Microsoft Word - å“−强勶勃红㕆è¿⁄度勃红且æ−Łèµ—è•–åłžæ−¥ï¼ıå�ºäº”返咋璃论çı—实识蕅å¯�

Transcription

1 半 强 制 分 红 过 度 分 红 与 投 资 者 回 报 : 基 于 迎 合 理 论 的 实 证 考 察 金 永 红 1, 康 倩 1, 奚 玉 芹 1 华 东 理 工 大 学 商 学 院, 上 海, 上 海 对 外 经 贸 大 学 工 商 管 理 学 院, 上 海, 摘 要 : 为 了 保 护 投 资 者 利 益, 中 国 证 监 会 先 后 颁 布 了 一 系 列 半 强 制 分 红 政 策, 将 分 红 和 再 融 资 挂 钩, 在 一 定 程 度 上 确 实 对 企 业 现 金 分 红 行 为 有 督 促 作 用 本 文 以 上 述 政 策 为 研 究 背 景, 基 于 行 为 经 济 学 中 的 迎 合 理 论, 考 察 这 种 半 强 制 分 红 政 策 对 公 司 自 身 长 期 发 展 和 对 投 资 者 回 报 的 影 响 研 究 发 现, 确 实 有 部 分 拟 再 融 资 公 司 为 了 迎 合 半 强 制 分 红 政 策 而 分 红 ; 半 强 制 分 红 政 策 在 一 定 程 度 上 促 进 了 企 业 分 红, 但 会 造 成 部 分 上 市 公 司 罔 顾 自 身 现 金 能 力, 出 现 过 度 分 红 现 象 ; 过 度 分 红 会 在 一 定 程 度 上 削 弱 上 市 公 司 的 长 期 发 展 能 力 ; 半 强 制 分 红 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证, 但 过 度 分 红 会 使 得 投 资 者 长 期 回 报 受 到 更 大 损 害 本 文 认 为, 应 加 强 对 上 市 公 司 内 源 融 资 资 金 以 及 再 融 资 资 金 的 监 管, 并 应 对 上 市 公 司 分 红 进 行 分 类 监 管, 而 不 仅 仅 是 强 制 所 有 需 要 再 融 资 的 上 市 公 司 分 红 关 键 词 : 半 强 制 分 红, 过 度 分 红, 企 业 长 期 发 展, 投 资 者 回 报 中 图 分 类 号 :F Sem-Mandatory Dvdends, Excessve Dvdends and Investor Returns: an Emprcal Study based on Caterng Theory Yonghong Jn 1, Qan Kang 1, Yuqn X 2 1 School of Busness, East-Chna Unversty of Scence and Technology, Management School, Shangha Unversty of Internatonal Busness and Economcs, Abstract: In order to protect the nterests of nvestors, Chna's Securtes Regulatory Commsson (CSRC) has ssued a seres of sem-mandatory dvdend polces, whch lnks 1 本 研 究 受 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 一 般 项 目 (15YJA790029) 基 于 行 为 金 融 视 角 的 上 市 公 司 股 利 分 配 政 策 投 资 效 率 与 投 资 者 回 报 研 究 资 助 作 者 简 介 : 金 永 红 (1968-), 男 ( 汉 ), 华 东 理 工 大 学 商 学 院 金 融 系 副 教 授, 金 融 创 新 研 究 中 心 主 任, 研 究 方 向 : 风 险 投 资 资 产 定 价 与 行 为 金 融 康 倩 (1991-), 女 ( 汉 ), 华 东 理 工 大 学 商 学 院 硕 士 研 究 生, 研 究 方 向 : 行 为 金 融 奚 玉 芹 (1974-), 女 ( 汉 ), 上 海 对 外 经 贸 大 学 工 商 管 理 学 院 副 教 授, 人 力 与 产 业 管 理 系 主 任, 研 究 方 向 : 人 力 资 源 管 理 与 风 险 投 资 1

2 dvdend to refnancng, and takes effects n urgng some lsted companes to dstrbute dvdends. Based on caterng theory, ths paper studes the effect of sem-mandatory dvdend polcy on long-term development of companes and nvestor returns. It s found that, although sem-mandatory dvdend polcy can ncrease dvdends dstrbuted, some lsted companes dstrbute excessve dvdends; excessve dvdends mpar to some extent the long-term development of companes; sem-mandatory dvdend polcy can ensure the short-term returns of nvestors, but damages the long-term rewards of nvestors. Hencefore, t s suggested that, the supervson of the captal from endogenous fnancng and refnancng should be renforce, and classfed supervson of the dvdend of lsted companes should be carred out. Key Words: sem-mandatory dvdend; excessve dvdends; long-term development of companes; nvestor returns JEL Classfcaton: K22, G14, G35 2

3 半 强 制 分 红 过 度 分 红 与 投 资 者 回 报 : 基 于 迎 合 理 论 的 实 证 考 察 摘 要 : 为 了 保 护 投 资 者 利 益, 中 国 证 监 会 先 后 颁 布 了 一 系 列 半 强 制 分 红 政 策, 将 分 红 和 再 融 资 挂 钩, 在 一 定 程 度 上 确 实 对 企 业 现 金 分 红 行 为 有 督 促 作 用 本 文 以 上 述 政 策 为 研 究 背 景, 基 于 行 为 经 济 学 中 的 迎 合 理 论, 考 察 这 种 半 强 制 分 红 政 策 对 公 司 自 身 长 期 发 展 和 对 投 资 者 回 报 的 影 响 研 究 发 现, 确 实 有 部 分 拟 再 融 资 公 司 为 了 迎 合 半 强 制 分 红 政 策 而 分 红 ; 半 强 制 分 红 政 策 在 一 定 程 度 上 促 进 了 企 业 分 红, 但 会 造 成 部 分 上 市 公 司 罔 顾 自 身 现 金 能 力, 出 现 过 度 分 红 现 象 ; 过 度 分 红 会 在 一 定 程 度 上 削 弱 上 市 公 司 的 长 期 发 展 能 力 ; 半 强 制 分 红 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证, 但 过 度 分 红 会 使 得 投 资 者 长 期 回 报 受 到 更 大 损 害 本 文 认 为, 应 加 强 对 上 市 公 司 内 源 融 资 资 金 以 及 再 融 资 资 金 的 监 管, 并 应 对 上 市 公 司 分 红 进 行 分 类 监 管, 而 不 仅 仅 是 强 制 所 有 需 要 再 融 资 的 上 市 公 司 分 红 关 键 词 : 半 强 制 分 红, 过 度 分 红, 企 业 长 期 发 展, 投 资 者 回 报 中 图 分 类 号 :F Sem-Mandatory Dvdends, Excessve Dvdends and Investor Returns: an Emprcal Study based on Caterng Theory Abstract: In order to protect the nterests of nvestors, Chna's Securtes Regulatory Commsson (CSRC) has ssued a seres of sem-mandatory dvdend polces, whch lnks dvdend to refnancng, and takes effects n urgng some lsted companes to dstrbute dvdends. Based on caterng theory, ths paper studes the effect of sem-mandatory dvdend polcy on long-term development of companes and nvestor returns. It s found that, although sem-mandatory dvdend polcy can ncrease dvdends dstrbuted, some lsted companes dstrbute excessve dvdends; excessve dvdends mpar to some extent the long-term development of companes; sem-mandatory dvdend polcy can ensure the short-term returns of nvestors, but damages the long-term rewards of nvestors. Hencefore, t s suggested that, the supervson of the captal from endogenous fnancng and refnancng should be renforce, and classfed supervson of the dvdend of lsted companes should be carred out. Key Words: sem-mandatory dvdend; excessve dvdends; long-term development of companes; nvestor returns JEL Classfcaton: K22, G14, G35 3

4 1 引 言 传 统 观 点 认 为, 现 金 分 红 是 公 司 回 报 投 资 者 最 主 要 的 方 式 作 为 一 种 股 市 稳 定 机 制, 现 金 分 红 一 直 是 学 者 研 究 的 热 点 从 世 界 范 围 来 看, 西 方 成 熟 市 场 的 上 市 公 司 对 现 金 分 红 颇 为 重 视,Grullon(2002) 发 现,20 世 纪 70 年 代 美 国 上 市 公 司 的 现 金 股 利 与 公 司 净 收 入 的 占 比 约 为 30% 到 40%, 到 20 世 纪 80 年 代, 该 比 率 达 到 40% 到 50%;1983 到 1992 年 股 市 平 均 股 利 支 付 率 为 85%, 年 间, 标 准 普 尔 500 指 数 年 回 报 率 为 10.4%, 其 中 6.15% 来 自 于 分 红 同 成 熟 市 场 相 比, 诸 多 发 展 中 国 家 的 市 场 约 束 机 制 不 太 有 效, 对 投 资 者 的 法 律 保 护 机 制 还 不 尽 完 善, 多 数 公 司 缺 乏 健 全 的 公 司 治 理 机 制, 仅 凭 市 场 的 自 发 调 节 难 以 为 股 东 利 益 提 供 强 有 力 的 支 撑 为 了 切 实 保 障 广 大 投 资 者 尤 其 是 中 小 投 资 者 的 利 益, 一 些 国 家 出 台 了 强 制 性 股 利 政 策, 从 法 律 上 迫 使 上 市 公 司 发 放 股 利, 这 种 政 策 被 称 为 强 制 分 红 政 策 Knkk (2008) 认 为 强 制 分 红 对 上 市 公 司 的 净 利 润 分 配 比 例 或 分 配 形 式 做 出 了 硬 性 规 定, 其 目 的 在 于 提 供 股 东 满 意 的 股 利 支 付 水 平 以 保 护 股 东 的 股 利 分 配 权 La Porta 等 (2000) 认 为 有 的 国 家 的 公 司 股 东 拥 有 较 少 的 法 律 权 利, 而 强 制 分 红 是 一 项 重 要 的 补 充 性 保 护 措 施 事 实 上, 很 多 投 资 者 法 律 保 护 不 完 善 的 国 家 纷 纷 采 用 强 制 性 股 利 政 策 来 保 护 外 部 中 小 投 资 者 的 利 益 譬 如, 王 信 (2002) 发 现,1995 年 以 前 土 耳 其 要 求 在 伊 斯 坦 布 尔 股 票 市 场 上 市 的 公 司 都 要 将 50% 以 上 的 可 分 配 利 润 作 为 现 金 股 息 派 发 给 股 东, 巴 西 规 定 上 市 公 司 必 须 将 公 司 当 期 净 利 润 的 50% 以 现 金 股 利 方 式 支 付 给 股 东, 而 2010 年 后 该 比 例 调 整 为 25%, 乌 拉 圭 要 求 的 强 制 股 利 分 配 比 例 为 20%, 芬 兰 则 规 定 持 股 10% 以 上 的 股 东 可 以 要 求 50% 以 上 且 小 于 净 资 产 8% 的 净 利 润 作 为 股 利 Wang 等 (2011) 发 现, 中 国 台 湾 地 区 也 于 2000 年 开 始 实 行 健 全 股 利 政 策, 要 求 所 有 上 市 公 司 披 露 股 利 政 策, 若 无 特 殊 情 况 则 必 须 同 时 发 放 现 金 股 利 和 股 票 股 利 除 此 之 外, 还 有 智 利 哥 伦 比 亚 厄 瓜 多 尔 希 腊 等 国 家 也 出 台 过 强 制 性 分 红 政 策 区 别 于 成 熟 市 场, 中 国 大 陆 股 市 回 报 投 资 者 的 形 式 主 要 以 分 红 为 主, 分 红 模 式 较 为 单 一, 在 分 红 数 量 方 面, 低 分 红 零 分 红 现 象 较 为 普 遍, 另 外 企 业 的 分 红 也 缺 乏 稳 定 性 和 连 续 性 中 国 国 内 市 场 的 分 红 问 题, 长 久 以 来 饱 受 广 大 投 资 者 和 学 者 的 诟 病 为 了 改 变 这 种 局 面, 近 年 来 中 国 证 监 会 不 断 深 化 改 革, 分 别 于 2001 年 2004 年 2006 年 2008 年 颁 布 了 上 市 公 司 分 红 政 策, 力 图 通 过 政 策 影 响 公 司 的 分 红 行 为 这 些 规 定 并 没 有 以 法 律 形 式 对 分 红 政 策 做 出 强 制 性 规 定, 因 而 并 不 具 有 强 制 性, 不 过 此 类 规 定 将 股 利 分 配 与 再 融 资 联 系 在 一 起, 因 此 仍 带 有 软 约 束 性 质, 可 以 对 那 些 有 再 融 资 需 求 或 潜 在 的 再 融 资 需 求 的 上 市 公 司 形 成 有 效 约 束, 因 此 这 些 政 策 被 广 大 学 者 称 为 半 强 制 分 红 政 策 ( 李 常 青 等,2011) 从 政 策 效 果 来 看, 半 强 制 分 红 政 策 确 实 敦 促 了 上 市 公 司 适 当 考 虑 股 东 近 期 利 益, 得 到 了 不 少 投 资 者 的 赞 许 然 而 另 一 方 面, 对 于 该 政 策 能 否 达 到 预 期 的 结 果, 诸 多 学 者 也 提 出 了 一 些 疑 问 我 们 也 发 现, 有 部 分 上 市 公 司 为 了 满 足 再 融 资 条 件, 在 现 金 流 紧 张 的 情 况 下, 依 然 要 分 派 红 利, 实 际 是 属 于 超 能 力 派 现 以 深 市 上 市 公 司 陕 国 投 ( 陕 西 省 国 际 信 托 股 份 有 限 公 司, 代 码 ) 为 例 该 公 司 从 2002 到 2007 年 连 续 七 年 没 有 派 发 现 金 红 利,2008 4

