基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 金 经 理 中, 拥 有 硕 士 学 历 的 占 比 达 到 78.0%, 拥 有 博 士 学 历 的 占 比 达 到 了 14.2%; 女 性 占 比 达 到 12.7% 基 于 心 理 学 以 及 行 为 金 融 学 的 理 论

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1 2014 年 第 5 期 总 第 363 期 第 33 卷 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 基 于 性 别 个 人 特 征 的 视 角 高 鹤 李 旻 文 高 峰 摘 要 : 本 文 研 究 了 中 国 女 性 与 男 性 基 金 经 理 在 个 人 特 征 所 在 基 金 特 征 风 险 偏 好 实 际 投 资 风 格 以 及 业 绩 方 面 的 差 异 利 用 2006 年 到 2011 年 中 国 开 放 式 股 票 型 基 金 经 理 的 数 据, 本 文 发 现 总 样 本 中 女 性 基 金 经 理 相 较 男 性 基 金 经 理 年 龄 较 大, 上 任 前 证 券 从 业 时 间 长 并 且 拥 有 研 究 员 经 历 的 比 例 较 高, 女 性 基 金 经 理 拥 有 理 工 专 业 教 育 背 景 和 毕 业 于 名 校 的 比 例 较 低, 但 是 拥 有 MBA 学 位 和 持 有 CFA CPA 等 各 类 资 格 证 书 的 比 例 较 高 利 用 配 对 样 本 研 究 法 针 对 每 一 位 女 性 基 金 经 理 选 取 一 位 个 人 特 征 均 类 似 的 男 性 样 本 之 后, 我 们 发 现 与 配 对 的 男 性 基 金 经 理 相 比, 女 性 持 有 的 投 资 组 合 市 场 风 险 水 平 相 对 较 低, 对 市 场 风 险 的 厌 恶 程 度 较 高, 但 是 男 性 与 女 性 基 金 经 理 在 实 际 投 资 风 格 方 面 没 有 显 著 的 差 别 综 合 考 察 多 项 长 期 业 绩 表 现 指 标, 包 括 调 整 了 基 金 经 理 风 险 偏 好 和 实 际 投 资 风 格 的 四 因 子 模 型 Alpha, 我 们 发 现 女 性 基 金 经 理 与 配 对 后 的 男 性 基 金 经 理 在 业 绩 表 现 上 差 异 不 显 著 关 键 词 : 基 金 经 理 个 人 特 征 ; 性 别 ; 风 险 偏 好 ; 投 资 风 格 ; 基 金 业 绩 JEL 分 类 号 :G11,G20,G23 一 引 言 近 年 来, 随 着 我 国 资 本 市 场 的 不 断 完 善 以 及 广 大 投 资 者 理 财 意 识 的 增 强, 我 国 的 基 金 行 业 也 在 迅 速 发 展 据 锐 思 数 据 库, 截 至 2012 年 6 月 30 日, 我 国 市 场 上 的 基 金 只 数 从 1998 年 的 4 只 增 长 到 了 1072 只, 总 资 产 净 值 22,324 亿 元 ; 其 中 开 放 式 基 金 从 2001 年 的 2 只 增 长 到 了 880 只, 总 资 产 净 值 19,154 亿 元 由 此 可 见, 基 金 已 经 逐 渐 成 为 我 国 证 券 市 场 上 最 为 重 要 的 机 构 投 资 者 之 一, 对 于 证 券 市 场 的 作 用 不 断 增 强 其 中 开 放 式 基 金 逐 渐 成 为 主 流, 尤 其 是 2006 年 以 来 增 长 迅 猛 因 此 对 开 放 式 基 金 的 研 究 需 要 进 一 步 更 新 和 补 充 基 金 经 理 作 为 基 金 投 资 决 策 和 操 作 的 最 终 执 行 者, 其 行 为 直 接 影 响 着 基 金 的 表 现 选 择 基 金 经 理 无 论 是 对 于 基 金 公 司, 还 是 对 于 投 资 者 来 说 都 是 非 常 重 要 的 环 节, 因 此 对 基 金 经 理 个 人 特 征 和 基 金 业 绩 关 系 的 研 究 也 具 有 重 要 的 理 论 和 现 实 意 义 事 实 上, 随 着 基 金 经 理 队 伍 的 壮 大, 基 金 经 理 群 体 也 呈 现 出 异 于 其 他 职 业 群 体 的 个 人 特 征 根 据 国 泰 安 数 据 库 的 数 据, 截 止 至 2012 年 6 月 30 日, 在 任 及 曾 任 的 开 放 式 基 金 的 基 作 者 简 介 高 鹤 : 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 硕 士 研 究 生 ; 李 旻 文 : 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 金 融 系 助 理 教 授 ; 高 峰 : 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 金 融 系 助 理 教 授

2 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 金 经 理 中, 拥 有 硕 士 学 历 的 占 比 达 到 78.0%, 拥 有 博 士 学 历 的 占 比 达 到 了 14.2%; 女 性 占 比 达 到 12.7% 基 于 心 理 学 以 及 行 为 金 融 学 的 理 论, 由 于 人 的 有 限 理 性, 基 金 经 理 基 于 其 包 括 性 别 在 内 不 同 的 个 人 特 征, 会 有 不 同 的 认 知 水 平 能 力 资 源, 从 而 有 着 不 同 的 风 险 偏 好, 做 出 不 同 的 投 资 行 为, 影 响 基 金 业 绩 但 现 实 中 具 有 某 些 个 人 特 征 的 基 金 经 理 是 否 确 实 比 不 具 备 这 类 个 人 特 征 的 基 金 经 理 更 优 秀 呢? 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 在 行 为 上 以 及 业 绩 表 现 上 确 实 有 明 显 差 异 吗? 这 些 问 题 仍 需 通 过 实 际 数 据 的 分 析 来 验 证 本 文 将 从 基 金 经 理 性 别 这 一 重 要 的 基 金 经 理 个 人 特 征 出 发, 利 用 2006 年 到 2011 年 的 数 据, 研 究 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 和 所 在 基 金 特 征 的 差 异, 并 利 用 配 对 样 本 研 究 和 多 元 线 性 回 归 的 方 法, 研 究 女 性 与 男 性 基 金 经 理 在 风 险 偏 好 投 资 风 格 以 及 基 金 业 绩 方 面 的 特 点 和 异 同 考 虑 到 我 国 目 前 女 性 基 金 经 理 比 例 较 小, 以 及 性 别 这 一 个 人 特 征 的 极 易 识 别 性, 本 研 究 无 论 是 对 于 基 金 公 司 任 免 基 金 经 理, 还 是 潜 在 基 金 从 业 人 员 的 个 人 职 业 规 划 和 竞 争, 包 括 女 性 职 业 竞 争 力 的 提 升, 以 及 投 资 者 对 于 基 金 经 理 的 选 择, 乃 至 监 管 部 门 的 统 筹 规 划 都 有 着 较 为 重 要 的 现 实 参 考 和 借 鉴 意 义 二 文 献 综 述 国 外 对 基 金 经 理 个 人 特 征 与 基 金 业 绩 关 系 的 研 究 始 于 上 个 世 纪 九 十 年 代 Golec(1996) 以 基 金 年 收 益 率 和 调 整 市 场 风 险 后 的 超 额 回 报 作 为 基 金 业 绩 的 衡 量 指 标, 研 究 了 基 金 经 理 年 龄 任 期 受 教 育 年 限 是 否 有 MBA 学 位 等 基 金 经 理 个 人 特 征 对 基 金 业 绩 的 影 响, 发 现 具 有 MBA 学 历 年 龄 较 小 以 及 在 对 应 基 金 任 职 期 限 较 长 的 基 金 经 理 的 业 绩 更 好 Chevalier 和 Ellison(1999) 发 现 有 MBA 学 历 的 基 金 经 理 有 显 著 的 投 资 低 账 面 市 值 比 的 成 长 性 股 票 的 倾 向, 而 年 长 的 基 金 经 理 有 使 用 业 绩 动 量 策 略 的 显 著 倾 向, 从 而 他 们 进 一 步 调 整 了 基 金 经 理 投 资 风 格 的 影 响, 在 年 简 单 超 额 回 报 率 市 场 超 额 回 报 率 的 基 础 上, 使 用 四 因 子 模 型 的 超 额 回 报 率 衡 量 基 金 业 绩, 调 整 基 金 经 理 投 资 风 格, 发 现 毕 业 于 平 均 SAT 成 绩 更 高 的 本 科 院 校 的 基 金 经 理, 以 各 种 方 式 衡 量 的 业 绩 都 会 更 好 Gottesman 和 Morey(2006) 则 进 一 步 多 方 位 研 究 了 基 金 经 理 教 育 背 景 对 于 基 金 业 绩 的 影 响, 发 现 参 加 过 优 质 MBA 项 目 的 基 金 经 理 业 绩 显 著 优 于 没 有 参 加 过 MBA 项 目 或 参 加 的 MBA 项 目 不 够 优 质 的 基 金 经 理, 同 时 他 也 发 现 是 否 有 CFA 证 书 是 否 有 MBA 外 的 硕 士 或 博 士 学 历 总 体 上 与 基 金 业 绩 没 有 关 系 Li 等 (2011) 则 最 先 综 合 研 究 了 对 冲 基 金 基 金 经 理 个 人 特 征 与 对 冲 基 金 业 绩 的 关 系, 发 现 了 类 似 的 结 论, 毕 业 于 高 SAT 水 平 院 校 的 对 冲 基 金 经 理 获 得 的 原 始 收 益 率 和 风 险 调 整 后 的 收 益 率 都 更 高, 并 且 所 暴 露 的 风 险 水 平 更 低 国 内 对 于 基 金 业 绩 的 研 究 多 集 中 在 基 金 绩 效 的 评 估 ( 沈 维 涛 和 黄 兴 孪,2001; 王 聪,2001) 和 基 金 业 绩 的 持 续 性 研 究 ( 徐 琼 和 赵 旭,2006) 等 还 有 学 者 研 究 了 基 金 公 司 股 权 结 构 与 基 金 绩 效 的 关 系 ( 江 萍 等, 2011) 从 个 人 特 征 角 度 探 索 基 金 经 理 与 基 金 业 绩 关 系 的 有 价 值 的 研 究 还 较 少 姚 正 春 等 (2006) 从 任 期 长 短 的 角 度 出 发 考 察 了 封 闭 式 基 金 的 基 金 经 理 所 面 临 的 压 力 和 竞 争 力 的 问 题, 发 现 封 闭 式 基 金 经 理 的 任 职 期 限 长 短 与 业 绩 无 关, 其 任 免 并 非 是 以 业 绩 好 坏 为 依 据 的, 同 时 还 发 现 封 闭 式 基 金 的 业 绩 不 具 有 持 续 性 徐 琼 和 赵 旭 (2008) 对 基 金 经 理 的 个 人 特 征 对 基 金 绩 效 和 风 险 的 影 响 进 行 了 研 究, 发 现 年 轻 的 基 金 经 理 和 任 职 时 间 比 较 长 的 基 金 经 理 的 投 资 绩 效 比 较 好, 我 国 基 金 经 理 风 险 控 制 意 识 还 有 待 提 高, 但 是 他 们 只 考 虑 了 2002 年 1 月 2 日 至 2004 年 9 月 30 日 的 总 计 72 家 封 闭 式 基 金 和 开 放 式 基 金 国 内 外 几 乎 没 有 文 献 对 基 金 经 理 性 别 这 一 重 要 的 个 人 特 征 对 基 金 风 险 投 资 风 格 业 绩 等 因 素 的 影 响 进 行 系 统 的 研 究 虽 然 之 前 有 大 量 的 心 理 学 和 经 济 及 金 融 学 理 论 和 实 证 说 明 女 性 与 男 性 的 行 为 特 征, 尤 其 是 风 险 态 度 方 面 存 在 区 别 Byrnes 等 (1999) 使 用 Meta 分 析 的 方 法, 对 150 篇 性 别 和 风 险 偏 好 关 系 的 相 关 研 究 进 行 了 分 析, 得 出 女 性 比 男 性 有 更 高 的 风 险 厌 恶 水 平 的 结 论 Barber 和 Odean(2001) 使 用 超 过 35,000 个 家 庭 的 数 据 分 析 了 年 女 性 和 男 性 的 股 票 投 资 情 况, 发 现 男 性 比 女 性 交 易 更 加 频 繁, 而 获 得 的

