Microsoft Word - Monthly_Aug09 _CN_.doc

Transcription

1 魔 镜, 魔 镜 第 5 页 月 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 刊 首 席 策 略 师 : 骆 志 恒 首 席 经 济 师 : 程 漫 江 目 录 泡 沫 险 境 与 困 难...3 魔 镜, 魔 镜 生 活 在 平 行 宇 宙 中...5 砍 掉 他 们 的 脑 袋 现 代 经 济 学 家 的 溃 败...7 中 国 经 济...14 香 港 经 济...23 主 要 市 场 指 数 收 市 1 个 月 今 年 至 今 恒 生 指 数 20, 恒 生 中 国 企 业 指 数 12, 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 4, 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 9, 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 新 华 富 时 A50 指 数 13, 上 证 综 合 指 数 3, 沪 深 300 指 数 3, 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 ( 变 动 %) 09E 10E 09E 10E 恒 生 指 数 (7.5) 9.3 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 (8.4) 15.7 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 (23.7) 24.8 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 新 华 富 时 A50 指 数 (0.6) 沪 深 300 指 数 上 证 综 合 指 数 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 尽 管 市 场 对 于 政 策 紧 缩 的 可 能 心 存 忧 虑, 但 股 市 仍 创 新 高, 中 国 泡 沫 继 续 扩 张 我 们 预 计 这 将 持 续 至 9 月 底, 而 十 一 建 国 六 十 周 年 大 庆 后 市 场 可 能 出 现 调 整 我 们 已 经 进 入 中 报 公 告 期, 不 过 市 场 已 经 反 映 出 上 半 年 盈 利 下 降 的 因 素 中 国 香 港 推 荐 股 票 : 增 加 华 润 燃 气 中 兴 通 讯 剔 除 北 京 控 股 凤 凰 卫 视 香 港 推 荐 股 票 : 增 加 宝 胜 国 际 剔 除 中 电 控 股 中 国 A 股 推 荐 股 票 : 增 加 福 耀 玻 璃 金 钼 股 份 剔 除 武 汉 中 百 承 德 露 露 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 (BOCR <go>),firstcall.com, Multex.com 以 及 最 新 推 出 的 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取 此 报 告 仅 代 表 该 研 究 员 个 人 观 点, 幷 不 代 表 中 银 国 际 及 其 联 营 公 司 的 观 点 汽 车...25 化 工...26 消 费 品 啤 酒 及 白 酒...27 消 费 品 乳 制 品...28 消 费 品 零 售...29 消 费 服 务 博 彩...30 能 源...31 金 融 ( 中 国 )...32 金 融 ( 香 港 )...33 金 融 保 险...34 传 媒...35 金 属 及 矿 产...36 制 药...37 地 产 ( 中 国 )...38 地 产 ( 香 港 )...39 中 小 盘 股 / 工 业...40 科 技...41 电 信...42 交 通 运 输 航 运...43 交 通 运 输 陆 运...44 交 通 运 输 海 运...45 公 用 事 业 ( 中 国 )...46 公 用 事 业 ( 香 港 )...47 中 银 国 际 股 票 研 究 范 围...48 公 告 时 间 表...59 最 近 出 版 的 研 究 报 告...68 中 银 国 际 研 究 团 队 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

2 泡 沫 险 境 与 困 难 尽 管 都 在 谈 论 泡 沫, 但 中 国 市 场 离 泡 沫 尚 远, 现 在 就 判 断 这 是 泡 沫, 坦 白 说, 为 时 尚 早 Financial Partners 理 财 业 务 主 管 Paul Ramscar, 7 月 27 日 现 在 正 是 三 伏 天, 狭 窄 的 回 廊 吸 热 的 沥 青 街 道 和 香 港 都 市 丛 林 中 超 现 代 玻 璃 外 墙 大 厦 反 射 的 日 光 带 来 的 热 气 令 我 昏 昏 欲 睡 罗 宾 威 廉 姆 斯 在 电 影 早 安, 越 南 中 描 述 南 亚 的 天 气 时 说 的 好 : 天 气 又 热 又 湿, 要 是 和 女 人 在 一 起 这 还 不 错, 可 在 丛 林 中 就 不 是 那 么 回 事 儿 了 因 此, 本 月 我 要 后 退 一 步, 轻 松 一 点 看 世 事 在 此 之 前, 让 我 们 先 来 探 讨 些 严 肃 的 问 题, 例 如 股 市 6 月 中 旬, 我 一 改 之 前 的 谨 慎 观 点, 并 预 计 中 国 将 膨 胀 巨 大 的 国 内 资 产 泡 沫 6 月 新 增 贷 款 高 达 惊 人 的 1.5 万 亿 人 民 币, 使 得 上 半 年 新 增 贷 款 总 额 达 到 7.4 万 亿, 是 去 年 同 期 2.45 万 亿 的 三 倍 事 实 上, 今 年 以 来 的 新 增 贷 款 不 仅 已 超 过 08 年 全 年 总 量, 也 已 超 过 去 年 原 定 的 新 增 贷 款 目 标 Paul Ramscar 在 英 文 虎 报 上 发 表 的 一 篇 题 为 刺 破 中 国 资 产 泡 沫 概 念 的 文 章 中 试 图 论 证 : 但 很 多 人 都 在 拿 美 国 与 中 国 做 对 比, 并 表 示 泡 沫 正 在 形 成 这 就 像 拿 梵 高 与 沃 霍 尔 做 对 比 美 国 和 中 国 是 两 个 处 在 不 同 发 展 阶 段 截 然 不 同 的 经 济 体 和 国 家 因 此, 根 本 没 有 可 比 性 好 吧, 对 比 就 仅 仅 是 对 比, 从 不 可 能 完 美 无 缺, 因 为 不 会 有 两 种 情 况 完 全 相 同 如 果 真 的 完 全 相 同, 那 就 不 用 做 对 比 了 他 的 观 点 也 就 是 说 任 何 对 比 都 是 徒 劳 举 例 来 说, 很 多 人 可 能 认 为 拿 今 天 的 美 国 与 九 十 年 代 的 日 本 做 对 比 是 不 妥 的, 因 为 它 们 的 情 况 并 不 相 同 但 他 们 忽 略 了 一 点, 进 行 对 比 的 关 键 并 不 是 说 两 件 事 情 完 全 相 同, 而 是 为 我 们 在 对 接 下 来 会 发 生 什 么 进 行 深 入 分 析 和 猜 测 时 提 供 一 个 起 点 Ramscar 先 生 接 下 来 试 图 举 例 说 明 中 国 和 美 国 的 情 况 完 全 不 可 比 举 例 来 说, 如 果 我 们 来 看 看 新 增 信 贷 供 给, 只 有 5% 的 中 国 人 拥 有 信 用 卡, 而 大 部 分 汽 车 贷 款 都 是 给 予 首 次 购 车 者 相 反, 几 十 年 来 美 国 消 费 者 一 直 拥 有 大 量 信 用 额 度, 并 且 消 费 无 度 现 在, 他 们 正 在 为 此 付 出 代 价 就 这 一 点 来 说, 我 不 得 不 在 一 定 程 度 上 同 意 他 的 观 点 但 泡 沫 形 成 并 不 是 由 于 信 贷 或 债 务 达 到 事 先 计 算 出 的 某 一 水 平, 而 是 信 贷 较 之 前 水 平 迅 速 增 长, 而 债 务 的 上 升 速 度 远 远 超 过 了 经 济 体 能 够 自 然 吸 收 的 量 也 就 是 说, 信 贷 增 长 过 猛, 而 没 有 足 够 的 实 际 商 业 机 会 来 利 用 这 些 钱, 这 就 意 味 着 剩 余 现 金 将 流 入 资 产 投 机 领 域, 例 如 股 市 和 房 市 因 此, 虽 然 中 国 的 消 费 信 贷 绝 对 水 平 可 能 低 于 美 国, 但 这 并 不 意 味 着 不 会 形 成 泡 沫 在 90 年 代 中 期, 超 额 信 贷 ( 由 人 民 币 大 幅 贬 值 推 动 ) 就 引 发 了 通 货 膨 胀 和 上 海 等 地 房 价 的 巨 大 泡 沫 95 年, 前 总 理 朱 镕 基 收 紧 货 币 政 策 抑 制 通 胀, 泡 沫 随 之 破 裂, 而 上 海 房 市 的 投 资 者 等 待 了 八 年 之 久 房 价 才 开 始 回 升 而 那 时 候, 几 乎 没 有 中 国 人 有 信 用 卡 或 者 按 揭 贷 款 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 3 Ramscar 先 生 之 后 写 到 : 从 上 证 综 指 来 看, 根 据 08 年 盈 利 水 平, 市 盈 率 约 为 28 倍, 相 当 于 约 25 倍 的 历 史 市 盈 率 和 22 或 23 倍 预 测 市 盈 率 市 场 的 平 均 市 盈 率 约 为 35 倍 ( 基 于 全 年 盈 利 预 测 ), 而 我 们 现 在 仍 大 大 低 于 这 一 水 平 显 而 易 见, 市 场 可 能 再 次 达 到 35 倍 市 盈 率, 甚 至 更 高, 特 别 是 在 经 济 持 续 复 苏 的 情 况 下 读 者 可 能 还 记 得 上 个 月 我 对 我 的 前 导 师 ( 第 二 波 浪 潮 : 日 本 对 全 球 金 融 服 务 业 的 冲 击 一 书 作 者 ) 有 些 刻 薄 言 论 他 的 理 论 前 提 之 一 就 是 在 日 本 市 盈 率 达 到 100 倍 也 不 是 问 题, 因 为 他 们 的 资 本 主 义 模 式 与 西 方 不 同, 从 历 史 来 看, 日 本 公 司 可 以 长 期 保 持 较 高 市 盈 率 然 而 1990 年, 日 本 泡 沫 破 裂, 事 后 来 看, 这 些 观 点 颇 为 愚 蠢 与 此 相 似, Ramscar 先 生 对 A 股 估 值 的 评 论 看 起 来 同 样 愚 蠢 虽 然 我 同 意 市 盈 率 可 能 会 进 一 步 上 升, 甚 至 会 持 续 相 当 长 一 段 时 间 ( 可 能 长 达 几 年 ), 但 这 仅 仅 意 味 着 泡 沫 越 吹 越 大, 而 绝 不 意 味 着 A 股 的 平 均 市 盈 率 理 应 永 久 达 到 35 倍 或 以 上 但 我 与 Ramscar 先 生 的 分 歧 并 不 那 么 巨 大 他 认 为 中 国 根 本 没 有 泡 沫, 而 我 认 为 我 们 尚 处 在 泡 沫 的 初 期 阶 段 ( 因 为 中 国 大 量 释 放 货 币 才 只 有 半 年 左 右 ) 此 次 泡 沫 的 持 续 时 间 可 能 很 长, 且 数 量 巨 大, 这 就 意 味 着 不 久 以 后, 就 会 有 越 来 越 多 像 Ramscar 先 生 这 样 的 人 盲 目 地 跳 入 其 中 我 认 为 投 资 者 应 顺 势 而 为 但 一 定 要 保 持 清 醒, 并 清 楚 地 认 识 到 中 国 的 泡 沫 经 济 总 有 一 天 会 破 裂 那 么, 所 有 人 ( 包 括 我 自 己 ) 等 待 已 久 的 市 场 调 整 会 在 什 么 时 候 到 来 呢? 每 一 次 似 乎 就 要 调 整, 但 在 人 们 意 识 到 这 是 调 整 前, 市 场 就 开 始 反 弹 7 月 29 日,A 股 市 场 经 历 了 濒 死 经 验, 日 中 下 跌 了 8%, 而 收 盘 时 仅 下 跌 了 5% 鉴 于 个 股 每 天 有 涨 停 与 跌 停 的 限 制, 指 数 下 跌 8% 基 本 意 味 着 大 部 分 个 股 跌 停 而 第 二 天, 市 场 并 未 因 此 次 重 挫 而 一 蹶 不 振, 再 次 进 入 反 弹, 并 创 出 新 高 过 去 几 个 月 中, 在 香 港 和 内 地 股 市, 这 样 的 事 情 反 复 上 演, 尽 管 震 荡 幅 度 较 小 每 次 市 场 一 旦 下 挫, 资 金 就 会 涌 入 建 仓, 市 场 下 跌 很 快 结 束 只 要 流 动 性 依 然 保 持 现 在 这 样 充 裕, 那 么 这 种 状 况 就 不 会 改 变 那 么, 实 际 的 问 题 就 变 成 了 有 什 么 出 人 意 料 的 事 情 能 来 打 破 这 种 流 动 性 创 造 的 泡 沫 呢? 盈 利 肯 定 不 是 因 素 之 一 随 着 中 报 期 的 到 来, 我 们 已 经 知 道 上 半 年 136 家 大 型 国 有 企 业 盈 利 同 比 下 滑 26%, 这 意 味 着 很 多 A 股 和 H 股 公 司 的 盈 利 都 出 现 下 滑 即 使 是 盈 利 同 比 下 滑 57% 的 汇 丰 控 股, 在 伦 敦 证 交 所 的 股 价 也 上 涨 了 8% 有 一 种 可 能 性, 货 币 政 策 的 改 变 ( 哪 怕 是 人 们 认 为 货 币 正 在 收 紧 ) 可 能 引 发 大 幅 调 整, 因 为 这 是 市 场 一 直 关 注 的 流 动 性 减 少 的 明 确 信 号 还 有 一 种 可 能 性, 市 场 的 调 整 没 有 特 别 的 原 因, 而 仅 仅 是 因 为 此 前 连 续 上 涨 的 过 高 过 快, 因 此 需 要 一 定 的 喘 息 我 也 不 知 道 如 果 必 须 加 以 猜 测 的 话, 我 预 计 未 来 两 个 月 中 市 场 将 继 续 保 持 相 对 强 劲 的 走 势, 而 最 早 将 于 9 月 下 旬 开 始 走 软 ( 或 者 是 调 整 ) 此 外, 正 如 读 者 所 知, 我 是 坚 定 的 十 月 魔 咒 信 奉 者, 因 为 十 月 总 是 有 一 些 莫 名 的 原 因 导 致 市 场 大 幅 下 挫 而 今 年, 我 们 更 认 为 在 十 一 建 国 六 十 周 年 大 庆 之 前, 市 场 应 该 不 会 出 现 调 整 与 此 同 时, 泡 沫 将 不 断 膨 胀, 虽 然 这 种 情 况 总 是 令 人 担 忧, 但 我 认 为 在 目 前 的 形 势 下, 投 资 者 最 好 再 利 用 一 下 这 段 时 机 4 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

3 魔 镜, 魔 镜 生 活 在 平 行 宇 宙 中 在 很 长 一 段 时 间 里, 美 国 的 税 收 政 策 一 直 有 利 于 有 钱 有 势 的 人 群, 并 牺 牲 了 大 多 数 美 国 人 的 利 益 奥 巴 马 总 统 的 目 标 是 重 建 税 收 体 系 的 公 平 性, 向 95% 的 家 庭 提 供 劳 者 有 其 酬 减 税 项 目, 并 堵 住 使 富 有 的 公 司 或 个 人 少 交 税 的 漏 洞 20 白 宫 声 明 不 要 仇 视 富 人, 成 为 他 们 中 的 一 员 如 果 更 多 的 人 学 习 如 何 成 为 富 人 而 不 是 嫉 妒 他 们, 将 有 助 于 整 个 社 会 的 发 展 4 月 2 日 人 民 日 报 事 实 上, 上 述 的 白 宫 声 明 很 容 易 就 会 被 误 认 为 是 马 克 思 的 一 句 名 言 : 各 尽 所 能, 按 需 分 配 美 国 国 税 局 06 年 税 收 统 计 数 据 显 示, 全 国 收 入 最 高 的 1% 的 人 纳 税 总 额 占 到 联 邦 税 收 收 入 的 近 40%; 收 入 排 在 前 5% 和 前 10% 的 人 所 纳 税 额 分 别 占 联 邦 税 收 收 入 的 近 60% 和 70% 以 上 这 三 类 居 民 的 收 入 在 美 国 居 民 总 收 入 中 的 占 比 分 别 为 22% 37% 和 47%, 因 此 与 收 入 相 比 他 们 的 纳 税 比 例 要 高 很 多, 这 说 得 通, 因 为 美 国 与 世 界 上 大 部 分 国 家 一 样, 采 取 的 是 累 进 式 所 得 税 制 度 虽 然 如 果 包 括 工 资 和 销 售 税 ( 都 是 递 减 税 收, 因 低 收 入 者 所 纳 税 额 在 其 收 入 中 的 占 比 更 高 ), 总 税 负 会 出 现 变 动, 但 富 人 缴 税 较 少 或 不 缴 的 概 念 可 能 是 不 正 确 的 委 员 会 宣 布 将 严 禁 能 源 投 机 交 易 的 几 天 之 后 我 对 于 主 要 通 胀 指 标 的 讨 论 暂 时 到 此 为 止, 这 是 美 国 和 英 国 政 府 干 预 主 义 的 又 一 场 胜 仗 一 直 以 来, 中 国 以 制 造 廉 价 的 玩 具 和 鞋 类 闻 名 于 世 ; 而 今 日 伴 随 着 全 球 经 济 危 机 的 波 涛 汹 涌, 国 内 的 服 务 经 济 也 昂 首 阔 步 迈 向 繁 荣 在 中 国, 创 业 精 神 泛 滥, 近 日 上 海 一 公 厕 惊 现 公 厕 套 餐 服 务, 招 牌 上 写 到 : 受 金 融 危 机 影 响, 本 公 厕 本 着 自 主 营 收 服 务 大 众 的 宗 旨, 现 尝 试 推 出 公 厕 套 餐 服 务 项 目 : 上 海 公 厕 套 餐 服 务 (1) 上 海 公 厕 套 餐 服 务 (2) 我 想 我 大 概 是 脑 子 短 路 了, 竟 然 也 开 始 相 信 阴 谋 论 我 要 说 的 并 不 是 约 翰 F 肯 尼 迪 总 统 的 遇 刺 案 和 随 之 声 名 鹊 起 的 碧 草 丘, 我 也 不 想 讨 论 存 有 UFO 和 外 星 人 的 51 区, 我 更 不 想 提 及 在 无 风 的 月 球 上 迎 风 飘 扬 的 美 国 国 旗 残 酷 地 撕 破 了 尼 尔 阿 姆 斯 特 朗 登 月 的 弥 天 大 谎 我 只 想 谈 谈 那 些 热 衷 于 黄 金 的 投 资 者 们, 他 们 一 直 受 制 于 各 大 央 行 压 低 黄 金 价 格 的 阴 谋 据 推 算, 截 至 06 年 全 球 金 矿 的 黄 金 总 开 采 量 约 为 158,000 吨, 当 前 市 值 仅 为 5 万 亿 美 元 左 右, 其 中 20% 被 各 国 央 行 所 控 制 我 曾 反 复 向 投 资 者 申 明 我 的 观 点, 黄 金 并 不 是 最 合 适 的 通 胀 警 报 器, 因 为 美 联 储 作 为 世 界 最 大 的 黄 金 储 备 机 构, 理 所 当 然 要 限 制 通 胀 预 期, 在 控 制 金 价 上 自 然 可 以 呼 风 唤 雨 黄 金 市 场 流 动 性 很 低, 所 以 大 玩 家 可 以 轻 而 易 举 地 操 控 金 价 在 我 看 来, 投 资 者 们 真 正 更 应 该 关 注 石 油 价 格 作 为 关 键 的 通 胀 指 标, 因 为 石 油 的 市 场 之 大 流 动 性 之 高 几 乎 没 有 任 何 一 个 政 府 或 者 央 行, 甚 至 类 似 于 石 油 输 出 国 组 织 的 寡 头 垄 断 组 织 可 以 凭 一 己 之 力 进 行 操 控 金 融 时 报 一 则 消 息 报 道, 昨 日, 市 场 监 管 部 门 英 国 金 融 服 务 管 理 局 召 集 英 国 各 主 要 石 油 公 司 银 行 对 冲 基 金 及 石 油 经 纪 商 主 要 负 责 人, 开 会 讨 论 伦 敦 原 油 市 场 相 关 议 题 美 国 政 客 已 经 指 出, 英 国 石 油 市 场 作 为 国 际 基 准 油 价 布 伦 特 原 油 的 交 易 市 场, 监 管 不 够 严 格, 导 致 石 油 期 货 交 易 存 在 大 量 投 机 行 为 这 一 会 议 还 将 涉 及 英 国 政 府 此 次 会 议 仅 发 生 在 美 国 政 府 商 品 期 货 交 易 资 料 来 源 : 中 国 新 闻 网 资 料 来 源 : 中 国 新 闻 网 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 5 6 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

