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1 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 101 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 * 股 價 關 係 之 探 討 ** 郭 玟 秀 摘 要 本 文 利 用 獨 特 的 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 資 料, 探 討 未 區 分 及 區 分 股 市 市 場 狀 態 下, 台 指 選 擇 權 整 體 市 場 和 其 中 不 同 類 型 投 資 人 的 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 實 證 結 果 發 現, 市 場 情 況 因 子 具 有 相 當 的 影 響 性, 未 區 分 市 場 情 況 及 盤 整 時, 整 體 市 場 及 個 別 投 資 人 選 擇 權 交 易 動 向 呈 現 顯 著 反 向 股 價 效 果, 但 在 多 空 頭 期 間 則 二 者 都 轉 為 符 合 Easley e al. (1998) 理 論 的 顯 著 正 向 股 價 效 果 ; 機 構 投 資 人 和 外 資 的 交 易 動 向 在 未 區 分 市 場 情 況 時 呈 現 顯 著 同 期 正 向 股 價 效 果 ; 再 者, 機 構 投 資 人 和 外 資 在 盤 整 時 價 格 效 果 不 顯 著, 然 而 在 多 空 期 間 皆 轉 為 顯 著 正 向 價 格 效 果, 且 此 現 象 在 空 頭 時 更 為 明 顯 整 體 上, 研 究 顯 示 台 指 選 擇 權 交 易 對 未 來 台 股 指 數 變 動 有 顯 著 影 響, 特 別 的 是, 在 多 空 期 間 正 確 預 測 價 格 效 果 展 現 地 更 為 明 顯, 即 正 ( 負 ) 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 及 隔 日 指 數 報 酬 顯 著 增 加 ( 減 少 ), 故 支 持 Chiyachanana e al. (004) 的 目 前 市 場 情 況 假 說 在 台 灣 指 數 選 擇 權 市 場 成 立 關 鍵 詞 : 市 場 狀 態 股 價 指 數 選 擇 權 交 易 不 平 衡 交 易 人 類 別 價 格 效 果 JEL 分 類 代 號 :G10, G11, G1, G14 * 感 謝 二 位 匿 名 審 查 者 所 提 供 的 寶 貴 意 見 與 評 論, 使 本 文 修 正 得 更 臻 完 善, 文 中 若 仍 有 疏 漏 之 處, 由 作 者 自 負 全 責 ** 國 立 臺 中 科 技 大 學 保 險 金 融 管 理 系 副 教 授, 本 文 聯 繫 作 者 電 話 :(04)196117,Eail: wenhsiu@nuc.edu.w DOI: / (1)

2 10 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 郭 玟 秀 壹 緒 論 過 去 研 究 指 出 多 空 期 間 具 有 不 同 的 股 價 行 為, 及 投 資 人 交 易 行 為 與 偏 好 在 不 同 市 場 情 況 下 也 許 不 同 1, 如 Chiyachanana e al. (004) 曾 提 出 目 前 市 場 情 況 假 說 (he curren arke condiion hypohesis), 表 示 市 場 情 況 也 許 扮 演 價 格 效 果 一 個 重 要 的 影 響 因 素, 甚 至 還 影 響 投 資 人 買 賣 交 易 的 不 對 稱 價 格 效 果, 即 多 頭 ( 空 頭 ) 市 場, 買 入 交 易 ( 賣 出 交 易 ) 有 較 大 的 價 格 效 果, 其 實 證 研 究 37 國 股 票 市 場, 結 果 支 持 其 假 說 ;Frino e al. (008) 及 Chou e al. (011) 分 別 研 究 美 國 及 台 灣 期 貨 市 場, 實 證 結 果 亦 支 持 目 前 市 場 情 況 假 說 然 而, 在 選 擇 權 市 場 驗 證 此 假 說 的 研 究 仍 付 之 闕 如 Chang e al. (009) 曾 建 議 市 場 情 況 也 許 在 選 擇 權 的 預 測 能 力 扮 演 另 一 重 要 角 色, 但 是 其 未 進 一 步 實 證 研 究 目 前 市 場 情 況 假 說 在 台 指 選 擇 權 (TXO) 市 場 是 否 成 立 因 此, 本 研 究 延 伸 及 填 補 Chang e al. (009) 等 文 獻 之 缺 口, 利 用 台 灣 期 貨 交 易 所 (TAIFEX) 提 供 的 獨 特 台 指 選 擇 權 (TXO) 交 易 活 動 資 料 驗 證 目 前 市 場 情 況 假 說, 探 討 在 不 同 市 場 情 況 下, 亦 即 股 市 多 頭 空 頭 盤 整 時 期 台 指 選 擇 權 市 場 整 體 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 的 關 1 例 如 Fabozzi and Francis (1977) 研 究 在 景 氣 不 同 情 況 下, 系 統 風 險 與 個 股 及 共 同 基 金 異 常 報 酬 之 間 的 變 化, 認 為 若 不 將 市 場 不 景 氣 因 素 考 慮 在 內, 將 導 致 錯 誤 的 投 資 分 析 ()

3 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 103 係 是 否 有 所 不 同 ; 其 次, 不 同 類 投 資 人 於 不 同 市 場 情 況 下 的 反 應 可 能 不 同, 表 現 在 交 易 上 進 而 影 響 價 格, 此 差 異 是 否 會 使 得 選 擇 權 交 易 與 現 貨 價 格 的 關 係 有 所 變 化 值 得 我 們 去 探 究, 因 此 本 文 進 一 步 檢 視 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 的 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 是 否 因 不 同 市 場 情 況 而 有 所 變 化 價 量 關 係 長 久 以 來 一 直 是 實 務 界 與 學 術 界 關 注 與 爭 論 的 焦 點 之 一 實 務 上, 全 球 金 融 中 心 華 爾 街 有 句 格 言 : 交 易 量 驅 使 價 格 的 變 動 (Chen e al., 001), 在 量 價 關 係 理 論 文 獻 上, 交 易 量 一 直 廣 被 用 來 衡 量 新 資 訊 到 達 的 速 率 或 一 個 獲 知 正 確 資 訊 的 方 法 (Copeland, 1976; Adai and Pfleiderer, 1988; Blue e al., 1994) 隨 著 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 的 快 速 發 展, 其 資 訊 內 容 研 究 一 直 亦 是 重 要 理 論 之 一 ( 如 Brennan and Cao, 1996), 關 於 資 訊 交 易 者 選 擇 在 那 裡 交 易 或 者 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 是 否 比 股 市 扮 演 較 重 要 資 訊 發 現 角 色, 文 獻 上 有 不 同 研 究 論 點, 例 如 Black (1975) 及 Fleing e al. (1996) 等 學 者 指 出 由 於 市 場 的 不 完 美, 衍 生 性 金 融 商 品 的 高 財 務 槓 桿 低 交 易 成 本 無 放 空 限 制 等 優 勢, 對 資 訊 交 易 者 而 言 相 對 上 是 較 理 想 交 易 管 道, 因 而 偏 好 在 此 交 易 以 實 現 資 訊 利 益, 故 預 期 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 的 資 訊 性 功 能 優 於 股 市 ; 相 對 地, 有 部 份 研 究 認 為 股 市 資 訊 性 功 能 較 佳, 例 如 Chiang and Fong (001) 及 Chan e al. (00) 指 出 選 擇 權 市 場 流 動 性 低 時, 也 許 使 得 資 訊 交 易 者 不 去 交 易 選 擇 權 而 在 流 動 佳 的 股 市 交 易, 只 留 下 流 動 性 交 易 者 在 選 擇 權 市 場 交 易, 導 致 股 市 資 訊 反 應 速 度 優 於 選 擇 權 市 場 過 去 已 有 許 多 文 獻 探 討 選 擇 權 市 場 和 股 市 之 間 資 訊 傳 遞 的 領 先 落 後 關 係, 不 過 關 於 那 一 市 場 反 應 新 資 訊 較 快 或 具 有 資 訊 交 易, 實 證 結 果 並 沒 有 一 致, 例 如 Manaser and Rendlean (198) Anhony (1988) Chakravary e al. (004) Creers and Weinbau (010) Xing e al. (010) 及 Cao and Wei (010) 等 發 現 選 擇 權 市 場 的 資 訊 領 先 股 市, 資 訊 交 易 者 傾 向 在 選 擇 權 市 場 交 易 ; 然 而,Sephan and Whaley (1990) Chan e al. (1993) 及 Chiang and Fong (001) 則 沒 有 發 現 選 擇 權 市 場 領 先 股 市 的 證 據, 不 支 持 選 擇 權 市 場 扮 演 有 關 Chakravary e al. (004) Creers and Weinbau (010) Xing e al. (010) Cao and Wei (010) Roll e al. (010) 及 Johnson and So (01) 文 獻, 感 謝 審 查 人 的 提 供 (3)

4 104 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 資 訊 性 角 色 不 同 以 往 文 獻 主 要 利 用 選 擇 權 和 股 票 的 價 格 (price-o-price) 3 或 交 易 量 (volue-o- volue) 4 探 究 二 市 場 間 資 訊 傳 遞 關 係,Easley e al. (1998) 首 度 從 價 - 量 關 係 (price-o- volue) 角 度 分 析, 指 出 若 資 訊 交 易 者 偏 好 在 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 交 易, 透 過 交 易, 資 訊 進 入 價 格, 則 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 量 也 許 是 未 來 股 價 變 動 的 重 要 預 測 指 標, 其 發 展 一 個 相 關 市 場 間 價 格 交 易 量 和 資 訊 關 聯 性 模 型 ( 即 EOS 理 論 ), 主 張 方 向 性 符 號 選 擇 權 5 交 易 量 對 標 的 股 價 移 動 具 有 正 確 預 測 能 力, 若 市 場 是 處 於 共 同 均 衡, 資 訊 交 易 者 在 選 擇 權 市 場 交 易, 則 預 期 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易 量 傳 遞 未 來 股 價 移 動 的 正 ( 負 ) 面 資 訊, 股 價 應 上 漲 ( 下 跌 ) 反 之, 若 選 擇 權 市 場 流 動 性 低 時, 資 訊 交 易 者 不 去 選 擇 權 市 場 而 留 在 股 市 交 易, 此 情 況 稱 分 開 均 衡, 預 期 不 會 發 現 選 擇 權 交 易 和 股 價 間 存 在 關 聯 性 Easley e al. (1998) 研 究 芝 加 哥 選 擇 權 交 易 所 (CBOD) 50 家 公 司, 發 現 正 負 選 擇 權 交 易 量 對 未 來 股 價 移 動 具 有 顯 著 影 響, 支 持 共 同 均 衡 假 說, 但 影 響 方 向 與 EOS 理 論 預 期 相 反, 呈 現 股 價 報 酬 和 同 期 及 落 後 一 期 的 正 選 擇 權 交 易 量 呈 現 負 相 關 而 和 負 選 擇 權 交 易 量 呈 現 3 4 例 如 Manaser and Rendlean (198) Sephan and Whaley (1990) Chan e al. (1993) Fleing e al. (1996) Chiang and Fong (001) 及 Chakravary e al. (004) 利 用 選 擇 權 價 格 資 訊 是 否 可 預 測 證 券 報 酬, 探 討 選 擇 權 與 股 票 價 格 對 資 訊 反 應 速 度 的 領 先 落 後 關 係 ;Xing e al. (010) 探 討 個 股 選 擇 權 的 波 動 微 笑 ( 價 外 賣 權 之 隱 含 波 動 度 減 去 價 平 買 權 之 隱 含 波 動 度 ) 是 否 可 預 測 未 來 標 的 證 券 之 報 酬 率 ;Creers and Weinbau (010) 探 討 滿 足 買 賣 權 平 價 關 係 之 下, 買 賣 權 之 間 的 隱 含 波 動 價 差 是 否 含 有 未 來 股 票 報 酬 之 資 訊 ;Cao and Wei (010) 探 討 選 擇 權 市 場 的 流 動 性 例 如 Anhony (1988) 分 析 一 市 場 的 交 易 量 是 否 能 帶 動 另 一 市 場 的 交 易 量 變 化 以 檢 視 選 擇 權 和 股 票 市 場 之 間 資 訊 傳 遞 的 領 先 落 後 關 係 5 Easley e al. (1998) 將 傳 遞 關 於 未 來 股 價 的 正 面 資 訊 的 買 買 權 或 賣 賣 權 定 義 為 正 選 擇 權 交 易 ; 而 傳 遞 關 於 未 來 股 價 的 負 面 資 訊 的 賣 買 權 或 買 賣 權 定 義 為 負 選 擇 權 交 易 (4)