5 年 后 陕 国 投 开 始 派 发 现 金 红 利, 从 2008 年 到 2013 年 的 近 三 年 分 红 总 额 占 净 利 润 的 比 例 都 大 致 维 持 在 30% 以 上 值 得 注 意 的 是,2008 年 正 是 明 确 再 融 资 资 格 和 现 金 分 红 挂 钩 的 半 强 制 分 红 政 策 的 颁 布 时 间 该 公 司 最 终 于 2012 年 成 功 完 成 再 融 资 在 年 四 个 年 份 中, 该 公 司 的 单 位 分 红 数 额 已 经 超 过 每 股 经 营 性 现 金 流 在 再 融 资 后 的 2012 年 和 2013 年, 该 公 司 的 分 红 数 量 就 明 显 降 低 基 于 以 上 分 析, 我 们 提 出 如 下 问 题 : 首 先, 拟 再 融 资 公 司 会 不 会 为 了 迎 合 证 监 会 半 强 制 分 红 政 策 的 要 求 而 进 行 暂 时 不 应 该 进 行 的 分 红? 其 次, 部 分 公 司 会 不 会 为 了 再 融 资 而 罔 顾 自 身 现 金 能 力 从 而 进 行 超 出 自 身 分 红 能 力 的 过 度 分 红? 再 次, 从 公 司 的 角 度 来 看, 半 强 制 分 红 所 引 起 的 过 度 分 红 又 会 对 企 业 长 期 发 展 本 身 有 什 么 不 利 影 响? 最 后, 从 投 资 者 的 角 度 来 看, 半 强 制 分 红 是 否 会 对 投 资 者 的 长 期 回 报 产 生 不 良 影 响? 本 文 将 试 图 回 答 上 述 问 题 本 文 的 贡 献 在 于, 首 先 定 义 了 一 种 过 度 分 红 行 为, 即 超 出 于 公 司 股 利 分 配 能 力 的 分 红 行 为, 具 体 以 分 红 额 超 出 经 营 性 现 金 流 净 额 为 表 征 然 后, 在 中 国 证 监 会 半 强 制 分 红 政 策 背 景 下, 运 用 迎 合 理 论, 研 究 部 分 拟 再 融 资 上 市 公 司 过 度 分 红 行 为 的 动 因 及 其 对 投 资 者 回 报 的 综 合 影 响 研 究 发 现, 半 强 制 分 红 政 策 是 部 分 拟 再 融 资 上 市 公 司 过 度 分 红 行 为 的 主 要 诱 因, 而 这 种 过 度 分 红 行 为 虽 然 在 短 期 给 予 投 资 者 一 定 的 现 金 回 报, 但 从 长 期 来 说 损 害 了 公 司 的 利 益, 从 而 也 对 投 资 者 的 长 期 回 报 造 成 了 不 利 的 影 响 本 文 的 研 究 成 果 为 迎 合 理 论 提 供 一 个 证 据, 也 为 政 府 监 管 部 门 制 定 和 改 善 相 关 政 策 提 供 理 论 支 持 本 文 后 面 的 内 容 安 排 如 下 第 2 部 分 综 述 相 关 文 献 第 3 部 分 给 出 本 文 的 研 究 假 设 第 4 部 分 说 明 了 数 据 来 源, 并 进 行 了 描 述 性 统 计 第 5 部 分 展 开 了 实 证 研 究 第 6 部 分 总 结 全 文 2 文 献 综 述 本 文 在 迎 合 理 论 的 框 架 下, 研 究 了 中 国 证 监 会 半 强 制 分 红 政 策 对 部 分 拟 再 融 资 上 市 公 司 的 过 度 分 红 行 为 乃 至 对 投 资 者 长 期 回 报 的 影 响 问 题 因 此, 我 们 从 迎 合 理 论 企 业 分 红 以 及 半 强 制 分 红 几 个 方 面 综 述 相 关 文 献 2.1 关 于 迎 合 理 论 的 研 究 迎 合 理 论 是 有 限 理 性 研 究 中 的 一 个 方 面 继 Baker 和 Wurgler(2004) 之 后, 许 多 学 者 运 用 迎 合 理 论 来 探 究 公 司 决 策 的 各 个 方 面 ( 主 要 集 中 在 股 利 政 策 领 域 ) 的 问 题 一 些 学 者 运 用 迎 合 理 论 研 究 了 公 司 的 投 资 行 为 Polk 等 (2009) 利 用 迎 合 理 论 检 验 了 企 业 错 误 定 价 而 引 起 的 投 资 决 策 偏 差, 那 些 具 有 异 常 高 投 资 的 公 司 往 往 伴 随 较 低 的 收 益 率 朱 迪 星 等 (2012) 构 建 了 拓 展 的 迎 合 投 资 公 司 决 策 模 型, 发 现 市 场 错 误 定 价 会 改 变 企 业 预 期 和 行 为, 并 进 而 影 响 企 业 内 在 价 值 和 最 优 投 资 水 平 Zhan 等 (2013) 通 过 验 证 市 场 上 随 时 间 变 化 的 回 购 溢 价, 验 证 了 公 司 会 迎 合 投 资 者 的 股 票 回 购 需 求 Baker 等 (2009) 利 用 时 间 序 列 和 企 业 层 面 数 据, 证 实 了 迎 合 理 论 可 以 预 测 企 业 的 名 义 股 价 还 有 一 些 学 者 运 用 迎 合 理 论 考 察 了 基 金 管 理 者 行 为 Cooper 等 (2005) 等 研 究 发 现, 一 5

6 些 基 金 公 司 会 通 过 更 改 企 业 名 称 以 迎 合 最 新 的 投 资 风 潮 俞 红 海 等 (2014) 发 现 投 资 者 存 在 名 义 价 格 幻 觉, 而 由 此 产 生 的 低 净 值 偏 好 会 使 得 他 们 大 量 申 购 拆 分 后 的 基 金, 而 基 金 管 理 者 会 迎 合 并 利 用 投 资 者 这 一 价 格 幻 觉 来 增 加 资 金 净 流 入 Gemmll(2005) 也 验 证 了 迎 合 理 论 在 英 国 封 闭 式 基 金 的 适 用 性 更 多 的 学 者 将 迎 合 理 论 运 用 到 公 司 分 红 政 策 的 研 究 方 面 L 和 Le(2006) 将 迎 合 理 论 从 是 否 支 付 股 利 问 题 拓 展 到 支 付 多 少 股 利 问 题, 进 一 步 验 证 了 该 理 论 Bulan(2007) 把 生 命 周 期 理 论 运 用 到 了 迎 合 理 论 中, 研 究 了 美 国 公 司 首 次 发 放 股 利 的 时 机 选 择 问 题 Tsuj (2010) 验 证 了 日 本 家 电 企 业 存 在 的 迎 合 效 应, 实 证 表 明 在 该 行 业 中 管 理 层 的 分 红 行 为 决 策 并 不 考 虑 迎 合 投 资 者 严 太 华 和 龚 春 霞 (2013) 结 合 迎 合 理 论 和 股 利 的 生 命 周 期 理 论, 研 究 发 现 股 利 迎 合 理 论 对 中 国 资 本 市 场 的 现 实 情 况 具 有 较 强 的 解 释 能 力 饶 育 蕾 等 (2008) 认 为 中 国 投 资 者 的 现 金 股 利 需 求 对 现 金 股 利 支 付 倾 向 具 有 一 定 影 响, 现 金 股 利 支 付 政 策 表 现 出 对 投 资 者 现 金 股 利 需 求 的 迎 合 于 瑾 等 (2013) 发 现 在 我 国 股 市 不 存 在 现 金 红 利 溢 价, 强 化 现 金 分 红 政 策 在 中 国 内 地 股 票 市 场 中 仅 仅 是 迎 合 了 投 资 者 短 期 需 求 谢 震 和 熊 金 武 (2013) 研 究 发 现 在 股 改 前 后, 控 股 股 东 对 迎 合 市 场 需 求 的 态 度 有 差 别, 股 改 后 控 股 股 东 的 利 益 直 接 与 上 市 公 司 的 股 价 相 关, 这 使 得 它 们 有 更 大 的 激 励 去 迎 合 市 场 需 求, 选 择 迎 合 市 场 需 求 的 股 利 政 策 陈 晓 和 陈 小 悦 (1998) 等 认 为 股 票 股 利 与 混 合 股 利 都 具 有 显 著 的 超 额 收 益 率, 但 前 者 公 告 的 市 场 正 效 应 大 于 后 者 许 立 新 和 杨 淼 (2014) 研 究 发 现 我 国 中 小 板 公 司 存 在 理 性 迎 合 行 业 股 利 需 求 偏 好 热 衷 送 转 股 的 行 为, 而 迎 合 的 目 的, 是 为 了 获 得 更 高 股 利 溢 价 支 晓 强 等 (2014) 基 于 迎 合 理 论, 研 究 发 现 股 改 后, 上 市 公 司 现 金 股 利 政 策 更 加 注 重 中 小 投 资 者 的 偏 好, 而 上 市 公 司 股 票 股 利 政 策 与 中 小 股 东 的 偏 好 密 切 相 关 此 外, 迎 合 理 论 的 一 个 重 要 因 素 在 于 从 众 效 应,Cho 和 Prtchard(2003) 认 为 在 有 些 时 候, 例 如 市 场 发 生 重 大 转 折 时, 监 管 层 可 能 倾 向 于 跟 随 市 场 主 流 意 见, 表 达 与 媒 体 和 受 媒 体 影 响 的 一 般 社 会 公 众 的 意 见 一 致 的 监 管 意 见 这 种 从 众 效 应 可 能 使 得 证 券 市 场 往 往 只 存 在 一 个 声 音, 实 际 上 是 比 较 危 险 的 2.2 关 于 现 金 分 红 的 研 究 自 从 Wllams(1938) 揭 开 了 股 利 理 论 研 究 的 序 幕 后, 学 者 们 纷 纷 开 始 研 究 企 业 的 现 金 分 红 问 题 Lntner(1956) 首 次 提 出 股 利 分 配 的 理 论 模 型 一 些 学 者 研 究 了 企 业 分 红 的 原 因 Mahmoud 等 (1995) 等 认 为 大 公 司 基 于 降 低 代 理 成 本 的 原 因 通 常 会 发 放 较 高 的 股 利 王 树 年 和 于 渤 (2010) 认 为 总 体 上 上 市 公 司 业 绩 越 好 分 红 越 多, 上 市 公 司 成 长 性 越 高 分 红 也 越 多 赵 玉 芳 和 余 志 勇 (2011) 研 究 发 现, 实 施 定 增 的 公 司 倾 向 于 在 增 发 后 派 发 更 多 的 现 金 股 利 ; 而 其 中 有 大 股 东 参 与 定 向 增 发 的 公 司 其 派 现 更 多, 即 我 国 上 市 公 司 的 大 股 东 具 有 在 定 向 增 发 后 选 择 现 金 分 红 方 式 进 行 利 益 输 送 的 显 著 行 为 倾 向 另 一 些 学 者 探 讨 了 影 响 企 业 分 红 水 平 的 因 素 Gupta 和 Walker(1975) 考 察 了 980 家 银 行 年 间 的 股 利 分 配 数 据, 结 果 显 示, 银 行 的 当 年 利 润 和 银 行 资 产 的 增 长 与 银 行 6