3 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 收 益 更 少 然 而 从 基 金 领 域 出 发 对 于 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 差 异 的 研 究 却 几 乎 没 有, 这 可 能 是 因 为 之 前 女 性 基 金 经 理 的 比 例 较 小 导 致 的 随 着 女 性 基 金 经 理 人 数 的 不 断 增 加, 这 方 面 的 研 究 值 得 补 充 鉴 于 对 于 性 别 这 一 重 要 的 基 金 经 理 个 人 特 征 因 素, 无 论 是 国 外 还 是 国 内 都 还 很 缺 乏 系 统 的 研 究, 本 研 究 从 基 金 经 理 性 别 这 一 视 角 出 发, 较 为 系 统 地 研 究 了 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 在 个 人 特 征 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 业 绩 方 面 的 差 异 本 文 的 研 究 选 取 了 2006 年 至 2011 年 为 研 究 时 间 段, 经 历 时 间 较 长, 同 时 经 历 牛 熊 市 的 交 替 变 迁, 补 充 完 善 了 开 放 式 基 金 发 展 和 市 场 行 情 变 化 背 景 下 对 基 金 经 理 和 基 金 业 绩 所 进 行 的 研 究 本 文 所 采 取 的 配 对 样 本 研 究 法 与 前 人 的 整 体 样 本 研 究 法 相 比, 能 够 有 效 减 轻 除 性 别 之 外 的 基 金 经 理 个 人 特 征 对 基 金 业 绩 的 影 响, 从 而 使 我 们 的 研 究 结 论 更 加 可 靠 和 严 谨 三 研 究 设 计 ( 一 ) 数 据 来 源 与 样 本 描 述 本 研 究 关 于 基 金 经 理 个 人 特 征 的 数 据 通 过 基 金 经 理 公 开 的 简 历 手 动 摘 出 和 整 理, 基 金 原 始 收 益 率 无 风 险 收 益 率 基 金 基 本 数 据 和 财 务 数 据 等 通 过 锐 思 数 据 库 获 得, 其 它 数 据 如 四 因 子 模 型 中 的 动 量 效 应 因 子 超 额 回 报 率 市 场 风 险 基 金 实 际 投 资 风 格 系 数 等 通 过 自 行 计 算 回 归 等 方 式 得 出, 基 金 费 用 比 率 换 手 率 等 通 过 基 金 财 务 数 据 计 算 得 出 本 文 样 本 时 间 段 为 2006 年 1 月 1 日 至 2011 年 12 月 31 日, 研 究 对 象 为 开 放 式 股 票 型 基 金 的 基 金 经 理, 其 中 由 于 指 数 型 基 金 属 于 被 动 型 投 资 所 以 不 包 括 在 研 究 对 象 中, 研 究 以 年 为 单 位 进 行, 从 而 不 包 括 任 期 没 有 横 跨 一 个 完 整 的 会 计 年 度 的 基 金 经 理 所 选 择 的 2006 年 1 月 1 日 至 2011 年 12 月 31 日 的 时 间 段 是 开 放 式 股 票 型 基 金 开 始 发 展 壮 大 的 主 要 时 间, 同 时 经 历 了 牛 熊 市 的 变 迁, 可 以 综 合 考 量 市 场 波 动 情 况 下 的 基 金 经 理 表 现, 最 终 得 到 的 总 样 本 共 604 个, 其 中 女 性 基 金 经 理 样 本 个, 男 性 基 金 经 理 样 本 个 基 金 经 理 人 数 与 性 别 年 度 分 布 情 况 如 表 1 所 示 表 1 基 金 经 理 人 数 与 性 别 年 度 分 布 男 性 基 金 经 理 女 性 基 金 经 理 指 标 ( 二 ) 变 量 定 义 1. 基 金 业 绩 本 文 为 全 方 位 评 价 衡 量 基 金 经 理 性 别 对 于 基 金 业 绩 的 影 响, 使 用 了 应 用 较 为 普 遍 的 多 种 基 金 业 绩 衡 量 (1) 年 化 简 单 超 额 回 报 率 为 基 金 年 化 收 益 率 减 去 年 化 无 风 险 利 率, 无 风 险 利 率 数 据 从 锐 思 数 据 库 获 得, 采 用 年 化 的 三 个 月 期 中 央 银 行 票 据 的 票 面 利 率 年 化 简 单 超 额 回 报 率 反 映 了 基 金 经 理 获 得 的 较 原 始 的 回 报 率 水 平 (2) 夏 普 比 率 按 照 Sharpe(1966) 所 提 出 的 基 金 绩 效 的 评 价 标 准, 通 过 公 式 (1) 计 算 得 出 其 中 E ( R p ) 为 基 金 评 价 期 内 的 平 均 收 益 率,E (R f ) 为 评 价 期 内 的 平 均 无 风 险 收 益 率 ; 而 σ p 为 评 价 期 内 收 益 率 的 标 准