4 砍 掉 他 们 的 脑 袋 现 代 经 济 学 家 的 溃 败 为 什 么 没 人 察 觉 到 危 机 来 了? 伊 丽 莎 白 女 王,20 很 多 人 擅 长 数 学, 却 对 历 史 一 窍 不 通 今 天 经 济 发 展 最 大 的 软 肋 是 经 济 史 金 融 时 报 的 回 应 魁 北 克 桥 垮 塌 温 莎 市 政 厅 被 缩 短 的 柱 子 在 过 去, 伊 丽 莎 白 女 王 随 后 完 全 可 以 下 令 砍 掉 那 些 畏 畏 缩 缩 的 经 济 学 家 们 的 脑 袋, 因 为 他 们 总 是 扮 演 事 后 诸 葛 亮, 为 经 济 这 门 沉 闷 科 学 所 遭 遇 的 失 败 找 出 的 借 口 看 来 十 分 苍 白 可 笑 遗 憾 的 是, 今 天 的 经 济 学 家 们, 或 股 票 分 析 师, 即 使 预 测 错 误 个 人 也 不 会 受 到 任 何 负 面 影 响 大 部 分 职 业 实 行 个 人 问 责 制 早 已 是 古 代 历 史 与 英 国 的 债 务 人 监 狱 一 道 掩 埋 在 过 往 的 尘 埃 中 但 这 合 理 么? 如 果 今 天 还 有 债 务 人 监 狱, 那 么 是 否 还 会 有 人 胆 敢 欠 下 一 笔 自 己 根 本 无 力 偿 还 的 天 文 数 字 巨 款 ( 比 如 次 级 债 )? 这 很 难 说, 或 许 还 有 人 这 么 做 尽 管 这 样, 我 相 信 如 果 所 有 的 经 济 学 家 和 分 析 师 们 能 够 对 其 预 测 保 留 着 起 码 的 一 点 责 任 感, 那 么 情 况 就 不 至 于 如 此 当 然, 并 非 所 有 的 工 作 都 已 经 摒 弃 了 责 任 感 传 说, 在 古 罗 马, 当 拱 形 建 筑 框 架 完 成 脚 手 架 挪 开 的 时 候, 建 筑 师 需 要 站 在 拱 顶 石 下 如 果 建 筑 师 对 承 重 计 算 错 误, 那 么 拱 顶 石 就 会 掉 下 来 将 他 自 己 砸 死 1907 年, 加 拿 大 魁 北 克 桥 因 计 算 失 误 及 建 筑 粗 劣 而 出 现 突 然 垮 塌, 酿 成 75 人 死 亡 的 惨 剧, 从 此 以 后, 加 拿 大 的 每 位 设 计 师 都 会 获 赠 一 个 钢 戒, 提 醒 他 们 铭 记 职 业 操 守, 不 忘 魁 北 克 事 件 甚 至 还 有 人 说, 钢 圈 就 是 用 垮 塌 的 桥 体 本 身 锻 造 的 经 济 被 称 为 沉 闷 的 科 学, 确 有 道 理 就 像 股 票 分 析 师, 经 济 学 家 们 总 是 要 像 掷 飞 镖 一 样 对 未 来 做 出 预 测 与 建 筑 和 工 程 不 同, 经 济 和 金 融 是 一 种 软 科 学, 存 在 着 极 大 的 不 确 定 性 如 果 你 是 个 优 秀 的 工 程 师, 那 么 你 可 以 在 考 虑 重 力 和 建 材 强 度 等 物 理 特 性 的 基 础 上 进 行 设 计 及 建 造, 失 误 的 几 率 几 乎 等 同 于 黑 天 鹅 事 件 ( 这 与 金 融 市 场 不 同 ) 即 使 哪 方 面 出 了 问 题, 那 也 不 是 因 为 计 算 错 误, 而 是 其 他 种 种 人 为 因 素, 包 括 材 料 不 合 规 当 年 著 名 建 筑 师 克 里 斯 托 弗 雷 恩 在 设 计 温 莎 市 政 厅 时, 市 议 会 强 烈 要 求 增 加 四 根 柱 子 支 撑 房 顶, 他 不 得 已 按 照 要 求 增 加 了 四 根 柱 子, 但 却 故 意 让 每 根 柱 子 都 与 天 花 板 间 隔 了 半 英 寸, 以 证 明 它 们 根 本 毫 无 用 处 ( 如 下 图 ) 资 料 来 源 : 哥 伦 比 亚 大 学 资 料 来 源 :Wordpress 15 年 前 我 最 初 踏 入 银 行 业 分 析 师 的 行 列, 用 的 是 前 任 的 模 型 他 的 模 型 我 只 是 勉 强 能 够 看 懂, 同 时 也 没 有 足 够 的 数 据 和 变 量 可 用 但 是 人 们 应 该 记 住 当 时 历 史 时 期 的 特 殊 情 况, 例 如 历 史 数 据, 我 们 不 应 该 根 据 今 天 的 道 德 标 准 来 妄 加 评 判 譬 如, 美 国 独 立 宣 言 的 作 者 托 马 斯 杰 弗 逊 所 写 的 前 言 就 绝 妙 极 了, 人 人 生 而 平 等, 这 条 真 理 不 言 而 喻, 我 们 不 能 因 为 他 本 人 是 个 奴 隶 主 就 忽 视 了 他 在 个 人 自 由 方 面 伟 大 的 观 点 在 上 世 纪 90 年 代 初, 香 港 银 行 的 报 告 准 则 缺 乏 一 定 的 透 明 度 和 披 露 要 求 一 家 典 型 的 香 港 本 地 银 行, 其 损 益 表 仅 由 一 行 构 成 : 税 后 利 润 及 划 转 内 部 储 备 银 行 几 乎 不 披 露 收 入 费 用 利 差 不 良 贷 款 等 对 于 了 解 一 家 银 行 财 务 状 况 是 否 稳 健 至 关 重 要 的 元 素 但 是 在 1994 年 情 况 发 生 了 巨 变, 损 益 表 在 一 年 内 从 只 有 一 个 项 目 演 变 成 为 一 种 非 常 接 近 于 我 们 今 天 所 看 到 的 披 露 体 制 年 轻 时 我 追 求 精 确, 自 己 制 作 的 excel 模 型 越 来 越 复 杂 和 精 密, 试 图 涵 盖 所 有 新 披 露 的 信 息 在 模 型 中 我 把 银 行 贷 款 细 分 到 每 一 个 分 属 组 成 部 分, 从 信 用 卡 应 收 账 款 到 贸 易 融 资 等 各 个 类 别, 而 且 对 每 一 个 类 别 都 有 单 独 的 利 差 和 坏 账 假 设 模 型 变 得 繁 复 异 常, 每 次 业 绩 公 告 之 后 我 都 需 要 几 个 小 时 才 能 更 新, 而 且 大 到 我 必 须 用 压 缩 文 件 才 能 保 留 文 件 ( 这 是 在 32G USB 发 明 之 前 ) 而 且 不 幸 的 是 这 些 数 据 也 并 不 准 确 之 后 我 发 现, 其 实 一 个 基 于 利 差 和 不 良 贷 款 宏 观 假 设 的 简 单 模 型 反 而 比 我 之 前 所 设 计 的 复 杂 模 型 更 准 确 来 看 看 其 他 有 关 复 杂 的 经 济 及 财 务 模 型 的 例 子 07 年 8 月, 美 联 储 理 事 弗 雷 德 里 克. 米 什 金 在 联 储 在 怀 俄 明 州 杰 克 逊 荷 尔 城 召 开 的 年 度 会 议 中 公 布 了 他 运 用 美 联 储 的 国 内 经 济 模 型 (FRB/US) 所 得 出 的 模 拟 数 据 根 据 这 个 模 型, 他 预 测 即 便 房 价 在 未 来 两 年 内 下 跌 20%, 而 且 联 储 放 松 货 币 政 策 作 为 补 偿,GDP 只 会 下 滑 0.25%, 失 业 率 只 会 上 升 0.1% 虽 然 美 国 房 价 下 跌 超 过 了 20%, 货 币 政 策 的 宽 松 程 度 也 远 超 出 了 米 什 金 的 预 期, 但 GDP 和 失 业 率 的 飙 升 幅 度 已 经 超 出 了 FRB/US 模 型 可 能 预 测 到 的 范 畴 请 注 意, 他 还 在 2006 年 与 他 人 合 作 撰 写 了 一 篇 名 为 冰 岛 金 融 稳 定 的 报 告, 并 得 出 了 冰 岛 经 济 基 本 面 强 劲 的 结 论 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 7 8 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

5 还 记 得 1 月 10 日 奥 巴 马 总 统 告 诉 国 会 和 全 世 界, 如 果 他 们 不 通 过 7,870 亿 美 元 美 国 复 苏 与 再 投 资 法 案 ( 即 经 济 刺 激 方 案 ), 到 2010 年 全 球 失 业 率 将 攀 升 至 9%? 而 且 他 预 测 如 果 该 方 案 得 到 通 过, 失 业 率 将 在 今 年 中 期 达 到 8% 的 峰 值 ( 见 下 图 ) 最 终 该 方 案 得 到 了 通 过, 而 失 业 率 在 6 个 月 的 时 间 内 骤 升 至 9.5% 以 上, 甚 至 高 于 奥 巴 马 假 设 国 会 没 有 批 准 该 方 案 下 的 失 业 率 水 平 如 金 融 时 报 所 说, 近 几 个 月 来, 原 来 的 危 机 已 经 转 变 成 为 了 噩 梦 随 着 失 业 率 不 断 攀 升 和 房 价 持 续 下 跌, 违 约 率 已 经 超 出 了 历 史 水 平, 使 得 不 少 美 国 银 行 预 测 亏 损 的 电 脑 模 型 变 得 毫 无 用 处 在 危 机 的 这 个 阶 段, 银 行 是 一 片 茫 然 但 无 用 的 不 仅 是 商 业 银 行 所 用 的 模 型, 央 行 所 用 的 经 济 计 量 模 型 也 同 样 一 无 是 处 可 悲 的 是, 这 些 机 构 正 是 我 们 期 盼 能 够 引 领 我 们 走 出 困 境 的 救 星 白 宫 失 业 率 预 测 美 国 经 济 : 看 似 复 苏 (%) 采 用 复 苏 计 划 不 采 用 复 苏 计 划 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 资 料 来 源 : 白 宫 资 料 来 源 :BCA 研 究 银 行 信 贷 分 析 (The Bank Credit Analyst) 是 位 于 加 拿 大 蒙 特 利 尔 的 一 家 优 秀 的 智 囊 团 机 构, 从 1949 年 就 开 始 提 供 独 立 的 投 资 研 究 上 月 该 机 构 出 版 了 一 篇 副 标 名 为 美 国 经 济 正 走 向 复 苏 通 道, 但 道 路 坎 坷 而 且 与 过 去 的 周 期 相 比 复 苏 不 会 太 明 显 的 短 文, 并 在 文 中 展 示 了 上 图 问 题 就 在 这 里 我 们 的 所 有 模 型 ( 包 括 BCA 所 用 的 模 型 ) 和 预 期 都 是 与 以 往 周 期 比 较 但 这 次 不 是 一 般 的 经 济 衰 退, 这 不 是 一 次 正 常 经 济 和 商 业 周 期 中 的 小 幅 调 整 这 是 一 次 百 年 不 遇 的 全 球 金 融 危 机, 我 们 在 过 去 几 十 年 内 所 学 到 的 所 有 经 济 法 则 和 精 准 模 型 都 几 乎 失 效, 因 为 经 济 发 生 了 根 本 上 的 结 构 转 变 太 平 洋 投 资 管 理 公 司 (PIMCO) 的 Mohamed El-Erian 指 出, 传 统 上, 失 业 率 是 一 个 滞 后 指 标, 所 以 人 们 认 为 该 指 标 所 提 供 的 未 来 信 息 较 为 有 限 总 之, 失 业 率 反 映 出 的 是 周 期 中 先 前 所 做 的 决 定, 因 而 该 指 标 总 是 滞 后 于 现 实 起 码 传 统 智 慧 是 这 么 说 传 统 智 慧 大 多 数 情 况 下 是 对 的, 但 不 总 是 正 确 在 一 些 特 殊 情 况 下, 比 如 今 天, 我 们 应 该 看 到 失 业 率 远 不 止 是 一 个 滞 后 指 标 ; 它 可 能 影 响 到 未 来 的 经 济 走 势 和 前 景 而 至 今 为 止 持 续 的 高 失 业 率 可 能 性 依 然 不 是 主 流 研 究 的 一 部 分 相 反, 均 值 回 归 思 维 的 长 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 9 期 主 导 造 成 了 对 于 失 业 率 快 速 见 顶 以 及 Nairu ( 非 加 速 通 货 膨 胀 失 业 率 ) 水 平 回 到 5% 的 过 度 乐 观 政 治 还 将 添 加 政 策 面 的 难 题 持 续 的 高 失 业 率 和 不 断 上 升 的 国 债 相 结 合 并 不 会 有 什 么 好 结 果 其 他 国 家 也 应 对 此 担 忧 持 续 的 高 失 业 率 也 加 剧 了 贸 易 保 护 主 义 的 倾 向 我 和 国 内 基 金 经 理 的 讨 论 显 示 出 大 多 数 人 同 意 我 对 于 中 国 资 产 价 格 泡 沫 正 在 形 成 的 基 本 观 点 有 一 小 部 分 人 认 为 现 在 完 全 没 有 任 何 泡 沫, 而 且 政 府 有 能 力 控 制 宏 观 经 济 对 此 我 持 怀 疑 态 度 即 便 西 方 国 家 也 很 难 控 制 泡 沫 我 在 上 月 中 写 道, 虽 然 美 联 储 和 英 国 央 行 对 于 房 地 产 泡 沫 持 相 反 观 点, 但 最 终 的 结 果 是 相 同 的 而 且 这 些 国 家 的 经 济 和 金 融 系 统 要 复 杂 得 多, 历 史 上 它 们 对 货 币 政 策 ( 即 利 率 ) 的 适 度 调 整 使 得 它 们 能 够 微 调 经 济, 比 中 国 倾 向 使 用 的 生 硬 的 政 策 工 具 要 精 确 得 多 我 不 是 说 中 央 政 府 和 央 行 不 能 影 响 经 济 完 全 不 是 这 么 回 事 事 实 上 我 甚 至 可 以 说 中 央 政 府 直 接 控 制 经 济 的 能 力 要 远 胜 于 美 国 问 题 是 中 国 的 政 策 工 具 通 常 较 为 生 硬, 意 味 着 虽 然 政 府 影 响 很 大, 但 可 能 难 以 实 行 微 调 中 国 的 政 策 抉 择 就 如 英 国 现 在 很 多 洗 手 间 还 比 较 常 见 的 洗 手 盆, 一 个 龙 头 出 热 水, 另 一 个 龙 头 出 冷 水 ( 而 不 是 中 间 一 个 水 龙 头 同 时 可 以 出 热 水 和 冷 水 ) 我 一 直 都 不 习 惯 使 用 这 些 要 交 替 使 用 滚 烫 热 水 和 彻 骨 冰 水 的 水 龙 头 来 洗 手 同 样, 中 国 的 政 策 更 像 是 在 急 踩 油 门 和 急 刹 车 间 切 换 同 样 还 有 未 预 结 局 定 律 譬 如 北 京 在 奥 运 期 间 根 据 车 牌 号 码 禁 行 来 减 少 马 路 上 的 车 流 量, 单 双 号 隔 天 交 替 在 路 上 行 车 这 种 方 案 也 在 美 国 历 史 中 出 现 过, 美 国 在 70 年 代 汽 油 短 缺 的 情 况 下 使 用 过 类 似 的 规 定 来 试 图 控 制 汽 油 使 用 我 有 一 个 足 够 富 有 聪 明 的 朋 友 觉 得 她 可 以 规 避 这 一 禁 令, 因 为 她 买 了 两 辆 车, 一 辆 牌 照 尾 数 是 单 号, 另 一 辆 是 双 号 问 题 是 她 选 择 的 两 个 牌 照 中 一 个 尾 号 是 1, 另 一 个 是 6 奥 运 结 束 后, 北 京 政 府 认 为 限 行 规 定 非 常 有 效, 并 决 定 工 作 日 全 面 执 行, 周 一 车 牌 尾 号 是 1 和 6 的 车 辆 禁 行, 周 二 是 2 或 7, 以 此 类 推 不 用 说 我 的 朋 友 自 然 不 爽 虽 然 所 有 人, 包 括 中 央 政 府 在 内, 都 知 道 解 决 当 前 经 济 问 题 的 关 键 在 于 刺 激 内 需, 但 真 正 的 问 题 在 于 如 何 在 实 际 中 实 现 这 一 目 标 我 没 有 听 说 过 政 府 在 短 时 间 内 成 功 将 外 向 型 经 济 转 型 为 消 费 拉 动 型 经 济 的 例 子 最 接 近 的 可 能 是 亚 洲 金 融 危 机 之 后 的 韩 国, 但 据 我 所 知, 他 们 所 做 的 不 过 是 制 造 了 巨 大 的 消 费 信 贷 泡 沫, 并 在 年 破 裂 时 造 成 了 灾 难 性 后 果 所 以 我 重 申 自 己 的 观 点, 即 中 国 在 外 需 持 续 疲 弱 的 背 景 下 除 了 制 造 资 产 泡 沫 来 维 持 内 需 外 别 无 选 择 现 在 则 要 看 看 国 内 资 产 泡 沫 能 否 坚 持 到 西 方 经 济 复 苏 并 开 始 再 度 拉 动 中 国 的 出 口 有 一 个 客 户 问 我, 如 果 我 错 了, 美 国 经 济 确 实 在 2010 年 复 苏 后 会 怎 样? 在 这 种 情 况 下, 中 国 不 必 制 造 一 个 大 泡 沫, 因 为 制 造 业 和 出 口 都 将 恢 复 生 机 但 是 如 果 这 种 情 况 发 生, 则 必 然 对 股 市 是 巨 大 的 利 好 所 以 不 论 是 在 哪 种 情 况 下, 中 国 股 市 的 中 期 走 势 依 然 向 好 10 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

