第三阶段为 2015 年 9 月上旬至 11 月中旬,WTI 原油期价在下破 40 美元 / 桶的关口之后, 出现一波小幅反弹, 之后便在 40 美元 / 桶关口附近窄幅震荡, 之后俄罗斯空袭叙利亚, 借助地缘政治, 国际原油价格借机反弹, 突破 50 美元 / 桶关口但是很快原油价格再度回归其弱

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每阴支
7 years ago
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原油 : 原油供需失衡下行空间仍存张剑峰 2015 年的国际油价基本延续 2014 年年末的走势, 年初在美国原油钻井平台数下降的利好支持下, 原油价格出现了小幅反弹然而好景不长, 随着 OPEC 的大幅增产以及北美原油产量的居高不下, 国际原油价格重拾弱势进入 10 月以后, 俄罗斯空袭叙利亚, 地缘政治再度引发市场关注, 国际原油价格也出现了一小波的反弹,

1 原油 : 原油供需失衡下行空间仍存张剑峰 2015 年的国际油价基本延续 2014 年年末的走势, 年初在美国原油钻井平台数下降的利好支持下, 原油价格出现了小幅反弹然而好景不长, 随着 OPEC 的大幅增产以及北美原油产量的居高不下, 国际原油价格重拾弱势进入 10 月以后, 俄罗斯空袭叙利亚, 地缘政治再度引发市场关注, 国际原油价格也出现了一小波的反弹, 但随着原油库存的高企以及美元指数的强势压制, 原油再度回归弱势在本文中我们首先将简短的做一个 2015 年的行情回顾, 之后我们将把重点放在未来供需面的基本情况并且就未来主要的供需矛盾进行揭示, 文章的结尾处我们将就 2015 年国际原油价格走势的一个判断一行情回顾图表 1:2015 年国际油价走势图 ( 单位 : 美元 / 桶 ) 数据来源 : Wind 资讯福能期货研究所 2015 年全年国际原油的价格走势大致可以分为三个阶段第一阶段为 2015 年 1 月份至 2015 年 5 月中旬月 15 日, 这段期间之内北美钻井平台数持续减少, 在这段期间之内投资者对于原油未来的走势持乐观态度, 认为世界原油的供需格局将随着北美页岩油产量的下滑而发生改善, 原油价格也将随之修正回其正常水平, 在这种乐观情绪的带动之下, 国际原油价格结束了去年年末的连续下跌进而出现了一波小幅的反弹, 但是原油虽然出现反弹但是距离投资者认为的 80 美元 / 桶的正常水平还相差甚远第二阶段为 2015 年 5 月下旬至 2015 年 8 月下旬,WTI 原油下破 40 美元 / 桶关口创下年内新低, 虽然北美页岩油产量如期出现了下滑, 然而 OPEC 方面却持续增产, 年中的产量会议之中也并未有减产的意愿, 随着伊朗核问题成功解决, 外界对未来 OPEC 持续增产的预期日益强烈, 对国际原油的做空情绪再度主导市场国际原油价格在这段期间内也再次出现了连续大幅下挫的情况

第三阶段为 2015 年 9 月上旬至 11 月中旬,WTI 原油期价在下破 40 美元 / 桶的关口之后, 出现一波小幅反弹, 之后便在 40 美元 / 桶关口附近窄幅震荡, 之后俄罗斯空袭叙利亚, 借助地缘政治, 国际原油价格借机反弹, 突破 50 美元 / 桶关口但是很快原油价格再度回归其弱势的基本面, 之后便在 40-50 美元 / 桶这一价格区间内震荡第四阶段为 11