7 的 股 利 分 配 政 策 显 著 相 关, 银 行 的 累 积 利 润 和 资 产 的 流 动 性 也 影 响 银 行 的 股 利 分 配 政 策 Allen 等 (1986) 提 出 成 熟 产 业 的 股 利 支 付 率 高 于 新 兴 产 业, 公 用 事 业 的 股 利 支 付 率 高 于 其 他 行 业, 即 行 业 因 素 影 响 股 利 分 配 Smth 和 Watts(1992) 表 示 了 相 同 的 看 法 郭 红 彩 (2013) 发 现 对 于 持 股 比 例 低 的 上 市 公 司 管 理 层, 其 权 力 对 公 司 分 红 的 影 响 更 为 显 著, 另 外 产 权 性 质 不 同, 其 对 公 司 分 红 的 影 响 也 存 在 显 著 差 异 Crutchley 和 Hansen(1989) 认 为 股 利 发 放 与 公 司 规 模 大 小 呈 正 相 关 关 系 余 静 文 (2012) 表 明 企 业 信 贷 约 束 程 度 越 高, 则 企 业 股 利 分 红 比 例 越 小, 前 者 是 影 响 企 业 股 利 分 红 的 关 键 因 素 苏 力 勇 (2009) 认 为 在 分 红 派 现 方 面, 市 净 率 高 于 市 场 均 值 的 公 司 支 付 较 低 水 平 的 股 利, 而 市 净 率 低 于 市 场 均 值 的 公 司 支 付 较 高 水 平 的 股 利 还 有 一 些 学 者 研 究 了 企 业 股 利 政 策 的 影 响 Adams(1969) 发 现 银 行 股 利 政 策 对 市 盈 率 有 显 著 影 响 Easterbrook(1984) 指 出 股 利 支 付 可 以 减 少 公 司 的 代 理 成 本, 现 金 分 红 可 促 使 公 司 更 频 繁 地 进 入 资 本 市 场 融 资, 接 受 市 场 外 部 的 监 督 和 制 约, 从 而 既 阻 止 管 理 层 投 资 净 现 值 为 负 的 项 目, 又 减 少 对 募 集 资 金 的 浪 费 罗 宏 和 黄 文 华 (2008) 证 实 了 我 国 国 有 企 业 支 付 现 金 股 利 的 行 为, 可 以 降 低 高 管 在 职 消 费 程 度, 并 且 认 为 这 种 程 度 是 显 著 的, 进 而 减 少 代 理 成 本 提 升 自 身 业 绩 王 小 泳 等 (2014) 研 究 发 现, 自 然 人 控 制 的 上 市 公 司 中, 非 连 续 派 现 公 司 的 投 资 挤 占 了 现 金 股 利 的 积 极 效 应, 并 给 公 司 价 值 带 来 了 负 的 冲 击 效 应 ; 中 央 政 府 控 制 的 上 市 公 司 中, 连 续 派 现 公 司 的 现 金 分 红 具 有 抑 制 过 度 投 资 的 效 应, 但 其 对 投 资 波 动 的 影 响 作 用 较 小 肖 万 (2012) 认 为 上 市 公 司 宣 告 现 金 分 红 普 遍 受 到 市 场 的 支 持 和 欢 迎, 现 金 股 利 的 发 放 提 高 了 公 司 价 值 和 股 东 财 富 宋 逢 明 等 (2010) 研 究 发 现 现 金 分 红 能 够 显 著 降 低 股 票 收 益 率 的 波 动, 同 时 稳 定 的 现 金 股 利 政 策 也 能 够 提 高 公 司 股 票 收 益 率 波 动 与 基 本 面 信 息 的 相 关 性, 即 连 续 的 现 金 股 利 能 够 提 高 股 票 市 场 的 效 率 2.3 对 半 强 制 分 红 的 争 议 Shlefer 和 Vshny(1997) 认 为 公 司 治 理 的 根 本 目 的 是 确 保 投 资 者 获 得 投 资 回 报 中 国 的 一 系 列 半 强 制 分 红 政 策 的 出 台, 正 是 这 一 观 念 的 体 现 但 是, 近 年 来, 随 着 Fama 和 French (2001) 观 测 到 美 国 上 市 公 司 分 红 的 比 例 从 1978 年 的 66.5% 降 到 1999 年 的 20.8%, 进 而 首 次 提 出 股 利 消 失 的 观 点 后, 诸 多 学 者 也 开 始 关 注 到 这 一 现 象 并 且 对 此 进 行 研 究 DeAngelo 等 (2004) 通 过 统 计 观 测 证 实 了 股 利 消 失 的 观 点 Malcolm 和 Jeffrey(2008) 认 为 在 1994 到 2002 年 间, 美 英 德 法 等 发 达 国 家 都 倾 向 于 减 少 股 息 的 支 付 学 者 纷 纷 通 过 统 计 观 测 并 且 证 实 了 成 熟 市 场 股 利 消 失 是 大 趋 势 成 熟 市 场 对 现 金 分 红 减 少 关 注, 是 否 意 味 着 这 些 国 家 的 上 市 公 司 不 再 注 重 投 资 者 回 报 呢? 在 这 些 国 家 里, 股 利 消 失 并 未 受 到 广 大 投 资 者 的 诟 病, 投 资 者 们 的 信 心 并 没 有 因 此 挫 伤, 也 没 有 投 资 者 认 为 自 身 的 利 益 收 到 侵 害 实 际 上, 在 这 些 国 家 里, 上 市 公 司 回 报 投 资 者 的 方 式 不 仅 仅 是 分 红,Grullon 和 Mchaely(2002) 认 为 在 支 付 方 式 上, 企 业 对 现 金 分 红 的 热 衷 逐 渐 转 移 到 股 票 回 购 上 来, 上 市 公 司 利 用 现 金 等 方 式 从 股 票 市 场 上 购 回 本 公 司 发 行 在 外 的 一 定 数 额 的 股 票, 变 相 地 将 现 金 流 派 发 给 了 中 小 投 资 者 Brav 等 (2005) 验 证 了 经 理 7

8 人 在 这 一 问 题 上 更 倾 向 选 择 回 购 而 非 分 红 Jan 等 (2009) 认 为 IPO 公 司 在 首 次 回 报 投 资 者 时 更 倾 向 选 择 回 购 Grullon 和 Ikenberry(2000) Grullon 和 Mchaely(2004) 以 及 Sknner (2008) 认 为 公 司 收 益 和 分 红 的 关 系 在 减 弱 的 同 时, 收 益 和 企 业 总 支 付 额 的 关 系 却 越 来 越 明 显, 即 股 票 回 购 的 效 力 几 乎 等 同 于 现 金 分 红 因 此 在 美 国, 尽 管 分 红 逐 渐 减 少 甚 至 消 失, 但 上 市 公 司 利 用 现 金 等 方 式 从 股 票 市 场 上 购 回 本 公 司 发 行 在 外 的 一 定 数 额 的 股 票, 从 而 变 相 地 将 现 金 流 派 发 给 了 中 小 投 资 者, 并 没 有 损 害 其 利 益 而 在 中 国, 尽 管 有 过 几 家 公 司 回 购 的 先 例, 但 该 行 为 并 不 普 遍, 所 以 从 公 司 支 付 层 面 上 来 说, 证 监 会 以 政 策 形 式 确 保 中 小 投 资 者 的 部 分 回 报 的 做 法 还 是 有 一 定 的 现 实 意 义 的 但 是 半 强 制 分 红 政 策 和 预 期 结 果 是 否 存 在 偏 差? 学 者 对 此 也 存 在 诸 多 争 议 一 方 面, 该 政 策 可 以 敦 促 上 市 公 司 适 当 考 虑 股 东 近 期 利 益, 在 一 定 程 度 上 能 够 抑 制 上 市 公 司 无 休 止 的 圈 钱 欲 望, 从 而 进 一 步 培 育 注 重 回 报 的 市 场 环 境, 改 善 我 国 证 券 市 场 投 资 结 构 杨 熠 和 沈 艺 峰 (2004) 考 察 了 年 的 962 次 现 金 股 利 公 告, 他 们 认 为 我 国 的 现 金 股 利 约 束 自 由 现 金 流 代 理 成 本 的 监 督 治 理 作 用 不 可 忽 视, 证 监 会 实 施 股 利 与 再 融 资 资 格 相 挂 钩 的 规 定 具 有 一 定 的 理 论 和 实 证 依 据 尹 中 立 (2012) 认 为 现 在 的 国 内 投 资 者 更 偏 好 股 票 股 利 而 非 现 金 股 利, 因 此 半 强 制 性 分 红 政 策 可 以 在 一 定 程 度 上 纠 正 投 资 者 的 偏 见, 促 进 资 本 市 场 上 的 长 期 发 展 王 正 位 等 (2011) 认 为 再 融 资 政 策 的 变 更 能 够 显 著 影 响 企 业 自 身 再 融 资 的 规 模 他 们 均 认 同 该 政 策 在 我 国 具 有 一 定 的 合 理 性 因 此 可 以 认 为, 半 强 制 分 红 在 一 定 程 度 上 促 进 了 企 业 现 金 分 红 行 为 另 一 方 面, 分 红 作 为 一 种 投 资 者 获 利 的 方 式 有 它 的 特 殊 性, 强 制 分 红 是 否 能 达 到 监 管 机 构 预 期 的 目 的 也 是 有 待 验 证 的 李 常 青 等 (2010) 考 察 了 半 强 制 分 红 政 策 的 市 场 反 应, 实 证 结 果 表 明, 政 策 颁 布 期 间 资 本 市 场 整 体 呈 倒 U 型 走 势, 显 示 投 资 者 对 于 半 强 制 分 红 政 策 呈 现 出 预 期 - 失 望 的 反 应 过 程 何 涛 和 陈 晓 (2002) 对 1997 年 到 1999 年 现 金 股 利 分 配 预 案 所 引 起 的 市 场 反 应 进 行 研 究, 发 现 现 金 股 利 的 市 场 反 应 与 企 业 市 场 价 值 无 关, 大 股 东 可 能 出 于 自 身 利 益 而 主 动 发 放 现 金 股 利, 这 使 得 半 强 制 分 红 政 策 不 能 起 到 保 护 外 部 股 东 利 益 的 作 用, 他 们 进 而 对 监 管 层 采 取 设 立 半 强 制 分 红 政 策 的 行 为 的 合 理 性 提 出 了 质 疑 王 国 刚 (2012) 认 为 证 券 监 管 部 门 运 用 行 政 机 制 直 接 介 入 分 红 机 制, 既 不 利 于 维 护 股 东 权 益, 也 不 利 于 维 护 上 市 公 司 正 常 经 营 李 慧 (2013) 认 为 现 金 分 红 与 否 不 适 合 作 为 衡 量 我 国 上 市 公 司 融 资 约 束 与 否 的 有 效 指 标 王 志 强 等 (2012) 认 为 将 再 融 资 资 格 看 做 一 种 期 权, 从 财 务 灵 活 性 的 视 角 研 究 发 现 将 股 利 分 配 形 式 收 窄 的 做 法 会 提 高 处 于 成 长 期 的 公 司 的 融 资 门 槛, 可 能 导 致 监 管 悖 论 冯 时 和 徐 建 国 (2014) 认 为 现 行 的 强 制 性 分 红 政 策 对 企 业 形 成 稳 定 的 分 红 行 为 并 无 帮 助, 反 而 可 能 出 现 扭 曲 2.6 文 献 评 述 上 述 文 献 从 各 个 方 面 对 迎 合 理 论 和 企 业 分 红 行 为 进 行 了 研 究, 也 有 不 少 文 献 探 讨 了 中 国 资 本 市 场 上 的 半 强 制 分 红 政 策 的 的 成 因 效 应 和 影 响 问 题 证 监 会 为 了 保 护 广 大 投 资 者 利 益 而 出 台 半 强 制 分 红 政 策, 其 本 心 和 初 衷 无 疑 是 正 确 的 但 是, 一 项 政 策 和 结 果 的 落 8