6 中 国 A 股 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 1 今 年 自 编 制 个 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 上 海 A 股 深 圳 A 股 新 华 富 时 A50 指 数 * 指 数 于 03 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 新 华 富 时 A50 指 数 上 海 A 股 深 圳 A 股 06/03 09/03 01/04 05/04 08/04 12/04 03/05 07/05 11/05 02/06 05/06 09/06 12/06 04/07 07/07 10/07 02/08 05/08 08/08 12/08 03/09 06/09 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 福 耀 玻 璃, 因 为 预 计 公 司 2 季 度 主 营 业 务 收 入 将 远 远 超 出 1 季 度 此 外, 在 国 内 乘 用 车 市 场 快 速 增 长 和 积 极 进 行 海 外 扩 张 的 情 况 下, 我 们 认 为 下 半 年 公 司 将 保 持 盈 利, 年 盈 利 将 保 持 稳 健 增 长 我 们 加 入 金 钼 股 份, 因 为 公 司 是 全 球 最 大 的 专 业 钼 生 产 企 业 由 于 资 源 丰 富 自 给 率 高, 我 们 认 为 公 司 将 从 行 业 回 暖 中 受 益, 并 应 享 有 较 高 的 估 值 我 们 剔 除 武 汉 中 百, 虽 然 我 们 看 好 其 作 为 区 域 领 先 企 业 的 长 期 前 景, 但 我 们 认 为, 下 半 年 超 市 经 营 企 业 的 内 生 增 长 仍 将 面 临 压 力 我 们 剔 除 承 德 露 露, 因 为 其 销 量 增 长 不 及 预 期, 同 时, 新 产 品 的 推 广 对 盈 利 的 贡 献 很 小 2 季 度 成 本 有 所 下 降, 但 股 权 激 励 计 划 仍 不 确 定 银 行 合 作 伙 伴 可 能 带 来 的 冲 击 也 是 很 大 的 风 险 因 素 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 人 民 币 ) ( 人 民 币 百 万 )( 人 民 币 百 万 ) E 2010E 2009E 2010E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 福 耀 玻 璃 SS , 月 31 日 3 金 钼 股 份 SS , 月 31 日 3 神 华 能 源 SS ,530 69, 月 3 日 6 保 利 地 产 SS ,050 28, (10) 150 (10) 7 月 3 日 5 东 方 电 气 SS , 月 5 日 4 万 科 SZ , , (6) 月 5 日 5 燕 京 啤 酒 SZ , 月 8 日 6 一 汽 轿 车 SZ , 月 8 日 7 中 国 银 行 SS , 月 6 日 3 中 兴 通 讯 SZ , 月 9 日 3 中 牧 股 份 SS , (3) 年 12 月 5 日 5 张 裕 SZ , (1) 年 11 月 7 日 3 中 国 人 寿 SS ,055 49, 年 8 月 1 日 4 亚 宝 药 业 SS , 年 5 月 29 日 4 盐 湖 钾 肥 SS , (32) 08 年 4 月 3 日 4 王 府 井 SS , (39) 07 年 12 月 7 日 1 山 东 黄 金 SS ,466 9, (4) 年 11 月 2 日 6 平 煤 天 安 SS , 年 9 月 7 日 10 贵 州 茅 台 SS , 年 6 月 20 日 8 现 金 ( 包 括 股 息 ) 9 总 计 100 从 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 武 汉 中 百 SZ , 年 12 月 5 日 3 承 德 露 露 SZ , 年 11 月 7 日 4 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 11 中 国 香 港 股 投 资 策 略 指 数 表 现 % 变 动 1 个 今 年 自 编 制 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 MSCI 中 国 恒 生 内 地 综 合 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 * 指 数 于 03 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 恒 生 中 国 企 业 指 数 MSCI 中 国 恒 生 内 地 综 合 指 数 05/03 10/03 03/04 07/04 12/04 05/05 09/05 02/06 07/06 11/06 04/07 08/07 01/08 05/08 10/08 02/09 07/09 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 中 国 香 港 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 华 润 燃 气, 因 为 其 战 略 重 点 是 发 展 燃 气 业 务 规 模, 同 时 在 进 行 更 多 收 购 时 享 有 华 润 品 牌 的 强 大 背 景 支 持 我 们 预 计, 未 来 3-5 年 中, 母 公 司 的 资 产 将 逐 步 注 入 上 市 公 司, 最 终 使 其 成 为 内 地 顶 尖 的 城 市 燃 气 供 应 商 我 们 加 入 中 兴 通 讯, 因 为 2 季 度 其 海 外 销 售 开 始 回 升 我 们 认 为, 公 司 还 将 受 益 于 海 外 市 场 的 行 业 整 合 此 外, 我 们 认 为 内 地 3G 市 场 的 竞 争 格 局 已 基 本 确 定, 中 兴 通 讯 成 为 最 大 的 赢 家 我 们 剔 除 北 京 控 股, 因 为 虽 然 我 们 07 年 中 将 该 股 加 入 首 选 股 票 名 单 后, 股 价 已 上 涨 了 56% ( 恒 生 指 数 仅 上 涨 2.5%), 但 除 了 水 处 理 和 供 水 业 务 的 扩 张 外, 公 司 缺 乏 强 大 的 增 长 动 力 对 城 市 燃 气 项 目 的 进 一 步 投 资 前 景 欠 佳 我 们 认 为, 其 中 上 游 业 务 的 稳 健 回 报 已 反 映 在 股 价 中 我 们 剔 除 凤 凰 卫 视, 因 为 最 近 股 价 的 大 幅 上 涨 使 得 2010 年 预 测 市 盈 率 已 达 到 20 倍 左 右, 我 们 认 为 估 值 过 高 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 港 币 )( 港 币 百 万 )( 港 币 百 万 ) E 2010E 2009E 2010E 1 个 月 今 年 首 次 推 荐 至 今 以 来 变 动 推 荐 日 (%) 华 润 燃 气 1193.HK , 月 31 日 4 中 兴 通 讯 0763.HK , 月 31 日 4 保 利 香 港 0119.HK , 月 3 日 4 金 鹰 商 贸 集 团 3308.HK , 月 3 日 4 广 州 药 业 0874.HK 月 5 日 7 华 电 国 际 1071.HK ,762 (6.2) 月 5 日 7 潍 柴 动 力 2338.HK , 月 8 日 5 腾 讯 控 股 0700.HK , 月 3 日 4 青 岛 啤 酒 0168.HK , 月 3 日 4 中 国 银 行 3988.HK , , 月 6 日 6 中 国 光 大 0257.HK , 月 9 日 6 华 宝 国 际 0336.HK , (1) 月 9 日 5 中 国 旺 旺 0151.HK , 年 12 月 5 日 4 味 千 ( 中 国 ) 0538.HK , 年 11 月 7 日 4 恒 安 国 际 1044.HK , 年 9 月 5 日 7 中 国 移 动 0941.HK , , (29) 08 年 5 月 29 日 4 物 美 商 业 8277.HK , 年 3 月 7 日 8 中 国 绿 色 食 品 0904.HK , (3) 36 (4) 08 年 3 月 7 日 4 中 国 海 洋 石 油 0883.HK , , (12) 08 年 2 月 1 日 3 现 金 ( 包 括 股 息 ) 7 总 计 100 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 北 京 控 股 0392.HK , (2) 年 6 月 1 日 4 凤 凰 卫 视 2008.HK , 月 6 日 4 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 12 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

7 香 港 股 票 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 今 年 自 编 制 1 个 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 MSCI 香 港 恒 生 香 港 综 合 指 数 恒 生 指 数 * 指 数 于 03 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 恒 生 香 港 綜 合 指 數 MSCI 香 港 恒 生 指 数 05/03 10/03 03/04 07/04 12/04 05/05 10/05 02/06 07/06 11/06 04/07 08/07 01/08 05/08 10/08 02/09 07/09 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 香 港 香 港 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 宝 胜 国 际, 因 为 其 零 售 业 务 开 始 复 苏, 我 们 预 计, 公 司 能 够 释 放 过 量 存 货 并 恢 复 到 标 准 的 折 扣 水 平 未 来 几 年 中, 零 售 业 务 经 营 利 润 率 将 有 所 回 升, 基 础 利 润 将 于 10 财 年 开 始 反 弹 我 们 将 中 电 控 股 剔 除 出 香 港 推 荐 股 票 组 合, 因 为 在 市 场 寻 求 增 长 的 过 程 中, 此 防 御 型 的 公 用 事 业 股 表 现 可 能 滞 后 因 电 价 下 调, 同 时 其 澳 大 利 亚 火 电 厂 的 拨 备 具 有 不 确 定 性, 今 年 其 盈 利 前 景 看 起 来 颇 为 暗 淡 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 流 通 市 盈 率 股 息 率 变 动 收 盘 价 均 交 易 额 市 值 ( 倍 ) (%) (%) 首 次 权 重 ( 港 币 ) ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 百 万 ) E 2010E 2009E 2010E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 宝 胜 国 际 3813.HK , 月 31 日 3 新 鸿 基 地 产 0016.HK , 月 3 日 7 领 汇 房 产 基 金 0823.HK , 月 3 日 6 希 慎 兴 业 0014.HK , 月 5 日 6 电 讯 盈 科 0008.HK , (10) (4) 6 月 5 日 5 利 丰 0494.HK , 月 8 日 3 SCMP 集 团 0583.HK (48) 26 4 月 3 日 4 宝 姿 0589.HK , 月 6 日 6 京 信 通 迅 2342.HK , 月 6 日 11 银 河 娱 乐 0027.HK , n.a 月 9 日 5 大 家 乐 集 团 0341.HK , 年 11 月 7 日 5 电 视 广 播 0511.HK , 年 11 月 7 日 5 伟 易 达 0303.HK , 年 9 月 26 日 7 恒 生 银 行 0011.HK , (21) 08 年 8 月 1 日 5 港 铁 公 司 0066.HK , (12) 08 年 1 月 4 日 5 渣 打 集 团 2888.HK , (2) 07 年 3 月 9 日 6 中 华 煤 气 0003.HK , 年 5 月 23 日 5 现 金 ( 包 括 股 息 ) 20 总 计 100 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 中 电 控 股 0002.HK , (19) 08 年 9 月 5 日 3 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 中 国 经 济 过 去 两 周 中, 政 府 发 出 的 政 策 信 号 不 一, 中 国 银 监 会 下 发 了 一 些 严 格 规 定, 抑 制 银 行 的 放 贷 行 为 然 而, 另 一 方 面, 当 局 不 断 强 调, 经 济 正 处 在 企 稳 回 升 的 关 键 时 期, 必 须 坚 持 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 新 的 监 管 规 则 出 台 是 由 于 上 半 年 新 增 贷 款 已 超 过 7 万 亿, 许 多 城 市 房 价 持 续 攀 升, 新 的 地 王 频 现 我 们 认 为, 一 些 证 据 显 示, 资 产 价 格 的 迅 速 上 涨 可 能 迫 使 政 策 当 局 比 预 期 更 快 的 开 始 调 整 政 策 考 虑 到 宏 观 经 济 政 策 可 能 出 现 调 整, 我 们 预 计 年 GDP 分 别 增 长 8.1% 和 7.5% 上 半 年 GDP 同 比 增 速 由 1 季 度 的 6.1% 回 升 至 7.1%, 大 大 高 于 我 们 的 预 期 但 是, 增 长 结 构 依 然 失 衡 资 本 形 成 总 值 ( 包 括 投 资 ) 对 GDP 增 长 的 贡 献 达 到 87.6% 很 明 显, 内 地 经 济 的 复 苏 是 基 于 投 资, 而 最 近 投 资 的 增 长 主 要 是 由 货 币 供 给 的 高 增 长 拉 动 所 以, 政 策 制 定 者 担 心, 在 外 部 需 求 尚 未 完 全 恢 复 的 情 况 下, 收 紧 宽 松 的 货 币 政 策 会 影 响 甚 至 阻 滞 经 济 复 苏 事 实 上, 大 幅 增 加 新 增 贷 款 是 应 对 金 融 危 机 的 最 有 力 武 器 上 半 年, 新 增 贷 款 总 额 7.37 万 亿, 新 增 存 款 达 到 10 万 亿 以 上, 这 使 得 M2 同 比 增 速 高 达 28.46% 超 强 的 放 贷 能 力 主 要 是 由 于 企 业 和 家 庭 的 资 产 负 债 表 良 好, 或 者 更 直 接 地 说, 是 中 国 的 高 储 蓄 率 货 币 政 策 由 紧 缩 转 为 宽 松 为 其 他 领 域 的 长 期 低 迷 提 供 了 强 大 刺 激 08 年 10 月 -12 月, 人 民 银 行 将 法 定 准 备 金 率 仅 下 调 了 2.5%, 并 连 续 几 个 月 停 发 了 央 行 票 据, 仅 此 就 推 动 了 贷 款 的 快 速 增 长 目 前, 法 定 准 备 金 率 为 15.5%, 同 时, 超 过 4 万 亿 的 央 行 票 据 意 味 着 银 行 存 款 的 20% 以 上 已 被 央 行 冻 结, 不 能 为 商 业 银 行 创 造 合 理 利 润 这 样 的 安 排 足 以 解 释 商 业 银 行 过 强 的 放 贷 动 机 从 理 论 角 度 来 看, 在 当 前 的 汇 率 体 制 下, 所 谓 的 宽 松 货 币 政 策 并 不 能 持 续 很 长 时 间 货 币 政 策 工 具 方 面, 最 有 效 的 就 是 所 谓 的 贷 款 额 度 控 制 根 据 我 们 了 解 到 的 信 息, 下 半 年, 央 行 已 恢 复 了 窗 口 指 导 ( 也 就 是 额 度 控 制 ), 尽 管 官 方 仍 表 示 将 坚 持 宽 松 的 货 币 政 策 从 某 种 意 义 上 说, 如 果 配 额 足 够 大, 宽 松 的 货 币 政 策 仍 将 持 续 但 是, 配 额 带 来 的 紧 缩 信 号 绝 不 容 忽 视 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

