系 统 管 理 学 报第 % 卷 作为国家经济发展状况 / 风向标 0 股票市场与期货市场的波动溢出关系一直是研究热点, 与以往 众多学者分析商品期现货市场固定波动溢出效应不 同 本文主要研究自 年 % 月我国正式推出沪深 股指期货以来 沪深 股指期现货市场的动态波动关联问题 揭示出包含二阶非线性波

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1 第 % 卷 系 第期 $ 年 月 统 管 理 学 报 9 J[ F a 7F 5 % 7 $ $ $% $ * 3 文章编号 沪深 期现货市场动态波动关系研究 基于 0,;-Z/$ZL;;Z-/&$;9Z 模型的视角 蔡庆丰 郭俊峰 陈耀辉 厦门大学 经济学院 福建 厦门 3$南京财经大学 经济学院 南京 $摘要%在 56&7;&&78-:& 模型基础上以 89: 形 式 考 虑 变 量 非 对 称 作 用$用7 分 布 来 描 述 股 市数据的非正态分布特征构建了 56&789:;&& 78-:& 模型并实证分析 推 出 沪 深 股 指 期 货 至今沪深 期现货市场的动态波动关系结果表明%沪深 期现货 市 场 波 动 之 间 整 体 有 较 高 关 联 性 但相关程度变化不定在行情上涨时期两者关系大幅减弱同时现货市场波动对不利冲击的反应更敏感现 货市场过去意外冲击和过去波动都会抑制期货市场波动而期 货市场过 去意 外冲击 和 过 去 波 动 则 会 加 剧 现 货市场波动 关键词%沪深 指数沪深 期货指数;&& 78-:& 模型6&789:;&&78-:& 模型 中图分类号 D 文献标识码 - LW FR D01 F F 1 ; : 6 6 B F 1 W$ T[ T B D B 1R 0,;-Z/$ZL;; Z-/&$;9Z -1 -F BY % T &5D3 +,4+ %01.,4+ &X$6R,. 3 J/ 6 F ^ FR H F3$ &/ [ ^ J/ 6F R H B T6F &/ L [ L * $ % & $+W T /56&7;&& 78-:& FT T / /89: F [FF T T, T,, F T, / IX X FX HT56&7 89:;&& 78-:& FT TFX T[F H / I /&J [ [ [ X, T /X F ], /F &J Td C/ /I / / d /, I &J T F ] H I/, / / X [ H X I/ / F ] \ X / T [ B / F /X F ] H F HB dx T [ X H T X H / X F] I ] / // X dx T TX / / /X F ] H * +, % -% / &J Td / &J Td ;&&78-:& FT 56&789:;&& 78-:& FT 收稿日期 3 修订日期 % $ % 基金项目国家自然科学基金面上项目 ++*国家自然 科 学 基 金 青 年 项 目 +$全 国 统 计 科 学 研 究 计 划 项 目 Q_%$ 中央高校基本科研业务费项目 江苏高校优势学科建设工程资助 项 目 0-0;江 苏 省 普 通 高 校 研 究 生 科 研 创 新 计划项目 &^Q^7$*3 作者简介%蔡庆丰 *++ 男 教授 博士生导师 研究方向为金融市场与机构投资者,6F % F \

