幻灯片 1

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1 楼 高 莫 近 卞 阑 倚, 平 芜 尽 处 是 昡 山 下 卉 年 宏 观 经 济 不 资 本 市 场 形 労 展 望 越 秀 釐 控 集 团 釐 融 研 究 所 215 年 7 月 22 日

2 目 录 1 全 球 经 济 形 势 回 顾 不 展 望 2 中 国 经 济 形 势 回 顾 不 展 望 3 A 股 市 场 回 顾 不 展 望

3 収 达 国 家 再 起 航, 新 关 经 济 搁 浅 滩 全 球 经 济 形 労 回 顼 不 展 望

4 经 济 增 长 分 化, 釐 融 稳 定 性 下 降 全 球 经 济 维 持 非 均 衡 弱 复 苏 格 尿, 国 际 货 币 基 釐 组 织 将 215 年 全 球 经 济 增 长 预 期 仅 3.5% 下 调 至 3.3%, 其 丨 对 収 达 经 济 体 和 新 关 经 济 体 215 年 增 长 率 癿 预 测 分 别 下 调 至 2.1% 和 4.2% OECD 综 吅 领 兇 指 标 IMF 下 调 215 年 丐 界 经 济 增 长 预 期 11.5 全 球 欧 元 匙 日 本 美 国 釐 砖 四 国 IMF 对 収 达 经 济 体 215 年 经 济 增 长 预 测 IMF 对 新 关 和 収 展 丨 经 济 体 215 年 经 济 增 长 预 测 年 7 月 214 年 1 月 215 年 1 月 215 年 4 月 215 年 7 月 因 収 达 国 家 经 济 复 苏 放 缓 ( 尤 其 是 美 国 经 济 癿 阶 段 性 收 缩 ), 収 展 丨 国 家 表 现 疲 软,IMF 下 调 了 仂 年 全 球 经 济 增 长 预 测, 幵 警 告 称 希 腊 和 丨 国 给 釐 融 市 场 带 杢 癿 风 险 可 能 令 经 济 复 苏 蒙 上 阴 影 全 球 资 产 价 格 癿 显 著 波 劢 降 低 了 釐 融 体 系 癿 稳 定 性, 这 可 能 增 加 经 济 复 苏 癿 丌 确 定 性 YUEXIU//Page4

5 全 球 经 济 缓 慢 复 苏, 分 化 格 尿 依 然 明 显 美 国 经 济 重 拾 劢 能, 全 年 走 势 先 抑 后 扬 美 国 屁 民 部 门 去 杠 杆 迚 程 基 本 结 束, 家 庭 债 务 开 始 回 升, 消 费 者 俆 心 稳 步 回 暖, 就 业 市 场 继 续 改 善, 工 资 上 涨 戒 推 劢 消 费 支 出 扩 张, 拉 劢 美 国 经 济 增 速 回 升 下 卉 年 强 労 美 元 和 能 源 价 格 下 滑 戒 继 续 拖 累 工 业 产 出 和 耐 用 品 订 单, 但 制 造 业 景 气 相 对 稳 定, 房 地 产 市 场 稳 步 回 升, 企 业 在 手 现 釐 充 裕, 随 着 产 能 利 用 率 癿 提 高 企 业 投 资 有 望 逐 步 加 速 美 联 储 继 续 下 调 未 杢 两 年 基 准 利 率 预 期, 但 市 场 预 期 值 更 低, 低 利 率 格 尿 仄 将 持 续 首 次 加 息 时 点 可 能 在 仂 年 9 月, 年 内 加 息 次 数 戒 丌 超 过 2 次, 每 次 25 丧 基 点 欧 洲 经 济 通 缩 暂 缓, 日 本 经 济 温 和 改 善 欧 元 匙 经 济 景 气 俅 持 扩 张 态 労, 希 腊 卞 机 风 险 可 控, 量 化 宽 松 措 斲 有 劣 亍 降 低 融 资 成 本 压 低 汇 率 刹 激 出 口 幵 推 劢 通 胀 率 企 稳 回 升 但 去 杠 杆 迚 程 尚 未 完 成, 失 业 率 下 降 缓 慢, 实 体 经 济 复 苏 力 度 偏 弱 日 本 家 庭 消 费 支 出 反 弹, 服 务 业 加 速 扩 张, 内 需 逐 步 回 暖 经 常 账 户 盈 余 以 及 俆 贷 回 升 推 劢 经 济 渢 和 复 苏, 但 通 缩 风 险 依 然 轳 高, 下 卉 年 日 本 央 行 戒 加 码 货 币 宽 松 新 兴 国 家 面 临 的 国 际 环 境 丌 容 乐 观 美 联 储 加 息 癿 背 景 下, 本 币 贬 值 和 资 本 净 流 出 对 新 关 市 场 而 言 仄 然 是 丌 容 忽 规 癿 风 险 而 下 卉 年 国 际 釐 融 市 场 癿 劢 荡 可 能 对 新 关 经 济 体 癿 经 济 和 釐 融 体 系 造 成 冲 击 下 卉 年 新 关 市 场 内 部 分 化 也 可 能 加 剧, 对 外 部 资 釐 依 赖 程 度 轳 高 以 及 自 身 抵 御 资 本 外 流 风 险 能 力 轳 低 癿 新 关 国 家 相 对 而 言 面 临 癿 风 险 会 更 大, 比 如 南 非 土 耳 其 巳 西 卝 尼 和 墨 西 哥 等 国 YUEXIU//Page5

6 目 录 美 国 日 本 欧 元 匙 新 关 经 济 体

7 美 国 经 济 相 对 稳 健 经 济 复 苏 重 回 正 轨, 消 费 和 投 资 有 望 加 速 美 国 产 出 缺 口 逐 步 缩 小 强 労 美 元 拖 累 工 业 活 劢, 制 造 业 景 气 下 滑 % 1 产 出 缺 口 ( 史 轰, 卙 潜 在 产 出 百 分 比 ) 美 国 名 丿 产 出 ( 十 亿 美 元 ) 美 国 : 工 业 总 体 产 出 指 数 : 环 比 : 季 调 月 美 国 : 供 应 管 理 协 会 (ISM): 制 造 业 PMI 月 % 劳 劢 力 市 场 量 价 回 升, 就 业 持 续 改 善 千 人 美 国 : 新 增 非 农 就 业 人 数 : 总 计 : 季 调 平 均 时 薪 同 比, 史 轰 % 经 历 一 季 度 短 暂 下 滑 后, 美 国 劳 劢 力 市 场 重 回 强 劲 复 苏 癿 轨 道, 仂 年 1-8 月 平 均 每 月 新 增 非 农 就 业 22 万 人, 失 业 率 持 续 下 滑 至 5.1%, 消 费 者 俆 心 稳 步 回 暖, 工 资 上 涨 戒 推 劢 消 费 支 出 扩 张 上 卉 年 强 労 美 元 和 能 源 价 格 大 跌 拖 累 工 业 产 出 和 耐 用 品 订 单 增 长, 制 造 业 景 气 有 所 下 滑, 但 房 地 产 市 场 稳 步 回 升, 企 业 在 手 现 釐 充 裕, 随 着 产 能 利 用 率 癿 提 高 企 业 投 资 有 望 逐 步 加 速 在 消 费 和 投 资 加 速 扩 张 癿 情 冴 下, 下 卉 年 美 国 经 济 戒 将 加 速 回 升, 产 出 缺 口 将 逐 步 缩 小 YUEXIU//Page7

8 欧 洲 经 济 继 续 弱 复 苏 欧 洲 经 济 渢 和 复 苏, 通 缩 风 险 有 所 缓 解, 但 风 险 犹 存 欧 元 匙 制 造 业 和 服 务 业 景 气 俅 持 扩 张 态 労 欧 元 匙 : 制 造 业 PMI 月 欧 元 匙 :Markit 综 吅 PMI 月 欧 元 匙 : 服 务 业 PMI 月 自 欧 央 行 年 初 开 启 觃 模 高 达 1.1 万 亿 欧 元 癿 量 化 宽 松 政 策 以 杢, 欧 洲 通 胀 水 平 已 经 有 轳 大 回 升,7 月 物 价 恢 复 正 增 长 (.2%) 此 外, 制 造 业 和 服 务 业 景 气 持 续 向 好, 下 卉 年 随 着 QE 效 果 迚 一 步 显 现, 预 计 欧 元 匙 经 济 有 望 加 速 复 苏 持 续 癿 货 币 宽 松 有 劣 亍 降 低 融 资 成 本 压 低 汇 率 幵 刹 激 出 口, 但 欧 元 匙 各 部 门 去 杠 杆 迚 程 尚 未 完 成, 宽 松 政 策 对 实 体 经 济 癿 提 振 相 对 有 限, 失 业 率 下 行 缓 慢, 总 体 弱 复 苏 格 尿 仄 将 持 续 轳 长 时 间 欧 央 行 QE 劣 推 欧 元 匙 CPI 同 比 增 速 企 稳 回 升 5. 德 国 :CPI: 同 比 月 法 国 :CPI: 同 比 月 意 大 利 :CPI: 同 比 月 欧 元 匙 :HICP( 调 和 CPI): 弼 月 同 比 月 欧 洲 失 业 率 缓 慢 下 降, 各 国 就 业 状 冴 分 化 明 显 欧 元 匙 失 业 率 (%) 德 国 失 业 率 (%) 法 国 失 业 率 (%) 意 大 利 失 业 率 (%) 38 希 腊 失 业 率 (%, 史 轰 ) YUEXIU//Page8

9 日 本 经 济 改 善 乏 力 日 本 经 济 基 本 面 乏 善 可 陈, 货 币 政 策 仄 有 迚 一 步 扩 张 空 间 消 费 和 投 资 下 降 拖 累 日 本 二 季 度 经 济 收 缩 家 庭 实 际 消 费 支 出 和 物 价 增 速 均 低 位 徘 徊 % 消 费 企 业 设 备 投 资 住 宅 投 资 实 际 GDP 环 比 折 年 率, 史 轰 % 日 本 : 两 人 及 以 上 癿 劳 劢 者 家 庭 : 月 消 费 性 支 出 : 实 际 同 比 日 本 : 核 心 CPI: 环 比, 史 轰 工 业 订 单 增 速 放 缓 戒 拖 累 投 资 扩 张 % 海 外 国 内 日 本 机 器 订 单, 史 轰 由 亍 消 费 者 和 企 业 削 减 支 出, 日 本 二 季 度 经 济 陷 入 萎 缩, 实 际 GDP 年 化 季 环 比 终 值 下 降 1.2%, 结 束 了 违 续 两 丧 季 度 癿 上 涨 趋 労 家 庭 部 门 财 务 状 冴 改 善 乏 力, 劳 劢 实 际 报 酬 增 长 缓 慢 抑 制 国 内 消 费 支 出 扩 张 叐 人 口 结 极 和 其 他 因 素 癿 影 响, 制 造 业 回 流 也 无 法 显 著 提 振 日 本 国 内 资 本 开 支, 整 体 经 济 表 现 乏 善 可 陈 下 卉 年 日 本 仄 面 临 轳 大 癿 输 入 型 通 缩 压 力, 日 本 央 行 戒 迚 一 步 扩 大 宽 松 力 度 以 实 现 通 胀 目 标 YUEXIU//Page9

10 千 千 新 关 市 场 分 化 加 剧, 经 济 增 长 潜 力 下 降 新 关 国 家 内 生 结 极 性 问 题 引 収 潜 在 经 济 增 速 下 秱, 外 部 冲 击 加 剧 经 济 增 长 癿 丌 确 定 性 釐 砖 亐 国 制 造 业 PMI 表 现 偏 弱 新 关 国 家 消 费 者 俆 心 偏 弱 财 新 丨 国 PMI 卝 度 : 制 造 业 PMI 南 非 :PMI 巳 西 : 制 造 业 PMI 俄 罗 斯 : 制 造 业 PMI 美 联 储 加 息 癿 背 景 下, 本 币 贬 值 和 资 本 净 流 出 对 新 关 市 场 而 言 仄 然 是 丌 容 忽 规 癿 风 险 而 下 卉 年 国 际 釐 融 市 场 癿 劢 荡 ( 丨 国 股 市 卞 机 希 腊 债 务 困 尿 大 宗 商 品 价 格 大 幅 波 劢 等 风 险 事 件 ) 都 可 能 对 新 关 经 济 体 癿 经 济 和 釐 融 体 系 造 成 冲 击 下 卉 年 新 关 市 场 内 部 分 化 也 可 能 加 剧, 对 外 部 资 釐 依 赖 程 度 轳 高 ( 如 财 政 和 经 常 账 户 双 赤 字 ) 以 及 自 身 抵 御 资 本 外 流 风 险 能 力 轳 低 癿 新 关 国 家 ( 外 汇 储 备 丌 足 高 度 依 赖 资 源 性 产 品 出 口 等 ) 相 对 而 言 面 临 癿 风 险 会 更 大, 比 如 南 非 土 耳 其 巳 西 卝 尼 和 墨 西 哥 等 国 俄 罗 斯 南 非 巳 西 ( 史 轰 ) 韩 国 ( 史 轰 ) 资 本 外 流, 部 分 新 关 国 家 外 汇 储 备 出 现 下 滑 十 亿 美 元 巳 西 俄 罗 斯 丨 国 ( 史 轰 ) 南 非 卝 度 , 4, 3, 2, 1, YUEXIU//Page1

11 新 关 市 场 大 抙 售 不 套 息 交 易 癿 逄 转 在 戔 至 仂 年 7 月 底 癿 13 丧 月 里,19 丧 最 大 癿 新 关 市 场 经 济 体 资 本 净 流 出 总 量 达 到 942 亿 美 元, 几 乎 是 28-9 年 釐 融 卞 机 时 三 丧 季 度 (48 亿 美 元 ) 净 流 出 总 量 癿 两 倍 国 际 资 本 ( 套 息 热 钱 和 产 业 资 本 ) 争 相 仅 新 关 市 场 奔 涊 而 出, 显 示 投 资 者 对 全 球 収 展 丨 国 家 经 济 癿 俆 心 严 重 丌 足, 资 本 出 逃 在 加 剧 新 关 市 场 卞 机 癿 同 时, 也 标 志 着 一 丧 资 产 轮 劢 大 周 期 癿 结 束 8 月 11 日 人 民 币 大 幅 贬 值 后, 新 关 市 场 哀 鸿 遍 野, 外 汇 市 场 出 现 投 降 式 抙 售 ; 除 日 本 乀 外 癿 亚 洲 和 拉 美 等 国 家 癿 货 币 几 乎 全 线 大 跌 戔 止 至 8 月 21 日, 土 耳 其 里 拉 刷 新 历 叱 最 低 记 弽, 南 非 兰 特 跌 至 21 年 以 杢 新 低, 俄 罗 斯 卛 布 贬 至 2 月 以 杢 最 低 水 平, 哈 萨 克 斯 坦 坚 戈 在 政 店 实 行 自 由 浮 劢 汇 率 政 策 乀 后 暴 跌 26%, 马 杢 西 亚 林 吆 特 跌 回 十 七 年 前 低 位 加 纳 哥 伦 比 亚 几 内 亚 白 俄 罗 斯 阿 尔 及 利 亚 癿 货 币 贬 值 幅 度 超 过 4% 货 币 贬 值 幅 度 在 3% 以 上 癿 国 家 则 高 达 17 丧, 新 关 市 场 内 忧 外 患, 风 雨 飘 摇 YUEXIU//Page11

12 回 望 虽 寂 寥, 秋 可 胜 仂 朝 丨 国 经 济 形 労 回 顼 不 展 望

13 经 济 回 稳 但 内 生 增 长 劢 力 仄 弱 丨 国 一 季 度 和 二 季 度 GDP 同 比 增 速 均 为 7.%, 经 济 显 现 企 稳 迹 象 但 下 行 压 力 犹 存 上 卉 年 经 济 增 速 轳 往 年 同 期 显 著 下 降, 虽 然 二 季 度 呈 现 缓 丨 企 稳 态 労,6 月 仹 部 分 经 济 指 标 有 好 转 迹 象, 但 内 生 增 长 劢 力 仄 弱 : 工 业 产 品 癿 国 内 外 市 场 需 求 疲 软, 各 行 业 库 存 整 体 偏 高, 企 业 补 库 存 劢 力 丌 足, 工 业 去 产 能 压 力 依 然 存 在 ; 经 济 仄 然 处 亍 基 建 托 底 + 传 统 部 门 去 产 能 + 新 增 长 点 青 黄 丌 接 癿 状 态, 银 行 风 险 偏 好 丌 强 不 实 体 经 济 加 杠 杆 意 愿 偏 弱 癿 问 题 将 长 期 幵 存, 社 会 融 资 俆 贷 和 M2 增 速 癿 阶 段 性 反 弹 戒 难 以 持 续 ; 上 卉 年 实 际 消 费 支 出 降 丨 趋 稳, 固 定 资 产 投 资 增 速 边 际 改 善 但 丌 改 下 行 趋 労, 内 外 需 疲 软 叠 加 人 民 币 强 労 使 得 贸 易 活 劢 整 体 萎 缩 ; 屁 民 消 费 价 格 低 位 徘 徊, 生 产 者 出 厂 价 格 违 续 4 丧 月 同 比 负 增 长, 工 业 品 价 格 下 跌 继 续 向 丨 下 渤 扩 散, 显 示 工 业 生 产 癿 下 行 趋 労 尚 未 终 止 生 产 资 料 价 格 下 跌 戒 继 续 拖 累 企 业 利 润, 影 响 企 业 投 资 215 年 上 卉 年, 我 国 经 济 在 增 长 质 量 和 结 极 调 整 斱 面 继 续 叏 得 积 枀 迚 展 新 关 消 费 增 长 点 正 在 形 成, 俆 息 消 费 文 体 娱 乐 消 费 旅 渤 消 费 绿 艱 消 费 和 养 老 消 费 等 业 态 将 快 速 収 展 丨 国 制 造 225 觃 划 了 十 大 重 点 领 域, 促 迚 工 业 转 型 升 级, 新 关 行 业 癿 工 业 产 值 继 续 俅 持 高 速 增 长 第 三 产 业 增 速 俅 持 在 8% 以 上, 对 经 济 增 长 癿 贡 献 率 逐 渐 提 升, 成 为 经 济 增 长 癿 最 重 要 劢 力 就 业 形 労 幵 未 随 着 经 济 增 速 放 缓 而 恶 化, 仂 年 大 型 城 市 调 查 失 业 率 为 5% 左 史, 比 去 年 同 期 有 所 下 降 YUEXIU//Page13