8 中 国 月 度 经 济 指 标 ( ) E 2010E 08 年 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 实 体 经 济 ( 同 比 增 长 %) 国 民 生 产 总 产 值 * 工 业 增 加 值 ( 实 体 ) 轻 工 业 重 工 业 工 业 产 销 率 (%) 固 定 资 产 投 资 * ( 同 比 变 动 %) 房 地 产 社 会 消 费 品 零 售 总 额 * 进 出 口 贸 易 出 口 ( 十 亿 美 元 ) 1,429 1, , 出 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) 17.2 (12.0) (2.2) (2.8) (17.5) (25.7) (17.1) (22.5) (26.4) (21.3) 进 口 ( 十 亿 美 元 ) 1,133 1, , 进 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) 18.5 (9.0) (17.9) (21.3) (43.1) (24.1) (25.2) (23) (25.2) (13.2) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) 外 商 直 接 投 资 * ( 十 亿 美 元 ) 货 币 供 应 量 ( 同 比 变 动 %) M M M 存 款 利 率, 12 个 月 (%) 贷 款 利 率, 12 个 月 (%) 外 汇 储 备 ( 十 亿 美 元 ) 1,908 2, ,809 1,845 1,884 1,906 1,880 1,885 1,946 1,913 1,912 1,954 2,009 2,090 2,132 通 货 膨 胀 ( 同 比 变 动 %) 消 费 价 格 指 数 (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) * 累 计 数 据 ; 国 家 统 计 局 未 公 布 月 度 数 据 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 商 务 部 中 国 人 民 银 行 及 中 银 国 际 研 究 工 业 增 加 值 (VAIO) 同 比 增 长 % 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 工 业 增 加 值 重 工 业 轻 工 业 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据, 6 月 我 国 规 模 以 上 工 业 企 业 增 加 值 同 比 增 长 10.7%, 增 幅 超 过 5 月 的 8.9% 和 4 月 的 7.3% 与 此 同 时, 重 工 业 企 业 增 加 值 同 比 增 长 10.9%, 轻 工 业 同 比 增 长 10.2%,5 月 对 应 的 增 幅 分 别 为 8.6% 和 9.7% 这 是 重 工 业 企 业 增 加 值 增 幅 从 去 年 10 月 以 来 首 次 超 过 轻 工 业 增 幅 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 15 工 业 增 加 值 出 现 进 一 步 反 弹 主 要 是 得 益 于 住 房 和 汽 车 的 强 劲 销 售 带 动 重 工 业 明 显 回 升 6 月 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 同 比 增 长 13.9%, 交 通 运 输 设 备 制 造 业 同 比 增 长 17.1%, 增 幅 高 于 5 月 的 2.3% 和 12.8% 与 此 同 时,6 月 纺 织 电 气 设 备 及 材 料 通 信 及 电 子 设 备 制 造 业 分 别 同 比 增 长 9.3% 12% 和 6.5%, 增 幅 分 别 高 于 5 月 的 8.3% 11.2% 和 4.3% 但 非 金 属 矿 物 制 品 业 和 通 用 设 备 制 造 业 分 别 同 比 增 长 13.9% 和 8.3%, 增 幅 较 5 月 的 14.7% 和 9.3% 有 所 放 缓 尽 管 出 口 连 续 大 幅 下 滑, 但 最 近 几 个 月 部 分 行 业 的 工 业 增 加 值 增 长 与 08 年 4 季 度 相 比 出 现 反 弹 主 要 原 因 是 从 初 开 始, 住 房 和 汽 车 销 量 有 所 改 观 我 们 认 为 今 年 下 半 年 工 业 增 加 值 将 保 持 稳 步 增 长 态 势 固 定 资 产 投 资 (FAI) 变 动 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 全 社 会 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 / 全 社 会 固 定 资 产 投 资,% - 第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业 房 地 产 开 发 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 国 家 统 计 局 数 据 显 示, 1-6 月 我 国 城 镇 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 33.6%, 增 幅 高 于 1-5 月 的 32.9% 和 1-4 月 的 30.5% 最 近 几 个 月, 固 定 资 产 投 资 增 速 持 续 上 升 主 要 是 由 于 政 府 对 基 础 设 施 和 工 业 技 改 投 资 的 刺 激 政 策, 以 及 房 地 产 投 资 的 明 显 回 暖 1-6 月, 中 央 项 目 投 资 同 比 增 加 28.6%, 地 方 项 目 投 资 同 比 增 加 34.1%, 增 速 较 1-5 月 的 28.0% 和 29.3% 有 所 加 快 与 此 同 时,1-6 月 农 业 第 二 产 业 和 第 三 产 业 ( 包 括 交 通 运 输 及 其 他 基 础 设 施 ) 的 城 镇 固 定 资 产 投 资 分 别 同 比 增 长 79.7% 29.1% 和 34.9%, 而 1-5 月 同 比 增 速 分 别 为 79.7% 29.1% 和 34.9% 在 政 府 的 刺 激 政 策 下, 1-6 月, 铁 路 运 输 和 电 力 热 力 供 应 业 固 定 资 产 投 资 保 持 了 较 高 的 增 速, 分 别 同 比 增 长 126.5% 和 23.8%, 增 速 均 高 于 1-5 月 的 110.9% 和 20.5% 可 能 是 由 于 对 技 改 投 资 的 财 政 补 贴 和 支 持 政 策, 1-6 月, 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 投 资 同 比 增 长 10.8%, 较 1-5 月 0.2% 的 同 比 增 幅 高 出 了 10.6 个 百 分 点 房 地 产 方 面, 1-6 月, 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 长 9.9%, 增 幅 高 于 1-5 月 的 6.8% 6 月 单 月, 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 长 18%, 较 5 月 11.9% 的 增 幅 高 出 6.1 个 百 分 点 16 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

9 在 住 宅 销 售 强 劲 和 宽 松 货 币 政 策 背 景 下, 土 地 市 场 交 易 活 跃, 房 地 产 开 发 投 资 开 始 回 升 近 期 内, 由 于 新 开 工 项 目 投 资 和 在 建 项 目 仍 保 持 着 较 高 增 速, 因 此 城 镇 固 定 资 产 投 资 短 期 内 也 将 保 持 稳 步 高 速 增 长 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 变 动 (%) 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 城 镇 乡 村 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 国 家 统 计 局 数 据 显 示,6 月 份, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 15%,5 月 增 长 15.2% 分 地 域 看, 城 市 消 费 品 零 售 额 同 比 增 长 15.1%; 县 及 县 以 下 地 区 零 售 额 同 比 增 长 15%, 而 5 月 分 别 同 比 增 长 15% 与 15.6% 1-6 月 实 际 零 售 额 同 比 约 增 长 16.6%, 较 上 年 同 期 增 幅 高 出 3.7 个 百 分 点 6 月 零 售 额 的 增 长 主 要 是 由 于 汽 车 及 住 房 相 关 耐 用 品 消 费 的 明 显 回 升 1-6 月 家 具 类 零 售 额 同 比 增 长 28.3%, 家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 同 比 增 长 5.1%,1 季 度 增 幅 分 别 为 24.1% 和 1.4% 与 此 同 时,1-6 月 汽 车 类 零 售 额 同 比 增 长 18.1%, 较 1 季 度 11.1% 的 增 幅 高 出 7 个 百 分 点 6 月, 大 部 分 基 础 生 活 用 品 也 实 现 了 稳 定 增 长 其 中 粮 油 肉 禽 蛋 服 装 以 及 日 用 品 类 分 别 同 比 增 长 11.2% 10.6% 18% 和 14%,1 季 度 增 幅 分 别 为 9.6% 9.6% 15.6% 和 10.9% 在 汽 车 及 住 房 销 售 强 劲 的 背 景 下, 短 期 内 零 售 额 有 望 保 持 稳 定 增 长 外 贸 同 比 增 长 % 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 出 口 (2.2) (2.8) (17.5) (25.7) (17.1) (22.6) (26.4) (21.3 进 口 (17.9) (21.3) (43.1) (24.1) (25.1) (23) (25.2) (13.2) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 官 方 数 据, 6 月 我 国 出 口 同 比 下 滑 21.4%,5 月 和 4 月 分 别 同 比 下 滑 26.4% 和 22.6% 进 口 同 比 下 滑 13.2%, 下 滑 幅 度 相 比 5 月 的 25.2% 和 4 月 的 23.0% 明 显 收 窄 当 月 贸 易 顺 差 从 5 月 的 134 亿 美 元 同 比 缩 窄 61.4% 至 83 亿 美 元 分 行 业 看, 纺 织 及 相 关 产 品 服 装 及 衣 着 附 件 和 鞋 类 出 口 分 别 同 比 下 降 13.1% 8.5% 和 9.6%,5 月 分 别 同 比 下 降 16.3% 13.7% 和 8% 自 动 数 据 处 理 设 备 和 元 件 出 口 同 比 下 降 8.3%, 较 5 月 的 同 比 下 降 25.5% 有 明 显 好 转 期 内, 机 电 产 品 和 高 新 技 术 产 品 出 口 分 别 同 比 下 降 17.8% 和 13.3%,5 月 降 幅 分 别 为 24.3% 和 22.6% 大 部 分 资 本 品 出 口 降 幅 的 收 窄 反 映 出 私 人 投 资 和 美 国 欧 盟 地 区 耐 用 品 消 费 的 企 稳 尽 管 如 此, 由 于 国 际 市 场 价 格 与 国 内 价 格 相 比 更 具 竞 争 优 势,6 月 钢 铁 产 品 的 出 口 同 比 大 幅 度 下 滑 75.4%, 与 5 月 降 幅 相 当 虽 然 全 球 对 商 品 的 需 求 大 幅 缩 水, 但 是 近 几 个 月 来, 我 国 进 口 保 持 着 强 劲 的 增 长 态 势 6 月, 大 豆 和 铁 矿 石 进 口 量 分 别 同 比 增 长 31.6% 和 46.3%, 增 幅 超 过 了 5 月 的 1.1% 和 37.4% 原 油 进 口 量 同 比 增 长 14%, 增 幅 超 过 5 月 的 5.5%; 初 级 形 状 塑 料 进 口 同 比 增 长 43.5%, 增 幅 大 大 超 过 5 月 的 23.3% 商 品 进 口 的 反 弹 主 要 得 益 于 在 国 际 价 格 相 比 国 内 更 具 竞 争 优 势, 进 口 对 国 内 生 产 发 生 了 替 代, 这 也 反 映 出 国 内 市 场 需 求 相 比 海 外 市 场 更 加 旺 盛 由 于 2 季 度 以 来 美 国 经 济 回 暖 和 未 来 比 较 基 数 进 一 步 走 低, 我 国 出 口 的 下 滑 幅 度 将 逐 渐 收 窄 但 是, 由 于 海 外 需 求 很 难 恢 复 至 正 常 水 平, 预 计 3 季 度 出 口 将 持 续 疲 软 在 国 内 需 求 相 对 海 外 市 场 更 强 劲 的 情 况 下, 进 口 相 比 出 口 将 有 更 加 明 显 的 改 善 同 时, 价 格 因 素 对 进 口 的 影 响 将 超 过 出 口 由 于 3 季 度 之 后 价 格 的 同 比 基 数 明 显 降 低, 届 时 进 口 将 比 出 口 有 更 大 幅 度 的 改 善 外 商 直 接 投 资 (FDI) 同 比 变 动 % 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 实 际 外 商 直 接 投 资 (0.86) (36.5) (5.7) (32.7) (15.8) (9.5) (22.5) (17.8) (15.6) 十 亿 美 元 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 据 商 务 部 统 计, 6 月 我 国 实 际 外 商 直 接 投 资 同 比 下 滑 15.6%,5 月 和 4 月 分 别 同 比 下 滑 17.8% 和 22.5% 6 月 已 利 用 外 商 直 接 投 资 达 到 81 亿 美 元,5 月 和 4 月 分 别 为 64 亿 美 元 和 59 亿 美 元 由 于 外 资 企 业 去 杠 杆 过 程 的 进 行 以 及 国 内 出 口 的 萎 缩, 外 商 直 接 投 资 从 08 年 4 季 度 开 始 延 续 了 疲 弱 态 势 虽 然 大 陆 已 经 推 出 了 一 些 政 策 来 吸 引 外 资 流 入, 但 短 期 内 外 商 直 接 投 资 可 能 仍 会 出 现 下 滑 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

10 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 同 比 变 动 (%) 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) - 食 品 (1.9) (0.7) (1.3) (0.6) (1.1) - 服 装 (1.5) (1.4) (1.1) (1.2) (1.3) (1.7) (2.2) (2.7) (2.3) (2.3) (2.3) (2.3) (2.3) - 交 通 和 通 讯 (1.1) (0.3) (0.2) (0.2) 0.0 (0.7) (1.4) (2.5) (3.0) (2.5) (2.2) (2.3) (2.4) - 住 宅 (1.4) (2.3) (2.9) (3.5) (4) (4.8) (5.7) - 医 疗 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据, 继 5 月 下 降 1.4% 之 后,6 月 我 国 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 同 比 下 降 1.7% 从 月 度 环 比 来 看, 继 5 月 下 降 0.3% 之 后,6 月 CPI 下 降 了 0.5% CPI 的 跌 幅 超 出 了 我 们 的 预 期, 这 主 要 是 由 于 食 品 及 居 住 类 价 格 的 下 滑 受 季 节 性 因 素 影 响,6 月 食 品 价 格 继 5 月 同 比 下 降 0.6% 后 进 一 步 同 比 下 降 1.1% 其 中 肉 禽 价 格 同 比 降 幅 最 大, 达 到 了 25.4% 与 此 同 时, 粮 食 蔬 菜 和 水 果 价 格 分 别 同 比 上 涨 5.1% 17.6% 和 19.9%,5 月 涨 幅 分 别 为 5% 22.2% 和 13.6% 在 利 息 成 本 下 降 以 及 建 材 价 格 下 滑 的 累 积 效 应 下,6 月 居 住 类 价 格 同 比 下 降 5.7%, 较 5 月 4.8% 的 降 幅 扩 大 了 0.9 个 百 分 点 随 着 当 前 华 南 地 区 进 入 汛 期, 我 们 认 为 8 月 CPI 可 能 出 现 环 比 正 增 长 但 考 虑 到 基 数 效 应,3 季 度 CPI 可 能 依 然 会 出 现 同 比 下 滑 通 货 膨 胀 / 通 货 紧 缩 同 比 变 动 % 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 (1.1) (3.3) (4.5) (6.0) (6.6) (7.2) (7.8) 原 材 料 购 进 价 格 指 数 (0.16) (5.3) (7.1) (8.9) (9.6) (10.4) (11.2) 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) 原 油 (14.7) (39.7) (49.9) (54.8) (54.2) (53.6) (50.6) (48.1) 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据,6 月, 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 (EFPI) 和 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 (PPI) 分 别 同 比 下 滑 7.8% 与 11.2%, 降 幅 高 于 5 月 的 7.2% 与 10.4% 尽 管 从 5 月 开 始 大 部 分 商 品 价 格 出 现 了 明 显 反 弹, 但 近 几 个 月 来 工 业 品 出 厂 价 格 与 原 材 料 购 进 价 格 指 数 仍 出 现 了 较 大 幅 度 下 滑, 这 主 要 是 由 于 上 年 同 期 比 较 基 数 较 高 6 月, 化 工 原 料 出 厂 价 格 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 出 厂 价 格 和 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 出 厂 价 格 分 别 同 比 下 降 15.8% 24.8% 与 24.9%, 而 5 月 分 别 同 比 下 降 13.1% 22.4% 与 23.9% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 19 在 大 宗 商 品 价 格 反 弹 的 背 景 下, 未 来 PPI 和 EFPI 环 比 可 能 出 现 加 速 上 升 的 情 况 但 由 于 9 月 前 比 较 基 数 大 幅 提 升,PPI 和 EFPI 可 能 在 7 月 出 现 最 大 同 比 降 幅 由 于 未 来 几 个 月 中 粮 食 价 格 上 涨 通 胀 预 期 上 升 以 及 南 方 雨 季 到 来 可 能 导 致 的 蔬 菜 价 格 上 涨,6 月 之 后 整 体 食 品 类 价 格 的 下 降 幅 度 可 能 大 幅 放 缓, 甚 至 出 现 上 升 货 币 表 现 同 比 变 动 % 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 M M M 贷 存 比 M1/M2, % 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 6 月 新 增 贷 款 达 到 约 1.53 万 亿 人 民 币, 人 民 币 贷 款 同 比 增 长 34.4%, 远 远 超 出 了 市 场 预 期 上 半 年 新 增 人 民 币 贷 款 总 额 为 7.37 万 亿 人 民 币,08 年 全 年 仅 为 4.9 万 亿 人 民 币 人 民 币 存 款 同 比 增 长 29%, 增 幅 超 过 5 月 的 26.7% 贷 存 比 从 5 月 的 66.3% 小 幅 上 升 至 66.6% 由 于 新 增 贷 款 增 长 较 快, 活 期 存 款 和 M1 供 应 量 的 同 比 增 幅 分 别 从 5 月 的 20.5% 和 18.7% 提 高 至 6 月 的 28% 和 24.8% 与 此 同 时,6 月 M2 供 应 量 同 比 增 长 28.5%, 比 5 月 的 增 长 25.7% 高 出 了 2.7 个 百 分 点 央 行 统 计 数 据 显 示 表 明,6 月 新 增 人 民 币 贷 款 为 1.53 万 亿 人 民 币, 远 远 超 出 了 市 场 先 前 的 预 期 从 分 部 门 情 况 看,6 月 居 民 户 新 增 贷 款 为 3,036 亿 人 民 币,4 月 和 5 月 分 别 为 1,472 亿 人 民 币 和 1,876 亿 人 民 币 居 民 户 贷 款, 尤 其 是 长 期 贷 款 的 增 长 主 要 是 受 到 近 几 个 月 住 房 销 量 强 劲 反 弹 的 支 撑 与 此 同 时, 非 金 融 性 公 司 及 其 他 部 门 新 增 贷 款 达 到 1.23 万 亿 人 民 币, 超 过 了 4 月 的 4,446 亿 人 民 币 和 5 月 的 4,769 亿 人 民 币 我 们 注 意 到,6 月 票 据 融 资 从 5 月 的 862 亿 人 民 币 降 至 146 亿 人 民 币, 而 新 增 短 期 贷 款 从 5 月 的 212 亿 人 民 币 增 至 4,053 亿 人 民 币 这 表 明 银 行 在 08 年 4 季 度 和 1 季 度 发 行 的 大 量 票 据 将 在 6 月 以 后 陆 续 到 期, 商 业 银 行 实 际 上 在 用 短 期 贷 款 来 替 换 到 期 票 据 6 月, 新 增 中 长 期 贷 款 约 为 7,742 亿 人 民 币,5 月 和 上 年 同 期 分 别 为 3,485 亿 人 民 币 和 2,119 亿 人 民 币 虽 然 具 体 信 息 并 未 披 露, 但 我 们 认 为 大 部 分 长 期 贷 款 流 向 了 政 府 扶 持 的 项 目 6 月 人 民 币 存 款 同 比 增 长 29%, 增 幅 超 过 3 月 4 月 和 5 月 的 25.7% 26.2% 和 26.7% 6 月, 新 增 存 款 达 到 2 万 亿 人 民 币,4 月 和 5 月 分 别 为 1 万 亿 人 民 币 和 1.3 万 亿 人 民 币 其 中, 新 增 储 蓄 存 款 达 到 3,116 亿 人 民 币, 而 非 金 融 性 公 司 存 款 增 加 了 约 1.5 万 亿 人 民 币 ;5 月 这 两 项 分 别 为 1,886 亿 人 民 币 和 6,698 亿 人 民 币 在 新 增 贷 款 增 长 较 快 的 情 况 下,6 月 新 增 活 期 存 款 也 达 到 了 1.1 万 亿 人 民 币 左 右, 超 过 了 5 月 的 4,500 亿 人 民 币 6 月 新 增 财 政 存 款 为 1,766 亿 人 民 币, 低 于 5 月 的 4,474 亿 人 民 币 20 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