4 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 差 夏 普 比 率 衡 量 了 基 金 对 于 每 一 单 位 收 益 率 波 动 所 能 获 得 的 简 单 超 额 回 报 本 文 对 于 每 一 年 的 评 价 期, 对 应 使 用 基 金 平 均 月 收 益 率 和 平 均 月 无 风 险 收 益 率, 以 及 月 无 风 险 收 益 率 的 标 准 差 来 进 行 计 算 Sharpe = [E ( ) R p -E ( ) R f ] σ p (1) (3)Alpha 为 基 金 调 整 市 场 风 险 后 的 超 额 回 报 率 按 照 Jensen(1968) 所 提 出 的 基 金 业 绩 的 衡 量 方 法, 使 用 评 价 期 内 的 月 度 数 据, 我 们 通 过 公 式 (2) 进 行 回 归 得 出 对 于 每 一 基 金 经 理 样 本, 我 们 使 用 对 应 年 份 评 价 期 中 基 金 的 月 回 报 率 与 月 无 风 险 收 益 率 的 差 为 因 变 量, 以 当 月 A 股 市 场 收 益 率 与 月 无 风 险 收 益 率 的 差 作 为 自 变 量, 进 行 OLS 回 归, 得 到 的 截 距 项 即 为 Alpha R pt - R ft = α + β* ( R mt - R ft ) + ε t (2) (4) 三 因 子 模 型 Alpha 基 金 调 整 市 场 风 险 规 模 风 险 成 长 性 风 险 后 的 超 额 回 报 率 使 用 评 价 期 内 的 月 度 数 据, 参 照 Fama 和 French(1993) 所 构 造 的 三 因 子 变 量 以 及 建 立 的 三 因 子 模 型, 通 过 公 式 (3) 回 归 得 出 对 于 每 一 基 金 经 理 样 本, 使 用 对 应 年 份 评 价 期 中 基 金 的 月 回 报 率 与 月 无 风 险 收 益 率 的 差 为 因 变 量, RMRF 为 当 期 A 股 市 场 收 益 率 与 无 风 险 收 益 率 的 差,SMB 同 样 为 小 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 与 大 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 之 差,HML 为 高 账 面 市 值 比 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 与 低 账 面 市 值 比 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 之 差 三 因 子 月 度 数 据 由 锐 思 数 据 库 获 得 回 归 得 到 的 截 距 项 即 为 三 因 子 Alpha R pt - R ft = α + β 1 *RMRF t + β 2 *SMB t + β 3 *HML t + ε t (3) (5) 四 因 子 模 型 Alpha 为 基 金 调 整 市 场 风 险 规 模 风 险 成 长 性 风 险 以 及 业 绩 动 量 效 应 后 的 超 额 回 报 率 参 照 Carhart(1997) 所 建 立 的 四 因 子 模 型, 在 三 因 子 模 型 的 基 础 上 加 入 业 绩 动 量 效 应 因 子 PR1YR, 为 前 一 年 累 计 收 益 率 最 高 30% 的 股 票 和 最 低 的 30% 的 股 票 分 别 构 建 的 投 资 组 合 在 当 月 的 收 益 率 的 差, 我 们 参 考 Carhart(1997) 对 于 动 量 因 子 的 构 造 方 式, 根 据 定 义 通 过 自 行 计 算 得 出 PR1YR 的 月 度 数 据 使 用 评 价 期 内 的 月 度 数 据, 我 们 通 过 如 下 的 公 式 (4) 进 行 回 归, 回 归 得 到 的 截 距 项 即 为 四 因 子 Alpha 2. 基 金 经 理 风 险 偏 好 R pt - R ft = α + β 1 *RMRF t + β 2 *SMB t + β 3 *HML t + β 4 PR1YR t + ε t (4) 本 文 以 基 金 经 理 评 价 期 内 的 收 益 率 标 准 差 所 衡 量 的 总 风 险, 以 及 基 金 经 理 所 持 有 市 场 风 险 的 大 小 衡 量 基 金 经 理 风 险 偏 好 其 中 市 场 风 险 使 用 评 价 期 内 的 月 度 数 据, 通 过 公 式 (2) 进 行 回 归 得 出, 得 到 的 自 变 量 系 数 β 即 为 基 金 经 理 所 承 担 的 市 场 风 险 水 平, 用 来 衡 量 基 金 经 理 的 市 场 风 险 偏 好 同 时 用 三 因 子 模 型 以 及 四 因 子 模 型 中 市 场 溢 酬 因 子 的 回 归 系 数 β 1, 分 别 代 表 基 金 经 理 所 承 担 的 市 场 风 险 水 平, 衡 量 基 金 经 理 的 风 险 偏 好, 进 一 步 验 证 研 究 结 论 的 准 确 和 稳 定 3. 基 金 经 理 投 资 风 格 对 于 基 金 投 资 风 格, 我 们 关 注 的 是 基 金 经 理 的 实 际 投 资 风 格, 参 照 Chevalier 和 Ellison(1999), 以 及 Chan 和 Chen(2002) 对 于 基 金 投 资 风 格 的 划 分 方 式, 我 们 按 照 基 金 收 益 率 四 因 子 模 型 的 市 值 因 子 账 面 市 值 比 因 子 和 业 绩 动 量 效 应 因 子 的 回 归 系 数 来 表 示 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格, 具 体 按 照 四 因 子 模 型 进 行 回 归, 系 数 β 2 β 3 β 4 分 别 代 表 了 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 小 盘 倾 向 性 价 值 倾 向 性 和 历 史 业 绩 倾 向 性 同 时 用 三 因 子 模 型 中 的 β 2 β 3 代 表 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 小 盘 倾 向 性 和 价 值 倾 向 性, 进 行 再 次 检 验, 以 保 证 研 究 结 果 的 稳 健 性 4. 基 金 经 理 个 人 特 征 本 文 所 定 义 的 基 金 经 理 个 人 特 征 包 括 基 金 经 理 性 别 年 龄 任 期 证 券 从 业 经 验 是 否 毕 业 于 顶 尖 大 学 学 历 是 否 经 管 专 业 是 否 有 经 管 理 工 双 学 位 是 否 有 MBA 学 位 是 否 海 归 是 否 具 有 相 关 资 格 证 书 以 及 是 否 有 研 究 员 经 历 其 中, 对 于 基 金 经 理 性 别 变 量, 女 性 =1, 男 性 =0; 基 金 经 理 年 龄 变 量, 为 截 至 观 测 年 基 金 经 理 的 年 龄, 对 于 基 金 经 理 年 龄 变 量 未 披 露 的 情 况, 根 据 基 金 经 理 的 学 历 和 简 历 进 行 推 算, 本 科 毕 业 记 为 23 岁, 硕 士 毕

