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1 月 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 刊 首 席 策 略 师 : 骆 志 恒 再 见, 并 感 谢 所 有 的 鱼 第 21 页 首 席 经 济 师 : 程 漫 江 目 录 阿 尔 伯 塔, 我 的 故 乡...3 当 保 八 变 成 维 五...6 庞 大 的 希 腊 援 助 计 划...16 再 见, 并 感 谢 所 有 的 鱼...21 中 国 经 济...26 香 港 经 济...35 主 要 市 场 指 数 收 市 1 个 月 今 年 至 今 恒 生 指 数 21,19 (.6) (3.5) 恒 生 中 国 企 业 指 数 12,181 (1.7) (4.8) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 3,997 (2.5) (1.5) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 9,245 (3.) (.9) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 62 (2.6) (4.) 新 华 富 时 A5 指 数 9,977 (9.4) (17.) 上 证 综 合 指 数 2,871 (7.7) (12.4) 沪 深 3 指 数 3,67 (8.3) (14.2) 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 ( 变 动 %) 1E 11E 1E 11E 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 新 华 富 时 A5 指 数 沪 深 3 指 数 上 证 综 合 指 数 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 在 中 银 国 际 工 作 长 达 八 年 之 后, 我 终 于 迎 来 了 最 后 一 期 华 侨 看 中 国 感 谢 诸 位 在 过 去 的 岁 月 中 与 我 同 舟 共 济, 并 肩 作 战 在 即 将 离 开 的 时 候, 我 匆 匆 回 顾 了 一 下 市 场, 预 计 未 来 两 个 月 市 场 将 十 分 低 迷, 而 中 国 经 济 的 发 展 将 成 为 决 定 市 场 何 去 何 从 的 重 要 力 量 我 猜 想, 到 212 年 中 国 GDP 增 长 的 目 标 将 从 保 八 变 成 维 五 中 国 香 港 推 荐 股 票 : 增 加 中 国 绿 色 食 品 华 宝 国 际 剔 除 中 海 油 服 保 利 香 港 香 港 推 荐 股 票 : 增 加 莎 莎 国 际 剔 除 SCMP 集 团 中 国 A 股 推 荐 股 票 : 增 加 首 旅 股 份 银 座 股 份 剔 除 保 利 地 产 万 科 汽 车...37 化 工...38 消 费 品 啤 酒 及 白 酒...39 消 费 品 乳 制 品...4 消 费 品 零 售...41 消 费 服 务 博 彩...42 能 源...43 金 融 ( 中 国 )...44 金 融 ( 香 港 )...45 金 融 保 险...46 传 媒...47 金 属 及 矿 产...48 制 药...49 地 产 ( 中 国 )...5 地 产 ( 香 港 )...51 中 小 盘 股 / 工 业...52 科 技...53 电 信...54 交 通 运 输 航 运...55 交 通 运 输 陆 运...56 交 通 运 输 海 运...57 交 通 运 输 港 口...58 公 用 事 业 ( 中 国 )...59 公 用 事 业 ( 香 港 )...6 中 银 国 际 股 票 研 究 范 围...61 公 告 时 间 表...72 最 近 出 版 的 研 究 报 告...73 中 银 国 际 研 究 团 