11 政 策 要 点 中 央 强 调 保 持 当 前 宏 观 经 济 政 策 的 连 续 性 中 共 中 央 政 治 局 7 月 23 日 召 开 会 议, 表 示 中 国 将 坚 持 当 前 的 宏 观 经 济 政 策 会 议 指 出, 中 国 经 济 仍 处 在 企 稳 回 升 的 关 键 时 期, 仍 然 面 临 很 多 困 难 和 不 确 定 性 政 治 局 重 申, 通 过 积 极 的 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 保 证 经 济 平 稳 快 速 发 展 仍 是 宏 观 经 济 政 策 的 首 要 目 标 会 议 强 调, 重 点 是 拉 动 国 内 需 求, 并 加 快 城 市 化 进 程 会 议 表 明, 当 前 中 国 高 层 领 导 人 仍 然 认 为 经 济 增 长 是 首 要 目 标, 虽 然 一 些 部 门 建 议 下 半 年 应 开 始 调 整 政 策 基 调 我 们 认 为, 此 次 会 议 至 少 在 短 期 内 会 打 消 市 场 因 为 巨 额 贷 款 和 资 产 价 格 飞 速 上 涨 而 产 生 的 政 策 收 紧 预 期 温 总 理 表 示 要 继 续 执 行 扩 张 性 政 策 在 7 月 7 日 和 7 月 9 日 召 开 的 两 次 经 济 形 势 座 谈 会 上, 温 家 宝 总 理 强 调 了 坚 定 不 移 的 执 行 扩 张 性 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 货 币 政 策 的 重 要 性 他 说, 我 国 经 济 发 展 正 处 在 企 稳 回 升 的 关 键 时 期, 政 府 的 首 要 目 标 仍 是 支 持 经 济 平 稳 增 长 他 还 指 出, 经 济 回 升 的 基 础 并 不 稳 固, 外 需 严 重 萎 缩 的 局 面 仍 在 持 续, 产 能 过 剩 失 业 财 政 收 入 减 少 等 问 题 依 然 存 在 因 此, 政 府 应 坚 定 不 移 的 执 行 扩 张 性 财 政 政 策 和 相 对 宽 松 的 货 币 政 策 温 总 理 还 强 调, 要 积 极 推 进 经 济 结 构 调 整 农 村 地 区 发 展 城 市 化 进 程 科 技 创 新 体 制 改 革 及 促 进 就 业 从 而 刺 激 经 济 的 增 长 和 发 展 会 议 精 神 表 明, 中 央 政 府 仍 然 认 为, 目 前 阶 段 经 济 复 苏 是 首 要 任 务, 并 将 保 持 股 市 和 房 市 的 繁 荣 从 而 拉 动 耐 用 品 消 费 央 行 考 虑 收 紧 信 贷 政 策 央 行 在 7 月 19 日 和 20 日 召 开 的 座 谈 会 上 表 示, 下 半 年 将 继 续 实 施 适 度 宽 松 的 货 币 政 策, 并 采 取 措 施 保 证 经 济 增 长 据 内 地 媒 体 报 道, 央 行 还 表 示 将 关 注 当 前 的 通 胀 预 期, 并 避 免 未 来 真 的 发 生 通 胀 尽 管 媒 体 报 道 可 能 和 实 际 情 况 有 所 出 入, 但 央 行 考 虑 收 紧 货 币 政 策 的 意 图 显 而 易 见 近 日 央 行 恢 复 了 中 长 期 央 行 票 据 的 发 行 并 向 部 分 违 规 放 贷 的 银 行 发 行 了 特 种 央 票, 同 时 货 币 和 债 券 市 场 的 利 率 出 现 了 大 幅 攀 升 央 行 已 经 对 资 产 泡 沫 风 险 和 通 胀 预 期 变 得 越 来 越 敏 感 我 们 认 为 央 行 和 银 监 会 将 对 未 来 银 行 信 贷 活 动 采 取 更 为 严 格 的 监 管 央 行 出 台 人 民 币 结 算 试 点 管 理 办 法 中 国 人 民 银 行 联 合 其 他 部 委 共 同 发 布 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 试 点 管 理 办 法 目 前, 当 局 允 许 上 海 市 和 广 东 省 的 广 州 深 圳 珠 海 东 莞 4 城 市 率 先 以 人 民 币 取 代 美 元 及 其 他 外 币 与 港 澳 地 区 和 东 盟 国 家 开 展 跨 境 贸 易 结 算 试 点 根 据 办 法, 试 点 地 区 的 省 级 人 民 政 府 负 责 协 调 当 地 有 关 部 门 推 荐 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 的 试 点 企 业, 然 后 由 人 民 银 行 会 同 财 政 部 商 务 部 海 关 总 署 税 务 总 局 银 监 会 等 有 关 部 门 进 行 审 核, 确 定 参 加 试 点 的 企 业 试 点 和 海 外 企 业 可 通 过 港 澳 人 民 币 清 算 行 ( 目 前 包 括 中 银 香 港 与 中 银 澳 门 ) 和 境 外 商 业 银 行 的 境 内 代 理 商 业 银 行 进 行 境 内 代 理 银 行 可 在 中 国 人 民 银 行 规 定 的 限 额 内 购 售 人 民 币 并 为 在 其 开 有 人 民 币 同 业 往 来 账 户 的 境 外 参 加 银 行 提 供 人 民 币 账 户 融 资 境 内 结 算 银 行 可 以 按 照 有 关 规 定 逐 步 提 供 人 民 币 贸 易 融 资 服 务 试 点 项 目 的 推 出 表 明 了 中 国 政 府 加 快 人 民 币 国 际 化 进 程 的 决 心 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 21 银 监 会 坚 决 执 行 二 套 房 按 揭 政 策 在 回 应 国 内 媒 体 所 报 道 的 银 监 会 为 防 止 国 内 银 行 大 量 放 贷 导 致 国 内 房 地 产 市 场 出 现 泡 沫 将 严 格 管 理 二 套 房 贷 款 的 消 息 时, 银 监 会 新 闻 发 言 人 廖 岷 7 月 23 日 表 示, 银 监 会 始 终 严 格 执 行 二 套 房 贷 的 有 关 政 策 不 动 摇 对 二 套 房 贷 款, 银 监 会 始 终 要 求 商 业 银 行 坚 持 执 行 40% 及 以 上 的 首 付 比 例 廖 岷 表 示, 二 套 房 贷 的 政 策 约 束 符 合 我 国 房 地 产 市 场 发 展 实 际, 有 利 于 防 止 炒 房 投 机 行 为 他 提 出, 银 监 会 将 谨 慎 对 待 房 地 产 市 场 的 信 贷 风 险, 认 真 督 促 商 业 银 行 严 格 贷 前 审 查 外 管 局 放 松 海 外 直 接 投 资 限 制 7 月 13 日, 外 管 局 发 布 境 内 机 构 境 外 直 接 投 资 外 汇 管 理 规 定, 放 松 了 对 海 外 直 接 投 资 限 制 规 定 简 化 了 审 核 程 序, 改 革 境 外 直 接 投 资 外 汇 资 金 来 源 事 前 审 查 为 事 后 登 记, 并 取 消 了 境 外 直 接 投 资 资 金 汇 出 核 准 同 时 扩 大 境 内 机 构 境 外 直 接 投 资 的 外 汇 资 金 来 源 境 内 机 构 可 使 用 自 有 外 汇 资 金 符 合 规 定 的 国 内 外 汇 贷 款 人 民 币 购 汇 或 实 物 无 形 资 产 留 存 境 外 利 润 等 多 种 资 产 来 源 进 行 境 外 直 接 投 资 此 前 我 国 不 允 许 机 构 留 存 境 外 利 润 或 使 用 国 内 银 行 贷 款 对 海 外 投 资 规 定 的 出 台 是 我 国 资 本 账 户 自 由 化 的 一 部 分 国 务 院 通 过 文 化 产 业 振 兴 规 划 7 月 22 日 召 开 的 国 务 院 常 务 会 议 讨 论 并 原 则 通 过 文 化 产 业 振 兴 规 划 会 议 提 出 积 极 吸 收 社 会 资 本 和 外 资 进 入 政 策 允 许 的 文 化 产 业 领 域, 参 与 国 有 文 化 企 业 股 份 制 改 造 同 时 要 加 快 发 展 文 化 创 意 影 视 制 作 出 版 发 行 印 刷 复 制 广 告 演 艺 娱 乐 文 化 会 展 数 字 内 容 和 动 漫 等 重 点 文 化 产 业 ; 积 极 发 展 移 动 多 媒 体 广 播 电 视 网 络 广 播 影 视 手 机 广 播 电 视 等 新 兴 文 化 业 态, 推 动 文 化 产 业 升 级 ; 发 展 文 艺 演 出 院 线, 推 进 有 线 电 视 网 络 电 影 院 线 数 字 电 影 院 线 和 出 版 物 发 行 的 跨 地 区 整 合, 繁 荣 城 乡 文 化 市 场 我 国 制 定 中 期 医 改 计 划 7 月 8 日 国 务 院 召 开 常 务 会 议, 宣 布 我 国 8,500 亿 人 民 币 的 医 改 计 划 首 年 目 标 将 新 增 7,200 万 人, 到 年 末 将 解 决 607 万 关 闭 破 产 国 有 企 业 退 休 人 员 参 保 问 题 组 织 900 多 个 三 级 医 院 与 2,000 个 县 级 医 院 建 立 长 期 对 口 协 作 关 系 作 为 计 划 的 一 部 分, 在 未 来 三 年 中, 卫 生 部 将 为 1,000 万 农 村 妇 女 开 展 宫 颈 癌 检 查, 对 120 万 人 进 行 乳 腺 癌 检 查 与 此 同 时, 将 为 1994 年 年 期 间 出 生 的 未 免 疫 人 群 实 施 乙 肝 疫 苗 接 种 根 据 卫 生 部 数 据, 约 有 2,330 万 人 将 在 接 受 接 种, 占 应 接 种 人 群 的 31% 发 改 委 下 调 汽 柴 油 价 格 发 改 委 7 月 28 日 在 其 网 站 上 宣 布 将 汽 柴 油 价 格 均 下 调 220 元 / 吨 ( 分 别 下 调 3.3% 和 3.7%), 调 整 后 的 汽 柴 油 供 应 价 格 分 别 为 每 吨 6,510 元 和 5,770 元 此 次 调 价 主 要 是 出 于 对 近 期 国 际 石 油 价 格 下 滑 的 考 虑 和 当 前 石 油 定 价 体 制 下 价 格 变 动 的 需 要 根 据 我 们 的 粗 略 估 算, 石 油 产 品 在 居 民 消 费 价 格 指 数 和 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 中 所 占 的 权 重 分 别 约 为 2% 和 3%, 因 此 此 次 调 价 对 居 民 消 费 价 格 指 数 和 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 的 影 响 十 分 有 限 22 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

12 香 港 经 济 6 月, 香 港 综 合 消 费 物 价 指 数 同 比 下 降 0.9%, 而 上 月 同 比 上 升 0.09% 分 解 来 看, 翘 尾 因 素 的 影 响 为 -0.45%, 1-6 月 物 价 水 平 实 际 下 降 0.45% 从 行 业 指 数 来 看, 住 房 服 装 及 鞋 类 以 及 耐 用 品 价 格 较 上 月 略 有 下 滑 然 而, 同 比 数 据 显 示, 耐 用 品 和 交 通 运 输 类 价 格 降 幅 最 大, 这 表 明 生 产 者 物 价 指 数 正 在 向 下 传 递 因 此, 我 们 预 计, 未 来 一 两 个 月 中 消 费 物 价 指 数 仍 将 保 持 负 增 长 6 月, 香 港 出 口 总 值 同 比 下 降 5.4%, 进 口 总 值 同 比 下 降 7.9%, 降 幅 低 于 上 月 的 14.5% 和 19.2% 本 地 产 品 出 口 同 比 下 降 38.7%, 降 幅 略 低 于 上 月 的 37.4% 转 口 贸 易 同 比 下 降 4.2%, 较 上 月 的 同 比 下 降 13.7% 持 续 回 升 我 们 认 为, 过 去 两 个 月 的 贸 易 数 据 有 所 改 善 主 要 是 由 于 欧 洲 和 美 国 的 存 货 及 消 费 回 升, 我 们 看 到 圣 诞 节 期 间 的 订 单 增 长 情 况 后 才 能 确 认 是 否 外 部 需 求 有 了 真 正 改 善 4 月 至 6 月, 香 港 季 节 因 素 调 整 后 失 业 率 为 5.4 %, 比 上 三 个 月 的 水 平 高 0.1% 实 际 失 业 人 数 由 万 人 增 加 至 20.3 万 人 新 增 失 业 人 数 3,300 人, 较 上 月 略 有 上 升, 这 主 要 是 由 于 季 节 因 素 5 月 的 各 行 业 就 业 数 据 显 示, 只 有 贸 易 和 批 发 行 业 仍 在 持 续 裁 员, 其 他 行 业 已 开 始 增 加 就 业 岗 位 这 可 能 表 明 失 业 率 的 峰 值 已 经 不 远 主 要 经 济 指 标 % 同 比 变 动 E 2010E 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 国 民 生 产 总 产 值 2.5 (2.0) (2.6) - - (7.8) 出 口 5.4 (10.5) 7.8 (0.6) (5.3) (11.4) (21.8) (23.0) (21.1) (18.2) (14.5) (5.4) - 港 产 品 出 口 (16.8) (25.0) (2.0) (20.2) (16.3) (17.1) (20.0) (23.1) (31.5) (39.0) (50.6) (39.6) (41.1) (40.2) (37.4) (38.7) - 转 口 6.0 (10.0) (4.1) (10.3) (20.7) (22.4) (20.5) (17.5) (13.7) (4.2) 进 口 5.1 (10.0) (7.9) (16.2) (27.1) (17.5) (22.7) (17.0) (19.2) (7.9) 贸 易 余 额 ( 十 亿 港 币 ) (202.0)(195.0)(136.0) (24.0) (19.5) (12.9) (16.0) (14.3) (8.2) (11.8) 7.2 (23.2) (18.2) (16.4) (11.0) (16.5) 零 售 总 额 10.3 (1.0) (12.7) (7.7) (4.3) (6.2) - 失 业 率 (%) 综 合 消 费 物 价 指 数 (0.9) 财 政 赤 字 / 盈 余 30.9 (95.0) (80.0) (16.5) (24.2) (36.2) (48.6) (37.3) (9.3) (1.8) (12.2) - ( 截 至 目 前 十 亿 港 币 ) 到 港 游 客 数 量 (2.9) 3.5 (1.4) (1.1) (0.2) 11.0 (8.1) (13.4) - M (6.1) (3.6) 货 币 基 础 个 月 港 币 同 业 拆 借 利 率 ( 期 内 平 均 %) 汇 丰 银 行 最 优 贷 款 利 率 (%) 房 地 产 价 格 ( 住 宅 ) (11.1) (8.0) (3.0) (7.4) (11.1) (13.1) (14.1) (13.7) (9.3) (8.6) - 注 : 对 失 业 率 和 最 优 贷 款 利 率 的 预 测 指 年 底 的 数 字 资 料 来 源 : 香 港 统 计 局 香 港 金 融 管 理 局 香 港 旅 游 发 展 局 亚 洲 经 济 数 据 库 中 银 国 际 研 究 预 测 政 策 要 点 财 政 司 司 长 宣 布 任 命 新 的 香 港 金 融 管 理 局 总 裁 7 月 17 日, 财 政 司 司 长 曾 俊 华 宣 布, 委 任 陈 德 霖 出 任 香 港 金 融 管 理 局 总 裁,10 月 1 日 起 生 效 曾 俊 华 表 示 : 曾 任 金 管 局 助 理 总 裁 的 陈 德 霖 对 香 港 金 融 市 场 运 作 和 银 行 监 管 有 深 入 认 识, 也 了 解 国 际 和 内 地 市 场 情 况, 可 以 协 助 管 理 外 汇 基 金, 并 在 货 币 政 策 和 其 他 金 融 事 务 方 面 提 供 切 合 形 势 和 最 恰 当 的 专 业 意 见 此 外, 陈 德 霖 具 备 丰 富 的 公 共 行 政 管 理 经 验, 而 且 熟 悉 政 府 运 作, 是 出 任 金 管 局 总 裁 的 理 想 人 选 陈 德 霖 (55 岁 )1976 年 加 入 香 港 政 府 政 务 主 任 职 系,1991 年 被 委 任 为 香 港 外 汇 基 金 管 理 局 副 局 长 ( 负 责 货 币 管 理 ) 他 于 1993 年 成 为 香 港 金 融 管 理 局 助 理 总 裁, 并 于 1996 年 至 2005 年 5 月 期 间 担 任 副 总 裁 2005 年 12 月 至 2007 年 6 月, 他 担 任 渣 打 银 行 亚 洲 区 副 主 席 2007 年 7 月 起, 他 被 委 任 为 香 港 行 政 长 官 办 公 室 主 任 落 实 珠 江 三 角 洲 改 革 发 展 规 划 纲 要 交 流 会 7 月 21 日, 香 港 与 珠 三 角 九 市 共 同 召 开 了 落 实 珠 江 三 角 洲 改 革 发 展 规 划 纲 要 交 流 会 香 港 行 政 长 官 曾 荫 权 和 政 务 司 司 长 唐 英 年 出 席 交 流 会 广 东 省 副 省 长 万 庆 良 及 珠 三 角 九 市 领 导 也 率 领 代 表 团 出 席 了 交 流 会 交 流 会 有 超 过 200 名 来 自 工 商 金 融 创 新 及 科 技 旅 游 及 其 他 相 关 行 业 的 业 界 人 士 参 与 交 流 会 的 目 的 让 香 港 业 界 深 入 了 解 珠 三 角 九 市 实 施 纲 要 的 情 况, 并 令 香 港 业 界 与 广 东 省 及 九 市 政 府 在 多 年 的 粤 港 合 作 及 纲 要 的 基 础 上 直 接 交 流 及 探 讨 如 何 加 强 合 作 把 握 机 遇 优 势 互 补 会 上 回 顾 了 双 方 的 主 要 合 作 项 目 的 进 度 和 成 果, 其 中 包 括 以 下 几 个 方 面 : 大 型 跨 境 基 础 设 施 建 设 及 口 岸 合 作 环 保 合 作 经 贸 合 作 金 融 合 作 旅 游 合 作 城 市 规 划 及 发 展 及 其 他 合 作 项 目 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