5 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 业 记 为 25 岁, 博 士 毕 业 记 为 28 岁 ; 基 金 经 理 任 期, 为 基 金 经 理 在 该 基 金 经 理 职 位 上 的 任 职 时 间 长 短, 单 位 为 年, 截 至 2011 年 12 月 31 日 ; 证 券 从 业 经 验 为 基 金 经 理 截 至 观 测 年 的 证 券 从 业 时 间, 单 位 为 年 对 于 是 否 毕 业 于 顶 尖 大 学 的 变 量, 是 =1, 否 =0, 顶 尖 大 学 的 定 义 为 武 书 连 2012 年 中 国 大 学 排 名 前 五 名 的 大 学, 包 括 北 京 大 学 清 华 大 学 上 海 交 通 大 学 复 旦 大 学 浙 江 大 学, 以 及 QS2012 年 世 界 大 学 排 名 前 15 名 的 大 学, 包 括 麻 省 理 工 大 学 剑 桥 大 学 哈 佛 大 学 伦 敦 大 学 学 院 牛 津 大 学 伦 敦 帝 国 学 院 耶 鲁 大 学 芝 加 哥 大 学 普 林 斯 顿 大 学 加 州 理 工 大 学 哥 伦 比 亚 大 学 宾 夕 法 尼 亚 大 学 苏 黎 世 联 邦 理 工 大 学 康 奈 尔 大 学 以 及 斯 坦 福 大 学 武 书 连 中 国 大 学 排 行 榜 在 国 内 大 学 排 名 领 域 具 有 较 大 的 影 响 力,QS 世 界 大 学 排 名 是 由 教 育 组 织 Quacquarelli Symonds(QS) 所 发 表 的 年 度 世 界 大 学 排 名, 是 公 认 的 世 界 三 大 最 具 影 响 力 的 全 球 性 大 学 排 名 之 一, 因 此 选 用 这 两 个 大 学 排 名 榜 单 另 外, 对 于 基 金 经 理 的 学 历 变 量, 博 士 后 学 历 记 为 1, 博 士 学 历 记 为 2, 硕 士 学 历 记 为 3, 本 科 学 历 记 为 4, 本 科 以 下 学 历 记 为 5 对 于 是 否 具 有 经 管 专 业 背 景 变 量, 是 =1, 否 = 0; 对 于 是 否 有 经 管 理 工 双 学 位 背 景 变 量, 是 =1, 否 =0; 对 于 是 否 有 MBA 学 位 变 量, 是 =1, 否 =0; 对 于 是 否 海 归 变 量, 是 指 从 海 外 学 校 毕 业, 或 曾 在 海 外 工 作 或 是 外 国 国 籍, 是 =1, 否 =0; 对 于 是 否 具 有 资 格 证 书 变 量, 相 关 的 资 格 证 书 包 括 CFA CPA 以 及 FRM 证 书, 是 =1, 否 =0 最 后, 对 于 是 否 有 研 究 员 经 历 的 变 量, 是 =1, 否 =0 5. 基 金 特 征 本 文 所 指 基 金 特 征 变 量 包 括 基 金 规 模 基 金 年 龄 基 金 费 用 比 率 基 金 换 手 率 基 金 规 模 为 观 测 年 基 金 平 均 净 资 产 的 自 然 对 数 平 均 净 资 产 为 期 初 与 期 末 净 资 产 的 平 基 金 年 龄 为 截 至 观 测 年 基 金 已 成 立 的 时 间, 基 金 成 立 第 一 年 记 为 1 基 金 费 用 比 率 为 观 测 年 基 金 总 费 用 / 基 金 当 期 平 均 净 资 产 基 金 换 手 率 为 基 金 观 测 年 的 ( 买 入 股 票 成 本 + 卖 出 股 票 收 入 )/(2* 基 金 平 均 净 资 产 ) 6. 证 券 市 场 行 情 本 文 使 用 牛 市 虚 拟 变 量 衡 量 证 券 市 场 行 情, 根 据 行 情 增 长 情 况, 将 年 记 为 牛 市, 记 为 熊 市 ; 牛 市 =1, 熊 市 =0 ( 三 ) 描 述 性 统 计 首 先 我 们 将 整 体 样 本 中 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 的 个 人 特 征 和 所 在 基 金 特 征 进 行 了 统 计 分 析 和 对 比 整 体 样 本 中, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 和 所 在 基 金 特 征 的 差 异 如 表 2 所 示 可 以 看 出, 平 均 而 言 女 性 基 金 经 理 年 龄 显 著 高 于 男 性 1 岁 左 右, 而 女 性 基 金 经 理 上 任 前 的 平 均 证 券 从 业 时 间 显 著 高 于 男 性 1 年 左 右, 这 说 明 相 较 男 性, 女 性 要 成 为 基 金 经 理 需 要 更 长 一 些 时 间 的 打 拼 而 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 任 期 上 没 有 显 著 的 区 别, 平 均 分 别 为 2.7 年 和 2.9 年, 这 说 明 虽 然 国 内 开 放 式 股 票 型 基 金 经 理 任 免 频 繁, 基 金 经 理 平 均 任 职 时 间 较 短, 但 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 在 任 职 上 的 稳 定 程 度 类 似 Golec(1996), 徐 琼 和 赵 旭 (2008) 发 现 任 职 期 限 一 定 程 度 上 反 映 了 基 金 经 理 的 能 力, 能 力 和 表 现 好 的 基 金 经 理 任 职 可 以 更 长, 能 力 和 表 现 差 则 会 较 短 时 间 被 淘 汰, 这 也 从 侧 面 一 定 程 度 上 说 明 了 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 在 能 力 和 表 现 上 没 有 显 著 的 差 异 从 其 他 个 人 特 征 的 对 比 可 以 看 出, 无 论 是 女 性 基 金 经 理 还 是 男 性 基 金 经 理, 拥 有 硕 士 学 历 的 比 例 都 非 常 高, 这 也 说 明 目 前 国 内 的 开 放 式 股 票 型 基 金 经 理 的 聘 用, 硕 士 学 历 是 较 为 普 遍 标 准 另 外, 女 性 基 金 经 理 中 顶 尖 学 校 毕 业 的 比 例 明 显 低 于 男 性 基 金 经 理, 但 是 持 有 CFA CPA FRM 资 格 证 书 或 者 MBA 学 位 的 女 性 基 金 经 理 比 例 明 显 高 于 男 性, 这 些 可 能 是 女 性 基 金 经 理 为 了 弥 补 自 身 教 育 背 景 不 是 顶 尖 学 校 毕 业 这 一 问 题 所 做 出 的 努 力 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 都 绝 大 多 数 具 有 经 管 专 业 背 景, 没 有 明 显 的 差 别, 说 明 经 管 专 业 背 景 担 任 基 金 经 理 仍 是 主 流 同 时, 女 性 基 金 经 理 具 有 理 工 专 业 背 景 或 是 经 管 理 工 双 学 位 背 景 的 比 例 明 显 低 于 男 性 基 金 经 理, 这 可 能 是 因 为 就 读 理 工 专 业 的 女 性 比 例 明 显 低 于 男 性 另 外 女 性 与 男 性 基 金 经 理 中 具 有 研 究 员 经 历 的 比 例 都 很 高, 这 说 明 从 研 究 员 升 任 基 金 经 理 的 职 业 轨 迹 仍 旧 比 较 主 流 ; 其 中 女 性 基 金 经 理 具 有 研 究 员 经 历 的 比 例 明 显 高 于 男 性 基

6 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 金 经 理, 这 可 能 是 男 性 基 金 经 理 中 更 多 具 有 理 工 科 背 景, 且 男 性 更 擅 长 数 据 编 程 以 及 量 化 的 处 理, 从 而 男 性 从 交 易 员 等 轨 迹 升 任 基 金 经 理 的 比 重 更 大 因 此, 就 女 性 基 金 经 理 群 体 的 特 征 情 况 来 看, 潜 在 的 女 性 从 业 者 需 至 少 保 证 硕 士 的 学 历 水 平, 并 可 以 通 过 增 加 自 身 从 业 经 验 考 取 资 格 证 书 增 加 海 外 经 历 MBA 经 历 和 研 究 员 经 历 等 在 求 职 过 程 中 吸 引 基 金 公 司, 增 加 自 身 在 求 职 市 场 中 的 竞 争 力 表 2 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 及 所 在 基 金 特 征 差 异 t 检 验 ( 整 体 样 本 ) 女 性 男 性 差 异 差 值 P 值 年 龄 证 券 从 业 时 间 任 期 顶 尖 大 学 学 历 经 管 专 业 经 管 理 工 双 学 位 MBA 海 归 资 格 证 书 研 究 员 经 历 基 金 年 龄 基 金 规 模 基 金 费 用 比 率 基 金 换 手 率 从 基 金 角 度 观 察, 女 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 成 立 年 限 与 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 成 立 年 限 没 有 显 著 的 差 别 ; 但 从 整 体 样 本 的 平 均 水 平 来 看, 女 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 规 模 显 著 小 于 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 规 模, 这 可 能 说 明 大 规 模 的 基 金 公 司 还 是 更 倾 向 于 选 择 男 性 基 金 经 理 而 从 基 金 费 用 比 率 来 看, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 费 用 比 率 不 存 在 显 著 差 别 从 基 金 换 手 率 来 看, 女 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 换 手 率 与 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 换 手 率 同 样 没 有 存 在 显 著 的 差 别, 对 于 我 国 国 内 主 动 型 投 资 的 开 放 式 股 票 型 基 金 的 来 说, 无 论 是 女 性 基 金 经 理 还 是 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 的 换 手 率 都 较 高 ( 四 ) 研 究 方 法 1. 配 对 样 本 研 究 由 于 除 性 别 这 一 重 要 的 基 金 经 理 个 人 特 征 之 外, 基 金 经 理 年 龄 任 期 从 业 经 验 毕 业 院 校 学 历 水 平 等 其 他 基 金 经 理 个 人 特 征 可 能 对 于 基 金 经 理 的 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 投 资 业 绩 也 会 产 生 一 定 的 影 响 为 了 进 一 步 准 确 研 究 性 别 这 一 特 征 的 影 响, 我 们 使 用 了 配 对 样 本 研 究 的 方 法, 对 于 个 女 性 基 金 经 理 样 本 中 的 每 一 个, 挑 选 出 一 个 在 其 他 个 人 特 征 方 面 与 其 相 匹 配 的 男 性 基 金 经 理 样 本, 再 对 比 女 性 基 金 经 理 与 配 对 的 男 性 基 金 经 理 两 组 样 本 在 对 应 基 金 特 征 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 投 资 业 绩 方 面 的 差 异, 进 行 配 对 样 本 均 值 差 异 t 检 验 整 体 基 金 经 理 样 本 的 年 龄 证 券 从 业 经 验 时 间 以 及 任 期 的 标 准 差 分 别 约 为 3.83 年,3.61 年 和 1.36 年,

