目 录 中 国 资 本 市 场 开 放 再 起 航... 1 深 港 通 为 两 地 新 添 投 资 标 的... 2 什 么 在 驱 动 AH 折 溢 价?... 4 AH 市 场 融 合, 弥 合 风 险 偏 好 差... 5 投 资 者 结 构... 5 AH 市 场 给 予 不 同 市 值

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1 / / 证 券 研 究 报 告 A 股 市 场 策 略 专 题 股 市 新 风 系 列 : 深 港 通 (1) A 股 策 略 专 题 报 告 216 年 2 月 19 日 投 资 要 点 股 市 新 风 系 列 报 告 开 年 第 一 篇 : 春 节 后, 关 注 深 港 通 去 年 6 月 的 股 灾, 一 定 程 度 上 打 乱 了 多 项 资 本 市 场 改 革 的 节 奏 如 今 市 场 回 归 常 态, 监 管 层 频 频 吹 风, 中 国 资 本 市 场 改 革 再 起 航 : 注 册 制 上 海 战 略 新 兴 板 新 三 板 转 板 等 重 新 回 到 议 题 中 我 们 推 出 股 市 新 风 系 列 报 告, 跟 踪 中 国 资 本 市 场 改 革, 第 一 篇 将 聚 焦 深 港 通 近 期 来 自 深 港 两 地 监 管 层 表 态, 深 港 通 开 启 只 是 时 间 问 题 我 们 预 计, 深 港 通 最 快 可 能 于 1 季 度 宣 布, 经 过 技 术 准 备 后 在 2 季 度 启 动 帆 已 起, 只 欠 东 风 深 港 通 在 制 度 设 计 上 并 不 存 在 障 碍, 包 括 额 度 设 置 投 资 者 准 入 交 易 时 间 卖 空 机 制 等 都 或 基 本 参 照 沪 港 通 去 年 5 月, 深 交 所 对 深 成 指 数 进 行 扩 容 ( 从 原 来 4 只 扩 充 到 5 只 ), 包 含 了 更 多 代 表 深 圳 市 场 的 中 小 市 值 公 司 深 成 指 数 和 AH 两 地 上 市 股 票 ( 深 圳 市 场 ) 或 作 为 深 港 通 北 向 的 首 选 股 票 池, 这 样 将 对 深 市 的 市 值 覆 盖 比 例 达 到 61% 监 管 层 也 可 能 采 取 更 积 极 的 做 法, 将 深 证 1 股 票 作 为 深 港 通 股 票 池, 这 会 对 深 市 覆 盖 比 例 将 达 到 82%, 与 沪 港 通 相 近 ( 为 89%) 对 应 的, 港 股 小 型 股 指 数 可 能 成 为 深 港 通 南 向 股 票 池 但 考 虑 到 审 慎 原 则 和 保 护 中 小 投 资 者, 将 更 多 小 盘 股 票 纳 入 两 地 互 通, 有 待 监 管 部 门 进 一 步 确 认 什 么 在 驱 动 AH 折 溢 价?AH 股 价 差 异 无 法 简 单 用 两 地 金 融 环 境 差 异 来 解 释 ( 比 如 利 率 差 等 传 统 变 量 ) 从 定 价 模 型 出 发,AH 同 时 上 市 的 公 司, 分 子 ( 企 业 盈 利 ) 相 同,AH 股 价 的 差 异 应 来 自 于 分 母, 包 括 无 风 险 利 率 和 风 险 溢 价 由 于 港 币 联 系 汇 率 制 度 (USD-peg), 香 港 金 融 市 场 的 无 风 险 利 率 水 平 基 本 等 同 于 美 国 利 率 ( 否 则 套 利 就 存 在 可 能 ), 而 内 地 金 融 市 场 无 风 险 利 率 由 内 地 央 行 决 定 在 8 年 全 球 金 融 危 机 后, 内 地 的 利 率 水 平 明 显 高 于 美 国,A 股 应 该 对 应 港 股 折 价, 但 事 实 并 非 如 此 所 以,AH 折 差 价 关 键 的 因 素 不 在 于 不 同 市 场 的 金 融 环 境 和 利 率 水 平, 而 在 于 风 险 偏 好 AH 价 差 取 决 于 不 同 市 场 风 险 偏 好, 由 投 资 者 结 构 决 定 具 体 看 : 其 一, 不 同 的 市 场 风 险 偏 好, 由 投 资 者 群 体 特 征 决 定 AH 折 溢 价 与 对 应 的 股 票 交 易 活 跃 度 ( 换 手 率 ) 成 正 比, 印 证 了 我 们 的 判 断, 反 映 了 内 地 散 户 投 资 者 交 易 的 小 额 化, 情 绪 化 和 频 繁 化 其 二, 两 地 市 场 给 予 大 小 市 值 股 票 不 同 的 流 动 性 溢 价 :A 股 投 资 者 偏 爱 小 盘 成 长 股, 小 股 票 在 A 股 流 动 性 较 好 拥 有 溢 价 ; 港 股 市 场 则 相 反, 机 构 投 资 者 偏 爱 大 盘 蓝 筹, 大 股 票 拥 有 溢 价, 而 小 股 票 反 而 存 在 流 动 性 折 价 其 三, 海 外 资 金 投 资 港 股, 更 多 将 其 作 为 投 资 内 地 资 产 的 一 种 替 代 内 地 作 为 新 兴 市 场 资 产, MSCI 中 国 指 数 与 MSCI 新 兴 市 场 指 数 的 相 关 度 高 达 78% 港 股 的 风 险 溢 价 也 更 取 决 于 全 球 投 资 者 对 新 