2 第三阶段为 2015 年 9 月上旬至 11 月中旬,WTI 原油期价在下破 40 美元 / 桶的关口之后, 出现一波小幅反弹, 之后便在 40 美元 / 桶关口附近窄幅震荡, 之后俄罗斯空袭叙利亚, 借助地缘政治, 国际原油价格借机反弹, 突破 50 美元 / 桶关口但是很快原油价格再度回归其弱势的基本面, 之后便在美元 / 桶这一价格区间内震荡第四阶段为 11 月下旬至今,OPEC 年度产量会议前夕, 外界普遍预计 OPEC 内部将难以达成减产协议 WTI 原油期价在 40 美元 / 桶关口弱势震荡, 摇摇欲坠 12 月 4 日产量决议公布之后,OPEC 内部果真未达成任何的减产协议, 并将不再设定产量计划 12 月 8 日 WTI 原油期价顺利下破 40 美元关口并屡创新低二世界原油整体供应格局图表 2: 全球原油供需平衡图 ( 单位 : 百万桶 / 日 ) 数据来源 :IEA 从全球原油的供需格局来看,2015 年的供过于求的基本面至少将延续至 2016 年上半年本图的预测建立在 OPEC 未来维持 3150 万桶日产量的基础上做出这样的假设事实上仍是属于保守, 在 12 月 4 日的 OPEC 决议会议上,OPEC 并未设定新的日产量计划同时也表示将维持当前产量, 目前 OPEC 的日产量约为 3150 万桶, 而未来伊朗的高速复产势必将打破目前 3150 万桶的日产量, 同时将 OPEC 的原油产量带入一个新的高度那么在 OPEC 高产而非 OPEC 国家如美国, 加拿大, 巴西等国减产的情况下, 世界原油供需格局虽有较前期发生一定程度改观, 然而供过于求的局面并未受到撼动具体来看的话, 前期市场的矛盾中心也就是北美或将在 2016 年难以成为主导国际原油价格的主要驱动北美以美国为首的页岩油的产量在 2015 年 4 月达到峰值也就是 961 万桶 / 日, 随后便出现了下滑, 在同年 9 月份产量已经下滑至 910 万桶 / 日, 幅度为 5.03% 在原油价格持续维持低位的环境下, 美国本土的原油生产企业也正面临着日益严峻的生存环境无论是美国的大小油气厂商事实上都感受到了低油价对于企业的生存带来的挑战, 低油价对企业最直观的影响会率先反应在企业的盈利能力上, 净利润, 营业收入等企业的盈利能力率先下滑, 紧接着便是现金流表上的经营现金流会出现较大幅度的缩水久而久之, 企业整体的流动性下滑, 流动现金流出现下滑之后,

3 那么企业遇到的流动性风险的可能性便会激增当然企业的管理层自然是不会坐以待毙, 开源节流仍是首选的解决方案寻找新的业务增长点必然是一个冗长的过程, 同时也不是每个企业都有资质与能力在短时间内寻找到新的业务增长点作为解决自身困境的突破口而节流对于大部分企业来说都是比较容易实现的一方面, 通过关停部分低效率钻井, 保留高效率的钻井, 减少资本开支方式 ( 如减少设备采购, 裁员等 ) 来维持现金流量另一方面, 通过向社会融资的方式来为企业注入新的资金例如通过发行短期或者长期债券, 通过股票上市的方式向公众融资或者向银行取得授信等当然如果企业自身的情况没有发生改善, 单纯通过融资的方式来不断为企业注入流动性的方式是不可持续的在本身企业的盈利以及经营状况未发生改变的情况下, 随着企业资本结构中杠杆比例的不断提升, 企业的融资成本也会相应攀升, 而这一切都将推升企业的财务杠杆, 财务杠杆将加剧企业盈利指标的波动幅度在经营情况以及盈利能力良好之时, 适度引入财务杠杆将为企业创造更多的利润反之亦然, 在经营状况较差, 市场整体低迷之时, 财务杠杆的引入很可能成为压垮企业的最后一根稻草而目前国际油价始终维持在低位, 对于绝大部分美国油气厂商来说, 引入新的债券是为企业续命的办法, 但是也正如我们上面说提到的, 在经营状况已经市场环境没有好转的情况下, 过度依赖债券最终很可能将企业带入破产或者被兼并重组的结局我们具体来看两家我们认为较具有代表性的美国企业, 一家是 EOG 资源公司, 另一家是 Rex 能源集团 EOG 资源公司是在纽约证券交易所上市的上市公司同时是财富杂志 500 强企业之一, 该公司也是美国最大的独立油气生产公司之一, 业务遍及北美与欧洲地区 Rex 能源集团也同为在纽约证券交易所上市的上市的美国独立油气生产公司, 该公司整体规模较小, 业务地区主要集中在美国伊利诺伊州以及加拿大的阿巴拉锲亚地区, 公司的业务以页岩油气开采为主下面我们将两家公司近一年多的财务数据以图表的方式展现出来图表 3:EOG 公司净利润变化情况以及营业现金流变化情况 ( 单位 : 千美元 ) 数据来源 : 公司财报