队...74 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 (BOCR <go>),firstcall.com, Multex.com 以 及 最 新 推 出 的 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取 此 报 告 仅 代 表 该 研 究 员 个 人 观 点, 幷 不 代 表 中 银 国 际 及 其 联 营 公 司 的 观 点 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 2

2 阿 尔 伯 塔, 我 的 故 乡 阿 尔 伯 塔, 我 的 故 乡, 这 里 是 我 的 天 堂 在 广 阔 的 蓝 天 下, 是 落 基 山 脉 和 肥 沃 的 黑 土 地, 这 里 有 我 需 要 的 一 切 无 论 我 走 到 哪 里, 这 里 永 远 是 我 的 家 乡 是 的, 我 一 直 都 在 这 里 生 活, 这 里 是 我 永 远 的 故 乡 乡 村 歌 手 保 罗. 布 兰 特 阿 尔 伯 塔, 我 的 故 乡,24 年 估 计 很 多 读 者 已 有 所 耳 闻, 这 一 期 将 是 我 的 谢 幕 版 华 侨 看 中 国 我 希 望 有 一 天, 它 能 像 全 新 的 第 一 期 超 人 漫 画 一 样 值 钱 (44, 美 元 ); 但 事 实 上, 它 很 有 可 能 同 大 部 分 投 研 报 告 一 样 消 失 在 人 们 的 记 忆 中 反 正 它 的 收 藏 价 值 也 不 高, 因 此 我 将 在 本 期 中 回 忆 一 下 我 在 香 港 16 年 的 投 资 生 涯, 并 最 后 给 出 我 对 中 国 经 济 和 市 场 的 看 法 实 话 实 说, 我 自 己 都 不 敢 相 信 我 在 中 银 国 际 工 作 已 逾 八 年, 占 到 了 我 整 个 投 资 生 涯 的 近 一 半 现 在, 当 我 意 识 到 生 命 中 的 这 个 阶 段 即 将 结 束 的 时 候, 回 首 往 日 日 复 一 日 的 工 作 似 乎 也 有 了 某 种 不 同 寻 常 的 意 义 不 过, 让 我 们 不 要 把 它 看 作 结 束, 而 是 一 段 新 的 更 加 乐 趣 无 穷 的 旅 程 的 开 始 吧 在 我 看 来, 全 球 金 融 和 投 资 业 是 这 个 星 球 上 最 有 趣 报 酬 也 最 丰 厚 的 行 业 之 一 同 时, 它 也 是 压 力 最 大 最 耗 费 时 间 的 行 业 之 一 卖 方 投 资 银 行 业 务 简 直 就 能 把 人 折 腾 到 精 疲 力 竭 这 个 行 业 中 的 许 多 人 付 出 了 沉 重 的 代 价 糟 糕 的 生 活 方 式 ( 离 婚 除 了 跟 客 户 吃 晚 餐 以 外 没 有 其 他 的 家 庭 或 社 会 生 活 过 量 饮 酒 从 而 导 致 健 康 问 题 等 等 ) 甚 至 还 有 些 人 ( 包 括 15 年 前 我 在 台 北 工 作 时 的 一 位 同 事, 当 时 他 才 28 岁 ) 英 年 早 逝 日 语 中 有 一 个 词 把 这 称 之 为 karoshi ( 过 劳 死 ), 字 面 意 思 就 是 因 过 度 工 作 而 死 亡 在 我 职 业 生 涯 的 前 几 年, 我 觉 得 我 完 全 有 可 能 过 劳 死 我 曾 经 有 一 个 半 开 玩 笑 的 小 测 试, 可 以 看 出 一 个 员 工 是 否 努 力 工 作 香 港 的 交 易 广 场 大 厅 里 有 一 个 很 长 的 电 梯, 通 向 一 个 两 面 墙 上 都 有 瀑 布 的 大 堂 大 部 分 不 经 意 的 人 都 会 说 墙 上 的 砖 是 棕 色 的 而 事 实 上, 那 些 砖 是 桔 黄 色 的, 但 除 非 你 在 凌 晨 时 分 回 家, 否 则 你 就 不 会 知 道, 因 为 工 作 人 员 晚 上 将 瀑 布 关 掉 后 还 要 几 个 