2 系 统 管 理 学 报第 % 卷 作为国家经济发展状况 / 风向标 0 股票市场与期货市场的波动溢出关系一直是研究热点, 与以往 众多学者分析商品期现货市场固定波动溢出效应不 同 本文主要研究自 年 % 月我国正式推出沪深 股指期货以来 沪深 股指期现货市场的动态波动关联问题 揭示出包含二阶非线性波动关系 & 非对称作用等在内的股市期现货指数波动溢出规 律 这不仅可以为后续推出更多金融期货品种 & 以促进金融市场发展提供借鉴 还可以根据股市动态波 动溢出规律预测经济形势, 7 文献回顾 不少国内外学者对股市现货与期货市场间的波 动关系进行了研究,C -. 借助 56&7 模型和多元 68-:& 模型 实证研究道琼斯工业指数期现货 之间的波动溢出大小 结果表明 个市场间存在显 著的不对称溢出效应 期货市场的溢出效应更大 J -. 利用信息共享模型和多变量 8-:& 模型分 析香港恒生指数与恒生指数期货市场间波动作用 认为期现货市场之间存在相互信息传递效应, 国内 学者主要研究国内外期货市场 & 或者国内商品期货 -. 与现货市场之间的波动关系 张金清采用协整关系检验研究沪铜和沪铝的期现货价格关系 发现金 -%. 属期货和现货市场之间有长期均衡关系 郑葵方 通过 56&68-:& 模型分析伦敦 & 纽约和上海国 际三大铜期货市场与现货市场的定价关系 认为我 国及纽约的铜期货现货市场价格受伦敦影响较大 -$. 杨晨辉等构建玉米和白糖的误差修正模型和双变 量 6&68-:& 模型 认为农产品期现货 -3. 市场存在不对称双向波动溢出效应 严敏等通过 56&7 等模型 分析了股指期货市场的波动溢出效应 发现现货期货市场之间没有非对称的波动溢出 作用 但两者价格之间有长期均衡关系, 可以发现 尽管有不少学者研究了金融股指期 现货市场间的波动关系 但所用方法多用格兰杰检 验 协整检验 -+. & 或者建立 8-:& -4*. 模型 而这 些方法的共同缺陷是假定市场间的波动相关系数固 定不变 但现实生活中经济变量间的相关程度往往 变化不定, 基于此 本文在用 56&7 模型分析沪深 期 现货指数间的均值溢出作用后 借助动态条件相关系数 ;[F&T&Td ;&& 方差方程研究沪深 期现货市场波动间的动态相 关系数 建立 56&7;&&78-:& 模型, 同时 考虑到股市数据普遍存在非对称冲击作用和尖峰厚 尾分布特点 以 89: 形式引入非对称冲击效应 用多元 分布描述数据的非正态分布特征 最终构建 了分析沪深 期现货指数动态波动溢出关系的 56&789:;&&78-:& 模型, 4 沪深 66 期现货指数动态波动关系模型 沪深 期现货市场的波动溢出关系不仅包括线性均值波动溢出效应 还包括条件方差波动 溢出效应 本文用 56&7 模型描述前者 用 ;&& 78-:& 模型分析后者 先构建研究沪深 期 现货指数波动溢出作用的 56&7;&&78-:& 基本模型 然后考虑股市变量的非对称作用和非 正态分布特点 改进 56&7;&&78-:& 基本 模型 最后得到 56&789:;&&78-:& 模型 以充分揭示沪深 期现货市场的波动溢出 动态变化规律, 470,;-ZL;;Z-/&$;9 基本模型建立 令变量 X& 表示沪深 现货指数和 期货指数 检验两者是否具有协整关系 如果协整检 验通过 则建立如下沪深 期现货指数的 56&7 ] 模型 % X 7 F6 H7 H 3F6 3 X 73 H 3F H 7 7 F6 H7 H 3F6 3 X 73 H 3F H 7 式中 7 为模型误差修正项, 56&7 模型仅仅从线性角度考察了沪深 期现货指数波动间的相互作用 缺乏对影响方向和 程度的说明 因此有必要建立条件方差方程 从非线性角度进一步分析沪深 期现货市场的波动溢出 关系, 用多元 8-:& 78-:& 模型研究沪深 不同市场的方差波动溢出作用规律,78-:& 模型常见形式有向量误差条件异方差 56& 模 型 &W6ZZ 模型 & 常数条件相关系数 &&& 模 -. 型 以及近几年出现的动态条件相关系数 ;&& 模型 -., 由于 ;&&78-:& 模型能够描述沪深 期现货市场波动间变化动态相关系数的事实 并且 实证发现 8-:& 模型足以描述大多数经济 数据的波动变化规律 故本文建立沪深 期现货 指数的 ;&&78-:& 模型, 用 7 和 7