7 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 是 我 们 进 行 配 对 时, 选 取 年 龄 证 券 从 业 经 验 和 任 期 匹 配 标 准 的 基 本 依 据 结 合 之 前 的 文 献, 本 文 具 体 的 配 对 样 本 选 取 标 准 为 : 对 于 每 一 个 女 性 基 金 经 理 样 本, 选 取 一 个 同 一 年 份 且 与 其 在 各 方 面 个 人 特 征 均 相 同 或 类 似 的 男 性 基 金 经 理 首 先 优 先 : 是 否 顶 尖 院 校 毕 业 相 同, 学 历 相 同, 是 否 MBA 相 同, 年 龄 相 差 不 超 过 3 岁, 证 券 从 业 时 间 相 差 不 超 过 3 年, 任 期 相 差 不 超 过 1.3 年 ; 其 次 专 业 类 型 是 否 有 资 格 证 书 是 否 有 海 外 经 历 是 否 有 研 究 员 经 历 尽 可 能 相 同, 对 于 有 多 个 匹 配 样 本 的 情 况, 我 们 在 最 相 近 的 样 本 中 随 机 选 择 最 终 获 得 的 配 对 样 本 中, 女 性 基 金 经 理 个 人 特 征 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 双 样 本 差 异 t 检 验 的 结 果 如 表 3 所 示 1 对 于 配 对 样 本 来 说, 女 性 基 金 经 理 个 人 特 征 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 不 再 存 在 显 著 区 别 另 外, 最 终 获 得 的 配 对 样 本 中, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 特 征 的 双 样 本 差 异 t 检 验 的 结 果 同 样 见 表 3 所 示, 女 性 与 男 性 基 金 经 理 所 在 基 金 特 征 也 不 存 在 显 著 区 别, 说 明 我 们 的 配 对 样 本 选 取 是 合 理 的 表 3 配 对 样 本 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 个 人 特 征 及 所 在 基 金 特 征 差 异 t 检 验 女 性 男 性 差 异 差 值 P 值 年 龄 证 券 从 业 时 间 任 期 顶 尖 学 校 学 历 经 管 专 业 经 管 理 工 双 学 位 MBA 海 归 资 格 证 书 研 究 员 经 历 基 金 年 龄 基 金 规 模 基 金 费 用 比 率 基 金 换 手 率 多 元 线 性 回 归 为 增 强 研 究 的 严 谨 性, 我 们 在 利 用 配 对 样 本 研 究 法 进 行 配 对, 并 对 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 样 本 在 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 基 金 业 绩 方 面 的 差 异 进 行 配 对 样 本 差 异 t 检 验 之 外, 还 进 一 步 通 过 多 元 线 性 回 归 的 方 式 进 行 了 研 究 1 基 金 经 理 经 管 专 业 和 经 管 理 工 双 学 位 这 两 个 变 量 部 分 存 在 信 息 缺 失 的 情 况, 对 于 47 个 信 息 没 有 缺 失 的 女 性 基 金 经 理 样 本, 在 保 证 是 否 顶 尖 院 校 是 否 MBA 年 龄 证 券 从 业 时 间 任 期 等 重 要 变 量 匹 配 的 前 提 下, 有 2 个 样 本 没 能 找 到 对 应 经 管 专 业 和 经 管 理 工 双 学 位 这 两 个 变 量 一 致 的 男 性 基 金 经 理 样 本, 选 取 的 两 个 配 对 男 性 基 金 经 理 样 本 对 应 的 经 管 专 业 和 经 管 理 工 双 学 位 变 量 信 息 缺 失, 因 此 获 得 45 对 经 管 专 业 和 经 管 理 工 双 学 位 匹 配 的 基 金 经 理 样 本

8 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 四 实 证 结 果 与 分 析 ( 一 ) 基 于 基 金 经 理 性 别 的 风 险 偏 好 研 究 1. 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 风 险 偏 好 差 异 t 检 验 风 险 偏 好 作 为 反 映 基 金 经 理 投 资 行 为 的 重 要 指 标, 也 是 投 资 者 选 择 基 金 经 理 的 重 要 参 考 标 准, 对 于 风 险 规 避 需 求 相 对 较 高 的 投 资 者 会 希 望 选 择 风 险 偏 好 相 对 低 的 基 金 经 理 而 性 别 对 于 基 金 经 理 的 风 险 偏 好 可 能 存 在 着 重 要 的 影 响 我 们 对 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 基 金 的 风 险 偏 好 情 况 进 行 了 配 对 样 本 差 异 t 检 验, 结 果 如 表 4 所 示 表 4 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 风 险 偏 好 差 异 t 检 验 女 性 男 性 差 异 差 值 P 值 标 准 差 市 场 风 险 三 因 子 市 场 风 险 四 因 子 市 场 风 险 我 们 可 以 看 出 对 于 匹 配 了 基 金 经 理 个 人 特 征 的 配 对 样 本 来 说, 女 性 基 金 经 理 以 收 益 率 标 准 差 衡 量 的 总 风 险 显 著 小 于 男 性 基 金 经 理 ; 同 时, 对 于 市 场 风 险 三 因 子 市 场 风 险 和 四 因 子 市 场 风 险, 女 性 基 金 经 理 所 持 有 的 市 场 风 险 同 样 都 显 著 低 于 男 性 基 金 经 理 综 上 可 以 看 出, 女 性 基 金 经 理 对 于 总 体 风 险 和 市 场 风 险 厌 恶 程 度 均 高 于 男 性 基 金 经 理, 更 加 注 意 控 制 风 险 水 平, 承 担 较 低 的 风 险 2. 基 金 经 理 性 别 与 风 险 偏 好 回 归 分 析 基 金 经 理 所 在 基 金 的 特 征 也 可 能 影 响 基 金 经 理 所 承 担 的 风 险 水 平 以 及 基 金 的 业 绩 (Golec,1996; 徐 琼 和 赵 旭,2008 等 ) 为 增 强 研 究 结 果 的 严 谨 性, 我 们 进 一 步 使 用 多 元 线 性 回 归 分 析 的 方 法 进 行 研 究 我 们 利 用 匹 配 了 基 金 经 理 个 人 特 征 的 配 对 样 本, 使 用 多 元 线 性 回 归 分 析 的 方 法 控 制 了 基 金 特 征 和 证 券 市 场 行 情, 研 究 基 金 经 理 性 别 对 于 风 险 偏 好 和 基 金 业 绩 的 影 响 参 照 徐 琼 和 赵 旭 (2008) 等 人 的 模 型, 类 似 的, 以 基 金 经 理 性 别 为 主 要 研 究 对 象, 我 们 采 用 下 面 的 模 型 进 行 研 究, 使 用 对 于 异 方 差 性 稳 健 的 Robust 估 计 Risk = β 0 + β 1 *Gender + β 2 *Lntna + β 3 *Fundage + β 4 *Boom + u (5) 我 们 使 用 配 对 样 本 进 行 估 计 因 变 量 风 险 分 别 采 用 以 收 益 率 标 准 差 衡 量 的 总 风 险, 以 及 市 场 风 险 三 因 子 模 型 市 场 风 险 和 四 因 子 模 型 市 场 风 险 除 基 金 经 理 性 别 外, 控 制 了 基 金 规 模 基 金 年 龄 以 及 证 券 市 场 是 否 处 于 牛 市, 配 对 样 本 还 控 制 包 括 基 金 经 理 年 龄 任 期 从 业 经 验 是 否 顶 尖 学 校 毕 业 学 历 水 平 等 在 内 的 重 要 基 金 经 理 个 人 特 征, 具 体 参 见 前 部 分 描 述 的 配 对 样 本 匹 配 标 准 基 金 经 理 性 别 对 风 险 偏 好 影 响 的 回 归 结 果 如 表 5 所 示

