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 文飞 : 新一代失眠首选药 w.net w 2006 年中国 6 城市普通人群睡眠问题调查显示, 我国正常人群睡眠问题比较严重, 成年人在过去的 12 个月内有失眠症状的比率高达 57% 2013 年镇静催眠药样本医院销售额约 3 亿元 图表 64: 成年人在过去的 12 个月内有失眠症状 80% 70% 68% 62% 62% 60% 60% 50% 40% 30% 49% 44% 20% 10% 0% 上海北京广州南京天津杭州 资料来源 : 2006 年中国 6 城市普通人群睡眠问题调查, 中金公司研究部 48

49 wwwww49 图表 65: 镇静催眠药样本医院销售额 w.net w 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 % 非苯二氮卓类药物是目前最先进的第三代镇静催眠药, 具有快速短效 低剂量 副作用 w 小 成瘾性低等优点, 美国睡眠障碍联合会推荐非苯二氮类催眠药物可作为原发性失眠的首选药物 图表 66: 镇静催眠药样本医院市场格局 81 39% % w.net 非苯二氮卓类 18% 90 咪达唑仑 25% 销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) 其它 2% -18% % 165 右美托咪定 55% 40% % % 40% 33% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% FDA 于 2004 年 12 月批准了 Sepracor 公司开发的右佐匹克隆 ( 商品名 :Lunesta), 成为 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 非苯二氮卓类药物中的佼佼者, 全球销售峰值约 10 亿美元 2001 年天士力集团开始研发, 由于原研药未在国内上市, 天士力 2007 年首仿成功后即占据市场 ( 商品名 : 文飞 ) 成都康弘于 2010 年获批, 目前国内仅有这 2 家获批生产 49

50 wwwww50 图表 67: 右佐匹克隆样本医院市场格局 天士力帝益 成都康弘 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% w.net w 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 2010 年 9 月 1 日 CFDA 发布通知 : 根据不良反应评估结果, 为控制药品使用风险, 对部分镇定催眠药的说明书进行修订 通知要求部分药品说明书在 不良反应 项增加以 下内容 : 首次服用本品初期可能出现过敏性休克 ( 严重过敏反应 ) 和血管性水肿 ( 严 w 重面部浮肿 ) 服用本品可能引起睡眠综合症行为, 包括驾车梦游 梦游做饭和吃东西等潜在危险行为 通知中的催眠镇静药包括酒石酸唑吡坦 盐酸氟西泮 三唑仑 艾司唑仑 异戊巴比妥钠 同时, 由于右佐匹克隆的毒性显著低于佐匹克隆, 右佐匹克隆自 2009 年开始迅速崛起, 对同类产品 ( 佐匹克隆 唑吡坦 ) 造成了不小的冲击, 凭借突出的产品优势, 预计未来 还将保持快速增长 图表 68: 右佐匹克隆样本医院销售额 人民币百万元 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 佐匹克隆唑吡坦右佐匹克隆

51 wwwww51 图表 69: 右佐匹克隆对同类产品造成了不小的冲击 佐匹克隆 (YoY) 唑吡坦 (YoY) 右佐匹克隆 (YoY) 140% 138% 90% 75% 40% -10% w.net w -60% -51% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 74% 49% 45% 53% 31% 27% 37% 17% 8% 9% 3% 3% 10% 6% 图表 70: 文飞的产品优势 w -12% 110% w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 51

52 wwwww52 在研产品 图表 71: 天士力全球研发体系 没有围墙的研究院 天士力研究院成立于 1994 年, 在 没有围墙的研究院 的发展理念下, 对科研资源优化 整合 合理布局, 研究领域涵盖中药 化学药 生物制剂 保健食品和食品 饮料的研究等 现有管理和技术人员 293 人, 其中 千人计划 1 名, 博士及在站博士后 46 人 硕士 139 人, 中 高级专业技术职称人员占研究院总人数的 70% 2000 年被国家人事部批准成立企业博士后科研工作站,2002 年被评为国家级企业技术中心,2006 年被科技部选为 103 个创新型企业试点单位之一 同时天士力在全球医学界建立了庞大的科研网络, 分别与美国哈佛大学 英国阿斯顿大学 澳洲贝克实验室以及中国北京大学微循环中心 浙江大学 天津中医药大学等专业学术机构展开学术合作 w.net w w.net w w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 截止 2013 年中期, 研究院先后获国家级奖项 9 项, 省部级奖项 4 项, 市级奖项 13 项, 产品类奖项 4 项, 专业资质认证 10 项, 集团内奖励 5 项 ; 承担和参与国家级课题 36 项 : 其中九五攻关课题 2 项, 十五攻关课题 6 项,863 计划项目 3 项, 产业化示范工程项目 2 项, 重大新药创制 科技重大专项 12 项, 参与国家 973 课题 2 项, 以及其它国家级课题 9 项 ; 申请发明专利 1184 件, 获得授权的发明专利 796 件 ; 获批 31 个新药证书和生产批件 20 个保健食品证书 ; 发表中文文章 946 篇, 英文文章 72 篇 天士力历来重视科研投入, 具备了先进的技术储备和高端的专家优势,2013 年研发费用 3.64 亿元, 占工业收入的比例达到 7.4% 52

53 wwwww53 图表 72: 天士力研发费用 研发费用 ( 百万元 ) 研发费用 / 工业收入 (%) % 8.0% 7.0% % 5.5% 5.3% 5.5% % 4.4% % % % % - w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 目前公司在研产品数十个, 其中包括数个 1.1 类新药 首仿药, 横跨现代中药 化药 生物药三个方向 目前报生产的主要是 3 个产品 : 糖敏灵丸 青术颗粒 五灵颗粒 w.net w 糖敏灵丸 : 代谢病中医专家仝小林教授多年临床经验的结晶 美国医学协会杂志 指出, 目前中国糖尿病患者已达 1.14 亿, 占中国成年人口的 11.6%, 中国糖尿病人的发病率已超过美国 国际糖尿病联合会估计, 现在全世界有 3.71 亿糖尿病患者 这意味着全球三分之一的糖尿病人来自中国 2014 年内分泌及代谢调节用药医院终端销售额约 500 亿元 图表 73: 样本医院内分泌及代谢调节用药销售额 % 10 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 % 40 23% 销售额 ( 亿元 ) 增速 (%) 49 21% 58 19% % 74 13% 0.0% 25% 20% 15% 10% 0% 53

54 wwwww54 糖敏灵丸是代谢病中医专家仝小林教授多年临床经验的结晶, 仝教授为国家中医药管理局内分泌重点学科带头人 主任医师 医学博士 现任中国中医科学院广安门医院副院长, 博士生导师, 兼任中华中医药学会糖尿病专业委员会主任委员等多种职务, 享受国务院特殊津贴 中医对糖尿病的认识多从 阴虚燥热 立论 但仝小林教授认为, 糖尿病的自然病程分 郁 热 虚 损 4 个阶段 初发糖尿病合并代谢综合征的患者多属 郁 热 阶段, 病位在肝 胃, 临床多表现为体形肥胖 脘腹胀满 心烦口苦 大便干结 小便色黄 舌红 苔黄腻 脉弦滑数 糖敏灵丸方中黄芩 黄连 大黄清三焦之热, 柴胡 黄芩 白芍 枳实 半夏 大黄仿 大柴胡汤之意, 开郁泄热 化痰通腑 ; 山楂 乌梅 天花粉生津止渴兼活血 全方共奏开郁清胃 通腑泄浊之功 随机双盲平行对照多中心临床试验表明, 糖敏灵丸可有效的控制初治 超重的 2 型糖尿病患者的糖化血红蛋白, 可明显降低空腹血糖, 改善肥胖 青术颗粒 : 为痛风患者提供新的治疗方法 随着我国经济发展和生活水平的提高, 高尿酸血症患者越来越多, 痛风的患者也随之骤 增 北京协和医院风湿免疫科曾学军教授估算我国目前有高尿酸血症患者约 1.6 亿人, w 按 10% 发展为痛风计算, 痛风患者大约有 1600 万人 痛风的治疗一直是医学界的难题, 目前仍不能做到根治 无症状高尿酸血症合并心血管疾病诊治建议中国专家共识 关于高尿酸血症的治疗建议包括 : w.net w 改善生活方式 积极治疗与血尿酸升高相关的代谢性危险因素 避免应用使血尿酸升高的药物 应用降尿酸药物 降尿酸药物需要长期甚至终身使用, 该领域缺乏新药, 增加尿酸排泄的代表药物为苯溴马隆 ; 抑制尿酸合成的代表药物为别嘌呤醇 w.net 中医对痛风早有细致而生动的描述, 并有系统的辨证施治理论, 青术颗粒的上市将为痛风患者提供一种新的治疗方法 图表 74: 样本医院抗痛风药销售额 % 22% 销售额 ( 百万元 ) 增速 (%) 33 24% % 23 15% % 56 29% 35% 30% 25% 20% 10% 10 5% 0 0% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部

55 wwwww55 五灵颗粒 : 著名中医王永炎院士的经验方 注意缺陷多动障碍 (ADHD) 的俗称是儿童多动症, 是儿童最常见的神经行为障碍, 也是学龄儿童患病率最高的慢性健康问题之一 此病大约累及 5%-9% 的学龄儿童, 其中至少有 70% 的患者病情将延续至青少年期 大约一半的儿童多动症患者在成年时仍然有症状 ADHD 危害巨大, 但治疗药物却很少, 且都是以西药为主, 主要包括 3 类 :1) 一线药物 : 中枢兴奋剂, 例如哌甲酯 苯丙胺 ;2) 二线药物 : 三环类抗抑郁药, 例如丙咪嗪 去甲丙咪嗪 氨非它酮 3) 其他, 例如可乐定 目前的 2 种治疗方法 ( 兴奋剂治疗和行为治疗 ) 减轻了 ADHD 的症状和功能性后果, 但仅在实施时有效 还需要持续时间更长或治疗效果更好的治疗方法 五灵颗粒是著名中医王永炎院士的经验方, 遵照 平肝熄风, 清热化痰 的治则, 具有平肝熄风 清热安神 定志止抽的功效, 能改善患儿脑功能障碍, 促进学习记忆, 为中医药治疗 ADHD 开辟了新的途径 图表 75: 样本医院哌甲酯 (ADHA 一线药物 ) 销售额 w.net w 哌甲酯 ( 百万元 ) 增速 (%) % % 25 80% w % 31% 30% % % 0 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 40% 42% % % 60% 50% 40% 10% 0% 55