9 地 之 间 总 会 出 现 偏 差, 由 于 半 强 制 分 红 政 策 规 定 再 融 资 的 前 提 是 分 红 比 例 在 30% 以 上, 市 场 上 存 在 部 分 公 司 为 了 获 得 再 融 资 资 格, 从 而 迎 合 证 监 会 政 策 而 分 红 这 种 非 必 要 分 红, 甚 至 是 钓 鱼 式 分 红 又 会 引 发 诸 多 问 题 目 前 尚 未 有 文 献 从 迎 合 理 论 的 角 度 来 研 究 在 半 强 制 分 红 背 景 下, 上 市 公 司 过 度 分 红 的 产 生 背 景 及 其 对 投 资 者 回 报 的 影 响 问 题 因 此, 本 文 将 运 用 迎 合 理 论, 研 究 半 强 制 分 红 制 度 背 景 下, 上 市 公 司 过 度 分 红 与 长 期 投 资 者 回 报 的 问 题, 为 政 府 监 管 部 门 制 定 和 改 善 相 关 政 策 提 供 理 论 支 持 3 研 究 假 设 3.1 半 强 制 分 红 政 策 与 上 市 公 司 过 度 分 红 在 欧 美 成 熟 市 场,Fama 和 French(2001) 以 及 DeAngelo 等 (2004) 等 的 研 究 已 经 证 实 了 股 利 消 失 的 现 状 不 过, 上 市 公 司 通 过 回 购 以 及 提 高 业 绩 使 股 价 增 长 等 方 式 对 投 资 者 进 行 回 报, 因 此 投 资 者 们 的 信 心 并 没 有 因 此 挫 伤, 也 没 有 投 资 者 认 为 自 身 的 利 益 受 到 侵 害 这 一 点 并 没 有 在 新 兴 市 场 上 得 到 体 现, 例 如 土 耳 其 希 腊 以 及 中 国 等 国 家, 由 于 市 场 不 健 全, 企 业 回 报 意 识 低, 政 府 都 不 同 程 度 规 定 以 分 红 来 回 报 投 资 者 然 而, 由 于 缺 乏 其 他 回 报 机 制, 这 些 专 注 于 强 调 分 红 来 回 报 投 资 者 的 政 策 并 不 完 全 有 效, 经 过 学 者 研 究 发 现, 该 类 政 策 并 没 有 起 到 应 有 的 回 报 投 资 者 的 效 应, 反 而 可 能 会 导 致 其 他 副 作 用 ( 李 常 青 等,2010; 何 涛 和 陈 晓,2002; 王 国 刚,2012; 等 ) 一 些 新 兴 国 家 的 强 制 分 红 规 定, 包 括 中 国 证 监 会 的 半 强 制 分 红 政 策, 都 会 一 定 程 度 上 导 致 部 分 公 司 罔 顾 自 身 现 金 能 力 而 进 行 分 红 欧 美 国 家 将 分 红 比 例 高 于 公 司 盈 利 或 远 远 高 于 长 期 债 券 利 率 水 平 的 行 为 称 之 为 过 度 分 红 在 国 内, 李 刚 和 张 海 燕 (2009) 和 伍 利 娜 等 (2003) 将 超 越 现 金 能 力 和 超 越 盈 利 能 力 的 企 业 称 为 过 度 分 红, 其 满 足 条 件 是 当 年 每 股 派 现 金 额 大 于 每 股 经 营 现 金 流 量 以 及 或 者 每 股 派 现 金 额 大 于 每 股 收 益 谢 德 仁 等 (2013) 认 为 没 有 足 额 的 留 存 收 益 和 充 足 自 由 现 金 流 的 分 红 实 际 上 为 庞 氏 分 红 中 国 资 本 市 场 的 半 强 制 分 红 政 策 将 分 红 水 平 与 再 融 资 资 格 联 系 起 来, 这 客 观 上 会 造 成 部 分 本 身 没 有 分 红 意 愿 的 上 市 公 司, 为 了 获 得 再 融 资 资 格, 从 而 迎 合 半 强 制 分 红 政 策 要 求, 进 行 分 红 这 些 有 再 融 资 需 求 的 上 市 公 司, 一 般 来 说 资 金 都 并 不 充 裕, 其 中 一 部 分 公 司 并 没 有 足 额 的 资 金 作 分 红 保 证, 因 而 容 易 造 成 过 度 分 红 另 外, 由 于 该 政 策 仅 对 再 融 资 最 近 三 年 的 现 金 分 红 进 行 考 核, 这 很 容 易 导 致 上 市 公 司 为 获 取 大 额 融 资 而 在 再 融 资 的 前 三 年 实 施 现 金 分 红, 甚 至 可 能 出 现 在 再 融 资 的 当 年 发 放 巨 额 现 金 红 利, 即 便 该 分 红 已 经 超 过 公 司 本 身 的 现 金 能 力 因 此 本 文 做 出 如 下 假 设 : H1: 部 分 有 再 融 资 需 求 但 缺 乏 资 金 的 上 市 公 司 为 了 获 得 再 融 资 资 格, 迎 合 半 强 制 分 红 政 策 的 要 求 而 进 行 过 度 分 红, 即, 半 强 制 分 红 造 成 部 分 拟 再 融 资 上 市 公 司 过 度 分 红 3.2 过 度 分 红 与 上 市 公 司 长 期 发 展 能 力 长 期 发 展 能 力 是 公 司 在 生 存 的 基 础 上, 扩 大 规 模 和 实 力 的 能 力 一 般 来 说, 长 期 发 展 能 9

10 力 强 的 企 业 通 常 都 伴 随 着 较 高 的 资 产 增 长 率 和 较 高 的 净 投 资 规 模 增 长 率, 并 能 给 予 投 资 者 较 高 的 回 报 Easterbrook(1984) 指 出 企 业 派 发 股 利 可 以 有 效 地 缓 解 管 理 层 和 股 东 之 间 的 委 托 代 理 问 题, 从 而 提 高 企 业 的 表 现 Mahmoud 等 (1995) 运 用 面 板 数 据, 证 实 了 股 利 委 托 代 理 理 论 的 有 效 性, 而 企 业 的 管 理 层 确 实 也 会 运 用 股 利 来 调 整 自 身 代 理 成 本 结 构, 证 明 合 适 的 股 利 水 平 可 以 减 少 代 理 成 本, 增 加 企 业 的 价 值 Mannan(2014) 研 究 了 巴 基 斯 坦 上 市 公 司 的 股 利 政 策 和 公 司 业 绩 的 关 系, 他 发 现 权 益 收 益 率 和 分 红 存 在 显 著 的 负 向 关 系 Agye(2014) 研 究 了 1999 到 2003 年 加 纳 银 行 企 业 的 股 利 政 策 和 公 司 业 绩 的 关 系, 研 究 发 现 发 放 股 利 能 够 显 著 地 提 高 银 行 的 业 绩 在 半 强 制 分 红 政 策 背 景 下, 一 些 上 市 公 司 为 了 未 来 再 融 资 的 需 求, 即 便 在 不 具 备 高 分 配 能 力 的 情 况 下 也 进 行 过 度 分 红 这 种 过 度 分 红 无 疑 是 饮 鸩 止 渴, 长 此 以 往 会 削 弱 企 业 的 发 展 能 力 针 对 我 国 部 分 上 市 公 司 的 过 度 分 红 现 象, 吴 谦 (2006) 认 为 有 些 上 市 公 司 实 际 业 绩 情 况 较 差 时, 仍 然 坚 持 实 施 分 红 派 现, 进 而 通 过 实 施 增 发 配 股 等 大 规 模 再 融 资, 用 部 分 圈 来 的 钱 来 弥 补 原 来 分 红 时 留 下 的 资 金 缺 口, 实 际 上 就 等 于 是 将 融 资 所 得 的 现 金 作 为 红 利 分 配, 形 成 一 种 变 相 的 融 资 分 红 林 海 (2000) 认 为, 一 些 收 益 比 较 差 的 上 市 公 司 为 了 吸 引 投 资 者 会 增 大 现 金 股 利 的 支 付, 这 时 扩 大 现 金 流 量 的 支 出, 则 有 可 能 导 致 上 市 公 司 投 资 资 本 的 缺 乏 以 及 经 营 能 力 的 衰 竭, 对 上 市 公 司 的 股 东 是 不 利 的, 因 而 这 种 行 为 是 短 视 的, 引 起 的 市 场 反 应 也 是 消 极 的 综 上, 本 文 提 出 如 下 假 设 : H2: 源 自 半 强 制 分 红 政 策 的 过 度 分 红 现 象 使 拟 再 融 资 上 市 公 司 长 期 发 展 能 力 受 到 削 弱 3.3 半 强 制 分 红 政 策 与 投 资 者 长 期 回 报 半 强 制 分 红 确 实 在 一 定 程 度 了 促 使 一 部 分 上 市 公 司 及 时 分 派 现 金 股 利, 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证 但 是, 只 有 上 市 公 司 的 长 期 发 展 能 力 和 股 价 的 长 期 表 现 才 是 投 资 者 长 期 回 报 的 保 证 国 内 外 已 有 一 些 学 者 对 分 红 和 股 价 的 关 系 进 行 了 研 究 Mark(1984) 研 究 发 现 股 票 的 平 均 价 格 会 对 股 票 红 利 公 告 有 正 向 的 响 应, 这 种 信 号 理 论 框 架 下 出 现 的 响 应 在 除 权 日 左 右 尤 为 明 显 Patell 等 (1984) 研 究 了 分 红 预 告 当 天 的 股 价 行 为, 研 究 得 出 分 红 通 知 的 发 布 是 股 价 第 一 波 变 化 的 催 化 剂 Delman 等 (1984) 通 过 实 证 验 证, 股 利 增 加 的 信 息 传 递 公 司 前 景 良 好 的 信 号, 反 之 则 暗 示 管 理 层 对 未 来 的 悲 观 情 绪 Handjncolaou 等 (1984) 研 究 了 股 价 和 分 红 之 间 的 关 系, 和 Kane 等 (1984) 一 样, 都 验 证 了 信 号 理 论 的 有 效 性 Asem 等 (2014) 检 验 了 股 利 发 放 通 知 的 即 时 收 益 率 和 公 司 未 来 收 益 的 关 系, 研 究 发 现 当 收 益 率 高 的 公 司 降 低 了 股 利, 其 未 来 股 价 的 波 动 将 大 于 那 些 收 益 率 低 的 公 司 Chen 等 (2014) 运 用 了 高 斯 混 合 模 型, 发 现 股 利 增 加 和 未 来 的 盈 利 性 有 极 大 的 相 关 性, 而 股 利 增 加 所 带 来 的 盈 利 性 可 以 持 续 4 年, 而 股 利 减 少 和 股 利 消 失 只 反 映 了 当 前 低 利 润 的 现 状 但 如 果 企 业 确 实 进 行 过 度 分 红, 甚 至 要 靠 融 资 来 派 现, 伍 利 娜 等 (2003) 认 为 这 明 显 有 损 投 资 者 的 长 远 利 益 类 似 前 文 陕 国 投 的 例 子, 其 过 度 分 红 对 投 资 的 长 期 回 报 的 利 益 损 害 已 经 在 市 场 上 得 到 了 验 证 因 此, 半 强 制 分 红 的 实 质 很 可 能 造 成 需 要 融 资 的 企 业 放 弃 好 的 投 资 10