5 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 105 正 相 關 之 反 向 價 格 效 果 6 隨 後 有 許 多 文 獻 探 討 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 資 訊 對 現 貨 價 格 的 影 響, 研 究 結 果 並 非 一 致, 支 持 具 有 顯 著 影 響 者, 如 Cherian and Weng (1999) 分 析 IBM 股 票 及 買 權 交 易 量 資 料, 發 現 買 權 交 易 量 具 有 預 測 股 價 能 力 ;Cao e al. (005) 利 用 CBOE 成 功 和 未 成 功 接 管 公 司 資 料 探 討 公 司 接 管 宣 告 前 選 擇 權 交 易 量 的 資 訊 內 容, 發 現 接 管 宣 告 前 買 權 交 易 量 顯 著 增 加, 且 買 權 淨 買 交 易 量 導 致 較 高 的 隔 天 股 票 報 酬 ;Pan and Poeshan (006) 利 用 CBOE 非 造 市 者 的 股 票 買 賣 權 新 倉 買 入 交 易 量 建 構 賣 買 權 比 率 變 數 (pu/pu+call) 檢 定 EOS 理 論, 發 現 股 票 選 擇 權 新 倉 買 入 交 易 量 對 未 來 股 價 變 動 方 向 具 有 顯 著 預 測 力 而 不 支 持 的 實 證 結 果, 如 Chan e al. (00) 分 析 CBOE 股 票 選 擇 資 料, 發 現 選 擇 權 交 易 量 沒 有 包 含 隨 後 股 價 變 動 資 訊, 而 股 票 淨 交 易 量 對 後 來 選 擇 權 價 格 有 顯 著 預 測 力, 建 議 資 訊 交 易 者 先 在 股 市 交 易 ;Schlag and Soll (005) 分 析 德 國 DAX 指 數 選 擇 權 和 期 貨 符 號 交 易 量 的 價 格 效 果, 發 現 二 者 對 隨 後 股 價 變 動 沒 有 預 測 力 ;Chang e al. (009) 探 討 台 指 選 擇 權 市 場 新 倉 買 入 賣 買 權 比 率 的 資 訊 內 容, 結 果 沒 有 發 現 顯 著 價 格 效 果 雖 然 過 去 已 有 許 多 研 究 驗 證 EOS 理 論, 但 是 鮮 少 文 獻 在 EOS 理 論 中 考 慮 市 場 狀 態 影 響 因 子,Chang e al. (009) 指 出 投 資 人 的 交 易 管 道 偏 好 有 可 能 受 到 市 場 情 況 影 響 而 改 變, 例 如 資 訊 交 易 者 也 許 會 因 高 槓 桿 而 較 傾 向 在 多 頭 市 場 買 入 買 權 ; 在 空 頭 市 場, 也 許 希 望 藉 由 買 入 較 多 賣 權 以 克 服 股 市 的 放 空 限 制 此 外,Johnson and So (01) 也 有 類 似 的 看 法, 基 於 EOS 理 論 及 Roll e al. (010) 的 O/S 7 實 證 結 果,Johnson and So (01) 發 展 多 市 場 不 對 稱 資 訊 模 型 探 討 O/S 和 未 來 股 票 報 酬 的 關 係, 主 張 因 股 市 的 放 空 成 本, 對 面 臨 6 Easley e al. (1998) 解 釋 此 矛 盾 現 象 可 能 是 由 於 反 映 隨 著 價 格 變 動 的 避 險 活 動 或 者 過 度 反 應 因 素 所 致 7 最 近 Roll e al. (010) 認 為 單 看 股 票 或 選 擇 權 交 易 量 可 能 忽 略 一 些 重 要 的 資 訊, 他 們 首 先 結 合 二 個 交 易 量 發 展 一 個 實 證 變 數 - 選 擇 權 交 易 量 相 對 於 股 票 交 易 量 之 比 率 (he raio of oal opion arke volue o oal sock arke volue, O/S), 研 究 結 果 發 現 美 國 股 票 選 擇 權 的 O/S 在 將 近 盈 餘 宣 告 時 突 然 上 升, 且 似 乎 影 響 股 價, 在 盈 餘 宣 告 前, 高 O/S 同 時 發 生 高 累 積 異 常 報 酬 (CAR), 顯 示 O/S 變 化 受 到 資 訊 交 易 影 響 (5)

6 106 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 壞 消 息 的 交 易 人 而 言, 選 擇 權 市 場 是 較 具 吸 引 力 交 易 管 道, 因 此 壞 消 息 時, 資 訊 交 易 者 會 比 好 消 息 更 常 交 易 選 擇 權, 導 致 O/S 和 未 來 股 票 報 酬 間 存 在 負 關 係, 其 實 證 結 果 符 合 模 型 預 測, 且 似 乎 隱 含 空 頭 時 期 選 擇 權 交 易 和 股 票 報 酬 間 的 負 關 係 可 能 更 為 明 顯 由 於 規 模 及 專 業 性 的 相 對 差 異,Kaniel e al. (008) 指 出 財 務 經 濟 學 者 總 是 不 同 地 看 待 個 別 投 資 人 與 機 構 投 資 人, 過 去 研 究 通 常 認 為 個 別 交 易 人 扮 演 雜 訊 交 易 者 ; 而 相 對 上, 機 構 投 資 者 具 專 業 知 識 且 擁 有 優 勢 的 資 金 與 設 備, 通 常 被 視 為 資 訊 交 易 者 (De Long e al., 1990), 尤 其 外 資 機 構 投 資 者 被 發 現 在 台 灣 股 市 具 有 資 訊 領 先 之 指 標 作 用 8 在 股 市 中, 已 有 許 多 文 獻 發 現 機 構 投 資 人 ( 個 別 投 資 人 ) 的 股 票 交 易 與 股 價 報 酬 存 在 正 ( 負 ) 相 關 ( 如 : Nofsinger and Sias, 1999; Werers, 1999; Froo e al. 001; Sias e al., 001; Griffin e al., 003), 而 類 似 的 價 格 效 果 型 態 亦 存 在 選 擇 權 市 場, Pan and Poeshan (006) 發 現 大 眾 客 戶 的 指 數 賣 買 權 比 率 對 未 來 現 貨 指 數 報 酬 呈 現 顯 著 正 影 響, 方 向 不 符 合 EOS 理 論, 是 反 向 現 貨 市 場 指 標 ;Chang e al. (009) 發 現 外 資 的 TXO 賣 買 權 比 率 對 未 來 台 股 指 數 變 動 有 顯 著 負 影 響, 方 向 符 合 EOS 理 論, 是 正 向 現 貨 市 場 指 標, 而 散 戶 本 土 法 人 則 無 顯 著 性 影 響 由 於 過 去 文 獻 已 證 明 在 股 市 及 期 貨 市 場, 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 和 外 資 法 人 的 交 易 於 不 同 市 場 情 況 下 呈 現 不 同 價 格 效 果 ( 如 Chiyachanana e al., 004; Frino e al., 008; Chou e al., 011), 而 此 不 同 市 場 情 況 的 影 響 差 異 是 否 亦 會 使 得 此 三 類 投 資 人 的 選 擇 權 交 易 與 現 貨 價 格 的 關 係 有 所 變 化 值 得 本 文 深 入 探 討 之 因 此, 綜 合 上 述 研 究, 本 文 認 為 選 擇 權 交 易 與 現 貨 價 格 間 的 關 係 可 能 會 因 不 同 市 場 情 況 而 有 所 不 同, 而 首 度 將 EOS 理 論 與 目 前 市 場 情 況 假 說 予 以 連 結, 主 要 研 究 目 的 如 下 : 首 先 探 討 未 區 分 不 同 市 場 情 況 時,TXO 市 場 整 體 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 資 訊 內 涵 其 次, 探 討 TXO 市 場 整 體 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 資 訊 內 涵 是 否 會 受 不 同 市 場 情 況 的 影 響, 即 相 較 於 盤 整 市 場, 在 多 ( 空 ) 頭 市 場, 正 ( 負 )TXO 市 場 交 易 對 台 股 指 數 報 酬 8 例 如, 游 智 賢 與 賴 育 志 (1999) 發 現 外 資 在 空 頭 時 期, 確 實 具 有 資 訊 領 先 之 現 象 ; 劉 祥 熹 與 李 崇 主 (000) 發 現 外 資 的 過 去 資 訊 會 對 台 灣 股 市 當 期 股 價 有 影 響 ; 林 美 珍 與 馬 麗 菁 (00) 發 現 三 大 法 人 中 只 有 外 資 的 交 易 行 為 對 集 中 市 場 和 店 頭 市 場 有 影 響 力 (6)

7 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 107 是 否 展 現 顯 著 的 增 加 ( 減 少 ) 效 果 最 後, 探 討 未 區 分 不 同 市 場 情 況 時, 個 別 投 資 人 和 外 資 的 TXO 交 易 活 動 之 價 格 效 果 是 否 如 Pan and Poeshan (006) 及 Chang e al. (009) 的 發 現, 是 一 反 向 及 正 向 現 貨 市 場 指 標 ; 此 外, 進 一 步 檢 視 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 的 超 額 正 負 TXO 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 是 否 因 不 同 市 場 情 況 而 有 所 變 化, 且 相 較 於 盤 整 市 場, 資 訊 交 易 者 如 機 構 投 資 人 及 外 資 是 否 因 高 槓 桿 而 較 傾 向 在 多 頭 市 場 更 常 交 易 正 台 指 選 擇 權 交 易, 導 致 其 正 台 指 選 擇 權 交 易 對 指 數 報 酬 的 增 加 效 果 可 能 更 為 明 顯 ; 而 在 空 頭 市 場, 兩 者 是 否 因 高 槓 桿 而 較 傾 向 常 交 易 負 台 指 選 擇 權 交 易 以 克 服 股 市 的 放 空 限 制, 導 致 其 負 台 指 選 擇 權 交 易 對 指 數 報 酬 的 減 少 效 果 可 能 更 為 明 顯 相 較 於 過 去 文 獻, 本 文 主 要 不 同 點 與 貢 獻 如 下 :1. 目 前 關 於 目 前 市 場 情 況 假 說 的 實 證 研 究 主 要 集 中 於 證 券 與 期 貨 市 場, 首 度 探 討 台 指 選 擇 權 整 體 市 場 和 其 中 不 同 類 型 投 資 人 的 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 是 否 因 不 同 市 場 情 況 而 有 所 變 化 ;. 文 獻 上, 交 易 不 平 衡 (rading ibalance) 或 買 賣 單 不 平 衡 (order ibalance) 9, 常 被 用 來 探 討 方 向 性 交 易 活 動 對 價 格 變 動 的 影 響, 發 現 其 對 報 酬 率 具 有 良 好 解 釋 能 力, 可 以 兼 顧 交 易 對 價 格 的 影 響 方 向 與 程 度 ( 如 Chordia e al. 00;Evans and Lyons, 00) 由 於 Pan and Poeshan (006) 和 Chang e al. (009) 的 賣 買 權 比 例 變 數 沒 有 考 慮 淨 買 壓 力 效 果, 本 文 以 交 易 不 平 衡 做 為 選 擇 權 方 向 性 交 易 活 動 的 衡 量 變 數, 提 供 有 關 台 指 選 擇 權 交 易 資 訊 內 涵 研 究 之 另 一 證 據 ;3. 衍 生 性 金 融 商 品 的 交 易 活 動, 除 了 交 易 量 之 外, 未 平 倉 量 是 另 一 常 用 代 理 變 數, Bessebinder and Seguin (1993) 指 出 未 平 倉 量 表 示 交 易 人 透 過 其 資 訊 願 意 承 擔 的 風 險 部 位, 具 有 一 定 程 度 的 資 訊 內 容,Dennis and Mayhew (00) 指 出 選 擇 權 交 易 可 能 是 新 倉 或 平 倉 交 易, 故 交 易 量 訊 息 可 能 會 有 些 誤 解, 使 用 未 平 倉 量 可 提 供 穩 健 性 檢 定 ; 由 於 以 往 研 究 大 多 只 單 獨 分 析 其 中 一 個, 因 此 本 文 同 時 以 交 易 量 及 未 平 倉 量 為 交 易 活 動 的 衡 量 變 數, 提 供 更 完 整 的 分 析 ;4. 以 往 文 獻 大 都 僅 分 析 選 擇 權 近 月 份 合 約 或 所 有 月 份 合 約 之 資 訊 9 交 易 不 平 衡 為 買 進 交 易 量 減 賣 出 交 易 量, 可 衡 量 淨 買 壓 力 (ne buying pressure) 買 賣 單 不 平 衡 = 買 方 發 動 交 易 額 ( 交 易 次 數 交 易 股 數 ) 減 賣 方 發 動 交 易 額 ( 交 易 次 數 交 易 股 數 ) (7)

