中证债券指数发展规划

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1 中 证 指 数 研 究 报 告 债 券 指 数 化 产 品 与 中 证 债 券 指 数 体 系 展 望

2 一 国 际 债 券 指 数 化 产 品 发 展 历 程 及 趋 势 随 着 市 场 不 断 地 深 化 规 模 的 扩 大 信 息 技 术 的 发 展 和 市 场 效 率 的 提 高, 资 产 配 置 策 略 逐 渐 成 为 组 合 长 期 业 绩 的 核 心 因 素, 投 资 者 需 要 高 效 率 低 成 本 地 进 行 资 产 配 置 指 数 化 交 易 产 品 及 其 衍 生 产 品 作 为 被 动 管 理 策 略 的 代 表 具 有 成 本 低 廉 方 便 流 动 性 好 透 明 度 高 风 险 控 制 相 对 容 易 等 优 点, 成 为 满 足 这 种 需 求 的 首 选 表 1 所 示 为 主 动 管 理 策 略 和 被 动 管 理 策 略 对 比 分 析 表 1 主 动 管 理 策 略 和 被 动 管 理 策 略 对 比 分 析 主 动 管 理 策 略 被 动 管 理 策 略 投 资 目 标 战 胜 市 场 跟 踪 市 场 出 发 点 认 为 市 场 是 无 效 或 弱 有 效, 证 券 价 格 常 常 偏 离 其 内 在 价 值, 可 以 运 用 各 种 方 法 选 择 交 易 时 机, 找 到 价 值 被 低 估 的 证 券, 通 过 积 极 的 投 资 测 流 构 造 投 资 组 合 并 进 行 交 易 管 理, 进 而 获 得 超 额 收 益 根 据 市 场 有 效 性 理 论, 对 证 券 和 市 场 信 息 的 分 析 不 能 获 得 高 于 通 过 随 机 选 择 建 立 起 来 的 投 资 组 合 的 收 益 率 认 为 积 极 管 理 者 不 能 准 确 判 断 经 济 转 折 点 的 时 间 在 投 资 时 期 内 按 照 一 定 的 标 准 买 主 要 方 式 在 一 定 的 投 资 范 围 内, 通 过 积 极 的 证 券 选 入 并 固 定 持 有, 按 照 一 定 的 原 则 择 和 时 机 选 择 寻 找 最 大 的 投 资 回 报 被 动 管 理 组 合 结 构, 不 通 过 频 繁 交 易 获 取 润 从 全 球 基 金 规 模 看, 被 动 管 理 基 金 产 品 近 年 来 在 绝 对 规 模 不 断 提 升 的 同 时 相 对 规 模 也 在 一 路 提 升 2008 年, 被 动 管 理 产 品 规 模 占 比 还 不 到 10%, 而 到 2012 年 4 月 底, 被 动 管 理 的 基 金 产 品 已 经 占 到 基 金 总 规 模 的 15% 虽 然 主 动 管 理 的 基 金 产 品 在 相 当 长 的 时 间 内 还 将 是 市 场 的 主 流 模 式, 但 不 可 否 认 被 动 管 理 产 品 正 在 高 速 发 展 中, 将 成 为 未 来 基 金 业 中 不 可 小 觑 的 品 种 对 比 过 去 几 年 全 球 被 动 管 理 和 主 动 管 理 的 基 金 规 模 增 速, 主 动 管 理 基 金 规 模 处 在 震 荡 中, 在 多 个 季 度 甚 至 出 现 了 负 增 速 但 被 动 管 理 基 金 规 模 始 终 保 持 了 正 增 速, 即 使 金 融 危 机 中 也 维 持 了 规 模 的 稳 定, 季 度 平 均 增 速 达 到 3.14% 在 被 动 管 理 基 金 中, 根 据 产 品 形 态 不 同 又 可 以 分 为 ETF 和 传 统 指 数 基 金,ETF 由 于 发 展 速 度 较 快, 目 前 已 经 成 为 被 动 管 理 基 金 最 大 的 组 成 部 分, 占 比 超 过 50% 从 当 前 被 动 管 理 基 金 种 类 看, 投 资 于 股 票 市 场 的 依 然 是 规 模 最 大, 数 量 最 多 的 一 类, 截 止 2012 年 5 月 底, 全 球 股 票 型 被 动 管 理 基 金 数 量 达 到 3300 多 只, 总 规 模 高 达 2.1 万 亿 美 元, 占 据 超 过 70% 的 规 模 债 券 型 是 被 动 管 理 基 金 中 数 量 和 规 模 次 大 的 种 类, 基 金 数 量 达 到 786 只, 总 规 模 0.58 万 亿 美 元, 占 比 为 19.53% 债 券 被 动 产 品 在 整 个 被 动 产 品 中 扮 演 着 重 要 的 角 色 第 1 页 共 28 页

3 ( 一 ) 债 券 指 数 基 金 1. 美 国 市 场 债 券 指 数 基 金 概 况 美 国 是 最 早 发 展 债 券 指 数 基 金 的 国 家, 第 一 支 债 券 指 数 基 金 就 是 先 锋 基 金 (Vanguard) 在 1986 年 推 出 的 先 锋 全 债 券 市 场 指 数 基 金 (Vanguard Total Bond Market Index Fund) 截 止 2011 年 末, 美 国 市 场 全 部 指 数 基 金 数 目 为 383 只, 规 模 为 亿 美 元, 其 中 债 券 类 指 数 基 金 数 目 为 45 只, 占 比 11.75% 规 模 近 2385 亿 美 元, 占 比 21.8% 如 图 1 和 图 2 所 示 数 据 来 源 : 图 1 美 国 市 场 指 数 基 金 规 模 图 2 美 国 市 场 指 数 基 金 数 量 表 2 美 国 市 场 指 数 基 金 规 模 变 动 情 况 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 年 度 总 规 模 增 幅 债 券 类 增 幅 债 券 类 占 比 增 幅 % % 9.82% 40.05% % % 14.03% 42.95% % % 11.18% % % % 10.86% -2.87% % % 11.40% 4.96% % % 11.07% -2.87% % % 12.46% 12.57% % % 20.04% 60.82% % % 18.89% -5.76% % % 18.94% 0.30% % % 21.80% 15.06% 数 据 来 源 : 自 2001 年 以 来, 债 券 指 数 基 金 规 模 呈 现 快 速 增 长 态 势, 十 年 来 年 度 规 模 复 合 增 长 率 达 到 20.7%, 明 显 高 于 同 期 指 数 基 金 总 规 模 的 复 合 增 长 率 11.4% 债 券 指 数 基 金 在 指 数 基 金 中 占 比 也 呈 大 幅 上 升 趋 势, 由 2001 年 的 9.82% 攀 升 至 2011 年 的 21.8%, 如 表 2 图 3- 图 4 所 示 第 2 页 共 28 页

4 数 据 来 源 : 图 3 债 券 指 数 基 金 发 展 规 模 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 图 4 债 券 指 数 基 金 发 展 数 量 2011 年 末, 美 国 市 场 基 金 总 规 模 亿 美 元, 债 券 型 基 金 总 规 模 为 亿 美 元, 其 中 指 数 基 金 2385 亿 美 元 从 年 度 占 比 变 化 情 况 来 看,2001 年 以 来, 债 券 基 金 在 基 金 总 规 模 中 的 占 比 总 体 呈 上 升 趋 势, 而 债 券 指 数 基 金 在 债 券 基 金 中 的 占 比 也 基 本 呈 现 逐 年 增 长 趋 势, 如 表 3 所 示 表 3 美 国 市 场 债 券 指 数 基 金 占 比 年 度 占 比 ( 债 券 类 债 券 类 占 比 ( 债 券 指 数 基 金 基 金 / 基 金 总 规 债 券 指 数 基 金 基 金 总 规 模 基 金 / 债 券 类 基 金 ) 模 ) % % % % % % % % % % % % % % % % 第 3 页 共 28 页

5 % % % % % % 注 : 单 位 亿 美 元, 数 据 来 源 : 2. 美 国 市 场 指 数 基 金 产 品 分 布 美 国 的 债 券 指 数 基 金 市 场 可 以 认 为 是 一 个 寡 头 垄 断 市 场, 债 券 指 数 基 金 基 本 被 掌 握 在 几 家 大 型 的 基 金 公 司 手 中 占 据 市 场 领 导 地 位 的 先 锋 基 金 旗 下 共 四 只 基 金 : 全 债 券 市 场 指 数 基 金 ( 规 模 为 1133 亿 美 元 ) 短 期 债 券 指 数 基 金 ( 规 模 为 257 亿 美 元 ) 中 期 债 券 指 数 基 金 ( 规 模 为 162 亿 美 元 ) 长 期 债 券 指 数 基 金 ( 规 模 为 59 亿 美 元 ), 总 规 模 占 全 部 市 场 规 模 的 70% 左 右 排 名 第 二 的 富 达 基 金 (Fidelity), 旗 下 Spartan 债 券 指 数 基 金 系 列 共 9 只 基 金, 总 规 模 约 128 亿 美 元 其 余 几 家 基 金 公 司, 如 ING(38.6 亿 美 元 ) TIAA-CREF(33.7 亿 美 元 ) 北 方 信 托 投 资 (24.8 亿 美 元 ) Dreyfus(24.3 亿 美 元 ) 的 市 场 份 额 差 距 十 分 明 显 3. 债 券 指 数 基 金 跟 踪 指 数 美 国 债 券 指 数 基 金 跟 踪 指 数 的 集 中 度 非 常 高, 标 的 指 数 主 要 选 择 巴 克 莱 指 数 家 族, 尤 以 巴 克 莱 美 国 综 合 浮 动 调 整 指 数 (Barclays Capital U.S. Aggregate Float Adjusted Index) 和 巴 克 莱 美 国 综 合 债 券 指 数 (Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index) 为 焦 点, 资 产 管 理 规 模 排 名 居 前 的 几 大 债 券 指 数 基 金 均 使 用 这 两 个 指 数 作 为 投 资 标 的, 规 模 占 比 达 80% 以 上 跟 踪 债 券 市 场 综 合 指 数 的 债 券 指 数 基 金 占 据 统 治 地 位, 主 要 原 因 可 能 在 于 基 金 公 司 综 合 考 虑 波 动 率 情 况 和 购 买 人 资 产 配 置 的 需 求 从 美 国 市 场 的 情 况 看, 长 债 指 数 的 收 益 率 最 高, 但 波 动 性 较 大 ; 短 债 指 数 则 正 好 相 反, 而 综 合 指 数 处 于 两 者 之 间, 收 益 率 与 波 动 率 相 对 较 为 均 衡, 因 此 更 受 欢 迎 从 资 产 配 置 来 看, 债 券 市 场 综 合 指 数 代 表 了 债 券 市 场 全 局 的 动 向, 配 置 起 来 更 加 合 理 ( 二 ) 债 券 ETF 1. 美 国 市 场 债 券 ETF 概 况 截 止 2011 年 底, 美 国 市 场 全 部 ETF 数 目 为 1134 只, 规 模 为 亿 美 元, 其 中 股 票 类 ETF 仍 占 据 绝 对 优 势, 数 量 为 884 只, 规 模 为 7544 亿 美 元, 占 比 分 别 为 78% 和 72%; 债 券 类 ETF 在 各 类 资 产 中 占 据 次 席, 数 量 为 168 只, 规 模 为 1842 亿 美 元, 占 比 分 别 为 14.82% 17.58%, 如 表 4- 表 5 所 示 表 4 美 国 市 场 ETF 数 目 占 比 (2011 年 ) 国 内 股 票 类 % 国 内 ( 宽 基 ) % 第 4 页 共 28 页