13 汽 车 首 选 股 票 : 上 海 汽 车 A 股 增 持 港 股 增 持 6 月 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 48% 至 872,894 辆 1-6 月 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 了 26%, 尤 其 是 1-6 月 交 叉 型 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 了 54% 我 们 认 为 汽 车 行 业 的 振 兴 方 案 可 能 在 一 定 程 度 上 提 振 小 型 车 的 销 售 与 此 同 时 政 府 还 强 调 了 新 能 源 车 的 开 发 现 在 我 们 预 计 国 内 乘 用 车 销 量 或 同 比 增 长 35% 6 月 重 卡 ( 包 括 底 盘 ) 和 半 挂 牵 引 车 销 量 分 别 同 比 下 降 7% 和 13% 6 月 大 型 客 车 销 量 同 比 大 幅 下 降 36% 1-5 全 年 国 内 19 家 主 要 汽 车 制 造 企 业 合 计 利 润 同 比 下 降 11% 至 309 亿 人 民 币 上 海 汽 车 ( SS/ 人 民 币 19.39) 买 入 2 季 度 上 海 汽 车 销 量 高 位 企 稳,6 月 销 量 不 降 反 升 超 越 市 场 预 计,7 月 前 两 周 未 显 示 非 正 常 下 滑 考 虑 季 节 性 因 素 在 内, 我 们 认 为 全 年 仍 将 录 得 高 增 长, 预 计 大 众 通 用 销 量 分 别 同 比 增 长 33% 和 41% 上 海 通 用 的 增 长 更 有 新 车 型 放 量 的 支 撑 预 计 年 合 资 公 司 将 保 持 稳 定 增 长, 自 主 品 牌 将 大 幅 降 低 亏 损 成 为 新 支 柱 另 外, 我 们 预 计 公 司 出 于 谨 慎 原 则 将 在 上 半 年 计 提 9 亿 左 右 双 龙 股 权 投 资 减 值, 为 业 绩 的 稳 步 增 长 预 留 空 间 福 耀 玻 璃 ( SS/ 人 民 币 10.52) 买 入 由 于 2 季 度 下 游 整 车 行 业 景 气 提 升, 我 们 认 为 福 耀 玻 璃 经 常 性 收 益 将 大 幅 超 越 1 季 度 但 同 时 我 们 预 计 上 半 年 公 司 将 计 提 海 南 浮 法 玻 璃 折 价 出 售 损 失 2.3 亿 元, 从 而 负 面 影 响 中 期 业 绩 我 们 认 为 下 半 年 由 于 整 车 销 售 景 气 度 不 减 以 及 公 司 对 海 外 市 场 的 逐 步 开 拓, 优 良 业 绩 有 望 在 年 内 持 续, 年 保 持 稳 定 增 长 汽 车 行 业 经 营 状 况 重 要 数 据 ( 人 民 币 十 亿 ) (50) /04 08/04 11/04 03/05 06/05 09/05 12/05 04/06 07/06 10/ /07 08/07 11/07 03/08 06/08 09/08 12/08 04/09 (%) (2) 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 利 润 总 额 ( 左 轴 ) 税 前 利 润 率 ( 右 轴 ) 同 比 变 动 % E 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 卡 车 销 售 情 况 (32) 重 卡 (5) (64) 7 (8) (3) (12) (7) 中 卡 92 9 (20) (87) (73) (71) (57) (40) (13) 轻 卡 17 (13) 10 (35) (14) 微 卡 (30) 43 (2) 客 车 销 售 情 况 (2) 大 客 21 (3) 6 (36) (12) (4) (5) (18) (5) 中 客 (52) (4) (5) (20) (15) (36) 轻 客 (40) (38) (5) (6) (14) 3 微 客 23 (6) 8 (31) (4) (4) (3) (20) 0 轿 车 销 售 情 况 轿 车 (8) 多 功 能 车 (12) 运 动 功 能 车 18 (13) 6 (30) (5) (11) (4) (1) 4 旅 行 车 (1) 12 (7) 合 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 及 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 25 化 工 首 选 股 票 : 浙 江 龙 盛 A 股 增 持 港 股 中 立 我 们 预 计 在 房 地 产 新 开 工 需 求 和 出 口 好 转 的 带 动 下, 国 内 大 部 分 化 工 品 需 求 提 振 有 望 在 四 季 度 开 始 显 现, 我 们 将 化 工 行 业 评 级 由 中 立 上 调 为 增 持 烟 台 万 华 ( SS/ 人 民 币 17.59) 买 入 由 于 出 口 MDI 产 品 价 格 和 利 润 略 低 于 国 内 同 业, 因 此 我 们 将 公 司 20 净 利 润 预 测 下 调 了 12%, 但 考 虑 到 2010 年 MDI 行 业 的 全 面 转 暖, 我 们 将 2010 年 净 利 润 预 测 上 调 2% 我 们 将 目 标 价 由 人 民 币 上 调 至 人 民 币 我 们 认 为 公 司 目 前 估 值 较 低, 维 持 买 入 评 级 盐 湖 钾 肥 ( SZ/ 人 民 币 60.46) 买 入 我 们 认 为 修 改 后 的 盐 湖 钾 肥 吸 收 合 并 集 团 方 案 与 市 场 预 期 较 为 相 符, 相 关 各 方 通 过 该 方 案 的 可 能 性 较 大, 股 价 未 来 不 确 定 因 素 减 少 此 外, 包 括 中 国 市 场 在 内 的 全 球 钾 肥 市 场 正 在 进 入 一 轮 新 的 平 衡 期, 考 虑 到 公 司 年 业 绩 增 长 较 为 明 确, 估 值 较 低, 我 们 将 目 标 价 由 人 民 币 上 调 至 人 民 币, 并 将 评 级 由 持 有 上 调 至 买 入 三 友 化 工 ( SS/ 人 民 币 7.53) 持 有 上 半 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 半 年 度 净 利 润 为 亏 损 1,895 万 元, 上 半 年 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亏 损 2,451 万 元, 每 股 收 益 元, 基 本 符 合 我 们 之 前 的 预 期 虽 然 公 司 的 半 年 度 数 据 仍 然 处 于 亏 损 状 态, 但 是 实 际 上 公 司 二 季 度 单 季 数 据 已 经 盈 利, 二 季 度 实 现 归 属 于 母 公 司 的 所 有 者 权 益 3,038 万 元, 已 经 扭 亏 我 们 将 目 标 价 由 5.60 元 上 调 至 7.20 元, 并 维 持 持 有 评 级 产 品 价 格 4,900 4,400 3,900 3,400 2,900 2,400 1,900 1, ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 尿 素 ( 左 轴 ) KCI ( 左 轴 ) 纯 MDI ( 右 轴 ) 聚 合 MDI ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 镇 海 炼 化 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 重 要 数 据 同 比 变 动 % E 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 产 量 尿 素 (2.3) 钾 肥 (20.0) 聚 氯 乙 烯 20.0 (5.3) (2.1) (8.5) (7.2) (6.5) (9.2) 硝 酸 13.1 (6.0) (2.8) (15.0) (17.0) (7.6) 价 格 同 比 变 动 % 环 比 变 动 % 尿 素 (5.2) (2.6) (1.1) (5.4) KCI (6.0) (1.6) (6.6) (6.1) 硝 酸 (15.1) (1.0) (3.6) 1.7 纯 MDI 5.5 (3.0) (8.2) 0.0 (5.7) 聚 合 MDI 14.3 (14.7) (25.0) 聚 氯 乙 烯 (10.8) (2.0) 3.5 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 镇 海 炼 化 中 银 国 际 研 究 26 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

14 消 费 品 啤 酒 葡 萄 酒 及 白 酒 首 选 股 票 : 泸 州 老 窖 A 股 增 持 港 股 中 立 消 费 品 乳 制 品 及 其 它 首 选 股 票 : 中 国 食 品 A 股 中 立 港 股 增 持 1-5 月, 啤 酒 产 量 同 比 增 长 9.4% 至 1,630 万 千 升 1-5 月, 液 态 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 3.2% 至 640 万 吨 左 右 1-5 月, 啤 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 9.6% 和 10.8% 1-5 月, 其 他 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 3.3% 至 750 万 吨 左 右 1-5 月, 白 酒 产 量 同 比 增 长 17.4% 左 右 至 250 万 千 升 1-5 月, 白 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 22.0% 和 9.2% 1-5 月, 葡 萄 酒 产 量 同 比 增 长 约 2.2% 至 33 万 千 升 1-5 月, 全 行 业 销 售 收 入 同 比 增 长 4.9% 至 601 亿 人 民 币 1-5 月, 全 行 业 利 润 同 比 增 长 17.6% 至 36 亿 人 民 币 1-5 月, 葡 萄 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 7.0% 和 1.1% 泸 州 老 窖 ( SZ/ 人 民 币 31.95) 买 入 上 半 年, 公 司 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 4.4% 和 14.9%, 实 现 每 股 收 益 0.61 元, 公 司 走 出 一 季 度 业 绩 低 谷 其 中 白 酒 业 务 同 比 增 长 7.4%, 对 应 每 股 收 益 0.50 元, 券 商 业 务 超 预 期, 每 股 收 益 0.11 元 通 过 控 量 和 营 销 改 革, 淡 季 4-6 月 份 白 酒 业 务 环 比 好 转, 随 着 经 济 复 苏, 有 望 下 半 年 旺 季 中 高 档 白 酒 销 量 和 价 格 同 比 增 长 公 司 管 理 团 队 优 秀, 双 品 牌 策 略 和 渠 道 改 革, 确 保 了 公 司 白 酒 业 务 快 速 恢 复, 维 持 公 司 买 入 评 级 不 变 燕 京 啤 酒 ( SZ/ 人 民 币 15.70) 买 入 上 半 年, 公 司 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 19% 和 25%, 其 中 2 季 度, 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 25% 和 26% 上 半 年 全 面 摊 薄 每 股 收 益 为 0.26 元, 基 本 符 合 市 场 预 期 上 半 年 销 量 增 速 14%, 远 超 行 业 销 量 增 速, 下 半 年 销 量 有 望 继 续 保 持 快 速 增 长 继 续 实 施 1+3 品 牌 整 合, 上 半 年 1+3 品 牌 销 量 占 比 90%, 燕 京 主 品 牌 销 量 同 比 增 长 22%, 品 牌 整 合 带 动 平 均 销 售 单 价 提 升 4% 我 们 注 意 到 2 季 度 销 售 收 入 增 长 加 快, 预 计 3 季 度 将 保 持 这 一 增 速 且 下 半 年 受 益 成 本 下 降, 存 在 交 易 性 投 资 机 会 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 人 民 币 上 调 至 人 民 币, 维 持 买 入 评 级 啤 酒 及 白 酒 产 量 重 要 数 据 同 比 变 动 % M07 8M07 11M07 5M08 8M08 11M08 5M09 (%) 收 入 40 啤 酒 白 酒 葡 萄 酒 利 润 10 啤 酒 (3) (4) 3 (3) 11 0 (10) 毛 利 率 (%) 白 酒 葡 萄 酒 Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q M09 啤 酒 白 酒 总 产 量 啤 酒 总 产 量 葡 萄 酒 总 产 量 白 酒 葡 萄 酒 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 27 康 师 傅 控 股 (0322.HK/ 港 币 14.36) 买 入 康 师 傅 控 股 在 7 月 推 出 了 新 的 高 端 包 装 即 食 方 便 面 零 售 价 涨 幅 已 经 超 过 了 方 便 面 净 含 量 的 扩 大, 我 们 认 为 公 司 在 投 入 成 本 逐 步 上 升 的 情 况 下 有 能 力 维 持 较 为 稳 定 的 盈 利 公 司 是 排 名 首 位 的 方 便 面 生 产 商, 市 场 份 额 超 过 50%, 我 们 认 为 这 将 引 发 全 行 业 新 一 轮 涨 价 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 港 币 上 调 至 港 币, 维 持 买 入 评 级 蒙 牛 乳 业 (2319.HK/ 港 币 18.56) 持 有 中 粮 集 团 联 合 厚 朴 投 资 公 司 通 过 设 立 特 殊 目 的 公 司, 认 购 蒙 牛 乳 业 扩 大 后 股 本 的 20% 此 次 认 购 价 格 为 每 股 港 币, 较 蒙 牛 7 月 4 日 收 盘 价 港 币 折 让 7.87% 交 易 完 成 后, 该 特 殊 目 公 司 将 成 为 蒙 牛 乳 业 的 第 一 大 股 东 我 们 将 评 级 由 卖 出 上 调 至 持 有 西 王 糖 业 (2088.HK/ 港 币 1.62) 卖 出 西 王 糖 业 发 布 盈 利 预 警, 预 计 上 半 年 利 润 将 严 重 下 滑 这 是 公 司 继 08 年 下 半 年 录 得 1.55 亿 人 民 币 亏 损 后 第 二 次 发 布 盈 利 预 警 由 于 1 季 度 业 绩 不 及 预 期, 我 们 将 盈 利 预 测 下 调 24%, 但 将 2010 年 盈 利 预 测 上 调 30%, 因 为 我 们 预 计 产 品 价 格 将 加 速 上 涨 我 们 将 目 标 价 由 0.78 港 币 上 调 至 1.22 港 币, 但 我 们 认 为, 复 苏 预 期 已 反 映 在 股 价 中 液 体 奶 产 量 及 总 资 产 (10) / M09 液 体 奶 产 量 其 他 乳 制 品 产 量 重 要 数 据 ( 同 比 变 动 %) (%) H 2H 1H 2H 5M 50 产 量 40 液 体 奶 (4) (4) 其 它 乳 制 品 (1) (1) 3.3 行 业 总 资 产 总 销 售 额 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 中 国 奶 业 统 计 资 料 及 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 中 国 轻 工 业 信 息 中 心 及 中 银 国 际 研 究 28 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

15 消 费 品 零 售 首 选 股 票 : 王 府 井 A 股 中 立 港 股 中 立 消 费 服 务 博 彩 首 选 股 票 : 银 河 娱 乐 港 股 中 立 上 半 年 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 15.0% 农 村 零 售 销 售 增 幅 持 续 高 于 城 市 地 区, 分 别 同 比 增 长 16.4% 和 14.4% 上 半 年 中 大 型 零 售 企 业 销 售 同 比 增 长 10.9%, 其 中 汽 车 以 及 包 括 家 电 和 和 家 具 在 内 的 房 地 产 相 关 商 品 销 售 增 幅 较 快 武 汉 中 百 ( SZ/ 人 民 币 9.90) 买 入 上 半 年 公 司 销 售 收 入 同 比 增 长 10.6% 至 50.1 亿 元, 得 益 于 费 用 控 制 良 好 以 及 财 务 成 本 降 低, 公 司 净 利 润 同 比 增 长 31%, 剔 除 政 府 补 贴 和 投 资 收 益 后, 经 常 性 净 利 润 同 比 增 长 22.2%, 符 合 我 们 预 期 得 益 于 差 异 化 的 促 销 策 略 以 及 商 品 组 合 中 高 毛 利 的 熟 食 等 品 类 比 重 增 加, 便 民 超 市 主 营 毛 利 率 同 比 提 高 了 55 个 基 点 考 虑 到 节 庆 等 不 可 比 因 素, 我 们 推 算 5-6 月 公 司 同 店 增 长 约 为 7-8%, 今 年 上 半 年 为 3% 左 右, 优 于 同 业 我 们 维 持 买 入 评 级, 并 维 持 10.9 元 的 目 标 价 不 变 苏 宁 电 器 ( SZ/ 人 民 币 ) 持 有 上 半 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 27, 百 万 元, 比 上 年 同 期 增 长 5.46%, 其 中 : 主 营 业 务 收 入 26,692 百 万 元, 比 上 年 同 期 增 长 6.16%; 可 比 店 面 ( 指 2008 年 1 月 1 日 当 日 及 之 前 开 设 的 店 面 ) 销 售 收 入 同 比 下 降 4.12%, 同 比 一 季 度 有 较 大 回 升 我 们 将 根 据 正 式 公 布 的 半 年 报 调 整 我 们 的 预 测 目 前 暂 时 维 持 盈 利 预 测 和 持 有 的 评 级 不 变 6 月 访 澳 门 游 客 同 比 减 少 15.8% 至 145 万 人 次 上 半 年 访 澳 门 游 客 总 数 仍 同 比 减 少 11.4%, 其 中 大 陆 游 客 减 少 17.3%, 香 港 游 客 基 本 持 平, 其 余 减 少 11.5% 根 据 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 数 据 统 计, 上 半 年 博 彩 业 务 总 收 入 同 比 下 滑 12% 至 亿 澳 门 元 其 中 VIP 百 家 乐 同 比 减 少 19%, 老 虎 机 增 加 10%, 其 余 增 加 3% 银 河 娱 乐 (0027.HK/ 港 币 2.36) 买 入 银 河 娱 乐 公 布 了 上 半 年 主 要 经 营 指 标, 息 税 折 旧 前 利 润 同 比 增 长 86% 至 4.96 亿 港 币 尽 管 不 少 新 的 博 彩 供 应 进 入 了 市 场 而 且 星 际 大 酒 店 大 众 博 彩 楼 层 中 50% 的 层 面 由 于 该 层 装 修 将 在 09 年 2 季 度 下 半 季 度 中 不 能 使 用, 该 季 度 公 司 仍 维 持 了 12% 的 市 场 占 有 率 装 修 正 在 如 期 进 行, 将 在 8 月 2 日 重 新 启 动 2 季 度 中 公 司 在 星 际 大 酒 店 中 增 设 了 16 张 VIP 桌 酒 店 的 入 住 率 依 然 很 高,2 季 度 为 85%, 日 均 房 价 为 1,009 港 币 城 市 俱 乐 部 赌 场 贡 献 息 税 折 旧 前 利 润 3,800 万 港 币, 其 中 建 材 耗 费 为 6,000 万 港 币 消 费 品 零 售 额 重 要 数 据 ( 人 民 币 十 亿 ) ( 同 比 变 动 %) 各 商 品 批 发 及 零 售 贸 易 数 据 1,100 1, /08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 消 费 品 零 售 额 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : CEIC 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 ( 同 比 增 长 %) 08 年 1 季 度 4 月 5 月 6 月 粮 油 肉 禽 蛋 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 体 育 娱 乐 用 品 家 用 电 器 和 音 像 器 材 家 具 22.6 n.a n.a. 化 妆 品 金 银 珠 宝 通 讯 器 材 1.4 (7.5) (8.4) (7.8) (7.0) 汽 车 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 29 访 澳 门 游 客 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 重 要 数 据 ('000) 幸 运 博 彩 总 收 入 01/07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 资 料 来 源 :CEIC 中 国 香 港 其 它 澳 门 元 百 万 2Q08 3Q08 4Q Q09 2Q09 贵 宾 百 家 乐 20,100 17,255 15,616 73,772 16,828 16,287 同 比 变 动 % (8) 32 (19) (19) 角 子 机 1,395 1,426 1,478 5,653 1,533 1,533 同 比 变 动 % 其 它 7,390 7,306 6,984 29,348 7,658 7,588 同 比 变 动 % (0) 3 总 计 28,885 25,987 24, ,773 26,019 25,408 同 比 变 动 % (3) 31 (13) (12) 资 料 来 源 :CEIC 30 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