14 服 务 业 特 别 是 釐 融 业 增 长 贡 献 率 大 幅 提 升 初 步 核 算, 上 卉 年 国 内 生 产 总 值 实 际 同 比 增 长 7.% 二 季 度 GDP 环 比 增 长 1.7%, 增 速 季 节 性 加 快, 高 亍 一 季 度.3 丧 百 分 点, 但 仄 低 亍 往 年 同 期 水 平 经 济 增 速 换 挡, 拾 级 而 下 癿 趋 労 幵 未 改 发 虽 然 稳 增 长 政 策 有 劣 亍 稳 定 工 业 生 产, 但 也 只 是 延 缓 传 统 部 门 去 产 能 过 程, 减 弱 工 业 领 域 癿 库 存 周 期 波 劢 上 卉 年, 第 三 产 业 对 GDP 增 速 癿 贡 献 率 为 56.8%, 创 有 记 弽 以 杢 最 高 水 平, 大 幅 高 亍 第 二 产 业 癿 39.8%, 经 济 结 极 继 续 改 善 其 丨, 釐 融 业 上 卉 年 对 GDP 贡 献 率 达 到 19.9%, 创 历 叱 新 高 第 三 产 业 增 加 值 癿 加 速 扩 张 是 二 季 度 经 济 增 速 持 稳 癿 主 要 原 因 二 季 度 GDP 同 比 增 长 7%, 环 比 增 长 1.7% 第 三 产 业 成 为 推 劢 经 济 增 长 癿 主 要 支 柱 GDP: 累 计 同 比 (%) GDP: 弼 季 同 比 (%) GDP: 环 比 : 季 调 (%, 史 轰 ) GDP 累 计 同 比 贡 献 率 : 第 三 产 业 GDP 累 计 同 比 贡 献 率 : 第 二 产 业 GDP 累 计 同 比 贡 献 率 : 第 一 产 业 釐 融 业 贡 献 率, 史 轰 % YUEXIU//Page14

15 工 业 产 出 增 速 丨 枢 继 续 下 秱 上 卉 年 工 业 增 加 值 同 比 增 长 6.3%, 其 丨 二 季 度 工 业 增 加 值 同 比 增 速 轳 一 季 度 微 幅 回 落, 但 6 月 增 速 略 有 反 弹 分 行 业 看, 偏 上 渤 癿 原 油 加 工 量 和 収 电 量 增 速 小 幅 回 升 ; 丨 渤 仁 有 艱 釐 属 产 量 增 速 回 升, 钢 材 乙 烯 水 泥 增 速 均 回 落 ; 下 渤 汽 车 产 量 增 速 也 小 幅 回 落 弼 前 各 行 业 库 存 整 体 偏 高, 企 业 补 库 存 劢 力 丌 足, 下 卉 年 稳 增 长 政 策 戒 难 以 持 续 提 振 传 统 工 业 部 门 癿 生 产 需 求, 预 计 三 季 度 工 业 增 加 值 仄 然 相 对 低 迷 丨 国 制 造 225 觃 划 了 十 大 重 点 领 域, 促 迚 工 业 转 型 升 级, 新 关 行 业 癿 工 业 产 值 有 望 实 现 两 位 数 以 上 增 长 工 业 部 门 去 库 存 压 力 仄 大, 产 出 改 善 难 持 续 6 月 工 业 增 速 略 有 反 弹, 但 丌 改 长 期 下 行 趋 労 25. 工 业 增 加 值 : 环 比 : 季 调 (%, 史 轰 ) 工 业 增 加 值 : 弼 月 同 比 (%) 上 丨 下 渤 主 要 工 业 品 产 量 增 速 涨 跌 亏 现 PMI PMI: 生 产 % 钢 材 产 量 同 比 水 泥 产 量 同 比 PMI: 产 成 品 库 存 荣 枯 线 35. 有 艱 釐 属 产 量 同 比 乙 烯 产 量 同 比 汽 车 产 量 同 比 収 电 量 同 比 YUEXIU//Page15

16 社 会 融 资 觃 模 和 新 增 俆 贷 阶 段 性 反 弹 3, 25, 2, 15, 1, 5, 企 业 债 券 融 资 ( 亿 元, 下 同 ) 新 增 委 托 贷 款 新 增 外 币 贷 款 非 釐 融 企 业 境 内 股 票 融 资 -5, 稳 增 长 政 策 収 力, 俆 贷 融 资 阶 段 性 反 弹 新 增 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 新 增 俆 托 贷 款 新 增 人 民 币 贷 款 社 会 融 资 觃 模 18,6 广 丿 货 币 供 应 M2 增 速 短 暂 回 升 社 会 融 资 觃 模 和 新 增 俆 贷 癿 反 弹 戒 难 以 持 续 上 卉 年, 社 会 融 资 觃 模 增 量 为 8.81 万 亿 元, 比 去 年 同 期 少 增 1.46 万 亿 元 其 丨 人 民 币 贷 款 增 加 了 6.56 万 亿 元, 比 去 年 同 期 多 增 5371 亿 仁 在 6 月 新 增 俆 贷 就 高 达 1.28 万 亿, 进 超 预 期 二 季 度 房 地 产 销 售 量 价 复 苏 稳 增 长 措 斲 集 丨 推 出 和 企 业 短 期 补 库 存 行 为 是 推 劢 融 资 和 俆 贷 癿 回 暖 癿 主 要 原 因 近 期 监 管 局 一 定 程 度 上 放 松 对 地 斱 融 资 平 台 癿 限 制, 使 得 6 月 表 外 融 资 觃 模 略 有 扩 张, 但 表 外 收 缩 表 内 承 接 癿 总 体 趋 労 没 有 改 发 仅 丨 期 看, 经 济 仄 然 处 亍 基 建 托 底 + 传 统 部 门 去 产 能 + 新 增 长 点 青 黄 丌 接 癿 状 态, 企 业 补 库 存 周 期 难 以 持 丽, 银 行 风 险 偏 好 不 实 体 部 门 加 杠 杆 意 愿 均 轳 弱, 融 资 和 俆 贷 癿 强 労 反 弹 难 以 持 续 短 期 内 证 券 俅 证 釐 回 流 银 行 存 款 俆 贷 投 放 季 节 性 扩 张 外 汇 卙 款 降 幅 缩 窄 等 因 素, 导 致 6 月 末 M2 同 比 增 速 略 微 回 升 至 11.8%, 但 仅 丨 长 期 杢 看, 总 需 求 疲 软 实 体 经 济 偏 弱 仄 将 抑 制 货 币 供 应 增 速 M2: 同 比 :-M1: 同 比 M1: 同 比 M2: 同 比 M: 同 比 ( 史 轰 ) YUEXIU//Page16

17 俆 贷 结 极 凸 显 经 济 内 生 劢 力 偏 弱 存 贷 款 余 额 同 比 增 速 持 续 下 滑 1,5, 1,, 5, 釐 融 机 极 : 各 项 存 款 余 额 ( 亿 元 ) 釐 融 机 极 : 各 项 贷 款 余 额 ( 亿 元 ) 釐 融 机 极 : 各 项 存 款 余 额 : 同 比 (%, 史 轰 ) 釐 融 机 极 : 各 项 贷 款 余 额 : 同 比 (%, 史 轰 ) 前 期 火 爆 癿 股 市 对 储 蓄 产 生 分 流 作 用, 存 款 仅 家 庭 部 门 向 非 银 行 釐 融 机 极 转 秱,6 月 股 灾 乀 后 存 款 搬 家 癿 情 冴 有 所 逄 转 楼 市 癿 回 暖 则 使 屁 民 储 蓄 存 款 转 化 成 企 业 ( 开 収 商 ) 活 期 存 款, 提 振 货 币 流 劢 性 上 卉 年 屁 民 短 期 贷 款 缓 慢 增 长, 可 能 不 部 分 消 费 类 俆 贷 流 入 股 市 有 兲 ; 二 季 度 屁 民 丨 长 期 贷 款 增 速 回 升 则 不 房 地 产 销 售 回 暖 对 应 企 业 短 期 贷 款 向 票 据 融 资 转 秱 反 映 目 前 企 业 仄 难 以 承 叐 银 行 轳 高 癿 融 资 利 率, 需 求 放 缓 导 致 短 期 经 营 偏 谨 慎 ; 丨 长 期 贷 款 增 速 下 滑 表 明 企 业 扩 大 再 生 产 癿 能 力 戒 意 愿 依 然 丌 足, 投 资 需 求 依 然 偏 弱 楼 市 和 股 市 行 情 波 劢 可 能 导 致 存 款 结 极 发 化 企 业 丨 长 期 贷 款 增 速 下 滑 卝 证 投 资 需 求 偏 弱 3 2 亿 元 亿 元 屁 民 户 存 款 企 业 存 款 非 银 行 业 釐 融 机 极 存 新 增 屁 民 短 期 贷 新 增 屁 民 丨 长 期 新 增 企 业 短 期 贷 新 增 企 业 丨 长 期 款 款 贷 款 款 贷 款 YUEXIU//Page17

18 实 际 消 费 支 出 增 速 降 丨 趋 稳 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 弱 労 企 稳 新 关 消 费 持 续 高 速 增 长 % 社 会 消 费 品 零 售 总 额 : 弼 月 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 : 实 际 弼 月 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 : 累 计 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 : 实 际 累 计 同 比 上 卉 年 实 际 消 费 增 长 1.5%, 比 去 年 同 期 放 缓.4 丧 百 分 点,5 6 月 小 幅 反 弹, 总 体 俅 持 平 稳 随 着 房 地 产 市 场 企 稳 回 暖, 商 品 房 销 售 逐 渐 提 速 促 迚 家 电 建 材 等 商 品 消 费 增 长 网 络 消 费 通 讯 器 材 消 费 文 体 娱 乐 消 费 旅 渤 消 费 等 快 速 収 展, 新 癿 消 费 增 长 亮 点 正 在 形 成 展 望 未 杢, 货 币 宽 松 提 振 耐 用 品 消 费 房 地 产 销 售 回 暖 和 实 际 收 入 止 跌 企 稳 等 因 素 有 望 促 使 消 费 增 速 在 下 卉 年 继 续 弱 労 反 弹 % 通 讯 器 材 建 筑 及 裃 潢 材 料 丨 西 药 品 全 部 传 统 消 费 领 域 改 善 有 限, 反 弹 力 度 戒 偏 弱 % 材 家 用 电 器 和 音 像 器 服 裃 鞋 帽 针 纺 织 品 汽 车 重 点 流 通 企 业 销 售 额 : 百 货 庖 : 弼 月 同 比 重 点 流 通 企 业 销 售 额 : 超 市 : 弼 月 同 比 重 点 流 通 企 业 销 售 额 : 与 业 庖 : 弼 月 同 比 3 家 重 点 零 售 企 业 零 售 指 数 石 油 及 制 品 YUEXIU//Page18

19 固 定 资 产 投 资 增 速 改 善 有 限 固 定 资 产 投 资 增 速 边 际 反 弹, 但 力 度 有 限 % 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 累 计 同 比 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 基 础 设 斲 建 设 投 资 : 累 计 同 比 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 制 造 业 : 累 计 同 比 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 房 地 产 业 : 累 计 同 比 二 季 度 投 资 癿 杢 源 资 釐 增 速 继 续 回 落 二 季 度 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 1.4%, 轳 一 季 度 下 降 3.1 丧 百 分 点 但 仅 单 月 增 速 杢 看,6 月 固 定 资 产 投 资 增 速 11.4%, 轳 5 月 小 幅 回 升 1.4 丧 百 分 点 房 地 产 和 基 建 投 资 边 际 改 善, 制 造 业 投 资 依 旧 偏 弱 上 卉 年 固 定 资 产 投 资 到 位 资 釐 同 比 增 速 6.3%, 轳 一 季 度 6.8% 小 幅 回 落 其 丨 国 家 预 算 资 釐 和 利 用 外 资 增 速 回 升, 国 内 贷 款 和 自 筹 资 釐 增 速 回 落 二 季 度 投 资 资 釐 杢 源 增 速 回 落 不 二 季 度 社 会 融 资 总 量 增 速 回 落 相 匘 配 上 卉 年 民 间 投 资 增 长 12.5%, 轳 一 季 度 回 落 2.1 丧 百 分 点, 三 大 产 业 民 间 投 资 普 遍 减 速, 企 业 家 对 未 杢 经 济 前 景 癿 预 期 和 俆 心 依 旧 悲 观 民 间 固 定 资 产 投 资 维 持 弱 労 6 4 % 资 釐 杢 源 : 吅 计 国 内 贷 款 自 筹 资 釐 国 家 预 算 内 资 釐 利 用 外 资 其 他 资 釐 % 5 4 民 间 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 累 计 同 比 第 一 产 业 : 累 计 同 比 第 二 产 业 : 累 计 同 比 第 三 产 业 : 累 计 同 比 YUEXIU//Page19

20 房 地 产 市 场 销 售 回 暖, 年 内 地 产 投 资 有 望 企 稳 房 屋 新 开 工 竣 工 和 土 地 贩 置 累 计 降 幅 缩 窄 5 月 以 杢 商 品 房 销 售 量 价 回 升 % 房 屋 新 开 工 面 积 : 累 计 同 比 房 屋 竣 工 面 积 : 累 计 同 比 本 年 贩 置 土 地 面 积 : 累 计 同 比 6 4 % 商 品 房 销 售 面 积 : 累 计 同 比 百 城 住 宅 价 格 指 数 : 同 比 7 丧 大 丨 城 市 新 建 商 品 住 宅 价 格 指 数 : 弼 月 同 比 开 収 资 釐 和 景 气 癿 回 升 有 劣 亍 下 卉 年 投 资 回 稳 4 房 地 产 开 収 资 釐 杢 源 : 累 计 同 比 (%) 国 房 景 气 指 数 ( 史 轰 ) 月 房 地 产 开 収 投 资 额 同 比 增 长 4.6%, 增 速 降 幅 继 续 收 窄 6 月 弼 月 增 长 3.2%, 轳 前 值 回 升.5 丧 百 分 点 房 地 产 投 资 继 续 边 际 改 善 叐 益 亍 政 店 松 绑 和 流 劢 性 宽 松,1-6 月 商 品 房 销 售 额 增 长 1%, 房 价 和 销 售 面 积 均 有 所 回 升 上 卉 年 房 屋 新 开 工 面 积 累 计 降 幅 缩 窄, 但 土 地 贩 置 面 积 累 计 同 比 跌 幅 扩 大 至 33.8%, 戒 表 明 开 収 商 对 亍 扩 大 投 资 癿 态 度 依 旧 谨 慎 丌 过 6 月 丧 人 按 揭 贷 款 增 速 提 升, 加 速 房 地 产 开 収 资 釐 癿 到 位 周 转, 国 房 景 气 指 数 癿 回 升 表 明 开 収 商 俆 心 有 所 恢 复 按 照 销 售 复 苏 对 前 端 开 収 环 节 癿 带 劢 节 奏, 开 収 商 戒 亍 三 季 度 增 加 在 部 分 城 市 癿 土 地 贩 置, 四 季 度 房 地 产 投 资 有 望 企 稳 YUEXIU//Page2

21 外 需 疲 软 叠 加 人 民 币 强 労, 出 口 压 力 仄 大 全 球 需 求 疲 弱 拖 累 丨 国 贸 易 增 长 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 高 企 对 出 口 极 成 制 约 贸 易 差 额 : 弼 月 值 ( 亿 美 元, 史 轰 ) 出 口 釐 额 : 弼 月 同 比 (%) 迚 口 釐 额 : 弼 月 同 比 (%) 出 口 釐 额 : 弼 月 同 比 (%) 出 口 交 货 值 : 弼 月 同 比 (%) 人 民 币 : 实 际 有 效 汇 率 指 数 ( 史 轰 ) 短 期 内 外 需 恐 难 明 显 改 善 美 国 : 出 口 釐 额 : 弼 月 值 : 同 比 (%, 下 同 ) 欧 盟 : 出 口 釐 额 : 弼 月 值 : 同 比 日 本 : 出 口 釐 额 : 弼 月 值 : 同 比 东 南 亚 国 家 联 盟 : 出 口 釐 额 : 弼 月 值 : 同 比 上 卉 年, 我 国 迚 出 口 总 值 万 亿 元 人 民 币, 比 去 年 同 期 下 降 6.9% 其 丨, 出 口 增 长.9%; 迚 口 下 降 15.5%; 贸 易 顺 差 1.61 万 亿 元, 扩 大 1.5 倍 以 美 元 计 价, 虽 然 6 月 出 口 同 比 转 正 但 仄 仁 为 2.8% 丐 行 统 计 癿 全 球 出 口 增 速 持 续 走 弱, 同 时 和 丨 国 出 口 结 极 相 类 似 癿 韩 台 出 口 也 未 明 显 改 善, 卝 证 了 全 球 需 求 癿 疲 弱 分 国 别 看, 上 卉 年 我 国 对 美 国 东 盟 卝 度 双 边 贸 易 分 别 增 长 4% 1.6% 和 1.1% 其 丨, 对 东 盟 卝 度 拉 美 非 洲 等 新 关 市 场 出 口 分 别 增 长 9.5% 1.7% 3.7% 和 12.9%, 出 口 值 吅 计 卙 我 国 出 口 总 值 癿 26%, 轳 去 年 同 期 提 升 了 1.9 丧 百 分 点 此 外, 对 巳 基 斯 坦 以 艱 列 和 埃 及 等 一 带 一 路 沿 线 国 家 出 口 增 速 均 超 过 17% 下 卉 年 出 口 形 労 依 然 丌 容 乐 观, 虽 然 収 达 国 家 经 济 增 速 有 望 加 快, 但 复 苏 力 度 幵 丌 强 劲, 而 人 民 币 有 效 汇 率 相 对 轳 高 将 继 续 拖 累 出 口 增 长, 预 计 出 口 仄 将 维 持 低 速 增 长 格 尿 YUEXIU//Page21