56 wwwww56 天士力在下一盘很大的国际象棋 产业界对于天士力申报 FDA 的看法经历了三个阶段, 起初是看不起, 后来是看不懂, 到现在是赶不上 中药国际化是勇敢者的游戏, 天士力站到了竞技场的中央, 成为中药国际化的教科书, 给产业界带来了巨大的观念上的冲击 在可预见的未来, 美国将从过去 40 年积累形成的生物技术生态系统中获益良多, 这个由一代人建立起来的生态系统, 是优秀经理人和商业导向型科学家建功立业的沃土 虽然科学没有国界, 但构建这个生态系统所必不可少的人力资源体系则需要时间 至少很长一段时间内, 地球秩序是不可改变的, 中药如果不甘于在世界舞台上扮演配角, 就必须与美国同步 从全球疾病谱来看, 慢性病已经成为人类的最大威胁, 而中药在慢性病的防治上有很大优势, 这是中药走向国际的历史性机遇, 但前提是, 必须用现代的研究方法 剂型以及 语言的表述, 让西方人理解并接受它 真正强大的传统文化是不需要排斥现代科技的 w 世之奇伟 瑰怪 非常之观, 常在于险远, 而人之所罕至焉, 故非有志者不能至也 一个事物的复兴往往是天才来推动的, 和大众之前预设的接受程度无关 等到复方丹参滴丸获得 FDA 批准时, 自然会有一股中药国际化的浪潮兴起 那时, 其他中药企业下 定决心, 扬帆启航时, 天士力早已矗立在彼岸, 充当他们的灯塔 w FDA 植物药临床研究 上市申请及审批 植物药产业指南 在美国, 与植物药产品有关的主要法规和指导文件有 食品 药品和化妆品法 营养 w.net 标签与教育法 (NLEA), 饮食补充剂保健与教育法 (DSHEW) 联邦管理法 以及 FDA 的指导文件 植物药产业指南 其中最值得关注的是 FDA 于 2004 年发布的 植物药产业指南 (Guidance for Industry Botanical Drug Products)( 以下简称 指南 ), 指南 中的植物药实际上包括我国的中药 1994 年, 美国国会通过了 食品健康与教育法令 (Dietary Supplement Health and Education Act), 在该法令中明确的将包括中药在内的植物药列为营养补充剂 美国食品主管部门对植物药的这一举措, 也促成了 FDA 的药品主管部门对植物药制定相应的政策 56

57 wwwww57 图表 76: FDA 植物药指南的制定 w.net w 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 FDA 认识到植物药制剂不同于化学药品 ( 合成药 半合成药 高度提纯药, 或经化学 w 修饰过的药品及抗生素 ), 具体体现在以下方面 : 一般来说, 植物药不是单一化合物, 通常是由多种成分组成的混合物, 但如果是由某植物单一部位所制的植物药, 可以不按复方药要求 植物药的化学成分常常不能全部搞清楚 在多数情况下, 植物药的有效成分并不完全可确定 目前植物药的加工及制造过程大多源于经验 w.net 大多植物药有广泛 长期的人体 ( 人群 ) 运用经验 在许多情况下, 植物药的生物活性并不十分明确 植物药在长期 广泛 悠久的应用历史中并没有明显的毒副作用 植物药在世界有些国家作为药品, 有些作为营养品或营养补充剂 鉴于植物药制剂大多情况下有效成分不明确, 其药代动力学可以用植物药中已知的有效成分或代表性的标记物, 或主要化学成分进行药代动力学研究 如果目前科学水平的分析化学技术还是不能满足药代动力学检测的要求, 也可以用生物效价检测方法代替分析化学检测方法进行药代动力学研究 用化学药品复方制剂技术去要求植物药复方制剂是不合适的 应该将一种植物不同部位的药品或多种植物药品作为特例, 这个问题 FDA 认为仍未解决, 但 指南 中承诺将进一步研究及改进 57

58 wwwww58 FDA 植物药审批流程 在美国, 许多植物药应用广泛 一种植物药可以是食品 食品补充剂和 / 或药品, 主要取决于它的标签说明和应用意图 如果植物药意在用于诊断 减轻 治疗或治愈疾病目的, 根据相关法令, 就应归于药品并且按照药品管理 根据 药品 食品和化妆品法, 药品是指用于诊断 减轻 处理 治疗预防人的疾病或其他动物疾病的产品, 或作用于人体或其他动物身体的结构或任何功能的产品 植物药同样适用于此定义 根据 指南, 植物药作为药品的一类, 由植物原料药制备, 包括溶液 ( 如茶 ) 粉末 片剂 胶囊 外用药等剂型 植物药进入美国市场途径有两类 : 一是以饮食补充剂的形式上市, 二是作为药物上市 作为药物上市, 可按新药申请程序进行申报 新药评审程序包括两个过程 : 一个是新药临床研究申请 (IND) 审评过程, 另一个是新药上市申请 (NDA) 评审过程 申请人完成临床前研究后, 就可以向 FDA 提出 IND 植物药进行 NDA 申请, 如果现有资料不充分, 那么申报者需进一步研究积累更多的资 料 如果申报者希望在美国进行临床研究以支持其新药上市申请, 那么根据相关法令要 w 求, 必须递交 IND 植物药作为药品递交申请时, 需将资料递交至 FDA 的药品部 (CDER, 也称药品评价 和研究中心 ), 之后按照药品的作用将申请书再递交至药品部下属的各类科室 从 IND 审评程序可以看出,CDER 的 IND 审评主要侧重于安全性方面的审评 如果 FDA w 在收到 IND 资料后的 30 天内未作出暂停临床研究的决定, 申请人就可以立即开展临床研究 CDER 对 IND 审评合格的申请并不发出审评合格的通知 NDA 审评时一个重要的方面是对药品生产现场和临床研究现场进行检查, 用以确定药品生产和临床研究是否符合相关规定 w.net 58

59 wwwww59 图表 77: IND 审评流程 w.net w w.net w w.net 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 59

60 wwwww60 图表 78: NDA 审评流程 w.net w w.net w w.net 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 60

61 wwwww61 复方丹参滴丸 FDA II 期 : 良好的试验结果 2009 年底, 天士力完成了复方丹参滴丸治疗慢性稳定型心绞痛的 FDA II 期临床研究 首位患者于 2008 年 4 月录入, 最后一位患者随访于 2009 年 12 月 22 日结束 研究由美方首席质量官执行, 在全美 15 个医学中心录入患者 图表 79: ClinicalTrials.gov 公布 II 期临床研究完成 ( 复方丹参滴丸代号 :T89) w.net w w.net w 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 图表 80: 复方丹参滴丸 II 期临床研究信息 ( 复方丹参滴丸代号 :T89) 项目 内容 试验名称多中心 随机 双盲 安慰剂平行对照评价 T89( 复方丹参滴丸 ) 治疗慢性稳定型心绞痛有效性和安全性的 II 期临床研究 w.net 开始日期 2007 年 2 月 结束日期 2009 年 12 月 ( 完成收集主要临床观察指标的最后一个数据 ) 试验药物 T89 适应症 研究分期 参与地区 植物药,62.5mg 胶囊剂型, 每天服用两次, 每次 125mg 或 187.5mg 心绞痛 II 期 美国 临床研究中心多中心临床研究 ( 共 15 家临床中心 ) 盲法 双盲 对照治疗安慰剂随机分组 1. 试验组 : 低剂量组 每次服用 2 粒 T89 胶囊和 1 粒安慰剂, 每天两次, 日剂量 250mg 2. 试验组 : 高剂量组每次服用 3 粒 T89 胶囊, 每天两次, 日剂量 375mg 3. 安慰剂对照组 : 安慰剂 每次服用 3 粒安慰剂, 每天两次, 日剂量 0mg 61

62 wwwww62 入组病例 124 例 入选标准 1. 患者年龄 岁 2. 如为有怀孕可能的女性, 必须妊娠试验阴性, 不在哺乳期, 并确认正在接受为研究者所认可的方法避孕, 同意在整个研究过程中保持此避孕措施 3. 有冠状动脉疾病的证据, 包括明确的心梗史 ( 入选前至少 3 个月 ), 或者经无创性或有创性血管造影证实有显著的冠状动脉疾病 4. 支持慢性心绞痛诊断的症状和 / 或曾有对运动有异常反应 ( 出现心绞痛和 / 或心动图变化 ) 的历史 5. 轻中度心绞痛患者 (CCS II 或 III 级 ) 6. 运动耐量试验 ( 标准 Bruce 方案 ) 中总运动时间 (TED) 介于 3 到 7 分钟, 并且随机分组前 7 天和随机分组当天两次筛选试验的 TED 相差不超过 15% 7. 入选后, 以往使用的慢性硝酸酯类药物 ( 如长效的硝酸甘油 ) β 受体阻滞剂 钙通道阻滞剂 华法林或其他口服抗凝药物用量能逐步减 少或能停药者 w 8. 患者必须理解 愿意 能够和可能依从所有的研究方案和约束, 并能 理解语言评分法和日记卡 9. 患者必须自愿签署知情同意书 排除标准 1. 运动平板试验禁忌症 w 2. 任一导联 ST 段运动前下降 1mm 以上, 左束支阻滞, 使用地高辛, 左心室肥厚以及 WPW 综合征和其他能干扰运动平板心电图图形的患者 3. 临床意义的心律失常,I 度以上的房室传导阻滞 4. 合并有临床意义的其它疾病, 包括肝肾功能不全, 肺动脉高压, 慢阻肺, 脑出血史, 或癫痫发作需服药 5. 充血性心衰史, 不稳定心绞痛, 严重心瓣膜病, 重度高血压, 重度贫 血, 怀疑或已知有动脉夹层, 急性心肌炎或心包炎, 血栓静脉炎, 肺 栓塞, 或 3 个月内心梗史 6. 出血素质, 或在使用华法林 7. 起搏器植入者 8. 签署知情同意书前的 2 周内服用过阿司匹林或他汀类药物 9. 怀孕或哺乳者 10. 不能停用正在服用的慢性硝酸酯 ( 如长效硝酸甘油 ) 治疗而只使用短效硝酸甘油或一种 β 受体阻滞剂或钙通道阻滞剂 11. 临床研究 / 实验性药物 12. 入选本研究之前 90 天内参加其他临床研究或服用其它研究性药物 13. 研究者看来不能完全依从所有研究要求 14. 既往曾参加本研究 15. 药品成瘾者 最近两年内酒精成瘾或药物依赖 16. 患者是研究者的亲属 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 62