8 108 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 內 容, 較 忽 略 非 近 月 份 的 遠 月 份 合 約 市 場, 因 此 引 發 本 文 檢 視 遠 月 份 市 場 交 易 的 資 訊 內 容, 及 近 月 份 遠 月 份 市 場 交 易 對 現 貨 價 格 變 動 的 影 響 是 否 不 同 本 文 實 證 發 現, 市 場 情 況 影 響 因 子 對 台 指 選 擇 權 交 易 的 現 貨 價 格 效 果 具 顯 著 性 影 響, 此 結 果 與 Chiyachanana e al. (004) 以 股 市 Frino e al. (008) 及 Chou e al. (011) 以 期 貨 市 場 為 研 究 對 象 所 得 到 結 論 相 仿 首 先, 未 區 分 不 同 市 場 情 況 下, 在 整 體 市 場 交 易 方 面, 發 現 TXO 市 場 交 易 活 動 對 未 來 台 股 指 數 報 酬 有 顯 著 影 響, 支 持 EOS 理 論 的 共 同 均 衡, 不 過 近 月 TXO 交 易 活 動 具 同 期 反 向 影 響, 方 向 不 符 合 EOS 理 論, 而 遠 月 TXO 交 易 活 動 有 正 向 預 測 效 果, 影 響 方 向 符 合 EOS 理 論 在 投 資 人 交 易 方 面, 個 別 投 資 人 的 近 遠 月 TXO 交 易 活 動 呈 現 同 期 反 向 價 格 效 果, 但 不 具 預 測 價 格 效 果 ; 機 構 投 資 人 的 近 月 TXO 交 易 活 動 呈 現 同 期 正 向 價 格 效 果 ; 而 外 資 除 了 近 遠 月 TXO 交 易 活 動 呈 現 同 期 正 向 價 格 效 果, 其 近 月 超 額 負 交 易 活 動 更 呈 現 正 確 預 測 效 果, 即 超 額 負 交 易 活 動 增 加, 下 一 期 台 股 指 數 報 酬 呈 現 顯 著 減 少, 此 結 果 與 Pan and Poeshan (006) 及 Chang e al. (009) 的 研 究 一 致, 顯 示 個 別 投 資 人 ( 機 構 投 資 人 及 外 資 ) 的 TXO 交 易 活 動 是 一 反 向 ( 正 向 ) 現 貨 市 場 指 標 其 次, 反 觀 區 分 不 同 市 場 情 況 下, 值 得 注 意 的 是, 台 指 選 擇 權 市 場 整 體 交 易 活 動 及 三 類 投 資 人 交 易 的 現 貨 價 格 效 果 在 不 同 市 場 情 況 時 確 有 產 生 變 化 及 程 度 上 的 差 異, 本 文 發 現 相 對 於 盤 整 時,EOS 理 論 的 正 向 預 測 價 格 效 果 在 多 空 期 間 表 現 地 更 明 顯 在 整 體 市 場 交 易 方 面, 發 現 盤 整 時 結 果 和 未 區 分 市 場 情 況 時 相 近, 近 遠 月 TXO 交 易 活 動 都 呈 現 同 期 反 向 效 果, 但 不 具 預 測 效 果 ; 然 而, 在 多 頭 時, 近 遠 月 TXO 超 額 正 交 易 活 動 呈 現 正 向 同 期 及 正 確 預 測 價 格 效 果, 即 TXO 超 額 正 交 易 活 動 增 加, 同 期 及 下 一 期 台 股 指 數 報 酬 呈 現 顯 著 增 加 ; 在 空 頭 時, 近 月 超 額 負 交 易 量 亦 呈 現 正 向 預 測 效 果 在 投 資 人 交 易 方 面, 個 別 投 資 人 的 近 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 在 盤 整 期 的 反 向 同 期 及 預 測 價 格 效 果, 在 多 空 期 間 改 變 為 符 合 EOS 理 論 的 正 向 同 期 及 預 測 價 格 效 果 ; 機 構 投 資 人 與 外 資 的 近 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 在 盤 整 時 不 顯 著 的 價 格 效 果, 在 多 空 期 間 亦 轉 為 顯 著 正 向 同 期 及 預 測 價 格 效 果 因 此, 相 較 於 盤 整 時, 三 類 投 資 人 皆 傾 向 在 多 ( 空 ) 頭 期 間 更 常 交 易 TXO (8)

9 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 109 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易, 導 致 其 TXO 正 ( 負 ) 交 易 對 台 股 指 數 報 酬 的 增 加 ( 減 少 ) 價 格 效 果 特 別 明 顯, 其 中 尤 其 是 資 訊 交 易 者 如 機 構 投 資 人 及 外 資 似 乎 在 空 頭 期 間 更 積 極 交 易 負 選 擇 權 交 易 活 動, 導 致 其 價 格 效 果 更 為 明 顯, 此 現 象 與 Johnson and So (01) 以 整 體 市 場 為 研 究 對 象 所 得 到 結 論 相 仿 整 體 而 言, 本 文 實 證 結 果 支 持 目 前 市 場 情 況 假 說 在 台 灣 指 數 選 擇 權 市 場 成 立 本 文 架 構 共 分 為 四 個 部 份, 第 一 部 份 陳 述 本 文 之 研 究 背 景 與 目 的 ; 第 二 部 份 為 研 究 方 法, 說 明 實 證 資 料 與 研 究 模 型 ; 第 三 部 份 為 實 證 結 果 與 分 析 ; 最 後 則 為 結 論 貳 研 究 方 法 一 資 料 來 源 本 文 以 台 灣 期 貨 交 易 所 (TAIFEX) 的 台 指 選 擇 權 為 研 究 對 象, 實 證 資 料 來 自 TAIFEX 提 供 的 獨 特 台 指 選 擇 權 投 資 人 交 易 資 料, 內 容 有 不 同 類 交 易 人 的 台 指 選 擇 權 近 月 份 及 所 有 月 份 合 約 的 每 日 買 入 成 交 量 賣 出 成 交 量 買 入 未 平 倉 量 及 賣 出 未 平 倉 量, TAIFEX 將 交 易 人 區 分 成 八 類 : 自 然 人 ( 亦 可 稱 個 別 投 資 人 或 散 戶 ) 證 券 自 營 商 證 券 投 信 商 外 資 一 般 法 人 造 市 者 期 貨 自 營 商 及 期 貨 經 理 事 業 樣 本 觀 察 期 間 自 00 年 1 月 至 005 年 6 月 為 止 本 文 將 證 券 自 營 商 證 券 投 信 商 外 資 一 般 法 人 期 貨 自 營 商 及 期 貨 經 理 事 業 六 類 投 資 人 交 易 加 總 成 機 構 投 資 人 10, 由 於 造 市 者 有 其 功 能 性 任 務, 故 本 文 後 續 進 行 實 證 的 機 構 投 資 人 不 包 含 造 市 者 此 外, 交 易 活 動 接 近 契 約 到 期 日 前, 價 格 及 成 交 量 會 有 急 遽 變 動 的 現 象, 導 致 這 期 間 資 料 較 不 具 有 效 性, 為 避 免 到 期 日 效 應 影 響, 本 文 將 距 到 期 前 3 日 的 近 月 選 擇 權 合 約 改 採 下 一 個 近 月 合 約 替 代 台 指 選 擇 權 的 10 由 於 研 究 期 間 證 券 自 營 商 證 券 投 信 商 一 般 法 人 及 期 貨 經 理 事 業 的 交 易 量 較 少, 考 慮 流 動 性 問 題, 本 文 排 除 造 市 者 後, 將 其 它 各 類 法 人 合 併 為 機 構 投 資 人 (9)

10 110 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 標 的 現 貨 台 灣 股 市 加 權 股 價 指 數 日 資 料 則 來 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫, 台 股 指 數 報 酬 率 變 數 R, 定 義 為 R = ln( P / P 1), P 及 P 1 分 別 為 日 及 1日 台 股 指 數 的 收 盤 價 TXO 每 天 共 有 5 個 月 份 的 契 約 在 市 場 上 交 易, 交 易 當 月 起 連 續 3 個 月 份, 另 加 上 月 中 個 連 續 季 月 通 常 近 月 份 合 約 交 易 最 活 絡, 目 前 文 獻 上 大 都 分 析 選 擇 權 近 月 份 或 所 有 月 份 合 約 總 計 交 易 活 動 之 資 訊 內 容, 較 忽 略 近 月 份 合 約 以 外 整 體 遠 月 份 合 約 交 易 的 資 訊 性, 因 此 本 文 將 近 月 份 合 約 以 外 的 四 個 月 份 合 約 總 數 定 義 為 遠 月 份 合 約, 並 檢 視 近 月 份 合 約 遠 月 份 合 約 兩 組 交 易 活 動 對 現 貨 價 格 變 動 的 資 訊 內 容 是 否 不 同 表 1 為 研 究 期 間 台 指 選 擇 權 每 日 平 均 成 交 量 與 未 平 倉 量 分 佈 概 況, 從 成 交 量 來 看, 約 有 84% 的 契 約 集 中 於 近 月 份 合 約, 約 有 16% 分 佈 於 非 近 月 份 的 4 個 遠 月 份 合 約 ; 從 未 平 倉 量 來 看, 約 有 78% 的 契 約 集 中 於 近 月 合 約, 約 有 % 分 佈 於 另 外 4 個 遠 月 份 合 約 表 是 研 究 期 間 各 類 交 易 人 的 台 指 選 擇 權 日 平 均 交 易 量 與 未 平 倉 量 比 率 11,Panel A 和 Panel B 分 別 為 交 易 量 及 未 平 倉 量 的 結 果, 在 近 月 份 TXO 市 場, 個 別 投 資 人 每 日 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 占 市 場 成 交 量 ( 未 平 倉 量 ) 的 比 率 日 平 均 值 約 60.57% (59.05%), 在 八 類 交 易 人 中 交 易 比 重 最 高, 而 整 體 機 構 法 人 日 平 均 交 易 量 和 未 平 倉 量 約 40%, 其 中 造 市 者 的 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 約 30% (%); 期 貨 自 營 商 的 日 平 均 交 易 量 和 未 平 倉 量 比 率 約 4.8%; 外 資 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 約.7% (10.86%), 顯 示 外 資 的 留 倉 11 投 資 者 的 日 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 (%) 等 於 投 資 者 日 的 買 入 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 和 賣 出 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 之 平 均 值 占 日 市 場 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 的 比 重 (10)