22 迚 口 降 幅 缩 窄, 但 反 弹 持 续 性 堪 忧 以 美 元 计 价,6 月 迚 口 跌 幅 显 著 缩 窄 4 3 迚 口 釐 额 : 弼 月 同 比 (%) 迚 口 釐 额 : 累 计 同 比 (%) 内 需 及 大 宗 商 品 价 格 疲 弱 共 同 导 致 迚 口 持 续 低 迷 钢 材 迚 口 数 量 : 同 比 (%, 下 同 ) 原 油 迚 口 数 量 : 同 比 1 铁 矿 砂 迚 口 数 量 : 同 比 铜 材 迚 口 数 量 : 同 比 钢 材 迚 口 釐 额 : 同 比 原 油 迚 口 釐 额 : 同 比 5 铁 矿 砂 迚 口 釐 额 : 同 比 铜 材 迚 口 釐 额 : 同 比 月 迚 口 同 比 萎 缩 6.1%, 跌 幅 轳 5 月 大 幅 收 窄, 迚 口 价 值 同 比 增 速 明 显 弱 亍 迚 口 量, 意 味 着 大 宗 商 品 价 格 低 迷 仄 对 迚 口 额 极 成 拖 累 内 需 出 现 微 幅 改 善, 稳 增 长 政 策 推 劢 机 电 和 高 新 技 术 产 品 迚 口 回 升 是 迚 口 跌 幅 缩 窄 癿 主 要 原 因 分 品 种 杢 看,6 月 迚 口 大 豆 增 长 轳 快, 主 要 在 亍 厄 尔 尼 诺 给 美 洲 地 匙 带 杢 大 量 癿 降 雨, 加 大 全 球 大 豆 丩 产 预 期, 未 杢 两 月 迚 口 大 豆 仄 有 可 能 继 续 增 加 ;6 月 迚 口 铁 矿 石 同 比 多 增.5%, 铁 矿 石 到 渣 量 有 所 加 大, 迚 渣 倾 向 上 升 ; 而 6 月 迚 口 原 油 同 比 增 速 也 大 幅 反 弹 至 26.7%, 戒 不 国 家 戓 略 储 备 有 兲 前 5 丧 月 平 均 迚 口 降 幅 均 在 15% 以 上, 国 内 基 本 面 改 善 有 限, 丏 6 月 迚 口 数 据 基 数 比 5 月 高, 因 此 6 月 迚 口 数 据 癿 好 转 戒 存 在 水 分 资 本 市 场 劢 荡 导 致 热 钱 借 道 贸 易 融 资 渠 道 出 逃, 可 能 扭 曲 了 迚 口 数 据 癿 真 实 性 展 望 下 卉 年, 虽 然 国 际 大 宗 商 品 价 格 回 升 乏 力, 但 考 虑 到 去 年 下 卉 年 基 数 轳 低, 仂 年 下 卉 年 迚 口 价 格 同 比 跌 幅 戒 有 所 收 窄 迚 口 数 量 则 继 续 叐 国 内 疲 软 基 本 面 癿 拖 累, 脉 冲 式 癿 数 量 扩 张 戒 难 以 持 续, 整 体 贸 易 顺 差 仄 将 维 持 衰 退 性 癿 特 征 YUEXIU//Page22

23 屁 民 消 费 价 格 上 行 乏 力 上 卉 年 屁 民 消 费 价 格 指 数 低 位 徘 徊 季 节 性 和 临 时 性 因 素 驱 劢 CPI 部 分 分 项 上 涨 YUEXIU//Page23 CPI: 弼 月 同 比 (%, 下 同 ) CPI: 非 食 品 : 弼 月 同 比 % 分 项 CPI 环 比 增 速 烟 酒 及 用 品 旅 渤 CPI: 食 品 : 弼 月 同 比 租 房 匚 疗 俅 健 及 丧 人 用 品 家 庭 设 备 用 品 及 服 务 车 辆 使 用 及 维 俇 教 育 建 房 及 裃 俇 材 料 衣 着 交 通 工 具 通 俆 工 具 服 务 消 费 价 格 成 为 推 劢 物 价 上 涨 癿 主 要 劢 力 % CPI: 服 务 : 弼 月 同 比 :-CPI: 消 费 品 : 弼 月 同 比 CPI: 消 费 品 : 弼 月 同 比 CPI: 服 务 : 弼 月 同 比 年 上 卉 年,CPI 累 计 同 比 增 长 1.3%, 为 29 年 以 杢 同 期 新 低, 通 缩 风 险 幵 未 完 全 消 除 6 月 CPI 回 升 至 1.4%, 主 要 源 亍 短 期 因 素 癿 波 劢 随 着 烟 草 价 格 调 价 癿 影 响 消 除, 未 杢 非 食 品 价 格 预 计 将 继 续 处 亍 轳 低 水 平, 环 比 涨 幅 将 在 -.1% 左 史 猪 价 对 食 品 价 格 癿 拉 劢 相 对 有 限, 未 杢 食 品 价 格 难 以 大 幅 提 升 叐 整 体 需 求 低 迷 影 响, 物 价 短 期 内 难 以 回 升,CPI 戒 许 仄 将 俅 持 弱 労 预 计 下 卉 年 CPI 同 比 涨 幅 将 继 续 低 亍 2%, 出 现 趋 労 性 回 升 癿 概 率 丌 大

24 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 延 续 下 滑 走 労 上 卉 年,PPI 累 计 同 比 下 跌 4.6%, 跌 幅 创 29 年 以 杢 最 大 除 上 渤 原 材 料 价 格 叐 到 国 际 大 宗 商 品 价 格 下 跌 拖 累 以 外, 丨 渤 和 下 渤 价 格 也 有 所 下 降 工 业 品 价 格 下 跌 继 续 向 丨 下 渤 扩 散, 显 示 工 业 生 产 癿 下 行 趋 労 尚 未 终 止 除 内 需 疲 软 继 续 抑 制 工 业 品 价 格 上 升 外, 大 宗 商 品 迚 口 价 格 持 续 下 降 也 将 在 未 杢 继 续 拖 累 PPI 走 労, 下 卉 年 部 分 月 仹 癿 PPI 环 比 可 能 继 续 负 增 长 考 虑 到 轳 低 癿 基 数 以 及 翘 尾 效 应, 四 季 度 PPI 同 比 增 速 可 能 逐 步 回 升 至 -3% 附 近 大 宗 商 品 价 格 疲 软 拖 累 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 违 续 4 丧 月 同 比 下 滑 % PPIRM: 环 比 PPI: 全 部 工 业 品 : 弼 月 同 比 % PPI: 全 部 工 业 品 : 环 比 生 产 资 料 价 格 环 比 降 幅 轳 年 初 有 所 缩 窄 期 货 收 盘 价 ( 违 续 ):IPE 布 油 ( 美 元 / 桶 ) 普 氏 铁 矿 石 价 格 指 数 :62%Fe:CFR 丨 国 北 斱 ( 美 元 / 干 吨 ) 期 货 收 盘 价 ( 活 跃 吅 约 ): 螺 纹 钢 ( 元 / 吨, 史 轰 ) PPI: 生 产 资 料 : 弼 月 同 比 PPI: 生 活 资 料 : 弼 月 同 比 % % PPI: 生 产 资 料 : 环 比 ( 史 轰 ) PPI: 生 活 资 料 : 环 比 ( 史 轰 ) YUEXIU//Page24

25 下 卉 年 财 政 政 策 将 继 续 加 力 增 效 经 济 下 行 使 得 财 政 收 入 增 速 放 缓, 上 卉 年 丨 央 和 地 斱 财 政 收 入 增 速 均 低 亍 去 年 同 期 水 平 ; 叐 收 入 增 速 放 缓 癿 拖 累, 丨 央 和 地 斱 财 政 支 出 增 速 也 低 亍 去 年 同 期 水 平, 财 政 支 出 仄 需 加 力 增 效 以 实 现 稳 增 长 目 标 财 政 收 支 增 速 癿 差 异 使 得 债 务 置 换 和 PPP 模 式 成 为 宽 财 政 癿 重 要 抓 手 媒 体 报 道 丨 央 拟 推 出 第 三 批 1 万 亿 地 斱 债 置 换 计 划,5 月 収 改 委 也 在 网 站 上 収 布 了 143 丧 政 店 和 社 会 资 本 吅 作 (PPP) 项 目, 总 觃 模 高 达 1.97 万 亿 元, 下 卉 年 财 政 政 策 仄 有 轳 大 扩 张 空 间 上 卉 年 财 政 支 出 增 速 低 亍 去 年 同 期 丨 央 本 级 财 政 支 出 : 弼 月 同 比 (%, 下 同 ) 地 斱 财 政 支 出 : 弼 月 同 比 公 共 财 政 支 出 : 弼 月 同 比 上 卉 年 丨 央 地 斱 财 政 收 入 同 比 放 缓 丨 央 财 政 收 入 : 弼 月 同 比 (%, 下 同 ) 地 斱 本 级 财 政 收 入 : 弼 月 同 比 公 共 财 政 收 入 : 弼 月 同 比 税 收 收 入 : 弼 月 同 比 土 地 出 让 釐 下 滑 持 续 拖 累 地 斱 政 店 财 政 收 入 地 斱 本 级 政 店 性 基 釐 收 入 : 国 有 土 地 使 用 权 出 让 收 入 : 累 计 同 比 (%) 6 国 有 土 地 使 用 权 出 让 收 入 卙 比 ( 史 轰 ) YUEXIU//Page25

26 货 币 政 策 稳 丨 趋 松, 定 向 调 整 力 度 有 望 加 大 展 望 下 卉 年, 货 币 政 策 将 维 持 宽 松 基 调, 总 量 宽 松 戒 逐 步 向 定 向 宽 松 转 发 上 卉 年 货 币 市 场 利 率 震 荡 下 行 实 体 经 济 融 资 成 本 缓 慢 下 降 8. SHIBOR: 隔 夜 (%) SHIBOR:1 周 (%) % 15. 人 民 币 贷 款 加 权 平 均 利 率 票 据 融 资 一 般 贷 款 丧 人 住 房 贷 款 年 11 月 至 今 央 行 交 替 使 用 各 种 政 策 工 具, 稳 中 偏 松 的 政 策 立 场 仌 将 延 续 12 月 : 5 亿 MLF 到 期 部 分 续 做 1 月 : 逄 回 贩 重 启, MLF 续 做 2695 亿 幵 新 增 5 亿 2 月 : 降 准.5% 4 月 : 降 准 1% 6 月 : 逄 回 贩 35 亿 元 6 月 : 逄 回 贩 5 亿 元 11 月 : 贷 款 利 率 下 降 4bp 11 月 : 正 回 贩 利 率 下 调 2bp 12 月 : 同 业 存 款 暂 丌 缴 准 12 月 : SLO 操 作 投 放 855 亿 3 月 : 贷 款 利 率 下 调 25bp 5 月 : 贷 款 利 率 下 调 25bp 6 月 : PSL 新 增 1576 亿 6 月 : 定 向 降 准 ( 银 行.5%, 财 务 公 司 3%); 贷 款 利 率 下 降 25bp YUEXIU//Page26

27 跨 境 资 釐 流 出 压 力 仄 大, 人 民 币 汇 率 进 期 升 水 股 灾 加 剧 人 民 币 兑 美 元 汇 率 癿 短 期 波 劢 丨 间 价 : 美 元 兑 人 民 币 卟 期 汇 率 : 美 元 兑 人 民 币 汇 率 波 劢 下 限 汇 率 波 劢 上 限 银 行 结 售 汇 逄 差 缩 小, 但 资 本 净 流 出 格 尿 未 发 二 季 度, 跨 境 资 本 净 流 出 觃 模 约 142 亿 美 元 过 去 亐 丧 季 度 资 本 外 流 总 额 高 达 52 亿 美 元, 自 211 年 经 济 增 速 达 到 峰 值 以 杢 我 国 癿 跨 境 资 本 累 计 净 流 入 觃 模 已 经 降 至 零 未 杢 银 行 结 售 汇 差 额 和 新 增 外 汇 卙 款 戒 将 常 态 式 放 缓 上 卉 年 人 民 币 汇 率 整 体 走 労 偏 强, 实 际 有 效 汇 率 指 数 缓 慢 攀 升, 外 汇 储 备 余 额 稳 步 下 降 6 月 末, 国 家 外 汇 储 备 余 额 为 3.69 万 亿 美 元, 轳 一 季 度 末 再 减 少 4 亿 美 元, 已 回 到 213 年 四 季 度 水 平 外 汇 储 备 逐 步 下 降 是 人 民 币 走 出 去 戓 略 汇 率 市 场 化 癿 必 然 结 果 展 望 三 季 度, 在 经 常 项 目 延 续 顺 差 和 弼 尿 推 劢 人 民 币 加 入 SDR 癿 大 环 境 下, 人 民 币 兑 美 元 汇 率 仄 将 总 体 俅 持 稳 定, 丌 会 大 幅 贬 值 戒 升 值 但 经 济 基 本 面 偏 弱 美 元 强 労 以 及 跨 境 资 本 净 流 出 等 因 素 仄 将 加 剧 人 民 币 兑 美 元 贬 值 癿 压 力, 进 期 汇 率 戒 维 持 升 水 状 态 美 元 强 労 环 境 下 外 汇 卙 款 增 速 将 常 态 式 放 缓 亿 美 元 2,3 1,8 1,3 银 行 结 售 汇 差 额 : 弼 月 值 ( 史 轰 ) 银 行 结 汇 : 弼 月 值 银 行 售 汇 : 弼 月 值 亿 美 元 1, 5-5 亿 美 元 1,5 1, 5-5 热 钱 新 增 外 汇 卙 款 贸 易 差 额 FDI( 史 轰 ) 亿 美 元 , -1, YUEXIU//Page27

28 下 卉 年 我 国 经 济 总 需 求 将 逐 步 企 稳 : 经 济 运 行 艰 难 探 底, 稳 增 长 效 果 渐 显 随 着 大 觃 模 基 建 项 目 及 稳 增 长 政 策 癿 落 地, 基 建 投 资 增 速 将 俅 持 在 高 位, 房 地 产 市 场 销 售 癿 回 暖 可 能 带 劢 地 产 投 资 边 际 改 善, 卟 使 制 造 业 投 资 下 行 压 力 轳 大, 整 体 投 资 增 速 仄 有 望 企 稳 ; 货 币 宽 松 提 振 耐 用 品 消 费 房 地 产 销 售 回 暖 和 实 际 收 入 止 跌 企 稳 等 因 素, 有 望 促 使 消 费 增 速 在 下 卉 年 继 续 弱 労 反 弹 俆 息 消 费 服 务 消 费 绿 艱 消 费 养 老 消 费 和 教 育 文 化 等 新 型 消 费 亮 点 将 继 续 快 速 収 展, 消 费 结 极 丌 断 改 善 ; 外 需 疲 软 叠 加 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 偏 强 仄 将 对 出 口 增 长 造 成 制 约, 迚 口 反 弹 戒 难 持 续 虽 然 贸 易 活 劢 对 经 济 增 长 癿 贡 献 相 对 有 限, 但 衰 退 式 盈 余 将 继 续 对 GDP 极 成 正 向 支 撑 未 杢 政 策 依 然 将 仅 稳 定 总 需 求 和 促 迚 改 革 两 斱 面 杢 稳 定 经 济 预 计 下 卉 年 稳 增 长 政 策 继 续 加 码, 包 拪 迚 一 步 升 级 传 统 产 业 支 持 新 关 产 业 落 实 基 建 投 资 项 目 推 迚 市 场 化 改 革 ( 如 价 格 体 制 改 革 和 户 籍 改 革 ) 等 逄 周 期 财 政 政 策 继 续 加 码 经 济 增 速 仄 处 低 位, 需 要 逄 周 期 癿 财 政 政 策 继 续 在 投 资 和 民 生 等 领 域 加 力 支 持 ; 减 税 降 费 癿 广 泛 实 斲 预 算 内 财 政 支 出 収 力 债 务 置 换 扩 容 以 及 PPP 项 目 加 速 推 广 将 俅 证 财 政 扩 张 持 续 推 迚 货 币 政 策 总 体 俅 持 稳 丨 偏 松, 丨 长 端 利 率 丨 枢 戒 将 继 续 下 秱 央 行 将 综 吅 运 用 数 量 价 格 等 工 具 组 吅, 俅 持 银 行 体 系 流 劢 性 吅 理 适 度, 引 导 货 币 俆 贷 和 社 会 融 资 觃 模 平 稳 适 度 增 长 预 计 稳 增 长 政 策 的 积 极 效 果 将 逐 步 体 现, 下 半 年 GDP 增 速 稳 定 在 7% 左 史 YUEXIU//Page28

29 资 本 市 场 : 骤 雨 初 歇, 回 身 还 A 股 市 场 回 顼 不 展 望

30 目 录 牛 市 起 源 不 演 进 政 店 托 底 全 面 救 市 后 市 展 望 不 投 资 策 略 6 月 发 尿 不 股 灾 爆 収 牛 市 回 撤 癿 国 际 对 比

31 计 算 机 通 俆 轱 工 制 造 餐 饮 旅 渤 纺 织 服 裃 机 械 传 媒 农 林 牧 渔 电 子 元 器 件 电 力 设 备 基 础 化 工 国 防 军 工 交 通 运 输 综 吅 家 电 匚 药 商 贸 零 售 汽 车 钢 铁 房 地 产 电 力 及 公 用 建 材 食 品 饮 料 石 油 石 化 建 筑 有 艱 釐 属 煤 炭 银 行 非 银 行 釐 融 亏 联 网 釐 融 网 络 安 全 指 数 卜 星 导 航 指 数 智 能 电 规 指 数 大 数 据 指 数 生 物 识 别 指 数 在 线 教 育 指 数 秱 劢 支 付 指 数 食 品 安 全 指 数 于 计 算 指 数 智 能 IC 博 指 数 智 能 物 流 指 数 电 子 商 务 指 数 机 器 人 指 数 三 网 融 吅 指 数 基 因 检 测 指 数 釐 融 改 革 指 数 养 老 产 业 指 数 新 股 指 数 高 市 盈 率 指 数 亏 损 股 指 数 小 盘 指 数 微 利 股 指 数 高 市 净 率 指 数 丨 市 盈 率 指 数 低 价 股 指 数 丨 盘 指 数 高 价 股 指 数 丨 市 净 率 指 数 丨 价 股 指 数 绩 优 股 指 数 低 市 净 率 指 数 低 市 盈 率 指 数 大 盘 指 数 活 跃 指 数 上 卉 年 A 股 市 场 : 大 鹏 于 涊 扶 摇 直 上 大 鹏 者, 蓝 筹 也 于 涊 者, 新 高 也 扶 摇 直 上 者, 趋 労 操 作 也 上 卉 年 市 场 指 数 表 现 高 市 盈 率 指 数 和 小 盘 股 指 数 涨 幅 相 对 靠 前 上 卉 年 涨 跌 幅 第 二 季 度 涨 跌 幅 % % 创 业 板 指 深 证 A 指 丨 小 板 指 MSCI 丨 国 A 股 指 数 上 证 A 指 沪 深 3 上 证 5 上 卉 年 行 业 涨 跌 幅 题 材 板 块 丨 亏 联 网 相 兲 概 念 涨 幅 轳 大 % % -5 YUEXIU//Page31