兴 市 场 的 risk on/off 判 断, 但 内 地 A 股 更 受 到 内 地 流 动 性 影 响, 同 期 MSCI 新 兴 市 场 与 沪 深 3 相 关 度 只 有 38% 其 四, 港 股 投 资 者 结 构 更 国 际 化, 对 股 票 的 定 价 判 断 更 接 近 全 球 的 定 价 体 系, 港 股 基 金 经 理 往 往 会 对 标 其 他 市 场 类 似 公 司 估 值, 比 如 投 资 腾 讯, 他 们 不 仅 对 标 内 地 上 市 互 联 网 公 司 美 国 上 市 中 概 股, 更 会 对 标 美 国 的 互 联 网 领 头 公 司 ; 而 内 地 基 金 经 理 投 资 范 围 较 有 限, 股 价 多 对 标 内 地 相 似 标 的 深 港 通 的 投 资 逻 辑 按 照 上 述 分 析, 以 深 港 通 ( 及 沪 港 通 ) 现 有 的 设 计 体 量, 两 地 金 融 市 场 开 放 后, 投 资 者 结 构 预 计 不 会 产 生 跳 跃 式 变 化, 所 以 短 期 内 难 以 改 变 AH 折 溢 价 但 深 港 通 带 来 边 际 上 的 改 变, 会 给 带 来 相 应 投 资 机 会 内 地 / 香 港 两 地 的 金 融 开 放 融 合 所 带 来 的 投 资 机 会, 并 非 来 自 套 利 两 地 金 融 环 境 差, 而 是 来 自 于 弥 合 风 险 溢 价, 即 套 利 两 地 投 资 者 偏 好 差 具 体 到 深 圳 和 香 港 两 地 的 投 资 机 会, 我 们 将 在 下 篇 报 告 中 详 细 阐 述 中 信 证 券 研 究 部 杨 灵 修 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 秦 培 景 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 陈 乐 天 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 刘 方 电 话 : 邮 件 执 业 证 书 编 号 :S 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 中 国 资 本 市 场 开 放 再 起 航... 1 深 港 通 为 两 地 新 添 投 资 标 的... 2 什 么 在 驱 动 AH 折 溢 价?... 4 AH 市 场 融 合, 弥 合 风 险 偏 好 差... 5 投 资 者 结 构... 5 AH 市 场 给 予 不 同 市 值 股 票 的 溢 价... 6 与 全 球 市 场 的 联 动 效 应... 6 金 融 环 境 的 开 放 程 度... 7 展 望 : 中 国 资 本 市 场 开 放, 任 重 道 远... 8 下 一 步,MSCI 纳 入 A 股... 8 资 本 市 场 建 设 任 重 道 远... 9 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 沪 港 通 从 北 热 南 冷 到 南 北 均 衡, 整 体 运 行 平 稳... 1 图 2: 上 交 所 上 市 公 司 行 业 占 比... 2 图 3: 深 交 所 上 市 公 司 行 业 比 例... 2 图 4: 深 圳 市 场 的 估 值... 2 图 5: 上 交 所 上 市 公 司 以 国 有 企 业 为 主... 3 图 6: 深 交 所 上 市 公 司 以 民 营 企 业 为 主... 3 图 7: 深 成 指 数 行 业 分 布 ( 个 数 )... 3 图 8: 深 成 指 数 行 业 分 布 ( 市 值 )... 3 图 9: 香 港 小 盘 股 指 数 ( 个 数 )... 4 图 1: 香 港 小 型 股 指 数 ( 市 值 )... 4 图 11: 港 币 与 美 元 联 动 体 系... 4 图 12: 导 致 香 港 利 率 基 本 跟 随 美 国 利 率... 4 图 13:AH 两 地 上 市 股 票 个 数 分 布... 5 图 14:AH 两 地 上 市 股 票 市 值 分 布... 5 图 15:AH 折 差 价 在 沪 港 通 后 加 大... 5 图 16:A 股, 港 股 市 场 的 交 易 占 比... 6 图 17:AH 折 溢 价 与 换 手 率... 6 图 18:AH 同 时 上 市 股 票 折 溢 价 vs 市 值 ( 现 时 )... 6 图 19:AH 折 溢 价 vs 市 值 ( 沪 港 通 前 )... 