11 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 111 意 願 傾 向 較 高 ; 一 般 法 人 的 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 約 0.89% (1.84%); 期 貨 經 理 事 業 的 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 約 0.47% (0.67%); 證 券 投 信 的 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 約 0.34% (0.65%); 證 券 自 營 商 的 日 平 均 交 易 量 比 率 (0.16%) 和 未 平 倉 量 比 率 (0.18%) 則 最 低 相 對 的, 在 遠 月 份 TXO 市 場, 個 別 投 資 人 和 整 體 機 構 法 人 的 交 易 比 重 明 顯 和 近 月 份 不 同, 在 交 易 量 方 面, 個 別 投 資 人 的 日 平 均 交 易 量 比 率 約 46.7%, 而 整 體 機 構 法 人 比 率 上 升 為 53.3%, 個 別 投 資 人 的 日 未 平 倉 量 比 率 更 下 降 為 37.6%, 且 稍 微 低 於 造 市 者, 而 機 構 法 人 比 率 則 為 6.4%, 其 中, 造 市 者 的 日 平 均 交 易 量 和 未 平 倉 量 比 重 約 38%, 皆 高 於 其 在 近 月 市 場 的 比 重, 顯 示 造 市 者 在 遠 月 市 場 確 實 發 揮 造 市 功 能 ; 值 得 注 意 的 是 外 資, 其 日 平 均 交 易 量 比 率 約 9.53%, 而 日 平 均 未 平 倉 量 比 率 約 0.33%, 和 近 月 份 合 約 市 場 一 樣, 相 較 其 他 投 資 人, 外 資 的 留 倉 意 願 似 乎 較 高 ; 期 貨 自 營 商 日 平 均 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 為 3.16% (.08%), 一 般 法 人 和 期 貨 經 理 事 業 的 日 平 均 交 易 量 比 重 各 約 1.9% 及 0.73%, 未 平 倉 量 比 重 各 約 1.1% 及 0.56%; 證 券 自 營 商 的 日 交 易 量 和 未 平 倉 量 比 重 在 遠 月 市 場 亦 最 低 整 體 來 看, 若 不 考 慮 造 市 者 的 遠 月 市 場 未 平 倉 量 比 率,TXO 市 場 是 由 個 別 投 資 人 主 導, 而 個 別 投 資 人 近 月 遠 月 所 有 月 的 日 平 均 交 易 量 比 重 皆 高 於 日 平 均 未 平 倉 量 比 重, 顯 示 個 別 投 資 人 似 乎 留 倉 意 願 低, 比 較 積 極 頻 繁 進 行 選 擇 權 交 易, 此 現 象 和 Barber and Odean (000) 的 研 究 一 致, 其 發 現 股 市 中 散 戶 有 交 易 頻 繁 傾 向 ; 相 對 上, 機 構 法 人 似 乎 留 倉 意 願 較 高, 且 排 除 造 市 者 之 外, 顯 示 外 資 交 易 活 動 在 機 構 法 人 中 占 有 相 對 重 要 地 位, 值 得 深 入 探 究 之 1 本 文 在 探 討 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 關 係 時, 納 入 股 市 多 空 頭 虛 擬 變 數, 檢 視 不 同 市 場 情 況 下, 即 股 市 盤 整 上 漲 與 下 跌 時 期 選 擇 權 交 易 活 動 與 現 貨 報 酬 關 1 關 於 多 空 頭 的 定 義, 學 術 界 與 實 務 界 並 無 定 論, 許 多 學 者 紛 紛 提 出 不 同 見 解, 相 關 文 獻 回 顧 請 參 考 張 巧 宜 與 張 傳 盛 (011) (11)

12 11 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 係 是 否 有 變 化 本 文 參 照 Fabozzi and Francis (1977) 提 出 的 多 空 期 間 判 別 法 13, 以 樣 本 期 間 的 每 月 股 市 報 酬 率 與 股 市 報 酬 率 之 標 準 差 做 比 較, 將 市 場 狀 態 區 分 為 多 頭 空 頭 及 盤 整 市 場, 當 股 市 上 漲 (R > 0.5σ) 或 下 跌 (R < -0.5σ) 幅 度 較 大 時, 即 判 定 為 多 頭 或 空 頭 市 場, 其 它 月 份 則 為 盤 整 市 場 : 表 3 為 台 股 指 數 日 報 酬 率 敘 述 統 計 與 多 空 市 場 判 別 結 果,Panel A 為 研 究 期 間 台 股 指 數 日 報 酬 率 敘 述 統 計, 日 報 酬 率 平 均 值 為 正 0.01%, Panel B 呈 現 區 分 後 的 11 個 多 頭 市 場 及 8 個 空 頭 市 場 之 期 間 及 指 數 變 化, 未 列 於 表 中 的 期 間 則 為 盤 整 市 場 表 1 台 指 選 擇 權 日 平 均 成 交 量 與 未 平 倉 量 概 況 表 單 位 : 口 數 和 % 近 月 份 合 約 遠 月 份 合 約 所 有 月 份 合 約 成 交 量 未 平 倉 量 成 交 量 未 平 倉 量 成 交 量 未 平 倉 量 買 權 77,665 (85.57%) 賣 權 56,978 (8.75%) 合 計 134,643 (84.35%) 3,070 (80.75%) 13,09 (14.43%) 55,339 (19.5%) 90,757 (100%) 87,409 (100%) 00,695 (75.41%) 11,873 (17.5%) 65,448 (4.59%) 68,851 (100%) 66,143 (100%) 43,765 (78.18%) 4,965 (15.65%) 10,787 (1.8%) 159,608 (100%) 553,55 (100%) 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 註 :1. 表 中 數 據 為 樣 本 期 間 近 月 份 遠 月 份 及 所 有 月 份 台 指 選 擇 權 合 約 每 日 平 均 成 交 量 口 數 與 未 平 倉 量 口 數. 括 號 內 為 近 月 份 遠 月 份 台 指 選 擇 權 合 約 每 日 平 均 成 交 量 與 未 平 倉 量 分 別 占 近 月 份 所 有 月 份 台 指 選 擇 權 合 約 每 日 平 均 成 交 量 與 未 平 倉 量 之 百 分 比 13 張 巧 宜 與 張 傳 盛 (011) 亦 採 用 Fabozzi and Francis (1977) 的 多 空 期 間 判 別 法, 即 將 樣 本 期 間 分 為 多 頭 空 頭 及 盤 整 市 場 R 為 當 月 市 場 報 酬 率,σ 為 市 場 報 酬 率 的 標 準 差 若 當 月 市 場 報 酬 率 介 於 正 0.5σ 及 負 0.5σ 之 間 時, 則 該 月 列 為 盤 整 期 ;(R) > 0.5σ 之 間 為 多 頭 月 份 ;(R) < 0.5σ 為 空 頭 月 份 (1)

13 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 113 表 各 類 交 易 人 的 台 指 選 擇 權 日 平 均 交 易 量 與 未 平 倉 量 比 率 (%) 台 指 買 權 台 指 賣 權 台 指 選 擇 權 近 月 遠 月 所 有 月 近 月 遠 月 所 有 月 近 月 遠 月 所 有 月 Panel A. 交 易 量 個 別 投 資 人 證 券 自 營 商 證 券 投 信 商 外 資 一 般 法 人 造 市 者 期 貨 自 營 商 期 貨 經 理 事 業 Panel B. 未 平 倉 量 個 別 投 資 人 證 券 自 營 商 證 券 投 信 商 外 資 一 般 法 人 造 市 者 期 貨 自 營 商 期 貨 經 理 事 業 註 :1. 除 了 期 貨 經 理 事 業 交 易 人 的 樣 本 期 間 為 004 年 4 月 至 005 年 6 月, 其 它 七 類 交 易 人 的 樣 本 期 間 為 00 年 1 月 至 005 年 6 月. 表 中 數 據 為 各 類 交 易 人 的 近 月 份 遠 月 份 及 所 有 月 份 台 指 選 擇 權 日 交 易 量 與 未 平 倉 量 比 率 之 平 均 值 (%), 投 資 者 的 日 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 比 率 (%) 等 於 投 資 者 日 的 買 入 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 和 賣 出 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 之 平 均 值 占 日 市 場 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 的 比 率 (13)

14 114 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 3 台 股 指 數 日 報 酬 率 敘 述 統 計 與 多 空 市 場 判 別 結 果 Panel A. 台 股 指 數 日 報 酬 率 平 均 值 中 位 數 最 大 值 最 小 值 標 準 差 Panel B. 台 股 指 數 多 空 市 場 多 頭 期 間 台 股 指 數 變 化 空 頭 期 間 台 股 指 數 變 化 00/ /5-00/ / / / / / / /5-003/ / / /3-004/ /1-004/ / / /3-005/ / / /5-005/ 註 : 表 中 台 股 指 數 多 空 市 場 的 判 別 方 法 乃 採 用 Fabozzi and Francis (1977) 張 巧 宜 與 張 傳 盛 (011) 的 多 空 期 間 判 別 法, 即 將 樣 本 期 間 分 為 多 頭 空 頭 及 盤 整 市 場 二 方 向 性 選 擇 權 交 易 衡 量 方 式 本 文 參 照 Easley e al. (1998) 對 符 號 選 擇 權 交 易 的 定 義 方 法, 定 義 正 TXO 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 為 買 入 台 指 買 權 和 賣 出 台 指 賣 權 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 之 和, 負 TXO 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 則 為 買 入 台 指 賣 權 和 賣 出 台 指 買 權 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 之 和 符 號 台 指 選 擇 權 交 易 表 示 投 資 人 對 股 市 後 勢 變 動 方 向 的 看 法, 當 正 TXO 交 易 量 比 較 高 時, 表 示 買 進 台 指 (14)

15 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 115 買 權 及 賣 台 指 賣 權 的 交 易 相 對 較 多, 代 表 投 資 人 對 台 股 指 數 後 勢 的 看 法 偏 多, 預 期 台 股 指 數 上 漲 ; 當 負 TXO 交 易 量 較 高 時, 表 示 買 進 台 指 賣 權 及 賣 台 指 買 權 的 交 易 相 對 較 多, 代 表 投 資 人 對 台 股 指 數 後 勢 的 看 法 偏 空, 預 期 台 股 指 數 下 跌 過 去 許 多 文 獻 認 為 淨 買 交 易 可 衡 量 淨 買 壓 力, 對 價 格 有 良 好 解 釋 能 力 ( 如 Chordia e al. 00;Evans and Lyons, 00 等 ), 因 此 本 文 遵 循 Soll (000) 及 Kaesaka e al. (003) 建 構 交 易 不 平 衡 (rading ibalance) 以 衡 量 淨 買 交 易 的 方 式, 分 別 以 交 易 量 不 平 衡 (rading volue ibalance, VOL IB ) 及 未 平 倉 量 不 平 衡 (open ineres ibalance, 衡 量 變 數, 定 義 如 下 : OI IB ) 做 為 方 向 性 TXO 交 易 活 動 的 IB = Pov Nov VOL Pov + Nov (1) IB Pooi = Nooi OI Pooi + Nooi () 其 中, Pov ( Pooi ) 表 示 交 易 者 第 日 正 TXO 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ), Nov ( Nooi ) 表 示 交 易 者 第 日 負 TXO 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ), 根 據 EOS 理 論, 預 期 TXO 交 易 量 不 平 衡 及 未 平 倉 量 不 平 衡 對 台 股 指 數 報 酬 率 具 有 顯 著 正 向 影 響 三 實 證 模 型 本 文 實 證 分 為 三 個 部 分, 第 一 部 份 先 從 整 體 市 場 交 易 水 準, 探 討 TXO 市 場 整 體 交 易 活 動 對 未 來 台 股 指 數 報 酬 率 是 否 有 顯 著 影 響, 即 檢 定 TXO 市 場 和 台 股 市 場 間 是 否 處 於 EOS 理 論 的 共 同 均 衡 假 說 關 於 整 體 TXO 市 場 交 易 水 準 衡 量 方 式 是 根 據 Pan and Poeshan (006) Poeshan (006) 及 Chang e al. (009) 的 研 究, 利 用 市 場 中 非 造 市 者 的 買 入 賣 出 交 易 活 動 做 為 市 場 整 體 方 向 性 交 易 活 動 代 理 變 數, 因 此 本 文 將 TXO 市 場 中 (15)