11 机 会 而 被 迫 分 红, 也 可 能 造 成 一 些 提 供 给 那 些 期 望 通 过 分 红 掏 空 公 司 利 润 的 大 股 东 一 个 合 理 的 借 口 这 从 长 期 来 看 都 是 会 侵 害 投 资 者, 尤 其 是 中 小 投 资 者 的 利 益 因 此 本 文 做 出 如 下 假 设 : H3: 半 强 制 分 红 所 引 起 的 部 分 上 市 公 司 过 度 分 红, 虽 然 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证, 但 会 使 得 投 资 者 长 期 回 报 受 到 更 大 损 害 4 数 据 来 源 与 变 量 设 定 4.1 数 据 来 源 本 文 以 2006 年 到 2013 年 沪 深 A 股 所 有 上 市 公 司 作 为 样 本, 剔 除 了 ST 公 司 以 及 上 市 时 间 在 2007 年 后 的 公 司, 一 共 得 到 个 有 效 样 本 本 文 所 涉 及 数 据 来 源 于 证 监 会 上 海 证 券 交 易 所 深 圳 证 券 交 易 所 和 Wnd 数 据 库 表 1 上 市 公 司 历 年 的 三 年 累 计 分 红 量 与 归 属 于 母 公 司 净 利 润 的 比 例 Table 1 The rato of accumulated dvdends of three years to average net proft <30% 30%- 40%- 50%- 60%- 70%- 80%- 90%- 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% >100% 半 强 制 分 红 政 策 的 门 槛 指 标 为 三 年 累 计 分 红 量 与 归 属 于 母 公 司 净 利 润 的 比 例, 表 1 统 计 了 上 市 公 司 2006 年 到 2013 年 该 比 值 的 数 量 频 数 可 以 看 到, 除 去 分 红 在 100% 以 上 和 30% 以 下 的 公 司, 整 体 来 看 分 红 比 例 在 30-40% 这 一 区 间 公 司 数 量 是 最 多 的 尤 其 是 在 2008 年 后 该 区 间 数 量 显 著 的 高 于 其 他 区 间,50-60% 次 之, 因 此 可 以 初 步 判 定 半 强 制 分 红 的 政 策 在 一 定 程 度 上 确 实 对 企 业 的 分 红 行 为 产 生 影 响, 这 部 分 的 公 司 很 可 能 是 为 了 达 到 再 融 资 的 需 求 而 确 保 分 红 达 到 门 槛 值 而 已, 并 非 真 正 地 想 回 报 投 资 者 结 合 本 文 所 要 讨 论 的 问 题, 由 于 有 再 融 资 门 槛 条 件 的 存 在, 普 遍 存 在 临 界 分 红 的 现 象, 甚 至 有 时 派 现 金 额 是 本 身 的 现 金 能 力 难 以 负 担 的 这 样 的 派 现 无 疑 会 导 致 现 金 净 流 量 严 重 不 足, 给 公 司 的 持 续 经 营 给 股 东 带 来 不 利 影 响 表 2 统 计 了 分 市 场 历 年 过 度 分 红 的 公 司 数 量 可 以 看 到 样 本 期 内 各 年 度 派 现 水 平 存 在 差 异, 但 总 体 呈 上 升 的 趋 势 再 将 所 有 公 司 按 11

12 其 所 在 上 市 市 场 划 分, 可 以 看 到, 在 中 小 板 和 创 业 板 上 市 的 公 司, 其 过 度 分 红 的 公 司 数 目 的 增 长 幅 度 最 大 表 2 上 市 公 司 历 年 过 度 分 红 数 量 统 计 Table 2 The amount of excessve dvdend 上 交 所 深 交 所 主 板 ( 除 中 小 板 ) 中 小 板 创 业 板 总 计 变 量 设 定 本 文 的 因 变 量 包 括 过 度 分 红 虚 拟 变 量 (EXC) 企 业 长 期 发 展 能 力 和 投 资 者 长 期 回 报 过 度 分 红 虚 拟 变 量 (EXC): 本 文 将 当 年 每 股 股 利 大 于 每 股 经 营 现 金 流 量 或 者 每 股 派 现 金 额 大 于 每 股 收 益 的 公 司 定 义 为 过 度 分 红 公 司, 赋 值 为 1, 其 余 赋 值 为 0 需 要 注 意 的 是, 尽 管 本 文 对 过 度 分 红 指 标 的 衡 量 和 其 他 学 者 一 致, 但 过 度 分 红 的 缘 由 存 在 差 异, 李 刚 和 张 海 燕 (2009) 和 伍 利 娜 等 (2003) 是 以 大 股 东 恶 意 分 红 套 现 以 达 到 输 送 利 益 为 出 发 点, 而 本 文 是 以 上 市 公 司 为 融 资 而 分 配 为 出 发 点, 认 为 股 利 政 策 在 很 大 程 度 上 受 再 融 资 行 为 所 制 约, 甚 至 成 为 再 筹 资 行 为 的 附 属 物 企 业 长 期 发 展 能 力 : 本 文 采 用 三 组 增 长 率 变 量, 分 别 为 营 业 总 收 入 增 长 率 (GROWTH_GR) 归 属 于 母 公 司 的 权 益 增 长 率 (GROWTH_EQUITY) 资 产 总 额 增 长 率 (GROWTH_ASSETS), 该 三 组 变 量 均 为 滞 后 三 年 的 数 值 投 资 者 长 期 回 报 : 本 文 采 用 企 业 预 期 收 益 率 (RETURN), 并 且 剔 除 了 对 应 的 大 盘 收 益 率 本 文 的 自 变 量 包 括 近 三 年 分 红 比 例 指 标 (DIV) 和 再 融 资 需 求 指 标 (REFINANCE) 近 三 年 分 红 比 例 指 标 (DIV): 根 据 证 监 会 规 定, 上 市 公 司 用 近 三 年 现 金 分 红 总 额 除 以 近 三 年 归 属 母 公 司 的 净 利 润 均 值 得 出 近 三 年 分 红 比 例, 得 到 的 数 值 从 0%-100% 不 等 由 于 半 强 制 分 红 办 法 规 定 再 融 资 门 槛 为 30%, 因 此 对 于 分 红 比 例 在 30% 以 下 公 司 赋 值 为 0, 源 于 该 类 公 司 达 不 到 再 融 资 的 要 求, 对 于 分 红 比 例 在 30% 以 上 的 公 司, 实 际 都 存 在 再 融 资 的 可 能, 但 实 际 有 部 分 公 司 的 分 红 并 非 为 了 再 融 资, 而 是 确 实 回 报 股 东 或 者 大 股 东 输 送 利 益 等 原 因, 此 类 都 不 在 本 文 讨 论 的 范 围 并 且, 对 于 实 际 需 要 再 融 资 的 公 司, 钓 鱼 式 分 红 ( 即 临 界 分 红 ) 更 为 常 见, 因 此 本 文 对 分 红 比 例 在 30%-40% 的 公 司 赋 值 为 1,40% 以 上 的 赋 值 为 0 再 融 资 需 求 (REFINANCE): 本 文 对 于 当 年 企 业 存 在 增 发 配 股 行 为 的 公 司 赋 值 为 1, 其 余 赋 值 为 0, 需 要 注 意 的 是, 本 文 在 衡 量 企 业 再 融 资 需 求 和 以 往 文 献 不 同, 由 于 公 司 的 再 12

13 融 资 意 愿 与 实 际 再 融 资 行 为 之 间 可 能 存 在 不 一 致, 如 果 以 公 司 实 际 的 再 融 资 行 为 来 定 义 公 司 再 融 资 意 愿 将 失 之 偏 颇 因 此 本 文 还 纳 入 了 潜 在 再 融 资 需 求 的 公 司 以 往 文 献 在 衡 量 该 指 标 时 往 往 将 其 和 有 无 融 资 约 束 联 系 起 来, 判 断 该 约 束 是 否 存 在 的 指 标 包 括 : 股 利 支 付 率 债 券 等 级 公 司 规 模 公 司 性 质 等 ( 例 如 李 常 青 等,2010) 而 本 文 将 公 告 要 进 行 再 融 资 但 最 终 未 实 现 的 公 司 纳 入 了 潜 在 再 融 资 需 求 的 范 畴, 对 于 这 类 企 业 也 赋 值 为 1 因 此, 本 文 统 计 了 上 市 企 业 的 再 融 资 公 告 和 进 度, 其 中 既 包 括 了 已 经 预 报 要 再 融 资 而 未 被 证 监 会 和 交 易 所 许 可 的 公 司, 也 包 括 了 已 过 会 却 自 行 停 止 融 资 的 公 司 另 外, 本 文 还 参 照 Ayers(2002) 等 文 献, 设 定 了 多 个 控 制 变 量, 包 括 : 总 资 产 (SIZE, 取 自 然 对 数 ) 杠 杆 率 (LEV, 总 负 债 / 总 资 产 ) 机 构 持 股 比 例 (INS) 企 业 年 龄 (AGE) 年 份 (YEAR) 资 产 收 益 率 (ROA) 表 3 给 出 了 所 有 变 量 的 名 称 缩 写 和 算 法 表 3 变 量 名 称 以 及 计 算 方 法 Table 3 The names and algorthm of varables 变 量 名 称 变 量 缩 写 变 量 定 义 / 算 法 因 变 量 过 度 分 红 虚 拟 变 量 EXC 当 年 每 股 股 利 大 于 每 股 经 营 现 金 流 量 或 者 每 股 派 现 金 额 大 于 每 股 收 益 的 公 司 赋 值 1, 其 余 赋 值 0 营 业 总 收 入 增 长 率 GROWTH_GR 营 业 总 收 入 滞 后 三 年 的 增 长 率 归 属 于 母 公 司 的 权 益 增 长 率 GROWTH_EQUITY 归 属 于 母 公 司 权 益 滞 后 三 年 的 增 长 率 资 产 总 额 增 长 率 GROWTH_ASSETS 资 产 总 额 滞 后 三 年 的 增 长 率 企 业 预 期 收 益 率 RETURN 剔 除 大 盘 收 益 率 的 预 期 收 益 率 自 变 量 近 三 年 分 红 比 例 指 对 分 红 比 例 在 30%-40% 的 公 司 赋 值 为 1, 其 余 赋 值 DIV 标 为 0 对 于 当 年 企 业 存 在 增 发 配 股 行 为 以 及 潜 在 行 为 的 再 融 资 需 求 REFINANCE 公 司 赋 值 为 1, 其 余 赋 值 为 0 控 制 变 量 总 资 产 SIZE 企 业 总 资 产 的 对 数 杠 杆 率 LEV 总 负 债 / 总 资 产 机 构 持 股 比 例 INS 机 构 所 持 企 业 股 票 比 例 企 业 年 龄 AGE 年 龄 资 产 收 益 率 ROA 企 业 资 产 收 益 率 年 份 YEAR 虚 拟 变 量 13