4 图表 4:EOG 公司资本支出情况以长期债务累积情况 ( 单位 : 千美元 ) 数据来源 : 公司财报图表 5:EOG 公司资产负债率变化情况以及利息备付率变化情况数据来源 : 公司财报从上述总结出的财报数据来看,EOG 资源公司企业整体的财务状况与我们上面提到的一样, 公司盈利能力受到低油价的波及不断下滑,2015 年公司前 3 个季度都出现了不同程度的亏损进而公司的经营现金流出现萎缩, 季度经营现金流同比下滑近 50% 由于经营现金流的不断下滑, 企业陷入流动性危机中,EOG 资源公司通过减少资本开支同时引入债权的方式来维持自己的现金流在引入债权后虽然 EOG 公司的资产负债率虽有所上升, 上升幅度远低于同行业的其余竞争公司当然值得注意的是, 由于公司在 2015 年盈利情况不佳, 使得公司的利息备付率出现较大幅度的下滑, 鉴于此情况未来该公司想引入新的债权之时票面利息或将上升, 使得举债变得更加昂贵较为大型的油气公司尚且如此接下去我们看下 REX 能源集团的财务数据表现

5 图表 6:REX 能源集团净利润变化情况以及营业现金流变化情况 ( 单位 : 千美元 ) 2016 年期货市场年度投资报告数据来源 : 公司财报图表 7:REX 能源集团资本支出情况以长期债务累积情况 ( 单位 : 千美元 ) 数据来源 : 公司财报图表 8:REX 能源集团资产负债率变化情况以及利息备付率变化情况数据来源 : 公司财报

REX 能源集团与 EOG 资源公司事实上处境类似, 只是由于其公司规模较小, 业务范围不及 EOG 资源公司等原因, 使得其公司的财务数据更加触目惊心,REX 能源集团也只是众多北美油气企业的一个缩影 REX 能源集团 2015 年营业现金流缩水至 2014 年同期的 1/3 低迷的原油价格使得公司的生存环境更为恶劣,2015 年 1,2,3 季度的连续出现亏损也使得公司的融资能力大大下滑,

6 REX 能源集团与 EOG 资源公司事实上处境类似, 只是由于其公司规模较小, 业务范围不及 EOG 资源公司等原因, 使得其公司的财务数据更加触目惊心,REX 能源集团也只是众多北美油气企业的一个缩影 REX 能源集团 2015 年营业现金流缩水至 2014 年同期的 1/3 低迷的原油价格使得公司的生存环境更为恶劣,2015 年 1,2,3 季度的连续出现亏损也使得公司的融资能力大大下滑, 这也就大大提升了未来企业破产以及被兼并重组的可能性图表 9: 美国本土原油产量 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 数据来源 :IEA 看过这些企业的财务数据之后, 我们有足够的理由相信低迷的油价使得北美的石油跨国巨头也好还是独立的油气生产商的生存环境进一步恶化, 而如此严峻的生存环境也为公司继续扩产, 北美页岩油继续增产设置了一个不可逾越的障碍因而我们认为美国原油产量已经在 2015 年 4 月份之时见顶, 而未来的 2016 年产量将逐步下滑, 北美在国际原油市场的话语权也将逐步交还给 OPEC 图表 10:OPEC 原油产量 ( 单位 : 万桶 / 日 ) 数据来源 :IEA

7 OPEC 方面在 2014 年末以及 2015 年 5 月的产量决议都将产量计划定在了 3000 万桶 / 日, 但是这一年来 OPEC 的产量却从未低于 3000 万桶 / 日本质上来说如 OPEC 一般的原油生产联盟是很难在产量问题上达成一致的究其根本还是 OPEC 内部各国之间各自的成本结构不同以及对政府原油收入的依赖程度不同, 这也就造成了各自对于低油价的耐受力不同最好的例子便是沙特阿拉伯与委内瑞拉, 沙特阿拉伯的原油保本价格就远远低于小国委内瑞拉的原油保本价格这也就解释了为什么委内瑞拉是 OPEC 内部对于减产呼声最高的原因图表 11: 沙特阿拉伯原油产量 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 数据来源 :JODI 未来 OPEC 内部的主力增产力量之一仍会是沙特阿拉伯, 这其中主要的原因有三点 : 第一沙特阿拉伯是 OPEC 内部产量最大的国家占据 OPEC 总产量的三成以上捍卫市场份额刻不容缓, 在原油价格低迷之时也是其夺取市场份额的最佳时期与此同时通过多产多销的方式来维持本国的原油收入符合其自身利益第二其闲置产能最多, 目前沙特阿拉伯国内的闲置产能占据 OPEC 内部 90% 的闲置产能, 也就是 204 万桶 / 日的产能, 这也促使沙特阿拉伯成为 OPEC 内部最有能力增产的国家第三其边际成本为 OPEC 内部最低我们也看到说沙特政府高层人士也表示说有必要出面稳定原油价格, 但是事实上沙特自 2014 年油价大幅下跌以来已经多次公开表示过希望通过减产来稳定价格, 但是目前我们未见到世纪星的减产行为而且此处油价大幅下挫的原因有别于 2008 年,2008 年是由需求端引发的暴跌, 因此沙特选择减产来稳定油价而本次原油暴跌的原因与 2008 年之时完全不同, 此次的根源是出现在供应端上, 因此我们认为沙特阿拉伯也是骑虎难下, 不会主动选择减产, 维持高产才符合其自身利益