16 116 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 非 造 市 者 的 每 日 正 負 選 擇 權 交 易 活 動 代 入 (1) () 式, 可 得 每 日 整 體 TXO 市 場 交 易 活 動 不 平 衡 變 數 若 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 對 未 來 台 股 指 數 移 動 有 顯 著 影 響, 則 支 持 共 同 均 衡 假 說 ; 反 之, 若 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 和 台 股 指 數 移 動 之 間 沒 有 存 在 關 聯 性, 則 支 持 分 開 均 衡 假 說 此 部 份 檢 定 採 用 Easley e al. (1998) 之 因 果 迴 歸 模 式, 如 (3) (4) 式 : R n = α + IB + ε (3) τ τ τ = 0 IB n = µ + φ R + ξ (4) τ τ τ = 0 VOL 其 中, R 為 第 日 台 股 指 數 報 酬 率, IB 分 別 為 (1) 式 第 日 TXO 交 易 量 不 平 衡 ( IB ) 及 () 式 第 日 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 ( IB OI ) 變 數,τ 為 落 後 期 數 τ 和 φ τ 係 數 顯 示 二 個 市 場 間 的 關 聯 性, 假 如 資 訊 移 轉 快 速 地 發 生, 二 個 市 場 互 動 同 期 (siulaneously), 將 只 預 期 0 和 φ 0 係 數 是 顯 著 的, 其 它 落 後 項 係 數 皆 不 顯 著 ; 反 之, 若 市 場 間 的 連 結 或 調 整 須 花 費 一 些 時 間, 則 這 些 落 後 項 影 響 效 果 將 可 由 落 後 項 係 數 的 顯 著 性 與 否 來 發 現, 本 文 利 用 Likelihood Raio es (LR es) 進 行 選 擇 權 交 易 量 落 後 係 數 的 聯 合 檢 定, 若 落 後 項 估 計 係 數 之 LR 檢 定 結 果 顯 著 性, 表 示 支 持 台 指 選 擇 權 市 場 和 股 市 場 間 處 於 EOS 理 論 的 共 同 均 衡 假 說 ; 反 之, 則 處 於 分 開 均 衡 假 說 再 者, 利 用 -es 檢 視 個 別 同 期 和 落 後 期 τ 係 數 的 符 號 與 統 計 顯 著 性, 根 據 EOS 理 論 的 影 響 方 向 性 預 期, 估 計 係 數 τ 應 顯 著 為 正 值 第 二 部 份 則 進 一 步 在 EOS 理 論 中 納 入 市 場 狀 態 因 子 以 驗 證 Chiyachanana e al. (004) 的 目 前 市 場 情 況 假 說, 參 照 Chordia e al. (00) 將 買 賣 單 不 平 衡 區 分 為 超 額 買 賣 交 易 的 衡 量 方 式, 本 文 將 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 區 別 TXO 超 額 正 與 超 額 負 交 易 活 動, 探 討 台 指 選 擇 權 市 場 整 體 超 額 正 負 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 關 係 是 否 會 隨 不 同 市 場 情 況 而 有 所 差 異, 即 檢 視 相 較 於 盤 整 市 場, 在 股 市 處 於 上 漲 ( 下 跌 ) 趨 勢 時,TXO 超 額 正 ( 負 ) (16)

17 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 117 交 易 活 動 是 否 展 現 較 顯 著 的 增 加 ( 減 少 ) 價 格 效 果 本 文 採 用 不 同 迴 歸 模 型 檢 驗 之, 模 型 一 是 考 慮 不 同 市 場 情 況,TXO 交 易 不 平 衡 與 指 數 報 酬 的 同 期 關 係 ; 模 型 二 是 考 慮 不 同 市 場 情 況,TXO 交 易 不 平 衡 落 後 期 與 指 數 報 酬 的 關 係 ; 模 型 三 是 未 考 慮 不 同 市 場 情 況, TXO 超 額 正 負 交 易 與 指 數 報 酬 的 同 期 關 係 ; 模 型 四 是 未 考 慮 不 同 市 場 情 況,TXO 超 額 正 負 落 後 期 交 易 與 指 數 報 酬 的 關 係 ; 模 型 五 是 考 慮 不 同 市 場 情 況,TXO 超 額 正 負 交 易 與 指 數 報 酬 的 同 期 關 係 ; 模 型 六 是 考 慮 不 同 市 場 情 況,TXO 超 額 正 負 落 後 期 交 易 與 指 數 報 酬 的 關 係, 各 模 型 設 定 如 下 : 模 式 一 : R = a0 + a1ib + d1 DBull, IB + d DBear, IB + ε (5) 模 式 二 : R = a0 + aib 1+ d3 DBull, 1IB 1+ d4 DBear, 1IB 1+ ε (6) 模 式 三 : R = a0 + a3max 0, IB + a4min 0, IB + ε (7) 模 式 四 : R = a0 + a5max 0, IB 1 + a6min 0, IB 1 + ε (8) 模 式 五 : R = a0 + a3max 0, IB + a4min 0, IB + d5dbullmax 0, IB + d6dbearmin 0, IB + ε (9) 模 式 六 : R = a0 + a5max 0, IB 1 + a6min 0, IB 1 + d7dbullmax 0, IB 1 + dd 8 Bear Min 0, IB 1 + ε (10) VOL 其 中, R 為 第 日 台 股 指 數 報 酬 率, IB 為 (1) 式 第 日 TXO 交 易 量 不 平 衡 ( IB ) 或 () OI 式 第 日 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 ( IB ) 變 數 D Bull, D Bear, 分 別 為 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數, 當 市 場 為 多 頭 走 勢, 令 D Bull, 為 1, 其 它 空 頭 或 盤 整 為 0; 當 市 場 為 空 頭 走 勢, 令 D Bear, 為 1, 其 它 多 頭 或 盤 整 為 0 Max 0, IB 表 示 超 額 正 TXO 交 易 活 動 ; Min[0, IB ] 表 示 超 (17)

18 118 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 額 負 TXO 交 易 活 動 透 過 檢 視 虛 擬 變 數 交 乘 項 估 計 係 數 d 1 至 d 8 之 顯 著 性 與 符 號 可 補 捉 多 空 頭 期 間 TXO 交 易 不 平 衡 及 超 額 正 負 TXO 交 易 的 價 格 效 果 是 否 顯 著 異 於 盤 整 期, 預 期 D Bull, 交 乘 項 估 計 係 數 d 1 d 5 ( d 3 d 7 ) 顯 著 為 正, 代 表 在 多 頭 期 間,TXO 交 易 不 平 衡 或 超 額 正 選 擇 權 交 易 對 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 具 有 顯 著 的 增 加 價 格 效 果 ; D Bear, 交 乘 項 估 計 係 數 d d 6 ( d 4 d 8 ) 應 顯 著 為 正, 代 表 在 空 頭 期 間,TXO 交 易 不 平 衡 或 超 額 負 選 擇 權 交 易 對 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 具 有 顯 著 的 減 少 價 格 效 果 此 外, 透 過 檢 視 估 計 係 數 a 3 a 4 a 5 a 6 的 顯 著 性 與 符 號, 可 檢 視 TXO 超 額 正 負 交 易 交 易 活 動 是 否 存 不 對 稱 價 格 效 果, 預 期 估 計 係 數 a 3 ( a 5 ) 應 顯 著 為 正, 表 示 超 額 正 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 顯 著 增 加 ; 估 計 係 數 a 4 ( a 6 ) 應 顯 著 為 正, 即 超 額 負 選 擇 權 活 動 增 加, 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 顯 著 減 少 為 調 整 可 能 產 生 的 自 我 相 關 和 異 質 性 問 題, 本 文 在 迴 歸 式 中 納 入 AR(1) 及 以 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 檢 定 第 三 部 份, 本 文 不 僅 觀 察 TXO 總 體 市 場 交 易 活 動 的 價 格 效 果, 並 探 討 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 影 響 是 否 有 所 差 異, 且 是 否 會 因 應 不 同 市 場 情 況 而 有 所 變 化 即 檢 視 個 別 投 資 人 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 是 否 是 一 反 向 現 貨 市 場 指 標, 而 機 構 投 資 人 及 外 資 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 是 否 是 一 正 向 現 貨 市 場 指 標 ; 此 外, 相 較 於 盤 整 市 場, 三 類 投 資 人 是 否 傾 向 在 多 ( 空 ) 頭 市 場 更 常 交 易 TXO 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易, 導 致 其 TXO 正 ( 負 ) 交 易 對 台 股 指 數 報 酬 的 增 加 ( 減 少 ) 效 果 可 能 更 為 明 顯 模 式 七 是 參 照 Wang (001) 及 Pan and Poeshan (006) 的 研 究, 檢 驗 未 區 別 不 同 市 場 情 況 時, 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 在 移 動 同 期 台 股 指 數 變 動 及 預 測 下 一 期 台 股 指 數 變 動 的 能 力 ; 模 式 八 則 是 在 模 式 七 中 加 入 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數, 以 檢 驗 區 別 不 同 市 場 情 況 時, 三 類 投 資 人 的 TXO 超 額 正 負 交 易 之 價 格 效 果 : (18)

19 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 119 模 式 七 : R 0, 0, + K= φ + bkmax IB skmin IB + + ε (11) 模 式 八 : R+ K= φ + bkmax 0, IB skmin 0, IB dbull, KDBull, Max 0, IB dbear, K DBear, Min 0, IB + ε (1) 其 中, R + K 表 示 隨 後 第 K 日 台 股 指 數 報 酬 率,K = 0, 1; VOL IB 為 第 日 類 交 易 者 的 IB OI 或 IB ; 分 別 代 表 個 別 投 資 人 外 資 及 機 構 投 資 人 ; D Bull, D Bear, 分 別 為 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數, 定 義 如 前 面 所 述 ; Max 0, IB 表 示 第 日 類 交 易 者 的 TXO 超 額 正 交 易 活 動 ; Min[0, IB ] 表 示 第 日 類 交 易 者 的 TXO 超 額 負 交 易 活 動 (11) 及 (1) 式 中, 估 計 係 數 b 0 s 0 (K = 0) 的 顯 著 性 與 符 號 分 別 為 類 交 易 者 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 對 移 動 同 日 台 股 指 數 變 動 的 能 力 之 評 估 依 據 ; b 1 s 1 (K = 1) 則 分 別 為 類 交 易 者 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 對 隔 日 台 股 指 數 變 動 的 預 測 能 力 之 評 估 依 據 若 b 0 s 0 ( b 1 s 1 ) 係 數 顯 著 為 正, 表 示 類 交 易 者 的 TXO 超 額 正 ( 負 ) 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 率 會 呈 現 顯 著 增 加 ( 減 少 ), 呈 現 正 向 價 格 效 果, 影 響 方 向 符 合 EOS 理 論, 是 一 正 向 現 貨 市 場 指 標 ; 反 之, 若 b 0 s 0 ( b 1 s 1 ) 係 數 顯 著 為 負, 表 示 類 交 易 者 的 TXO 超 額 超 額 正 ( 負 ) 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 ( 隔 日 ) 台 股 指 數 報 酬 率 會 顯 著 減 少 ( 增 加 ), 呈 現 反 向 價 格 效 果, 影 響 方 向 不 符 合 EOS 理 論, 是 一 反 向 現 貨 市 場 指 標 其 次, 透 過 分 別 檢 視 多 空 頭 虛 擬 變 數 交 乘 項 估 計 係 數 d Bull, K d, 顯 著 性 與 符 號, 可 分 別 補 捉 類 交 易 者 在 多 頭 時 TXO 超 額 正 交 易 活 動 及 在 空 頭 時 TXO 超 額 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果 是 否 顯 著 異 於 盤 整 期, 根 據 目 前 市 場 情 況 假 說, 預 期 多 頭 時 超 額 正 選 擇 權 交 易 的 d 與 空 頭 時 超 額 負 選 擇 權 交 易 的 Bull, K d, Bear K Bear K 之 估 計 係 數 皆 應 顯 著 為 正, 表 示 多 頭 時, 類 交 易 者 的 超 額 正 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 或 隔 日 台 股 指 數 報 酬 率 會 顯 著 增 加, 而 空 頭 時, 類 交 易 者 的 超 額 負 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 或 隔 日 台 股 (19)