16 能 源 首 选 股 票 : 中 国 石 油 A 股 增 持 港 股 增 持 金 融 ( 中 国 ) 首 选 股 票 : 中 国 银 行 交 通 银 行 A 股 中 立 港 股 中 立 7 月 油 价 走 势 呈 V 字 形 由 于 对 美 国 经 济 增 长 的 担 忧, 布 伦 特 原 油 现 货 价 格 由 月 初 的 70 美 元 / 桶 一 路 下 滑 至 月 中 的 60 美 元 / 桶 月 底 又 回 调 至 70 美 元 / 桶 7 月 亚 洲 基 准 油 价 相 对 国 际 基 准 油 价 略 微 走 强 米 纳 斯 原 油 价 格 ( 大 庆 油 田 的 基 准 价 格 ) 对 布 伦 特 油 价 由 折 让 0.1 美 元 / 桶 上 升 至 溢 价 0.7 美 元 / 桶 同 期, 杜 里 原 油 价 格 ( 胜 利 油 田 的 基 准 价 格 ) 对 布 伦 特 油 价 的 折 让 从 4.5 美 元 / 桶 小 幅 收 窄 至 3.5 美 元 / 桶 7 月 秦 皇 岛 大 同 优 混 煤 平 均 结 算 价 格 环 比 下 滑 0.4% 至 598 人 民 币 / 吨, 山 西 优 混 煤 价 格 也 环 比 下 降 0.4% 至 565 人 民 币 / 吨 截 至 7 月 底, 秦 皇 岛 煤 炭 库 存 环 比 下 降 11% 至 580 万 吨 7 月 29 日, 发 改 委 宣 布 将 汽 柴 油 出 厂 价 分 别 下 调 220 元 / 吨 至 6,510 元 / 吨 与 5,770 元 / 吨 同 时, 将 航 油 价 格 下 调 280 元 / 吨 至 4,770 元 / 吨 中 煤 能 源 (1898.HK/ 港 币 10.86; SS/ 人 民 币 15.84) 买 入 (A 及 H) 由 于 新 矿 安 太 堡 地 下 煤 矿 的 贡 献,6 月, 中 煤 能 源 的 原 煤 产 量 和 煤 炭 销 量 分 别 同 比 增 长 了 23% 和 12% 上 半 年, 公 司 原 煤 产 量 同 比 增 长 了 6%, 但 销 量 同 比 下 降 了 3% 由 于 煤 炭 需 求 回 暖 ( 特 别 是 炼 焦 煤 ), 因 此, 我 们 将 A 股 和 H 股 评 级 均 由 持 有 上 调 为 买 入, 将 A 股 目 标 价 由 人 民 币 上 调 至 人 民 币, 将 H 股 目 标 价 由 9.31 港 币 上 调 至 港 币 中 国 石 化 (0386.HK/ 港 币 6.96; SS/ 人 民 币 14.39) 持 有 (A)/ 买 入 (H) 随 着 国 内 需 求 回 升, 2 季 度 中 国 石 化 的 原 油 加 工 量 和 石 油 销 量 分 别 环 比 增 长 15% 和 18% 我 们 将 年 盈 利 预 测 上 调 3-9% 将 A 股 目 标 价 由 人 民 币 上 调 至 人 民 币, 将 H 股 目 标 价 由 6.66 港 币 上 调 至 7.22 港 币 银 监 会 近 期 针 对 固 定 资 产 贷 款 项 目 融 资 和 流 动 资 金 贷 款 管 理 发 布 了 一 系 列 新 政 策 我 们 认 为 所 有 这 些 政 策 都 表 明 了 银 监 会 在 当 前 环 境 下 控 制 贷 款 增 长 和 贷 款 相 关 风 险 的 决 心 政 策 的 调 整 可 能 会 降 低 贷 款 需 求 提 高 银 行 成 本, 并 对 银 行 的 短 期 盈 利 产 生 一 定 的 负 面 影 响 但 是, 我 们 认 为 长 期 来 看, 这 些 政 策 会 对 银 行 的 风 险 管 理 和 控 制 产 生 积 极 影 响 银 监 会 也 公 布 了 资 产 质 量 的 统 计 数 据 截 至 上 半 年 末, 国 内 商 业 银 行 不 良 贷 款 余 额 和 不 良 贷 款 余 额 与 1 季 度 末 相 比 分 别 下 降 314 亿 人 民 币 和 0.27 个 百 分 点 至 5,181 亿 人 民 币 和 1.77% 2 季 度 拨 备 覆 盖 率 上 升 了 10.4 个 百 分 点 至 134.3% 期 内, 所 有 主 要 类 别 的 商 业 银 行 不 良 贷 款 率 和 不 良 贷 款 余 额 均 有 所 降 低 我 们 对 银 行 业 维 持 中 立 评 级 中 国 银 行 (3988.HK/ 港 币 3.86; SS/ 人 民 币 4.71) 买 入 (A 及 H) 据 新 浪 网 消 息, 中 国 银 行 上 半 年 国 内 人 民 币 新 增 贷 款 为 9,010 亿 人 民 币, 企 业 外 币 贷 款 达 到 180 亿 美 元, 新 增 贷 款 在 银 行 系 统 中 排 名 第 一 鉴 于 在 国 内 市 场 份 额 相 对 较 小, 中 国 银 行 在 采 取 了 积 极 扩 大 贷 款 总 量 的 策 略 但 是, 继 上 半 年 贷 款 迅 速 增 长 之 后, 贷 款 需 求 和 放 贷 积 极 性 都 将 有 所 回 落 我 们 预 计 中 国 银 行 的 新 增 人 民 币 贷 款 将 达 到 1.05 万 亿 人 民 币, 也 就 是 说 下 半 年 新 增 贷 款 仅 为 1,040 亿 人 民 币 该 行 同 时 宣 布 不 良 贷 款 余 额 减 少 110 亿 人 民 币, 不 良 贷 款 率 下 降 1.4%, 我 们 认 为 近 期 资 产 质 量 风 险 将 得 到 良 好 控 制 我 们 预 计 2 季 度 的 利 润 将 出 现 负 增 长 但 是, 我 们 预 计 随 着 净 息 差 恢 复 和 贷 款 增 长 放 缓 之 后 拨 备 降 低, 下 半 年 盈 利 将 有 上 佳 表 现 我 们 对 中 国 银 行 A 股 和 H 股 均 维 持 买 入 评 级 原 油 产 量 进 口 及 需 求 量 重 要 数 据 ( 百 万 公 吨 ) ( 美 元 / 桶 ) /07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 产 量 ( 左 轴 ) 净 进 口 ( 左 轴 ) 表 现 消 费 量 ( 左 轴 ) 布 兰 特 油 价 ( 右 轴 ) 同 比 变 动 % 08 09E 10E 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 产 量 原 油 1.8 (1.4) (3.8) (1.1) 1.2 (0.9) (1.6) 天 然 气 (8.0) (12.4) 原 油 加 工 量 (9.4) (5.7) 煤 炭 (8.7) (22.6) (1.3) 24.2 进 口 原 油 (8.0) (17.9) (5.6) 价 格 布 兰 特 ( 美 元 / 每 桶 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 及 彭 博 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 31 贷 款 及 存 款 增 长 ( 同 比 增 长 %) 存 款 贷 款 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 12/07 03/08 06/08 09/08 12/08 03/09 06/09 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 重 要 数 据 08 09E 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 新 增 贷 款 4,910 8,000 1,618 1,071 1, ,530 ( 人 民 币 十 亿 ) 存 款 ( 同 比 变 动 %) 贷 款 ( 同 比 变 动 %) 7 日 银 行 间 贷 款 利 率 (%) 超 额 比 率 (%) n.a n.a 2.3 n.a n.a n.a 不 良 贷 款 率 (%) n.a n.a 2.0 n.a n.a 1.8 * 不 良 贷 款 基 于 上 市 公 司 数 据 ; 其 它 数 据 来 自 中 国 人 民 银 行 资 料 来 源 : 上 市 公 司 中 国 人 民 银 行 中 银 国 际 研 究 预 测 32 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

17 金 融 ( 香 港 ) 首 选 股 票 : 恒 生 银 行 港 股 中 立 金 融 保 险 首 选 股 票 : 中 国 人 寿 A 股 中 立 港 股 中 立 6 月, 香 港 按 揭 贷 款 余 额 同 比 上 升 1.9%, 环 比 上 升 1.2% 新 批 出 贷 款 宗 数 环 比 大 幅 增 长 29.1%, 新 批 出 贷 款 总 额 环 比 上 升 36.5% 据 经 络 按 揭 转 介 统 计,20 6 月 汇 丰 控 股 中 银 香 港 恒 生 银 行 渣 打 集 团 东 亚 银 行 永 亨 银 行 香 港 星 展 银 行 工 银 亚 洲 大 新 银 行 和 南 洋 商 业 银 行 的 香 港 现 有 住 房 新 增 按 揭 市 场 份 额 分 别 为 21.7% 16.7% 10.5% 7.6% 5.5% 5.2% 4.6% 3.5% 2.9% 和 2.2% 恒 生 银 行 (0011.HK/ 港 币 ) 买 入 恒 生 银 行 上 半 年 净 利 润 同 比 下 降 28.9% 至 65 亿 港 币, 与 我 们 及 市 场 普 遍 预 期 相 符 从 同 比 来 看, 净 利 息 收 入 与 净 手 续 费 收 入 均 出 现 下 降, 但 如 果 与 2 季 度 相 比, 下 降 趋 势 则 有 所 放 缓 核 心 资 本 充 足 率 由 9.5% 大 幅 提 升 至 13.1%, 我 们 认 为 恒 生 银 行 将 保 持 派 息 比 例 在 历 史 水 平, 这 在 低 利 率 环 境 中 仍 能 实 现 相 对 较 具 吸 引 力 的 股 息 率 尽 管 平 均 生 息 资 产 增 加, 但 净 利 息 收 入 同 比 下 降, 因 为 期 内 净 息 差 由 2.06% 下 降 至 1.99% 净 手 续 费 及 佣 金 收 入 同 比 下 降 36.4%, 这 主 要 是 由 于 投 资 相 关 产 品 需 求 下 降 但 是 与 08 年 2 季 度 相 比, 情 况 已 有 所 好 转, 利 息 及 手 续 费 收 入 均 出 现 复 苏 迹 象 交 易 收 入 也 同 比 增 长 36.4% 谨 慎 的 管 理 以 及 出 色 的 成 本 效 率 使 得 恒 生 银 行 仍 是 我 们 银 行 板 块 中 最 具 防 御 性 的 选 择 保 监 会 公 布 了 上 半 年 保 险 业 业 绩, 超 出 了 我 们 的 预 期 截 至 6 月 末, 国 内 保 险 公 司 总 资 产 为 3.7 万 亿 人 民 币, 较 年 初 增 长 10.9% 我 们 预 计 上 半 年 利 润 同 比 增 长 98.0% 至 261 亿 人 民 币 我 们 认 为 保 监 会 的 利 润 增 长 统 计 数 据 以 中 国 会 计 准 则 为 基 础, 因 此 可 能 与 媒 体 报 道 的 数 据 有 所 出 入 小 保 险 公 司 在 08 年 上 半 年 录 得 亏 损 导 致 比 较 基 数 较 低 上 半 年, 保 费 收 入 同 比 增 长 6.6% 至 5,986.1 亿 人 民 币 其 中, 寿 险 业 务 保 费 收 入 同 比 增 长 3.6% 至 4,474.3 亿 人 民 币, 增 幅 与 1 季 度 相 比 下 滑 了 5.8 个 百 分 点 财 险 保 费 收 入 同 比 稳 步 增 长 16.4% 至 1,511.8 亿 人 民 币, 增 幅 比 1 季 度 超 出 4.4 个 百 分 点 我 们 对 保 险 行 业 维 持 中 立 评 级 中 国 人 寿 (2628.HK/ 港 币 34.35; SS/ 人 民 币 32.81) 未 有 评 级 (A 股 ); 买 入 (H 股 ) 中 国 人 寿 公 告 上 半 年 保 费 收 入 累 计 达 到 1,727 亿 人 民 币, 同 比 下 降 5.14%, 而 前 5 个 月 累 计 保 费 收 入 同 比 下 降 3.87% 另 一 方 面, 中 国 平 安 上 半 年 寿 险 保 费 收 入 累 计 达 到 733 亿 人 民 币, 同 比 增 长 35.6% 中 国 人 寿 从 今 年 4 月 起 累 计 保 费 收 入 一 直 呈 现 负 增 长, 主 要 是 由 于 去 年 同 期 比 较 基 数 较 高 以 及 业 务 结 构 调 整 持 续 带 来 负 面 影 响 业 务 调 整 后, 上 半 年 期 缴 保 费 保 单 首 年 保 费 收 入 为 232 亿 人 民 币, 期 缴 保 费 新 单 占 新 保 单 的 22.15%, 超 过 了 去 年 的 18.34% 10 年 以 上 期 缴 保 费 保 单 占 期 缴 保 费 保 单 的 46%, 同 比 增 长 15 个 百 分 点 我 们 认 为 保 费 收 入 负 增 长 的 趋 势 可 能 仍 将 在 未 来 两 三 个 月 内 持 续 我 们 对 H 股 维 持 买 入 评 级 汇 丰 控 股 (0005.HK/ 港 币 77.10) 持 有 汇 丰 控 股 上 半 年 净 利 润 同 比 下 降 56.7% 至 33.5 亿 美 元, 比 彭 博 市 场 预 期 低 24%, 但 基 本 与 我 们 的 预 测 相 符 公 司 自 有 负 债 公 允 价 值 变 动 带 来 25 亿 美 元 支 出, 但 此 影 响 在 下 半 年 将 大 大 减 退 上 半 年 配 售 及 部 分 应 计 利 润 将 一 级 资 本 充 足 率 由 8.3% 提 升 至 10.1%, 使 得 汇 丰 控 股 能 够 在 经 济 开 始 复 苏 时 从 中 获 益 尽 管 信 贷 减 值 支 出 同 比 增 加 39%, 但 信 贷 质 量 与 08 年 下 半 年 相 比 出 现 好 转 我 们 认 为 下 半 年 财 务 表 现 将 缓 慢 改 善, 不 过 美 国 业 务 将 继 续 面 临 困 境 贷 款 及 存 款 增 长 重 要 数 据 (%) (%) 08 年 E 2010E 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 最 优 惠 利 率 个 月 香 港 同 业 拆 息 55 最 优 惠 利 率 与 香 港 同 业 拆 息 之 息 差 50 储 蓄 存 款 利 率 贷 款 增 长 (0.1) (2.2) ( 同 比 增 长 %) 存 款 增 长 ( 左 轴 ) 贷 款 增 长 ( 左 轴 ) 存 款 增 长 贷 款 存 款 比 率 ( 右 軸 ) ( 同 比 变 动 %) (6) 01/03 04/03 07/03 10/03 01/04 04/04 07/04 10/04 01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局, 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 33 市 场 份 额 明 细 20 6 月 其 它 38% 太 平 洋 保 险 8% 寿 险 中 国 平 安 14% 中 国 人 寿 38% 资 料 来 源 : 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 其 它 35% 太 平 洋 保 险 11% 非 寿 险 中 国 财 险 12% 中 国 平 安 42% 保 费 收 入 增 长 ( 人 民 币 十 亿 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 非 寿 险 业 务 保 费 收 入 寿 险 业 务 保 费 收 入 总 保 费 收 入 增 长 率 (%) 非 寿 险 业 务 保 费 收 入 寿 险 业 务 保 费 收 入 总 保 费 收 入 资 料 来 源 : 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 中 银 国 际 研 究 预 测 34 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