6 图 2: 港 股 市 场 的 海 外 投 资 者 占 比... 7 图 21:MSCI 新 兴 市 场 与 MSCI 中 国 指 数... 7 图 22:MSCI 新 兴 市 场 指 数 与 沪 深 3 指 数... 7 图 23: 港 股 估 值 与 其 他 新 兴 市 场... 7 图 24: 受 国 内 货 币 环 境 影 响 严 重... 8 图 25:A 股 科 技 股 与 海 外 科 技 股 PE 估 值 对 比... 8 图 26: 现 在 MSCI 中 国 指 数 中 占 比... 9 图 27:A 股 在 MSCI 中 国 指 数 中 的 地 位... 9 图 28: 台 湾 投 资 者 交 易 占 比... 1 图 29: 韩 国 投 资 者 交 易 占 比... 1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 中 国 资 本 市 场 开 放 再 起 航 原 定 于 去 年 下 半 年 开 通 的 深 港 通, 由 于 6 月 的 股 市 波 动, 被 迫 打 乱 节 奏 如 今, 市 场 回 归 常 态, 来 自 大 陆 和 香 港 监 管 层 频 频 吹 风, 包 括 证 监 会 副 主 席 方 星 海 和 港 交 所 总 裁 李 小 加 在 内 的 多 位 监 管 高 层 表 态, 争 取 尽 快 出 台 深 港 通 我 们 预 计, 深 港 通 最 快 将 可 能 于 1 季 度 宣 布, 并 经 过 技 术 准 备 后, 在 2 季 度 能 启 动 一 年 多 前 的,214 年 11 月 17 日, 沪 港 通 在 万 众 瞩 目 中 推 出 港 交 所 总 裁 李 小 加 曾 评 价, 沪 港 通 以 最 小 的 制 度 成 本, 换 取 了 最 大 的 市 场 成 效 回 顾 沪 港 通 开 通 以 来 的 表 现, 沪 港 通 北 向 交 易 累 计 使 用 额 度 116 亿 元, 占 总 额 度 的 39%; 而 南 向 交 易 累 计 使 用 额 度 1194 亿 元, 占 总 额 度 的 48% 沪 港 通 从 原 先 的 北 热 南 冷 逐 渐 到 南 北 均 衡 沪 港 通 运 行 后 的 一 年, 虽 然 市 场 经 历 了 国 内 A 股 大 幅 波 动 和 海 外 美 联 储 加 息 等 变 化, 但 整 体 运 行 平 稳, 在 制 度 建 设 方 面 可 算 成 功 沪 港 通 是 人 民 币 国 际 化 和 中 国 资 本 市 场 开 放 的 重 要 创 新, 为 现 在 的 深 港 通 以 及 未 来 的 伦 港 通 等 提 供 经 验 图 1: 沪 港 通 从 北 热 南 冷 到 南 北 均 衡, 整 体 运 行 平 稳 2, 沪 股 通 额 度 使 用 ( 亿 元 ) 港 股 通 额 度 使 用 ( 亿 元 ) 1,5 1, 可 以 预 见, 深 港 通 在 制 度 上, 将 基 本 沿 用 沪 港 通 设 计 : 其 一, 额 度 控 制 深 港 通 开 始 阶 段 或 继 续 沿 用 沪 港 通 额 度 3 亿 元 人 民 币 ( 南 向 为 25 亿 ), 保 持 每 日 额 度 1-12 亿 元 人 民 币 的 范 围 其 二, 投 资 者 准 入 沪 港 通 没 有 设 置 明 显 的 投 资 者 门 褴, 同 时 向 机 构 和 个 人 投 资 者 开 放 但 南 向 交 易, 要 求 个 人 投 资 者 账 户 余 额 在 5 万 元 人 民 币 以 上 深 港 通 开 放, 预 计 将 纳 入 更 多 小 盘 股 标 的, 个 人 投 资 者 余 额 5 万 元 的 限 制 可 能 降 低 其 三, 交 易 时 间 基 本 可 参 考 沪 港 通 现 行 的 做 法, 包 括 节 假 日 交 易 安 排 深 港 通 开 通 后, 国 内 推 进 T+ 改 革 也 有 望 加 速, 以 尽 快 和 国 际 市 场 交 易 通 用 法 则 接 轨 其 四, 卖 空 机 制 沪 港 通 开 通 后 进 一 步 允 许 融 资 融 券 交 易, 但 实 际 操 作 中, 沪 港 通 的 卖 空 不 允 许 裸 卖 空, 而 是 需 要 向 券 商 等 机 构 借 券, 同 时 卖 空 价 格 不 低 于 最 新 成 交 价, 单 个 交 易 日 内 卖 空 比 例 不 得 超 过 总 股 本 1% 等 由 于 融 券 成 本 较 高, 海 外 鲜 有 投 资 者 使 用 ( 包 括 在 去 年 6-7 月 A 股 市 场 巨 幅 波 动 期 间 ) 深 港 通 也 有 望 允 许 卖 空 ( 卖 空 的 股 票 池 已 在 深 交 所 允 许 融 资 融 券 的 范 围 内 ), 但 真 正 使 用 融 券 交 易 有 限, 对 市 场 影 响 不 大 其 五, 投 资 标 的, 将 在 下 一 章 节 着 重 讨 论 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 深 港 通 为 两 地 新 添 投 资 标 的 深 港 通 的 启 动, 将 为 两 地 投 资 者 添 加 新 的 投 资 标 的 显 著 不 同 于 上 交 所,199 年 成 立 的 深 交 所 经 历 了 几 次 扩 容, 已 包 括 主 板 中 小 板 和 创 业 板 由 于 这 些 变 化, 深 交 所 上 市 公 司 具 备 以 下 几 个 特 点 : 其 一, 新 兴 产 业 市 值 占 比 高 极 高 上 交 所 上 市 的 公 司 公 司 多 集 中 在 金 融 工 业 能 源 等 传 统 行 业, 相 较 而 言, 深 交 所 上 市 公 司 行 业 分 布 分 散, 可 选 消 费 信 息 技 术 医 疗 保 健 日 常 消 费 电 信 服 