6 国 内 ( 行 业 ) % 国 际 股 票 类 % 商 品 类 % 混 合 % 债 券 类 % 合 计 % 数 据 来 源 : 表 5 美 国 市 场 ETF 规 模 占 比 (2011 年 ) 国 内 股 票 类 % 国 内 ( 宽 基 ) % 国 内 ( 行 业 ) % 国 际 股 票 类 % 商 品 类 % 混 合 % 债 券 类 % 合 计 % 数 据 来 源 : 美 国 市 场 首 只 债 券 ETF 问 世 于 2002 年, 从 2002 年 到 2006 年, 债 券 ETF 数 目 没 有 增 长, 但 规 模 增 幅 巨 大, 从 设 立 之 初 的 39 亿 美 元 增 长 到 205 亿 美 元 2007 年 以 来, 尤 其 在 金 融 危 机 期 间, 债 券 ETF 在 规 模 和 数 量 上 齐 增, 数 量 从 6 只 增 长 到 2011 年 底 的 168 只, 规 模 增 长 至 1842 亿 美 元 从 占 比 情 况 来 看,2002 年, 债 券 ETF 规 模 仅 占 美 国 市 场 全 部 ETF 的 3.8%, 到 2011 年 末, 占 比 已 大 幅 上 升 至 17.58%, 如 表 7 所 示 表 6 债 券 ETF 增 长 情 况 年 度 数 目 规 模 增 幅 占 比 % % 3.09% % 3.74% % 4.99% % 4.85% % 5.69% % 10.77% % 13.77% % 13.89% % 17.58% 注 : 单 位 亿 美 元, 占 比 表 示 占 美 国 市 场 全 部 ETF 规 模 的 比 例, 数 据 来 源 : 第 5 页 共 28 页

7 自 2002 年 以 来, 传 统 债 券 指 数 基 金 和 债 券 ETF 的 资 产 规 模 均 呈 现 快 速 增 长 的 趋 势, 而 相 比 传 统 债 券 指 数 基 金, 债 券 ETF 增 幅 更 大 2002 年, 传 统 债 券 指 数 基 金 和 债 券 ETF 的 资 产 规 模 比 为 1:0.085, 而 2011 年 底 已 达 到 1:0.77 数 据 来 源 : 图 5 债 券 指 数 基 金 发 展 数 量 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 2. 美 国 市 场 债 券 ETF 产 品 概 况 在 美 国 债 券 ETF 市 场 上, 基 本 呈 现 ishares 一 家 独 大 的 局 面 ishares 是 Barclay Global Investors(BGI) 旗 下 的 ETF 管 理 公 司, 目 前 共 管 理 50 只 债 券 类 ETF 产 品, 总 规 模 达 1377 亿 美 元, 在 全 部 市 场 中 数 量 占 比 30%, 规 模 占 比 75%, 如 表 7 所 示 表 7 ishares 规 模 前 10 大 ETF 排 名 基 金 名 称 成 立 日 期 规 模 ( 亿 美 元 ) 1 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond Fund 7/22/ ishares Barclays TIPS Bond Fund 12/4/ ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond Fund 4/4/ ishares Barclays Aggregate Bond Fund 9/22/ ishares Barclays 1-3 Year Credit Bond Fund 1/5/ ishares Barclays 1-3 Year Treasury Bond Fund 7/22/ ishares Barclays MBS Bond Fund 3/13/ ishares Barclays Intermediate Credit Bond Fund 1/5/ ishares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond Fund 12/17/ ishares Barclays 7-10 Year Treasury Bond Fund 7/22/ 数 据 来 源 : 第 6 页 共 28 页

8 除 ishares 以 外, 先 锋 基 金 的 债 券 ETF 产 品 近 年 来 也 发 展 较 为 迅 猛, 目 前 共 管 理 着 12 只 债 券 ETF, 总 规 模 达 亿 美 元, 规 模 占 比 约 21% 如 表 8 所 示 与 ishares 有 所 区 别 的 是, 先 锋 基 金 将 债 券 ETF 产 品 视 为 其 传 统 债 券 指 数 基 金 的 一 个 子 类 别 (Share Class), 与 其 他 类 别 (Investor Class Admiral Class 等 ) 相 比, 其 跟 踪 指 数 投 资 组 合 等 完 全 一 致, 仅 管 理 费 和 最 小 投 资 金 额 有 所 差 异 表 8 Vanguard 债 券 ETF 排 规 模 ( 亿 所 属 基 金 基 金 名 称 成 立 日 期 名 美 元 ) 总 规 模 占 比 1 Total Bond Market ETF 4/3/ % 2 Short-Term Bond ETF 4/3/ % 3 Intermediate-Term Bond ETF 4/3/ % 4 Short-Term Corporate Bond ETF 11/19/ % 5 Intermediate-Term Corporate Bond ETF 11/19/ % 6 Long-Term Corporate Bond ETF 11/19/ % 7 Long-Term Bond ETF 4/3/ % 8 Extended Duration Treasury ETF 12/06/ % 9 Mortgage-Backed Securities ETF 11/19/ % 10 Short-Term Government Bond ETF 11/19/ % 11 Intermediate-Term Government Bond ETF 11/19/ % 12 Long-Term Government Bond ETF 11/19/ % 数 据 来 源 : 3. 债 券 ETF 跟 踪 指 数 ishares 债 券 ETF 跟 踪 的 指 数 就 是 ETF 命 名 的 来 源, 所 以 一 共 跟 踪 了 50 条 不 同 的 债 券 指 数 其 中, 管 理 规 模 最 大 的 指 数 为 iboxx $ Liquid Investment Grade Index, 管 理 规 模 在 100 亿 美 元 以 上 的 指 数 还 包 括 Barclays U.S. Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) Index,iBoxx $ Liquid High Yield Index 和 Barclays U.S. Aggregate Bond Index, 横 跨 了 投 资 级 债 券, 国 债 ( 抗 通 胀 ) 高 收 益 债 券 和 综 合 市 场 4 个 领 域 先 锋 基 金 的 债 券 ETF 中, 管 理 规 模 最 大 的 指 数 为 巴 克 莱 美 国 综 合 浮 动 调 整 指 数 和 巴 克 莱 美 国 1-5 年 美 国 政 府 / 信 用 浮 动 调 整 指 数, 其 他 指 数 差 距 较 大 4. 债 券 指 数 化 产 品 投 资 者 情 况 在 美 国 市 场, 退 休 基 金 是 债 券 被 动 化 投 资 最 主 要 的 投 资 者 2011 年, 美 国 排 名 前 200 的 退 休 基 金 总 共 投 资 债 券 指 数 化 产 品 金 额 达 1220 亿 美 元, 占 债 券 指 数 基 金 资 产 规 模 的 一 半 以 上 第 7 页 共 28 页

9 来 源 :Pensions & Investments 图 家 最 大 的 退 休 基 金 投 资 债 券 指 数 化 产 品 金 额 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 个 人 投 资 者 在 债 券 指 数 基 金 的 投 资 中 也 占 到 了 很 大 的 比 重 先 锋 基 金 将 债 券 指 数 基 金 分 为 6 个 类 别, 设 定 不 同 的 费 率 和 资 金 门 槛, 其 中 Admiral 和 Investor 两 个 类 别 针 对 个 人 投 资 者 目 前, 整 个 市 场 中 规 模 最 大 的 全 债 券 市 场 指 数 基 金 有 超 过 41% 的 份 额 由 个 人 投 资 者 持 有, 先 锋 基 金 其 他 几 支 债 券 指 数 基 金 中, 个 人 投 资 者 所 占 份 额 也 都 在 30%-50% 之 间, 如 表 9- 表 10 所 示 表 9 Vanguard Total Bond Market Index 基 金 各 类 别 情 况 类 别 最 低 投 资 金 额 ( 美 元 ) 资 产 规 模 ( 亿 美 元 资 产 规 模 占 比 Institutional Plus % Institutional % Signal % Admiral % Investor % ETF % 数 据 来 源 : 表 10 Vanguard Short-Term Bond Index 基 金 各 类 别 情 况 类 别 最 低 投 资 金 额 ( 美 元 ) 资 产 规 模 ( 亿 美 元 资 产 规 模 占 比 Institutional Plus % Institutional % Signal % Admiral % Investor % ETF % 数 据 来 源 : ( 三 ) 其 他 债 券 指 数 化 产 品 第 8 页 共 28 页

10 1. 债 券 指 数 期 货 从 债 券 类 期 货 产 品 的 发 展 历 史 看, 债 券 指 数 期 货 产 品 的 发 展 远 远 落 后 于 债 券 期 货 产 品 从 全 球 范 围 看, 各 国 推 出 债 券 指 数 期 货 产 品 的 经 验 难 言 成 功, 成 交 量 也 与 传 统 的 国 债 期 货 产 品 不 可 同 日 而 语, 债 券 类 期 货 产 品 的 主 流 仍 是 国 债 期 货 债 券 指 数 期 货 在 一 些 主 要 的 交 易 所 都 曾 挂 牌 交 易, 但 表 现 惨 淡 (1)CBOT 市 政 债 券 指 数 期 货 CBOT 在 1985 年 上 市 了 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货, 一 度 成 为 长 期 市 政 债 券 最 有 效 的 避 险 工 具, 然 而 随 着 美 国 长 期 国 债 期 货 市 场 的 衰 落, 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货 的 成 交 量 也 逐 渐 萎 缩, 并 于 2003 年 下 市 从 下 图 可 以 看 出, 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货 和 长 期 国 债 期 货 合 约 的 成 交 量 高 度 相 关, 从 1998 年 开 始, 美 国 财 政 部 逐 步 降 低 了 长 期 国 债 的 发 行 数 量, 并 在 2001 年 停 止 相 关 国 债 的 发 行, 长 期 国 债 期 货 成 交 量 大 幅 下 降, 波 及 了 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货 数 据 来 源 :CBOT 图 7 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货 和 长 期 国 债 期 货 交 易 量 比 较 CBOT 于 2003 年 引 入 了 10 年 期 市 政 债 券 指 数 期 货, 取 代 长 期 市 政 债 券 指 数 期 货, 但 市 场 表 现 仍 无 改 观, 于 2006 年 6 月 下 市 第 9 页 共 28 页