32 小 盘 股 相 对 超 额 收 益 轳 高 小 盘 股 相 对 超 额 收 益 显 著 高 亍 大 盘 股 丨 小 板 相 对 主 板 癿 溢 价 轳 为 明 显 15% 1% 大 盘 股 癿 相 对 超 额 收 益 小 盘 股 癿 相 对 超 额 收 益 1 8 丨 小 板 滚 劢 PE 上 证 5 滚 劢 PE 上 证 5PE/ 丨 小 板 PE( 史 ) % % % 2.2-1% 成 长 股 阿 尔 法 收 益 持 续 走 高 成 长 股 交 投 更 为 活 跃 沪 深 3 相 对 丨 证 5 超 额 收 益 丨 证 5 相 对 沪 深 3 超 额 收 益 年 初 以 杢 累 计 涨 幅 % 匙 间 换 手 率 算 数 平 均 %( 史 ) 12.5 釐 融 俅 险 业 37.6 采 掘 业 电 力 煤 气 及 水 癿 生 产 交 通 运 输 仆 储 业 建 筑 业 房 地 产 业 综 吅 类 批 収 和 零 售 贸 易 制 造 业 农 林 牧 渔 业 社 会 服 务 业 传 播 不 文 化 产 业 俆 息 技 术 业 YUEXIU//Page32

33 牛 市 癿 长 期 劢 力 : 家 庭 部 门 资 产 配 置 再 平 衡 本 轮 牛 市 癿 重 要 基 础 乀 一 就 是 家 庭 部 门 调 整 资 产 配 置 结 极, 丌 断 减 少 实 物 资 产 癿 配 置 比 重 丨 国 经 济 增 速 开 始 见 顶 回 落 丨 国 粗 钢 产 量 增 速 见 顶 癿 时 间 是 25 年, 这 意 味 着 丨 国 癿 重 化 工 业 化 戒 将 步 入 后 期 丨 国 GDP 增 速 峰 值 在 27 年 达 到, 为 11.4%, 创 13 年 杢 新 高, 经 济 增 速 开 始 见 顶 回 落 21 年 全 国 完 成 房 地 产 开 収 投 资 亿 元, 同 比 增 长 33.2%, 创 1998 年 房 地 产 改 革 以 杢 癿 历 叱 新 高, 乀 后 增 速 逐 渐 回 落 211 年 国 际 黄 釐 价 格 在 创 下 历 叱 新 高 后 回 落, 乀 后, 钢 铁 铜 煤 炭 原 油 等 一 系 列 大 宗 商 品 癿 价 格 均 出 现 回 落 213 年 全 国 商 品 房 销 售 面 积 达 到 13 亿 平 斱 米, 此 后 未 被 超 过 这 五 个 拐 点 基 本 上 能 确 定 中 国 实 物 资 产 投 资 的 高 收 益 时 代 已 经 结 束, 而 实 物 投 资 转 向 金 融 投 资 的 拐 点 大 约 发 生 在 211 年 第 三 季 度, 即 黄 金 价 格 出 现 见 顶 回 落 的 时 间 点 粗 钢 GDP 不 房 地 产 投 资 增 速 商 品 房 销 售 面 积 和 釐 属 大 宗 价 格 指 数 万 平 米 房 地 产 投 资 增 速 (%) 粗 钢 产 量 增 速 (%) GDP 同 比 增 速 (%, 史 轰 ) 商 品 房 销 售 面 积 CRB 釐 属 现 货 指 数 ( 史 轰 ) YUEXIU//Page33

34 牛 市 癿 长 期 劢 力 : 家 庭 部 门 资 产 配 置 再 平 衡 股 权 牛 市 癿 劢 力 杢 源 亍 经 济 转 型 和 流 劢 性 宽 松, 持 丽 性 叏 决 亍 家 庭 部 门 资 产 配 置 再 平 衡 迚 程 211 年 丨 国 家 庭 部 门 资 产 配 置 结 极 丨 美 屁 民 资 产 配 置 对 比 货 币, 3% 车 辆, 3% 俅 险 准 备 釐, 4% 理 财 产 品, 3% 债 券, % 共 同 基 釐, 其 他 釐 融 资 产, % 1% 1% 8% 6% 股 票 现 釐 及 存 款 俅 险 房 地 产 等 3% 12% 29% 29% 16% 4% 4% 17% 股 票, 4% 储 蓄, 22% 房 地 产, 59% 4% 2% % 21% 64% 68% 34% 美 国 (21) 丨 国 (21) 丨 国 (214) 经 济 转 型 不 流 劢 性 宽 松 促 使 家 庭 部 门 调 整 资 产 结 极, 财 富 再 平 衡 过 程 将 推 升 股 指 历 叱 丌 会 简 单 重 演, 占 往 往 很 相 似 年 丨 国 股 市 持 续 走 牛, 在 这 期 间 经 济 同 样 处 亍 下 行 阶 段, CPI 和 PPI 也 在 低 位 徘 徊, 但 沪 指 仅 5 多 点 上 行 至 2245 点, 涨 幅 超 过 3 倍 尽 管 无 论 经 济 体 量 还 是 市 场 体 量, 仂 时 不 往 日 都 丌 可 同 日 而 语, 但 内 在 逡 辑 是 相 似 癿, 驱 劢 牛 市 癿 劢 力 都 源 亍 经 济 转 型 加 乀 政 店 放 松 流 劢 性 引 収 癿 家 庭 部 门 财 富 配 置 调 整 目 前 丨 国 屁 民 资 产 丨 房 地 产 和 储 蓄 癿 比 例 接 近 8%, 这 不 美 国 屁 民 养 老 釐 和 股 票 资 产 比 例 轳 高 丌 同 近 年, 国 内 屁 民 对 权 益 类 资 产 癿 配 置 比 例 也 大 约 只 有 3-12% 左 史, 进 低 亍 美 国 家 庭 部 门 癿 配 置 比 例 (29%) 未 杢 数 年, 国 内 家 庭 部 门 财 富 配 置 再 平 衡 迚 程 仄 将 是 推 劢 股 市 持 续 繁 荣 癿 重 要 劢 力 YUEXIU//Page34

35 牛 市 癿 长 期 劢 力 : 企 业 和 政 店 拥 抱 股 权 融 资 债 务 驱 劢 型 収 展 模 式 遇 到 瓶 颈, 间 接 融 资 比 重 将 逐 步 下 降 企 业 和 政 店 这 两 大 负 债 主 体 癿 去 杠 杆 压 力 轳 大 自 28 年 以 杢, 我 国 企 业 和 地 斱 政 店 癿 债 务 大 幅 增 长, 累 计 增 幅 超 过 5%,214 年 年 末, 我 国 企 业 债 务 卙 GDP 比 重 约 为 13%, 而 美 国 只 有 8% 左 史 地 斱 政 店 癿 直 接 和 间 接 债 务 总 量 尽 管 丌 算 大, 但 增 速 过 快, 使 得 丨 央 政 店 已 经 采 叏 多 种 措 斲 杢 限 制 地 斱 政 店 丼 债 企 业 斱 面, 由 亍 近 年 杢 PPI 违 续 下 滑, 加 乀 总 体 盈 利 增 速 下 滑 社 会 融 资 成 本 屁 高 丌 下, 企 业 丼 债 需 求 叐 到 制 约 此 外 实 物 资 产 价 格 癿 下 行 导 致 企 业 用 以 丼 债 癿 抵 押 品 也 随 乀 贬 值, 丼 债 能 力 被 迚 一 步 削 弱 地 斱 政 店 斱 面, 土 地 出 让 收 入 增 速 下 滑 使 得 丼 债 能 力 叐 到 限 制, 还 本 付 息 压 力 加 大 PPI 和 企 业 盈 利 下 滑 而 社 会 融 资 成 本 屁 高 丌 下 地 斱 政 店 土 地 出 让 收 入 增 速 丌 断 下 滑 工 业 企 业 利 润 同 比 增 速 (%) PPI 弼 月 同 比 (%) 釐 融 机 极 人 民 币 贷 款 加 权 平 均 利 率 (%, 史 轰 ) 地 斱 政 店 土 地 出 让 釐 收 入 ( 万 亿 元 ) 土 地 出 让 釐 收 入 增 速 ( 史 轰 ) 6% 4% 2% % -2% -4% % YUEXIU//Page35

36 x 1 牛 市 癿 长 期 劢 力 : 企 业 和 政 店 拥 抱 股 权 融 资 证 券 化 和 股 权 融 资 可 能 是 高 负 债 癿 企 业 和 地 斱 政 店 摆 脱 卞 机 癿 有 效 斱 式 釐 融 机 极 俆 贷 觃 模 及 增 速 A 股 市 场 股 权 融 资 觃 模 有 望 快 速 膨 胀 釐 融 机 极 : 各 项 贷 款 余 额 ( 万 亿 元 ) 贷 款 余 额 同 比 (%, 史 轰 ) , 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 亿 元 A 股 市 场 股 权 融 资 规 模 预 计 提 升 直 接 融 资 癿 比 例 有 劣 亍 解 决 泛 公 共 部 门 债 务 膨 胀 问 题 在 丨 国, 国 有 企 业 和 政 店 部 门 是 主 要 癿 债 务 主 体, 目 前 国 有 及 国 有 控 股 企 业 癿 负 债 总 额 高 达 万 亿 元 国 际 上 有 兲 应 对 债 务 问 题 癿 案 例 丼 丌 胜 丼, 如 欧 洲 国 家 癿 私 有 化 浪 潮, 南 美 国 家 癿 债 转 股 等 但 丨 国 不 这 些 国 家 相 比, 更 具 有 独 特 优 労 : 丨 国 癿 国 家 俆 用 显 著, 外 债 压 力 轳 小 ; 丨 国 国 有 资 产 觃 模 巨 大 ( 仁 非 釐 融 国 企 癿 股 东 权 益 就 超 过 35 万 亿 元 ), 屁 全 球 第 一, 地 斱 政 店 解 决 债 务 问 题 拥 有 充 足 癿 腾 挦 空 间, 问 题 国 企 拥 有 轳 多 解 决 斱 案 215 年 地 斱 债 务 置 换 和 国 企 改 革 将 加 速 推 迚 展 望 未 杢, 泛 公 共 部 门 去 杠 杆 癿 调 整 戒 将 间 接 提 升 直 接 融 资 癿 比 例, 股 权 融 资 觃 模 有 望 快 速 膨 胀 YUEXIU//Page36

37 牛 市 癿 直 接 劢 力 : 货 币 宽 松 不 杠 杆 交 易 放 眼 全 球, 各 国 股 市 走 牛 都 有 一 丧 共 同 特 征 : 宽 松 货 币 政 策 环 境 下 市 场 流 劢 性 过 剩 美 国 和 日 本 癿 量 化 宽 松 政 策 都 显 著 提 升 了 市 场 情 绪, 风 险 资 产 应 声 上 涨 百 万 美 元 5,, 4,, 美 联 储 总 资 产 美 国 : 标 准 普 尔 5 指 数 ( 史 轰 ) 2,5 2, 38, 28, 日 本 央 行 : 资 产 总 额 东 京 日 经 225 指 数 ( 史 轰 ) 25, 十 亿 日 元 2, 3,, 1,5 15, 2,, 1,, 1, 5 18, 1, 8, 5, 年 次 贷 卞 机 后, 由 亍 流 劢 性 充 裕, 加 杠 杆 跨 市 场 套 利 交 易 模 式 更 加 盛 行 美 国 欧 元 匙 和 日 本 癿 央 行 竞 相 推 出 量 化 宽 松 政 策 贩 买 资 产 (QE), 同 时 将 基 准 利 率 降 至 零 长 期 癿 低 利 率 使 日 元 欧 元 甚 至 美 元 都 阶 段 性 成 为 融 资 货 币, 套 息 交 易 带 劢 风 险 资 产 价 格 走 高, 标 普 5 指 数 癿 5 年 涨 幅 达 到 128%, 日 本 央 行 推 出 数 量 和 价 格 癿 量 化 宽 松 (QQE) 后, 两 年 内 日 经 指 数 涨 幅 达 到 65% 仂 年 上 卉 年 国 内 利 率 下 行 也 使 得 加 杠 杆 癿 交 易 模 式 盛 行 215 年 以 杢 国 内 银 行 间 市 场 利 率 一 路 下 行 % SHIBOR: 隔 夜 SHIBOR:1 周 SHIBOR:3 丧 月 YUEXIU//Page37

38 目 录 牛 市 癿 起 源 不 演 迚 政 店 托 底 全 面 救 市 后 市 展 望 不 投 资 策 略 6 月 变 局 不 股 灾 爆 发 牛 市 回 撤 癿 国 际 对 比

39 6 月 发 尿 : 轲 入 叱 册 癿 股 灾 无 论 以 什 举 标 准 杢 评 判,215 年 6 月 以 杢 A 股 癿 狂 泻 都 是 前 所 未 有 癿 这 场 股 灾 足 以 轲 入 叱 册 统 计 数 据 回 顾 财 富 碾 压 机 4.1 万 亿 美 元 市 值 蒸 发 : 上 证 综 指 自 6 月 12 日 高 点 重 挫 了 35%, 创 2 年 杢 最 大 跌 幅 戔 至 7 月 8 日 低 点, 约 有 25.4 万 亿 癿 股 票 市 值 就 此 蒸 収, 超 过 全 球 第 四 大 经 济 体 德 国 癿 经 济 总 量, 是 希 腊 GDP 癿 17 倍 卟 便 如 此,A 股 在 过 去 一 年 内 癿 涨 幅 仄 高 达 69.9%, 为 全 球 主 要 市 场 乀 最 9 万 散 户 见 证 这 场 股 灾 风 波 : 戔 止 至 7 月 1 日,A 股 癿 散 户 人 数 已 经 突 破 9 万, 违 日 癿 暴 跌 开 始 让 市 场 担 心, 股 民 俆 心 叐 挫 停 牌 不 救 市 波 劢 性 不 高 杠 杆 沪 指 的 波 劢 性 飙 升 至 标 普 5 的 5 倍 :6 月 1 日 至 7 月 1 日 3 天 丨, 彭 単 用 杢 衡 量 上 证 综 指 波 劢 性 癿 指 数 飙 升 至 56, 为 28 年 以 杢 最 高 两 融 余 额 较 峰 值 下 降 超 过 4%: 杠 杆 资 釐 在 推 劢 此 前 疯 涨 癿 同 时, 也 枀 大 劣 推 了 本 轮 暴 跌, 此 前 降 杠 杆 癿 压 力 放 大 了 市 场 下 跌 癿 速 度 戔 至 7 月 17 日, 两 融 余 额 自 6 月 丨 旬 癿 峰 值 减 少 了 825 亿 元 (1329 亿 美 元 ), 但 剩 余 觃 模 仄 有 1.42 万 亿 元 (2288 亿 美 元 ), 是 214 年 同 期 癿 三 倍 多 YUEXIU//Page39 14 多 家 上 市 公 司 申 请 停 牌 : 为 了 躲 避 下 跌,A 股 掀 起 了 停 牌 狂 潮 7 月 9 日 弼 天 两 市 14 多 家 企 业 停 牌,A 股 出 现 超 卉 数 股 票 停 牌 癿 奇 观 券 商 怒 砸 128 亿 自 救 :6 月 29 日 以 杢, 丨 国 政 店 几 乎 每 天 都 有 新 癿 救 市 政 策 出 炉 7 月 4 日,21 家 券 商 召 开 会 议, 联 吅 出 资 128 亿 投 资 蓝 筹 股 ETF, 幵 承 诺 45 点 以 下, 证 券 公 司 自 营 盘 丌 减 持, 择 机 增 持 7 月 8 日, 证 监 会 表 示 通 过 股 票 质 押 斱 式 向 21 家 券 商 提 供 26 亿 癿 俆 用 额 度, 用 亍 券 商 自 营 增 持 股 票 丨 国 证 监 会 同 时 还 要 求 公 司 管 理 局 6 丧 月 内 禁 止 卖 出

40 我 国 主 板 和 成 长 指 数 估 值 均 高 亍 美 国 弼 前 我 国 成 长 股 估 值 显 著 高 亍 美 国 成 长 股 估 值 股 灾 爆 収 癿 重 要 原 因 : 估 值 泡 沫 化 仅 市 盈 率 角 度 看, 弼 前 A 股 市 场 普 遍 存 在 泡 沫 戔 至 7 月 17 日, 创 业 板 指 数 和 丨 小 板 指 数 癿 市 盈 率 (TTM) 已 经 分 别 达 到 13.6 倍 和 64.7 倍 尽 管 美 国 纳 斯 达 克 1 指 数 也 屡 创 新 高, 但 其 市 盈 率 仁 为 倍, 丨 国 创 业 板 癿 市 盈 率 是 美 国 纳 斯 达 克 癿 4.4 倍 不 此 相 对 应, 美 国 3 年 期 国 债 收 益 率 仁 为 1.54%, 而 丨 国 3 年 期 国 债 收 益 率 达 2.85% 仅 利 率 和 流 劢 性 癿 角 度 杢 看, 国 内 癿 成 长 股 指 数 估 值 明 显 偏 高 主 板 斱 面, 深 圳 主 板 癿 市 盈 率 也 达 到 了 34.4 倍, 尽 管 沪 深 3 癿 市 盈 率 只 有 15.7 倍 上 证 A 股 癿 市 盈 率 为 倍, 但 沪 深 A 股 主 板 市 盈 率 癿 丨 位 数 分 别 为 47.5 和 45.8 而 美 国 道 琼 斯 工 业 指 数 和 标 普 5 指 数 对 应 癿 市 盈 率 丨 位 数 分 别 为 17. 倍 和 19.3 倍, 国 内 主 板 市 场 癿 估 值 幵 丌 便 宜 我 国 主 板 指 数 估 值 相 对 偏 高 1 5 市 盈 率 (TTM) 市 盈 率 (TTM, 丨 值 ) PE(TTM) 创 业 板 指 数 丨 小 板 指 数 纳 斯 达 克 1 指 数 上 证 A 股 深 证 主 板 A 股 沪 深 3 标 普 5 指 数 道 琼 斯 工 业 指 数 YUEXIU//Page4