63 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 入选患者随机分为三个组 分别为安慰剂组 低剂量组和高剂量组 mg 每天服用两次 日剂量为 mg 低剂量组相当于 20 粒 每天两次 高剂量 组相当于 30 粒 每天两次 伴随用药仅允许使用一种β受体阻滞剂或一种钙通道阻滞剂 心绞痛急性发作时可以使 用短效硝酸酯类药物 其它包括阿司匹林 他汀类药物均不允许使用 试验时间为 8 周 图表 81: II 期临床研究流程 w.net w 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 w.net w 资料来源 ClinicalTrials.gov 中金公司研究部 wwwww63 图表 82: II 期临床观察指标 w.net 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 ClinicalTrials.gov 中金公司研究部 63

64 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 复方丹参滴丸每次 20 粒或 30 粒 每天两次治疗对冠心病稳定型心绞痛患者运动耐量的 提高与安慰剂相比具有显著统计学意义 P<0.05 并可减少硝酸酯类药物的使用量和 心绞痛发作次数 复方丹参滴丸治疗冠心病稳定型心绞痛安全有效 关于主要终点指标 第 4 周末 第 8 周末谷值的运动耐量试验总时间和基线相比的 差值 复方丹参滴丸高剂量组与安慰剂组相比 运动耐受时间有明显改善 提高 了 43 秒 具有显著性统计学意义 P<0.05 复方丹参滴丸组的不良事件大多轻微 只对消化系统有轻度刺激性 如腹胀的感觉 轻微的面部潮红等 和国内的不良事件情况类似 表明复方丹参滴丸是一种可以在 临床中安全使用的药物 图表 83: II 期主要临床观察指标试验结果 w.net w 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 w.net w wwwww64 资料来源 ClinicalTrials.gov 中金公司研究部 图表 84: II 期次要临床观察指标试验结果 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 ClinicalTrials.gov 中金公司研究部 64

65 wwwww65 图表 85: 可能和治疗相关的不良事件 组别例数不良事件 1 例轻度头晕 1 例轻度腹泻低剂量组 5 1 例轻度消化不良 1 例轻度肠道蠕动 1 例轻度腹胀 1 例轻度腹胀, 高剂量组 3 1 例轻度稀便 1 例轻度间歇性面部潮红, 头胀, 及搏动性头痛, w.net w 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 复方丹参滴丸 FDA III 期 : 稳步进行 w 图表 86: 复方丹参滴丸 III 期临床研究信息 项目 III 期临床研究稳步进行, 目前在美国 加拿大 白俄罗斯 乌克兰 台湾等 9 个国家和地区上百家临床中心开展临床工作 内容 试验名称全球多中心 随机 双盲 安慰剂对照评价 T89( 复方丹参滴丸 ) 治疗慢性稳定型心绞痛安全性和有效性的 III 期临床研究 开始日期 2012 年 8 月 预计结束日期 2014 年 8 月 ( 完成收集主要临床观察指标的最后一个数据 ) 试验药物 T89 75mg 胶囊剂型 适应症 研究分期 参与地区 临床研究中心 盲法 安慰剂组 4 对照治疗 心绞痛 III 期 9 个国家 超过 100 家临床研究中心 双盲 安慰剂 1 例轻度头痛及头晕, 1 例轻度便秘, 1 例轻度消化不良, 1 例轻度困倦 随机分组 1. 试验组 A: 高剂量组 每次服用 3 粒 T89 胶囊, 每天两次 2. 试验组 B: 低剂量组 每次服用 2 粒 T89 胶囊和 1 粒安慰剂胶囊, 每天两次, 日剂量 300mg 3. 试验组 C: 探索性治疗每次服用 3 粒胶囊, 每粒内含与 75mg T89 胶囊相当的三七和丹参提取物, 和 1 粒安慰剂胶囊, 每天两次 4. 安慰剂对照组 D: 安慰剂 每次服用 3 粒安慰剂胶囊, 每天两次, 日剂量 0mg 65

66 wwwww66 入组状态 预计入组病例 进行中 960 例 入选标准 1. 签署知情同意书 2. 年龄 岁, 性别不限 3. 育龄期妇女的妊娠试验须为阴性, 不能处于哺乳期并且有安全的避孕 措施 女性受试者须同意在整个研究过程中保持避孕直至最后一次用 药后 2 周 4. 需要有明确诊断冠心病的证据, 包括入组前 3 个月以上心肌梗死的病 史, 或者血管造影确认有冠心病 5. 有支持诊断慢性心绞痛的症状, 或者有因心绞痛引起活动耐量受限的 病史, 或者有心电图上的改变 6. 中等程度心绞痛 ( 第 Ⅱ 类或第 Ⅲ 类 ) 7. 运动耐量试验 ( 标准 Bruce 方案 ) 中总运动时间 (TED) 介于 3 到 7 分钟, 并且随机分组前 7 天和随机分组当天两次筛选试验的 TED 相 差不超过 15% 8. 初治患者须不使用任何抗心绞痛药物作为基础治疗, 但可以按需使用 短效硝酸甘油 w 9. 受试者在 T89 给药第 0 天的前 2 周须已经服用以下抗心绞痛药物之 一作为基础治疗, 并将持续服用至试验结束 :1)β 受体阻滞剂 ;2) 二氢吡啶类钙离子通道阻滞剂 ;3) 非二氢吡啶类钙离子通道阻滞剂 10. 受试者愿意在第一次受访后停用其他抗心绞痛药物比如长效硝酸甘 油或者雷诺嗪, 但可以按需使用短效硝酸甘油 w 11. 理解且愿意遵循所有试验流程和限定, 同时能学会评定量表和日记卡 的使用 排除标准 1. 受试者存在禁忌症或其他疾病导致其不能进行平板运动试验 2. 存在可能干扰运动心电图解读或导致假阳性运动试验的心电图或其 它异常 3. 临床意义的心律失常,I 度以上的房室传导阻滞 有失代偿性心力衰 竭 房颤或肥厚性心肌病 4. 受试者处于急性冠脉综合征的前 2 个月, 或冠脉血运重建的前 6 个 月, 或试验期间有进行冠脉血运重建的计划 5. 受试者有先天性心脏缺陷, 持续充血性心力衰竭, 不稳定型心绞痛, 严重瓣膜病, 严重未控制的高血压, 严重贫血, 可疑或已知的夹层动脉瘤, 急性心肌炎或心包炎, 血栓性静脉炎或肺栓塞, 或近 3 月内有 心肌梗死 6. 受试者有凝血障碍, 脑出血, 或者需要抗惊厥药物治疗的癫痫发作的病史 7. 受试者在签署知情同意书的前 2 周内开始服用阿司匹林或他汀类药物 8. 怀孕或哺乳者 9. 受试者在初次受访的前 1 个月内参与过其他临床研究或使用过其他研究药物, 或在此之前参与过 T89 的相关研究 10. 受试者有药物滥用的历史, 比如最近 2 年内酗酒或有已知的药物依 赖 11. 受试者是研究者的家庭成员或亲属 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 12. 研究者认为受试者在试验过程中出现了违反试验流程的情况或有其他安全方面的隐患 66

67 wwwww67 图表 87: III 期临床观察指标 w.net w 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 永远相信, 美好的事情即将发生 w 我们认为, 复方丹参滴丸通过 FDA III 期临床研究并最终获得 NDA 的可能性很高 我们永远相信, 美好的事情即将发生 : 最佳拍档 : 孙鹤博士与天士力 良好的 II 期结果与海量的存量证据, 这可能是最从容的一次新药 III 期 全产业链与全程质量控制体系, 确保批次间的一致性 全球领先的 CRO 助阵 FDA 对植物药的态度 : 开放 公平 科学 灵活 最佳拍档 : 孙鹤博士与天士力 投资界有一句十分流行的话 : 投资就是投人 天士力遇到因为自身的局限性无法解决的问题时, 将 鹰眼 瞄向外部广阔的人才市场, 再次展现了汇聚优秀人才的能力, 孙鹤博士也找到了天士力这个最合适施展才华的落点, 两者的结合可谓珠联璧合 孙鹤博士为天士力带来了 3 项关键能力 : 规则第一 孙鹤博士在 FDA 任职期间主持编撰了 植物药研发及审批指南, 这是 FDA 审评植物药的最关键法规 他帮助天士力精心设计合理可行的临床方案, 并 做好临床研究中心和 CRO 选择 临床保险 医生沟通 病人招募等关键性工作 数据驱动 一方面, 复方丹参滴丸已成为中国防治心血管疾病应用最为广泛的首选 药物之一, 自上市以来, 已有超过 2000 万人次服用, 天士力做好这些使用情况的人用历史数据收集工作 ; 另一方面, 尽可能完善外围研究, 包括从药材种植到药物制剂的化学 生产和控制等药学研究, 以及药理 毒理和安全性评价的系统研究, 根据与 FDA 沟通的结果, 天士力先后完成了复方丹参滴丸药物相互作用研究 (DDI), 中国人 日本人 澳大利亚白种人最大耐受剂量研究以及多剂量药动学 (PK) 研 究等科研工作 这些海量的研究数据在递交到 FDA 后, 得到了高度重视和认可, 尽可能的维护了天士力的利益 67

68 wwwww68 有效沟通 孙鹤博士有多年的美国药品审评经验, 与美国及外国的高层政府官员 国家及国际保健行业组织代表 国外药企有着广泛联络, 能够与 FDA 及时 有效沟通, 将存量证据的价值最大化 孙鹤博士原任美国 FDA 计量临床药理学首席科学家和最高级别评审官之一 美国联邦亚裔执行官联席会成员 现任天津大学药学院教授兼系主任, 天津天士力集团副总裁 科技创新事业群首席执行官, 天士力北美药业有限公司总经理, 美国 SUNTECH 研究院副院长 兼职美国国家卫生研究院 (NIH) 特邀科学家, 美国阿拉巴马州立大学 中国北京大学医药经济研究中心 中国医学科学院暨北京协和医学院 上海复旦大学医学院特聘教授等职 孙鹤博士是目前国外最有成就的 最早进入美国 FDA 作为联邦政府官员的华人学者之一 1982 年毕业于上海医科大药学,1993 年获美国康涅狄格大学临床药理学博士, 随后进入美国 FDA 由于在科学与法规方面的特殊贡献, 七年内即由一般评审官跃升为 FDA 最高级别的首席科学家 / 评审专家之一, 负责新药评审管理决策, 提供学术顾问指导, 参于全球药政协调化, 及主持或参与制定药政法规管理政策等, 同时负责 FDA 的计量药理学评审决策, 及通过科学研究来创建 FDA 独特和创新的评审分析样板等等职能 图表 88: 颇具传奇色彩的职业履历 w w.net w w.net 资料来源 : 天津大学, 中金公司研究部 在 13 年美国食品药品监督管理局药品审评中心 (FDA 的 CDER) 任职期间, 主持或参与完成了 7 部药政法规的编写 主持编撰了 FDA/CDER 群体药代动力学指导手册 OCPB PopPK 实用指南 FDA/CDER 多剂量 / 单剂量生物等效性研究指南 植物药产业指南 FDA/CDER 药物代谢物生物等效性指南 等多项 FDA 药品研发指南性文件, 为美国食品和药品审评工作框架的制订做出了突出贡献 68