11 数 据 来 源 :CBOT 图 8 中 期 市 政 债 券 指 数 期 货 和 中 期 国 债 期 货 交 易 量 比 较 (2)Euronext-Liffe 政 府 债 券 指 数 期 货 Euronext-Liffe 在 2006 年 底 推 出 了 基 于 MTS 欧 洲 政 府 债 券 电 子 交 易 报 价 系 统 的 政 府 债 券 指 数 期 货, 首 先 上 市 的 期 货 合 约 包 括 如 下 四 个 :EuroMTS 政 府 指 数 (7-10 年 ) MTS 德 国 政 府 指 数 (7-10 年 ) MTS 法 国 政 府 指 数 (7-10 年 ) 和 MTS 意 大 利 政 府 指 数 (7-10 年 ) 但 从 实 际 的 运 行 看, 该 系 列 指 数 产 品 交 易 非 常 清 淡,EuroMTS 政 府 指 数 的 月 成 交 量 很 少 超 过 2500 张 ; 在 不 同 国 家 的 国 债 指 数 产 品 中, 仅 意 大 利 的 国 债 指 数 产 品 成 交 量 相 对 较 大 2007 年 10 月,Euronext-Liffe 最 终 停 止 了 上 述 指 数 期 货 的 上 市 交 易 数 据 来 源 :Euronext 图 9 Euronext-Liffe 国 债 指 数 期 货 月 度 成 交 量 (3)CME 巴 克 莱 美 国 综 合 债 券 指 数 期 货 CME 于 2007 年 推 出 基 于 巴 克 莱 美 国 综 合 债 券 指 数 的 期 货 产 品, 是 世 界 上 首 只 固 定 收 益 类 宽 基 指 数 期 货 合 约 产 品, 然 而 该 产 品 上 市 以 来 即 成 交 清 淡, 目 前 已 基 本 没 有 交 易 2. 指 数 连 接 债 券 指 数 连 接 债 券 (Index-Linked Debt) 是 指 本 息 兑 付 金 额 与 特 定 期 间 内 指 数 涨 跌 幅 度 相 挂 钩 的 债 务 凭 证 指 数 债 券 可 视 为 一 个 普 通 债 券 和 一 个 隐 含 期 权 的 组 合, 隐 含 期 权 的 标 的 为 某 个 特 定 指 数 由 于 目 前 指 数 债 券 的 标 的 都 是 股 票 指 数 而 非 债 券 指 数, 严 格 来 说 指 数 债 券 属 于 与 指 数 挂 钩 的 债 券 产 品, 而 不 是 债 券 指 数 化 产 品 未 来 如 能 继 续 开 发 以 债 券 指 数 为 标 的 的 指 数 债 券, 则 可 归 入 债 券 指 数 化 产 品 的 范 畴 之 中 第 10 页 共 28 页

12 ( 四 ) 国 际 债 券 指 数 化 产 品 经 验 及 启 示 债 券 指 数 与 股 票 指 数 相 比, 有 着 较 多 的 特 殊 性 首 先, 债 券 具 有 固 定 的 期 限, 不 管 长 短 都 会 到 期 兑 付, 作 为 债 券 指 数 成 份 的 样 本 券 会 经 常 变 动, 而 不 像 股 票 指 数 的 成 分 构 成 那 么 稳 定 其 次 债 券 的 流 动 性 较 差, 缺 少 成 交 价 格 及 双 边 报 价, 由 于 债 券 公 允 价 值 难 以 确 定 导 致 债 指 数 编 制 更 加 困 难 另 外, 普 通 现 券 品 种 的 风 险 相 对 较 小, 但 是 与 股 票 相 比 却 有 着 较 大 的 交 易 成 本, 这 种 较 高 的 成 本 是 由 于 债 券 市 场 缺 乏 流 动 性 和 透 明 性, 投 资 者 需 要 花 费 更 多 的 成 本 在 市 场 上 寻 找 合 适 的 产 品 和 对 手 方, 债 券 指 数 产 品 管 理 难 度 增 加 再 次, 由 于 债 券 类 型 的 多 样 性 和 复 杂 性, 债 券 指 数 通 常 不 会 将 所 有 流 通 中 的 债 券 包 括 在 内, 而 是 按 照 一 定 筛 选 原 则 选 取 若 干 样 本 券 编 制 指 数 即 一 般 采 取 抽 样 复 制 方 法 跟 踪 指 数 1 从 上 述 国 际 债 券 市 场 数 据 可 以 看 出 债 券 指 数 及 指 数 产 品 国 际 发 展 趋 势 1. 指 数 体 系 日 趋 完 整 和 细 化 由 于 国 际 债 券 市 场 相 当 发 达, 每 个 总 指 数 的 样 本 券 数 目 相 当 庞 大, 这 也 就 为 构 建 完 善 的 债 券 指 数 体 系 提 供 了 基 础 综 合 指 数 由 各 子 指 数 板 块 组 成, 而 同 一 子 指 数 板 块 可 以 是 不 同 综 合 指 数 的 组 成 部 分, 例 如 按 国 家 和 地 区 分 类 可 以 编 制 国 家 分 类 指 数 和 地 区 分 类 指 数, 按 计 价 货 币 分 类 可 以 编 制 美 元 债 券 指 数, 欧 元 债 券 指 数 等, 按 债 券 的 种 类 分 类 可 以 编 制 政 府 债 券 指 数 公 司 债 券 指 数 准 政 府 债 券 指 数 等 按 公 司 债 券 的 信 用 等 级 分 类 可 以 编 制 投 资 级 债 券 指 教, 高 收 益 债 券 指 数 ; 按 债 券 的 行 业 分 类 可 以 编 制 工 业 债 券 指 数, 金 融 业 债 券 指 数 和 公 用 事 业 债 券 指 数 等, 按 债 券 的 到 期 日 可 以 编 制 各 种 不 同 到 期 日 时 段 的 债 券 指 数 等 2. 指 数 覆 盖 面 倾 向 全 球 化 在 债 券 市 场 日 趋 国 际 化 的 情 况 下, 为 了 能 够 给 投 资 者 提 供 与 其 投 资 完 全 可 比 的 基 准, 指 数 也 必 须 完 成 自 身 的 全 球 化 2000 年 开 始, 所 罗 门 新 增 加 的 指 数 中 包 含 了 大 量 的 国 际 性 的 债 券 指 数 等, 如 所 罗 门 全 球 综 合 投 资 级 债 券 指 数, 所 罗 门 全 球 货 币 市 场 指 数 等 之 后, 随 着 跨 境 跨 币 种 投 资 需 求 的 增 多, 国 际 债 券 指 数 受 到 越 来 越 多 的 投 资 者 的 青 睐, 这 些 指 数 包 含 了 不 同 发 展 地 区 不 同 币 种 的 债 券, 通 过 追 踪 新 兴 市 场 发 达 市 场 或 某 一 地 区 的 经 济 发 展 趋 势, 为 投 资 者 提 供 更 广 阔 的 选 择 3. 指 数 的 延 展 性 越 来 越 受 到 重 视 债 券 指 数 体 系 一 般 都 经 历 了 较 长 的 发 展 历 程, 在 发 展 过 程 中, 根 据 国 际 债 券 1 与 股 票 不 同 的 是, 在 债 券 投 资 活 动 中 债 券 的 价 格 主 要 取 决 于 债 券 的 价 值, 供 求 关 系 对 债 券 价 值 的 影 响 并 不 显 著 每 一 只 股 票 由 于 公 司 背 景 不 同 都 存 在 较 大 的 差 异 性, 而 且 股 票 市 场 上 的 每 一 次 信 息 披 露 导 致 供 求 关 系 的 变 化, 进 而 对 该 只 股 票 的 价 格 造 成 明 显 的 影 响 但 在 债 券 市 场 上 单 只 债 券 并 不 具 有 明 显 的 特 异 性, 各 只 债 券 通 过 基 本 要 素 被 归 为 一 定 的 种 类, 相 同 要 素 的 单 只 债 券 具 有 可 替 代 性 第 11 页 共 28 页