18 传 媒 首 选 股 票 : 电 视 广 播 A 股 减 持 港 股 增 持 金 属 及 矿 产 首 选 股 票 : 锡 业 股 份 A 股 增 持 港 股 中 立 国 务 院 7 月 22 日 召 开 常 务 会 议, 讨 论 并 原 则 通 过 文 化 产 业 振 兴 规 划, 提 出 更 多 的 改 革 方 案, 包 括 积 极 吸 收 社 会 资 本 和 外 资 进 入 政 策 允 许 的 文 化 产 业 领 域 但 是, 大 部 分 内 容 在 先 前 的 政 府 文 件 中 已 有 提 及, 同 时 规 划 也 没 能 从 真 正 意 义 上 涉 及 困 扰 许 多 文 化 产 业 上 市 企 业 的 关 键 问 题 缺 乏 可 行 的 业 务 模 式 进 入 其 他 省 份 市 场 和 行 业 其 他 部 门 时 面 临 的 限 制 等 等 有 线 宽 频 (1097.HK/ 港 币 1.11) 卖 出 继 公 司 宣 布 进 军 香 港 免 费 电 视 服 务 领 域 之 后,7 月 29 日 该 股 盘 中 涨 幅 最 高 达 到 61% 我 们 对 公 司 开 展 的 此 项 新 业 务 能 否 在 未 来 两 三 年 中 盈 利 表 示 怀 疑 ( 即 使 未 来 几 个 月 公 司 获 得 政 府 颁 发 的 牌 照 ) 付 费 电 视 领 域 中, 公 司 在 与 电 讯 盈 科 的 nowtv 竞 争 时 败 下 阵 来, 更 加 打 击 了 我 们 对 公 司 的 信 心 我 们 对 该 股 维 持 原 有 的 盈 利 预 测 和 0.50 港 币 的 目 标 价 格 维 持 卖 出 评 级 金 属 价 格 上 涨 导 致 最 近 金 属 及 矿 产 股 股 价 表 现 强 劲 7 月, 长 材 平 均 现 货 价 格 上 涨 了 6.9% 热 轧 钢 板 价 格 环 比 上 涨 了 7.0%, 冷 轧 钢 板 价 格 环 比 上 涨 了 8.3% 正 如 预 期, 钢 铁 股 最 近 表 现 抢 眼, 我 们 认 为, 由 于 房 地 产 建 设 及 汽 车 生 产 提 供 了 上 升 动 力, 因 此 下 半 年 钢 铁 需 求 仍 将 保 持 强 劲 随 着 内 地 钢 价 的 回 升, 镍 ( 生 产 不 锈 钢 的 原 材 料 ) 和 钼 ( 生 产 铝 合 金 的 原 材 料 ) 的 价 格 也 开 始 上 涨 内 地 公 司 将 于 8 月 份 公 布 中 期 业 绩, 湖 南 有 色 洛 阳 钼 业 中 国 铝 业 和 江 西 铜 业 已 预 警 利 润 下 降 50% 以 上 我 们 预 计, 内 地 钢 企 将 公 告 亏 损 尽 管 中 期 业 绩 暗 淡, 但 我 们 认 为 这 一 因 素 已 反 映 在 股 价 中 未 来, 内 地 的 经 济 政 策 宏 观 经 济 数 据 和 金 属 价 格 仍 将 成 为 推 升 股 价 的 利 好 因 素 锡 业 股 份 ( SZ/ 人 民 币 35.18) 买 入 锡 业 股 份 是 全 球 最 大 的 锡 生 产 商,09 上 半 年 公 司 净 亏 损 4,133 万 人 民 币, 但 2 季 度 公 司 实 现 近 7,059 万 元 盈 利, 这 是 上 两 个 季 度 连 续 亏 损 后 首 次 盈 利 我 们 认 为, 实 现 盈 利 主 要 是 由 于 锡 价 环 比 大 幅 上 涨 公 司 加 强 了 自 身 的 成 本 控 制 措 施, 在 行 业 复 苏 的 背 景 下 销 量 也 有 所 反 弹 公 司 还 预 计 3 季 度 净 利 润 将 超 过 9,100 万 元, 较 2 季 度 继 续 大 幅 回 升 此 外, 我 们 认 为 公 司 会 充 分 利 用 全 球 锡 行 业 调 整 的 时 机 利 用 自 身 的 技 术 优 势 进 行 扩 张, 因 此 该 股 应 享 有 一 定 的 估 值 溢 价 维 持 买 入 评 级 新 闻 纸 价 格 重 要 数 据 美 元 / 公 吨 /06/01 25/09/01 15/01/02 5/7/ /08/02 27/12/02 15/04/03 08/05/03 25/11/03 16/03/04 07/07/04 26/10/24 22/02/05 14/06/05 04/10/05 24/01/06 16/05/06 05/09/06 26/12/07 18/04/07 08/08/07 28/11/07 25/03/08 15/07/08 04/11/08 03/03/09 23/06/ 年 06 年 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 新 闻 纸 ( 美 元 / 公 吨 ) 广 告 支 出 ** ( 港 币 百 万 ) 14,312 16,423 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 发 行 量 * ( 千 ) 1,430 1,385 1,351 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 读 者 数 量 * ( 千 ) 4,935 4,211 4,108 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 有 线 宽 频 的 每 户 平 均 收 入 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中 国 印 刷 业 广 告 量 市 场 占 有 率 (%) 报 纸 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 杂 志 n.a. n.a. n.a. 2.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 总 计 n.a. n.a. n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资 料 来 源 : Datastream * 仅 包 括 东 方 日 报 苹 果 日 报 明 报 南 华 早 报 太 阳 报 香 港 经 济 日 报 都 市 日 报 ** 假 定 六 折 资 料 来 源 : Datastream 香 港 出 版 销 数 公 证 会 AC 尼 尔 森 admango 慧 聪 媒 体 研 究 3 个 月 铝 铜 期 货 价 格 走 势 重 要 数 据 ( 美 元 / 吨 ) 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 铜 铝 01/99 06/99 11/99 04/00 09/00 02/01 07/01 12/01 05/02 10/02 03/03 08/03 01/04 06/04 11/04 04/05 09/05 02/06 07/06 12/06 05/07 10/07 03/08 08/08 01/09 06/09 资 料 来 源 : 伦 敦 金 属 交 易 所 ( 同 比 变 动 %) E 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 高 速 线 材 (5.0) 15.0 (19.9) (32.2) (35.4) (40.1) (38.1) (38.1) 普 通 板 - 40 毫 米 (12.0) 17.0 (27.7) (39.3) (44.6) (47.6) (46.7) (46.7) 冷 轧 板 (10.0) 10.0 (22.7) (33.5) (38.1) (40.9) (39.3) (39.3) 热 轧 板 (19.0) 5.0 (21.7) (33.6) (36.5) (38.3) (38.3) (38.3) 镀 锌 钢 板 (13.0) 1.0 (17.2) (32.1) (36.0) (38.0) (36.8) (36.8) 铝 21.0 (5.0) (35.6) (30.6) (36.8) (35.7) (24.9) (25.6) 铜 (52.1) (51.3) (56.9) (53.3) (39.8) (33.9) 资 料 来 源 : 彭 博, 公 司 数 据 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

19 制 药 首 选 股 票 : 天 士 力 恒 瑞 医 药 A 股 增 持 港 股 增 持 地 产 ( 中 国 ) 首 选 股 票 : 保 利 香 港 保 利 地 产 A 股 增 持 港 股 中 立 根 据 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 的 信 息, 对 中 药 注 射 剂 安 全 性 的 再 评 价 工 作 已 于 7 月 开 始 此 举 明 确 表 明 了 政 府 对 中 药 注 射 剂 的 政 策 支 持 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 开 始 对 中 药 注 射 剂 安 全 性 进 行 重 新 评 估 中 药 注 射 剂 一 直 因 不 良 反 应 率 高 质 量 不 稳 定 而 受 到 广 泛 争 议 去 年 发 生 了 几 次 不 良 反 应 事 件, 使 人 们 对 中 药 注 射 剂 的 未 来 产 生 了 怀 疑 对 中 药 注 射 剂 安 全 性 的 再 评 价 工 作 给 了 我 们 一 个 明 确 的 信 号, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 对 中 药 注 射 剂 的 发 展 持 支 持 态 度 再 评 价 将 包 括 检 查 制 造 流 程 和 质 量 控 制 体 系 等, 并 提 高 中 药 注 射 剂 的 质 量 标 准 我 们 看 好 中 药 注 射 剂 的 未 来 发 展, 并 认 为 相 关 公 司 将 从 再 评 价 中 受 益 恒 瑞 医 药 ( SS/ 人 民 币 35.03) 买 入 恒 瑞 医 药 发 展 战 略 清 晰, 产 品 梯 队 完 善, 销 售 能 力 突 出, 研 发 实 力 雄 厚, 正 逐 步 实 现 从 仿 制 药 企 业 向 创 新 药 企 业 过 渡, 是 最 有 可 能 成 为 率 先 在 创 新 药 国 际 化 方 面 取 得 实 质 性 突 破 的 国 内 企 业, 值 得 长 期 投 资 剔 除 股 票 投 资 收 益 和 公 允 价 值 变 动 损 益, 我 们 预 计 公 司 年 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 20%, 首 次 评 级 给 予 买 入 我 们 在 对 深 圳 成 都 和 杭 州 的 银 行 和 房 地 产 中 介 的 调 研 中 发 现, 银 行 已 经 开 始 收 紧 对 于 二 套 房 的 贷 款, 严 格 执 行 银 监 会 07 年 9 月 实 施 的 房 贷 政 策, 从 而 影 响 投 资 和 改 善 性 需 求 鉴 于 二 套 房 贷 的 收 紧, 短 期 内 我 们 对 房 地 产 板 块 的 看 法 转 为 谨 慎 尽 管 如 此, 从 中 长 期 看, 考 虑 到 充 裕 的 流 动 性 以 及 政 府 支 持 房 地 产 投 资 的 大 环 境, 我 们 对 A 股 房 地 产 板 块 维 持 增 持 评 级 国 家 统 计 局 数 据 显 示, 6 月, 全 国 70 个 大 中 城 市 商 品 房 平 均 售 价 同 比 上 涨 0.2%, 为 08 年 12 月 以 来 首 次 上 涨 其 中 银 川 锦 州 和 兰 州 涨 幅 居 前, 分 别 为 5.7% 4.9% 和 4.6% 招 商 地 产 ( SZ/ 人 民 币 33.19; SZ/ 港 币 18.19) 持 有 (A); 买 入 (B) 招 商 地 产 计 划 向 包 括 大 股 东 蛇 口 工 业 区 在 内 的 不 超 过 10 名 特 定 投 资 者 非 公 开 发 行 不 超 过 2 亿 股, 募 集 资 金 不 超 过 50 亿 元, 其 中 部 分 资 金 用 于 收 购 大 股 东 鲸 山 七 期 土 地 增 发 后 公 司 未 售 资 源 面 积 上 升 到 915 万 平 米, 并 使 负 债 情 况 转 为 净 现 金 冠 城 大 通 ( SS/ 人 民 币 15.15) 持 有 冠 城 大 通 20 上 半 年 实 现 营 业 收 入 15.8 亿 元, 同 比 下 降 28%, 实 现 净 利 润 0.94 亿 元, 同 比 下 降 23%, 每 股 收 益 为 0.15 元 公 司 提 高 了 北 京 太 阳 星 城 等 项 目 的 售 价 公 司 财 务 风 险 因 上 半 年 销 售 良 好 得 到 快 速 缓 解, 净 负 债 率 降 至 111% 的 低 位 保 利 香 港 (0119.HK/ 港 币 6.99) 买 入 我 们 给 予 保 利 香 港 买 入 的 首 次 评 级 凭 借 中 国 保 利 集 团 的 鼎 力 支 持 公 司 独 有 的 文 化 相 关 行 业 经 验 以 及 逐 步 提 升 的 交 付 预 测, 我 们 预 计 未 来 三 年 稳 定 的 核 心 盈 利 复 合 年 增 长 率 将 达 到 223% 医 药 行 业 收 入 及 利 润 情 况 重 要 数 据 ( 人 民 币 百 万 ) (%) (%) 销 售 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 3,500,000 3,000, 年 11 月 2 月 5 月 08 年 11 月 2 月 5 月 2,500,000 9 医 药 ,000,000 1,500,000 化 学 原 料 药 ,000,000 8 生 物 制 药 ,000 卫 生 材 料 及 用 品 化 学 制 剂 /07 05/07 08/07 11/07 02/08 05/08 08/08 11/08 02/09 05/09 中 药 饮 片 19.4 (2.5) (7.7) (4.0) 累 计 产 品 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 净 利 润 ( 左 轴 ) 净 利 润 率 ( 右 轴 ) 中 成 药 资 料 来 源 : 中 国 医 药 经 济 信 息 网 资 料 来 源 : 中 国 医 药 经 济 信 息 网 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 37 房 地 产 指 数 /04 03/04 05/04 07/04 09/04 11/04 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 09/07 11/07 01/08 03/08 05/08 07/08 09/08 11/08 01/09 03/09 05/09 土 地 开 发 面 积 指 数 空 置 面 积 指 数 房 屋 施 工 面 积 分 类 指 数 资 料 来 源 : 搜 房 网 房 地 产 开 发 投 资 指 数 房 地 产 开 发 景 气 指 数 重 要 数 据 ( 同 比 变 动 %) 年 12 月 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 房 地 产 投 资 住 宅 物 业 投 资 商 品 住 宅 初 始 面 积 (9) (15) (18) (14) (18) 12 商 品 住 宅 竣 工 面 积 (7) 商 品 住 宅 销 售 面 积 (19) (19) (0) 商 品 住 宅 销 售 金 额 (19) (14) 平 均 售 价 (0) (0) 资 料 来 源 : 中 国 地 产 网 搜 房 网, 中 银 国 际 研 究 预 测 38 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

20 地 产 ( 香 港 ) 首 选 股 票 : 港 铁 公 司 开 发 商 中 立 中 小 盘 股 / 工 业 首 选 股 票 : 中 国 动 向 港 股 增 持 根 据 香 港 土 地 注 册 处 的 统 计,6 月 住 房 交 易 宗 数 达 到 15,747 宗, 环 比 大 幅 增 加 33%, 成 交 金 额 同 比 增 长 1.2% 至 582 亿 港 币 在 全 球 货 币 政 策 宽 松 当 前 低 利 率 环 境 以 及 内 地 投 资 者 需 求 增 加 的 背 景 下, 我 们 预 计 今 年 房 价 波 动 在 -3% 至 3% 之 内, 而 此 前 预 测 为 下 滑 20-25% 我 们 将 香 港 房 地 产 开 发 商 评 级 由 减 持 上 调 至 中 立, 我 们 认 为 该 板 块 近 期 内 将 保 持 震 荡 走 势 在 开 发 商 中 我 们 看 好 地 铁 公 司 和 新 鸿 基 地 产 恒 隆 地 产 (0101.HK/ 港 币 28.40) 买 入 由 于 物 业 销 售 情 况 不 佳, 我 们 预 计 恒 隆 地 产 09 财 年 盈 利 同 比 下 滑 52% 公 司 不 断 扩 大 的 内 地 物 业 组 合 在 2011 年 前 不 会 带 来 实 质 性 的 经 常 性 收 入 贡 献 我 们 维 持 对 该 股 的 持 有 评 级, 但 将 目 标 价 由 港 币 上 调 至 港 币 恒 隆 集 团 (0683.HK/ 港 币 40.00) 持 有 我 们 预 计 子 公 司 恒 隆 地 产 物 业 销 售 疲 弱 导 致 恒 隆 集 团 业 绩 下 滑 43% 至 14.5 亿 港 币 我 们 对 该 股 维 持 持 有 评 级, 但 参 考 较 远 期 净 资 产 值 折 让 10%, 将 目 标 价 由 港 币 上 调 至 港 币 李 宁 宣 布 以 1.65 亿 人 民 币 收 购 凯 胜 体 育 ( 香 港 ) 有 限 公 司 的 全 部 股 权 Kason 品 牌 是 内 地 羽 毛 球 器 材 市 场 中 的 三 大 品 牌 之 一 管 理 层 的 目 标 是 将 羽 毛 球 业 务 发 展 成 为 其 主 营 业 务 之 一, 到 2013 年 羽 毛 球 相 关 产 品 的 销 售 收 入 占 其 总 收 入 的 10-15% 公 司 同 时 在 新 加 坡 开 设 了 第 一 家 旗 舰 店, 主 要 销 售 李 宁 品 牌 的 羽 毛 球 产 品, 迈 出 了 向 海 外 运 动 服 装 零 售 市 场 扩 张 的 第 一 步 我 们 看 好 公 司 的 发 展, 这 不 仅 使 李 宁 从 其 他 运 动 品 牌 中 脱 颖 而 出, 同 时 也 将 有 助 于 将 李 宁 品 牌 塑 造 成 东 亚 及 东 南 亚 地 区 著 名 的 运 动 品 牌 理 文 造 纸 (2314.HK/ 港 币 12.18) 持 有 理 文 造 纸 公 告 09 财 年 净 利 润 同 比 下 滑 79% 至 3.02 亿 港 币, 比 市 场 预 期 低 58%, 比 我 们 预 测 低 66%, 主 要 是 因 为 09 财 年 下 半 年 期 间 产 品 价 格 急 速 下 跌, 高 成 本 的 原 材 料 积 压 所 致 由 于 高 成 本 的 存 货 去 库 存 化 已 经 完 成, 我 们 认 为 箱 板 纸 制 造 商 最 坏 的 时 期 已 经 过 去, 净 利 率 将 逐 步 恢 复 但 是 我 们 依 然 对 该 行 业 的 产 能 过 剩 持 谨 慎 态 度, 主 要 是 因 为 海 外 市 场 需 求 疲 软 基 于 1.0 倍 12 个 月 远 期 市 净 率, 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 2.87 港 币 上 调 至 8.50 港 币, 将 评 级 从 卖 出 上 调 至 持 有 中 国 动 向 (3818.HK/ 港 币 5.89) 买 入 中 国 动 向 管 理 层 召 开 电 话 会 议, 提 供 了 上 半 年 的 最 新 经 营 数 据 今 年 截 至 目 前 订 单 执 行 率 保 持 良 好 得 益 于 平 均 售 价 提 高 成 本 控 制 有 效 以 及 剥 离 低 利 润 率 业 务, 上 半 年 总 体 毛 利 率 有 所 提 升 总 体 经 营 费 用 占 销 售 收 入 的 比 例 基 本 与 去 年 持 平, 预 计 全 年 实 际 税 率 为 20% 管 理 层 还 给 出 了 其 分 销 商 零 售 业 务 的 一 些 最 新 情 况 截 至 上 半 年 底, 内 地 Kappa 零 售 店 面 净 增 加 约 500 家, 总 数 达 到 约 3,300 家 住 宅 供 应 吸 纳 量 及 空 置 重 要 数 据 单 位 数 量 % 40, , , ,000 20, , , E 供 应 量 ( 左 轴 ) 吸 纳 量 ( 右 轴 ) 空 置 率 ( 右 轴 ) E 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 中 原 城 市 指 数 1 25 (8) (18) (20) (20) (15) (11) - 中 原 城 市 领 先 指 数 3 24 (15) (17) (20) (17) (12) (9) (7) 成 交 量 (20) 47 (22) (66) (65) (27) 成 交 额 (20) 67 (21) (72) (69) (35) 一 级 市 场 成 交 量 (19) 40 (48) (71) (48) (66) 积 压 尾 楼 12 (58) 资 料 来 源 : 房 屋 及 规 划 地 政 局 资 料 来 源 : 中 原 物 业 美 联 物 业 中 银 国 际 研 究 预 测 理 文 造 纸 投 资 摘 要 年 结 日 :12 月 31 日 E 2010E 2011E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 5,161 8,996 9,649 9,041 10,568 变 动 (%) (6) 17 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,010 1, ,139 1,214 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (79.1) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (80.6) 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 ( 人 民 币 ) 0.57 (0.07) 股 价 / 每 股 现 金 流 ( 倍 ) 21.1 (173.5) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 中 国 动 向 投 资 摘 要 年 结 日 :12 月 31 日 E 2010E 2011E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 1,711 3,322 4,232 5,234 6,481 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 734 1,368 1,444 1,809 2,193 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 ( 人 民 币 ) 股 价 / 每 股 现 金 流 ( 倍 ) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究