69 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 图表 89: 主持或参与完成了 7 部 FDA 药政法规的编写 w.net w 孙鹤博士是孙氏非线性多因素临床模型样法创建人 在近 年来于美国医院 大学 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 10服务商 企业 及政府任职期间 孙鹤博士先后提出 承担 和完成了 17 项的重大科研课题 资料来源 FDA 中金公司研究部 发表 会议论文报告近 w SCI 论文 30 余篇 其中 2 篇被定为学术领头论文 50 篇 其中 4 次荣获美国临床药理和治疗学学会优秀论文奖 并为 10 多个全球知名大企业的备选 药物选择 研发及最佳应用 临床研究和临床药理学研究项目提供过关键性战略计划和 指导并引为范例 wwwww69 孙鹤博士主要从事医药产品的创新研发战略 评价管理方法 及临床优化应用等课题的 研究 科学上专攻药物临床实验及临床计量药理学两大领域 有丰富的国外政府高层职 业生涯和深厚的科学根基 有多年的美国药品审评经验 与美国及外国的高层政府官员 国家及国际保健行业组织代表 国外药企有着广泛联络 在组建 领导 开展功能性项 目和学科组织方面 具备长期的领导经历 在领导或合作进行临床治疗学 临床药理学 和计量药理学研究以及人用药物的基因选择 药物研发 临床应用 数理统计学方面具 备丰富的科学和管理经验 曾受邀在世界各地多种主题会议上做特邀演讲 30 多次 曾 被委派为欧洲 EMPA 和南韩 KFDA 进行药物管理评价培训 图表 90: 新药研发过程中需要与 FDA 保持频密的沟通 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 FDA 中金公司研究部 69

70 wwwww70 孙鹤博士在完成科学与管理工作的同时, 积极承担社会责任 曾担任美华专业组织联盟副会长等职, 现任北美华人药学家协会会长 ; 是美国临床药理和治疗学学会 美国临床药理学院 和美国药学会会员 ; 是美国药政管理杂志 美国临床实验研究杂志 美国临床药代动力学杂志 美国临床统计学杂志 和美国药代动力学和药效学杂志等杂志编委 两次荣获美国 FDA 杰出贡献奖, 并荣获美国国家 Frances O.Kelsey 药物安全监督特奖 图表 91: 所获 FDA 奖励 w.net w w.net w 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 良好的 II 期结果与海量的存量证据, 这可能是最从容的一次新药 III 期 II 期侧重评价有效性,III 期则更多的是验证安全性, 复方丹参滴丸有着 20 年临床用药经验和千万级的服用患者, 安全性早已得到证明,III 期对复方丹参滴丸来说可能更容易, 而且, 随着 III 期样本量的扩大, 复方丹参滴丸的有效性可能表现的更为显著 如果将国内海量的存量证据近似视为一个超大样本的 III 期临床, 那么良好的 II 期结果 加上海量的存量证据, 实际上意味着, 复方丹参滴丸的 FDA 临床已经全部完成了, 这可能是最从容的一次新药 III 期临床研究 图表 92: 复方丹参滴丸 II 期与 III 期的区别 II 期 III 期 试验目的 评价 T89( 复方丹参滴丸 ) 治疗慢性稳定型心绞痛有效性和剂量反应 评价 T89( 复方丹参滴丸 ) 治疗慢性稳定型心绞痛安全性和有效性 参与地区美国 9 个国家 临床研究中心多中心临床研究 ( 共 15 家临床研究中心 ) 超过 100 家临床研究中心 入组病例 124 例 960 例 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 70

71 wwwww71 1) 良好的 Ⅱ 期结果 从 2007 年起, 在完成研究方案定稿 病人投保 中心筛选 伦理委员会批准 药品配送 研究人员培训等大量的工作后, 复方丹参滴丸的 II 期临床研究在全美地区的 15 个临床中心展开, 完全按照国际公认的 GCP 临床研究标准严格进行,2008 年 4 月招募第一个受试者,2009 年 12 月完成最后一例患者的临床访视, 整个临床研究历时近 2 年 研究共纳入了 124 例美国慢性稳定性心绞痛患者, 结果显示复方丹参滴丸对稳定性心绞痛中最大运动耐量等临床观察指标具有统计学显著和临床显著双重意义, 同时不良反应发生率非常低, 充分证明了复方丹参滴丸在西方人身上确切的安全性和有效性 基于 Ⅱ 期临床研究的良好结果, 天士力与 FDA 联合举行的复方丹参滴丸临床专题会议于 2010 年 7 月在美国顺利召开, 在这次会议上,FDA 的审评专家和官员充分肯定了本次 Ⅱ 期临床研究的结果, 就双方共同关注的后期 Ⅲ 期临床研究 质量开发等诸多关键问题进行了深入探讨并达成了一致意见 会议结束后,FDA 同意授予复方丹参滴丸 SPA(special protocol assessment) 程序特许的条件, 即双方共同以书面的形式确定 Ⅲ 期临床研究方案, 当临床研究按设计完成后, 其阳性结果将足以满足产品上市批准的条件 SPA 许可通常条件下很难获得, 对中国企 业更是首次授予这种特许, 充分显示了 FDA 对复方丹参滴丸质量控制 临床研究质量 w 过程和结果的信心与认可 图表 93: II 期临床研究在全美地区的 15 个临床中心展开 w.net w w.net 资料来源 :ClinicalTrials.gov, 中金公司研究部 2) 存量证据的价值最大化 复方丹参滴丸作为国内第一个中药国际化的示范性品种, 以其组方简单 质量可控 使用剂量小 使用方便 疗效确切以及不良反应小等诸多势, 已成为我国防治心血管疾病应用最为广泛的首选药物之一, 自上市以来, 已有超过 2000 万人次服用, 在国内外的销售累计近 200 亿元 20 年来, 在药理学 毒理学 临床研究等各方面, 天士力持之以恒的进行了深入研究, 发表各类国内外研究论文近 2000 篇, 并出版了 丹参大全 等集研究之大成的数部学 术巨著, 积累大量的数据都表明, 复方丹参滴丸在降低心绞痛发生率, 减少硝酸甘油用量和提高生命质量等各方面, 都具有良好的临床治疗优势 复方丹参滴丸的不良反应多为最初服药后对消化系统的轻微刺激 头晕 面部潮红等轻微症状 例如, 广东省中医院对 8 篇 Jadad 评分质量相对较高的文章进行 Meta 分析, 结果显示复方丹参滴丸能够缓解冠心病心绞痛的发作, 改善缺血心电图, 降低胆固醇 甘油三酯, 提高心率变异性, 未发现明显副作用 这些研究数据在递交到 FDA 后, 得到了高度重视和认可, 奠定了复方丹参滴丸的安全性数据的实践基础, 为复方丹参滴丸顺利进入 Ⅱ 期临床提供了强有力的数据支持 71

72 wwwww72 图表 94: Jadad 评分为 2 分的复方丹参滴丸治疗冠心病的随机对照试验 研究者姓名时间例数试验干预对照干预疗程 ( 周 ) 主要观察指标不良反应 梁彬 DSP ID 8 心绞痛有 王军 DSP ID 6 心绞痛有 曹昕阳 DSP ID 8 心绞痛 ECG 无 黄升武 DSP ID 8 心绞痛 ECG 血脂有 陈克永 DSP ID 24 心绞痛无 陆新 常规 +DSP 常规 +ID 4 心绞痛 ECG 血脂无 吴万碧 DSP ID 8 心绞痛 ECG 血脂无 王劲松 DSP ID 8 心绞痛 ECG 血脂 无 w 资料来源 : 复方丹参滴丸治疗冠心病的 Meta 分析, 广东省中医院, 中金公司研究部 注 :DSP 为复方丹参滴丸 ID 为硝酸异山梨酯, 不良反应多为胃肠道轻微不适, 均未作治疗, 亦未影响试验进行 图表 95: 复方丹参滴丸治疗冠心病总体疗效分析 随机试验数量 w 明显缓解冠心病心绞痛症状 8 改善缺血心电图 5 w.net 降低胆固醇 4 降低三酰甘油 4 提高心率变异性 3 资料来源 : 复方丹参滴丸治疗冠心病的 Meta 分析, 广东省中医院, 中金公司研究部 为了对西方人群服用剂量的选择提供更为充足的数据支持,2007 年天士力首先在国内完成了复方丹参滴丸的最大耐受剂量 (MTD) 的研究, 证实即使健康受试者接受一次口服 130 粒的剂量, 也未出现任何有临床意义的不良反应, 从而进一步为确定最佳的临床研究方案增添了信心 同时, 根据与 FDA 沟通的结果, 天士力先后启动了复方丹参 滴丸药物相互作用研究 (DDI), 澳大利亚白种人最大耐受剂量研究以及多剂量药动学 (PK) 研究等科研工作 经过精心准备, 从 2004 年开始, 天士力和 FDA 进行了频密的接触和沟通, 就在美国开展临床研究的可行性 不同临床指征的确定 临床方案的制订和研究策略的选择等方面, 与 FDA 有关专家进行了深入交流和探讨, 并成功获得了 FDA 对两个独立适应症的认可, 一个是 心绞痛反复发作的二级预防, 该适应症拟从 Ⅱ 期临床研究开始, 另一个是 心肌梗死病人严重心血管事件发生的二级预防, 该适应症拟直接从 Ⅲ 期临床研究开始 经过市场 技术和风险等因素的慎重评估后, 最终决定选择第一个适应症, 开展这一临床研究 72