务 等 新 兴 行 业 市 值 占 比 呈 不 断 上 升 趋 势, 已 超 过 5% 其 二, 由 于 上 市 公 司 的 以 上 特 性, 深 交 所 上 市 公 司 平 均 市 值 较 小, 上 市 公 司 平 均 市 值 16 亿 元, 小 于 上 交 所 的 316 亿 元, 创 业 板 上 市 企 业 平 均 市 值 111 亿 元 图 2: 上 交 所 上 市 公 司 行 业 占 比 图 3: 深 交 所 上 市 公 司 行 业 比 例 电 信 服 务 1% 医 疗 日 常 保 健 消 费 3% 4% 信 息 技 术 工 业 4% 18% 信 息 技 术 22% 工 业 18% 能 源 9% 公 用 事 业 5% 金 融 38% 材 料 8% 可 选 消 费 1% 日 常 消 费 7% 医 疗 保 健 8% 电 信 服 务 能 源 % 1% 公 用 事 业 2% 金 融 1% 材 料 14% 可 选 消 费 18% 数 据 截 止 216 年 1 数 据 截 止 216 年 1 同 时, 深 交 所 的 平 均 估 值 水 平 也 明 显 较 高, 伴 随 较 高 换 手 率 图 4: 深 圳 市 场 的 估 值 深 交 所 平 均 市 盈 率 深 交 所 股 票 换 手 率 ( 右 轴 ) % 其 三, 深 交 所 上 市 公 司 以 民 营 企 业 为 主, 占 到 总 市 值 的 6% 以 上, 对 比 上 交 所 上 市 公 司 则 由 国 有 企 业 占 主 导, 市 值 占 比 6% 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 图 5: 上 交 所 上 市 公 司 以 国 有 企 业 为 主 其 他 16% 公 众 企 业 14% 民 营 企 业 14% 图 6: 深 交 所 上 市 公 司 以 民 营 企 业 为 主 中 央 国 有 企 业 1% 其 他 企 业 11% 中 央 国 有 企 业 38% 地 方 国 有 企 业 18% 地 方 国 有 企 业 15% 民 营 企 业 64% 数 据 截 止 216 年 1 数 据 截 止 216 年 1 那 么, 什 么 样 的 股 票 将 被 选 为 深 港 通 的 北 向 的 股 票 池? 沪 港 通 的 北 向 交 易 标 的 包 括 上 证 18 上 证 38 的 成 份 股 及 AH 同 时 上 市 等 568 只 股 票 参 照 沪 股 通 的 股 票 覆 盖 范 围, 深 港 通 标 的 选 择 应 该 会 兼 顾 股 票 流 动 性, 及 对 深 交 所 上 市 公 司 的 覆 盖 深 圳 市 场 近 年 随 着 大 量 中 小 市 值 公 司 的 上 市, 公 司 数 量 和 规 模 发 生 了 极 大 变 化, 而 原 来 指 数 体 系 要 么 覆 盖 范 围 较 小 ( 比 如 深 证 1 等 ), 要 么 过 于 庞 大 ( 深 证 1), 无 法 较 综 合 反 映 深 交 所 上 市 公 司 状 况 去 年 5 月, 深 交 所 对 深 成 指 数 进 行 了 扩 容, 从 原 来 的 4 只 扩 充 到 5 只 深 圳 成 份 指 数 扩 容 至 5 只 之 后, 对 深 市 的 市 值 覆 盖 比 例 将 达 到 61%, 将 成 为 覆 盖 面 较 广 指 数 成 份 数 量 适 度 的 指 数 一 个 较 合 理 且 简 单 的 选 项, 就 是 用 深 成 指 数 成 分 股 外 加 AH 同 时 上 市 公 司 图 7: 深 成 指 数 行 业 分 布 ( 个 数 ) 图 8: 深 成 指 数 行 业 分 布 ( 市 值 ) 医 疗 保 健, 49 电 信 服 务, 2 可 选 消 费, 62 能 源, 7 日 常 消 费, 27 金 融, 4 信 息 技 术, 126 电 信 服 务 医 疗 保 % 健 9% 可 选 消 费 17% 日 常 消 费 8% 金 融 17% 信 息 技 术 21% 材 料, 73 公 用 事 业, 15 工 业, 99 能 源 1% 材 料 11% 公 用 事 业 3% 工 业 13% 数 据 截 止 216 年 1 数 据 截 止 216 年 1 但 也 有 可 能, 监 管 层 可 能 采 取 更 积 极 的 做 法, 选 用 深 证 1 指 数 作 为 深 港 通 北 向 股 票 池, 这 样 深 港 通 对 深 市 的 市 值 覆 盖 范 围 将 达 到 82%, 与 沪 港 通 北 向 覆 盖 范 围 相 近 ( 市 值 覆 盖 比 例 89%) 对 应, 南 向 交 易 标 的 也 有 可 能 扩 容 考 虑 到 与 深 交 所 的 对 应, 港 股 小 型 股 指 可 能 成 为 深 港 通 的 扩 容 选 项 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 A 股 市 场 策 略 专 题 图 9: 香 港 小 盘 股 指 数 ( 个 数 ) 图 1: 香 港 小 型 股 指 数 ( 市 值 ) 可 选 消 费, 42 能 源, 1 公 用 事 业, 材 料, 电 信 服 日 常 消 医 疗 保 务, 3 费, 5 健, 18 金 融, 4 信 息 技 术, 26 工 业, 3 可 选 消 费 15% 能 源 9% 材 料 12% 医 疗 保 健 1% 电 信 服 务 1% 金 融 14% 日 常 消 费 1% 信 息 技 术 7% 工 业 23% 公 用 事 业 8% 数 据 截 止 216 年 1 数 据 截 止 216 年 1 什 么 在 驱 动 AH 折 溢 价? 