9 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 表 5 基 金 经 理 性 别 对 风 险 偏 好 影 响 回 归 结 果 总 风 险 市 场 风 险 三 因 子 市 场 风 险 四 因 子 市 场 风 险 性 别 *** ** * (-1.53) (-2.68) (-2.11) (-1.77) 基 金 规 模 *** (5.66) (-0.98) (-1.07) (-0.73) 基 金 年 龄 *** (-4.78) (-0.63) (-0.95) (-1.19) 是 否 牛 市 *** (6.76) (-0.80) (-1.38) (-0.87) 常 数 项 ** *** *** *** (-2.40) (5.47) (5.02) (4.21) R 观 测 数 注 : 括 号 中 数 据 为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<0.01 针 对 我 们 所 要 研 究 的 性 别 这 一 变 量, 我 们 可 以 看 出, 对 于 控 制 了 基 金 经 理 个 人 特 征 的 配 对 样 本, 在 控 制 了 基 金 规 模 基 金 年 龄 以 及 证 券 市 场 行 情 对 于 风 险 偏 好 的 影 响 后, 女 性 基 金 经 理 所 承 担 的 市 场 风 险 显 著 小 于 男 性 基 金 经 理 所 承 担 的 市 场 风 险 水 平, 说 明 基 金 经 理 性 别 直 接 与 基 金 经 理 市 场 风 险 偏 好 显 著 相 关, 女 性 基 金 经 理 出 于 自 身 性 别 特 征 倾 向 于 承 担 更 低 的 市 场 风 险 水 平 与 配 对 样 本 t 检 验 的 结 果 略 不 同, 在 控 制 了 基 金 特 征 和 证 券 市 场 特 征 后, 性 别 对 于 收 益 率 波 动 率 的 影 响 变 得 不 十 分 显 著, 这 主 要 是 由 于 基 金 规 模 基 金 年 龄 以 及 市 场 行 情 对 于 收 益 率 波 动 的 影 响 非 常 显 著, 说 明 综 合 来 看 基 金 收 益 率 标 准 差 主 要 是 与 基 金 特 征 和 市 场 行 情 特 征 显 著 相 关, 与 基 金 经 理 性 别 的 关 系 在 控 制 了 基 金 特 征 和 市 场 行 情 后 变 得 不 十 分 显 著, 但 依 旧 负 相 关 从 而 说 明 女 性 基 金 经 理 对 于 风 险 的 厌 恶 水 平, 主 要 是 女 性 基 金 经 理 对 于 市 场 风 险 的 厌 恶 水 平 明 显 高 于 男 性 基 金 经 理, 女 性 基 金 经 理 会 更 加 注 重 控 制 市 场 风 险 水 平, 尤 其 是 在 市 场 风 险 的 承 担 上 相 对 保 守, 收 益 随 市 场 行 情 的 波 动 会 相 对 较 低 对 于 其 它 一 些 控 制 变 量 的 系 统 我 们 可 以 发 现, 规 模 大 的 基 金 收 益 率 标 准 差 较 大, 而 市 场 风 险 水 平 却 不 高, 说 明 他 们 可 能 对 一 些 特 定 股 票 投 入 较 大 ; 而 在 基 金 规 模 等 因 素 一 定 的 条 件 下, 成 立 时 间 长 的 基 金 公 司 收 益 率 标 准 差 显 著 较 小, 但 承 担 的 市 场 风 险 没 有 显 著 更 低, 说 明 他 们 可 能 更 好 地 控 制 了 非 系 统 性 风 险 另 外, 在 牛 市 行 情 下 基 金 经 理 的 收 益 率 标 准 差 较 大, 而 市 场 风 险 水 平 却 不 高, 说 明 基 金 经 理 在 牛 市 行 情 下 可 能 对 于 一 些 特 定 股 票 投 入 较 大 以 追 求 收 益, 而 非 简 单 跟 随 市 场 获 得 市 场 行 情 所 带 来 的 回 报 ( 二 ) 基 于 基 金 经 理 性 别 的 投 资 风 格 研 究 参 照 Chevalier 和 Ellison(1999), 以 及 Chan et al. 对 于 基 金 投 资 风 格 的 划 分 方 式, 我 们 采 用 基 于 收 益 的 投 资 风 格 分 析 方 法, 按 照 四 因 子 模 型 的 市 值 因 子 账 面 市 值 比 因 子 和 业 绩 动 量 效 应 因 子 的 回 归 系 数 来 表 示 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格, 检 验 对 于 配 对 样 本, 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 在 实 际 投 资 风 格 方 面 的 差 异 同 时 用 三 因 子 模 型 的 市 值 因 子 账 面 市 值 比 因 子 的 回 归 系 数 表 示 的 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 对 结 论 进 行 稳 健 性 检 验 结 果 如 表 6 所 示

10 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 表 6 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 差 异 t 检 验 女 性 男 性 差 异 差 值 P 值 四 因 子 Beta2 ( 小 盘 倾 向 ) 四 因 子 Beta3 ( 价 值 倾 向 ) 四 因 子 Beta4 ( 业 绩 倾 向 ) 三 因 子 Beta2 ( 小 盘 倾 向 ) 三 因 子 Beta3 ( 价 值 倾 向 ) 四 因 子 Beta2 和 三 因 子 Beta2 分 别 是 基 金 收 益 的 四 因 子 模 型 和 三 因 子 模 型 中 使 用 每 年 份 的 月 度 数 据 进 行 回 归 的 市 值 因 子 的 回 归 系 数, 其 中 市 值 因 子 即 小 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 与 大 公 司 投 资 组 合 的 月 收 益 率 之 差, 从 而 四 因 子 Beta2 和 三 因 子 Beta2 可 以 表 示 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 小 盘 倾 向, 从 而 我 们 可 以 看 出, 女 性 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 小 盘 倾 向 与 男 性 基 金 经 理 没 有 显 著 差 别, 平 均 来 看 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 的 小 盘 倾 向 都 为 负, 说 明 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 都 倾 向 于 大 盘 型 的 实 际 投 资 风 格 类 似 的, 四 因 子 Beta3 和 三 因 子 Beta3 分 别 是 基 金 收 益 的 四 因 子 模 型 和 三 因 子 模 型 中 使 用 每 年 份 的 月 度 数 据 进 行 回 归 的 账 面 市 值 比 因 子 的 回 归 系 数, 其 中 账 面 市 值 比 因 子 即 高 账 面 市 值 比 公 司 的 投 资 组 合 月 收 益 率 与 低 账 面 市 值 比 公 司 的 投 资 组 合 月 收 益 率 之 差, 从 而 四 因 子 Beta3 和 三 因 子 Beta3 可 以 表 示 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 价 值 倾 向 可 以 看 出 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 实 际 投 资 风 格 的 价 值 倾 向 上 没 有 显 著 的 差 别, 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 价 值 倾 向 都 为 负, 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 平 均 来 看 都 倾 向 于 投 资 成 长 型 的 股 票, 倾 向 于 成 长 型 的 实 际 投 资 风 格 四 因 子 Beta4 反 映 了 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 股 价 历 史 业 绩 倾 向, 是 基 金 收 益 的 四 因 子 模 型 中 使 用 每 年 份 的 月 度 数 据 进 行 回 归 的 业 绩 动 量 效 应 因 子 的 回 归 系 数 其 中 业 绩 动 量 效 应 是 前 一 年 高 历 史 业 绩 的 股 票 所 构 建 的 投 资 组 合 与 前 一 年 低 历 史 业 绩 的 股 票 所 构 建 的 投 资 组 合 在 当 期 的 收 益 率 之 差 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 实 际 投 资 风 格 的 历 史 业 绩 倾 向 上 没 有 显 著 差 别 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格 的 历 史 业 绩 倾 向 都 为 正, 平 均 来 看 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 都 倾 向 于 投 资 历 史 业 绩 好 的 股 票, 倾 向 于 使 用 正 向 的 业 绩 动 量 策 略 因 此, 对 于 真 正 反 映 基 金 经 理 和 基 金 实 际 的 投 资 行 为 和 风 格, 对 基 金 业 绩 有 真 正 影 响 的 实 际 投 资 风 格 来 讲, 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 并 没 有 显 著 的 差 别 从 而 投 资 者 和 基 金 公 司 不 应 通 过 性 别 这 一 个 人 特 征 形 成 对 于 基 金 经 理 投 资 风 格 的 印 象 并 做 出 判 断 或 选 择 ( 三 ) 基 于 基 金 经 理 性 别 的 业 绩 研 究 1. 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 业 绩 差 异 t 检 验 研 究 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 的 差 异, 最 终 且 最 重 要 的 还 是 两 者 在 于 业 绩 上 的 异 同 我 们 在 检 验 了 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 个 人 特 征 所 在 基 金 特 征 风 险 偏 好 和 投 资 风 格 的 异 同 之 后, 就 基 金 最 重 要 的 业 绩 指 标, 将 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 进 行 对 比, 检 验 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 年 简 单 收 益 率 夏 普 比 率 Alpha 三 因 子 Alpha 以 及 四 因 子 模 型 Alpha 的 差 别 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 业