8 图表 12: 伊朗原油产量 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 数据来源 :JODI 而另一方面, 国际原油市场也将受到来自伊朗的冲击伊朗在 2016 年解除制裁之后, 继续提升其原油出口以及产量援引伊朗原油部长的原话, 伊朗将在解禁之后迅速提升原油产量以及出口量, 以便在最短时间之内将产量以及出口量提升至 2012 年制裁实施之前, 也就是约 260 万桶 / 日的原油出口此外伊朗已经在海上有约 4000 万桶的原油库存可供直接出口, 其中的 40 万桶 / 日的量据悉已经被买家预定制裁实施之前的伊朗前买家如韩国, 南非等国也十分有意在国际制裁彻底解除之后再度与伊朗合作购买伊朗出口的原油 2015 年 11 月 21 日至 22 日的会议中, 伊朗重新推出了全新的上游合作合同来吸引外资前期外界并不看好伊朗解禁之后复产速度的其中一点原因就是伊朗的上游回购合同开出的条件难以吸引外资进入伊朗而此次伊朗诚意满满, 不仅重新修订了新的合同同时也带来了 50 个能化合作项目国际石油巨头 BP 道达尔等公司都表示将在伊朗解除制裁之后积极参与至伊朗的上游开发项目中来, 这也就意味着前期外界担心的由于多年的制裁以及禁运导致的伊朗国内原油开采设备老化技术落后的问题或将就此解决在被国际社会制裁之前, 伊朗一直作为 OPEC 内部仅次于沙特阿拉伯的第二大原油生产出口大国, 其恢复出口之后对原油市场的冲击力不容小觑

9 图表 13: 伊拉克原油产量 ( 单位 : 千桶 / 日 ) 数据来源 :JODI 此外,OPEC 内部当前的第二大原油输出国伊拉克在 2015 年也是尽可能的增加原油生产以及出口由于伊拉克政府缺乏资金使得数十亿美元的原油开采开发项目不得不延误, 迫于这一压力石油部长也已经重开与埃克森美孚以及中国石油的对话, 此举的目的只有一个就是巴格达当局希望能让伊拉克南部的油田继续维持高产自然目前较低迷的原油价格使得伊政府感受到了不小压力, 在政府收入减少的同时当局又要持续与在伊境内的伊斯兰国武装分子作战后者在 2014 年中出现以来已经占据了伊境内较多的城市由于政府收入减少, 军费支出激增, 这迫使巴格达当局要求境外的承包商减少 2016 年度的对伊投资预算, 并且维持当前产量预计 2016 年全年伊拉克产量整体与 2015 年持平, 维持高产的可能性较大, 受制于其国内的情况以及低迷的原油价格继续增产的可能性较小最后我们关注一下需求端未来一年的情况, 全球原油需求在经历过 2015 年高速增长 (180 万桶 / 日 ) 之后, 增长幅度预计将在 2016 年趋缓至 120 万桶 / 日全球原油需求增速极有可能在 2015 年 3 季度已经到达顶峰及 210 万桶 / 日 ( 这一增速是相较于 2014 年同期数据得出 ) 而 2015 年 3 季度需求增长点主要源于欧洲以及非世界经合组织成员国, 特别是印度中国在 2015 年 3 季度对于原油的需求进一步放缓, 汽油仍是驱动原油需求增长的主要下游产品印度的原油需求增长幅度在 2015 年 9 月之时创下 10 年以来的最高纪录, 这一切都源自印度本国强劲的汽油以及柴油需求随着印度国内的经济乐观情绪高涨, 公路建设项目以及低油价催生的汽车需求, 预计将维持印度对原油的强劲需求中国方面, 由于宏观经济的表现不佳, 中国需求增速将进一步放缓虽然中国 8-9 月份期间是有需求回升的迹象, 中国 8 月以及 9 月份的柴油净出口量上升, 同时柴油库存下降的幅度远超出口量根据海关总署 9 月份的数据显示, 柴油的净出口为 27.5 万桶 / 日据新华社旗下的中国油气新闻网的数据显示, 同期中国柴油库存下滑近 52.5 万桶 / 日然而这一需求的向好情况, 我们认为并不能持续, 工业产出数据, 财新 PMI 数据等宏观经济数据的持续恶化也预示着 2015 年 4 季度乃至 2016 年一季度中国原油需求将难见太大气色