73 wwwww73 实际上,III 期研究方案是经过显著调整的, 由最初的 4 个国家 70 个临床中心 2000 例病人, 调整为现在的 9 个国家 / 地区 100 多个临床中心 960 例病人 这个变化非同小可, 样本量减半的同时, 参与国家 / 地区翻倍, 这意味着工作量减半的同时, 能够注册上市的国家 / 地区翻倍 最小付出, 最大回报, 这得益于复方丹参滴丸海量的存量证据, 精心准备的外围研究, 以及与 FDA 的有效沟通 新, 依照国际标准完成了 GAP GEP GMP GCP GLP GSP 全产业链的全面标准 图表 96: 全产业链 全产业链与全程质量控制体系, 确保批次间的一致性 自 1997 年获得 FDA IND 临床批件以后, 天士力首先对中药标准规范进行全面探索和创 与技术提升体系, 极大的强化了现代化生产过程, 实现了复方丹参滴丸全自动 数字化管理与控制, 克服了中药质量不稳定的缺陷 w.net w w.net w w.net 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 FDA 在植物药指南中指出, 正是由于植物产品的复杂性以及组分的不确定性, 只有通过对原药材进行严格和详细的控制才能达到植物药质量的一致性 具体来说, 应遵循相 应的药材生产质量管理规范 (GAP), 重视植物鉴别 原药材地理来源和生长条件, 以 确保原药材的一致性 1998 年, 公司未雨绸缪开始在秦岭山区气候适宜, 雨量充沛, 无污染的陕西商洛地区建设天士力丹参药源基地,2003 年首家通过国家 GAP 认证, 从选种 ( 包括染色体鉴定等 ) 育苗 栽培 田间管理 采收 加工 仓储 包装 运输等各个环节都制定了严格质量标准及操作规程 (SOP) 经过基地多年的发展, 商洛丹参药源基地打造出了天士力高质量生产复方丹参滴丸的 产业链第一车间 73

74 中金公司研究部 2014 年 4 月 24 日 图表 97: 天士力商洛丹参药源基地 w.net w FDA 对质量保证要求的核心之一就是保证药品批与批之间的一致性 进而保证疗效的 中国价值投资网 最多 最好用研究报告 服务商 一致性 一般通过批间比较分析数据来佐证药品批与批之间的一致性 资料来源 公司公告 中金公司研究部 w.net w FDA 在植物药指南中指出 对于植物药来说 应通过一系列的检测和控制来保证产品 的质量一致性 其中就包括工艺控制和工艺验证 为配合 FDA 临床研究的进行 天士力通过自主创新完成了一系列化学 生产和质控方 面的改造和提升研究 开发建立了一套严格的质量控制评价体系 通过采用适合中药特 点的多元指纹图谱质量控制与分析技术 以完整地表征从种植 提取到制剂全过程的药 效物质组成和变化规律 使产品从中药材种植 有效提取物质到制剂生产 3 个环节 其 指纹图谱的批次间相似度能够严格控制在 95%以上 确保了产品质量的安全性和有效性 保障了复方丹参滴丸后期临床研究的顺利开展 wwwww74 图表 98: 全程质量控制体系 中国价值投资网 最多 最好用研究报告服务商 资料来源 公司公告 中金公司研究部 74

75 wwwww75 全球领先的 CRO 助阵 过去 10 年, 临床研究的设计 步骤越来越复杂, 对人力资源提出了更高的要求,CRO ( 合同研究组织 ) 的作用已不可或缺 2011 年 11 月 18 日, 天士力北美药业与 ICON 和 PAREXEL 签订了复方丹参滴丸全球 Ⅲ 期临床研究合作意向 ICON 与 PAREXEL 均为全球领先的 CRO, 在试验设计 中心选择及临床管理方面具备的出色经验, 他们拥有的丰富的全球性资源, 在世界各主要地区积累了丰富的研究管理 经验, 与世界顶尖的研究者建立了稳固的工作伙伴关系, 区域性检测设施战略性分布在 全球各地, 有助于支持全球性试验 此次 III 期临床研究是国内企业首次牵手国际 CRO 巨头共同探索现代中药国际化开发的标准化流程, 以此共同确立中药研究的新方法 新思路 新模式, 并搭建起新药开发的全新平台 复方丹参滴丸全球性 III 期临床研究是一个具有开拓意义的标志性临床研究, 如果天士力成为获得美国 FDA 批准的第一个中药制造商, 这也将为 ICON 与 PAREXEL 积累具有示范意义的成功案例 图表 99: 临床研究越来越复杂 w w.net w w.net 资料来源 :PhRMA, 中金公司研究部 75

76 wwwww76 图表 100: 2014 CRO Leadership Awards w.net w 资料来源 :Life Science, 中金公司研究部 图表 101: 全球市值最大的 7 家 CRO 百万美元 w Quintiles Transnational 6,589 Covance 5,558 Parexel International Charles River Laboratories International 2,743 2,788 ICON 2,621 WuXi PharmaTech 2,502 Patheon 1,311 资料来源 :Bloomberg, 中金公司研究部 76

77 wwwww77 指南 的颁布客观上加快了植物药在美国的发展和研究, 在 草案 颁布之前, 植物 图表 102: 向 FDA 递交申请的植物药 FDA 对植物药的态度 : 开放 公平 科学 灵活 FDA 的 CDER 于 2004 年 6 月 9 日发布的 植物药产业指南 中, 植物药可以 OTC 或新药的形式在美国上市, 指南 也认可植物药不同于合成药 半合成药及高度纯化药的特性, 即植物药中单个植物或多个植物中存在的多组分化学物质无须进一步纯化, 无须对每一个组分加以分辨和进行药效研究, 也就是说, 经合理组方的复方中药是可以接受的 ; 同时, 指南 依据植物药的特性及在研发过程中的实际情况, 对如何进行初期和扩大化临床研究申请 (IND) 给予了详细说明, 植物药的部分临床前评价研究可以与临床研究同时开展甚至滞后于临床 药的研发极少 据 FDA 统计, 年仅有 64 项植物药 IND 申请, 平均每年不足 10 项 年, 植物药 IND 申请达到了 139 项, 年均递交数增加到 20 个左右 而 年, 就有超过 211 项申请, 每年的申请数超过了 50 项 w.net w w.net w w.net 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 指南 的出台也直接促成了 FDA 自 1938 年实施 食品 药品及化妆品法 以来, 全 球第一个植物药 Veregen 在美国的批准上市, 这也是 FDA 历史上首次对一个植物性产 品作为药品获得批准的先例, 表明了即使是天然复杂的混合物, 也能够被开发成为符合目前 FDA 质量标准和临床要求的新药 到目前为止,FDA 共批准了两个植物药 2006 年底, 依据 植物药产业指南 批准了自 1962 年美国药品修正案条例颁布以来的第一个植物药 Veregen( 又名 Polyphenon E 软膏 ) 用于治疗人类乳突病毒 (HPV) 所引起的生殖器疣 ;2012 年, 批准了第二个植物药 Fulyzaq, 用于治疗艾滋相关性腹泻 1)Veregen 2006 年,FDA 批准了第一个复合成分植物药, 用于 HPV 所引起的生殖器疣 生殖器疣是一种常见且在全球快速扩散的性病, 发生在生殖器及肛门附近的良性皮肤肿瘤, 不仅具感染性且不易治愈 Veregen 是一种局部外用的软膏, 主要成分是绿茶的水提取物, 用于涂抹治疗 随机双盲的 III 期临床研究结果为其安全性和疗效提供了支持, 至于药效学及药理学方面并未 如同化学药一样需要严谨的数据支持 77

78 wwwww78 2)Fulyzaq 2012 年,FDA 批准了第二个植物药 Fulyzaq, 用于治疗艾滋相关性腹泻 许多使用抗逆转录药物的 HIV 患者出现腹泻, 并且常常导致停药或改用其他药物 这种腹泻不是病毒 细菌 寄生虫感染所致, 之前尚无药可治 临床研究证实, 每日服用两次 Fulyzaq, 能显著改善患者的腹泻症状 Fulyzaq 的主要成分是秘鲁巴豆的红色提取物, 成分复杂 根据对这两种植物药的审批情况可以得出,FDA 在对待单一植物的单一部分所组成的植物药的技术要求相对宽松, 可不按化学药复方制剂对待, 而对于单一植物的若干部分所组成和若干种植物所组成的植物药, 仍被认为是复方药品, 必须符合美国化学药复方 制剂技术的要求, 必须阐明复方制剂中每一种成分或有效部分具有什么药效学作用 而 中药制剂多为多味植物药组成的中药复方, 这提示中药在 FDA 注册的技术要求并未因 FDA 开始批准植物药上市而降低或改变 FDA 虽然对待单一植物的单一部分所组成的植物药可不按化学药复方制剂对待, 但要求单一植物的单一部分的化学成分应是基本明确的, 且起到临床疗效的化学成分约占到药物含量的 90% 左右 从 FDA 批准 Veregen 上市的审评报告可以看出,FDA 对待植物药的药学技术要求是不同于化学药的, 具有灵活性 FDA 对待植物药的审批仍然体现其对药品管理的一贯理念 : 即强调药品安全 质量 效价 纯度和批次间的一致性 w.net w 心血管疾病 : 美国最烧钱的疾病 8360 万美国成年人患有至少 1 种心血管疾病, 其中,4220 万人的年龄在 60 岁以上 预 计到 2030 年, 美国总人口的 43.9% 会患有某种形式的心血管疾病 w 复方丹参滴丸 Ⅱ 期临床研究的成功, 迈出了中药复方口服药进军美国主流医药市场的第一步 美国近 20 年来仅有一个慢性心绞痛新药上市, 如果复方丹参滴丸能够作为治疗性药物在美国批准上市, 恰好可以改善抗心绞痛药物青黄不接的现状, 作为全球第一个用于防治冠心病 心绞痛的植物药, 具有巨大的国际市场前景 图表 103: 美国成年人心血管疾病患病人数 90 百万人 w.net 高血压心梗心绞痛心衰中风先天性心脏病 资料来源 : 美国心脏协会, 中金公司研究部

79 wwwww79 图表 104: 美国成年人心血管疾病患病率 男性 女性 w 资料来源 : 美国国家卫生统计中心, 美国国家心脏 肺和血液研究所, 中金公司研究部 图表 105: 美国心血管疾病死因构成 w.net w 动脉疾病 3% 其他 17% 高血压冠心病 8% 48% w.net 心衰 7% 中风 17% 资料来源 : 美国国家卫生统计中心, 美国国家心脏 肺和血液研究所, 中金公司研究部 79