13 市 场 的 变 化, 各 指 数 体 系 都 进 行 了 适 应 性 调 整, 并 做 了 相 应 的 延 展, 例 如, 美 林 全 球 主 要 市 场 投 资 级 债 券 指 数, 通 过 提 高 非 政 府 债 券 最 低 在 外 流 通 规 模 限 制, 编 制 了 全 球 主 要 市 场 大 型 债 券 指 数 (Global Large Cap Index,GLC) 及 其 相 应 分 类 指 数 ; 将 一 些 非 核 心 债 券 市 场 的 债 券 加 入 样 本, 又 编 制 了 全 球 主 要 市 场 扩 展 指 数 (Global Broad Market Plus index,gbmp) 及 其 相 应 分 类 指 数 等, 正 是 由 于 这 些 指 数 良 好 的 延 展 性, 使 得 这 些 指 数 能 够 为 国 际 投 资 者 所 认 可 4. 指 数 设 计 更 加 注 重 投 资 功 能 和 产 品 管 理 的 方 便 程 度 为 投 资 者 提 供 投 资 分 析 指 标, 对 债 券 市 场 的 风 险 期 限 和 受 益 结 构 加 以 分 析, 从 而 通 过 债 券 指 数 与 股 票 指 数 基 金 指 数 以 及 其 他 证 券 价 格 的 综 合 对 比 分 析, 便 于 投 资 者 合 理 安 排 资 金 在 各 类 金 融 资 产 的 配 置 比 例 对 不 同 类 型 债 券 的 风 险 收 益 特 征 加 以 辨 析, 从 而 根 据 投 资 者 特 定 的 投 资 目 的 的 需 要 分 配 资 金 在 不 同 债 券 之 间 的 额 度 为 投 资 者 提 供 便 于 管 理 复 制 的 策 略 指 数, 在 指 数 编 制 过 程 中 考 虑 样 本 的 流 动 性, 帮 助 投 资 者 更 加 容 易 地 建 立 指 数 型 债 券 投 资 组 合, 更 加 准 确 地 追 踪 某 一 债 券 市 场 一 般 收 益 水 平, 减 少 频 繁 操 作 的 成 本, 尽 可 能 的 减 小 投 资 收 益 低 于 市 场 总 体 收 益 水 平 的 风 险 5. ETF 产 品 成 为 重 要 发 展 趋 势 相 比 传 统 债 券 指 数 基 金, 债 券 ETF 近 年 来 增 长 速 度 更 快, 可 能 得 益 于 以 下 几 个 显 著 特 点 : (1) 债 券 ETF 提 供 场 内 投 资 者 参 与 债 券 产 品 的 机 会, 尤 其 是 为 无 法 参 与 银 行 间 市 场 的 中 小 投 资 者 提 供 了 渠 道 而 且 债 券 ETF 在 丰 富 了 债 券 基 金 交 易 方 式 的 同 时 也 丰 富 了 我 国 ETF 产 品 的 投 资 品 种 (2) 债 券 ETF 同 样 作 为 被 动 投 资 产 品, 具 有 透 明 度 高 的 特 点 国 外 市 场 债 券 通 常 采 用 场 外 交 易 方 式, 个 人 交 易 者 很 难 获 知 报 价 信 息 传 统 指 数 基 金 每 日 公 布 净 值, 但 无 法 获 得 投 资 组 合 实 时 价 值 变 动 情 况 债 券 ETF 在 交 易 所 进 行 交 易, 实 时 价 格 与 历 史 价 格 均 对 所 有 投 资 者 公 开, 具 有 更 高 的 价 格 透 明 度 此 外, 债 券 ETF 的 一 篮 子 债 券 组 合 每 日 均 对 外 公 开, 而 传 统 指 数 基 金 投 资 组 合 的 信 息 公 开 周 期 通 常 要 长 得 多 (3) 相 比 普 通 指 数 型 产 品, 债 券 ETF 在 二 级 市 场 上 购 买 费 率 更 为 便 宜 债 券 基 金 的 收 益 差 距 相 对 较 小, 因 而 对 于 投 资 者 而 言 费 率 的 便 宜 能 有 效 提 升 整 体 收 益 债 券 ETF 的 管 理 费 用 一 般 低 于 传 统 债 券 指 数 基 金 以 先 锋 基 金 的 全 债 券 市 场 指 数 基 金 为 例, 如 表 11 所 示,ETF 类 别 的 管 理 费 低, 且 无 最 低 资 金 要 求 虽 然 ETF 可 能 存 在 交 易 佣 金 等 其 他 费 用, 但 许 多 经 纪 商 平 台 ( 如 先 锋 基 金 下 属 的 经 纪 商 平 台 ) 对 ETF 提 供 免 费 经 纪 服 务 第 12 页 共 28 页

14 表 11 先 锋 全 债 券 市 场 指 数 基 金 各 子 类 管 理 费 用 基 金 子 类 管 理 费 最 低 门 槛 ETF 0.1% -- Admiral Shares 0.1% 美 元 Investor Shares 0.22% 3000 美 元 数 据 来 源 : (4) 交 投 更 为 简 便, 提 供 波 段 操 作 机 会 相 比 一 般 开 放 式 债 券 基 金, 债 券 ETF 在 交 易 时 间 可 以 实 时 买 卖, 交 投 简 便 由 于 二 级 市 场 价 格 实 时 变 动, 债 券 ETF 也 提 供 了 波 段 操 作 的 机 会 债 券 ETF 可 以 在 每 日 交 易 时 段 内 进 行 连 续 交 易, 对 于 希 望 保 持 日 间 流 动 性 的 投 资 者 而 言 较 为 便 利 此 外, 债 券 ETF 还 具 有 杠 杆 交 易 和 卖 空 的 功 能 (5) 债 券 ETF 在 申 购 赎 回 过 程 中 可 以 采 用 实 物 交 接 的 模 式 相 比 一 般 债 券 开 放 式 基 金 申 购 赎 回 必 须 采 用 现 金 结 算, 采 用 实 物 交 接 模 式 可 以 节 约 交 易 成 本 此 外, 对 于 基 金 管 理 人 而 言 管 理 也 更 为 简 易 (6) 投 资 对 象 更 为 丰 富 就 美 国 市 场 而 言, 债 券 ETF 种 类 繁 多, 所 使 用 的 标 的 指 数 比 传 统 指 数 基 金 覆 盖 面 更 大, 面 向 更 广 阔 的 市 场 对 于 希 望 持 有 不 同 地 域 多 种 债 券 类 别 头 寸 的 投 资 者 而 言, 债 券 ETF 可 以 提 供 更 全 面 的 投 资 选 择 二 国 内 债 券 指 数 化 产 品 发 展 现 状 ( 一 ) 国 内 债 券 市 场 发 展 现 状 近 年 来, 我 国 债 券 市 场 发 展 迅 速, 至 2012 年 8 月 底, 未 到 期 债 券 超 过 4500 只, 票 面 总 额 达 24.3 万 亿, 债 券 分 布 情 况 如 图 10 所 示 目 前 国 内 债 券 托 管 量 约 占 GDP45.8%, 与 发 达 市 场 相 比, 债 券 规 模 还 有 较 大 发 展 空 间, 如 图 11 所 示 数 据 来 源 :wind 图 10 国 内 债 券 市 场 概 况 第 13 页 共 28 页

15 数 据 来 源 :wind 图 11 主 要 市 场 与 债 券 托 管 量 与 GDP 之 比 债 券 种 类 日 益 丰 富, 今 年 以 来 信 用 债 发 行 特 别 密 集, 发 行 规 模 不 断 扩 大, 如 图 12 所 示, 债 券 市 场 的 融 资 功 能 逐 渐 显 现 数 据 来 源 :wind 图 12 国 内 信 用 债 发 行 情 况 统 计 债 券 市 场 交 易 非 常 活 跃 进 入 2012 年, 月 成 交 量 超 过 20 万 亿, 较 2010 年 翻 了 一 番, 其 中 回 购 交 易 占 比 上 升 至 2/3, 如 图 13 所 示 第 14 页 共 28 页

16 数 据 来 源 :wind 图 13 国 内 债 券 市 场 交 易 情 况 债 券 市 场 走 势 稳 健,2010 年 1 月 以 来, 中 证 全 债 指 数 涨 幅 12.5%, 同 期 上 证 综 指 下 跌 37.18%, 如 图 12 所 示 数 据 来 源 :CSI 图 14 债 券 市 场 走 势 ( 二 ) 国 内 指 数 化 产 品 发 展 概 况 在 基 金 产 品 方 面,2008 年 以 来, 基 金 资 产 净 值 和 数 量 都 所 上 升, 数 量 增 加 尤 为 明 显, 如 图 15 所 示 第 15 页 共 28 页

17 数 据 来 源 :wind 图 15 基 金 数 量 及 资 产 净 值 统 计 在 基 金 类 型 方 面, 如 图 16 所 示, 股 票 型 基 金 占 比 逐 渐 缩 小, 指 数 型 基 金 增 强 型 指 数 基 金 和 纯 债 基 金 的 比 例 明 显 上 升, 显 示 出 基 金 的 投 资 策 略 和 方 向 已 经 转 变, 纯 债 基 金 以 及 债 券 指 数 产 品 逐 步 受 到 市 场 认 可 数 据 来 源 :wind 图 16 债 券 指 数 型 基 金 比 例 目 前, 债 券 基 金 的 持 有 人 结 构 中,33% 的 持 有 人 为 机 构,50 只 债 基 机 构 持 有 人 过 半 机 构 主 要 指 保 险 公 司, 理 论 上 也 可 包 括 企 业 年 金 和 少 量 社 保 基 金 随 着 养 老 金 社 保 企 业 年 金 这 些 机 构 投 资 者 的 成 熟 和 发 展, 对 收 益 预 期 稳 定 的 投 资 品 种 的 需 求 日 益 增 长, 在 这 个 市 场 中, 债 券 基 金 尤 其 纯 债 类 基 金 将 大 有 可 为, 未 来 债 券 基 金 做 大 规 模 的 出 路, 就 是 满 足 机 构 投 资 者 对 产 品 风 险 特 征 设 计 的 明 确 需 求, 提 供 低 风 险 收 益 稳 定 的 基 金 产 品 ( 三 ) 国 内 债 券 指 数 化 产 品 发 展 的 条 件 第 16 页 共 28 页