深 港 通 的 推 动, 意 味 着 两 地 资 本 市 场 进 一 步 开 放 融 合, 为 我 们 带 来 什 么 的 新 机 会? 这 是 投 资 者 最 关 注 问 题 在 回 答 深 港 通 将 带 新 的 投 资 机 遇 之 前, 我 们 首 先 要 理 顺 两 地 资 本 市 场 进 一 步 开 放 融 合, 对 股 价 意 味 着 什 么? 最 基 本 的 股 票 定 价 模 型 告 诉 我 们, 股 票 的 价 值, 应 等 于 公 司 未 来 的 红 利 ( 或 现 金 流 ) 在 当 前 的 贴 现 值 也 就 是 通 俗 意 义 上 说 的, 股 价 的 决 定 因 素 在 于 分 子, 即 企 业 盈 利, 和 分 母, 即 折 现 率 分 母 的 折 现 率 包 括 无 风 险 利 率 和 风 险 溢 价, 前 者 主 要 由 本 国 央 行 视 经 济 情 况 而 定, 后 者 主 要 由 投 资 者 结 构 决 定, 受 到 一 定 情 绪 影 响 从 定 价 模 型 出 发, 对 于 AH 同 时 上 市 的 公 司, 由 于 公 司 相 同, 分 子 ( 企 业 盈 利 ) 相 同, AH 股 价 的 差 异 应 来 自 于 分 母, 包 括 无 风 险 利 率 和 风 险 溢 价 由 于 港 币 与 美 元 挂 钩 体 系 (Linked System), 香 港 金 融 市 场 的 无 风 险 利 率 水 平 等 于 美 国 利 率 ( 否 则 无 风 险 套 利 就 存 在 可 能 ) 美 联 储 长 期 保 持 低 利 率 环 境, 也 就 导 致 香 港 的 利 率 水 平 在 过 去 长 期 处 于 零 附 近 图 11: 港 币 与 美 元 联 动 体 系 图 12: 导 致 香 港 利 率 基 本 跟 随 美 国 利 率 % 1 美 国 : 联 邦 基 金 目 标 利 率 中 国 香 港 : 贴 现 窗 基 本 利 率 内 地 金 融 市 场 无 风 险 利 率 由 央 行 决 定, 在 8 年 全 球 金 融 危 机 后, 明 显 高 于 美 国 所 以, 相 同 的 公 司 分 子 相 同, 分 母 无 风 险 利 率 中 国 内 地 高 于 香 港,A 股 应 该 对 应 港 股 折 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 图 13:AH 两 地 上 市 股 票 个 数 分 布 工 业 34% 金 融 22% 日 常 消 信 息 技 费 术 2% 3% 公 用 事 医 疗 保 业 健 5% 5% 可 选 消 费 7% 能 源 1% 材 料 12% 图 14:AH 两 地 上 市 股 票 市 值 分 布 金 融 61% 日 常 消 费 1% 医 疗 保 健 1% 公 用 事 业 2% 可 选 消 费 2% 材 料 3% 工 业 12% 能 源 18% 数 据 截 止 216 年 1 数 据 截 止 216 年 1 但 事 实 并 非 如 此 市 场 一 般 使 用 AH 两 地 同 时 上 市 公 司 的 股 价 对 比 衡 量 A/H 股 折 差 异 价, 这 种 方 法 比 较 直 观, 但 缺 陷 在 于 权 重 偏 向 金 融 地 产 板 块 沪 港 通 开 闸 前, 市 场 曾 预 期 A 股 折 价 将 变 小, 但 事 于 愿 违 在 214 年 11 月 后,A 股 反 而 相 对 于 港 股 更 加 溢 价, 并 达 到 历 史 新 高 显 然, 研 究 AH 折 差 价 关 键 的 因 素 不 在 于 不 同 市 场 的 金 融 环 境 和 利 率 水 平, 而 在 于 风 险 偏 好, 这 由 投 资 者 结 构 决 定 图 15:AH 折 差 价 在 沪 港 通 后 加 大 ( 单 位 :%) 年 11 月 沪 港 通 开 闸 AH 市 场 融 合, 弥 合 风 险 偏 好 差 投 资 者 结 构 其 一, 本 质 上 说 不 同 市 场 的 风 险 偏 好, 由 投 资 者 群 体 特 征 决 定 散 户 投 资 者 往 往 交 易 小 额 化 情 绪 化 和 频 繁 化 从 量 化 指 标 看, 换 手 率 越 高 的 股 票 背 后, 往 往 对 应 着 更 激 进 风 险 偏 好 更 高 的 投 资 群 体 A 股 市 场 以 散 户 为 主 要 特 征, 香 港 市 场 以 机 构 投 资 者 为 主, 其 中 海 外 机 构 投 资 者 占 比 尤 其 高, 占 到 35% 以 上, 本 地 机 构 投 资 者 占 25%, 两 者 合 计 6%, 具 有 绝 对 的 定 价 权 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 A/H 折 差 价 A/H 这 差 价 A/H 股 折 差 异 价 A 股 市 场 策 略 专 题 我 们 将 个 股 的 AH 折 溢 价 与 对 应 的 股 票 交 易 活 跃 度 对 比 后 得 到,A 股 溢 价 越 大 的 股 票 也 是 换 手 率 更 高 的 股 票, 符 合 A 股 散 户 的 交 易 特 征, 印 证 了 我 们 之 前 的 判 断 图 16:A 股, 港 股 市 场 的 交 易 占 比 外 地 个 人 投 资 者 5% 交 易 所 参 与 自 身 交 易 16% 本 地 个 人 投 资 者 2% 外 地 机 构 投 资 者 35% 本 地 机 构 投 资 者 24% 图 17:AH 折 溢 价 与 换 手 率 % 5.