3 第 期蔡庆丰 等 % 沪深 期现货市场动态波动关系研究 % 基于 56&789:;&&78-:& 模型的视角 表示 ;&&78-:& 模型的动态条件相关系数方程 对应式 & 有 7 FL H6 7H6 7H 7 H 7 7 FL H6 7H6 7H 7 H 7 % 式中 7 和 分别为式 & 残差经过标准化 7 和零均值化得到的新序列, 令 7 F 7 7Z ;&&78-:& 模型的动态条件方差异方差矩阵为 7 F $ H 7 Z 7 H$D 7 $ 式中 % 为 的无条件方差协方差矩阵 表示市场 7 过去波动对动态相关系数的影响 $ 表示变量相关程度的持续性,;&&78-:& 模型要求满足 $ $ & 和 H$% -%., 至此 式 $ 即为分析沪深 期现货指数动态波动关系的 56&7;&&78-:& 模型 其中 56&7 模型用于估计沪深 期现货市场波动的线性相关系数 ;&&78-:& 模型用于估计两者变化的非线性相关系数, 440,;-Z/$ZL;;Z-/&$;9Z 模型构建 56&7;&&78-:& 模型未考虑股市间的非对称冲击作用 而且经常忽视股市数据的尖峰厚尾特点而假定变量服从正态分布 故本文改进了上述基本模型 % 首先 用多元 7 分布来描述股市数据的尖峰非正态分布特点 其次 引入变量不对称作用, 将不对称冲击反应引入 ;&&78-:& 模型常有两种方法 % 将杠杆效应加入到各个变量的波 -$. 动方差方程中 建立 89:;&&78-:& 模型 $ 将非对称反应引入动态条件相关系数矩阵 7 中 建立非对称动态条件相关系数 -;&& :& 模型, 由于前者含有的波动信息更多 本文选择 89: 形式分析变量波动的不对称效应, 结合不对称冲击反应后 89:;&&78-:& 模型为 % 7 FL H6 7H6 7H 7 H 7 H75 7% FL H6 7H6 7H 7 H 7 H75 7% 7 + 式 3 中 6 表示变量 受自身过去意外冲击的作用 6 表示变量 受变量 B 过去意外冲击的作用 表示变量 受自身过去波动的影响程度 表示变量 受变量 B 过去波动的作用 式 + 系数含义类似解释 7 和 7 反映非对称作用 7 为变量 的杠杆作用系数 7 为变量 B 的杠杆作用 系数, 总之 本文研究沪深 期现货指数动态波动关系问题的 56&789:;&&78-:& 模型 主要是估计式 $+ 系数, 可以看到 该模型包含了大量的沪深 期现货市场波动信息 不 仅包括变量的意外冲击作用和过去冲击作用以及 ;&& 系数的持续性 还包括不对称冲击作用 从而 深入揭示出沪深 期现货指数的动态波动溢出作用规律, 40,;-Z/$ZL;;Z-/&$;9Z 模型参数估计 步骤 上述 56&789:;&&78-:& 模型参数 的估计步骤如下 % 用 9/ 最大似然估计方法估计一阶 均值方程 56&7 模型参数, 对 &B 序列进行平稳 性检验和协整关系检验 通过 -& 准则和 J& 原则 等标准确定 56&7 模型的合适阶数 ] 建立均值溢 出模型 56&7], 提取 56&7 模型的标准化残差序列, 检 验 56&7 模型残差序列和残差平方序列的自相关性 得到残差标准化序列 和 7, 若 7 和 7 序列 7 的均值不等于 则进行均值化处理 有新残差序列 7F 7 7 7F 7 7, 采用 WB8J 算法估计二阶条件方差方程 89:;&&78-:& 模型参数, 对于 7 和 7 序列 考虑动态条件相关系数效应 以 89: 