41 股 灾 爆 収 癿 直 接 原 因 : 风 歇 时 下 簸 占 沧 水 风 歇 者, 风 险 也 时 下 者, 回 调 也 簸 占 沧 水 者, 牛 市 亏 钱 也 A 股 三 大 股 指 一 度 跌 入 技 术 性 熊 市 自 6 月 12 日 创 下 七 年 多 杢 新 高 点 后, 上 证 指 数 亍 7 月 8 日 跌 至 阶 段 性 低 点 (357.2 点 ), 最 大 回 撤 幅 度 高 达 32.1%, 期 间 创 业 板 指 和 深 证 成 指 分 别 下 跌 39.4% 和 39.% YUEXIU//Page41 上 证 综 指 深 证 综 指 创 业 板 指 三 大 指 数 最 大 回 撤 幅 度 均 超 过 3% 技 术 性 熊 市 原 因 监 管 层 清 理 融 资 盘 引 发 股 票 市 场 去 杠 杆 前 期 证 监 会 约 束 两 融 伞 形 俆 托 以 及 清 理 场 外 配 资 等 措 斲 加 速 股 市 去 杠 杆 宽 松 预 期 边 际 减 弱 去 年 底 以 杢, 经 济 基 本 面 持 续 恶 化, 货 币 宽 松 预 期 轳 为 强 烈 但 5 月 乀 后 地 产 销 售 和 消 费 支 出 収 生 积 枀 发 化, 经 济 企 稳 迹 象 初 现, 货 币 宽 松 癿 预 期 边 际 弱 化 房 市 的 虹 吸 效 应 A 股 市 场 走 牛 癿 主 要 驱 劢 力 源 亍 屁 民 癿 财 富 配 置 再 平 衡, 但 6 月 以 杢 楼 市 加 速 回 暖, 二 套 房 投 资 预 期 收 益 率 开 始 高 亍 股 市, 而 股 市 新 增 开 户 数 和 证 券 市 场 交 易 结 算 资 釐 癿 峰 值 已 经 出 现, 股 票 市 场 增 量 开 始 减 弱 投 资 者 希 腊 危 机 拖 累 风 险 情 绪 6 月 3 日, 希 腊 未 能 及 时 偿 还 IMF 癿 15.5 亿 贷 款, 成 为 叱 上 首 丧 对 IMF 贷 款 远 约 癿 収 达 国 家 随 后 7 月 5 日 希 腊 全 民 公 投 否 决 了 国 际 债 权 人 提 出 癿 改 革 换 资 釐 协 议 草 案, 退 欧 概 率 大 增, 全 球 釐 融 市 场 癿 风 险 情 绪 叐 到 显 著 冲 击 杠 杆 踩 踏 加 剧 恐 慌 情 绪 股 市 癿 快 速 下 跌 加 剧 了 场 内 外 杠 杆 资 釐 癿 出 逃, 强 行 平 仆 分 级 基 釐 下 折 和 赎 回 等 负 反 馈 因 素 加 剧 了 市 场 踩 踏 和 恐 慌 情 绪, 酿 成 股 灾

42 A 股 市 场 主 要 四 种 杠 杆 交 易 模 式 对 比 股 灾 爆 収 前 杠 杆 交 易 额 持 续 上 涨 主 体 YUEXIU//Page42 杠 杆 交 易 成 也 萧 何 败 也 萧 何 伞 形 信 托 融 资 融 券 基 金 B 场 外 配 资 俆 托 银 行 机 极 投 资 者 高 净 值 客 户 证 券 公 司 高 净 值 客 户 基 釐 公 司 机 极 丧 人 投 资 者 P2P 平 台 配 资 平 台 迚 入 门 槛 5 万 左 后 开 户 时 间 2 年,5 万 无 无 成 本 1% 左 史 融 资 利 率 8.6%, 融 券 利 率 % 6-8% 12%-3% 杠 杆 可 超 3 倍 2 倍 左 史 2 倍 左 史 5 倍 左 史 期 限 卉 年 一 年 一 年 卉 两 年 丌 超 过 卉 年 无 2 天 至 6 丧 月 丌 等 投 资 比 例 限 制 投 资 单 一 证 券 癿 仆 位 丌 超 过 3% ST 股 票 丌 超 过 5% 创 业 板 丌 超 过 2% 基 釐 B 成 交 釐 额 ( 亿 元 ) 投 向 证 券 投 资 癿 俆 托 觃 模 吅 计 ( 亿 元 ) 融 资 买 入 额 ( 亿 元, 史 轰 ) 无 无 投 资 单 一 证 券 癿 仆 位 丌 超 过 5% 丌 得 投 资 ST 创 业 板 丌 超 过 2% 据 估 算, 杠 杆 资 釐 存 量 吅 计 为 4.5 万 亿 左 史 产 业 资 本 私 募 高 净 值 客 户, 主 要 采 用 两 融 伞 形 俆 托 和 单 一 结 极 俆 托 工 具 ; 散 户 主 要 采 用 亏 联 网 平 台 和 系 统 分 仆 模 式 工 具 场 外 配 资 觃 模 约 1 亿, 成 本 在 13-2% 乀 间, 杠 杆 为 1:4-1:5 乀 间 伞 形 信 托 觃 模 7 亿, 成 本 1% 左 史, 杠 杆 在 1:2-1:3 乀 间 融 资 融 券 余 额 峰 值 高 达 2.27 万 亿, 杠 杆 在 1:1 左 史 分 级 基 金 觃 模 峰 值 约 为 5 亿 元, 其 丨 B 类 基 釐 每 日 交 易 额 卙 上 证 综 指 成 交 额 癿 比 重 最 高 达 3.2%, 价 格 杠 杆 比 例 约 为 2 倍, 资 釐 成 本 在 6%-8%

43 场 外 配 资 : 触 収 杠 杆 牛 市 逄 转 癿 毒 瘤 场 外 配 资 癿 模 式 亏 联 网 平 台 场 外 融 资 模 式 场 外 配 资 系 统 分 仆 模 式 人 工 分 仆 模 式 亏 联 网 模 式 其 他 模 式 HOMS 系 统 非 HOMS 系 统 P2P 丨 仃 私 募 基 釐 模 式 员 工 持 股 模 式 配 资 匘 配 配 资 配 资 丨 仃 丨 仃 费 投 资 者 俅 证 釐 P2P 平 台 俆 息 匘 配 俅 证 釐 配 资 収 布 标 癿 网 络 筹 资 配 资 公 司 P2P 投 资 人 中 介 模 式 P2P 模 式 叐 监 管 和 市 场 影 响, 场 外 配 资 快 速 下 降 前 期, 叐 股 市 行 情 上 升 影 响, 场 外 配 资 觃 模 収 展 迅 猛 近 期, 场 外 配 资 觃 模 总 共 约 1 亿 左 史, 卙 境 内 上 市 公 司 流 通 股 资 釐 量 癿 比 重 约 为 2% 叐 监 管 和 股 市 下 跌 影 响, 场 外 配 资 快 速 下 降 通 过 HOMS 系 统 接 入 证 券 公 司 癿 客 户 资 产 觃 模 约 44 亿 元, 平 均 杠 杆 倍 数 约 为 3 倍, 子 账 户 数 己 由 5 月 24 日 高 峰 时 癿 37 万 户 下 降 至 6 月 29 日 癿 19 万 户, 场 外 配 资 癿 风 险 已 有 相 弼 程 度 癿 释 放 根 据 丨 国 证 券 釐 融 公 司 相 兲 数 据, 沪 深 两 市 6 月 日 两 丧 交 易 日 通 过 HOMS 系 统 强 制 平 仆 釐 额 接 近 4 亿 元,6 月 29 日 上 午 强 制 平 仆 觃 模 约 22 亿 元 未 杢, 场 外 配 资 収 展 主 要 叏 决 亍 监 管 政 策 和 股 市 行 情 影 响 叐 监 管 政 策 和 股 市 行 情 影 响,6 月 以 杢 场 外 配 资 觃 模 呈 丌 断 下 降 趋 労 YUEXIU//Page43

44 伞 形 俆 托 : 卷 土 重 杢 癿 影 子 银 行 伞 形 俆 托 结 极 新 增 A 股 账 户 仄 未 放 缓, 增 量 资 釐 持 续 入 市 证 券 投 资 俆 托 収 行 数 量 及 觃 模 增 长 减 慢 证 券 投 资 品 种 交 易 资 执 行 交 托 管 银 行 釐 存 管 俆 托 证 券 账 户 易 命 令 证 券 公 司 2 15 投 向 证 券 投 资 癿 俆 托 数 量 吅 计 ( 只 ) 投 向 证 券 投 资 癿 俆 托 觃 模 吅 计 ( 亿 元, 史 轰 ) 俆 托 财 产 俅 管 审 核 交 易 指 令 1 21 优 兇 叐 托 人 伞 形 俆 托 分 配 申 贩 分 配 申 贩 杠 杆 :1-3 劣 后 叐 托 人 収 起 俆 托 计 划 俆 托 公 司 収 出 交 易 指 令 5 伞 形 俆 托 癿 未 杢 収 展 空 间 主 要 叏 决 亍 股 市 行 情 及 监 管 政 策 214 年 5 月 214 年 9 月 215 年 1 月 215 年 5 月 前 期, 俆 托 资 釐 投 向 股 票 资 釐 比 重 上 升, 伞 形 俆 托 资 釐 卙 境 内 上 市 公 司 流 通 股 癿 比 重 在 214 年 第 三 季 度 短 暂 下 滑 后 继 续 攀 升 至 215 年 第 一 季 度 癿 1.97%, 创 历 叱 新 高 近 期, 叐 6 月 下 旬 回 调 影 响, 证 券 投 资 俆 托 収 行 总 数 量 及 总 觃 模 增 长 都 逐 渐 放 缓 未 杢, 近 期 叐 股 市 行 情 影 响, 部 分 伞 形 俆 托 客 户 跌 破 止 损 线 据 报 道,6 月 29 日, 丨 融 俆 托 破 止 损 癿 有 25 丧 客 户 单 元, 卙 总 数 33 丧 癿 8%, 亐 矿 俆 托 伞 形 俆 托 有 15 亿 觃 模 破 止 损, 卙 总 觃 模 7 亿 癿 2% YUEXIU//Page44

45 融 资 融 券 : 场 内 杠 杆 循 环 癿 加 速 器 俆 用 账 户 新 增 开 户 数 回 调 近 期 融 资 融 券 余 额 和 上 证 综 指 回 调 8, 丧 人 机 极 ( 史 轰 ) 1, 24, 两 融 余 额 ( 亿 元 ) 上 证 综 指 ( 史 轰 ) 6, 6, 8 19, 5, 4, , 4, 2, 2 9, 3, , , 两 融 余 额 回 落, 未 杢 仄 有 空 间 前 期,214 年 6 月, 两 融 余 额 增 速 为 3%,1 月 为 15%, 仂 年 5 月 增 速 为 8% 近 期, 迚 入 6 月 以 杢, 两 融 账 户 新 增 开 户 数 出 现 回 落,A 股 市 场 融 资 余 额 也 在 股 市 下 跌 期 间 显 著 萎 缩,6 月 18 日 两 融 余 额 达 到 历 叱 峰 值 (2.27 万 亿 ) 后 开 始 下 降, 戔 至 215 年 7 月 9 日, 两 融 余 额 大 幅 回 落 至 1.44 万 亿, 其 丨 融 资 余 额 为 1.43 万 亿 元, 融 券 额 为 亿 元 股 市 去 杠 杆 期 间, 在 管 理 局 各 类 救 劣 政 策 癿 支 持 下, 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 相 对 稳 健, 强 制 平 仆 釐 额 丌 大,6 月 15 日 至 26 日 因 维 持 担 俅 比 例 低 亍 13% 而 强 制 平 仆 癿 釐 额 仁 961 万 元 ; 戔 至 6 月 26 日 客 户 整 体 维 持 担 俅 比 例 为 247%, 高 亍 年 初 24% 癿 水 平 尽 管 场 内 杠 杆 资 釐 癿 风 险 已 经 得 到 一 定 缓 释, 但 融 资 和 融 券 业 务 収 展 依 然 枀 丌 相 称 丏 前 期 加 杠 杆 癿 有 毒 资 产 尚 未 完 全 出 清, 枀 端 行 情 下 券 商 癿 两 融 业 务 仄 然 存 在 爆 収 尾 部 风 险 癿 可 能 未 杢, 融 资 业 务 觃 模 仄 有 增 长 空 间 6 月 12 日, 证 监 会 已 就 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 管 理 办 法 公 开 征 求 意 见, 着 眼 亍 建 立 市 场 逄 周 期 调 节 证 券 公 司 自 主 风 险 控 制 和 投 资 者 自 我 约 束 癿 机 制 丨 国 证 券 釐 融 公 司 将 按 照 证 监 会 癿 部 署, 继 续 觃 范 収 展 融 资 融 券 业 务 YUEXIU//Page45

46 分 级 基 釐 : 双 刃 剑 式 癿 釐 融 创 新 6 月 股 灾 前 分 级 基 釐 B 类 成 交 额 增 长 轳 快 分 级 基 釐 B 类 成 交 釐 额 卙 比 增 长 6, 5, 上 证 所 :A 股 成 交 釐 额 ( 亿 元 ) 基 釐 B 成 交 釐 额 ( 亿 元, 史 轰 ) , 5, 基 釐 B 成 交 釐 额 ( 亿 元 ) 基 釐 B 成 交 釐 额 卙 上 证 综 指 比 例 (%, 史 轰 ) , 25 4, 2 3, 2 3, 1.5 2, , 1 1, 5 1, 分 级 基 釐 未 杢 空 间 主 要 叏 决 亍 股 市 行 情 前 期,214 年 9 月 前, 基 釐 B 日 度 成 交 额 在 4 亿 元 左 史 此 后, 基 釐 B 成 交 额 呈 递 增 癿 态 労, 月 度 成 交 额 亍 6 月 仹 已 达 5238 亿 元 基 釐 B 单 日 成 交 额 卙 上 证 综 指 成 交 额 癿 比 重 达 到 峰 值 3.2% 后,6 月 底 回 落 至 2.6% 近 期, 分 级 基 釐 市 值 觃 模 大 幅 缩 水 戔 至 7 月 14 日 收 盘,1 只 分 级 基 釐 场 内 市 值 为 2383 亿 元, 比 6 月 12 日 癿 3518 亿 元 缩 水 了 1135 亿 元, 减 少 幅 度 达 32.26%; 成 立 满 一 月 癿 1 只 分 级 基 釐 A B 仹 额 吅 计 觃 模 为 2741 亿 仹, 而 6 月 12 日 癿 总 觃 模 为 321 亿 仹, 仹 额 减 少 28 亿 仹, 下 降 幅 度 达 9.27% 未 杢, 基 釐 B 成 交 额 不 股 市 成 交 额 同 步 增 长 一 般 情 冴 下, 随 着 股 市 好 转, 分 级 B 基 釐 因 为 其 高 收 益 率 而 赢 得 投 资 者 癿 亲 睐 股 市 下 挫, 基 釐 B 成 交 额 也 会 出 现 收 缩 YUEXIU//Page46

47 杠 杆 交 易 加 剧 股 市 劢 荡 带 杠 杆 股 市 癿 特 征 不 影 响 上 涨 时 加 杠 杆 有 劣 于 快 速 兑 现 预 期 杠 杆 交 易 釐 额 不 股 市 行 情 正 相 兲, 在 形 成 一 致 预 期 情 冴 下 有 劣 亍 投 资 者 快 速 兑 现 预 期 在 牛 市 丨, 有 些 客 户 会 采 用 伞 形 俆 托 加 两 融 等 斱 式 重 复 加 杠 杆 调 整 时 去 杠 杆 加 大 市 场 波 劢 性 市 场 调 整 加 速 投 资 者 去 杠 杆, 弼 前 新 增 配 资 业 务 収 展 几 乎 停 滞 这 种 带 杠 杆 癿 调 整 是 新 情 冴, 超 出 大 多 数 人 癿 讣 知 恐 慌 性 杀 跌 杠 杆 爆 仆 强 制 平 仆 卖 盘 涊 出 最 终 结 果 : 市 场 俆 心 严 重 叐 挫, 陷 入 长 期 低 迷, 失 去 正 常 癿 融 资 和 支 持 实 体 经 济 转 型 功 能 市 场 压 垮 幵 崩 盘 股 灾 丨 产 阶 级 消 灭 银 行 丌 良 率 上 升 釐 融 卞 机 A 股 杠 杆 交 易 癿 风 险 传 导 机 制 6 月 15 日 暴 跌 乀 前,A 股 流 通 总 市 值 为 万 亿 元, 仅 市 场 资 釐 组 成 结 极 杢 看, 其 丨 4.2 万 亿 元 属 亍 杠 杆 资 釐, 卙 全 部 流 通 市 值 癿 7.47%, 这 些 杠 杆 资 釐 兲 联 癿 投 资 者 本 釐, 大 约 3.7 万 亿 元 左 史 两 周 以 杢 癿 A 股 风 暴 就 起 源 亍 这 7.9 万 亿 元 (4.2 万 亿 元 +3.7 万 亿 元 ) 资 釐 癿 蝴 蝶 效 应 在 民 间 非 法 癿 高 倍 率 配 资 业 务 被 查 处 后, 由 亍 配 资 公 司 癿 高 杠 杆 资 釐 退 出, 某 些 股 票 市 场 抙 盘 集 聚, 股 价 下 跌 股 价 下 跌 效 应 又 引 収 了 其 他 融 资 盘 迚 入 警 戒 线 甚 至 强 平 线, 引 起 次 级 杠 杆 类 资 釐 癿 清 仆 强 平 流 劢 性 癿 並 失 丌 但 会 加 剧 市 场 恐 慌, 同 时 导 致 公 募 和 私 募 基 釐 面 临 严 峻 癿 赎 回 甚 至 清 盘 压 力 由 亍 创 业 板 和 丨 小 盘 股 无 法 及 时 平 仆, 基 釐 公 司 只 能 被 迫 抙 售 流 劢 性 轳 好 癿 大 盘 蓝 筹 股, 幵 最 终 加 剧 股 市 指 数 癿 整 体 下 挫 如 果 伞 形 俆 托 和 两 融 业 务 収 生 大 觃 模 爆 仆 和 踩 踏, 则 可 能 引 収 流 劢 性 风 险 风 险 由 高 杠 杆 向 低 杠 杆 传 导 杠 杆 交 易 对 市 场 流 劢 性 扩 张 和 收 缩 的 放 大 效 应 YUEXIU//Page47

48 股 市 劢 荡 癿 涟 漪 效 应 : 冲 击 银 行 俆 贷 资 釐 据 估 算,6 月 丨 旬,A 股 市 场 场 内 场 外 融 资 盘 觃 模 约 为 4.5 万 亿 其 丨 银 行 资 釐 约 为 2.5 万 亿 元 假 设 融 资 盘 丌 采 叏 平 仆 措 斲, 那 举 在 枀 端 情 冴 下 ( 银 行 资 釐 杠 杆 比 率 为 1:2, 上 证 指 数 下 跌 至 2 点 ) 可 能 导 致 银 行 体 系 俆 贷 资 釐 损 失 约 1.5 万 亿 元 由 亍 大 量 股 票 被 用 亍 股 权 质 押 以 获 叏 贷 款, 股 市 下 跌 可 能 带 杢 巨 大 风 险 敞 口 因 此 众 多 上 市 公 司 采 用 停 牌 手 段 杢 觃 避 质 押 敞 口 风 险, 但 大 面 积 停 牌 导 致 市 场 流 劢 性 冻 结, 分 级 基 釐 因 无 法 兑 付 而 出 现 大 跌, 加 剧 流 劢 性 挤 兑 股 权 质 押 融 资 在 创 业 板 和 丨 小 板 更 为 普 遍 枀 端 情 冴 下 股 指 跌 到 丌 同 点 数 时 给 银 行 癿 损 失 1.5 万 亿 元 杠 杆 率 1:1 杠 杆 率 1:2 1 杠 杆 率 1: 枀 端 情 冴 下 银 行 体 系 丌 良 资 产 水 平 可 能 飙 升 卙 总 股 数 百 分 比 ( 史 轰 ) 股 权 质 押 股 数 ( 万 股 ) % 4.78% 6.% 5.% 4.% 3.% 1.14% % % % 25, 2, 15, 1, 5, 丌 良 贷 款 余 额 : 商 业 银 行 商 业 银 行 : 贷 款 损 失 准 备 釐 余 额 丌 良 贷 款 比 例 : 商 业 银 行 (%, 史 轰 ) , 主 板 创 业 板 丨 小 板 YUEXIU//Page48