% 1.% 15.% 日 均 交 易 量 / 总 市 值 数 据 截 止 215 年 底 AH 市 场 给 予 不 同 市 值 股 票 的 溢 价 其 二,A 股 市 场 的 投 资 者 偏 爱 小 盘 成 长, 港 股 市 场 的 投 资 者 偏 爱 大 盘 蓝 筹 这 种 偏 爱 的 背 后, 是 两 地 市 场 给 不 同 类 型 股 票 的 流 动 性 溢 价 A 股 市 场, 投 资 者 喜 爱 小 股 票, 交 易 偏 向 小 市 值 股 票, 导 致 小 股 票 在 A 股 流 动 性 较 好 在 香 港 情 况 相 反, 机 构 投 资 者 交 易 喜 好 偏 向 大 市 值 品 种, 导 致 港 股 市 场 大 股 票 流 动 性 更 好, 更 受 投 资 者 欢 迎 图 18:AH 同 时 上 市 股 票 折 溢 价 vs 市 值 ( 现 时 ) 6. 图 19:AH 折 溢 价 vs 市 值 ( 沪 港 通 前 ) log( 市 值 ) log( 市 值 ) 与 全 球 市 场 的 联 动 效 应 其 三, 我 们 再 看 港 股 市 场 海 外 ( 特 别 是 欧 美 投 资 者 ) 投 资 港 股, 更 多 将 港 股 作 为 投 资 内 地 资 产 的 一 种 替 代 港 股 市 场 的 海 外 投 资 者 总 交 易 金 额 中, 英 国 投 资 者 占 比 最 大 (28%), 其 次 为 美 国 投 资 者 (26%) 中 国 内 地 投 资 者 (13%) 和 其 他 欧 洲 投 资 者 (1%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 A 股 市 场 策 略 专 题 图 2: 港 股 市 场 的 海 外 投 资 者 占 比 其 他 国 家 13% 英 国 28% 新 加 坡 1% 中 国 内 地 13% 欧 洲 其 他 1% 美 国 26%, 数 据 截 止 215 年 底 中 国 内 地 作 为 新 兴 市 场 资 产, 情 绪 受 到 全 球 risk on/off( 风 险 抬 升 及 风 险 规 避 期 ) 影 响, 港 股 MSCI China 指 数 与 新 兴 市 场 指 数 的 相 关 度 高 达 78% 同 期 与 沪 深 3 相 关 度 只 有 38% 图 21:MSCI 新 兴 市 场 与 MSCI 中 国 指 数 图 22:MSCI 新 兴 市 场 指 数 与 沪 深 3 指 数 55 MSCI 中 国 ( 右 轴 ) MSCI 新 兴 亚 洲 9 55 MSCI 新 兴 亚 洲 沪 深 3( 右 轴 ) 6, COR= COR=.36 5, 4, 3, 2, 1, 3 金 融 环 境 的 开 放 程 度 其 四, 港 股 市 场 投 资 者 更 国 际 化, 对 股 票 的 定 价 更 接 近 全 球 的 定 价 体 系 在 香 港 的 国 际 资 产 管 理 公 司, 基 金 经 理 做 出 投 资 决 策 前, 往 往 会 对 标 其 他 市 场 估 值, 比 如 在 购 买 腾 讯 股 票 时, 不 但 会 对 标 中 国 互 联 网 公 司, 更 会 对 标 美 国 及 全 球 其 他 互 联 网 公 司 ( 比 如 Google 等 ), 股 票 最 终 买 卖 不 会 超 出 其 他 全 球 类 似 行 业 公 司 的 可 比 范 围 图 23: 港 股 估 值 与 其 他 新 兴 市 场 香 港 恒 生 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 印 度 巴 西 资 料 来 源 : 彭 博, 中 信 证 券 研 究 部 数 据 截 止 216 年 1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 GOOGLE FACEBOOK ebay 阿 里 巴 巴 腾 讯 东 方 财 富 焦 点 科 技 乐 视 网 暴 风 科 技 A 股 市 场 策 略 专 题 而 内 地 市 场, 由 于 投 资 者 选 择 范 围 较 有 限, 股 价 多 对 标 内 地 相 似 标 的, 股 价 表 现 也 更 多 由 内 地 货 币 环 境 驱 动 图 24: 受 国 内 货 币 环 境 影 响 严 重 图 25:A 股 科 技 股 与 海 外 科 技 股 PE 估 值 对 比 7 上 证 综 指 M2 增 速 ( 右 