形式引入变量波动的非对称作用 用 7 分布描述股市数 据的非正态分布特征 估计 89:;&&78-:& 模型系数, 需要注意的是 由于本文主要研究沪深 期 现货指数间的动态波动关系 故重点分析 89: ;&&78-:& 模型参数及动态条件相关系数的 变化规律, 沪深 66 期现货市场动态波动关系实证研究 7 数据来源和基本描述统计分析 根据沪深 股指期货交易规则 沪深 有 % 张合约 分别是当月 & 下月和随后 个季月 同时 交易 期货合约在交割日后不存在 这使沪深 的期货价格没有连续性 并且期货交易存在交割月效应 所以本文用下月份期货合约价格作为当前月份 合约价格来产生连续期货价格 选取沪深 期现货指数的日收盘指数 用变量 &X 表示, 本文样本区间是 3%, 选

4 系 统 管 理 学 报 第 % 卷 择 3 为 起 点 是 由 于 沪 深 期 货 指 数 在 指数有明显自相关和波动聚类现象,为了减缓波动 % 开始发布 指数 初 期 的 波 动 不 稳 定 没 有 代 程度 本文自然对数处理沪深 期货和现货指数 表性,考虑节假日等因素 共获得 +% 组数据 本文 用8 和8 X 表示, 所用数据来自 &J7-: 数据库, 40,;-Z/$ZL;; Z-/&$;9& 7 7 Z 模型估计 图 显 示 沪 深 期 现 货 指 数 的 变 化 趋 势 大 体相同 最近 年 沪深 期现货指数都出现明显 4 7 模型阶数 确 定 对8 和8 X 序 列 进行 -;B 单位根检验 * 值分别为 $4和 $* 下滑趋势 说明我国股票市场受经济危机和/欧债危 但一阶差分处 理 后 * 值 均 为 据 此 判 断 沪 深 机0的影响比较 大, 沪 深 期 货 与 现 货 市 场 指 数 期现货指数服从一阶单整过程, 的基本统计描述如表 所示, 验证协整关系有 9/ 法 和 68 两 步 法 其 -. 中 68 两步法属 于 模 型 后 检 法 Q 等 + 认 为 异 方 差&非正态分 布 的 金 融 数 据 更 适 合 用 9/ 法 因此 本文选用 9/ 法进行沪深 期 现货 数 据的协整关系检验见表, 表 4 1F 协整检验结果 8 和8 X 不存在协整方程 迹检验 最大特征值检验 $ 8 和8 X 至多存在一个协整方程 4 4 表示统计量在 c 水平下显著 注% 8 和8 X 序 表 中 在 c 显 著 水 平 下 列之间存在协整 关 系 因 此 可 以 建 立 沪 深 期 现 货指数 的 56&7 模 型, 又 对8 和8 X 进 行 图 沪深 期货和现货市场日收盘价 -:&Q7 检验 发 现 两 者 有 显 著 -:& 效 应 这 说明 利用 ;&&78-:& 模型可进一步描 述沪深 表 7 沪深 66 期货和现货指数描述统计 统计量 均值 标准差 期现货市场间的方差波动溢出关系, 期货指数 现货指数 +%3 %% 接下来借助 试 加 法 确 定 56&7 模 型 阶 数, 通 % %% % 3$ 过比较不同阶数下 模型变量显著性&调整拟合优度 偏度 %* 峰度 + $ % +4 % 4 9 W 统计量 \ D 3 % 344 %%$ % D +3* 3 +3*+ %% 值&对数似然 比 值&-& 值 和 J& 值 综 合 考 虑 多 元 变量模 型 可 能 带 来 的 /维 数 灾 难 0问 题 最 终 确 定 56&7 模型的合适阶数为 因 此 本 文 对 沪 深 期现货指 数 间 波 动 关 系 构 建 56&7 89:;&& 表示统计量在 c 水平下显著 注% 模型, 78-:& 4 4 模型参数估 计 由 于 本 文 主 要 研 究 沪 深 由表 可以 看 出 沪 深 现 货 和 期 货 指 数 的 标准差相对于均值 来 