18 1. 解 决 市 场 分 割 带 来 的 问 题 目 前, 两 市 场 的 债 券 是 分 别 登 记 托 管 分 别 结 算 实 现 统 一 托 管 或 跨 市 场 的 单 一 账 户 结 算 机 制, 可 以 实 现 两 个 市 场 逻 辑 上 的 统 一, 不 仅 有 利 于 合 理 的 市 场 价 格 的 形 成, 恰 当 发 挥 两 个 市 场 各 自 的 优 势, 减 少 因 体 制 原 因 造 成 的 投 机 现 象, 而 且 可 以 使 市 场 参 与 者 获 得 以 一 个 帐 户 同 时 参 与 两 个 市 场 的 便 利, 提 高 债 券 ETF 的 结 算 效 率 通 过 多 种 申 购 赎 回 方 式 提 高 产 品 运 作 效 率, 如 现 金 申 购 实 物 赎 回 ; 直 接 现 金 申 购 赎 回 ; 采 用 流 动 性 较 强 的 券 种 进 行 份 额 申 购, 而 赎 回 的 篮 子 包 括 流 动 性 较 差 的 债 券 2. 解 决 债 券 流 动 性 不 足 带 来 的 问 题 当 前 股 票 ETF 采 用 T+1 交 易, 如 果 债 券 ETF 采 用 此 方 案, 则 流 动 性 将 会 大 大 折 扣, 同 时 也 会 降 低 机 构 投 资 者 的 投 资 性 因 此, 建 议 采 用 现 券 的 T+0 交 易 进 行 交 收 结 算 另 外 为 了 提 高 组 合 的 收 益, 盘 活 组 合 中 券 种 的 流 动 性, 债 券 ETF 可 以 进 行 T+0 的 回 转 交 易, 同 时 债 券 ETF 可 以 用 来 办 理 质 押 回 购 交 易 推 出 ETF 做 市 商 机 制, 由 于 做 市 商 的 操 作 具 备 了 透 明 性 灵 活 性 提 供 稳 定 流 动 性 的 特 点, 所 以 为 了 解 决 目 前 部 分 证 券, 尤 其 是 ETF 的 流 动 性 问 题 上, 引 入 做 市 商 制 度 是 一 个 有 效 切 实 的 解 决 方 案 提 升 债 券 指 数 流 动 性 传 统 债 券 指 数 多 为 总 指 数, 成 分 券 的 流 动 性 不 能 保 证, 指 数 产 品 多 采 用 抽 样 复 制 方 法 进 行 投 资 拟 合 近 年 来, 为 顺 应 投 资 产 品 的 需 求, Markit iboxx 等 指 数 供 应 商 开 始 推 出 流 动 性 较 好 的 成 分 债 券 指 数 体 系 作 为 投 资 标 的 探 讨 ETF 作 为 抵 押 品 的 可 行 性, 如 果 债 券 ETF 能 够 作 为 回 购 交 易 标 的 或 国 债 期 货 可 交 割 品, 则 可 以 大 大 提 高 债 券 市 场 流 动 性, 提 高 投 资 者 资 金 使 用 效 率 3. 提 高 债 券 投 资 收 益 债 券 指 数 加 权 方 式 多 样 化, 传 统 债 券 指 数 以 发 行 市 值 加 权, 近 年 来 出 现 了 基 本 面 加 权 和 等 权 重 加 权 的 债 券 指 数 RAFI 推 出 了 基 于 发 行 人 基 本 面 指 标 加 权 的 债 券 指 数,RAFI 通 过 收 入 现 金 流 净 资 产 以 及 分 红 等 影 响 发 行 人 信 用 等 级 的 财 务 指 标 对 债 券 发 行 主 体 进 行 评 级, 并 以 基 本 面 指 标 进 行 加 权,RAFI 的 研 究 表 明, 债 券 基 本 面 指 数 的 收 益 表 现 要 好 于 以 市 值 加 权 的 传 统 债 券 指 数 另 外 Markit iboxx 还 推 出 了 采 用 等 权 重 加 权 的 流 动 性 债 券 指 数 系 列 债 券 指 数 定 制 服 务 逐 渐 活 跃, 为 满 足 投 资 者 个 性 化 的 投 资 需 求, 指 数 提 供 商 的 债 券 指 数 定 制 业 务 逐 渐 递 增, 指 数 的 个 性 化 需 求 成 为 指 数 创 新 的 重 要 推 动 力 量 4. 完 善 债 券 估 值 体 系 由 于 债 券 本 身 交 易 不 活 跃 市 场 流 动 性 不 足 的 特 点, 有 很 大 一 部 分 债 券 长 期 第 17 页 共 28 页

19 没 有 成 交 2, 导 致 投 资 者 无 法 得 到 准 确 的 市 场 价 格 为 了 得 到 市 场 价 格, 传 统 的 做 法 是 采 用 最 近 交 易 日 收 盘 价 作 为 参 考 价 格, 但 这 种 方 法 一 方 面 容 易 导 致 个 债 价 格 长 期 不 变, 不 能 反 映 市 场 的 实 际 变 化 情 况, 另 一 方 面 由 于 交 易 不 活 跃, 个 债 价 格 也 极 易 受 市 场 操 纵, 导 致 债 券 市 场 价 格 偏 离 公 允 价 值, 严 重 影 响 市 场 稳 定 3 所 谓 估 值, 就 是 为 了 解 决 不 活 跃 券 的 定 价 问 题, 由 第 三 方 机 构 根 据 每 日 市 场 信 息 ( 包 括 所 有 成 交 报 价 信 息 ), 应 用 一 定 的 模 型 对 所 有 债 券 提 供 一 个 当 日 价 格, 该 价 格 可 以 作 为 个 券 每 日 公 允 价 值 的 参 考 需 要 说 明 的 是, 估 值 并 不 是 摒 弃 市 场 信 息, 完 全 通 过 模 型 来 计 算 一 个 价 格 估 值 是 一 个 市 场 信 息 挖 掘 的 过 程, 要 充 分 采 纳 和 吸 收 市 场 中 的 成 交 报 价 以 及 各 方 面 信 息, 进 行 综 合 比 对, 去 粗 取 精 去 伪 存 真, 其 目 标 是 在 排 除 市 场 虚 假 成 交 和 报 价 的 情 况 下 给 出 较 为 合 理 的 价 格 可 以 说 所 有 需 要 用 到 债 券 价 格 计 算 的 地 方 都 需 要 估 值 比 如 最 常 用 的 每 日 基 金 净 值 计 算, 债 券 指 数 编 制, 债 券 产 品 以 及 衍 生 品 开 发 和 日 常 运 作 资 产 风 险 管 理 抵 押 品 折 扣 率 计 算 等 等 正 是 债 券 估 值 方 法 体 系 的 建 立 和 完 善, 为 债 券 市 场 的 发 展 提 供 了 进 一 步 发 展 的 基 础 (1) 估 值 方 法 和 模 型 没 有 唯 一 标 准 估 值 就 是 通 过 计 量 方 法 和 工 具 寻 找 公 允 价 值 的 过 程, 因 此, 公 允 价 值 相 关 制 度 的 完 善 是 估 值 的 前 提 条 件 以 美 国 为 例, 经 过 多 年 的 发 展, 建 立 了 较 为 完 善 的 概 念 框 架 体 系, 使 得 公 允 价 值 计 量 有 了 比 较 坚 实 的 理 论 基 础 美 国 证 监 会 对 债 券 估 值 只 是 在 公 允 价 值 的 计 算 方 法 和 模 型 选 择 上 给 予 了 一 定 的 指 导 标 准, 对 于 具 体 选 用 什 么 模 型 何 时 应 当 采 用 第 三 方 估 值 如 何 选 择 真 实 独 立 客 观 的 第 三 方 估 值 并 没 有 明 确 规 定 在 欧 美 市 场, 债 券 一 般 都 会 有 做 市 商 报 价, 流 动 性 好 的 债 券, 类 同 于 股 票, 估 值 是 统 一 的 ; 对 于 流 动 性 不 好 的 债 券, 不 同 的 做 市 商 会 给 出 不 同 的 报 价, 基 金 管 理 人 对 价 格 会 自 行 取 舍 在 亚 洲 如 新 加 坡 市 场, 债 券 基 金 的 估 值 一 般 是 由 基 金 管 理 人 和 托 管 行 来 进 行, 但 以 托 管 行 为 准, 各 托 管 行 内 部 均 有 承 担 债 券 估 值 工 作 的 部 门, 如 J.P. 摩 根, 渣 打 银 行 等 ; 对 于 一 些 托 管 行 也 无 法 提 供 估 值 的 债 券, 则 会 参 考 Bloomberg 等 资 讯 商 的 报 价 因 此, 经 常 会 出 现 对 于 同 一 只 债 券, 不 同 的 2 以 截 止 2011 年 底 交 易 所 未 到 期 国 债 为 例,137 只 国 债 中,103 只 国 债 全 年 无 一 笔 交 易, 有 交 易 的 34 只 国 债 中, 近 70% 的 全 年 成 交 不 足 40 天 2011 年, 公 司 债 企 业 债 各 季 度 有 交 易 的 券 数 量 不 足 40% 年 8 月 5 日,09 沪 张 江 债 券 全 天 只 有 1 笔 成 交 4 手 的 交 易, 收 盘 价 较 前 一 天 价 格 下 跌 9.89% 根 据 建 信 基 金 公 司 旗 下 基 金 二 季 度 报 告, 截 至 6 月 30 日, 建 信 收 益 A 持 有 09 沪 张 江 债 券 市 值 达 万 元, 公 允 价 值 占 基 金 资 产 净 值 比 例 为 6.08% 如 果 基 金 公 司 不 调 整 对 09 沪 张 江 债 券 的 估 值 方 法, 若 有 投 资 者 在 8 月 5 日 申 购 了 建 信 收 益 A, 则 待 09 沪 张 江 在 随 后 几 个 交 易 日 价 格 回 到 相 对 合 理 的 水 平 后, 该 投 资 者 可 获 得 的 无 风 险 收 益 将 超 过 0.6%, 明 显 损 害 了 原 有 基 金 持 有 人 的 利 益 为 使 持 有 该 债 券 的 基 金 估 值 更 加 公 平 根 据 证 监 会 相 关 规 定 及 该 公 司 的 估 值 政 策 和 程 序, 该 公 司 决 定 于 8 月 5 日 对 旗 下 基 金 持 有 的 09 沪 张 江 债 券 的 估 值 价 按 8 月 4 日 收 盘 价 格 计 算 第 18 页 共 28 页