10 另一方面, 我国仍将继续建设原油的战略储备, 虽然这一部分的需求终究无法替代终端需求但仍将消化一部分全球过剩的原油美国方面, 近期美国的工业活动放缓将成为主要抑制美国原油需求增速进一步增长的因素根据美国能源信息署最新的报告, 美国 2015 年四季度的原油需求增速预计将进一步放缓, 日原油需求量预计为 1960 万桶 15 年 4 季度, 全美 50 个洲的原油需求预计只能较 2014 年同期增长 0.4% 进入 2016 年全美的原油需求预计将继续维持平稳,2016 年日均原油需求量预测为 1960 万桶, 与 2015 年 4 季度持平根据美国国家海洋以及气候署的报告,2015 年年末受到强烈的厄尔尼诺气候影响, 美国东部以及南部的气温较往年平均气温高, 暖冬不可避免然而进入 2016 年一月份之后, 东北部气温会不会急剧下滑, 甚至低于往年, 出现冰雪灾害从而抑制美国对原油的需求就不得而知了最后是欧洲方面, 欧洲的原油需求在 2015 年前 3 季度持续增长, 一季度需求同比增长 49 万桶 / 日, 二季度同比增长 18.5 万桶 / 日,3 季度同比增长 31 万桶 / 日意大利, 土耳其, 英国, 波兰, 以及西班牙的强劲原油需求抵消了爱尔兰德国以及瑞士的需求放缓进入 2016 年之后, 我们预计全年欧洲原油需求将维持在 1370 万桶 / 日三结论综上所述,2016 年的原油市场预计仍将以低位震荡为主, 难以出现较为持续的反弹地缘政治引发的反弹持续性较差, 难以扭转整体原油的供需格局供过于求的局面持续存在, 但过剩程度较 2015 年出现改善北美再难以成为主导原油上涨或下跌的驱动力, 原油期现价格走势的主导权将重返 OPEC 手中而 OPEC 内部利益关系难以达成一致,OPEC 内部以沙特阿拉伯为首的几大产油大国预计将持续维持高产而成本较高以及规模较小的美国独立油气厂商将被迫退出这场原油价格战, 使得全球原油供应较 2015 年以及 2014 年出现些许改善需求端上, 全球宏观经济依然疲软, 这将限制全球原油需求高速回升预计全年大部分时间里 WTI 原油价格将在 30 美元 / 桶 -55 美元 / 桶这一价格区间之内徘徊

11 免责声明本报告版权属于福能期货股份有限公司所有, 仅作参考之用不管在何种情况下, 本报告都不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据报告是针对商业客户和职业投资者准备的, 所以不得转给其他人员尽管我们相信报告中数据和资料的来源是可靠的, 但我们不保证它们绝对正确我们也不承担因根据本报告操作而导致的损失未经允许, 不得以任何方式转载福能期货股份有限公司福州市华林路 93 号燃料大厦五六楼电话 : 传真 : 厦门营业部晋江营业部厦门市东渡路 61 号振华大厦 B 座二楼晋江市青阳崇德路 ABC 农行大厦 16 楼电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 龙岩营业部泉州营业部龙岩市新罗区西城西桥九一南路 38 号矿泉大厦二楼泉州市丰泽区田安路北段阳光大厦 A 幢 7 楼电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 漳州营业部莆田营业部漳州市芗城区元光南路悦华园 10 幢开元楼八楼莆田市城厢区荔城大道三信城市家园综合楼 3 楼电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 青岛营业部永安营业部青岛市中山路 58 号百盛国际商务中心 1510 室永安市名流公馆小区 7 幢 202 室 7 幢室电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 宁德营业部成都营业部宁德市蕉城南路 94 号泓源国际成都市武侯区科华北路 65 号世外桃源广场 B 座 1917 电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 南昌营业部广州营业部南昌市八一大道 2 号南宾国际金融大厦室天河区天河北路大都会广场 911 电话 : 传真 : 电话 : 传真 : 上海营业部上海市虹口区中山北一路 1250 号沪办大厦 2 号 1407 室电话 : 传真 : 福能期货客户服务电话

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013