11 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 绩 的 配 对 样 本 差 异 t 检 验 结 果 见 表 7 表 7 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 业 绩 差 异 t 检 验 女 性 男 性 差 异 差 值 P 值 年 简 单 超 额 回 报 率 夏 普 比 率 Alpha 三 因 子 Alpha 四 因 子 Alpha 从 检 验 结 果 我 们 可 以 看 出, 综 合 多 种 业 绩 衡 量 指 标 来 说, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 业 绩 方 面 的 差 别 不 显 著 对 于 未 调 整 风 险 的 年 化 简 单 超 额 回 报 率, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 整 体 来 看 没 有 显 著 的 差 别 ; 夏 普 比 率 调 整 了 基 金 经 理 所 承 担 的 总 风 险, 而 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 的 夏 普 比 率 整 体 来 看 也 没 有 显 著 差 别 ;Alpha 调 整 了 市 场 风 险 溢 酬, 一 定 程 度 上 反 映 了 基 金 经 理 的 投 资 能 力, 从 而 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 调 整 市 场 风 险 后 所 体 现 出 的 业 绩 和 能 力 也 没 有 显 著 差 别 ; 三 因 子 模 型 Alpha 在 调 整 市 场 风 险 的 基 础 上 同 时 调 整 了 公 司 规 模 溢 价 公 司 成 长 性 溢 价, 四 因 子 模 型 则 在 三 因 子 模 型 基 础 上 进 一 步 调 整 了 业 绩 动 量 效 应 的 风 险 溢 价, 也 即 是 调 整 了 基 金 经 理 投 资 的 小 盘 倾 向 价 值 倾 向 和 历 史 业 绩 倾 向 的 实 际 投 资 风 格, 从 而 在 调 整 了 基 金 经 理 的 风 险 偏 好 和 实 际 投 资 风 格 后, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 的 业 绩 和 能 力 的 差 别 仍 不 显 著 表 8 基 金 经 理 性 别 对 基 金 业 绩 影 响 回 归 结 果 年 简 单 超 额 回 报 率 夏 普 比 率 Alpha 三 因 子 Alpha 四 因 子 Alpha 性 别 (-0.08) (0.04) (-0.66) (-1.48) (-1.09) 基 金 规 模 * (-1.50) (-0.17) (0.36) (-1.86) (-0.63) 基 金 年 龄 ** * (0.80) (-0.37) (-2.45) (-1.43) (-1.69) 基 金 换 手 率 *** ** (0.92) (0.83) (-0.66) (-3.72) (-2.23) 是 否 牛 市 *** *** *** *** (17.25) (15.27) (0.15) (4.70) (5.31) 常 数 项 ** (0.78) (-0.63) (0.33) (2.34) (1.28) R 观 测 数 注 : 括 号 中 数 据 为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<

12 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 2. 基 金 经 理 性 别 与 基 金 业 绩 回 归 分 析 针 对 基 金 经 理 性 别 对 于 基 金 业 绩 的 影 响, 参 照 Chevalier 和 Ellison(1999) 等 人 的 模 型, 类 似 的, 以 基 金 经 理 性 别 为 主 要 研 究 对 象, 我 们 采 用 了 下 面 的 模 型 进 行 估 计, 我 们 使 用 对 于 异 方 差 稳 健 的 Robust 估 计 Performance = β 0 + β 1 *Gender + β 2 *Lntna + β 3 *Fundage +β 4 *Turnover + β 5 *Boom + u (6) 除 基 金 经 理 性 别 这 一 要 研 究 的 变 量 外, 还 控 制 了 基 金 规 模 基 金 年 龄 基 金 换 手 率 以 及 证 券 市 场 是 否 处 于 牛 市, 同 时 配 对 样 本 还 控 制 包 括 基 金 经 理 年 龄 任 期 从 业 经 验 是 否 顶 尖 学 校 毕 业 学 历 水 平 等 在 内 的 基 金 经 理 个 人 特 征 基 金 经 理 性 别 对 基 金 业 绩 影 响 的 回 归 结 果 如 表 8 所 示 我 们 可 以 看 出, 在 控 制 了 基 金 规 模 基 金 年 龄 基 金 换 手 率 证 券 市 场 行 情 后, 对 于 匹 配 了 基 金 经 理 个 人 特 征 的 配 对 样 本, 综 合 来 看 基 金 经 理 性 别 对 于 基 金 业 绩 的 影 响 不 显 著 ; 这 与 我 们 之 前 通 过 配 对 样 本 差 异 t 检 验 所 得 到 的 结 论 一 致 从 而 进 一 步 检 验 证 明, 在 年 这 一 相 对 较 长 并 经 历 了 牛 熊 市 变 迁 的 时 间 段 内, 总 体 来 看, 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 的 业 绩 差 别 不 显 著, 其 中 业 绩 无 论 是 以 年 简 单 超 额 回 报 率 衡 量, 以 夏 普 比 率 衡 量, 还 是 以 调 整 了 市 场 风 险 的 Alpha 衡 量, 或 以 调 整 了 基 金 经 理 风 险 偏 好 和 实 际 投 资 风 格 的 三 因 子 Alpha 和 四 因 子 Alpha 衡 量 其 中 Alpha 调 整 了 市 场 风 险 溢 酬, 一 定 程 度 上 反 映 了 基 金 经 理 的 投 资 能 力, 从 而 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 调 整 市 场 风 险 后 所 体 现 出 的 业 绩 和 能 力 的 差 别 不 显 著 ; 而 三 因 子 Alpha 和 四 因 子 Alpha 进 一 步 在 调 整 基 金 经 理 风 险 偏 好 的 基 础 上, 同 时 调 整 了 基 金 经 理 实 际 投 资 风 格, 可 以 进 一 步 较 好 地 反 映 基 金 经 理 在 调 整 了 市 场 风 险 和 实 际 投 资 风 格 后 的 投 资 能 力 情 况, 基 金 经 理 性 别 对 其 影 响 也 不 显 著 因 此, 长 期 综 合 来 看, 基 金 经 理 以 多 种 指 标 衡 量 的 业 绩 情 况 的 差 异 都 不 显 著, 基 金 经 理 性 别 对 于 业 绩 的 影 响 并 不 显 著, 性 别 并 不 代 表 着 业 绩 差 别, 也 不 会 直 接 代 表 基 金 经 理 投 资 能 力 的 差 别 从 而 基 金 公 司 在 任 用 基 金 经 理 时, 以 及 投 资 者 在 选 择 基 金 经 理 时, 如 果 以 基 金 业 绩 这 一 重 要 的 指 标 为 标 准, 不 应 对 女 性 基 金 经 理 有 所 歧 视, 女 性 基 金 经 理 的 业 绩 综 合 长 期 来 看 与 男 性 基 金 经 理 的 差 别 不 显 著 另 外, 从 其 他 控 制 变 量 的 回 归 结 果 我 们 可 以 看 出, 基 金 经 理 在 牛 市 行 情 下 的 业 绩 表 现 要 更 好, 这 可 能 是 因 为 我 国 股 市 不 存 在 做 空 机 制, 从 而 牛 市 行 情 的 大 增 长 为 基 金 经 理 发 挥 自 身 的 择 股 能 力 和 交 易 水 平 提 供 了 更 好 的 发 挥 空 间 而 基 金 经 理 调 整 风 险 偏 好 和 投 资 风 格 后 的 投 资 能 力 与 换 手 率 呈 负 相 关 关 系, 说 明 换 手 频 繁 不 代 表 着 基 金 经 理 投 资 能 力 优 秀 同 时, 基 金 年 龄 可 以 代 表 基 金 的 成 熟 度 或 知 名 度, 成 立 时 间 长 即 成 熟 度 高 的 基 金 调 整 系 统 性 风 险 后 的 业 绩 反 而 相 对 较 差, 这 与 江 萍 等 (2011) 的 发 现 一 致, 说 明 了 我 国 成 立 时 间 较 短 的 一 些 基 金 公 司 投 资 能 力 和 表 现 较 好, 有 较 强 的 市 场 竞 争 力 最 后, 我 们 使 用 未 进 行 配 对 的 整 体 样 本, 扩 大 了 样 本 量, 进 一 步 回 归 检 验 了 基 金 经 理 性 别 对 基 金 业 绩 的 影 响, 如 下 面 的 表 9 所 示 结 果 仍 然 显 示, 基 金 经 理 性 别 对 基 金 业 绩 没 有 显 著 的 影 响, 男 性 基 金 经 理 和 女 性 基 金 经 理 的 业 绩 综 合 来 看 没 有 显 著 差 异, 与 配 对 样 本 回 归 的 结 果 是 一 致 的, 我 们 结 论 是 稳 健 的