轴 ) 6% 6 4% 5 2% 4 % 3 2-2% 1-4% % 数 据 截 止 216 年 1 总 结 说,AH 股 的 差 异 源 自 不 同 市 场 的 风 险 偏 好, 以 及 不 同 的 投 资 者 结 构 从 A 股 投 资 者 角 度 看, 风 险 偏 好 主 要 体 现 在 股 票 本 身 市 值 大 小 ; 从 港 股 投 资 者 角 度 看, 港 股 的 风 险 偏 好 不 但 取 决 于 股 票 本 身, 同 时 取 决 于 全 球 投 资 者 对 新 兴 市 场 整 体 的 risk on/off, 港 股 公 司 定 价 和 全 球 同 类 上 市 的 定 价 密 切 相 关 了 解 两 地 资 本 市 场 价 差 后, 我 们 将 进 一 步 分 析 深 港 通 能 够 给 我 们 提 供 的 投 资 机 会 按 照 深 港 通 ( 及 沪 港 通 ) 目 前 的 设 计 体 量, 预 计 金 融 开 放 后 投 资 者 结 构 不 会 产 生 跳 跃 式 变 化, 难 以 短 期 内 改 变 AH 折 溢 价 现 状 所 以 目 前, 内 地 / 香 港 两 地 的 金 融 开 放 融 合 所 带 来 的 投 资 机 会, 并 不 来 自 套 利 两 地 金 融 环 境 差, 而 是 来 自 于 弥 合 风 险 溢 价, 即 套 利 两 地 投 资 者 偏 好 差 深 港 通 预 计 将 带 来 两 地 市 场 边 际 上 的 改 变, 从 来 产 生 投 资 机 会 在 下 篇 报 告 中, 我 们 将 从 两 个 维 度 :1) 深 股 通 ;2) 港 股 通 分 别 给 投 资 者 带 来 的 投 资 机 会 做 出 判 断 展 望 : 中 国 资 本 市 场 开 放, 任 重 道 远 下 一 步,MSCI 纳 入 A 股 无 疑, 沪 港 通 和 深 港 通 等 推 出 标 志 着 中 国 资 本 市 场 对 外 开 放 更 进 一 步 自 213 年 以 后, 市 场 就 在 讨 论 A 股 加 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数, 其 作 为 中 国 股 市 融 入 国 际 市 场 重 要 里 程 碑 从 这 方 面 讲, 深 港 通 的 开 通 对 中 国 资 本 市 场 开 放 的 意 义 大 于 现 时 意 义 MSCI 在 最 近 一 期 的 市 场 审 议 中, 虽 然 决 定 暂 时 不 将 A 股 纳 入, 但 却 表 达 了 非 常 积 极 开 放 的 态 度, 并 表 示 将 与 中 国 证 监 会 共 同 成 立 一 个 工 作 小 组, 尽 快 解 决 包 括 投 资 额 度 分 配 资 本 浮 动 限 制 和 实 际 权 益 拥 有 权 的 市 场 准 入 问 题 根 据 MSCI 215 年 6 月 公 布 的 A 股 纳 入 MSCI 指 数 路 径 征 询, 如 果 A 股 加 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数 的 自 由 流 通 市 值 比 例 将 最 终 升 至 1%, 对 应 A 股 在 MSCI 新 兴 市 场 指 数 的 占 比 上 升 至 2.5% 目 前, 跟 踪 MSCI 指 数 的 资 金 达 9.6 万 亿 美 元 ( 跟 踪 新 兴 市 场 指 数 占 其 16%) 如 果 A 股 被 纳 入 ( 假 定 以 5% 权 重 纳 入 ), 直 接 受 影 响 的 是 被 动 型 资 金 ( 占 1/6), 也 就 是 15 亿 元 人 民 币 或 直 接 流 入 A 股 但 更 重 要 的 是 MSCI 示 范 效 益, 主 动 配 置 资 金 将 可 能 买 入 A 股, 我 们 估 算 配 置 需 求 而 言, 最 多 将 有 9 亿 人 民 币 配 置 A 股 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 市 场 可 能 还 低 估 MSCI 纳 入 A 股 的 意 义, 重 要 性 未 来 可 能 进 一 步 提 升 其 一 是 由 于 3% 的 外 资 持 股 限 制, 目 前 A 股 纳 入 按 照 实 际 的 3% 计 算, 这 样 A 股 即 使 全 被 纳 入, 占 MSCI 新 兴 市 场 指 数 45.2%(H 股 和 B 股 比 重 为 25.2%) 但 我 们 预 计 中 国 资 本 账 户 继 续 开 放 后, 外 资 持 股 限 制 放 松,A 股 的 份 额 比 将 上 升 ; 其 二 是 未 来, 包 括 韩 国 ( 现 占 MSCI 指 数 中 14.5%) 等 现 有 新 兴 市 场 国 家 或 将 被 升 级 到 MSCI 发 达 国 家,A 股 在 MSCI 新 兴 市 场 指 数 的 份 额 可 能 将 进 一 步 提 升 图 26: 现 在 MSCI 中 国 指 数 中 占 比 图 27:A 股 在 MSCI 中 国 指 数 中 的 地 位 中 资 民 营 股, 18.9% 海 外 股 (ADR), 13.5% H 股, 46.2% A 股, 45.2% H 