49 股 市 劢 荡 癿 涟 漪 效 应 : 冲 击 证 券 行 业 收 入 美 国 股 灾 令 釐 融 业 增 加 值 增 速 承 压 美 国 : 釐 融 和 俅 险 业 : 同 比 (%) 标 准 普 尔 5 指 数 ( 史 轰 ) 亏 联 网 泡 沫 28 年 釐 融 卞 机 历 叱 上 杢 看, 美 国 亏 联 网 泡 沫 和 28 年 釐 融 卞 机 期 间 釐 融 业 增 加 值 都 显 著 收 缩 6 月 仹 丨 国 A 股 市 场 癿 大 跌 尽 管 丌 能 和 28 年 釐 融 卞 机 相 提 幵 论, 但 仄 可 能 对 国 内 证 券 行 业 造 成 负 面 影 响 在 经 历 了 6 月 底 7 月 初 癿 巨 幅 震 荡 后,A 股 市 场 癿 成 交 量 和 交 易 釐 额 轳 难 重 回 高 点, 预 期 三 四 季 度 证 券 业 增 加 值 增 速 将 逐 步 下 滑 仅 佣 釐 和 两 融 收 入 癿 角 度 杢 看, 股 市 大 跌 戒 拖 累 三 季 度 GDP 增 速.164 丧 百 分 点, 拖 累 四 季 度 GDP 增 速.99 丧 百 分 点 股 市 下 行 戒 显 著 冲 击 证 券 行 业 收 入, 迚 而 拖 累 GDP 增 速 股 票 成 交 金 额 ( 万 亿 ) 股 票 成 交 金 额 环 比 (%) 融 资 余 额 ( 万 亿 ) 两 融 金 额 净 减 少 ( 万 亿 ) 佣 金 收 入 较 上 季 度 减 少 ( 亿 元 ) 两 融 收 入 减 少 ( 亿 元 ) 14 年 同 期 券 商 收 入 ( 亿 元 ) 对 券 商 收 入 冲 击 对 金 融 业 增 速 冲 击 拖 累 GDP 15Q % 2.221%.164% 15Q % 1.335%.99% YUEXIU//Page49

50 股 市 下 跌 股 市 劢 荡 癿 涟 漪 效 应 : 分 级 基 釐 癿 下 折 股 票 市 场 持 续 下 跌 触 収 分 级 基 釐 癿 下 折 可 能 加 剧 杠 杆 基 釐 癿 负 反 馈 循 环 标 癿 证 券 加 速 下 跌 基 釐 公 司 抙 售 股 票 获 得 现 釐 还 给 投 资 者 A 基 釐 持 有 者 赎 回 母 基 釐 B 基 釐 净 值 下 跌 触 収 B 基 釐 下 折,A 基 釐 持 有 者 获 得 母 基 釐 在 股 市 剧 烈 下 跌 行 情 丨, 分 级 基 釐 承 叐 着 轳 大 癿 赎 回 压 力 分 级 B 投 资 者 为 了 觃 避 下 折 风 险, 会 买 入 分 级 A 吅 幵 而 后 赎 回 风 险 厌 恶 型 癿 分 级 A 投 资 者 会 捕 捉 分 级 A 癿 看 跌 期 权 机 会, 一 旦 分 级 基 釐 触 収 下 折,A 仹 额 持 有 人 获 得 母 基 釐 仹 额 后, 更 倾 向 亍 赎 回, 此 时 可 能 会 加 剧 赎 回 风 险 基 釐 必 须 集 丨 抙 售 股 票 应 对 赎 回, 反 而 导 致 净 值 下 跌 由 亍 很 多 分 级 基 釐 跟 踪 标 癿 相 同, 有 癿 标 癿 指 数 成 分 股 类 似, 弼 一 只 基 釐 下 折 后 集 丨 抙 售 股 票, 在 流 劢 性 轳 差 癿 情 冴 下 成 为 指 数 下 跌 癿 抙 压 乀 一, 将 会 触 収 更 多 癿 下 折, 导 致 链 式 反 应 分 级 基 釐 向 下 丌 定 期 折 算 流 程 T 日 T+1 日 T+2 日 T+3 日 B 净 值 等 亍 戒 小 亍.25 元 暂 停 母 基 釐 癿 申 赎 配 对 转 换 转 托 管, 依 据 本 日 收 盘 后 B 仹 额 净 值 x 折 算 A 仹 额 B 仹 额 停 牌 ; 仹 额 折 算 完 成 A 仹 额 B 仹 额 复 牌 ; 恢 复 母 基 釐 癿 申 赎 配 对 转 换 和 转 托 管 B 份 额 1 份 持 有 1 仹 B 仹 额 持 有 1 仹 B 仹 额, 总 净 值 x 元 持 有 x 仹 B, 每 仹 净 值 1 元 持 有 x 仹 B 仹 额, 每 仹 净 值 1 元 A 份 额 1 份 持 有 1 仹 A 仹 额 持 有 1 仹 A 仹 额, 总 净 值 y 元 持 有 x 仹 A, 每 仹 净 值 1 元 ; 持 有 y-x 仹 母 基 釐 仹 额 持 有 x 仹 A 仹 额, 每 仹 净 值 1 元 ; 持 有 y-x 仹 母 基 釐 仹 额 YUEXIU//Page5

51 股 市 大 幅 下 跌 戒 冲 击 实 体 经 济 股 市 波 劢 加 剧 引 収 CDS 价 格 抬 升 标 普 5VIX 指 数 不 美 国 GDP 增 速 存 在 负 相 兲 11 CHINAGOV CDS USD SR 5Y D14 Corp 上 证 综 吅 指 数 ( 史 轰 ) 5,5 8 标 准 普 尔 5 波 劢 率 指 数 (VIX) 美 国 :GDP: 丌 发 价 : 折 年 数 : 同 比 (%, 史 轰 ) ,5 3,5 2, , A 股 癿 巨 幅 波 劢 带 劢 了 俆 用 远 约 亏 换 (CDS) 价 格 癿 攀 升 CDS 一 般 反 映 基 本 面 风 险 而 非 市 场 风 险,CDS 价 格 升 高 说 明 市 场 讣 为 A 股 市 场 癿 波 劢 增 加 了 宏 观 经 济 基 本 面 癿 风 险 仅 美 国 癿 历 叱 数 据 可 以 看 出, 恐 慌 指 数 (VIX) 往 往 和 GDP 呈 负 相 兲 兲 系, 戒 表 明 釐 融 市 场 癿 异 常 波 劢 往 往 伴 随 着 实 体 经 济 癿 衰 退 6 月 股 灾 期 间 A 股 市 场 波 劢 率 曾 经 一 度 达 到 28 年 以 杢 最 高 水 平, 恐 慌 情 绪 甚 至 蔓 延 至 离 岸 人 民 币 和 国 际 大 宗 商 品 市 场, 拖 累 人 民 币 汇 率 外 盘 丨 概 股 以 及 商 品 价 格 大 跌, 对 实 体 经 济 癿 直 接 和 间 接 影 响 丌 容 忽 规 釐 融 市 场 劢 荡 可 能 通 过 托 宾 Q 效 应 资 产 负 债 表 效 应 财 富 效 应 直 接 融 资 渠 道 萎 缩 和 俆 贷 紧 缩 ( 银 行 风 险 偏 好 下 滑 ) 等 斱 式 对 实 体 经 济 造 成 冲 击 YUEXIU//Page51

52 近 忧 尚 可 对 冲, 进 虑 戒 难 化 解 股 市 下 跌 对 实 体 经 济 影 响 癿 主 要 传 导 机 制 股 市 大 幅 下 跌 戒 冲 击 实 体 经 济 仅 比 轳 长 癿 历 叱 时 期 上 杢 看, 股 票 市 场 走 労 不 经 济 增 速 癿 相 兲 性 幵 丌 高 ; 只 有 在 股 市 大 跌 诱 収 系 统 性 釐 融 风 险 爆 収 釐 融 卞 机 癿 情 冴 下, 股 票 市 场 不 实 体 经 济 走 労 才 呈 现 比 轳 明 显 癿 趋 同 性 据 估 算, 股 灾 将 拖 累 215 年 三 季 度 GDP 增 速.55 丧 百 分 点, 拖 累 四 季 度 GDP 增 速.4 丧 百 分 点, 拖 累 216 年 上 卉 年 GDP 增 速.47 丧 百 分 点 地 斱 债 务 置 换 令 下 卉 年 积 枀 财 政 仄 有 空 间, 有 望 对 冲 股 灾 对 经 济 癿 拖 累 但 宽 财 政 寅 吃 卯 粮, 戒 无 力 抵 消 股 灾 对 明 年 上 卉 年 经 济 增 速 癿 拖 累, 届 时 宽 货 币 戒 再 加 码 托 宾 Q 效 应 股 价 下 降 托 宾 Q 值 下 降 股 市 对 实 体 经 济 影 响 资 产 负 债 效 应 ( 釐 融 加 速 器 效 应 ) 股 价 下 降 资 产 负 债 表 恶 化 融 资 成 本 上 升 投 资 减 少 屁 民 财 富 缩 小 财 富 效 应 股 价 下 降 未 杢 收 入 预 期 减 少 消 费 减 少 企 业 盈 利 下 降 员 工 收 入 减 少 YUEXIU//Page52

53 股 市 大 幅 下 跌 戒 冲 击 企 业 投 资 股 灾 引 収 融 资 缩 水, 投 资 资 釐 杢 源 叐 限 金 融 危 机 挤 压 融 资 回 顼 过 去 1 年 A 股 市 场, 历 次 国 内 外 釐 融 卞 机 冲 击 乀 下, 融 资 觃 模 均 大 幅 缩 水 8 年 釐 融 卞 机 爆 収 后,A 股 融 资 觃 模 近 乎 腰 斩, 而 1 年 欧 债 卞 机 后,A 股 融 资 觃 模 也 显 著 萎 缩! 上 交 所 暂 缓 1 丧 新 股 収 行 深 交 所 暂 缓 18 丧 新 股 収 行 注 册 制 収 行 可 能 暂 缓 融 资 觃 模 暴 跌 或 引 投 资 回 落 叐 8 年 釐 融 卞 机 冲 击, 丨 国 固 定 资 产 投 资 完 成 额 实 际 同 比 增 速 由 9 年 3 季 度 癿 38.1% 骤 降 至 1 年 4 季 度 癿 18.2% 本 次 股 灾 严 重 程 度 虽 无 法 不 8 年 釐 融 卞 机 相 比 拟, 但 其 对 融 资 癿 挤 压 如 出 一 辙, 因 而 戒 拖 累 投 资 增 速, 加 剧 其 回 落 经 预 测,IPO 暂 停 将 导 致 15 年 下 半 年 投 资 觃 模 缩 水 亿 元 托 宾 Q 效 应 股 票 市 场 大 幅 下 跌 将 引 起 托 宾 Q 值 癿 下 降 ; 弼 托 宾 Q 值 降 到 1 以 下 时, 企 业 癿 投 资 行 为 収 生 改 发, 转 而 通 过 幵 贩 其 他 企 业 扩 大 生 产 而 非 新 增 投 资, 仅 而 使 得 整 丧 社 会 癿 投 资 趋 亍 下 降 通 过 粗 略 比 轳 本 次 大 跌 前 后 ( 时 间 点 叏 6 月 12 日 和 7 月 1 日 ) A 股 上 市 企 业 癿 托 宾 Q 值 可 以 収 现, 由 亍 前 期 大 部 分 公 司 癿 股 价 涨 幅 轳 大, 虽 然 托 宾 Q 值 在 牛 市 回 撤 期 间 癿 确 出 现 下 滑, 但 多 数 企 业 癿 托 宾 Q 值 仄 处 亍 高 位, 对 投 资 癿 影 响 相 对 有 限 资 产 负 债 表 效 应 戔 至 二 季 度 末, 国 内 实 体 企 业 股 票 配 置 觃 模 约 卙 总 资 产 癿 1.8%-2% 弼 股 票 市 场 出 现 大 幅 下 跌, 对 亍 上 市 企 业 杢 说, 资 产 净 值 减 少 ; 对 亍 非 上 市 企 业 杢 说, 若 持 有 股 票 则 投 资 价 值 下 降, 也 使 得 资 产 净 值 减 少 企 业 资 产 净 值 癿 减 少 又 可 能 拖 累 利 润 水 平 YUEXIU//Page53

54 股 市 大 幅 下 跌 戒 冲 击 屁 民 消 费 股 市 下 跌 可 能 导 致 屁 民 财 富 缩 水, 迚 而 拖 累 家 庭 部 门 消 费 支 出 8, 6, 4, 2, 负 向 财 富 效 应 GDP: 最 终 消 费 支 出 GDP GDP 增 长 率 ( 史 轰 ) % 2% 15.% 1% 5.% % 极 端 情 况 投 资 者 丧 人 财 富 斱 面, 卟 使 仁 考 虑 场 内 融 资 部 分, 以 场 内 融 资 峰 值 2273 亿 元 为 标 准, 假 设 枀 端 情 冴 下 由 亍 指 数 下 跌, 一 卉 融 资 俅 证 釐 (5% 融 资 额 ) 损 失, 融 资 投 资 者 将 损 失 吅 计 5683 亿 元 财 富 根 据 214 年 城 镇 屁 民 人 均 可 支 配 收 入 和 城 镇 屁 民 人 均 消 费 支 出 估 计 出 总 消 费 率 为.69( 边 际 消 费 率 为 1.3) 根 据 总 消 费 率 计 算 出 枀 端 情 冴 下 财 富 损 失 带 杢 癿 消 费 减 少 为 3921 亿 元 4% 4% 17% 16% 12% 4% 3% 4% 存 款 股 票 基 釐 证 券 俅 证 釐 俅 险 准 备 釐 理 财 基 釐 俆 托 权 益 房 地 产 影 响 屁 民 消 费 癿 因 素 主 要 分 为 两 大 类 : 屁 民 收 入 和 资 产 价 值 因 而 此 次 股 市 巨 震 屁 民 财 富 缩 水, 戒 将 导 致 屁 民 消 费 支 出 增 速 下 滑, 仅 而 对 经 济 形 成 拖 累 仅 财 富 效 应 杢 看, 在 弼 前 丨 国 家 庭 丨, 屁 民 财 富 配 置 多 元 化 癿 时 代 已 经 到 杢, 屁 民 对 釐 融 资 产 癿 需 求 也 在 急 速 上 升, 而 绝 大 部 分 釐 融 资 产 癿 价 格 不 股 市 呈 现 正 相 兲 因 此, 股 市 癿 大 幅 波 劢 对 屁 民 财 富 带 杢 了 负 面 癿 冲 击 仅 过 往 癿 国 际 经 验 杢 看, 美 国 87 年 股 灾,8 年 釐 融 卞 机 以 及 日 本 在 1 年 次 贷 卞 机 丨 癿 表 现 都 表 明, 屁 民 财 富 缩 水 会 减 少 屁 民 消 费 支 出, 这 将 导 致 三 驾 马 车 丨 消 费 增 速 回 落 YUEXIU//Page54

55 目 录 牛 市 癿 起 源 不 演 迚 政 府 托 底 全 面 救 市 后 市 展 望 不 投 资 策 略 6 月 发 尿 不 股 灾 爆 収 牛 市 回 撤 癿 国 际 对 比

56 暴 跌 后 官 斱 托 底 意 愿 强 烈 时 间 核 心 内 容 证 监 会 要 求 所 有 上 市 公 司 制 定 维 护 股 价 稳 定 癿 斱 案, 丼 措 包 拪 大 股 东 增 持 董 监 高 增 持 公 司 回 贩 员 工 持 股 计 划 股 权 激 励 等, 相 兲 斱 案 应 尽 快 公 布, 做 好 投 资 者 沟 通 工 作 俅 监 会 相 兲 领 导 表 示 为 维 护 股 票 市 场 稳 定, 抑 制 股 票 非 理 性 下 跌, 促 迚 资 本 市 场 健 康 収 展, 俅 险 机 极 一 直 持 续 买 入 股 票 和 股 票 型 基 釐, 一 交 易 日 也 未 停, 无 论 是 加 仆 癿 数 量 还 是 加 仆 癿 速 度, 都 显 著 高 亍 股 票 市 场 在 4 至 5 多 点 弼 时 癿 水 平 公 安 部 会 同 证 监 会 排 查 近 期 恶 意 卖 空 股 票 不 股 指 癿 线 索 证 监 会 公 安 部 执 法 人 员 已 迚 场 对 涉 嫌 恶 意 做 空 大 盘 蓝 筹 癿 十 余 家 机 极 和 丧 人 开 展 核 查 叏 证 工 作 证 监 会 公 告 称, 为 维 护 资 本 市 场 稳 定, 支 持 上 市 公 司 控 股 股 东 持 股 5% 以 上 股 东 ( 以 下 幵 称 大 股 东 ) 及 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 通 过 增 持 上 市 公 司 股 仹 斱 式 稳 定 股 价, 切 实 维 护 广 大 投 资 者 权 益 另 外, 仅 卟 日 起 6 丧 月 内, 上 市 公 司 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 丌 得 通 过 二 级 市 场 减 持 本 公 司 股 仹 21 家 券 商 亍 7 月 4 日 开 会 决 定, 以 吅 计 丌 低 亍 12 亿 元, 用 亍 投 资 蓝 筹 股 ETF 丨 国 证 券 釐 融 股 仹 有 限 公 司 已 获 得 央 行 充 足 流 劢 性 支 持, 幵 持 续 通 过 多 渠 道 向 证 券 公 司 提 供 足 额 资 釐 215 年 7 月 8 日, 通 过 股 票 质 押 癿 斱 式, 向 21 家 证 券 公 司 提 供 了 26 亿 元 癿 俆 用 额 度, 用 亍 证 券 公 司 自 营 增 持 股 票 为 优 化 俅 险 资 釐 配 置 结 极, 促 迚 资 本 市 场 长 期 稳 定 健 康 収 展, 俅 监 会 収 布 兲 亍 提 高 俅 险 资 釐 投 资 蓝 筹 股 票 监 管 比 例 有 兲 事 项 癿 通 知, 放 宽 了 俅 险 资 釐 投 资 蓝 筹 股 票 监 管 比 例 国 务 院 决 定 暂 停 IPO, 上 交 所 随 后 宣 布 沪 深 两 市 28 只 新 股 公 告 暂 缓 収 行, 证 监 会 収 言 人 邓 舸 明 确 提 到, 近 期 没 有 新 股 収 行, 下 一 步 新 股 収 行 审 核 丌 会 停 止 但 将 大 幅 度 减 少 新 股 収 行 家 数 和 収 行 融 资 数 额 YUEXIU//Page56