14 5 实 证 研 究 5.1 半 强 制 分 红 与 拟 再 融 资 上 市 公 司 过 度 分 红 上 市 公 司 是 否 出 现 过 度 分 红 是 一 个 二 元 问 题, 因 此, 本 文 釆 用 Logstc 离 散 选 择 模 型 来 检 验 假 设 1 该 逻 辑 分 布 模 型 由 于 是 根 据 IIA 特 性 导 出, 采 用 最 大 似 然 估 计 法 进 行 参 数 估 计, 无 需 样 本 数 据 呈 正 态 分 布 的 严 格 条 件, 克 服 了 线 性 方 程 受 假 设 约 束 的 局 限 性, 能 更 好 地 适 用 于 企 业 财 务 指 标 的 数 据 分 析 另 外, 由 于 观 测 对 象 在 不 同 时 期 存 在 异 质 性, 本 文 引 入 了 年 份 虚 拟 变 量 作 固 定 效 应 回 归 根 据 假 设 1, 本 文 建 立 如 下 方 程 1: P L Ln Explanatory _ Varables Control _ Varables (1) 1 P 其 中 被 解 释 变 量 是 过 度 分 红 概 率 和 没 有 出 现 过 度 分 红 概 率 比 例 的 对 数 自 变 量 选 择 三 个 虚 拟 变 量 指 标, 分 别 是 上 市 公 司 近 三 年 分 红 数 比 例 指 标, 再 融 资 需 求 指 标 以 及 二 者 交 叉 项 过 度 分 红 的 概 率 是 p, 未 过 度 分 红 的 概 率 是 ( 1 p ), 令 Z 1 2 X 因 此 过 度 分 红 的 机 会 比 例 是 : P 1 P 1 1 exp Z exp Z exp Z 我 们 做 了 2006 年 到 2013 年 主 要 变 量 间 的 Pearson 相 关 系 数 矩 阵 连 续 变 量 中 虽 然 个 别 指 数 存 在 显 著 相 关, 但 所 有 变 量 的 相 关 系 数 都 低 于 0.2, 因 此 将 这 些 变 量 作 为 控 制 变 量 加 入 同 一 模 型 中 不 会 产 生 很 强 的 多 重 共 线 性 问 题, 可 见 这 些 控 制 变 量 选 取 较 为 合 适 我 们 还 对 文 中 两 个 因 变 量 近 三 年 分 红 比 例 和 再 融 资 需 求 两 者 的 相 关 度 进 行 了 Φ 相 关 检 验 结 果 显 示 相 关 度 较 弱 限 于 篇 幅, 这 里 没 有 报 告 表 4 和 表 5 给 出 了 模 型 1 的 logt 回 归 结 果 近 三 年 分 红 比 例 再 融 资 需 求 以 及 这 两 者 的 交 叉 项 系 数 分 别 为 , 对 应 的 p 值 分 别 为 在 1% 5% 和 10% 水 平 上 显 著 这 也 就 说 明, 在 剔 除 了 其 他 因 素 的 情 况 下, 企 业 的 分 红 与 再 融 资 与 否 和 过 度 分 红 的 关 系 非 常 密 切 对 三 个 自 变 量 的 系 数 取 反 对 数 后, 可 以 得 出 机 会 比 率 数 值 ( 过 度 分 红 相 比 没 有 过 度 分 红 的 概 率 ), 即 分 红 比 例 和 再 融 资 指 标 每 增 加 一 个 单 位, 过 度 分 红 的 机 会 比 率 就 增 加 78% 和 23%, 将 两 者 结 合 起 来 看, 交 叉 项 每 增 加 一 个 单 位, 过 度 分 红 的 机 会 比 率 就 增 加 15% 另 外 年 份 虚 拟 变 量 中 只 有 一 个 显 著, 剩 余 的 P 值 均 在 0.1 以 上, 说 明 该 模 型 在 年 份 方 面 异 质 性 不 强, 因 此 表 5 给 出 了 剔 除 年 份 之 后 的 logt 回 归, 可 以 看 到 三 个 自 变 量 仍 然 显 著,p 值 分 别 为 和 0.065, 对 应 的 机 会 比 率 分 别 为 76% 24% 和 10%, 结 论 仍 然 验 证 了 假 设 1 14

15 表 4 模 型 1 的 logt 回 归 结 果 Table 4 The regresson results of model 1 B S.E, Wals Df Sg. Exp (B) 步 骤 1a 近 三 年 分 红 比 例 再 融 资 需 求 近 三 年 分 红 比 例 * 再 融 资 需 求 总 资 产 杆 杠 率 企 业 年 龄 机 构 持 股 比 例 常 量 表 5 模 型 1 的 logt 混 合 回 归 结 果 Table 5 The regresson results of model 1 B S.E, Wals df Sg. Exp (B) 步 骤 1a 近 三 年 分 红 比 例 再 融 资 需 求 近 三 年 分 红 比 例 * 再 融 资 需 求 总 资 产 杆 杠 率 企 业 年 龄 机 构 持 股 比 例 常 量

16 5.2 过 度 分 红 与 上 市 公 司 长 期 发 展 能 力 对 于 假 设 2, 先 用 独 立 样 本 平 均 数 差 异 进 行 t 检 验 本 文 用 归 属 于 母 公 司 的 滞 后 三 年 的 权 益 增 长 率 表 示 公 司 的 长 期 发 展 能 力, 用 过 度 分 红 指 标 作 为 分 组 变 量, 通 过 独 立 样 本 t 检 验 来 检 验 存 在 过 度 分 红 和 不 存 在 过 度 分 红 公 司 的 长 期 发 展 能 力 是 否 存 在 差 异 表 6 显 示 了 t 检 验 的 结 果 平 均 数 差 异 检 验 的 基 本 假 设 之 一 是 方 差 齐 次 性, 如 果 齐 次 性 不 满 足, 则 t 需 要 校 正 Levene 用 来 检 验 样 本 的 齐 次 性, 其 P 值 为 0.048, 远 远 小 于 0.1, 因 此 不 接 受 方 差 相 同 的 假 设 由 于 齐 次 性 不 满 足, 因 此 t 值 需 要 校 正, 用 柯 克 兰 和 柯 克 斯 的 的 t 值 检 验 法, 此 时 的 p 值 为 0.004, 非 常 显 著 可 以 认 为 是 否 过 度 分 红 的 公 司 之 间 长 期 发 展 能 力 存 在 显 著 性 差 异 表 6 独 立 样 本 平 均 数 差 异 t 检 验 结 果 Table 6 t test for mean dfferences between ndependent samples 方 差 方 程 的 Levene 检 验 均 值 方 程 的 t 检 验 Sg.( 双 均 值 差 标 准 误 差 差 分 的 95% 置 信 区 间 F Sg. t df 侧 ) 值 值 下 限 上 限 归 母 权 益 增 长 率 假 设 方 差 相 等 假 设 方 差 不 相 等 然 后 本 文 建 立 如 下 固 定 效 应 回 归 模 型 2: Dependent _ Varables Explanatory _ Varables Control _ Varables (2) 其 中 被 解 释 变 量 是 公 司 长 期 发 展 能 力, 用 归 属 于 母 公 司 的 权 益 滞 后 三 年 的 增 长 率 来 表 示, 自 变 量 分 别 是 上 市 公 司 近 三 年 分 红 数 比 例 指 标, 再 融 资 需 求 指 标 以 及 二 者 交 叉 项 控 制 变 量 为 总 资 产 对 数 杠 杆 率 ROA 年 龄 机 构 持 股 比 例 等 表 7 给 出 了 上 述 模 型 2 的 回 归 结 果 其 中 方 程 F 值 为 , 整 体 的 P 值 为 0.000, 达 到 显 著 性 水 平, 说 明 模 型 2 回 归 方 程 的 设 置 是 合 理 的 VIF 为 方 差 扩 大 因 子, 由 于 所 有 因 子 的 VIF 小 于 2, 因 此 该 方 程 不 存 在 严 重 的 多 重 共 线 性 自 变 量 过 度 分 红 的 系 数 为 , 其 P 值 为 0.079, 达 到 了 10% 的 显 著 性 水 平 该 结 果 验 证 了 假 设 2, 表 明 相 对 于 没 有 过 度 分 红 的 企 业, 存 在 过 度 分 红 的 企 业 对 公 司 长 期 发 展 能 力 有 负 的 影 响, 即 相 较 于 没 有 过 度 分 红 的 公 司, 企 业 过 度 分 红 后 会 减 少 归 属 于 母 公 司 的 三 年 权 益 增 长 率 16

17 表 7 模 型 2 线 性 回 归 结 果 Table 7 Lnear regresson results of model 2 2 非 标 准 化 系 数 标 准 系 数 共 线 性 统 计 量 模 型 B 标 准 误 差 试 用 版 t Sg. 容 差 VIF ( 常 量 ) 过 度 分 红 总 资 产 对 数 杠 杆 率 roa 年 龄 机 构 持 股 比 例 模 型 平 方 和 df 均 方 F Sg. 回 归 残 差 总 计 为 了 保 证 上 述 回 归 的 可 信 度, 本 文 再 采 纳 另 一 种 方 法 来 验 证 假 设 2 被 用 作 政 策 效 果 检 验 的 双 重 差 分 模 型 (Dfference-n-Dfference Model) 本 文 将 存 在 过 度 分 红 的 公 司 作 为 实 验 组, 将 不 存 在 过 度 分 红 的 企 业 作 为 对 照 组, 考 察 半 强 制 分 红 政 策 对 企 业 长 期 发 展 能 力 的 影 响, 建 立 如 下 DID 模 型 3: Long _ development EXC T EXC T Control _ Varables (3) 根 据 上 述 模 型 得 到 过 度 分 红 和 未 过 度 分 红 的 模 型, 其 中 因 变 量 为 企 业 长 期 发 展 能 力 指 标, 自 变 量 为 过 度 分 红 虚 拟 变 量 EXC, 政 策 时 间 (2008) 虚 拟 变 量 T, 以 及 其 他 控 制 变 量 表 8 给 出 了 DID 模 型 3 的 回 归 结 果 自 变 量 政 策 变 量 的 系 数 为 ,P 值 为 0.000, 达 到 了 显 著 性 水 平, 这 表 明 了 无 论 是 实 验 组 还 是 对 照 组, 该 政 策 都 削 弱 了 公 司 长 期 发 展 能 力, 这 与 上 述 的 统 计 性 描 述 基 本 一 致 而 差 异 效 应 系 数 为 , 虽 然 没 有 达 到 显 著 性 水 平, 但 一 定 程 度 上 表 明 了 实 验 组 跟 对 照 组 相 比, 前 者 的 三 年 归 属 母 公 司 权 益 增 长 率 要 明 显 高 于 后 者 本 文 最 关 注 的 净 影 响 系 数, 即 交 叉 项 的 系 数 为 , 其 P 值 为 0.008, 通 过 显 著 水 平 为 1% 的 检 验 这 表 明 在 控 制 了 其 他 效 应 的 同 时, 在 半 强 制 政 策 背 景 下, 过 度 分 红 企 业 的 长 17

18 期 发 展 能 力 显 著 低 于 没 有 过 度 分 红 的 企 业, 进 一 步 验 证 了 假 设 2 表 8 模 型 3 回 归 结 果 Table 8 Lnear regresson results of model 3 非 标 准 化 系 数 标 准 系 数 模 型 B 标 准 误 差 试 用 版 t Sg. 1 ( 常 量 ) EXC T EXC*T 杠 杆 率 年 龄 机 构 持 股 比 例 半 强 制 分 红 与 投 资 者 长 期 回 报 根 据 假 设 3, 本 文 建 立 了 如 下 固 定 效 应 回 归 模 型 4: Dependent _ Varables Explanatory _ Varables Control _ Varables (4) 其 中 被 解 释 变 量 是 公 司 的 长 期 投 资 回 报, 用 企 业 的 三 年 平 均 收 益 率 ( 剔 除 了 大 盘 的 收 益 率 ) 来 表 示 自 变 量 为 交 叉 项, 即 半 强 制 分 红 指 标 ( 近 三 年 分 红 与 平 均 净 利 润 占 比 ) 和 再 融 资 指 标 的 乘 积 此 外 还 有 控 制 变 量, 包 括 年 份 总 资 产 杠 杆 率 年 龄 机 构 持 股 比 例 表 9 给 出 了 每 个 自 变 量 回 归 系 数 的 估 计 值 和 显 著 性 的 检 验 结 果 由 于 所 有 因 子 的 VIF 小 于 2.5, 因 此 该 方 程 不 存 在 严 重 的 多 重 共 线 性 过 度 分 红 的 系 数 为 ,P 值 为 0.048, 达 到 了 显 著 性 水 平 验 证 了 假 设 3, 这 表 明 分 红 达 到 半 强 制 分 红 政 策 要 求 并 融 资 的 企 业, 其 对 投 资 者 长 期 回 报 显 著 的 低 于 其 他 企 业 表 9 模 型 4 回 归 结 果 Table 9 Regresson results of model 4 非 标 准 化 系 数 标 准 标 准 系 数 共 线 性 统 计 量 模 型 B 误 差 试 用 版 t Sg. 容 差 VIF 1 ( 常 量 ) 交 叉 项