80 wwwww80 图表 106: 美国成年人冠心病患病率 万美国成年人患有冠心病, 总冠心病患病率为 6.4%, 男性为 7.9%, 女性为 5.1%; 40 岁以后发生冠心病的概率为男性 49%, 女性 32% 预计到 2030 年, 冠心病发病率会升高至 18% 30 男性 女性 w.net w 资料来源 : 美国国家卫生统计中心, 美国国家心脏 肺和血液研究所, 中金公司研究部 w 美国心血管疾病的年度直接和间接医疗费用约为 3154 亿美元, 其中, 直接医疗费用 ( 医生 医院服务 处方药 家庭保健等 ) 约为 1934 亿美元, 间接医疗费用 ( 劳动能力丧失 ) 约为 1220 亿美元 心血管疾病的医疗费用占所有医疗费用的 15%, 比其他任何主要诊断组都要多 预计到 2030 年, 美国总人口的 43.9% 将患有某种形式的心血管疾病 心血管疾病的直 接医疗费用将增加至 9180 亿美元, 间接医疗费用将增加至 2900 亿美元 w.net 图表 107: 美国心血管疾病的年度直接和间接医疗费用 10 亿美元 心脏病高血压中风其他心血管疾病资料来源 : 美国国家卫生统计中心, 美国国家心脏 肺和血液研究所, 中金公司研究部 80

81 wwwww81 图表 108: 美国直接医疗费用最高的 22 种疾病 10 亿美元 心脏病 外伤 肿瘤 精神疾病 73.1 哮喘 慢性阻塞性肺疾病 骨关节炎 糖尿病 51.3 高血压 42.9 背部疾病 39.3 高脂血症 37.2 正常分娩 34.9 系统性红斑狼疮和结缔组织疾病 30.8 其他中枢神经系统疾病其他疾病上消化道疾病肾脏疾病其他循环系统疾病膀胱 胰腺和肝脏疾病 其他内分泌 营养和免疫疾病 感染 21.9 w 中风 20.6 皮肤病 20.6 资料来源 : 美国国家卫生统计中心, 美国国家心脏 肺和血液研究所, 中金公司研究部 22.1 图表 109: 美国心血管疾病的直接医疗费用预测 w 10 亿美元 w.net 资料来源 : 美国心脏协会, 中金公司研究部 所有心血管疾病高血压冠心病心衰中风其他心血管疾病高血压作为危险因素

82 wwwww82 图表 110: 2013 年美国畅销药 top 100 中的冠心病药物 高胆固醇血症是心血管疾病最重要的因素之一 2013 年美国畅销药 top 100 中, 共有 3 个治疗冠心病的药物上榜 ( 均为治疗高胆固醇血症的他汀类药物 ), 分别是 Crestor( 瑞舒伐他汀 ) Zetia( 依折麦布 ) Vytorin( 辛伐他汀 / 依折麦布 ) 10 亿美元 w.net w 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 w 在他汀类药物中, 辉瑞生产的世界头号畅销药 Lipitor ( 立普妥 ) 的全球销售峰值曾达到 129 亿美元, 如果不是因为专利到期 仿制药上市, 美国他汀类药物的市场规模有可能已接近 200 亿美元 图表 111: Lipitor 销售收入 美国其他地区亿美元 资料来源 : 辉瑞, 中金公司研究部 11 82

83 wwwww83 图表 112: Lipitor 专利到期, 阿托伐他汀仿制药上市 w.net w 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 图表 113: 美国他汀类药物市场规模 ( 假设无仿制药上市 ) 亿美元 200 w w.net E 2013E 2014E 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 83

84 wwwww84 植物药王国的灯塔 进入 21 世纪, 人类生活方式发生了很大改变, 人类疾病谱的由感染性等单因素疾病转向机体自身代谢和调控失常为主要谱群的慢性复杂性多因素疾病, 肿瘤 糖尿病 心血管疾病 神经与心理障碍等精神疾患增加等各类慢性 老年性和生活方式疾病的发病率日益升高, 相关治疗性药物也已经成为近年来全球新药研发的热点 研发和上市的新药开始更多的向心血管疾病 糖尿病 肿瘤 神经系统疾病转移, 尤其是缺血性心脏病, 已成为在研新药最多的适应症, 表明全球新药研发与人类疾病谱和临床治疗需求呈现了一致的趋势 图表 114: 全球在研新药分布, 按适应症 缺血性心脏病 糖尿病 下呼吸道感染 67 w.net w 肝癌 HIV 中风 偏头痛 21 w.net w 其他神经系统疾病 焦虑 腹泻 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 图表 115: First-in-Class 药物 ( 全新作用机制 ) 占在研新药的比例, 按治疗领域 神经 心血管 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% % 84% 肿瘤 精神 80% 79% 免疫 72% 糖尿病 HIV/AIDS 69% 感染 57% 71% 资料来源 :PhRMA, 中金公司研究部 84

85 wwwww85 全球药政法规和审批程序愈发复杂, 药物创新来源趋于枯竭, 传统的 普筛 式研发思 图表 116: 新药研发 以西方医学思想为指导的新药研发模式正在面临严峻的挑战, 虽然近几十年来发现和合成的化合物以及确认的药物靶标越来越多, 投入越来越大, 而药物研发效率却在不断降低,20 世纪 60 年代, 世界共开发出了 844 个新分子实体 (NME), 年均约 84 个 90 年代有 400 个新药上市, 年均数量下降到 40 个左右 进入新世纪后, 年仅有 241 个新药上市, 近年数量下降到了历史性的年均 34 个, 为历史最低水平 在新药研制难度提高的背景下, 新药开发时间正在变得越来越漫长, 费用越来越不堪忍受, 在 20 世纪 60 年代, 一个新药的平均研发时间约为 8 年,2000 年后增加到了 14 年, 平均研发花费也从 60 年代的 1.4 亿美元, 增加到了 2000 年前后的 12 亿美元 路走向穷途末路, 以及研发过程中失败率不断提高, 是导致世界范围内创新药数量日益减少的最直接原因 其次, 现代医药这种单一的 以对抗性为主的治疗策略, 恰恰是对诸多复杂性多因素疾病治疗的软肋, 在当今医学由以疾病治疗为主的生物模式向预防 治疗 保健 康复相结合的 生物 - 心理 - 社会 模式全面转变的背景下, 也远远满足不了人类健康的新需求, 它的发展面临着越来越多的挑战 w.net w w.net w w.net 资料来源 :PhRMA, 中金公司研究部 图表 117: 全球 NME 获批数量 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 85

86 wwwww86 图表 118: 成功上市一个新药的成本 亿美元 w.net w 资料来源 :PhRMA, 中金公司研究部 中药 植物药作为世界传统医药的重要组成部分, 在全球多数国家有广泛的应用基础, 越来越多的临床实践表明, 中药和植物药特有的整体和多靶点治疗观念, 对于西医药束 手无策的各类常见病 老年病和慢性多发性疾病具有独特的诊疗和恢复优势, 而又很少 w 发生西医药所常有的严重不良反应和耐药性, 这使得以欧美为代表的发达国家从 20 世纪 90 年代开始, 重新认识和审视植物药存在的潜在应用和医疗价值 时隔百年之后, 西方再次燃起了对植物药的用热情, 辉瑞 诺华等跨国制药巨头对中药和天然药物的开发寄予了更多希望, 拜耳干脆直接收购一家中国的中药企业 ( 滇虹药业 ), 成为最先在中国尝试经营中药的跨国药企, 期望能够通过加大研发力度, 从中发掘出更 多的创新性药物, 以解决当前化学新药研发的窘境 这就给中药扩大其在世界范围内的 影响力带来了新的机遇 w.net 为了鼓励植物药的发展, 许多国家近年来都陆续对植物药的法规进行灵活调整, 进一步放宽了它的审评和上市政策, 但在法规的具体实施方面存在很大差别 在欧盟和加拿大, 欧盟药审局 (EMA, 前身为 EMEA) 与加拿大卫生部先后在 2004 年 制订出台了 传统草药注册指令 和 天然健康产品法规, 对植物性产品进行了单独 的分类监管, 即 传统草药制剂 和 天然健康产品 依据以往人类使用经验 ( 包括已上市的中药或草药用法 ) 专家意见或可获得的安全性与有效性数据文献综述,EMEA 与加拿大卫生部可以批准植物产品以药品形式上市, 并表明药用范围, 而根据药品监管要求进行的复杂的临床前动物和临床研究, 可能不是必需的 2008 年 7 月 15 日天士力的复方丹参滴丸和柴胡滴丸作为传统药成功获得了加拿大卫生部签发的天然药品注册许可证书 植物药新法规的实行, 规范了植物药的统一管理, 改变了植物药在西方国家混乱的监管 状态, 欧盟和加拿大通过对其实施严格的上市前审批程序, 提高了产品的市场准入和标 准门槛, 淘汰了一大批不符合安全性和疗效要求的产品, 也在一定程度上为中药合法进入欧美主流医药市场奠定了基础 86

87 wwwww87 图表 119: 加拿大 美国 欧盟对植物药的管理政策比较 项目美国欧盟加拿大 产品分类饮食补充剂或药品传统药品 ( 按 OTC 管制 ) 天然药品 ( 按 OTC 管制 ) 产品范围 范围较广 : 植物药 维生素 矿物质 氨基酸等 范围窄 : 传统植物药 范围较广 : 植物药 维生素 矿物质 顺势疗法产品等 上市前审批 饮食补充剂 : 否 ; 药品 : 是 饮食补充剂 : 无需申请, 备案制 ; 传统申请 (30 年 ) 专论评估( 不足 30 传统申请 (50 年 ) 非传统申请 专论 申请上市途径 药品 : 是 是 年 ) 是 申请等 治疗性声明 饮食补充剂 : 不可以药品 : 可以 可以 ( 现代医学声明 ) Traditional used as 可以 ( 接受中医适应症 ) Traditional used as 纳入保险 饮食补充剂 : 不纳入药品 : 可纳入 未纳入 自费 / 或商业保险 GMP 要求饮食补充剂 GMP( 推荐 ) 药品 GMP 天然健康产品 GMP/ 认可药品 GMP 注册产品专论要求无有有 w.net w 申请费用有有暂无 资料来源 :FDA, 中金公司研究部 目前, 全世界大约有 30 万种高等植物, 其中被当作药用或食用的只约 1.5 万种, 仅占 w 5%, 经过化学 药理或临床方法系统研究过的高等植物就更少, 仅占总数的 1%-2% 这表明如果沿着植物混合物的思路, 对多种活性成分的不同配比或组合的药理和临床作用进行深入研究, 那么可供研发的新药来源就要比单一的小分子化合物要多得多 1995 年, 中国首次提出了 中药现代化发展战略, 提出要努力实现 2-3 个中药品种进入以美国为首的国际医药主流市场这一目标 1996 年, 由国家科技部牵头, 在全国筛选部分安全性好, 疗效突出的代表性中药示范品种, 组织开展向 FDA 的国际申报工作, 从此开始了向美国 FDA 发起冲击的努力 道路曲折而艰难, 虽然 10 余年来依然还没有一个中成药以新药身份进入发达国家医药市场, 但复方丹参滴丸已经让我们看到了胜利 的曙光 图表 120: 国内部分中药品种的 FDA 临床研究进展 药品公司适应症进展 复方丹参滴丸天士力心绞痛 III 期临床 杏灵颗粒上海杏灵科技药业冠心病, 心绞痛 III 期临床 扶正化瘀片 上海中医药大学 & 上海现代中医药技术发展有限公司 丙型肝炎 II 期临床 桂枝茯苓胶囊 (KYG0395) 江苏康缘药业原发性痛经 IIb 期临床 血脂康胶囊北京北大维信生物科技有限公司高血脂 II 期临床 威麦宁胶囊华硕药业有限公司肺癌 II 期临床 康莱特注射液浙江康莱特药业非小细胞肺癌 II 期临床 中文名未知 (HMPL-004) 和记黄埔制药公司 Crohn 溃疡性结肠炎 II 期临床 康莱特软胶囊 / 注射液美国康莱特药业前列腺癌 ; 非小细胞肺癌 II 期临床 资料来源 :Clinicaltrials.gov, 中金公司研究部 87