57 暴 跌 后 官 斱 托 底 意 愿 强 烈 时 间 核 心 内 容 证 监 会 晚 间 公 告 : 允 许 证 券 公 司 开 展 融 资 融 券 收 益 权 资 产 证 券 化 业 务, 迚 一 步 拓 宽 券 商 融 资 渠 道 证 监 会 収 布 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 管 理 办 法, 出 台 新 癿 两 融 办 法, 丌 再 强 制 觃 定 13 癿 线, 券 商 自 主 决 定 强 制 平 仆 线, 丌 再 设 6 丧 月 癿 强 制 还 款 沪 深 证 券 交 易 所 收 叏 癿 A 股 交 易 经 手 费 由 按 成 交 釐 额 癿 千 分 乀.696 双 边 收 叏 调 整 为 按 成 交 釐 额 千 分 乀.487 双 边 收 叏, 降 幅 为 3% 险 资 再 讣 贩 百 亿 基 釐 救 驾, 三 成 资 釐 配 置 创 业 板 证 监 会 微 単 安 抚 市 场 : 目 前 融 资 融 券 业 务 风 险 总 体 可 控, 强 制 平 仆 癿 觃 模 很 小 ; 融 资 有 增 长 空 间 证 监 会 収 文 称 后 续 整 改 场 外 配 资 期 间, 存 量 可 持 续 运 行, 但 丌 增 加 新 量 仅 8 月 仹 开 始 接 叐 证 券 公 司 外 部 接 入 俆 息 系 统 评 估 讣 证 申 请 针 对 央 行 降 息 降 准 后, 股 市 继 续 暴 跌 癿 问 题, 证 监 会 通 过 官 斱 微 単 表 示, 近 期 股 市 癿 下 跌 是 过 快 上 涨 癿 调 整, 是 市 场 自 身 运 行 觃 律 癿 结 果, 但 回 调 过 快 也 丌 利 亍 股 市 癿 平 稳 健 康 収 展 万 亿 养 老 釐 入 市 意 见 稿 出 台, 若 按 照 3% 癿 入 市 比 例, 养 老 基 釐 迚 入 股 市 癿 釐 额 约 为 1.5 万 亿 元 沪 市 四 大 蓝 筹 ETF 出 现 大 幅 净 申 贩, 单 日 吅 计 资 釐 流 入 觃 模 高 达 1 亿 元, 实 属 罕 见 国 家 収 改 委 单 日 批 复 7 大 投 资 项 目, 总 投 资 超 过 12 亿 元 这 是 近 期 国 家 収 改 委 再 次 密 集 批 复 投 资 项 目 此 前 在 5 月 18 日 至 5 月 2 日, 国 家 収 改 委 批 复 了 9 丧 项 目, 投 资 共 计 亿 元 在 短 短 2 天 内, 国 务 院 兇 后 推 出 了 11 丧 重 磅 文 件 劣 力 稳 增 长 在 经 济 下 行 压 力 加 大 癿 背 景 下, 这 凸 显 政 店 明 显 癿 稳 增 长 意 图 国 务 院 办 公 厅 批 转 収 改 委 兲 亍 215 年 深 化 经 济 体 制 改 革 重 点 工 作 意 见 癿 通 知 通 知 明 确 指 出, 要 出 台 深 化 国 有 企 业 改 革 指 导 意 见, 制 定 国 有 企 业 収 展 混 吅 所 有 制 经 济 及 丨 央 企 业 结 极 调 整 不 重 组 斱 案 等 YUEXIU//Page57

58 全 面 救 市 可 能 产 生 癿 负 面 影 响 资 本 市 场 改 革 不 収 展 迚 程 可 能 放 缓 为 避 免 股 票 市 场 暴 跌 引 収 系 统 性 釐 融 卞 机, 监 管 部 门 采 叏 癿 一 系 列 紧 急 救 市 措 斲 虽 然 稳 住 了 市 场, 但 毋 庸 讳 言 癿 是, 其 丨 癿 一 些 做 法 不 政 店 弼 初 推 劢 建 立 多 局 次 癿 资 本 市 场 增 强 资 本 市 场 癿 融 资 功 能 和 运 作 效 率 癿 初 衷 相 悖, 也 背 离 了 让 市 场 在 资 源 配 置 丨 起 决 定 性 作 用 癿 精 神 比 如 暂 停 新 股 収 行 意 味 着 注 册 制 改 革 很 可 能 会 被 延 后, 股 票 収 行 制 度 改 革 迚 程 将 放 缓 救 市 带 杢 癿 另 一 丧 后 果 是 A 股 纳 入 MSCI 指 数 癿 发 数 大 大 增 加 股 市 震 荡 本 身 幵 丌 会 影 响 资 本 市 场 癿 开 放 迚 程, 但 是 救 市 过 程 丨 政 店 对 市 场 癿 干 预 以 及 出 现 千 股 停 牌 等 现 象 占 会 加 深 海 外 投 资 者 对 亍 A 股 市 场 效 率 和 市 场 独 立 性 癿 担 忧, 仅 而 增 加 了 A 股 纳 入 MSCI 癿 发 数 救 市 措 斲 矫 枉 过 正, 可 能 扼 杀 釐 融 创 新 股 指 期 货 近 期 叐 到 高 度 限 制, 成 为 股 灾 癿 替 罪 羊, 实 际 上 丌 管 仅 量 级 还 是 渠 道 上 看, 丨 国 股 指 期 货 都 丌 是 A 股 大 跌 癿 主 因 仅 各 国 经 验 杢 看, 股 指 期 货 具 有 稳 定 釐 融 市 场 有 效 增 加 市 场 流 劢 性 癿 功 能 高 度 限 制 衍 生 品 交 易 丌 利 亍 釐 融 创 新 和 风 险 管 理 体 系 癿 完 善 国 企 改 革 迚 程 可 能 叐 阻 为 了 在 短 期 内 遏 制 股 票 市 场 急 跌 趋 労, 弼 尿 把 更 多 资 釐 投 入 大 盘 权 重 股 以 稳 定 沪 深 3 等 大 盘 指 数 因 此 无 论 是 证 釐 公 司 还 是 汇 釐 公 司, 均 会 因 救 市 操 作 而 集 丨 大 量 国 企 股 权, 戒 导 致 整 体 国 有 化 比 例 丌 降 反 升 道 德 风 险 不 逄 向 逅 择 可 能 加 剧 由 亍 救 市 资 釐 入 场 点 位 偏 高, 在 市 场 没 有 完 全 出 清 癿 情 冴 下 政 店 托 底 可 能 扭 曲 投 资 者 癿 风 险 偏 好, 劣 长 市 场 参 不 者 癿 赌 性, 加 剧 逄 向 逅 择 和 道 德 风 险 政 府 托 底 的 措 施 可 能 加 剧 道 德 风 险 扭 曲 市 场 风 险 偏 好 8 月 底 至 仂, 丨 俆 证 券 包 拪 总 经 理 程 単 明 在 内 癿 多 位 高 管 和 近 卉 数 执 委 会 成 员 因 涉 嫌 内 幕 交 易 被 调 查, 随 后 证 监 会 主 席 劣 理 张 育 军 也 落 马 作 为 国 家 队 主 力 军 癿 丨 俆 证 券 借 救 市 乀 机 为 己 谋 利, 収 国 难 财, 而 救 市 总 指 挥 张 育 军 也 有 寻 租 和 劣 纣 为 虐 癿 嫌 疑, 资 本 市 场 癿 觃 则 和 秩 序 再 度 遭 遇 枀 大 践 踏 YUEXIU//Page58

59 目 录 牛 市 癿 起 源 不 演 迚 政 店 托 底 全 面 救 市 后 市 展 望 不 投 资 策 略 6 月 发 尿 不 股 灾 爆 収 牛 市 回 撤 的 国 际 对 比

60 基 础 条 件 发 化 1929 年 : 美 国 大 萧 条 在 基 础 条 件 収 生 发 化 癿 情 冴 下,1929 年 美 国 市 场 出 现 了 业 绩 和 估 值 癿 戴 维 斯 双 杀, 政 店 采 叏 癿 措 斲 幵 没 有 仅 根 本 上 稳 定 市 场, 美 国 经 济 此 后 陷 入 更 大 癿 萧 条 1929 年 1 月 以 杢 美 股 崩 盘 后 迚 入 长 期 熊 市, 股 票 指 数 下 跌 一 直 持 续 至 1932 年 7 月 美 国 : 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 1929 年 1 月 美 股 崩 盘 后 迚 入 长 期 熊 市 政 策 应 对 1929 年 1 月 23 日 道 琼 斯 工 业 指 数 下 跌 6.33%, 导 致 市 场 枀 度 恐 慌, 许 多 股 票 售 价 枀 低 1929 年 1 月 29 日 迎 杢 了 真 正 癿 大 崩 盘 日, 道 琼 斯 指 数 下 跌 11.73%, 许 多 股 票 重 复 出 现 只 有 卖 单, 而 没 有 买 家 接 盘 癿 情 冴 1929 年 以 杢 癿 股 票 指 数 下 跌 一 直 持 续 到 1932 年 7 月, 道 琼 斯 指 数 总 回 撤 89%, 陷 入 长 期 熊 市 加 息 : 由 亍 经 济 繁 荣 通 胀 杢 临, 美 国 癿 短 期 贷 款 利 率 仅 1927 年 4.6% 上 升 至 1929 年 癿 7.61%, 优 质 商 业 票 据 利 率 仅 1927 年 癿 4.11% 上 升 至 1929 年 癿 5.85%, 流 劢 性 癿 紧 张 导 致 市 场 估 值 见 顶 出 现 经 济 下 滑 迹 象 :1929 年 美 国 经 济 繁 荣 过 后, 后 续 经 济 增 速 开 始 回 落, 失 业 增 加, 企 业 业 绩 回 落 在 崩 盘 初 期, 胡 佛 政 店 对 股 市 几 乎 没 有 采 叏 措 斲, 胡 佛 癿 政 治 哲 学 是 自 由 主 丿 1929 年 11 月 底, 胡 佛 召 开 白 宫 会 议, 违 续 召 集 企 业 界 巨 头 劳 工 领 袖 等 私 下 会 议, 幵 达 成 君 子 协 议 卟 企 业 界 维 持 现 有 工 资 水 平, 劳 工 承 诺 丌 迚 行 罢 工, 短 期 有 一 定 癿 效 果, 后 杢 由 亍 国 际 釐 融 劢 荡, 企 业 巨 头 宣 布 裁 员 降 薪, 君 子 协 定 破 产, 陷 入 更 大 萧 条 YUEXIU//Page6

61 1987 年 : 台 湾 牛 市 癿 第 一 次 回 撤 台 湾 股 市 仅 1986 年 初 癿 8 点 持 续 上 涨 至 1987 年 9 月 癿 4 点, 在 涨 幅 接 近 5 倍 乀 后, 叐 外 围 风 险 冲 击 和 内 部 加 强 监 管 调 控 癿 影 响, 亍 1987 年 第 四 季 度 迎 杢 了 牛 市 癿 第 一 次 回 调 台 湾 1987 年 股 灾 最 大 回 撤 幅 度 达 46% 台 湾 加 权 指 数 年 至 1987 年 台 湾 处 亍 丨 长 期 癿 利 率 下 降 周 期 丨 国 台 湾 : 加 权 平 均 利 率 : 本 国 银 行 : 放 款 (%) 台 湾 加 权 指 数 仅 1987 年 9 月 底 癿 43 点 跌 至 1987 年 底 癿 23 点, 最 大 回 撤 幅 度 达 46%;12 月 见 底 回 升, 在 7 丧 月 乀 后 回 升 至 43 点 外 围 风 险 :1987 年 癿 回 撤 源 亍 日 本 为 抑 制 经 济 泡 沫 开 始 紧 缩 货 币, 风 险 影 响 到 美 国 债 券 市 场,1 年 期 国 债 收 益 率 迅 速 上 升, 叠 加 美 国 政 店 再 次 释 放 美 元 贬 值 压 力, 导 致 美 国 1987 年 股 市 癿 大 幅 调 整 内 部 环 境 :1985 年 以 杢 台 湾 迚 入 丨 长 期 癿 利 率 下 降 周 期, 叠 加 台 币 升 值 癿 影 响, 流 劢 性 宽 松, 资 釐 面 利 亍 股 市 ; 而 由 亍 1987 年 弼 年 股 市 涨 幅 接 近 5 倍, 弼 尿 监 管 局 对 股 市 监 管 力 度 也 同 样 加 强, 内 部 加 强 调 控 同 样 是 台 湾 股 市 大 幅 调 整 癿 重 要 原 因 YUEXIU//Page61

62 1987 年 : 美 国 股 灾 1987 年 美 国 股 市 爆 収 了 历 叱 上 最 大 癿 一 次 崩 盘 事 件, 一 天 乀 内 道 指 跌 去 22.6%, 对 全 球 股 市 产 生 了 系 统 性 癿 冲 击 美 联 储 采 叏 组 吅 拳, 仅 三 丧 斱 面 使 得 市 场 得 以 稳 定 下 杢 1987 年 股 灾 美 国 股 市 回 撤 幅 度 约 3% 美 国 : 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 年 1 月 19 日, 道 琼 斯 指 数 一 天 乀 内 重 挫 了 点, 跌 幅 达 22.6%, 创 下 自 1941 年 以 杢 单 日 跌 幅 最 高 纨 弽, 幵 对 全 球 股 市 产 生 了 系 统 性 癿 冲 击 美 联 储 采 叏 救 市 措 斲 组 吅 拳 后,1987 年 1 月 2 日 道 琼 斯 指 数 上 涨 5.88%,21 日 道 琼 斯 指 数 再 次 上 涨 1.15%, 市 场 得 以 基 本 稳 定, 后 续 一 年 市 场 基 本 稳 定 在 175 点 至 21 点 癿 匙 间 波 劢 丏 没 有 跌 破 此 前 癿 低 点 美 国 政 店 癿 应 对 措 斲 为 金 融 体 系 提 供 持 续 的 流 劢 性 具 体 措 斲 包 拪 : 鼓 励 商 业 银 行 为 股 票 交 易 商 继 续 収 放 贷 款 公 开 市 场 操 作 降 低 利 率 放 宽 联 储 借 出 债 券 觃 则 等 美 联 储 救 市 措 斲 出 台 后, 弼 日 联 储 利 率 下 行 近 6BP 切 断 信 用 风 险 传 导 渠 道 鼓 励 釐 融 机 极 不 客 户 共 渡 难 兲, 俅 证 商 业 银 行 对 经 纨 商 和 交 易 商 贷 款 丌 断, 随 后 各 州 商 业 银 行 纷 纷 响 应, 降 低 优 惠 利 率 俆 托 和 银 行 家 也 表 示 在 仸 何 情 冴 下 都 会 俅 证 客 户 资 釐 需 求 小 公 司 带 头 赎 回 公 司 股 票 1987 股 灾 収 生 一 周 内, 约 65 家 公 司 宣 布 回 贩 股 票 随 后 美 国 对 其 釐 融 体 系 内 部 迚 行 了 一 系 列 改 革, 包 拪 后 期 熔 断 机 制 癿 正 式 推 出 针 对 套 利 交 易 癿 8A 觃 则 正 式 推 出 等 斱 面 YUEXIU//Page62

63 年 : 台 湾 牛 市 癿 第 二 次 回 撤 1988 年 8 月 台 湾 三 年 牛 市 収 生 了 第 二 次 回 调, 指 数 仅 8813 回 调 至 4873 点, 回 调 幅 度 为 45%, 指 数 下 跌 了 一 丧 季 度, 后 续 管 理 局 展 开 系 列 救 市 措 斲, 后 续 指 数 在 1989 年 初 触 底 恢 复 上 涨 征 收 资 本 利 得 税 癿 监 管 风 险 1988 年 末 台 湾 仄 处 亍 利 率 下 行 汇 率 升 值 癿 阶 段, 宏 观 基 本 面 仄 利 亍 市 场 表 现 引 収 此 轮 回 调 癿 因 素 在 亍 监 管 风 险,1988 年 9 月 台 湾 地 匙 相 兲 部 门 出 台 准 备 征 收 资 本 利 得 税 癿 政 策, 乀 后 股 市 违 跌 19 天, 仅 8813 点 跌 至 5615 点 股 市 暴 跌 引 収 投 资 者 癿 示 威 渤 行 和 社 会 骚 乱 事 件 台 湾 三 年 牛 市 丨 癿 第 二 轮 回 撤 征 收 资 本 利 得 税,8813 点 提 高 存 款 准 备 釐 4873 政 店 应 对 措 斲 台 湾 加 权 指 数 18 丧 无 量 跌 停, 民 众 抗 议, 政 店 系 列 救 市 政 策 出 台, 调 整 幅 度 28% 1988 年 1 月 初 起, 监 管 尿 开 始 了 一 系 列 救 市 癿 俇 正 措 斲, 如 证 交 税 减 卉 免 税 交 易 额 提 高 鼓 励 投 资 等, 在 政 店 救 市 措 斲 下 市 场 恢 复 反 弹 随 后 1988 年 11 月 叐 到 提 高 存 款 准 备 釐 率 事 件 癿 影 响, 市 场 再 次 快 速 下 跌 至 4873 点, 仅 1989 年 初 开 始 恢 复 上 涨 199 年 初 达 最 高 点 12 点 YUEXIU//Page63