20 托 管 行 估 出 的 价 格 存 在 些 许 差 异 对 于 提 供 估 值 服 务 的 机 构, 他 们 所 运 用 的 方 法 和 模 型 也 各 不 相 同 例 如 Interactive Data 的 估 值 是 基 于 市 场 上 的 买 卖 情 况 和 其 他 市 场 信 息 数 据 进 行 估 值, 即 市 场 驱 动 估 值, 在 实 际 应 用 中 Interactive Data 还 会 运 用 各 种 估 值 模 型, 这 些 模 型 随 金 融 产 品 类 别 不 同 而 改 变 S&P 的 债 券 估 值 则 采 用 三 套 不 同 的 方 法 : 市 场 驱 动 法 (Market Approach) 未 来 现 金 流 贴 现 法 (Future Cash Flow Approach) 以 及 清 算 法 (Liquidation Approach) 这 三 套 方 法 分 别 应 用 于 不 同 的 债 券, 其 中 市 场 驱 动 法 是 最 为 主 要 的 估 值 方 法 (2) 独 立 第 三 方 估 值 成 为 发 展 趋 势 从 各 国 公 允 价 值 的 发 展 路 径 来 看, 虽 然 公 允 价 值 在 金 融 工 具 计 量 方 面 发 挥 了 重 要 作 用, 但 公 允 价 值 计 量 存 在 的 问 题 在 各 个 国 家 普 遍 存 在 而 从 新 兴 国 家 的 实 践 经 验 来 看, 目 前 解 决 公 允 价 值 计 量 问 题 的 有 效 途 径 主 要 是 引 入 独 立 第 三 方 估 值 1998 年 亚 洲 金 融 危 机 后, 亚 洲 许 多 国 家 和 地 区 的 政 府 意 识 到, 建 立 一 个 高 流 动 性 稳 定 的 本 地 债 券 市 场 是 抵 御 金 融 危 机 的 一 个 重 要 举 措, 因 此 纷 纷 着 手 强 化 债 券 市 场 的 建 设 逐 日 盯 市 是 各 国 所 共 同 采 取 的 一 项 主 要 措 施, 并 相 应 地 为 此 又 设 立 或 指 定 了 第 三 方 机 构 来 提 供 估 值 韩 国 马 来 西 亚 菲 律 宾 和 印 尼 等 国 在 政 府 主 导 下 陆 续 建 立 了 本 国 第 三 方 债 券 等 低 流 动 性 证 券 的 估 值 机 构, 并 要 求 有 关 证 券 投 资 代 理 机 构 每 日 进 行 跟 踪 比 较, 及 时 揭 示 投 资 风 险 2008 年 金 融 危 机 之 后, 欧 美 市 场 第 三 方 估 值 的 作 用 更 加 得 到 凸 显, 特 别 是 对 于 流 动 性 较 差 的 债 券 衍 生 品, 目 前, 西 方 发 达 国 家 债 券 市 场 上 也 自 发 地 出 现 了 一 批 第 三 方 证 券 估 值 机 构, 如 英 国 的 Reuter 美 国 的 Interactive Data 公 司 和 Bloomberg 从 亚 洲 及 西 方 发 达 市 场 的 发 展 经 验 可 以 看 出, 一 方 面, 为 了 保 证 第 三 方 估 值 机 构 的 中 立 性, 该 类 机 构 在 建 立 之 初 一 般 由 政 府 主 导, 并 实 时 接 受 主 管 部 门 和 市 场 的 监 督 其 次, 债 券 估 值 没 有 一 家 之 言, 存 在 多 家 机 构 同 时 提 供 服 务, 供 市 场 自 由 选 择 再 者, 第 三 方 估 值 机 构 还 应 该 保 持 高 度 专 业 性 和 规 则 的 透 明 度, 避 免 形 成 黑 匣 子 第 三 方 债 券 估 值 制 度 事 实 上 已 超 越 了 过 去 的 商 业 目 的, 有 可 能 发 展 成 为 稳 定 金 融 市 场 完 善 金 融 监 管 机 制 的 一 项 政 策 措 施 (3) 国 内 市 场 发 展 需 要 多 家 第 三 方 估 值 作 为 参 考 由 于 债 券 估 值 较 为 复 杂, 且 没 有 唯 一 标 准, 所 以 国 外 市 场 已 经 形 成 了 多 家 机 构 多 种 模 型 竞 相 发 展 的 局 面, 而 我 国 市 场 的 债 券 估 值 仍 处 于 探 索 起 步 阶 段 中 债 登 作 为 我 国 债 券 的 主 要 登 记 托 管 和 结 算 机 构, 于 2006 年 起 对 外 发 布 债 券 估 值, 因 2007 年 新 会 计 准 则 实 施 得 到 了 广 泛 地 应 用, 至 今 已 具 有 较 大 的 市 场 影 响 力 中 证 指 数 公 司 由 于 编 制 债 券 指 数 的 需 要, 从 2007 年 开 始 研 究 发 布 债 券 估 值 至 2012 年, 已 经 建 立 起 较 为 完 整 的 中 证 债 券 估 值 体 系, 形 成 了 超 过 100 条 的 收 益 第 19 页 共 28 页

21 率 曲 线 族, 估 值 范 围 基 本 覆 盖 交 易 所 市 场 和 银 行 间 市 场 对 于 信 用 债 估 值, 特 别 是 含 权 债 浮 息 债 以 及 私 募 债 的 估 值, 更 是 摸 索 出 一 套 行 之 有 效 的 估 值 方 法 经 过 时 间 和 市 场 的 检 验, 中 证 债 券 估 值 技 术 逐 渐 得 到 各 方 的 认 可, 所 研 发 的 债 券 指 数 产 品 也 有 了 越 来 越 多 的 应 用 三 中 证 债 券 指 数 及 指 数 化 产 品 发 展 展 望 ( 一 ) 中 证 债 券 指 数 发 展 背 景 及 发 展 历 程 1. 中 证 债 券 指 数 发 展 背 景 年, 我 国 股 市 在 短 时 期 内 经 历 了 股 改 后 的 牛 熊 周 期, 基 金 业 也 经 历 了 有 史 以 来 的 最 快 的 发 展 阶 段, 以 沪 深 300 为 代 表 的 指 数 化 产 品 主 题 投 资 类 债 券 类 ( 一 二 级 债 基 封 闭 分 级 ) 等 都 得 到 了 快 速 的 发 展, 各 类 产 品 基 本 齐 全 2011 年 以 来, 我 国 经 济 长 期 高 速 增 长 的 态 势 也 到 了 面 临 调 整 的 阶 段, 调 结 构 保 持 可 持 续 增 长 成 为 新 的 发 展 目 标 进 入 2012 年, 新 的 5 年 计 划 更 是 提 出 将 GDP 增 速 降 为 8%, 宏 观 经 济 面 临 较 为 复 杂 的 调 整 过 程 我 国 股 市 这 两 年 连 续 调 整, 沪 深 300 指 数 2011 年 跌 幅 为 25%,2012 年 到 8 月 底 跌 幅 近 6%, 基 金 业 这 两 年 持 续 令 投 资 者 受 伤, 唯 一 的 亮 点 就 在 于 债 券 类 产 品 中 证 全 债 指 数 2011 年 涨 幅 为 5.9%, 今 年 到 8 月 底 涨 幅 超 3% 自 去 年 四 季 度 始, 债 券 市 场 走 出 了 一 轮 持 续 3 个 季 度 的 大 牛 市, 先 是 利 率 类 产 品 领 涨, 然 而 传 导 至 高 等 级 信 用 债, 最 后 行 情 蔓 延 至 中 低 等 级 信 用 类 债 券 国 内 基 金 业 也 在 思 考, 留 住 投 资 者 的 心 给 投 资 赚 钱 才 是 王 道, 因 此, 国 内 基 金 公 司 开 始 重 视 债 券 类 产 品 的 发 展 在 高 度 类 似 的 一 级 债 其 二 基 债 基 布 局 之 后, 封 闭 债 基 分 级 债 基 成 为 新 的 热 点, 到 了 2012 年, 短 期 理 财 债 基 又 创 造 了 新 的 神 话, 汇 添 富 理 财 30 首 募 244 亿 元, 工 银 7 天 理 财 更 是 首 募 超 过 400 亿 元, 一 时 风 光 无 限, 究 竟 这 类 产 品 的 后 续 如 何, 跟 货 基 相 比 有 什 么 样 的 优 势, 让 我 们 拭 目 以 待 轰 轰 烈 烈 之 后, 基 金 业 也 开 始 了 新 的 思 考, 什 么 产 品 是 下 一 个 发 展 方 向 海 外 债 券 指 数 化 产 品 近 10 年 的 快 速 发 展, 给 国 内 的 基 金 业 带 来 了 新 的 启 示, 但 毕 竟 它 是 个 全 新 的 事 物, 债 券 被 动 化 产 品 相 比 主 动 产 品 究 竟 有 哪 些 优 势, 国 内 的 债 券 基 础 环 境 是 否 支 持 债 券 指 数 化 投 资 这 些 都 还 令 人 困 惑, 观 念 的 转 变 需 要 一 个 过 程 从 2010 年 开 始, 先 知 先 觉 的 基 金 公 司 开 始 着 手 研 究 债 券 指 数 化 投 资 的 可 行 性,2011 年 5 月, 南 方 中 证 50 债 券 指 数 基 金 成 立,2012 年 6 月, 华 宝 兴 业 中 证 短 融 50 指 数 基 金 成 立, 债 券 指 数 化 投 资 的 观 念 渐 渐 地 被 国 内 基 金 业 认 识 到 特 别 是 债 券 ETF, 更 是 成 为 了 市 场 的 焦 点, 交 易 所 从 产 品 创 新 的 角 度 力 挺, 多 家 公 司 励 兵 秣 马 积 极 进 行 多 方 面 准 备, 指 数 公 司 密 切 配 合 做 好 新 指 数 开 发 工 作 从 该 项 工 作 的 进 展 来 看, 目 前 只 等 证 监 会 放 行, 年 内 发 行 首 个 债 券 ETF 也 不 是 没 有 可 能 第 20 页 共 28 页

22 2. 中 证 债 券 指 数 发 展 历 程 中 证 债 券 指 数 的 发 展 分 为 两 个 阶 段,2010 年 是 个 分 水 岭 2010 年 之 前, 是 完 善 基 本 债 券 指 数 体 系 的 过 程, 同 时, 也 是 满 足 市 场 对 债 券 指 数 市 场 指 标 和 业 绩 基 准 功 能 需 求 的 过 程 2010 年 之 后, 债 券 指 数 化 投 资 的 需 求 开 始 显 现, 债 券 指 数 的 发 展 路 径 围 绕 满 足 债 券 指 数 化 投 资 标 的 需 求 渐 次 展 开 2007 年 12 月 17 日, 以 中 证 全 债 指 数 为 代 表 的 首 批 5 条 中 证 系 列 债 券 指 数 正 式 发 布, 标 志 着 中 证 指 数 大 家 族 正 式 有 了 债 券 类 指 数 2008 年 1 月 28 日, 中 证 国 债 指 数 等 三 只 中 证 分 信 用 类 别 债 券 指 数 正 式 发 布 2008 年 11 月 12 日, 以 中 证 综 合 债 为 代 表 的 7 条 债 券 指 数 向 市 场 发 布, 标 志 着 债 券 市 场 又 一 新 的 业 绩 比 较 基 准 的 诞 生 至 此 阶 段, 中 证 债 券 指 数 系 列 已 涵 盖 几 乎 所 有 期 限 所 有 信 用 类 别 的 债 券, 中 证 债 券 指 数 体 系 基 本 建 立 2008 年 11 月 19 日, 中 证 公 司 债 指 数 和 中 证 分 离 债 指 数 正 式 发 布, 伴 随 着 资 本 市 场 债 券 产 品 的 创 新, 中 证 指 数 公 司 也 及 时 推 出 了 反 映 这 类 新 品 种 价 格 变 动 的 指 数 2009 年 12 月 17 日, 上 证 企 债 30 指 数 公 告 发 布, 指 数 公 司 开 始 推 出 成 份 类 债 券 指 数 总 体 而 言, 中 证 债 券 指 数 信 用 类 别 涵 盖 国 债 金 融 债 企 业 债 公 司 债 央 行 票 据 短 融 中 期 票 据, 期 限 覆 盖 剩 余 年 限 在 1 个 月 以 上 的 全 部 区 间 可 以 认 为, 中 证 债 券 指 数 体 系 已 基 本 发 展 成 为 信 用 类 别 覆 盖 全 面 期 限 分 布 广 泛 基 准 指 数 与 可 投 资 性 指 数 并 存 的 指 数 体 系, 基 本 满 足 了 市 场 对 债 券 指 数 业 绩 基 准 功 能 的 需 求 2010 年 是 中 证 债 券 指 数 发 展 的 分 界 点, 债 券 指 数 化 产 品 的 市 场 需 求 初 见 端 倪, 成 份 类 债 券 指 数 的 发 展 思 路 与 客 户 定 制 需 求 的 叠 加, 产 生 了 国 内 首 只 债 券 指 数 基 金 的 标 的 中 证 50 债 券 指 数 2010 年 10 月 15 日, 首 条 成 份 类 跨 市 场 债 券 指 数 中 证 50 债 券 指 数 正 式 发 布, 该 指 数 定 位 于 可 投 资 性 的 债 券 指 数, 标 志 着 我 国 债 券 指 数 化 投 资 有 了 新 的 标 的 指 数 进 入 2011 年, 债 券 指 数 化 投 资 需 求 进 一 步 萌 芽, 中 证 短 融 50 等 3 条 成 份 类 债 券 指 数 陆 续 发 布, 进 入 2012 年, 这 种 需 求 进 一 步 蔓 延, 并 且 随 着 国 债 期 货 的 聚 焦 而 进 一 步 扩 展, 截 止 到 2012 年 8 月 末, 指 数 公 司 共 公 告 发 布 7 条 债 券 类 指 数, 其 中 5 条 为 成 份 类 可 以 明 显 地 看 出,2010 年 以 来 债 券 指 数 的 发 展 过 程, 是 以 满 足 市 场 对 债 券 指 数 化 投 资 标 的 需 求 为 出 发 点 的, 相 比 上 一 阶 段, 有 一 个 明 显 的 转 变 在 第 一 个 阶 段 开 发 综 合 类 指 数 有 19 条, 成 份 类 指 数 为 1 条, 综 合 类 指 数 即 将 符 合 某 些 选 样 条 件 的 组 合 构 成 一 个 指 数, 而 不 管 组 合 中 个 券 的 数 量, 即 所 谓 的 全 样 本 指 数 ; 另 外, 该 类 指 数 样 本 调 整 频 率 较 高, 一 般 一 月 一 次 成 份 类 指 数 一 般 来 说 样 本 数 量 固 定, 也 可 以 不 固 定, 但 经 过 了 流 动 性 筛 选, 数 量 不 多, 且 调 样 频 率 较 低, 一 般 一 季 一 次 从 第 一 个 阶 段 开 发 指 数 情 况 也 可 以 看 出, 开 发 标 的 类 指 数 的 需 求 已 开 始 启 萌 2009 年 7 月 24 日, 指 数 公 司 主 办 了 债 券 ETF 标 的 指 数 选 第 21 页 共 28 页