19 总 资 产 杠 杆 率 年 龄 机 构 持 股 比 例 稳 健 性 检 验 (1) 对 模 型 1 的 稳 健 性 检 验 对 于 模 型 1, 将 因 变 量 近 三 年 分 红 虚 拟 变 量 重 新 定 义 为 分 红 比 例 在 30%-50% 的 范 围, 建 立 模 型 1 表 10 给 出 了 模 型 1 的 稳 健 性 检 验 结 果, 近 三 年 分 红 比 例 再 融 资 需 求 以 及 这 两 者 的 交 叉 项 系 数 分 别 为 , 对 应 的 p 值 分 别 为 和 0.314, 其 中 近 三 年 分 红 比 例 虚 拟 变 量 和 再 融 资 需 求 变 量 均 显 著 得 出 的 结 果 和 前 文 基 本 一 致, 假 设 1 仍 然 可 以 得 证 对 于 假 设 2 的 独 立 样 本 检 验, 本 文 将 公 司 长 期 发 展 指 标 替 换 为 营 业 总 收 入 三 年 增 长 率 和 资 产 总 值 三 年 增 长 率,p 值 分 别 为 和 0.010, 统 计 上 都 显 著, 和 上 文 的 结 论 一 致, 即 过 度 分 红 和 未 过 度 分 红 的 企 业, 其 长 期 发 展 能 力 有 显 著 差 异 表 10 模 型 1 的 logt 回 归 结 果 Table 10 Robust logt test results of model 1 B S.E, Wals df Sg. Exp (B) 步 骤 1a 近 三 年 分 红 比 例 再 融 资 需 求 近 三 年 分 红 比 例 * 再 融 资 需 求

20 总 资 产 杆 杠 率 企 业 年 龄 机 构 持 股 比 例 常 量 (2) 对 模 型 2 的 稳 健 性 检 验 在 模 型 2 的 回 归 模 型 中, 将 因 变 量 替 换 为 资 产 总 额 三 年 增 长 率, 变 换 为 模 型 2 表 11 给 出 了 回 归 结 果 其 中 过 度 分 红 指 标 依 然 显 著,P 值 为 0.018, 系 数 为 , 和 前 述 结 论 一 致, 即 存 在 过 度 分 红 的 企 业 与 不 存 在 过 度 分 红 的 企 业 相 比, 对 公 司 长 期 发 展 有 负 面 的 影 响 再 次 验 证 假 设 2 成 立 表 11 模 型 2 的 线 性 回 归 结 果 Table 11 Robust logt test results of model 2 非 标 准 化 系 数 标 准 系 数 共 线 性 统 计 量 模 型 B 标 准 误 差 试 用 版 t Sg. 容 差 VIF 1 ( 常 量 ) 过 度 分 红 总 资 产 对 数 杠 杆 率 roa 年 龄 机 构 持 股 比 例 (3) 对 模 型 4 的 稳 健 性 检 验 在 模 型 4 的 回 归 模 型 中, 将 因 变 量 企 业 的 三 年 平 均 收 益 率 替 换 为 两 年 平 均 收 益 率, 变 为 模 型 4 表 12 给 出 了 每 个 自 变 量 回 归 系 数 的 估 计 值 和 显 著 性 的 检 验 结 果 所 有 因 子 的 VIF 小 于 2.5, 因 此 该 方 程 不 存 在 严 重 的 多 重 共 线 性 过 度 分 红 的 系 数 为 ,P 值 为 0.102, 20

21 在 10% 显 著 性 水 平 的 临 界 状 态, 可 以 认 为 在 10% 水 平 上 显 著, 和 假 设 3 的 结 论 一 致 表 12 模 型 4 的 线 性 回 归 结 果 Table 12 Robust logt test results of model 4 共 线 性 统 计 非 标 准 化 系 数 标 准 系 数 量 模 型 B 标 准 误 差 试 用 版 t Sg. 容 差 VIF 1 ( 常 量 ) 交 叉 项 总 资 产 杠 杆 率 ROA 年 龄 机 构 持 股 比 例 结 论 一 般 来 说, 现 金 分 红 是 公 司 回 报 广 大 投 资 者 尤 其 是 中 小 投 资 者 最 主 要 的 方 式 而 我 国 的 证 券 市 场 还 与 其 他 发 展 中 国 家 的 新 兴 市 场 一 样, 在 现 金 分 红 方 面, 上 市 公 司 对 于 回 报 股 东 的 意 识 仍 旧 处 于 较 低 水 平, 缺 乏 给 投 资 者 投 资 回 报 作 为 风 险 补 偿 的 责 任 感, 即 便 拥 有 大 量 现 金 流 和 收 益 也 不 向 投 资 者 分 配 在 这 种 情 况 下, 为 了 增 强 企 业 给 予 广 大 投 资 者 回 报 的 意 识, 确 保 投 资 者 的 利 益, 中 国 证 监 会 颁 布 了 一 系 列 半 强 制 分 红 政 策, 将 分 红 和 再 融 资 挂 钩, 在 一 定 程 度 上 促 进 了 部 分 上 市 公 司 的 分 红 行 为 半 强 制 分 红 政 策 一 方 面 确 实 敦 促 了 上 市 公 司 适 当 考 虑 股 东 近 期 利 益, 但 半 强 制 分 红 是 否 能 达 到 监 管 机 构 预 期 的 目 的 也 还 有 待 验 证 近 年 来, 该 政 策 的 有 效 性 受 到 了 诸 多 学 者 的 质 疑 本 文 以 上 述 政 策 中 所 规 定 的 半 强 制 分 红 政 策 为 研 究 背 景, 基 于 行 为 经 济 学 中 的 迎 合 理 论, 考 察 这 种 中 国 所 特 有 的 半 强 制 分 红 政 策 对 公 司 自 身 的 长 期 发 展 和 对 投 资 者 回 报 的 影 响 进 而 提 出 三 个 假 设 : 半 强 制 分 红 造 成 部 分 再 融 资 上 市 公 司 过 度 分 红 ; 过 度 分 红 使 上 市 公 司 长 期 发 展 能 力 受 到 削 弱 ; 半 强 制 分 红 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证, 但 会 使 得 投 资 者 长 期 回 报 受 到 更 21

22 大 损 害 本 文 通 过 logt 模 型 实 证 表 明, 在 剔 除 了 其 他 因 素 的 情 况 下, 企 业 分 红 以 及 企 业 再 融 资 和 过 度 分 红 的 关 系 非 常 密 切 分 红 比 例 和 再 融 资 指 标 每 增 加 一 个 单 位, 过 度 分 红 的 机 会 比 率 就 增 加 78% 和 23% 通 过 独 立 样 本 平 均 数 差 异 t 检 验, 本 文 发 现 过 度 分 红 的 公 司 的 长 期 发 展 能 力 存 在 显 著 性 差 异 利 用 固 定 效 应 回 归 模 型 研 究, 本 文 发 现, 相 对 于 没 有 过 度 分 红 的 企 业, 存 在 过 度 分 红 的 企 业 对 公 司 长 期 发 展 有 负 的 影 响, 公 司 出 现 过 度 分 红 后 会 减 少 归 属 于 母 公 司 的 权 益 三 年 增 长 率 再 通 过 双 重 差 分 模 型, 构 建 实 验 组 和 对 照 组 进 行 对 比 研 究, 得 到 结 论 认 为, 无 论 对 于 作 用 组 还 是 对 比 组 来 说, 半 强 制 分 红 政 策 都 削 弱 了 公 司 长 期 发 展 能 力 另 外, 这 又 一 次 验 证 了 假 设 2 最 后 利 用 固 定 效 应 回 归 模 型 验 证 了 假 设 3, 表 明 分 红 达 到 半 强 制 分 红 政 策 要 求 并 融 资 的 企 业, 其 对 投 资 者 长 期 回 报 显 著 的 低 于 其 他 企 业 这 证 实 了 这 样 一 个 结 论, 半 强 制 分 红 使 投 资 者 短 期 回 报 得 到 保 证, 但 过 度 分 红 会 使 得 投 资 者 长 期 回 报 受 到 更 大 损 害 另 外, 本 文 对 于 三 个 假 设 分 别 做 了 稳 健 性 检 验, 分 别 重 新 定 义 了 因 变 量 近 三 年 分 红 虚 拟 变 量 的 计 量, 替 换 了 长 期 发 展 指 标 以 及 投 资 者 预 期 回 报 的 指 标, 最 终 的 结 论 和 前 文 一 致 本 文 认 为, 中 国 缺 乏 美 国 式 回 购 的 回 报 机 制, 不 能 够 变 相 地 将 现 金 流 派 发 给 中 小 投 资 者 因 此 从 公 司 支 付 层 面 上 来 说, 证 监 会 出 台 文 件 以 政 策 形 式 确 保 中 小 投 资 者 的 部 分 回 报 的 做 法, 其 初 衷 是 好 的 另 外, 半 强 制 分 红 政 策 确 实 敦 促 了 上 市 公 司 适 当 考 虑 股 东 近 期 利 益, 在 一 定 程 度 上 能 够 抑 制 上 市 公 司 无 休 止 的 圈 钱 欲 望, 从 而 进 一 步 培 育 注 重 回 报 的 市 场 环 境, 改 善 我 国 证 券 市 场 投 资 结 构 但 另 一 方 面, 半 强 制 分 红 政 策 也 出 现 了 意 料 外 的 副 作 用, 造 成 了 部 分 上 市 公 司 的 过 度 分 红 后 果, 并 进 而 导 致 这 些 过 度 分 红 上 市 公 司 的 长 期 发 展 能 力 的 削 弱 因 此, 综 合 来 看, 应 加 强 对 上 市 公 司 内 源 融 资 资 金 以 及 再 融 资 资 金 的 监 管, 并 应 对 上 市 公 司 分 红 进 行 分 类 监 管, 而 不 仅 仅 是 强 制 所 有 需 要 再 融 资 的 上 市 公 司 分 红 本 文 的 研 究 不 仅 对 迎 合 理 论 提 供 了 一 个 支 持 证 据, 而 且 也 是 对 我 国 现 有 股 利 政 策 研 究 文 献 的 一 个 补 充, 并 对 改 进 和 完 善 我 国 股 利 政 策 法 规 具 有 一 定 的 参 考 意 义 参 考 文 献 [1]. Agye, S. K., Marfo-Yadom, E. Dvdend Polcy and Bank Performance n Ghana [J]. Internatonal Journal of Economcs and Fnance, 2014, 3(4): p202. [2]. Asem, E., Lethbrdge, A. B., Kaul, A. Dvdend Changes and Future Earnngs: A Condtonal Analyss [J] [3]. Ayers, B. C., Cloyd, C. B., Robnson, J. R. The effect of shareholder-level dvdend taxes on stock prces: Evdence from the Revenue Reconclaton Act of 1993 [J]. The Accountng Revew, 2002, 77(4): [4]. Baker, M., Wurgler, J. A caterng theory of dvdends [J]. The Journal of Fnance, 2004, 59(3):