小 时 墙 上 的 水 才 能 干 那 些 曾 在 交 易 广 场 工 作 过 的 人, 只 要 问 他 : 那 个 瀑 布 后 面 的 砖 是 什 么 颜 色 的?, 如 果 他 回 答 : 棕 色, 那 么 他 一 定 从 未 在 午 夜 过 后 才 拖 着 疲 惫 的 身 躯 回 家 不 过 我 挺 过 来 了, 并 且 一 定 程 度 上 兼 顾 了 事 业 与 家 庭 这 一 点 上, 我 深 深 的 感 谢 我 的 妻 子 和 两 个 女 儿, 她 们 始 终 与 我 同 舟 共 济 事 实 上,21 年 9 月,9.11 事 件 后, 南 华 早 报 上 曾 有 一 篇 文 章, 报 道 了 我 因 为 小 女 儿 的 出 生 (9 月 5 日 ) 而 取 消 了 纽 约 路 演, 而 我 当 时 工 作 的 公 司 野 村 证 券 的 办 公 室 就 在 爆 炸 点 对 面 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 3 一 个 月 后, 我 失 业 了, 并 且 差 点 早 早 地 结 束 了 我 的 投 资 生 涯 但 三 个 月 后, 我 又 来 到 了 中 银 国 际, 因 为 之 前 几 个 朋 友 告 诉 我 中 国 需 要 自 己 的 世 界 级 投 行, 而 他 们 正 需 要 像 我 这 样 背 景 的 人 这 可 能 是 我 的 职 业 生 涯 中 做 出 的 最 明 智 的 决 定 之 一, 因 为 我 们 在 短 短 的 八 年 时 间 内 就 打 造 出 了 跻 身 香 港 前 三 名 的 投 行 ( 无 论 是 从 二 级 市 场 还 是 一 级 市 场 来 看 ) 我 并 不 后 悔 进 入 这 个 行 业, 因 为 投 行 业 待 我 不 薄, 尽 管 在 我 的 职 业 生 涯 中 经 历 了 不 是 一 次, 也 不 是 两 次, 而 是 三 次 金 融 危 机! 想 想 那 些 在 华 尔 街 工 作 了 3 年, 而 直 到 7 年 雷 曼 兄 弟 事 件 引 发 的 金 融 海 啸 前 已 经 享 受 了 25 年 牛 市 的 人, 我 的 运 气 可 实 在 是 糟 透 了 经 历 的 确 很 重 要, 但 经 历 并 不 仅 仅 是 用 时 间 来 衡 量 正 如 巴 菲 特 所 说 : 你 真 能 向 一 条 鱼 解 释 在 陆 地 上 行 走 的 感 觉 吗? 对 鱼 来 说, 陆 上 的 一 天 胜 过 几 千 年 的 空 谈 同 样, 一 天 的 商 业 实 践 也 具 有 相 同 的 价 值 太 平 洋 投 资 管 理 公 司 的 比 尔 格 罗 斯 今 年 3 月 也 表 达 了 相 似 的 观 点, 他 说 : 我 认 为 投 资 管 理 这 个 职 业 的 特 性 就 像 是 资 本 市 场 的 乘 务 员 时 间 的 洪 流 会 清 刷 掉 骗 子, 留 下 的 都 是 看 起 来 足 够 聪 明 并 且 能 够 帮 助 客 户 度 过 下 一 次 危 机 ( 无 论 它 出 现 在 何 时 ) 的 幸 存 者 这 种 假 设 有 一 些 背 后 的 逻 辑, 但 关 键 取 决 于 投 资 者 是 否 真 的 享 受 这 个 游 戏 当 然, 他 至 少 要 留 有 数 十 亿 个 脑 细 胞, 来 证 明 他 没 有 明 显 变 老 或 者 明 显 丧 失 思 考 能 力 ( 一 个 65 岁 的 投 资 经 理 恐 怕 无 法 做 到 这 两 点 ) 我 记 得 2 年 前 我 曾 在 华 尔 街 周 刊 遇 到 过 约 翰 邓 普 顿 当 时, 我 还 是 初 生 牛 犊, 而 他 也 处 于 事 业 的 低 谷 在 我 看 来, 他 唯 一 能 够 告 诉 记 者 的 也 就 是 引 用 一 下 那 72 条 规 则, 并 预 言 一 下 道 琼 斯 指 数 会 在 23 年 达 到 1 万 点 之 类 的 废 话 现 在, 我 也 接 近 他 当 时 那 个 年 龄 了, 我 对 此 有 