一 OPEC 限额政策转向 2016 年 OPEC 执行减产政策以来, 全球原油库存不断降低, 在 2017 年下半年, 原油期货市场期限结构转为 BACK 结构, 短期风险事件的边际影响力增强 图 1:OPEC 自减产以来产量不断降低 数据来源 :wind 恒泰期货研究所 在 2016 年减产初期

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1 2018 年 5 月 29 日星期二 作者 : 余天兵执业编号 :F 投资咨询证号 :Z 电话 : 微信 :tobias-yu 邮箱 :yutinabing@cnhtqh.com.cn 摘要 市场矛盾转换,6 月原油不乐观 在原油大幅上涨之后,OPEC 继续减产的意愿降低,OPEC 和俄罗斯将在 6 月 22 日增产 美国原油大量增加, 库欣与米德兰地区价差隐含美油冲击全球 恒泰期货官方微信 的内在驱动力, 美国原油冲击将是下半年的市场主要关注点 微观层面, 投机性净多持仓大幅降低, 布伦特 WTI 两大原油月间价差明显走弱,SC 远端走强, 三大原油期货 BACK 程度变缓, 都显示原油有较大的下行压力 预计 6 月份原油将会呈现较大的下跌, 短期暴跌后或有折返, 但反弹即是做空机会 操作策略 建议 SC1809 合约 元 / 桶区间布局空单, 目标位 430 附 近 请务必阅读文后重要声明执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 1

2 一 OPEC 限额政策转向 2016 年 OPEC 执行减产政策以来, 全球原油库存不断降低, 在 2017 年下半年, 原油期货市场期限结构转为 BACK 结构, 短期风险事件的边际影响力增强 图 1:OPEC 自减产以来产量不断降低 数据来源 :wind 恒泰期货研究所 在 2016 年减产初期, 我们对 OPEC 历次限额政策的执行力度情况来分析, 可 以得出两个结论 一是在油价较低的情况下,OPEC 限额政策执行效果较好, 有明 显的抱团取暖效应, 而油价较高的情况下, 执行效果则会大打折扣 图 2:OPEC 历次限额变化的背景和效果 年份 主要外部供需冲击 OPEC 限额变化执行力度 结果 经济衰退 需求冲击 大幅减产 较强 油价 市场份额同时下跌 战争 供给冲击 增产 较弱 油价显著下跌, 份额大升 外部供给减少, 供给冲击 冻产 一般 油价温和上涨 亚洲危机, 需求冲击 减产 时强时弱 油价震荡 事件, 需求冲击 减产 时强时弱 油价震荡 中国发展, 需求冲击 增产 较强 油价大涨 金融危机, 需求冲击 减产 较强 油价下跌 中国发展, 需求冲击 限额制度松动油价大涨 页岩油, 供给冲击 大量增产 油价大跌 16 页岩油大增, 供给冲击 减产 较强 油价大涨 数据来源 : 恒泰期货研究所整理 从 2016 年 12 月份,OPEC 与俄罗斯等非 OPEC 产油国在执行减产以来,WTI 最高上涨 60%, 布伦特最高上涨 57%, 可以说效果非常明显 但油价上升之后, OPEC 及俄罗斯对减产协议的执行意愿会明显降低, 而上周五沙特和俄罗斯暗示将 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 2

3 于 6 月份 OPEC 技术会议上进行增产, 则对改逻辑进行了证实 从减产到增产, 虽然前期增产的力度不会太大, 沙特主张增产 万桶 / 日, 俄罗斯主张增产 80 万桶 / 日, 但前期支撑油价上行的主要逻辑已经消失, 因此短期直接暴跌,6 月份内资金新的博弈点将是 OPEC 增产的力度问题 二 伊朗和委内瑞拉问题是沙俄增产的导火线 如果说, 油价到高位是 OPEC 增产的根本原因, 则伊朗和委内瑞拉的问题则是沙特和俄罗斯表示增产的导火线 首先, 伊朗核协议在 2015 年底达成, 伊朗原油产量和出口得以释放, 但特朗普在 5 月 9 日宣布退出伊朗核协议, 并表示将对伊朗进行 史上最强制裁, 伊朗原油缩量成为市场一度担心或者说是炒作的问题 但正式在这期间, 沙特王储萨勒曼到访美国及欧洲各国, 并表示如果需要, 沙特有能力保证原油的供给 很明显, 美国制裁伊朗与沙特是有充分沟通的 如果美国重启对伊朗制裁, 伊朗原油产量缩减是必然的图 3: 伊朗原油产量 数据来源 :OPEC 恒泰期货研究所 其次, 委内瑞拉大选, 前任总统马杜罗连任, 而美国表示对该大选结果不承认, 且将对委内瑞拉进行 原油制裁, 事实上, 委内瑞拉在上一波原油下跌过程中已经 遍体鳞伤, 处于国家崩盘状态, 原油产量一直处于大幅降低的状态, 美国的制裁对委内瑞拉来说是 雪上加霜 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 3

4 图 4: 委内瑞拉原油产量 数据来源 :OPEC 恒泰期货研究所 由上可见, 委内瑞拉原油的缩量, 加上伊朗原油可能的缩量,OPEC 其他产油国及俄罗斯来说, 这部分市场份额是可以瓜分的蛋糕, 因此沙特和俄罗斯的增产讨论, 正式在这个背景下进行的, 这是导致减产协议政策最终转变的导火线 因此,OPEC6 月份的技术会议, 只是商议如何瓜分这部分市场份额, 增加多少 如何分配是商讨问题, 但增产确实相对确定的 三 两大价差推动美油冲击世界 在 OPEC 和俄罗斯减产的过程中, 美国原油产量确实在不断增加, 我们可以看到目前美国活跃钻井平台数已经达到 859 座, 从 2016 年 4 月份以来, 增加了 541 座 同时, 美国原油产量大幅增加, 目前已经达到 万桶 / 日, 创历史新高 图 5: 美国活跃钻井平台数及原油产量 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 4