说 较 大 反 映 了 个 市 场 波 动 剧烈由偏度&峰度和 9 W 统计量可以得出 \ 期现货市 场 之 间 的 二 阶 动 态 波 动 关 系 故 只 给 出 89:;&&78-:& 条件方 差 方 程 估 计 沪深 期现货指 数 都 是 左 偏 的&无 尖 峰 厚 尾 特 点 结果,具体数值如表 所示, 根据8 和8 X 序 列 趋 势 图 特 点 本 文 选 但不服从正态分布 而 D 3和 D 显 著拒 绝序 择仅含常数项形式的 -;B 检验, 列自相关系数为 的 原 假 设 说 明 沪 深 期 现 货 表 /$ZL;; Z-/&$;9& 7 7 Z 条件方差方程 变量 系数 7 统计量 7 统计量 变量 系数 7 统计量 L +$ % 6 g $$ g %%* 7 $ %$$ L * % +4+ %3 * **4 7 * $ %% g 3** g4 4* 3% 6 g $$ g +$ % %+ 4 +** $ 34% + 3 **3 3 6 %% 变量 系数 和表示在 c 和 $c 水平下该变量显著 是7 7 分布的阶数 注%

5 第期 蔡庆丰 等% 沪深 基于 56&789: 期现货市场动态波动关系研究% ;&& 78-:& 模型的视角 期货 市 场 波 动 产 生 促 进 作 用 3+ %3$ 但 结果分析 通过分析表 可 以 得 到 很 多 沪 深 期 现 货 市场波动关系的特征信息,与严敏等 3. 认为期 现货 主要受到过去波动 的 影 响现 货 市 场 的 过 去 意 外 冲 击和过去波动则抑 制 了 现 在 期 货 市 场 的 波 动 而 且 市场没有非对称双向波动溢出作用不同 本文发现 现 货 市 场 过 去 波 动 的 负 面 作 用 更 大 g 3**$ 两者 波 动 存 在 显 著 溢 出 关 系, 另 外 沪 深 期 现 g $$, %探 讨 沪 深 现 货 市 场 的 波 动 规 律 认 为 货指数间的其他波动特征有% 动态相关系数F 34% 有H $F ++ % 满 足 ;&&78-:& 模 型 稳 定 的 $ F 现货市场的过去意外冲击对现期现货市场波动产生 条件, 说明滞 后 一 期 的 标 准 化 残 差 乘 积 F 对动态 相 关系 数的影响 较小 34% 这意 味 着 $F 行情有促进作用但 是 期 货 市 场 的 过 去 意 外 冲 击 和 沪深 期货与现货市场间的相关系数受到过去的 市场过去波动的促进影响更大 %$ %%, $由图 明 显 看 到 两 者 的 相 关 系 数 变 化 不 影响比较大 而且相关性的变动具有较强持续性, 了抑制作用 而现货 市 场 过 去 波 动 对 当 前 现 货 市 场 过去波动则加剧了 现 期 现 货 市 场 的 波 动 而 且 现 货 非对称冲击 项 系 数 在 $c 水 平 下 都 显 著 为 定 多 数 时 期 介 于 *3 *+ 说 明 沪 深 期 现 正 这反映沪深 期 现 货 市 场 波 动 对 不 利 冲 击 更 货市场 波 动 是 高 度 关 联 的, 但 在 年 月 两 敏感 分 别 比 有 利 冲 击 高 出 $ c 和 *c 其 中 现 货 者相关程度急剧下降 结合图 可知 此时 个市场 市场的反应程度更大, 都处于高涨状态 因 此 在 市 场 行 情 向 好 时 两 者 的 分 析 沪 深 期 货 市 场 波 动 影 响 因 素 发 现期货市场的过去 意 外 冲 击 和 过 去 波 动 均 对 现 在 波动关系大为减弱 这 从 侧 面 体 现 了 股 市 行 情 上 涨 时 投资者的追涨杀跌等非理性行为, 图 动态条件相关系数变化趋势 5 结 语 将 56&7 均值方程和 ;&& 条件方差方程结 合 为 