23 [5]. Baker, M., Greenwood, R., Wurgler, J. Caterng through nomnal share prces [J]. The Journal of Fnance, 2009, 64(6): [6]. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., et al. Payout polcy n the 21st century [J]. Journal of fnancal economcs, 2005, 77(3): [7]. Bulan, L., Subramanan, N., Tanlu, L. On the tmng of dvdend ntatons [J]. Fnancal Management, 2007: [8]. Chen, T. Y., Kao, L. J. Dvdend changes and nformaton about future proftablty: an applcaton of dfference GMM [J]. Appled Economcs Letters, 2014, 21(7): [9]. Cho, S. J., Prtchard, A. C. Behavoral Economcs and the SEC [J]. Stanford Law Revew, 2003: [10]. Cooper, M. J., Gulen, H., Rau, P. R. Changng names wth style: Mutual fund name changes and ther effects on fund flows [J]. The Journal of Fnance, 2005, 60(6): [11]. Crutchley, C. E., Hansen, R. S. A test of the agency theory of manageral ownershp, corporate leverage, and corporate dvdends [J]. Fnancal Management, 1989: [12]. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Sknner, D. Are dvdends dsappearng? Dvdend concentraton and the consoldaton of earnngs [J]. Journal of Fnancal Economcs, 2004, 72(3): [13]. Delman, T. E., Oppenhemer, H. R. An examnaton of nvestor behavor durng perods of large dvdend changes [J]. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 1984, 19(02): [14]. Easterbrook, F. H. Two agency-cost explanatons of dvdends [J]. The Amercan Economc Revew, 1984, 74(4): [15]. Fama, E. F., French, K. R. Dsappearng dvdends: changng frm characterstcs or lower propensty to pay? [J]. Journal of Fnancal economcs, 2001, 60(1): [16]. Gemmll, G. Caterng for dvdends by strppng mutual-fund portfolos [J]. Avalable at SSRN , [17]. Grullon, G., Mchaely, R. Dvdends, share repurchases, and the substtuton hypothess [J]. The Journal of Fnance, 2002, 57(4): [18]. Grullon, G., Ikenberry, D. L. What do we know about stock repurchases? [J]. Journal of Appled Corporate Fnance, 2000, 13(1): [19]. Grullon, G., Mchaely, R. The nformaton content of share repurchase programs [J]. The Journal of Fnance, 2004, 59(2): [20]. Gupta, M. C., Walker, D. A. Dvdend dsbursal practces n commercal bankng [J]. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 1975, 10(03): [21]. Handjncolaou, G., Kalay, A. Wealth redstrbutons or changes n frm value: An analyss 23

24 of returns to bondholders and stockholders around dvdend announcements [J]. Journal of Fnancal Economcs, 1984, 13(1): [22]. Jan, B. A., Shekhar, C., Torbey, V. Payout ntaton by IPO frms: The choce between dvdends and share repurchases [J]. The Quarterly Revew of Economcs and Fnance, 2009, 49(4): [23]. Kane, A., Lee, Y. K., Marcus, A. Earnngs and dvdend announcements: s there a corroboraton effect? [J]. The Journal of Fnance, 1984, 39(4): [24]. Knkk, S. Mnorty protecton and dvdend polcy n Fnland [J]. European Fnancal Management, 2008, 14(3): [25]. La Porta, R., Lopez, de Slanes F., Shlefer, A., et al. Agency problems and dvdend polces around the world [J]. The Journal of Fnance, 2000, 55(1): [26]. L, W., Le, E. Dvdend changes and caterng ncentves [J]. Journal of Fnancal Economcs, 2006, 80(2): [27]. Lntner, J. Dstrbuton of ncomes of corporatons among dvdends, retaned earnngs, and taxes [J]. The Amercan Economc Revew, 1956: [28]. Mannan, A., Azz, B., Sajd, M., et al. Impact of captal structure and dvdend polcy on frm's performance and stock return [J]. Internatonal Journal of Managment, IT and Engneerng, 2014, 4(2): [29]. Mahmoud, M. A., Perry L G, Rmbey J N. An nvestgaton of the dynamc relatonshp between agency theory and dvdend polcy [J]. Fnancal Revew, 1995, 30(2): [30]. Patell, J. M., Wolfson, M. A. The ntraday speed of adjustment of stock prces to earnngs and dvdend announcements [J]. Journal of Fnancal Economcs, 1984, 13(2): [31]. Polk, C., Sapenza, P. The stock market and corporate nvestment: A test of caterng theory [J]. Revew of Fnancal Studes, 2009, 22(1): [32]. Shlefer, A., Vshny, R. W. A survey of corporate governance [J]. The journal of fnance, 1997, 52(2): [33]. Sknner, D. J. The evolvng relaton between earnngs, dvdends, and stock repurchases [J]. Journal of Fnancal Economcs, 2008, 87(3): [34]. Smth, Jr. C. W., Watts, R. L. The nvestment opportunty set and corporate fnancng, dvdend, and compensaton polces [J]. Journal of fnancal Economcs, 1992, 32(3): [35]. Tsuj, C. A Test of the Caterng Theory of Dvdends: The Case of the Japanese Electrc Applances Industry [J]. Journal of Management Research, 2010, 2(2). [36]. Wang, M., Ke, M., Lu, D., Huang, Y. Dvdend Polcy and the Lfe Cycle Hypothess: Evdence from Tawan [J]. The Internatonal Journal of Busness and Fnance Research, 24

25 2011, 5: [37]. Wllams, J. B. The theory of nvestment value [M]. Cambrdge, MA: Harvard Unversty Press, [38]. 陈 晓, 陈 小 悦, 倪 凡. 我 国 上 市 公 司 首 次 股 利 信 号 传 递 效 应 的 实 证 研 究 [J]. 经 济 科 学, 1998, (5). [39]. 冯 时, 徐 建 国. A 股 分 红 的 国 际 比 较 [J]. 上 海 金 融, 2014, (5). [40]. 郭 红 彩. 管 理 层 权 力 对 上 市 公 司 分 红 行 为 的 影 响 基 于 我 国 A 股 上 市 公 司 的 经 验 证 据 [J]. 中 南 财 经 政 法 大 学 学 报, 2013, 01: [41]. 何 涛, 陈 晓. 现 金 股 利 能 否 提 高 企 业 的 市 场 价 值 年 上 市 公 司 会 计 年 度 报 告 期 间 的 实 证 分 析 [J]. 金 融 研 究, 2002, (8). [42]. 李 常 青, 魏 志 华, 吴 世 农. 半 强 制 分 红 政 策 的 市 场 反 应 研 究 [J]. 经 济 研 究, 2010, (3). [43]. 李 刚, 张 海 燕. 解 析 机 构 投 资 者 的 红 利 甄 别 能 力 [J]. 金 融 研 究, 2009, (1). [44]. 李 慧. 半 强 制 分 红 政 策 对 上 市 公 司 现 金 分 红 策 略 的 影 响 研 究 [J]. 上 海 经 济 研 究, 2013, (1). [45]. 林 海. 股 利 政 策 与 上 市 公 司 收 益 的 实 证 研 究 [J]. 世 界 经 济, 2000, (5). [46]. 罗 宏, 黄 文 华. 国 企 分 红 在 职 消 费 与 公 司 业 绩 [J]. 管 理 世 界, 2008, 09: [47]. 饶 育 蕾, 贺 曦, 李 湘 平. 股 利 折 价 与 迎 合 : 来 自 我 国 上 市 公 司 现 金 股 利 分 配 的 证 据 [J]. 管 理 工 程 学 报, 2008, (1). [48]. 宋 逢 明, 姜 琪, 高 峰. 现 金 分 红 对 股 票 收 益 率 波 动 和 基 本 面 信 息 相 关 性 的 影 响. 金 融 研 究, 2010, (10); [49]. 苏 力 勇. 分 红 派 现 股 权 再 融 资 与 股 票 市 场 股 权 资 金 配 置 效 率 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2009, (5); [50]. 王 国 刚. 中 国 A 股 上 市 公 司 现 金 分 红 的 效 应 分 析. 经 济 学 动 态, 2012, (12); [51]. 王 树 年, 于 渤. 上 市 公 司 分 红 与 经 营 绩 效 的 关 系 探 讨 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2010, 06: [52]. 王 小 泳, 孔 东 民, 李 尚 骜. 现 金 分 红 的 连 续 性 投 资 效 率 与 公 司 价 值 基 于 面 板 结 构 VAR 模 型 的 实 证 分 析 [J]. 中 国 管 理 科 学, 2014, (3). [53]. 王 信. 从 代 理 理 论 看 上 市 公 司 的 派 现 行 为 [J]. 金 融 研 究, 2002, (9). [54]. 王 正 位, 王 思 敏, 朱 武 祥. 股 票 市 场 融 资 管 制 与 公 司 最 优 资 本 结 构 [J]. 管 理 世 界, 2011, (2). [55]. 王 志 强, 张 玮 婷. 上 市 公 司 财 务 灵 活 性 再 融 资 期 权 与 股 利 迎 合 策 略 研 究 [J]. 管 理 世 界, 2012, (7). [56]. 伍 利 娜, 高 强, 彭 燕. 中 国 上 市 公 司 异 常 高 派 现 影 响 因 素 研 究 [J]. 经 济 科 学, 2003, (1). [57]. 吴 谦. 影 响 上 市 公 司 超 能 力 派 现 行 为 的 实 证 [J]. 统 计 与 决 策, 2006, (1). 25

26 [58]. 肖 万. 现 金 股 利 宣 告 市 场 反 应 与 强 制 分 红 政 策 基 于 我 国 资 本 市 场 的 实 证 分 析 [J]. 西 安 财 经 学 院 学 报, 2012, 25(6); [59]. 谢 德 仁, 林 乐. 上 市 公 司 现 金 分 红 能 力 分 析 基 于 上 证 红 利 50 指 数 成 份 股 的 数 据 [J]. 证 券 市 场 导 报, 2013, (12). [60]. 谢 震, 熊 金 武. 投 资 者 态 度 影 响 了 公 司 行 为 吗? 基 于 上 市 公 司 股 利 政 策 的 考 察 [J]. 投 资 研 究, 2013, (10). [61]. 许 立 新, 杨 淼. 基 于 行 业 特 征 的 股 利 迎 合 政 策 研 究 -- 以 中 小 板 上 市 公 司 送 转 股 为 例 [J]. 大 连 理 工 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ), 2014, 35(1): [62]. 严 太 华, 龚 春 霞. 行 为 金 融 视 角 下 我 国 上 市 公 司 现 金 股 利 政 策 解 释 [J]. 管 理 工 程 学 报, 2013, (3). [63]. 杨 熠, 沈 艺 峰. 现 金 股 利 : 传 递 盈 利 信 号 还 是 起 监 督 治 理 作 用 [J]. 中 国 会 计 评 论, 2004, (1). [64]. 尹 中 立. 我 国 上 市 公 司 的 半 强 制 分 红 制 度 [J]. 中 国 金 融, 2012, (6). [65]. 俞 红 海, 陆 蓉. 投 资 者 名 义 价 格 幻 觉 与 管 理 者 迎 合 基 于 基 金 拆 分 现 象 的 研 究. 经 济 研 究, 2014, 49(5); [66]. 于 瑾, 张 婷, 吕 东 锴. 强 化 现 金 分 红 政 策 是 在 迎 合 投 资 者 么 来 自 中 国 内 地 和 台 湾 的 经 验 证 据 [J]. 当 代 财 经, 2013, (2); [67]. 余 静 文. 信 贷 约 束 股 利 分 红 与 企 业 预 防 性 储 蓄 动 机 来 自 中 国 A 股 上 市 公 司 的 证 据. [J] 金 融 研 究, 2012, (10); [68]. 赵 玉 芳, 余 志 勇. 定 向 增 发 现 金 分 红 与 利 益 输 送 来 自 我 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据 [J]. 金 融 研 究, 2011, (11); [69]. 支 晓 强, 胡 聪 慧, 童 盼, 马 俊 杰. 股 权 分 置 改 革 与 上 市 公 司 股 利 政 策 基 于 迎 合 理 论 的 证 据 [J]. 管 理 世 界, 2014, (3); [70]. 朱 迪 星, 潘 敏. 迎 合 投 资 一 定 非 效 率 吗? 基 于 利 益 相 关 者 的 视 角 [J]. 南 开 管 理 评 论, 2012, (6);