88 wwwww88 Veregen 作为一个来源于单一植物 ( 绿茶 ) 单一部位 ( 叶 ) 的植物混合物, 虽然获得了美国 FDA 的批准, 但它与复方丹参滴丸依然存在很大区别 首先, 根据 指南 中的定义, 它并不被认为是一个复方药物, 因此不需要依从 FDA 对复方药物的管理进行审批 ; 其次, 由于其作为外用药和适应症选择的优势 ( 治疗外生殖器和肛周疣 ), 无论是在质量 临床前安全性还是临床研究的实施方面, 与作为复方中药的复方丹参滴丸相比, FDA 的申报技术要求都要简单得多 复方丹参滴丸的 FDA 申报如果成功, 对明确申报的途径和方法, 增强后续中药申报的信心, 更有示范意义 图表 121: Veregen 与复方丹参滴丸的产品申报比较 项目 Veregen 复方丹参滴丸 组成单味药, 茶多酚混合物复方药 : 丹参 + 三七 + 冰片 剂型及使用途径膏剂 ( 外用 ) 胶囊 ( 口服 ) w.net w 疾病严重程度疾病风险低 ( 治疗外生殖器和肛周疣 ) 疾病风险高 ( 慢性稳定性心绞痛 ) GAP 是 ( 绿茶种植 ) 是 ( 丹参 + 三七 ) w.net w CMC 儿茶素类 85% 以上, 且全部已知成分占 90% 以上 可鉴别数十种成分, 丹参素等部分指标性成分的可定量 临床 : 组方合理性研究否是 资料来源 : 药物评价研究, 中金公司研究部 III 期临床研究启动初期, 天士力 ICON PAREXEL 三方合作计划用 2 年时间, 在美国 加拿大 澳大利亚 日本 4 个国家的 70 个临床中心开展研究, 目前已扩大为美国 w.net 加拿大 白俄罗斯 乌克兰 台湾等 9 个国家 / 地区上百家临床中心, 在 9 个国家 / 地区同时开展试验, 研究数据将可以支持在 9 个国家 / 地区同时申请注册, 这一雄心勃勃的计划显示出天士力对中药国际化的加倍努力, 不是为了去超越别人, 因为她自己就是领跑者, 而是一种想去体验一个更大的世界的欲望 兵马未动, 粮草先行 天士力 10 年前就已开始布局全球营销网络 2003 年天士力国际公司成立, 后更名为天士力国际营销控股有限公司 在集团 基础市场在国内 目标市场在国际 的营销战略的指导下 经过多年的市场拓展, 已基本构建成覆盖亚洲 欧洲 美洲 非洲和俄罗斯的市场布局, 目前在全球设有海外分公司 21 个, 办事处 56 个, 专卖店 518 家, 在全球共有会员 45 万人, 网络覆盖全球 40 多个国家 结果和过程都很重要, 只有好的过程才能不断复制好的结果 复方丹参滴丸只是起点, 待复方丹参滴丸通过 FDA 与全球营销网络双剑合璧时, 天士力就真正拥有了一个完整的 独一无二的中药国际化平台, 后续产品梯队将源源不断的进入 FDA 申报序列并最 终进入国际市场, 实际上,2013 年水林佳 穿心莲内酯滴丸已完成 FDA-IND 递交 40 年前, 基因泰克启发了整个生物技术王国, 促成了今天生物制药的繁荣 ; 在不久的 将来, 我们将有幸见证, 复方丹参滴丸成为第一个获得 FDA NDA 的中药, 在植物药的王国里, 天士力将充当其他制药公司们的灯塔 88

89 wwwww89 图表 122: 瞄准中国以外的巨大药品市场 w.net w 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 图表 123: 去体验一个更大的世界 w.net w w.net 资料来源 :IMS health, 中金公司研究部 89

90 wwwww90 图表 124: 天士力全球营销网络 w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 图表 125: 后续产品梯队将源源不断的进入 FDA 申报序列 ( 数字为 CFDA 批准时间 ) w.net w w.net 资料来源 :CFDA, 中金公司研究部 90

91 wwwww91 财务分析 图表 126: 营业收入 成长能力 年公司营业收入 CAGR 高达 26% 得益于高毛利产品占比提升和期间费用率的良好控制, 净利润增速超过收入增速, 年净利润 CAGR 为 36% 营业收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 12,000 41% 42% 11,108 45% 10,000 9,343 40% 35% 8,000 6,570 w 6,000 19% 4,652 20% 16% 3,993 4,000 3,434 15% 17% 10% w 2,000 30% 25% 5% % 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 图表 127: 净利润 净利润 ( 百万元 ) 增速 (%) 1,200 1,110 39% 1,000 42% 36% 35% % % 45% 40% % % 20% 5% 0 0% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 % %

92 wwwww92 盈利能力 图表 128: 毛利率 期间费用率和净利率 40% 依靠出色的供应链优势和定价优势, 公司工业毛利率稳定, 远超行业平均水平 整体上看, 年的销售费用率相较先前年份略有下降, 净利率则稳步提升, 反映了公司优秀的费用控制能力 35% 30% 25% 20% 15% w 10% 7% 8% 6% 5% 0% w.net w 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 33% 33% 33% 24% 23% 毛利率期间费用率净利率 22% 34% 21% 30% 19% 34% 21% 10% 9% 9% % 23% 10% 资本回报能力 公司资本回报率表现突出 投入资本回报率 (ROIC) 净资产收益率 (ROE) 总资产收益率 (ROA) 均呈现逐年提升的趋势 ROIC 和 ROE 处于较高的水平, 两者相近不 背离,2013 年底,ROIC 达到 26.1%,ROE 达到 27.2%, 反映了公司价值创造能力出众, 且股东回报同等优异 图表 129: 资本回报能力 ROIC ROE ROA % 26.7% 27.2% 25.0% 26.1% 18.3% 19.0% 20.0% 21.7% 16.1% 13.8% 17.7% 15.0% 16.9% 9.8% 13.7% 14.1% 10.0% 11.5% 12.0% 8.8% 9.5% 10.1% 5.0% 5.7% 0.0% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 7.8% 8.5%

93 wwwww93 杜邦分析显示, 净利润率不断提升 总资产周转率加快 财务杠杆加大, 三者共同推动 ROE 不断提高 2013 年因资本支出增加, 财务杠杆相应增加, 但仍然处于合理范围内, 利息保障倍数达 10.9, 流动比例 速动比例合理, 偿债能力良好 公司的股利分配率在行业中首屈一指 自 2002 年上市以来, 公司重视股东回报, 坚持每年分红, 分红率除 2012 年外未低于 40%, 累计现金分红 17.5 亿元, 累计分红率高达 38.7% 图表 130: 杜邦分析 ROE 9.8% 13.7% 16.1% 16.9% 17.7% 21.7% 27.2% 销售净利润率 6.4% 7.5% 7.9% 9.7% 9.3% 9.1% 9.9% w.net w 资产周转率 90.3% 105.0% 106.8% 98.2% 108.7% 126.5% 121.1% w.net w 权益乘数 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 现金流 2013 年四季度应收账款周转天数和存货周转天数明显减少 应收票据周转天数虽然增 加了 3 天, 但考虑到应收票据以银行承兑汇票为主, 相较于应收账款, 其信用风险小, 变现能力较好, 整体现金流环比改善 四季度单季, 经营性现金流 2.3 亿, 净利润 2 亿元, 经营性现金流超过同期净利润, 现金流明显好转 图表 131: 应收账款 应收票据 存货平均周转天数 应收票据周转天数应收账款周转天数存货周转天数 Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 0 93

94 wwwww 年 3 月 29 日, 公司公告 : 调整应收账款和其他应收款的坏账准备计提比例, 此项会计估计变更采用未来适用法, 预计 2014 年一季度净利润将增加 4918 万元 我们认为, 公司此项会计变更能够更为客观准确的反映当前的财务状况和经营成果 : 符合当前的业务结构 2002 年公司 IPO 时还是纯医药工业公司, 此后一直沿用当时的应收账款坏账计提政策 时至今日, 公司的收入结构已经发生了显著变化 :2013 年, 医药商业的收入达到 61 亿元, 收入占比 55%, 商业业务已覆盖全国 7 个省份, 商业与工业业态有较大区别, 根据当前业务结构调整收账款计提比例是有必要的 符合会计的谨慎性原则 医药商业以纯销为主, 终端客户是医院, 信用风险很小, 对于 1 年内的应收账款, 多数商业公司计提比例大多在 0.5% 以下甚至不计提, 因 此公司下调计提比例并不违背会计的谨慎性原则, 调整后天士力仍是财务最稳健的公司之一 符合会计的真实性原则 医药商业净利率较低 ( 约为 1.0%-1.5%), 对信用风险小 利润率低的商业业务计提 5% 的坏账准备, 并不符合实际经营情况 相反, 若将计提比例调整为 1%, 则更能客观准确地反映公司的财务状况和经营成果 图表 132: 应收账款坏账准备计提比例 w.net w 账龄上海医药九州通国药一致天士力变更后天士力变更前 1 年以内 0.5% 0.5% 0% 1% 5% w.net w 1-2 年 10% 5% 5% 30% 10% 2-3 年 20% 20% 10% 50% 20% w.net 3 年以上 50% 100% 20% 100% 50% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 94