23 样 研 讨 会, 邀 请 了 10 多 家 基 金 公 司 固 定 收 益 基 金 经 理 及 产 品 设 计 人 员 参 与 讨 论 进 入 第 二 个 阶 段, 从 2010 年 至 今, 共 发 布 11 条 指 数, 其 中 2 条 综 合 类 指 数,9 条 成 份 类 指 数, 如 图 17 所 示 这 些 指 数 的 直 接 需 求 都 来 自 基 金 投 资 的 推 动 可 以 看 出, 进 入 第 二 个 阶 段 后, 基 准 类 指 数 的 需 求 基 本 完 备, 可 投 资 类 指 数 的 需 求 开 始 爆 发 2 条 综 合 类 指 数 是 上 证 和 中 证 的 可 转 债 指 数, 既 是 为 了 弥 补 市 场 权 威 可 转 债 指 数 的 空 白, 也 是 为 了 提 供 新 的 投 资 标 的 9 条 成 份 类 指 数 中 有 3 条 利 率 类 指 数,6 条 信 用 类 指 数 数 据 来 源 :CSI 图 17 中 证 债 券 指 数 发 展 概 况 3. 成 份 类 指 数 发 展 的 原 因 (1) 借 鉴 股 票 市 场 发 展 思 路 全 球 范 围 内 来 看, 指 数 化 投 资 首 先 被 应 用 在 股 票 上 (1976 年, 首 只 面 向 零 售 市 场 的 指 数 基 金,2000 年 第 一 支 债 券 指 数 基 金 诞 生 ), 然 后 是 债 券, 很 容 易 把 做 股 票 的 思 路 借 鉴 到 债 券 上 无 论 是 海 外 的 S&P500 还 是 国 内 的 HS300, 均 为 成 分 类 指 数, 因 此, 在 期 初 的 模 仿 借 鉴 的 阶 段, 股 票 的 操 作 经 验 无 疑 提 供 了 一 些 帮 助, 所 以, 编 制 类 似 股 票 的 成 份 指 数 也 就 顺 势 被 借 用 到 了 债 券 方 面 (2) 债 券 流 动 性 限 制 国 内 债 券 市 场 分 割 的 局 面 持 续 已 久, 做 市 制 度 也 不 完 善, 又 缺 少 能 提 供 流 动 性 的 产 品, 共 同 导 致 市 场 整 体 流 动 性 缺 乏 据 统 计, 平 均 每 日 有 价 格 信 息 的 债 券 占 全 市 场 比 例 不 超 过 1/3, 因 此, 大 样 本 类 指 数 面 临 多 数 样 本 无 流 动 性 的 问 题, 这 给 基 金 运 作 带 来 了 很 大 的 困 难 对 入 选 样 本 进 行 一 些 流 动 性 限 制, 使 得 市 场 中 流 动 性 相 对 较 好 的 样 本 成 为 样 本 券, 就 显 得 较 为 必 要 (3) 抽 样 复 制 技 术 限 制 ishares 的 Barclays Aggregate Bond Fund,2012 年 6 月 底, 指 数 样 本 券 数 为 7923, 基 金 持 有 1536, 占 比 不 到 20% 国 内 债 券 基 金 规 模 较 小, 人 才 积 累 还 相 对 不 足, 第 22 页 共 28 页

24 指 数 化 投 资 力 量 更 是 稀 缺 因 此, 抽 样 复 制 对 基 金 同 行 来 说 是 个 很 大 的 考 验 技 术 系 统 准 备 不 足 限 制 了 抽 样 复 制 的 可 能 性 以 成 份 类 债 券 指 数 作 为 标 的, 优 点 在 于 进 行 了 流 动 性 筛 选, 投 资 标 的 有 了 相 对 较 好 的 流 动 性, 另 外, 在 小 范 围 内 进 行 抽 样, 也 降 低 了 跟 踪 复 制 的 难 度 ; 不 足 在 于, 流 动 性 筛 选 是 根 据 过 去 的 交 易 指 标 进 行 选 样, 并 不 一 定 保 证 样 本 在 未 来 也 有 较 好 的 流 动 性, 另 外, 限 制 了 对 非 成 份 类 债 券 的 投 资, 缩 减 了 可 投 资 范 围 ( 二 ) 中 证 估 值 简 介 为 了 促 进 国 内 债 券 估 值 更 加 科 学 客 观, 为 债 券 市 场 更 好 地 服 务, 指 数 公 司 从 2007 年 起 开 始 研 究 发 布 债 券 估 值 截 止 到 目 前, 已 经 形 成 了 超 过 100 条 的 收 益 率 曲 线 族, 估 值 范 围 基 本 涵 盖 了 交 易 所 和 银 行 间 市 场 上 市 交 易 的 各 类 国 债 金 融 债 央 行 票 据 公 司 债 企 业 债 短 融 和 中 票 等 债 券 品 种, 每 日 向 市 场 发 布 近 4000 只 个 券 估 值 中 证 估 值 采 用 多 项 式 样 条 模 型 的 方 法 对 债 券 进 行 估 值, 针 对 我 国 债 券 市 场 的 实 际 情 况, 指 数 公 司 在 曲 线 估 值 区 间 分 段 估 值 数 据 的 合 理 性 判 断 数 据 异 常 点 筛 选 以 及 模 型 参 数 设 置 等 方 面 做 了 大 量 的 优 化 和 改 进, 使 之 更 加 适 合 我 国 市 场 环 境 相 比 其 他 方 法, 该 法 使 用 范 围 更 加 广 泛, 客 观 性 更 强, 受 人 为 干 扰 因 素 较 小 在 信 用 债 估 值 方 面, 特 别 是 对 含 权 债 浮 息 债 以 及 私 募 债 的 估 值, 指 数 公 司 摸 索 出 了 一 套 行 之 有 效 的 估 值 方 法 为 了 适 应 市 场 发 展 需 要, 中 证 估 值 流 程 也 不 断 进 行 优 化, 大 大 提 高 了 估 值 的 精 度 和 效 率, 将 发 布 时 间 提 前 至 每 日 17:30, 便 于 估 值 数 据 使 用 方 后 续 工 作 经 过 六 年 多 的 发 展, 中 证 指 数 公 司 已 经 建 立 了 一 套 较 为 成 熟 的 估 值 体 系, 中 证 估 值 也 逐 步 得 到 市 场 参 与 者 和 监 管 者 的 普 遍 认 可 以 中 证 估 值 为 基 础 的 中 证 债 券 指 数 得 到 了 在 指 数 化 产 品 和 业 绩 基 准 方 面 的 广 泛 地 应 用,2012 年 2 月, 上 海 证 券 交 易 所 开 始 正 式 通 过 单 向 卫 星 和 上 证 债 券 信 息 网 发 布 中 证 债 券 估 值, 从 2011 年 11 月 始, 指 数 公 司 已 陆 续 通 过 wind 和 财 汇 等 数 据 资 讯 终 端 指 数 公 司 数 据 服 务 平 台 公 司 网 站 邮 件 等 渠 道 向 市 场 发 布 中 证 债 券 估 值, 为 市 场 机 构 及 投 资 者 提 供 交 易 参 考 经 过 时 间 和 市 场 的 检 验, 中 证 债 券 估 值 技 术 逐 渐 得 到 各 方 的 认 可, 中 证 指 数 公 司 将 继 续 提 高 估 值 体 系 科 学 性 和 完 整 性, 提 高 估 值 精 细 化 程 度, 进 一 步 提 升 市 场 服 务 能 力, 促 进 创 新, 提 高 市 场 效 率 第 23 页 共 28 页