20 10 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 指 數 報 酬 率 則 會 顯 著 減 少 為 調 整 可 能 產 生 的 自 我 相 關 和 異 質 性 問 題, 亦 在 迴 歸 式 中 納 入 AR(1) 及 以 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 檢 定 參 實 證 結 果 一 敘 述 統 計 表 4 為 研 究 樣 本 台 指 選 擇 權 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 每 日 交 易 活 動 不 平 衡 之 敘 述 統 計 由 Panel A 可 知, 在 交 易 量 不 平 衡 部 份, 整 體 市 場 與 個 別 投 資 人 的 近 月 份 及 遠 月 份 日 平 均 值 皆 為 正, 而 機 構 投 資 人 與 外 資 皆 為 負 值, 顯 示 個 別 投 資 人 偏 好 看 多 的 正 選 擇 權 交 易, 而 機 構 投 資 人 與 外 資 偏 好 看 空 的 負 選 擇 權 交 易 ; 其 中 在 近 月 份 合 約 市 場, 個 別 投 資 人 的 日 平 均 值 最 大, 外 資 日 平 均 值 最 小 ; 在 遠 月 份 合 約 市 場, 個 別 投 資 人 的 日 平 均 值 亦 最 大, 外 資 日 平 均 值 亦 最 小 ; 而 在 標 準 差 方 面, 以 外 資 的 近 月 份 及 遠 月 份 最 大, 機 構 投 資 人 的 及 次 之, 整 體 市 場 的 及 0.6 則 最 小, 顯 示 外 資 交 易 量 不 平 衡 有 較 大 程 度 變 動 的 現 象 Panel B 所 顯 示 的 未 平 倉 量 不 平 衡 型 態 類 似 Panel A, 整 體 市 場 與 個 別 投 資 人 的 近 月 份 及 遠 月 份 日 平 均 未 平 倉 量 不 平 衡 值 亦 皆 為 正, 而 機 構 投 資 法 人 與 外 資 亦 皆 為 負 值, 顯 示 相 對 上 個 別 投 資 人 似 乎 留 在 選 擇 權 多 方 市 場 的 意 願 較 高, 而 機 構 投 資 人 與 外 資 似 乎 留 在 選 擇 權 空 方 市 場 的 意 願 較 高, 其 中 個 別 投 資 人 的 近 月 份 與 遠 月 份 合 約 日 平 均 未 平 倉 量 不 平 衡 值 與 0.77 皆 最 大, 而 外 資 與 皆 最 小 值 ; 標 準 差 部 份, 在 近 月 份, 仍 以 外 資 的 最 大, 然 而, 在 遠 月 份, 則 以 機 構 投 資 人 0.45 最 大, 外 資 次 之 (0)

21 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 11 表 4 敘 述 統 計 Panel A. 交 易 量 不 平 衡 近 月 份 遠 月 份 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 外 資 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 外 資 平 均 值 中 位 數 最 大 值 最 小 值 標 準 差 樣 本 數 Panel B. 未 平 倉 量 不 平 衡 近 月 份 遠 月 份 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 外 資 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 外 資 平 均 值 中 位 數 最 大 值 最 小 值 標 準 差 樣 本 數 註 : 本 表 描 述 研 究 樣 本 台 指 選 擇 權 整 體 市 場 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 每 日 交 易 活 動 不 平 衡 之 敘 述 統 計, 樣 本 期 間 為 00 年 1 月 至 005 年 6 月, 共 860 個 交 易 日 二 台 指 選 擇 權 市 場 的 EOS 理 論 實 證 結 果 表 5 為 台 指 選 擇 權 市 場 和 股 市 間 是 否 處 於 EOS 理 論 共 同 均 衡 假 說 之 LR 檢 定 結 果, Panel A 和 Panel B 分 別 為 交 易 量 及 未 平 倉 量 的 結 果, 參 照 Easley e al. (1998) 做 法, 本 文 亦 呈 現 二 種 落 後 TXO 交 易 活 動 係 數 之 LR 檢 定 結 果, 一 個 是 因 果 迴 歸 模 型 式 (3) 中 包 (1)

22 1 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 含 同 期 及 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數, 另 一 個 是 只 有 包 含 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 當 有 包 含 同 期 選 擇 權 交 易 活 動 時, 除 了 遠 月 份 的 賣 權 交 易 量 不 平 衡 之 外, 其 它 TXO 近 月 份 和 及 遠 月 份 的 各 種 落 後 交 易 活 動 在 5% 顯 著 水 準 下 都 呈 現 顯 著, 顯 示 過 去 TXO 市 場 交 易 對 未 來 台 股 指 數 移 動 具 有 預 測 能 力, 拒 絕 台 指 選 擇 權 和 股 票 二 市 場 處 於 分 開 均 衡 的 虛 無 假 設 ; 當 沒 有 包 含 同 期 交 易 活 動 變 動 時, 和 Easley e al. (1998) 及 Schlag and Soll (005) 研 究 一 樣,TXO 落 後 交 易 活 動 的 LR 檢 定 結 果 較 弱, 只 有 Panel A 遠 月 份 合 約 的 買 權 交 易 量 不 平 衡 在 5% 顯 著 水 準 下 呈 現 顯 著, 顯 示 即 使 同 期 選 擇 權 交 易 活 動 被 忽 略, 過 去 TXO 交 易 活 動 對 未 來 台 股 指 數 變 動 有 顯 著 性 影 響, 分 開 均 衡 的 虛 無 假 設 亦 被 拒 絕 此 外, 和 Evans and Lyons (00) Soll (000) 及 Schlag and Soll (005) 等 在 外 匯 證 券 期 貨 等 市 場 研 究 一 致, 本 文 亦 發 現 TXO 市 場 交 易 不 平 衡 可 以 成 功 地 解 釋 同 期 或 隨 後 的 現 貨 價 格 移 動 整 體 上, 表 5 結 果 顯 示 近 月 和 遠 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 和 股 市 間 處 於 EOS 理 論 的 共 同 均 衡 表 6 為 台 指 選 擇 權 市 場 近 月 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 之 因 果 迴 歸 結 果, 表 中 之 τ 係 數 符 號 及 顯 著 性 與 否 意 味 著 TXO 選 擇 權 交 易 不 平 衡 是 否 存 在 價 格 效 果 Panel A 左 半 部 為 因 變 數 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中 包 含 同 期 及 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 的 結 果, 觀 察 到 交 易 量 及 未 平 倉 量 不 平 衡 的 估 計 係 數 0 及 1 在 1% 顯 著 水 準 下 都 呈 現 顯 著, 顯 示 TXO 市 場 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 之 顯 著 影 響 至 少 持 續 一 個 交 易 日 以 上 的 時 間, 而 0 及 1 符 號 結 果 和 Easley e al. (1998) 的 研 究 一 致, 出 現 正 負 混 合 現 象, 即 落 後 期 係 數 1 顯 著 為 正 值, 表 示 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 增 加, 後 來 股 價 上 漲, 符 合 EOS 模 型 方 向 預 期, 但 同 期 係 數 0 卻 是 顯 著 負 值 的 反 向 價 格 效 果, 表 示 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 增 加, 後 來 股 價 下 跌, 不 符 合 EOS 模 型 方 向 預 期 Panel B 左 半 部 為 因 變 數 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中 只 包 含 同 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 的 結 果, 發 現 交 易 量 及 未 平 倉 量 不 平 衡 的 同 期 係 數 0 在 1% 顯 著 水 準 下 呈 現 顯 著 負 值 的 反 向 價 格 效 果, 代 表 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 增 加, 同 期 股 價 下 跌 Panel C 左 半 部 為 因 變 數 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中 只 包 含 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 的 結 果, 交 易 量 及 未 平 倉 量 不 平 衡 的 落 後 期 1 3 係 數 均 不 顯 著 ()

23 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 13 表 5 台 指 選 擇 權 市 場 落 後 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 影 響 之 LR 檢 定 表 TXO 落 後 期 交 易 活 動 Panel A. 交 易 量 含 TXO 同 期 交 易 近 月 份 合 約 Likelihood Raio Saisic 不 含 TXO 同 期 交 易 含 TXO 同 期 交 易 遠 月 份 合 約 不 含 TXO 同 期 交 易 選 擇 權 交 易 量 不 平 衡 6.16 a b 3.17 買 權 交 易 量 不 平 衡 b a 9.9 b 賣 權 交 易 量 不 平 衡 6.59 a Panel B. 未 平 倉 量 選 擇 權 未 平 倉 量 不 平 衡 a a 5.07 買 權 未 平 倉 量 不 平 衡 89.7 a a 4.46 賣 權 未 平 倉 量 不 平 衡 a b 1.11 註 :1. 本 表 描 述 台 指 選 擇 權 市 場 和 股 市 間 是 否 處 於 EOS 理 論 的 共 同 均 衡 假 說 之 LR 檢 定 結 果, 參 照 Easley e al. (1998) 做 法, 本 文 亦 呈 現 二 種 TXO 落 後 交 易 活 動 估 計 係 數 之 LR 檢 定 結 果, 一 個 是 因 果 迴 歸 模 型 式 子 (3) 中 包 含 同 期 及 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數, 另 一 個 是 只 有 包 含 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數, 模 型 的 落 後 期 數 設 定 為 3 期 利 用 Likelihood Raio es (LR es) 進 行 選 擇 權 交 易 落 後 係 數 的 聯 合 檢 定, 若 落 後 項 估 計 係 數 之 LR 檢 定 結 果 顯 著 性, 表 示 支 持 台 指 選 擇 權 市 場 和 股 市 場 間 處 於 EOS 理 論 的 共 同 均 衡 假 說 ; 反 之, 則 處 於 分 開 均 衡 假 說. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 (3)

24 14 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 6 近 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 關 係 之 因 果 迴 歸 表 R n = α + IB + ε τ τ τ = 0 Panel A. 迴 歸 模 型 中 包 含 同 期 項 及 落 後 項 解 釋 變 數 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 交 易 量 不 平 衡 同 期 項 及 落 後 項 係 數 值 a a Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 同 期 項 係 數 值 與 落 後 項 IB n = µ + φ R + ξ τ τ τ = 0 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 項 及 落 後 項 係 數 值 φ a φ a 3.60 φ b.10 φ Adj R 0.50 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 項 及 落 係 數 值 後 項 a 4.70 φ a a 3.89 φ a φ a φ a 3.97 Adj R 0.08 Panel B. 迴 歸 模 型 中 包 含 同 期 項 解 釋 變 數 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 交 易 量 不 係 數 值 平 衡 同 期 項 Adj R 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 項 係 數 值 a 16.7 φ a Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 未 平 倉 量 係 數 值 不 平 衡 同 期 項 Adj R 0.49 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 項 係 數 值 a 4.1 φ a 4.75 Adj R Adj R 0.81 (4)

25 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 15 表 6 近 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 關 係 之 因 果 迴 歸 表 ( 續 ) Panel C. 迴 歸 模 型 中 包 含 落 後 項 解 釋 變 數 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 TXO 交 易 量 不 台 股 指 數 報 酬 係 數 值 平 衡 落 後 項 率 落 後 項 係 數 值 φ φ φ Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 未 平 倉 量 係 數 值 不 平 衡 落 後 項 Adj R 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 落 後 項 係 數 值 φ a φ 0.76 a φ b.14 Adj R Adj R 0.81 註 :1. 本 表 主 要 是 利 用 -es 檢 視 因 果 迴 歸 模 式 中 個 別 同 期 和 落 後 期 解 釋 變 數 的 係 數 之 符 號 與 統 計 顯 著 性, 根 據 EOS 理 論, 估 計 係 數 τ 應 顯 著 為 正 值, 表 示 存 在 正 確 價 格 效 果 VOL. R 為 第 日 台 股 指 數 報 酬 率, IB 分 別 為 (1) 式 第 日 TXO 交 易 量 不 平 衡 ( IB ) 及 () 式 第 日 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 ( IB ) 變 數,τ 為 落 後 期 數 3. 統 計 量 為 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 4. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 OI 表 7 為 台 指 選 擇 權 市 場 遠 月 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 之 因 果 迴 歸 結 果,Panel A 和 Panel B 左 半 部 因 變 數 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中, 交 易 量 及 未 平 倉 量 不 平 衡 估 計 係 數 0 顯 著 為 負 及 1 顯 著 為 正 的 符 號 型 態 幾 乎 和 表 6 近 月 份 交 易 活 動 實 證 結 果 相 似 ; 然 而, 在 表 7 的 Panel C 左 半 部 只 包 含 落 後 期 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 的 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中, 卻 發 現 交 易 量 及 未 平 倉 量 不 平 衡 的 落 後 期 1 係 數 在 5% 顯 著 水 準 下 呈 現 顯 著 正 值 的 正 向 價 格 效 果, 表 示 TXO 交 易 活 動 不 平 衡 增 加, 隔 天 股 價 上 漲, 符 合 EOS 模 型 方 向 預 期 (5)

26 16 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 7 遠 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 關 係 之 因 果 迴 歸 表 R n = α + IB + ε τ τ τ = 0 Panel A. 迴 歸 模 型 中 包 含 同 期 項 及 落 後 項 解 釋 變 數 TXO 交 易 量 不 平 衡 同 期 項 及 落 後 項 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 係 數 值 a a Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 同 期 項 與 落 後 項 係 數 值 a a Adj R Panel B. 迴 歸 模 型 中 包 含 同 期 項 解 釋 變 數 IB n = µ + φ R + ξ τ τ τ = 0 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 及 落 後 項 係 數 值 φ a 8.8 φ φ φ Adj R 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 台 股 指 數 報 酬 率 同 期 項 及 落 後 項 係 數 值 φ 1.04a 4.31 φ 0.989a 4.07 φ 0.499b.18 φ Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 TXO 交 易 量 不 台 股 指 數 報 酬 係 數 值 平 衡 同 期 項 率 同 期 項 係 數 值 0 0.0a 8.66 φ a 9.90 Adj R Adj R (6)