5 数据来源 :EIA 恒泰期货研究所 在跨大西洋贸易圈, 我们会发现, 东部主要是 OPEC 减产, 而西部是美国不断的增产, 所以, 表征跨大西洋东西价差的 Brent-WTI 价差就不断的走高 到目前为止已经达到 8.56 美元 / 桶, 同样是一个比较极端的价差 图 6: 跨大西洋价差 Brent-WTI 创新高 Brent-WTI 数据来源 :Wind 恒泰期货研究所 这个价差为跨区域价差提供非常高的边际, 美国原油冲击欧洲提供了良好的条件 另外, 美油冲击世界的另外一个潜在爆点在于, 近期市场关注度较高的美国内陆价差, 米德兰地区的 WTS 主要是的产地原油,WTI 主要是库欣地区的交割库原油,LLS 主要是美国消费地区的原油 因此每个价格的标的是有所差别的 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 5

6 图 7: 美国国内原油产品基准 数据来源 : 恒泰期货研究所整理 而目前市场比较关注的是, 库欣地区与米德兰地区的价差, 由于运力的原因, 在 5 月份最高达到 13 美元 / 桶, 近期有所修复, 目前在 9.7 美元 / 桶 实际上在产地米德兰地区原油库存是相对较高的, 而库欣地区由于前期的跨大西洋套利, 库存相对低位, 但是这个价差下, 一旦运力恢复, 大量的原油涌向库欣地区, 使 WTI 承受较大的压力, 同时进一步拉大 Brent-WTI 价差, 进一步加大美油冲击世界的可能性和力度 图 8: 库欣 - 米德兰原油价差 数据来源 : 彭博 恒泰期货研究所 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 6

7 四 微观指标显示原油状态转弱 宏观方面,OPEC 减产政策转向, 美国原油暴增冲击, 逻辑上原油会面临比较大的下行压力 而微观方面, 我们可以从原油期货持仓状态以及月间价差去观察 首先, 我们根据 CFTC 的持仓报告来看, 原油非商业净多头持仓在 4 月底开始就不在增加, 而且 5 月份甚至不断降低, 前期投机性资金对于 OPEC 减产推升原油的逻辑已经充分博弈, 净多头减少是第一波下跌行情的短期推动因素 图 9:CFTC 原油净多持仓明显减少 2,800,000 2,600,000 2,400,000 2,200,000 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 期货持仓总量非商业净多仓占比 ( 右轴 ) /01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 数据来源 :CFTC 恒泰期货研究所 另外, 我们从原油期货的月间价差, 可以观察短期市场的动向 目前,WTI 及布伦特月间价差明显走弱 图 10:WTI 月间价差走弱 15 美元 / 桶 10 CL1-CL6 CL1-CLl /01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 7

8 数据来源 :EIA 恒泰期货研究所 尤其是布伦特 1-6 行价差及 1-12 行价差, 走弱迹象更加明显 图 11:Brent 月间价差明显走弱 10 美元 / 桶 5 CO1-CO6 CO1-CO /01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 数据来源 :wind 恒泰期货研究所 另外一个典型的特征是,WTI Brent 以及国内 SC 原油的期限结构虽然仍然保持 BACK 结构, 但是陡峭程度已经明显变缓, 而且, 国内 SC 远端开始走强, 显示原油库存结构开始有所转变, 而且一旦这个趋势延续,BACK 转为 CONTANGO, 原油市场将会迎来比较凌厉的下跌 图 12: 原油期限 BACK 结构走平 WTI Brent SC 数据来源 :EIA 恒泰期货研究所 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 8

9 五 结论 : 市场矛盾转换,6 月原油不乐观 在原油大幅上涨之后,OPEC 继续减产的意愿降低,OPEC 和俄罗斯将在 6 月 22 日商讨, 瓜分由委内瑞拉产量缩减带来的市场份额 美国原油大量增加, 库欣与米德兰地区价差隐含美油冲击全球的内在驱动力, 美国原油冲击将是下半年的市场主要关注点微观层面, 投机性资金提前感知逻辑转换, 净多持仓大幅降低, 布伦特 WTI 两大原油月间价差明显走弱,SC 远端走强, 三大原油期货 BACK 程度变缓, 都显示原油有较大的下行压力 预计 6 月份原油将会呈现较大的下跌, 短期暴跌后或有折返, 但反弹即是做空机会 操作策略 : 建议 SC1809 合约 元 / 桶区间布局空单, 目标位 430 附近 免责声明 : 本报告由恒泰期货研究所制作, 未获得恒泰期货股份有限公司的书面授权, 任何人和单位不得对本报告进行任何形式的修改 发布和复制 本报告基于本公司期货研究人员采用可信的公开资料和实地调研资料, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 建议 预测均反映报告初次发布时的判断, 可能会随时调整, 报告中的信息或所表达的意见不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作任何担保 在恒泰期货股份有限公司及其研究人员知情的范围内, 恒泰期货股份有限公司及其期货研究人员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系, 同时提醒期货投资者, 期市有风险, 入市须谨慎 执趋势策略之矛, 铸风险管理之盾, 以时间为友, 以信念为伴 9