13 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 表 9 基 金 经 理 性 别 对 基 金 业 绩 影 响 回 归 结 果 ( 整 体 样 本 ) 年 简 单 超 额 回 报 率 夏 普 比 率 Alpha 三 因 子 Alpha 四 因 子 Alpha 性 别 (0.19) (0.26) (0.29) (-0.18) (0.05) 基 金 规 模 ** * (-2.03) (-0.78) (0.61) (-1.83) (1.2) 基 金 年 龄 *** *** *** (1.61) (-1.05) (-6.12) (-3.13) (-4.24) 基 金 换 手 率 ** * ** *** *** (2.43) (1.82) (-2.) (-6.26) (-4.52) 是 否 牛 市 *** *** *** *** (42.29) (38.82) (-0.25) (9.67) (11.26) 常 数 项 ** (0.27) (-0.72) (0.63) (2.39) (-0.39) R 观 测 数 注 : 括 号 中 数 据 为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<0.01 五 结 论 与 展 望 本 文 利 用 2006 年 至 2011 年 的 数 据, 从 性 别 这 一 视 角 出 发, 研 究 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 个 人 特 征 所 在 基 金 特 征 风 险 偏 好 投 资 风 格 以 及 业 绩 方 面 的 异 同 首 先, 研 究 了 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 个 人 特 征 和 所 在 基 金 特 征 方 面 的 差 别, 发 现 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 年 龄 证 券 从 业 时 间 是 否 毕 业 于 顶 尖 大 学 专 业 类 型 是 否 有 相 关 资 格 证 书 是 否 MBA 是 否 有 研 究 员 经 历, 以 及 所 在 基 金 规 模 等 方 面 都 有 较 为 显 著 的 差 异 在 此 基 础 上, 本 文 将 女 性 基 金 经 理 和 男 性 基 金 经 理 进 行 了 一 对 一 的 配 对 样 本 研 究 使 用 配 对 样 本 t 检 验 研 究 了 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 业 绩 方 面 的 差 别, 并 利 用 多 元 线 性 回 归 的 方 法, 研 究 基 金 经 理 性 别 对 于 风 险 偏 好 和 基 金 业 绩 的 影 响 进 而 本 文 的 研 究 结 果 发 现, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 在 实 际 投 资 风 格 的 小 盘 倾 向 性 价 值 倾 向 性 和 历 史 业 绩 倾 向 性 方 面 总 体 来 看 没 有 显 著 的 差 别 但 是 综 合 来 看 女 性 基 金 经 理 持 有 的 市 场 风 险 水 平 相 对 较 低, 比 男 性 基 金 经 理 更 加 厌 恶 市 场 风 险, 注 意 控 制 市 场 风 险 水 平, 适 合 相 对 偏 好 较 低 的 市 场 风 险 水 平 的 投 资 者 ; 男 性 基 金 经 理 则 相 对 倾 向 承 担 更 高 的 市 场 风 险, 适 合 相 对 有 较 高 的 市 场 风 险 承 担 水 平 的 投 资 者 综 合 长 期 的 业 绩 来 看, 以 多 种 业 绩 指 标 进 行 综 合 衡 量, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 的 业 绩 没 有 显 著 的 差 别, 无 论 是 对 年 简 单 超 额 回 报 率 夏 普 比 率, 还 是 以 调 整 市 场 风 险 的 超 额 回 报 Alpha 衡 量, 或 以 调 整 了 基 金 经 理 风 险 偏 好 和 实 际 投 资 风 格 的 三 因 子 Alpha 和 四 因 子 Alpha 衡 量 其 中 Alpha 三 因 子 Alpha 和 四 因 子 Alpha 分 别 可 以 反 映 调 整 市 场 风 险 偏 好 后 基 金 经 理 的 投 资 能 力, 以 及 调 整 市 场 风 险 偏 好 和 实 际 投 资 风 格 后 的 基 金 经 理 投 资 能 力, 基 金 经 理 性 别 对 它 们 影 响 不 显 著, 说 明 性 别 并 不 直 接 代 表 着 投 资 能 力 的 明 显 差

14 基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 异 因 而, 女 性 基 金 经 理 与 男 性 基 金 经 理 两 者 各 有 优 势, 基 金 公 司 在 任 用 基 金 经 理 时, 以 及 投 资 者 在 选 择 基 金 经 理 时 可 根 据 自 身 需 求 偏 好 进 行 选 择, 不 需 存 在 性 别 歧 视 或 偏 见 而 从 证 券 和 基 金 监 管 的 角 度, 也 可 以 考 虑 鼓 励 加 大 女 性 基 金 经 理 比 例, 以 满 足 有 一 定 控 制 市 场 风 险 需 求 的 投 资 者 的 需 求 本 研 究 从 基 金 经 理 性 别 这 一 研 究 视 角 出 发 进 行 了 较 为 系 统 的 研 究, 补 充 了 对 于 基 金 经 理 性 别 进 行 系 统 研 究 的 空 白, 完 善 了 对 于 基 金 经 理 个 人 特 征 风 险 偏 好 投 资 风 格 和 业 绩 的 研 究 并 且 在 开 放 式 基 金 迅 速 发 展 的 情 况 下, 补 充 完 善 了 开 放 式 基 金 发 展 和 市 场 行 情 变 化 背 景 下 对 基 金 经 理 和 基 金 业 绩 所 进 行 的 研 究 对 于 潜 在 从 业 人 员 进 行 教 育 和 职 业 规 划, 以 及 基 金 公 司 和 投 资 者 选 择 基 金 经 理, 乃 至 监 管 部 门 统 筹 具 有 一 定 的 借 鉴 意 义 受 到 数 据 等 因 素 限 制, 本 文 还 存 在 很 多 不 足 之 处, 有 待 于 以 后 进 一 步 研 究 改 进 首 先 我 国 开 放 式 基 金 发 展 历 程 还 较 短, 女 性 基 金 经 理 样 本 仍 旧 较 少, 尤 其 是 早 年 所 能 获 得 的 有 效 女 性 基 金 经 理 样 本 较 少, 因 而 本 研 究 将 所 有 基 金 经 理 样 本 看 作 一 个 整 体 进 行 横 截 面 的 研 究 随 着 将 来 女 性 基 金 经 理 人 数 的 进 一 步 增 加, 可 以 针 对 每 一 年 度 进 行 分 年 度 分 行 情 的 对 比 研 究, 以 及 进 行 混 合 面 板 数 据 的 研 究, 研 究 不 同 年 份 间 的 风 险 和 业 绩 变 化 趋 势 情 况 另 外, 为 区 分 差 别, 本 研 究 只 研 究 了 开 放 式 基 金 中 占 比 较 大, 比 较 具 有 代 表 性 的 开 放 式 股 票 型 基 金, 之 后 的 研 究 可 以 进 一 步 针 对 混 合 型 基 金 债 券 型 基 金 等 展 开 参 考 文 献 [1] 江 萍 和 田 澍,Cheung Yan-Leung,2011, 基 金 管 理 公 司 股 权 结 构 与 基 金 绩 效 研 究, 金 融 研 究 第 6 期, [2] 沈 维 涛 和 黄 兴 孪,2001, 我 国 证 券 投 资 基 金 业 绩 的 实 证 研 究 与 评 价, 经 济 研 究 第 9 期,22-30 [3] 王 聪,2001, 证 券 投 资 基 金 绩 效 评 估 模 型 分 析, 经 济 研 究 第 9 期,31-38 [4] 武 书 连,2012, 2012 中 国 大 学 综 合 实 力 排 行 榜, [5] 徐 琼 和 赵 旭,2006, 封 闭 式 基 金 业 绩 持 续 性 实 证 研 究, 金 融 研 究 第 5 期, [6] 徐 琼 和 赵 旭,2008, 我 国 基 金 经 理 投 资 行 为 实 证 研 究, 金 融 研 究 第 8 期, [7] 姚 正 春 邓 淑 芳 李 志 文,2006, 封 闭 式 基 金 经 理 的 竞 争 压 力, 金 融 研 究 第 9 期, [8]Barber B M, Odean T, 2001, Boys Will Be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, The Quarterly Journal of Economics, 116(1), pp [9]Byrnes J P, Miller D C, Schafer W D, 1999, Gender Differences in Risk Taking: A Meta-Analysis, Psychological Bulletin, pp. 125(3): [10]Carhart M M, 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, The Journal of Finance, 52(1), pp [11]Chan L K C, Chen H L, Lakonishok J, 2002, On Mutual Fund Investment Styles, Review of Financial Studies, 15(5), pp [12]Chevalier J, Ellison G, 1999, Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? Cross-sectional Patterns in Behavior and Performance, The Journal of Finance, 54(3), pp [13]Fama E F, French K R, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, 33(1), pp [14]Golec J H, 1996, The Effects of Mutual Fund Managers' Characteristics on Their Portfolio Performance Risk and Fees, Financial Services Review, 5(2), pp [15]Gottesman A A, Morey M R, 2006, Manager Education and Mutual Fund Performance, Journal of Empirical Finance, 13 (2), pp [16]Jensen M C, 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period , The Journal of Finance, 23(2), pp [17]Li H, Zhang X, Zhao R, 2011, Investing in Talents: Manager Characteristics and Hedge Fund Performances, Journal of

15 Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers Financial and Quantitative Analysis, 46(1), pp [18]QS, 2012, QS University Rankings-2012, , [19]Sharpe WF, 1966,"Mutual Fund Performance",The Journal of Business,39(1),pp Abstract: This paper studies the differences between female and male mutual fund managers in manager characteristics, fund characteristics, risk attitudes, real investment styles and performances. Using the data from 2006 to 2011 of open-end stock funds managers, we find that female fund managers differ in manager characteristics from male mutual fund managers in terms of age, education background, and work experience. After we match each female fund manager with a male fund manager with similar personal characteristics, we find that female fund managers take less market risk than matched male fund managers, even though both female and matched male fund managers invest in similar styles. In addition, there is no significant performance difference between female and matched male fund managers in the long run. Key Words: Mutual Fund Manager Characteristics; Gender; Risk Attitude; Investment Style; Fund Performance