27 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 17 表 7 遠 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 與 台 股 指 數 報 酬 率 關 係 之 因 果 迴 歸 表 ( 續 ) R n = α + IB + ε τ τ τ = 0 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 IB n = µ + φ R + ξ τ τ τ = 0 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 TXO 未 平 倉 量 台 股 指 數 報 酬 係 數 值 不 平 衡 同 期 項 率 同 期 項 係 數 值 φ Adj R 0.00 Panel C. 迴 歸 模 中 包 含 落 後 項 解 釋 變 數 Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 因 變 數 :TXO 交 易 量 不 平 衡 TXO 交 易 量 不 台 股 指 數 報 酬 係 數 值 平 衡 落 後 項 率 落 後 項 係 數 值 b.11 φ φ φ Adj R 因 變 數 : 台 股 指 數 報 酬 率 Adj R 因 變 數 :TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 TXO 未 平 倉 量 台 股 指 數 報 酬 係 數 值 不 平 衡 落 後 項 率 落 後 項 係 數 值 b.17 φ φ φ Adj R Adj R 註 :1. 本 表 主 要 是 利 用 -es 檢 視 因 果 迴 歸 模 式 中 個 別 同 期 和 落 後 期 解 釋 變 數 的 係 數 之 符 號 與 統 計 顯 著 性, 根 據 EOS 理 論, 估 計 係 數 τ 應 顯 著 為 正 值, 表 示 存 在 正 確 價 格 效 果 VOL. R 為 第 日 台 股 指 數 報 酬 率, IB 分 別 為 (1) 式 第 日 TXO 交 易 量 不 平 衡 ( IB ) 及 () 式 第 日 TXO 未 平 倉 量 不 平 衡 ( IB ) 變 數,τ 為 落 後 期 數 3. 統 計 量 為 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 4. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 OI (7)

28 18 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 整 體 上, 綜 合 表 6 近 月 份 和 表 7 遠 月 份 交 易 活 動 的 結 果 可 發 現, 表 6 和 表 7 的 Panel A 同 期 0 和 落 後 期 1 符 號 反 轉 結 果 與 Easley e al. (1998) 及 Schlag and Soll (005) 的 研 究 大 致 類 似,Easley e al. (1998) 認 為 此 反 轉 現 象 可 能 符 合 投 資 者 的 過 度 反 應 效 果,Schlag and Soll (005) 研 究 德 國 正 負 DAX 指 數 選 擇 權 交 易 量 對 股 價 影 響, 亦 出 現 同 期 和 落 後 一 期 τ 係 數 正 負 反 轉 現 象, 其 則 認 為 價 格 反 轉 效 果 可 能 是 流 動 性 因 素 ; 其 次, 若 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中 只 包 含 同 期 TXO 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 時, 發 現 TXO 近 月 份 交 易 活 動 不 平 衡 和 同 期 台 股 指 數 報 酬 存 在 顯 著 反 向 關 係 ; 不 過 當 台 股 指 數 報 酬 迴 歸 模 型 中 只 包 含 落 後 期 TXO 交 易 活 動 為 解 釋 變 數 時, 發 現 TXO 遠 月 份 交 易 活 動 不 平 衡 對 台 股 指 數 報 酬 有 正 向 預 測 效 果 三 市 場 狀 態 對 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 影 響 表 8 為 不 同 市 場 情 況 下 近 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 價 格 效 果 之 實 證 結 果,Panel A 和 Panel B 分 別 是 交 易 量 和 未 平 倉 量 在 模 型 一 至 六 的 估 計 結 果,Panel B 呈 現 出 與 Panel A 相 類 似 的 結 果, 不 過 相 較 於 Panel A 的 交 易 量 結 果,Panel B 超 額 正 負 未 平 倉 量 的 價 格 效 果 在 多 空 期 間 有 較 顯 著 的 現 象 模 型 一 結 果 顯 示 盤 整 期 時,TXO 交 易 量 和 未 平 倉 量 不 平 衡 對 同 日 台 股 指 數 報 酬 呈 現 顯 著 反 向 效 果, 而 代 表 多 空 期 間 的 虛 擬 變 數 交 乘 項 之 係 數 值 未 達 到 統 計 顯 著, 意 味 著 TXO 交 易 量 和 未 平 倉 量 不 平 衡 在 多 空 期 間 的 價 格 效 果 並 未 顯 著 高 於 盤 整 期 若 從 預 測 觀 點 視 之, 模 型 二 結 果 顯 示 盤 整 多 空 期 間 時,TXO 交 易 量 和 未 平 倉 量 不 平 衡 對 隔 日 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 皆 未 達 到 統 計 顯 著 性 若 將 TXO 交 易 量 不 平 衡 區 分 為 超 額 正 負 交 易 量 ( 未 平 倉 量 ) 時, 模 型 三 四 結 果 顯 示 TXO 超 額 正 負 交 易 量 和 未 平 倉 量 對 同 日 台 股 指 數 報 酬 亦 皆 呈 現 顯 著 反 向 效 果, 表 示 超 額 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 台 股 指 數 報 酬 顯 著 減 少 ( 增 加 ), 影 響 方 向 與 EOS 理 論 預 期 相 反, 而 對 隔 日 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 並 不 顯 著 ; 然 而, 值 得 注 意 的 是, 若 在 模 (8)

29 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 19 型 三 四 加 入 多 空 期 間 的 虛 擬 變 數 交 乘 項 後, 模 型 五 六 結 果 顯 示 全 體 投 資 人 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果 受 到 市 場 情 況 影 響 而 改 變, 模 型 五 同 期 關 係 結 果 顯 示, 盤 整 期 時 TXO 超 額 正 負 交 易 量 皆 呈 現 顯 著 反 向 效 果, 多 空 期 間 則 未 呈 現 顯 著 性, 而 TXO 超 額 正 未 平 倉 量 在 盤 整 期 時 亦 呈 現 顯 著 反 向 效 果, 但 在 多 頭 期 間 卻 呈 現 顯 著 正 向 效 果, 表 示 相 較 於 盤 整 期 而 言, 在 多 頭 時,TXO 超 額 正 未 平 倉 量 增 加, 同 日 台 股 指 數 報 酬 顯 著 增 加 ; 若 從 預 測 觀 點 的 模 型 六 結 果 看 來, 盤 整 時,TXO 超 額 負 交 易 量 對 隔 日 台 股 指 數 報 酬 影 響 為 顯 著 反 向 預 測 效 果, 然 而 特 別 的 是,TXO 超 額 正 負 交 易 量 和 未 平 倉 量 分 別 在 多 頭 空 頭 期 間 都 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果, 表 示 相 較 於 盤 整 期 而 言, 在 多 ( 空 ) 頭 期 間 時,TXO 超 額 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易 活 動 對 隔 日 台 股 指 數 報 酬 展 現 顯 著 的 正 向 效 果, 亦 即 超 額 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 隔 日 台 股 指 數 報 酬 上 升 ( 下 降 ) 表 9 為 不 同 市 場 情 況 下 遠 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 對 台 股 指 數 報 酬 的 價 格 效 果 之 實 證 結 果,Panel A 和 Panel B 分 別 是 TXO 遠 月 份 交 易 量 和 未 平 倉 量 在 模 型 一 至 六 的 估 計 結 果,Panel B 的 價 格 效 果 型 態 與 Panel A 相 當 類 似 在 同 期 關 係 上, 模 型 一 盤 整 時 的 交 易 量 不 平 衡 模 型 三 未 區 分 市 場 狀 態 時 的 超 額 正 負 交 易 量 及 模 型 五 盤 整 時 的 超 額 正 負 交 易 量 及 超 額 正 未 平 倉 量 皆 呈 現 反 向 效 果, 此 結 果 與 表 8 近 月 份 交 易 活 動 實 證 結 果 非 常 相 似 ; 然 而, 相 較 於 表 8 近 月 份 結 果, 遠 月 份 交 易 活 動 在 多 頭 期 間 的 同 期 正 向 效 果 特 別 顯 著, 如 模 型 一 未 平 倉 量 不 平 衡 的 多 頭 虛 擬 變 數 交 乘 項 係 數 交 易 活 動 對 同 日 台 股 指 數 報 酬 有 較 顯 著 正 向 價 格 效 果 另 一 方 面, 在 預 測 關 係 上, 不 像 表 8 近 月 超 額 正 交 易 量 和 未 平 倉 量 在 多 頭 期 間 及 近 月 超 額 負 交 易 量 和 未 平 倉 量 在 空 頭 期 間 皆 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果, 表 9 模 型 二 遠 月 份 未 平 倉 量 不 平 衡 模 型 六 遠 月 份 超 額 正 交 易 量 和 未 平 倉 量 只 有 在 多 頭 期 間 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果, 不 過 顯 著 性 較 多 頭 時 近 月 份 交 易 明 顯 (9)

30 130 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 8 不 同 市 場 情 況 下 近 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析 Panel A. 交 易 量 VOL IB a [ 6.06] VOL IB [ 0.85] VOL Max 0, IB 模 式 一 模 式 二 模 式 三 模 式 四 模 式 五 模 式 六 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 a [ 10.49] Min[0, IB Vol ] a [ 11.57] VOL Max 0, IB [ 1.09] Vol Min[0, IB 1 ] [ 0.46] D Bull 交 乘 項 [ 0.80] D Bear 交 乘 項 [ 0.6] [ 0.34] [0.75] a [ 9.03] a [ 8.76] [1.3] [1.50] [ 1.74] b [.1] b [.09] 0.09 b [.9] Adj R Panel B. 未 平 倉 量 OI IB 0.03 a [ 3.17] OI IB [0.9] OI Max 0, IB 0.05 [.57] Min[0, IB OI ] [ 1.96] OI Max 0, IB [0.97] OI Min[0, IB 1] 0.00 [ 0.6] a [.61] [ 1.88] [ 0.14] [ 0.88] (30)

31 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 131 表 8 不 同 市 場 情 況 下 近 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析 ( 續 ) 模 式 一 模 式 二 模 式 三 模 式 四 模 式 五 模 式 六 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 D Bull 交 乘 項 b 0.06 b [0.93] [0.07] [1.96] [.14] D Bear 交 乘 項 [ 0.53] [ 0.94] [0.5] b [.46] Adj R 註 :1. D Bull, D Bear, 分 別 為 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數, 當 市 場 為 多 頭 走 勢, 令 D Bull, 為 1, 其 它 空 頭 或 盤 整 為 0; 當 市 場 為 空 頭 走 勢, 令 D Bear, 為 1, 其 它 多 頭 或 盤 整 為 0 Max 0, IB 表 示 超 額 正 TXO 交 易 活 動 ; Min[0, IB ] 表 示 超 額 負 TXO 交 易 活 動. 括 弧 內 為 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 3. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 綜 合 表 8 與 表 9 的 價 格 效 果 結 果 顯 示 ;1. 未 區 別 市 場 情 況 時, 近 月 及 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 不 具 有 預 測 效 果, 呈 現 同 期 反 向 效 果, 即 TXO 超 額 正 ( 負 ) 交 易 活 動 增 加, 同 期 台 股 指 數 報 酬 顯 著 減 少 ( 增 加 );. 當 區 別 市 場 情 況 時, 整 體 市 場 交 易 的 效 果 受 到 市 場 情 況 影 響 而 改 變, 即 盤 整 期 的 反 向 效 果, 在 多 空 期 間 轉 為 符 合 EOS 理 論 的 正 向 效 果, 本 研 究 發 現 盤 整 時 的 結 果 和 未 區 別 市 場 情 況 時 相 近, 大 多 數 近 遠 月 TXO 交 易 活 動 亦 呈 現 同 期 反 向 效 果, 但 不 具 預 測 效 果 ; 相 反 地, 在 多 頭 時, 近 遠 月 TXO 超 額 正 交 易 活 動 呈 現 正 向 同 期 及 預 測 效 果, 即 TXO 超 額 正 交 易 活 動 增 加, 同 期 及 下 一 期 台 股 指 數 報 酬 顯 著 增 加 ; 在 空 頭 時, 只 有 近 月 超 額 負 交 易 量 有 正 向 預 測 效 果 這 些 結 果 表 示 市 場 情 況 影 響 因 子 對 選 擇 權 交 易 的 價 格 效 果 具 顯 著 性 影 響, 此 結 果 與 Chiyachanana e al. (004) Frino e al. (008) 及 Chou e al. (011) 所 得 到 結 論 一 致 此 外, 發 現 在 多 頭 時 遠 月 份 交 易 的 效 果 似 乎 較 近 月 份 交 易 明 顯, 顯 示 整 體 投 資 人 也 許 會 因 高 槓 桿 而 在 多 頭 時 偏 好 在 遠 月 份 選 擇 權 市 場 建 立 正 選 擇 權 交 易 部 位 (31)