股, 24.9% B 股,.3% 红 筹 股, 21% B 股,.4% 中 资 民 营 股, 11.1% 红 筹 股, 11.4% 海 外 股 (ADR), 7% 资 本 市 场 建 设 任 重 道 远 与 中 国 内 地 更 相 似 的 是, 韩 国 和 中 国 台 湾 地 区 证 券 市 场 发 展 和 开 放 过 程 中, 对 本 地 区 内 投 资 者 结 构 产 生 积 极 影 响 类 比 台 湾, 其 资 本 市 场 对 外 开 放 始 于 1983 年, 其 时 允 许 境 外 证 券 投 资 信 托 投 资 当 地 的 股 票 市 场 1991 年, 开 始 推 行 QFII 制 度, 总 额 25 亿 美 元 从 1993 年 开 始,QFII 额 度 被 不 断 上 调 至 75 亿 美 元,1995 年 总 额 75 亿 美 元 的 投 资 上 限 被 取 消, 市 场 全 面 对 外 开 放 1996 年 开 始, 以 5% 的 市 场 比 重 计 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数 在 中 国 台 湾 市 场, 个 人 投 资 者 的 交 易 占 比 曾 达 9% 以 上 (1995 年 ), 在 引 入 QFII 之 后 的 几 年 并 没 有 显 著 变 化,1996 年 放 开 QFII 总 额 上 限 并 纳 入 MSCI 指 数 后, 海 外 投 资 者 占 比 上 升 到 18%, 但 台 湾 境 内 投 资 者 占 比 还 是 在 6% 左 右, 仍 然 为 市 场 交 易 最 重 要 的 主 体 同 样 在 韩 国,1992 年 开 放 证 券 市 场, 当 年 韩 国 市 场 以 2% 的 权 重 计 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数, 到 1998 年 完 全 纳 入, 海 外 投 资 者 的 占 比 从 3% 逐 渐 上 升 到 7% 开 放 资 本 市 场 吸 引 了 更 多 海 外 机 构 资 金 进 入 本 国 市 场, 提 升 新 兴 市 场 的 定 价 体 系 但 值 得 注 意 的 是, 从 亚 洲 国 家 / 地 区 证 券 市 场 发 展 的 经 验 看, 个 人 投 资 者 在 相 对 长 的 一 段 时 间 内 (5-1 年 ) 还 是 会 占 最 大 比 重 ( 贡 献 超 过 5% 的 交 易 量 ) 中 国 内 地 资 本 市 场 开 放 会 引 来 更 多 的 机 构 投 资 者, 但 可 预 见 的 未 来, 内 地 个 人 投 资 者 还 将 是 市 场 主 体, 资 本 市 场 建 设 任 重 道 远 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 28: 台 湾 投 资 者 交 易 占 比 境 内 法 人 侨 外 法 人 境 内 自 然 人 图 29: 韩 国 投 资 者 交 易 占 比 机 构 个 人 外 资 其 他 外 资 其 他 6% 4% 16% 56% 28% 89%, 数 据 截 止 214 年, 数 据 截 止 214 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

14 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 3 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 5 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 2% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~2% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 1% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z2374) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2 年 金 融 服 务 和 市 场 法 25 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 216 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利

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目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 银 行 股 的 投 资 价 值 在 哪 里? 中 信 证 券 银 行 组 肖 斐 斐 向 启 冉 宇 航 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重

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