56&7;&& 78-:& 模 型 后 本 文 还 考 虑 了 变量不对称冲击作用和尖峰厚尾非正态的数据分布 个 市 场 波 动 整 体 有 较 高 关 联 性 可 是 相 关 系 数 是 动态变化不定的 特别是在市场 高 涨 时 期 个市场 波动关系减弱, 参考文献 特点 对 56&7;&& 78-:& 模 型 进 行 了 改 进 -.C _0 T H H / [TH [X 最终得到能反映 更 多 变 量 波 动 关 系 信 息 的 56&7 ;9 - Td T F ] :;&& 78-:& 模 型 并 实 证 分 析 了 沪 深 B 7 ] *** * 4%* * 期货与 现 货 市 场 波 动 的 关 系 规 律, 研 究 表 明 沪深 期现货市 场 波 动 都 对 不 利 冲 击 更 敏 感 尤 其是现货市场沪 深 期 货 指 数 主 要 受 到 自 身 过 去波动的影响 而现 货 市 场 的 过 去 意 外 冲 击 和 过 去 波动会抑制当前期 货 市 场 的 波 动 其 中 过 去 波 动 的 负作用更大另一方面 现货市场过去意外冲击对沪 深 期货指数的 波 动 有 抑 制 作 用 而 现 货 市 场 过 去波动对当前现货 市 场 波 动 有 促 进 作 用 但 期 货 市 场的过去意外冲击和过去波动则会加剧现期现货市 场的波动 并且现货市场过去波动的促进影响更大, -.J : C _0 T H / J/ [ Td T / ] T Td F ] % 9.9 B 7 ] % % *%44+ *+ -. 张金清 刘庆福 中国金 属 期 货 市 场 与 现 货 市 场 之 间 的波 动 性 关 系 研 究 9. 金 融 研 究 3 +% -%. 郑葵方 国际铜 期 货 信 息 传 递 与 资 产 定 价 9.系 统 管理学报 4 %% %4 -$. 杨晨 辉 刘 新 梅 魏 振 祥 我 国 农 产 品 期 货 与 现 货 市 场之间的信息传递效 应9.系 统 工 程 %%

6 % 系 统 管 理 学 报第 % 卷 $ -3. 严敏 巴曙松 吴博 我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应 -9. 系统工程 *%4 -+.6:B 8& Y9&T %:X F T -9.6F *4+ $$%%$+3-4. 易文德 基于 -:7-8-:&&DR0RQ- 模型的交易量与股价波动相依关系 -9. 系统管理学报 $%3*3+ -*. 谢赤 杨姣姣 赵亦军 基于 J570DC0J:7 模型的期货维持保证金水平设定 % 关于沪深 股指期货高频数据的实证分析 -9. 系统管理学报 3% WHC 6:B YTT97-X XFTI/FH[H-9. C/906F[ *44 *3%3 -.6: B ZZ B7HF.T -:&-9.6FC/[ **$ %$ -.WH C7T/// Fd/%- FH.T -:& FT-9.C/ :HI 6FT J ** +%%*4$$ -.6: B;[FT%-FX FH.THT /T[ FT-9.9FWT 6FJ %*$ -%.6 : B J/XXT ZC/TFX XX T[F T FH 8-:& -:. W6: Y] 0X %4$$% -$.8 Q 9/ : :] ; D / /X,I / dxt H T / H[/Fd]-9. 9B ** %4$%++*4-3.&XXQ 6 : B J/XXT Z-[FF T[F/,\[T,T -9.9B6F 3 %%%$+$+ -+.Q C T C _ & I/ T/T[-9.96F **3 +%%%

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