25 数 据 收 集 数 据 筛 选 曲 线 拟 合 估 值 监 控 银 行 间 交 易 所 经 纪 商 报 价 成 交 行 情 货 币 市 场 数 据 宏 观 经 济 债 券 股 票 一 级 市 场 数 据 市 场 成 员 估 值 估 值 分 析 预 判 零 波 动 利 差 法 模 型 筛 选 债 券 估 值 小 组 结 合 市 场 专 家 估 值 综 合 判 断 筛 选 采 用 三 次 样 条 模 型 由 中 证 债 券 估 值 系 统 生 成 即 期 收 益 率 到 期 收 益 率 以 及 远 期 收 益 率 三 类 曲 线 前 后 两 个 交 易 日 估 值 变 化 比 较 一 级 二 级 市 场 长 期 跟 踪 比 较 定 期 形 成 监 控 报 告, 修 正 估 值 偏 离 情 况 图 18 中 证 债 券 估 值 流 程 ( 三 ) 债 券 指 数 及 债 券 指 数 化 产 品 发 展 展 望 我 们 对 债 券 指 数 今 后 发 展 方 向 的 一 个 总 体 认 识 和 判 断 即 是 : 继 续 走 在 指 数 化 投 资 驱 动 的 大 路 上, 沿 着 以 下 几 个 方 向 展 开 1. 综 合 类 指 数 随 着 债 券 市 场 的 发 展, 基 础 设 施 建 设 的 完 善, 债 券 衍 生 品 的 出 现, 可 以 预 期 我 国 债 券 市 场 的 整 体 流 动 性 会 逐 步 改 善 同 时, 指 数 化 产 品 经 验 的 积 累, 抽 样 复 制 技 术 的 成 熟, 在 这 样 的 条 件 下, 综 合 类 指 数 会 逐 步 开 始 受 到 青 睐 与 成 份 类 指 数 相 比, 综 合 类 指 数 的 样 本 数 更 多, 对 于 管 理 人 来 讲, 其 选 择 性 更 大, 灵 活 性 更 大, 主 动 管 理 空 间 更 多 围 绕 债 券 期 货 类 : 国 债 期 货 被 叫 停 17 年 后 重 启 在 即, 一 时 间 成 为 市 场 关 注 的 焦 点 国 债 期 货 的 参 与 热 情 和 流 动 性 没 有 人 会 怀 疑, 如 能 设 计 出 一 款 能 与 国 债 期 货 挂 上 钩 的 指 数 化 产 品 提 供 给 投 资 者 做 为 工 具 使 用, 无 疑 会 深 受 欢 迎 市 场 的 表 现 也 的 确 如 此, 近 几 个 月 以 来, 多 家 基 金 公 司 积 极 探 讨 这 方 面 的 产 品, 来 回 奔 走 于 相 关 主 体 之 间 对 于 该 类 型 指 数 的 方 向, 我 们 认 为 又 可 以 从 三 个 方 面 展 开 : 可 交 割 套 利 资 产 配 置 9 月 12 日 发 布 的 上 证 5 年 期 国 债 指 数 即 从 可 交 割 券 的 角 度 来 构 建 指 数 2. 策 略 类 指 数 Arnott, Hsu, and Moore 于 2005 年 首 次 提 出 了 基 本 面 指 数 的 概 念, 用 基 本 面 方 法 来 衡 量 公 司 的 大 小 从 而 进 行 基 本 面 加 权 基 本 面 加 权 在 股 票 指 数 方 面 的 应 用 可 以 说 是 取 得 了 成 功, 在 债 券 方 面 的 应 用 也 有 了 良 好 的 起 步, 目 前, 已 经 开 发 了 RAFI Investment Grade Bond Index,RAFI High Yield Bond Index 等 指 数,2011 年 powershare 发 行 了 基 于 RAFI Investment Grade Bond Index 的 ETF PowerShares Fundamental Investment Grade Corporate Bond Portfolio (PFIG) 我 们 第 24 页 共 28 页

26 预 期 基 于 该 种 方 法 的 指 数 在 国 内 的 研 究 也 会 很 快 展 开 另 外, 等 权 重 法 在 股 票 指 数 方 面 的 应 用 已 相 当 普 遍, 可 以 在 债 券 指 数 方 面 尝 试 目 前 国 内 处 于 量 化 投 资 的 初 级 阶 段, 各 种 指 数 投 资 正 处 于 快 速 发 展 时 期 而 从 国 际 趋 势 来 看, 随 着 计 算 机 技 术 以 及 金 融 工 程 的 发 展, 市 场 正 在 从 基 本 面 投 资 策 略 向 数 量 化 投 资 策 略 转 变, 数 量 化 投 资 策 略 得 到 机 构 以 及 投 资 者 更 多 的 关 注 根 据 投 资 策 略 和 产 品 的 发 展 趋 势, 指 数 的 开 发 也 逐 步 从 被 动 走 向 主 动, 从 简 单 走 向 复 杂, 从 基 本 面 指 数 转 向 策 略 化 指 数 转 变, 从 传 统 综 合 类 指 数 向 更 具 有 风 格 类 指 数 转 变 从 指 数 编 制 的 四 个 维 度 : 样 本 池 选 样 策 略 权 重 调 整 周 期 考 虑, 可 以 进 一 步 拓 展 指 数 的 内 涵 和 外 延 如 增 加 样 本 池 覆 盖 资 产 类 型, 选 样 策 略 从 被 动 向 主 动 转 变, 权 重 从 静 态 调 整 向 动 态 调 整 过 度, 调 整 周 期 从 半 年 调 整 逐 步 向 更 高 频 率 调 整 扩 展, 构 造 更 为 精 确 的 具 有 鲜 明 特 点 的 指 数 组 合 随 着 投 资 者 专 业 化 程 度 的 不 断 提 高, 指 数 投 资 策 略 与 数 量 化 投 资 策 略 的 差 异 正 在 逐 渐 缩 小, 两 者 的 边 界 也 越 来 越 模 糊, 可 以 考 虑 以 多 元 化 的 投 资 策 略 作 为 研 究 内 容, 编 制 包 含 各 种 投 资 风 格 和 投 资 策 略 的 指 数, 引 导 市 场 产 品 开 发 的 专 业 化 和 多 元 化 3. 细 分 信 用 类 指 数 随 着 信 用 债 券 数 量 的 增 多, 规 模 的 增 大, 细 分 级 别 和 细 分 行 业 的 信 用 债 券 指 数 也 将 成 为 下 一 步 开 发 的 方 向 截 止 到 , 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 存 量 信 用 债 券 共 计 3825 只, 其 中 企 业 债 1647 只, 公 司 债 291 只, 中 期 票 据 1109 只, 短 期 融 资 券 778 只 各 类 债 券 的 信 用 级 别 分 布 详 见 表 12 表 12 企 业 债 券 信 用 级 别 分 布 企 业 债 公 司 债 中 期 票 据 短 期 融 资 券 AAA % % % - - AA % % % - - AA % % % - - AA % % % - - A % % - - 无 评 级 % % A % 总 计 % % % % 数 据 来 源 :wind 数 据 显 示, 企 业 债 公 司 债 中 期 票 据, 债 项 信 用 级 别 在 AA 级 及 以 上 的 比 例 分 别 为 :98.24% 97.94% 94.68% 这 个 数 据 可 以 从 两 方 面 来 理 解, 一 是 当 第 25 页 共 28 页

27 前 发 债 的 信 用 主 体 都 是 资 质 很 好 的 企 业 或 公 司 一 般 来 说, 一 个 新 品 种 的 出 现 一 般 遵 循 这 样 一 个 规 律, 即 在 试 点 阶 段, 优 质 公 司 优 先 获 得 发 债 的 权 利, 在 普 及 阶 段 质 地 稍 差 的 公 司 也 可 获 得 发 债 的 资 格, 然 后 慢 慢 地, 资 质 一 般 的 公 司 也 可 以 获 得, 前 提 是 对 应 相 应 的 高 票 息 公 司 债 从 出 现 到 现 在 为 止 不 到 3 年, 基 本 还 处 于 普 及 阶 段, 发 债 公 司 质 地 一 般 还 算 优 良, 稍 差 的 也 有 较 强 的 担 保 人 做 后 盾 ; 中 票 从 2008 年 出 来 之 后, 发 展 迅 速, 资 质 较 好 的 企 业 也 是 优 先 发 行 二 是 当 前 信 用 评 级 机 构 给 出 得 级 别 过 高 当 下, 我 国 信 用 评 级 业 门 槛 较 低, 鱼 龙 混 杂, 体 制 上 决 定 的 恶 性 竞 争 引 发 了 评 级 机 构 之 间 相 互 压 价, 评 级 结 果 形 式 重 于 实 质, 在 债 券 的 发 行 中 似 乎 可 有 可 无, 因 此 为 了 获 得 市 场 份 额, 不 排 除 评 级 机 构 评 级 结 果 偏 宽 松 我 们 看 一 下 成 熟 市 场 企 业 债 券 的 信 用 级 别 分 布, 以 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond Fund 为 例, 该 ETF 产 品 是 以 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond index 为 标 的 的 指 数 化 产 品, 在 2012 年 8 月 30 日, 该 ETF 产 品 的 持 仓 数 为 992 只 表 13 是 该 ETF 产 品 持 有 各 信 用 级 别 的 分 布 情 况, 可 以 看 出, 信 用 级 别 为 A 级 的 比 例 最 高, 以 A 级 为 中 心, 信 用 级 别 分 布 基 本 呈 现 出 橄 榄 型, 即 两 头 小, 中 间 大, 这 与 我 国 信 用 债 券 的 分 布 集 中 在 高 区 有 着 明 显 差 别 表 13 ishares iboxx 美 元 投 资 级 企 债 指 数 基 金 持 仓 信 用 级 别 分 布 S&P/Moody's S&P Moody's AAA/Aaa 0.87% 1.72% AA+/Aa1 3.20% 1.71% AA/Aa2 6.68% 4.53% AA-/Aa3 6.26% 5.97% A+/A % 11.83% A/A % 17.26% A-/A % 14.85% BBB+/Baa % 15.55% BBB/Baa % 17.62% BBB-/Baa3 4.34% 7.21% BB+/Ba1 2.02% 0.62% 数 据 来 源 : 成 熟 市 场 的 信 用 债 券 结 构 可 以 作 为 我 国 发 展 债 券 市 场 的 参 照, 实 际 上 我 国 信 用 债 券 的 发 展 也 在 朝 这 个 方 向 迈 进 在 基 本 满 足 资 质 好 综 合 实 力 强 的 企 业 或 公 司 的 债 券 融 资 需 求 之 后, 资 信 等 级 稍 低 的 企 业 的 债 券 融 资 需 求 也 应 逐 步 被 重 视, 信 用 利 养 应 得 到 体 现 当 然, 相 应 的 配 套 机 制 也 应 逐 步 完 善, 如 担 保 机 制 评 级 第 26 页 共 28 页

28 制 度 安 排 等 可 以 预 期, 在 未 来 10 年, 我 国 信 用 债 券 市 场 将 迎 来 大 发 展, 因 此, 反 映 各 种 信 用 级 别 的 信 用 债 券 指 数 也 会 随 之 而 生 第 27 页 共 28 页