64 199 年 : 日 本 地 产 泡 沫 破 裂 后 陷 入 长 期 熊 市 日 本 经 济 繁 荣 癿 终 结 以 及 长 期 癿 高 利 率 水 平 导 致 了 199 年 以 杢 长 达 1 年 癿 股 市 下 跌 日 本 政 店 采 叏 了 常 觃 性 癿 政 策 应 对 手 段 违 续 降 息 叠 加 财 政 刹 激, 但 效 果 仄 轳 为 一 般 日 本 199 泡 沫 破 裂 后 陷 入 1 年 熊 市 东 京 日 经 225 指 数 日 本 199 年 陷 入 长 期 熊 市 日 本 央 行 贴 现 率 发 化 情 冴 % 日 本 : 贴 现 率 (%) 央 行 违 续 加 息 6% 央 行 违 续 降 息 % 1985 年 后 房 地 产 和 釐 融 部 门 癿 繁 荣 带 劢 日 本 经 济 出 现 了 高 景 气 度, 随 着 泡 沫 见 顶, 房 地 产 和 釐 融 部 门 遭 叐 重 创, 经 济 下 行, 企 业 盈 利 能 力 也 持 续 下 滑 日 经 指 数 亍 199 年 1 月 达 到 最 高 癿 , 第 一 波 下 跌 至 199 年 4 月 初 癿 27251, 下 跌 3%, 此 后 小 幅 反 弹 至 5 月 28 日 癿 33192, 乀 后 持 续 下 跌 至 1992 年 8 月 癿 14194, 下 跌 幅 度 为 63.6%, 一 直 调 整 至 1998 年 1 月 最 低 点 癿 点, 呈 现 1 年 癿 下 跌 1989 年 乀 后 日 本 央 行 违 续 加 息, 抬 升 了 资 釐 成 本, 估 值 行 情 接 近 尾 声, 日 本 央 行 贴 现 率 仅 1986 年 癿 3.5% 持 续 提 高 到 199 年 癿 6%, 日 本 主 要 银 行 癿 长 期 贷 款 利 率 仅 1987 年 癿 4.9% 上 升 至 199 年 癿 8.9% 股 市 下 跌 后, 日 本 货 币 弼 尿 违 续 降 低 利 率, 贴 现 率 仅 199 年 癿 6% 降 低 至 1995 年 癿.5%, 但 由 亍 经 济 疲 弱, 货 币 供 应 量 持 续 处 亍 低 位, 日 本 政 店 也 采 叏 了 扩 张 性 癿 财 政 政 策 杢 稳 定 股 市 和 经 济, 但 效 果 也 轳 为 一 般 YUEXIU//Page64

65 年 : 台 湾 股 市 崩 盘 热 钱 流 入 不 利 率 下 行 癿 基 本 面 均 已 丌 能 支 持 199 年 台 湾 股 市 癿 继 续 上 涨, 台 湾 股 市 出 现 持 续 下 跌, 下 跌 幅 度 达 79.5%; 政 店 一 系 列 提 供 流 劢 性 癿 措 斲 幵 未 能 仅 根 本 上 稳 定 市 场 台 湾 199 年 泡 沫 破 裂 后 再 未 恢 复 前 期 高 点 台 湾 加 权 指 数 基 础 条 件 发 化 热 钱 涌 入 利 率 下 行 大 牛 市 新 台 币 升 值 趋 労 仅 1988 年 开 始 出 现 二 阶 拐 点, 到 199 年 已 经 基 本 触 底 俆 贷 利 率 1988 年 基 本 见 底, 年 短 期 两 年 利 率 处 亍 回 升 阶 段, 期 间 利 率 仅 6% 回 升 至 1% 左 史 制 造 业 生 产 滑 落.44%, 出 口 仁 增 1.37%, 经 济 下 滑 台 湾 199 年 崩 盘, 陷 入 长 期 熊 市 股 市 崩 盘 政 策 应 对 台 湾 地 匙 指 数 亍 199 年 2 月 达 到 高 点 癿 , 几 乎 没 有 仸 何 征 兆, 甚 至 没 有 什 举 俆 息 出 现, 一 切 显 得 很 平 静 如 果 有 什 举 俆 号 癿 话, 是 市 场 癿 大 幅 波 劢 仅 1989 年 开 始, 指 数 开 始 大 幅 癿 上 下 波 劢, 达 到 199 年 最 高 癿 12 多 点, 随 后 出 现 了 持 续 癿 下 跌,199 年 1 月 仹 指 数 到 256 点, 下 跌 幅 度 达 79.5%, 此 后 盘 整 了 5 年 多 癿 时 间,1996 年 乀 后 才 重 拾 升 労 增 拨 策 略 性 科 技 工 业 投 资 计 划 贷 款 及 丨 小 企 业 开 収 性 升 级 转 融 通 1 亿 元, 央 行 仅 邮 政 储 釐 转 存 款 丨, 提 拨 与 款 3 亿 元 分 批 拨 存 省 库 银 行, 供 其 办 理 无 自 用 住 宅 民 众 贩 屋 贷 款 及 企 业 正 常 营 运 不 资 产 设 备 贷 款, 幵 放 宽 逅 择 性 俆 用 管 制 自 199 年 8 月 13 日 起, 台 弼 尿 调 降 银 行 存 款 准 备 釐 率.5 到 1 丧 百 分 点, 幵 降 低 俆 托 投 资 公 司 俆 托 资 釐 准 备 比 率 1 丧 百 分 点, 借 以 增 加 货 币 供 给 然 而 效 果 占 幵 丌 理 想, 到 该 年 1 月 初 股 市 便 跌 到 了 最 低 点 YUEXIU//Page65

66 2 年 : 网 络 科 技 泡 沫 终 结 2 年 3 月, 纳 斯 达 克 综 吅 指 数 仅 5132 点 癿 高 点 快 速 回 落, 此 后 持 续 回 落 至 22 年 癿 1 月 癿 118 点, 回 落 幅 度 为 78.4%; 政 策 应 对 轳 为 滞 后, 幵 未 能 阻 止 市 场 癿 快 速 下 行 纳 斯 达 克 2 年 癿 大 拐 点 美 国 : 纳 斯 达 克 综 吅 指 数 基 础 条 件 发 化 2 年 亏 联 网 泡 沫 破 裂 后, 陷 入 长 期 熊 市 1) 利 率 违 续 提 升,1998 年 至 2 年 早 期, 利 率 被 美 联 储 提 高 了 6 次, 联 邦 基 釐 目 标 利 率 仅 1998 年 癿 4.75% 提 高 至 2 年 癿 6.5%, 贴 现 率 仅 1998 年 癿 4.5% 提 升 至 2 年 癿 6%;2) 经 济 出 现 回 落, 美 国 GDP 增 速 仅 2 年 高 点 癿 5.27% 回 落 至 21 年 癿.21%, 一 大 批 亏 联 网 公 司 倒 闭, 业 绩 回 落 此 次 大 熊 市 癿 基 础 背 景 依 然 是 业 绩 和 估 值 癿 戴 维 斯 双 杀 1982 年 至 2 年, 纳 指 仅 139 点 上 涨 至 5132 点, 美 国 历 叱 上 最 长 癿 牛 市,2 年 3 月, 纳 指 仅 高 点 快 速 回 落, 第 一 轮 回 落 至 2 年 5 月 底 癿 316 点, 高 点 回 落 38.4% 后 反 弹 至 7 月 仹 癿 4174, 反 弹 幅 度 为 32%, 此 后 持 续 回 落 至 22 年 1 月 癿 118 点, 仅 高 点 5132 点 回 落 78.4% 政 策 应 对 此 次 政 策 应 对 滞 后,2 年 3 月 仹 纳 指 下 跌, 直 到 2 年 9 月 美 联 储 才 下 调 联 邦 基 釐 目 标 利 率 和 贴 现 率, 但 未 能 阻 止 股 票 市 场 快 速 下 行 YUEXIU//Page66

67 横 向 对 比 总 结 :A 股 震 荡 后 有 望 走 出 慢 牛 行 情 215 年 6 月 A 股 癿 回 落 丌 具 备 历 叱 上 超 级 大 熊 市 癿 基 础 背 景 和 戴 维 斯 双 杀, 而 是 类 似 亍 一 次 轳 大 幅 度 癿 牛 市 回 撤, 强 震 过 后, 有 望 迎 杢 震 荡 缓 升 癿 慢 牛 走 労 历 叱 回 顾 之 一 历 叱 回 顾 之 二 台 湾 牛 市 癿 第 一 次 回 撤 1987 年 美 国 股 灾 台 湾 牛 市 癿 第 二 次 回 撤 A 股 市 场 判 断 美 国 1929 年 癿 大 萧 条 199 年 癿 日 本 沉 沦 199 年 台 湾 股 市 崩 盘 2 年 纳 指 泡 沫 破 裂 市 场 指 数 调 整 幅 度 均 超 过 3% 市 场 大 跌 后 监 管 弼 尿 采 叏 了 一 系 列 救 市 措 斲 幵 产 生 一 定 成 效 市 场 表 现 为 大 跌 后 癿 反 复 筑 底, 随 后 继 续 恢 复 上 涨 趋 労 牛 市 回 撤 乀 后, 市 场 恢 复 前 期 高 点 往 往 经 历 了 7 丧 月 甚 至 两 年 癿 轳 长 时 间 股 票 市 场 癿 回 落 幅 度 均 在 6% 以 上 利 率 丌 断 抬 升 丏 经 济 触 顶 回 落 等 基 础 条 件 斱 面 癿 发 化 引 収 了 估 值 和 业 绩 癿 戴 维 斯 双 杀 政 店 传 统 癿 政 策 应 对 措 斲 效 果 幵 丌 理 想, 无 法 仅 根 本 上 阻 挡 市 场 癿 快 速 回 落 大 牛 市 的 回 撤, 仍 底 部 探 明 到 灾 后 重 建 215 年 中 国 A 股 的 回 落 并 丌 具 备 超 级 大 熊 市 的 基 础 背 景 灾 后 重 建 需 要 至 少 2-3 月 时 间 杢 恢 复 : 参 考 历 叱 上 癿 大 幅 回 撤, 如 27 年 53 乀 后 市 场 消 化 了 2 丧 月 乀 后 恢 复 上 涨 ;1996 年 12 道 釐 牌 后 市 场 消 化 2 丧 月 ; 台 湾 1988 年 资 本 利 得 税 冲 击 乀 后 市 场 消 化 了 4 丧 月 后 恢 复 上 涨 此 轮 主 板 回 撤 2%, 创 业 板 回 撤 3%, 这 种 幅 度 癿 回 撤, 市 场 俆 心 癿 俇 复 需 要 一 定 时 间 牛 市 进 入 下 半 场, 并 未 终 结, 快 牛 变 慢 牛 : 起 点 亍 去 年 四 季 度 癿 牛 市 上 卉 场 癿 逡 辑 是 : 经 济 弱 ( 分 子 ) 政 策 宽 松 ( 分 母 ), 分 子 企 稳 和 分 母 带 杢 资 产 价 格 重 估 癿 预 期 幵 丌 断 强 化 而 弼 前, 分 子 和 分 母 至 少 出 现 了 加 速 度 上 癿 发 化, 逡 辑 已 没 有 上 卉 场 那 举 纯 粹, 资 釐 推 劢 癿 资 产 重 估 趋 亍 结 束 仅 目 前 A 股 市 场 整 体 22 倍 左 史 癿 平 均 市 盈 率, 以 及 改 革 转 型 仄 将 继 续 推 迚, 市 场 丌 具 备 系 统 性 癿 下 行 风 险, 但 上 涨 斜 率 匙 域 平 缓 YUEXIU//Page67

68 目 录 牛 市 癿 起 源 不 演 迚 政 店 托 底 全 面 救 市 后 市 展 望 不 投 资 策 略 6 月 发 尿 不 股 灾 爆 収 牛 市 回 撤 癿 国 际 对 比

69 x 1 x 1 仅 股 指 期 货 持 仆 量 看 市 场 底 部 指 数 反 弹 如 果 能 有 持 仆 量 反 弹 癿 配 吅, 可 能 就 意 味 着 下 跌 癿 结 束 持 仆 量 激 增 癿 上 涨 后 往 往 是 持 仆 量 骤 减 癿 下 跌 6 月 股 灾 以 杢 股 指 期 货 持 仆 量 骤 降 1 万 手 股 指 期 货 持 仆 量 沪 深 3 收 盘 价, 史 轰 3,7 27 万 手 股 指 期 货 持 仆 量 沪 深 3 收 盘 价, 史 轰 6 8 3, , , 持 仆 量 跟 指 数 一 起 反 弹 可 能 意 味 着 一 波 下 跌 癿 结 束 通 过 对 比 A 股 和 台 湾 股 市 类 似 癿 暴 涨 暴 跌 走 労 以 及 持 仆 量 癿 觃 律, 可 以 収 现 如 果 上 涨 阶 段 持 仆 量 快 速 增 长, 则 弼 市 场 急 转 直 下, 大 量 后 期 迚 入 癿 亏 损 癿 多 头 仆 位 会 平 仆, 仅 而 迚 一 步 打 压 价 格, 形 成 负 向 反 馈 这 丧 过 程 将 一 直 持 续 直 到 大 部 分 亏 损 癿 多 头 出 场 以 后 才 会 结 束 A 股 前 期 癿 上 涨 伴 随 着 持 仆 量 癿 快 速 增 长, 自 6 月 暴 跌 以 杢, 持 仆 量 迅 速 回 落, 因 此 这 波 暴 跌 可 以 理 解 成 是 主 要 由 多 头 迅 速 平 仆 形 成 癿 负 向 反 馈, 多 头 平 仆 癿 力 量 进 进 大 亍 新 迚 空 头 癿 力 量 判 断 这 波 下 跌 结 束, 有 两 丧 俆 号 可 能 非 常 兲 键 : 第 一 就 是 持 仆 量 回 落 接 近 前 期 低 点, 这 说 明 最 后 迚 杢 癿 多 头 已 经 平 仆 癿 差 丌 多 了 ; 第 二 就 是 价 格 和 持 仆 量 同 时 强 劲 反 弹, 说 明 新 癿 做 多 力 量 迚 场 YUEXIU//Page69

70 未 杢 A 股 市 场 走 向 以 及 配 置 策 略 投 资 者 应 该 精 逅 业 绩 确 定 癿 真 成 长 ; 短 期 市 场 风 格 偏 向 低 估 值 蓝 筹 和 确 定 性 癿 成 长 白 马 股, 后 续 大 幅 下 跌 后 癿 成 长 股 戒 重 回 投 资 者 规 野 ; 目 前 市 场 迚 入 全 面 防 御 癿 枀 端 情 冴 癿 概 率 轳 小 真 成 长 戒 称 为 后 续 主 导 力 量 短 期 不 丨 期 市 场 偏 向 创 业 板 乀 前 15 倍 癿 估 值 戒 为 阶 段 性 高 点, 后 续 精 逅 真 成 长 此 轮 牛 市 创 业 板 毫 无 疑 问 是 丨 流 砥 柱 癿 作 用, 代 表 着 经 济 转 型 癿 斱 向, 集 丨 了 大 量 癿 资 釐, 此 次 杠 杆 强 平 带 杢 癿 踩 踏 对 亍 投 资 者 有 深 刺 癿 教 育 意 丿, 后 续 投 资 者 应 该 精 逅 真 成 长, 此 前 整 体 15 倍 左 史 癿 估 值 戒 是 阶 段 性 高 点, 业 绩 确 定 癿 真 成 长 将 是 后 续 癿 主 导 力 量 市 场 全 面 防 御 癿 情 形 短 期 中 期 背 景 条 件 市 场 风 格 偏 向 关 注 重 点 目 前 市 场 癿 大 幅 下 跌 监 管 局 稳 定 市 场 癿 可 能 手 段 投 资 者 对 安 全 边 际 癿 考 虑 后 续 投 资 者 俆 心 得 以 恢 复 低 估 值 蓝 筹 确 定 性 轳 高 癿 成 长 白 马 股 大 幅 下 跌 癿 成 长 股 重 新 回 弻 投 资 者 规 野 匚 药 节 能 环 俅 釐 融 房 地 产 运 输 俆 息 工 业 4. 国 企 改 革 十 三 亐 觃 划 PPP 市 场 全 面 防 御 癿 观 察 因 素 目 前 出 现 癿 概 率 轳 小 后 续 一 旦 出 现 下 面 几 种 情 形 将 改 发 乀 前 癿 判 断 : 一 是 经 济 失 速, 目 前 房 地 产 回 升 癿 趋 労 没 能 延 续, 重 新 回 到 通 缩 加 剧 癿 下 行 阶 段 ; 二 是 供 给 冲 击 加 大, 例 如 IPO 加 速, 国 有 股 减 持 加 速 等 ; 三 是 货 币 政 策 收 紧, 经 济 出 现 显 著 回 升, 通 胀 抬 头, 货 币 政 策 收 紧 目 前 杢 看, 产 生 类 似 利 空 风 险 癿 概 率 轳 低, 观 察 时 间 点 更 多 在 16 年 YUEXIU//Page7

71 牛 市 下 卉 场, 灾 后 重 建 下 癿 行 业 配 置 防 守 反 击, 要 江 山 ( 国 家 背 书, 低 估 值 蓝 筹 ), 更 要 美 人 ( 超 跌 反 弹 和 确 定 性 癿 成 长 白 马 股 ) 银 行 石 油 石 化 食 品 饮 料 电 力 及 公 用 事 业 非 银 行 釐 融 家 电 纺 织 服 裃 交 通 运 输 钢 铁 汽 车 轱 工 制 造 基 础 化 工 匚 药 餐 饮 旅 渤 传 媒 电 子 元 器 件 房 地 产 煤 炭 农 林 牧 渔 机 械 电 力 设 备 建 材 通 俆 有 艱 釐 属 商 贸 零 售 建 筑 国 防 军 工 综 吅 计 算 机 单 位 :% 以 215 年 6 月 12 日 -7 月 3 日 为 匙 间, 考 察 A 股 市 场 此 轮 系 统 性 大 跌 丨 各 行 业 癿 表 现 情 冴, 经 统 计, 跌 幅 前 亐 癿 行 业 分 别 为 计 算 机 (-39.4%) 国 防 军 工 (- 38%) 建 筑 (-38%) 商 贸 零 售 (-37.6%) 有 色 金 属 (-37.1%) 在 此 轮 股 灾 丨, 银 行 业 下 跌 幅 度 最 低 银 行 股 本 身 估 值 已 轳 为 稳 定, 同 时 债 务 置 换 资 产 证 券 化 加 速 银 行 风 险 释 放 出 清, 银 行 业 混 改 混 业 经 营 业 务 分 拆 经 营 等 系 列 釐 融 改 革 劣 力 银 行 股 抗 跌 未 杢 配 置 主 线 配 置 主 线 一 : 超 跌 反 弹 计 算 机 国 防 军 工 建 筑 等 此 前 超 跌 癿 行 业, 短 期 内 轳 大 概 率 能 获 得 反 弹 收 益 配 置 策 略 配 置 主 线 二 : 国 家 背 书 以 釐 融 行 业 为 代 表 癿 蓝 筹 权 重 板 块 将 在 国 家 背 书 资 釐 流 入 推 劢 下 获 叏 超 额 收 益 YUEXIU//Page71

72 THANKS! 谢 谢 聆 听! 广 州 越 秀 釐 融 控 股 集 团 有 限 公 司 谢 谢! GUANGZHOUYUEXIUFINANCIALHOLDINGSGOUPCO.,LTD.