95 wwwww95 盈利预测和投资建议 盈利预测 :2014 年净利润 31% 增长 我们预测 年营业收入分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 22.6% 和 23.2% 预测 年净利润分别为 14.4 亿元和 18.6 亿元, 同比增长分别为 31% 和 29%, 对应 EPS 分别为 1.40 元和 1.80 元 图表 133: 天士力分产品增长预测 w.net w YoY 143% 100% 50% 50% 益气复脉 YoY 75% 67% 50% 50% w.net w YoY 100% 60% 40% 40% 医药商业 4,154 5,358 6,073 6,984 8,101 YoY 29% 13% 15% 16% 合计 6,570 9,343 11,108 13,620 16,779 YoY 42% 19% 23% 23% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 (Rmb mn) E 2015E 医药工业 2,382 3,934 4,922 6,636 8,678 YoY 65% 25% 35% 31% 复方丹参滴丸 1,688 2,060 2,436 2,923 3,508 YoY 22% 18% 20% 20% 养血清脑颗粒 ,132 YoY 45% 20% 30% 30% 芪参益气滴丸 丹参多酚酸 YoY % 100% 荆花胃康胶丸 YoY 43% 60% 50% 50% 水林佳 YoY 37% 32% 30% 30% 藿香正气滴丸 投资建议 : 维持 推荐 评级 天士力拥有最具统治力的中药产品线,FDA 获批后将强化国内学术推广并打开国际市场, 后续品种申报 FDA 的过程将不断重复, 未来并购会成为常态, 有望成为医药板块未来十年的标杆企业和第一家市值过千亿的公司, 建议加大配臵, 维持 推荐 评级, 目标价 80 元 95

96 wwwww96 图表 134: 公司主要财务数据 人民币百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 损益表主营业务收入 9,301 11,108 13,620 16,779 主营业务成本 6,449 7,043 8,333 9,952 主营业务利润 2,789 3,970 5,166 6,673 销售费用 1,186 1,553 1,986 2,530 管理费用 ,026 1,314 财务费用 营业利润 936 1,401 1,869 2,426 税前利润 960 1,418 1,869 2,426 少数股东损益 总资产收益率 10.9% 12.4% 12.9% 13.5% 净利润 769 1,100 1,444 1,864 现金流量表经营活动现金流 ,117 1,937 营运资本的增加 692 1, 投资活动现金流 ,102 资本支出 ,002 融资活动现金流 资产负债表货币资金 ,344 2,396 应收账款 1,305 2,052 2,516 3,099 估值指标 w 存货 1,011 1,265 1,497 1,788 固定资产 1,507 2,191 2,341 2,573 短期借款 328 1,799 2,206 2,718 应付账款 ,050 1,254 长期负债 3,279 6,069 6,581 7,712 市盈率 少数股东权益 股东权益 4,012 3,832 5,276 7,140 总资产 7,486 10,212 12,258 15,376 w.net w 资料来源 :Wind, 中金公司研究部 财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 成长性指标营业总收入增长率 41.6% 19.4% 22.6% 23.2% 营业利润增长率 45.0% 42.4% 30.1% 29.2% 净利润增长率 25.9% 43.0% 31.2% 29.1% 盈利性指标毛利率 30.7% 36.6% 38.8% 40.7% 息税前利润率 12.0% 14.4% 15.8% 16.9% 净利润率 8.3% 9.9% 10.6% 11.1% 收益率指标 净资产收益率 20.2% 28.1% 31.7% 30.0% 营运效率指标应收帐款周转天数 存货周转天数 负债指标净债务 / 所有者权益 -4.1% 46.3% 35.3% 19.1% 资产负债率 43.8% 59.4% 53.7% 50.2% 流动比率 速动比例 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 市净率 现金分红收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 图表 135: 历史 P/E 和 P/B P/E 天士力 22X 27X 33X 40X 资料来源 :Wind, 中金公司研究部 P/B 天士力 5X 6.4X 7.8X 9X 96

97 wwwww97 图表 136: 可比公司估值表 公司名称 代码 收盘价 总市值 每股收益 ( 元 ) P/E 企业价值倍数 市销率 股息收益率 净资产收益率 P/B ( 百万元 ) 2013A/E 2014E 2015E 2013A/E 2014E 2015E 2013A/E 2014E 2015E 2013A/E 2014E 2013A/E 2013A/E 2014E 2013A/E 2014E 化学制剂药 中值 5,894 39x 30x 25x 29x 28x 28x 7.3x 6.4x 0.3% 10% 15% 天士力 , x 27x 21x 23x 17x 13x 3.5x 3.5x 0.0% 28% 32% 10.1x 7.3x 上海凯宝 , x 16x 13x 18x 20x 20x 5.3x 6.3x 1.6% 20% 25% 5.2x 4.1x 益佰制药 , x 28x 21x 20x 25x 25x 5.0x 5.5x 0.4% 22% 21% 7.9x 5.9x 以岭药业 , x 43x 33x 53x 56x 56x 7.8x 7.8x 0.3% 6% 10% 4.5x 4.2x 华润三九 , x 15x - 14x 13x 13x 2.8x 2.8x 1.2% 19% 20% 3.5x 2.9x 红日药业 , x 33x 23x 31x 33x 33x 7.0x 7.1x 0.2% 20% 23% 8.8x 7.4x 昆明制药 , x 25x 19x 23x 21x 21x 2.2x 2.2x 1.2% 13% 16% 4.5x 4.0x 中恒集团 , x 15x 12x 15x 14x 14x 3.5x 3.5x 1.5% 20% 21% 3.8x 3.1x 江中药业 , x 21x 17x 15x 15x 15x 1.8x 1.8x 1.9% 8% 10% 2.4x 2.2x 现代中药 中值 5,368 42x 32x 24x 27x 27x 27x 4.4x 5.4x 0.2% 10% 12% 生物制药 中值 7,812 41x 29x 23x 31x 28x 28x 7.3x 9.3x 0.5% 10% 15% 化学原料药 中值 4,563 60x 31x 25x 25x 28x 28x 3.6x 3.9x 0.4% 6% 10% 云南白药 , x 23x 18x 25x 20x 20x 3.7x 3.7x 0.5% 26% 23% 6.5x 5.2x 同仁堂 , x 29x 23x 17x 13x 13x 2.6x 2.6x 1.4% 13% 15% 4.5x 4.2x 东阿阿胶 , x 14x 12x 16x 14x 14x 5.6x 5.6x 2.0% 24% 25% 4.5x 3.6x 片仔癀 , x 25x 20x 27x 23x 23x 9.4x 9.4x 0.8% 17% 18% 5.2x 4.5x 广州药业 , x 33x 18x 23x 20x 20x 1.8x 1.8x 0.2% 14% 12% 4.7x 3.9x 康美药业 , x 11x 12x 13x 12x 12x 2.7x 2.7x 1.2% 16% 23% 2.9x 2.5x 贵州百灵 , x 32x 26x 29x 26x 26x 7.6x 7.6x 1.8% 13% 14% 5.1x 4.6x 桂林三金 , x 19x 16x 16x 17x 17x 6.7x 6.7x 3.0% 19% 20% 4.4x 3.8x 汤臣倍健 , x 34x 25x 44x 39x 39x 7.2x 14.4x 0.6% 19% 22% 9.6x 7.6x 中新药业 , x 25x 19x 15x 16x 1.7x 1.7x 0.7% 15% - 4.2x - w 品牌中药 中值 10,272 35x 27x 20x 24x 21x 21x 6.2x 6.2x 0.8% 15% 17% 医疗服务 中值 6,520 65x 52x 39x 32x 40x 40x 8.9x 8.9x 0.6% 13% 15% 器械和诊断 中值 5,758 56x 45x 32x 34x 39x 39x 10.2x 11.1x 0.4% 10% 13% 综合性制药企业 中值 8,246 30x 21x 18x 0x 15x 15x 1.4x 1.4x 0.9% 7% 13% 医药商业 中值 5,472 34x 25x 20x 16x 18x 18x 0.7x 0.8x 0.3% 9% 13% 全行业 中值 6,517 43x 32x 25x 26x 27x 27x 4.9x 5.3x 0.4% 9% 13% 资料来源 :Wind, 中金公司研究部注 : 浅灰色背景表示的是中金覆盖公司 ( 采用中金预测 ), 白色背景为未覆盖公司 ( 采用 Wind 一致预期 ) w.net w w.net 97

98 wwwww98 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交 易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其 本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 w 特别声明 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 w.net w In the next 3 months, CICC or its associates expect to receive or intend to seek compensation for investment banking services from Tasly Pharmaceutical. 研究报告评级分布可从 获悉 评级标准 : 分析员估测 12 个月之内绝对收益 20% 以上为 推荐 10%~20% 为 审慎推荐 -10%~10% 为 中性 -20%~-10% 为 减持 -20% 以下为 回避 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 US Regulatory Disclosures Analyst Certification The analysts who prepared the research contained herein hereby certify pursuant to Regulation AC of the U.S. Securities and Exchange Commission (the "SEC") that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject securities and issuers; and (ii) no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. Foreign Broker-Dealer Disclosure This report has been produced in its entirety by China International Capital Corporation Limited (Registration number: Y , regulated by the China Securities Regulatory Commission) and China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited (hereinafter "CICC") (CE number: AEN894, regulated by Securities and Futures Commission in Hong Kong). This report is being distributed in the United States by CICC pursuant to Rule 15a-6(a)(2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. Note that due to U.S. regulatory requirements, the distribution of the attached report may not be contemporaneous with that of other jurisdictions. V 编辑 : 杨梦雪 赵静

99 wwwww99 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) Singapore United Kingdom China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore Tel: (65) Fax: (65) China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部上海淮海中路证券营业部深圳福华一路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 w SK 大厦 1 层邮编 : 免税商务大厦裙楼 邮编 : 电话 :(86-21) 邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-21) 电话 :(86-755) 传真 :(86-10) 传真 :(86-755) 杭州教工路证券营业部南京中山北路证券营业部广州天河路证券营业部 w.net w 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-571) 电话 :(86-25) 电话 :(86-20) 传真 :(86-571) 传真 :(86-25) 传真 :(86-20) 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层 16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-28) 电话 :(86-592) 电话 :(86-532) 传真 :(86-28) 传真 :(86-592) 传真 :(86-532) 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 新世界中心写字楼 4 层邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 证券大厦附楼 3 层邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 佛山季华五路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连金马路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号天津市和平区南京路 219 号卓远商务大厦一座 12 层天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层 邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( )