32 13 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 9 不 同 市 場 情 況 下 遠 月 份 台 指 選 擇 權 市 場 交 易 活 動 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析 Panel A. 交 易 量 VOL IB IB VOL 1 VOL Max[0, IB ] Vol Min[0, IB ] VOL Max[0, IB 1 ] VOL Min[0, IB 1 ] D Bull D Bear 交 乘 項 交 乘 項 模 式 一 模 式 二 模 式 三 模 式 四 模 式 五 模 式 六 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 係 數 0.09 a [ 4.53] [1.4] [1.08] [0.07] [1.16] [0.80] 0.08 a [ 9.57] a [.96] [0.94] [1.39] a [ 8.3] a [.93] 0.01 b [.35] 0.01 [1.4] [ 0.34] [0.1] a [3.04] [1.60] Adj R Panel B. 未 平 倉 量 OI IB IB OI 1 OI Max[0, IB ] OI Min[0, IB ] Max [0, IB OI ] 1 Min[0, IB ] D Bull D Bear OI 1 交 乘 項 交 乘 項 [ 1.67] a [3.4] [ 1.77] [0.51] b [.14] [ 1.53] [ 0.60] [ 1.35] [0.61] [0.64] a [ 3.96] [ 1.18] 0.09 a [6.17] [ 0.03] [ 1.89] [0.76] 0.05 a [5.33] 0.00 [ 0.10] Adj R (3)

33 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 133 註 :1. D Bull, D Bear, 分 別 為 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數, 當 市 場 為 多 頭 走 勢, 令 D Bull, 為 1, 其 它 空 頭 或 盤 整 為 0; 當 市 場 為 空 頭 走 勢, 令 D Bear, 為 1, 其 它 多 頭 或 盤 整 為 0 Max[0, IB ] 表 示 超 額 正 TXO 交 易 活 動 ; Min[0, IB ] 表 示 超 額 負 TXO 交 易 活 動. 括 弧 內 為 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 3. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 四 市 場 狀 態 對 投 資 人 的 台 指 選 擇 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 影 響 除 了 以 上 TXO 總 體 市 場 交 易 活 動 的 價 格 效 果 實 證 結 果, 本 文 進 一 步 檢 視 個 別 投 資 人 機 構 投 資 人 及 外 資 的 近 月 與 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 分 別 在 未 區 分 市 場 情 況 及 區 分 市 場 情 況 時 對 台 股 指 數 報 酬 的 影 響 是 否 有 差 異, 表 10 為 個 別 機 構 及 外 資 交 易 人 近 月 台 指 選 擇 權 交 易 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析,Panel A 的 結 果 為 模 型 七 未 區 分 市 場 情 況 時, 三 類 交 易 人 的 近 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果, 在 同 期 關 係 上, 顯 示 個 別 投 資 人 的 超 額 正 負 交 易 量 及 超 額 正 未 平 倉 量 的 價 格 效 果 為 顯 著 反 向, 即 個 別 投 資 人 的 超 額 正 ( 負 ) 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 台 股 指 數 報 酬 顯 著 減 少 ( 增 加 ); 相 反 地, 機 構 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 負 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 負 未 平 倉 量 之 價 格 效 果 則 呈 現 顯 著 正 向, 即 機 構 投 資 人 與 外 資 的 超 額 負 台 指 選 擇 權 交 易 活 動 增 加, 同 日 台 股 指 數 報 酬 顯 著 減 少 在 預 測 關 係 上, 只 發 現 外 資 的 超 額 負 未 平 倉 量 呈 現 顯 著 正 確 預 測 效 果 Panel B 的 結 果 為 模 型 八 區 分 市 場 情 況 時, 三 類 交 易 人 的 近 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果, 相 較 於 Panel A 的 實 證 結 果,Panel B 呈 現 出 值 得 注 意 的 特 別 現 象, 在 同 期 關 係 上, 盤 整 時, 只 發 現 個 別 投 資 人 的 超 額 正 負 交 易 量 及 超 額 正 未 平 倉 量 的 價 格 效 果 為 顯 著 反 向 ; 相 反 地, 在 多 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 正 未 平 倉 量 機 構 投 資 人 的 超 額 正 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 正 交 易 量 正 未 平 倉 量 之 價 格 效 果 為 顯 著 正 向 ; 在 空 頭 時, 機 構 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 負 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 負 交 易 量 負 未 平 倉 量 之 價 格 效 果 亦 為 顯 著 正 向 在 (33)

34 134 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 預 測 關 係 上, 在 盤 整 時, 只 發 現 個 別 投 資 人 的 超 額 正 負 交 易 量 呈 現 顯 著 反 向 預 測 效 果 ; 相 反 地, 在 多 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 機 構 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 正 未 平 倉 量 均 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果 ; 在 空 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 及 未 平 倉 量 機 構 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 及 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 負 未 平 倉 量 亦 皆 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果 表 11 為 個 別 機 構 及 外 資 交 易 人 遠 月 台 指 選 擇 權 交 易 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析,Panel A 的 結 果 為 模 型 七 未 區 分 市 場 情 況 時, 三 類 交 易 人 的 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果, 整 體 上, 相 較 於 表 10 Panel A 近 月 結 果, 展 現 出 較 不 明 顯 的 價 格 效 果 在 同 期 關 係 上, 發 現 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 正 未 平 倉 量 與 台 股 指 數 報 酬 呈 現 顯 著 反 向 關 係, 而 外 資 的 超 額 正 交 易 量 則 呈 現 顯 著 正 向 效 果, 機 構 投 資 人 則 未 達 到 統 計 顯 著 ; 在 預 測 關 係 上, 三 類 交 易 人 的 超 額 正 負 交 易 都 未 達 到 統 計 顯 著 Panel B 的 結 果 為 模 型 八 區 分 市 場 情 況 時, 三 類 交 易 人 的 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 的 價 格 效 果, 呈 現 出 與 表 10 Panel B 近 月 交 易 相 類 似 的 結 果 在 同 期 關 係 上, 盤 整 時, 只 發 現 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 呈 現 顯 著 反 向 價 格 效 果 ; 相 反 地, 在 多 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 機 構 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 正 交 易 量 呈 現 顯 著 正 向 效 果 ; 在 空 頭 時, 機 構 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 及 未 平 倉 量 與 外 資 的 超 額 負 未 平 倉 量 亦 呈 現 顯 著 正 向 效 果 在 預 測 關 係 上, 在 盤 整 時, 也 只 發 現 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 呈 現 顯 著 反 向 預 測 效 果 ; 相 反 地, 在 多 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 與 機 構 投 資 人 的 超 額 正 交 易 量 及 未 平 倉 量 均 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果 ; 在 空 頭 時, 個 別 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 機 構 投 資 人 的 超 額 負 交 易 量 與 外 資 的 超 額 負 交 易 量 及 未 平 倉 量 亦 皆 呈 現 顯 著 正 向 預 測 效 果 綜 合 表 10 與 表 11 的 價 格 效 果 結 果 顯 示 :1. 未 區 別 市 場 情 況 時, 個 別 投 資 人 的 近 月 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 呈 現 顯 著 同 期 反 向 效 果, 但 不 具 預 測 效 果 ; 機 構 投 資 人 的 近 月 超 額 負 交 易 活 動 呈 現 顯 著 同 期 正 向 效 果 ; 外 資 的 近 月 超 額 負 交 易 活 動 呈 現 顯 著 正 向 同 期 及 預 測 效 果, 遠 月 超 額 正 交 易 量 則 呈 現 顯 著 正 向 同 期 效 果 因 此, 大 致 上 顯 示 個 別 投 (34)

35 應 用 經 濟 論 叢,95 期, 民 國 103 年 6 月 135 資 人 ( 機 構 投 資 人 及 外 資 ) 的 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 是 一 反 向 ( 正 向 ) 現 貨 市 場 指 標, 此 結 果 與 Pan and Poeshan (006) 及 Chang e al. (009) 的 研 究 一 致 ;. 反 觀 當 區 別 市 場 情 況 時, 發 現 三 類 投 資 人 交 易 的 價 格 效 果 在 不 同 市 場 情 況 時 確 有 產 生 變 化 及 程 度 上 的 差 異, 個 別 投 資 人 的 近 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 在 盤 整 期 的 顯 著 反 向 同 期 及 預 測 效 果, 在 多 空 期 間 轉 為 符 合 EOS 理 論 的 顯 著 正 向 效 果 其 次, 機 構 投 資 人 與 外 資 的 近 月 遠 月 TXO 超 額 正 負 交 易 活 動 在 盤 整 時 的 同 期 及 預 測 價 格 效 果 皆 不 顯 著, 但 在 多 空 期 間 轉 為 符 合 EOS 理 論 的 顯 著 正 向 效 果 整 體 來 看, 相 較 於 盤 整 時, 三 類 投 資 人 傾 向 在 多 ( 空 ) 頭 期 間 更 常 交 易 TXO 正 ( 負 ) 選 擇 權 交 易, 導 致 其 TXO 正 ( 負 ) 交 易 對 台 股 指 數 報 酬 的 增 加 ( 減 少 ) 價 格 效 果 特 別 明 顯, 尤 其 是 資 訊 交 易 者 如 機 構 投 資 人 及 外 資 在 空 頭 期 間 更 積 極 交 易 負 選 擇 權 交 易 活 動, 導 致 其 價 格 效 果 更 為 明 顯, 此 項 結 果 除 了 和 表 4 敘 述 統 計 量 相 呼 應, 亦 與 Johnson and So (01) 以 整 體 市 場 為 研 究 對 象 所 得 到 結 論 相 仿 (35)

36 136 市 場 狀 態 和 台 灣 選 擇 權 交 易 活 動 與 股 價 關 係 之 探 討 表 10 不 同 市 場 情 況 下 個 別 機 構 及 外 資 交 易 人 近 月 台 指 選 擇 權 交 易 的 價 格 效 果 迴 歸 分 析 交 易 量 未 平 倉 量 個 別 交 易 人 機 構 交 易 人 外 資 交 易 人 個 別 交 易 人 機 構 交 易 人 外 資 交 易 人 係 數 值 係 數 值 係 數 值 係 數 值 係 數 值 係 數 值 Panel A. 模 式 七 : R 0, 0, K b KMax IB s KMin IB b a s a a a a a. b s b Panel B. 模 式 八 : R 0, 0,,, 0,,, 0, K b K Max IB s K Min IB d Bull K D Bull Max IB d Bear K D Bear Min IB b a s a Bull, a d a a b b.0 d b a a a Bear,0 b b s b Bull, d b a a a b.1 d 0.08 b a b a a 3.0 Bear,1.3 註 :1. R K 表 示 隨 後 第 K 日 台 股 指 數 報 酬 率,K = 0, 1; IB 為 第 日 類 交 易 者 的 VOL IB 或 OI IB ; 分 別 代 表 個 別 投 資 人 與 機 構 投 資 人 ; D Bull, D Bear, 分 別 為 多 空 頭 時 期 虛 擬 變 數 ; Max [0, IB ] 及 Min [0, IB ] 分 別 表 示 第 日 類 交 易 者 的 TXO 超 額 正 交 易 活 動 及 超 額 負 交 易 活 動. 括 弧 內 為 Newey and Wes (1987) 落 後 6 期 的 修 正 值 3. a b 分 別 表 示 1% 5% 顯 著 水 準 (36)