了 更 多 了 解, 也 少 了 些 年 轻 时 的 浮 夸 如 果 那 次 是 他 给 我 上 的 唯 一 一 堂 课, 我 想 那 是 非 常 好 的 一 课 ( 不 包 括 他 对 道 琼 斯 指 数 和 新 常 态 的 预 言 ) 尽 管 彼 得 林 奇 过 早 地 离 开 了 这 个 行 业, 乔 治 索 罗 斯 也 转 向 了 慈 善 事 业, 但 仍 然 有 一 些 这 个 职 业 中 常 青 树 的 例 子 当 然, 人 们 第 一 个 想 到 的 就 是 巴 菲 特, 还 有 卢 米 斯 赛 勒 斯 资 产 管 理 公 司 的 丹 法 斯, 他 可 能 接 手 拜 耳 布 莱 恩 特 或 阿 道 夫 卢 比 的 债 券 业 务 几 个 月 前 刚 刚 去 世 的 彼 得 伯 恩 斯 坦 直 到 八 十 多 岁 仍 然 是 投 资 界 出 色 的 作 家 及 评 论 员 所 以, 詹 姆 斯 卡 维 尔 勒, 你 还 有 希 望, 我 想 我 也 有 能 成 为 资 本 市 场 的 乘 务 员 并 且 长 盛 不 衰 是 一 件 很 荣 幸 的 事 就 像 一 大 把 年 纪 时 还 能 走 向 本 垒 板 面 对 每 小 时 95 英 里 的 快 球, 抑 或 是 一 记 弧 线 球? 时 间 会 证 明 一 切 这 就 引 出 了 非 常 重 要 的 一 点 : 我 真 的 享 受 这 个 游 戏 吗? 我 还 记 得 1994 年 走 下 飞 机, 刚 来 到 香 港 的 时 候 那 时 我 常 常 从 九 龙 眺 望 香 港 的 摩 天 大 楼, 并 对 自 己 说 : 我 只 要 这 当 中 很 小 很 小 的 一 部 分, 这 样 就 足 够 了 但 也 有 几 次, 我 非 常 认 真 的 质 疑 过 自 己 的 职 业 选 择, 特 别 是 在 我 的 第 二 份 工 作 期 间 ( 在 惠 嘉 证 券 担 任 地 区 性 银 行 分 析 师 ) 当 时, 恼 人 的 老 板 再 加 上 亚 洲 金 融 危 机 使 我 的 生 活 简 直 犹 如 人 间 地 狱 我 记 得 就 在 我 的 大 女 儿 出 生 后 不 久 的 一 个 周 末, 当 时 我 花 了 几 个 小 时 时 间 来 清 理 家 里 的 空 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 4

3 调, 之 后 我 突 然 觉 得, 这 样 的 体 力 劳 动 带 给 我 的 满 足 感 甚 至 大 于 我 的 工 作 事 后 来 看, 是 那 家 公 司 ( 特 别 是 它 们 的 政 策 ) 使 我 产 生 了 如 此 强 烈 的 停 下 来 的 念 头, 并 非 工 作 本 身 巴 菲 特 也 曾 表 达 过 相 似 的 想 法, 他 说 : 如 果 给 我 一 个 选 择 做 通 用 电 气 IBM 通 用 汽 车 等 大 企 业 的 首 席 执 行 官 还 是 做 一 个 报 童, 我 宁 愿 选 择 后 者 我 喜 欢 送 报 纸 送 报 纸 时 我 可 以 想 我 想 要 思 考 的 事, 而 不 必 去 做 那 些 我 不 想 做 的 事 我 也 有 幸 获 得 了 一 份 充 满 活 力 不 断 发 展 的 事 业 从 我 着 手 研 究 香 港 银 行 业 的 第 一 周 起, 我 就 有 理 由 提 出 这 个 问 题 : 资 本 市 场 到 底 多 么 有 效? 那 时, 我 对 银 行 财 务 模 型 或 者 预 测 根 本 一 无 所 知 华 尔 街 日 报 的 记 者 给 我 打 电 话, 要 我 谈 谈 对 即 将 发 布 业 绩 的 联 合 银 行 的 看 法 之 后, 他 们 在 文 章 中 称 我 为 行 业 专 家, 而 那 时 我 根 本 不 知 道 自 己 在 干 些 什 么 但 我 的 确 是 个 善 于 学 习 的 人, 随 着 我 开 始 看 整 个 亚 太 地 区, 并 最 终 将 重 点 放 在 中 国 市 场 并 开 始 撰 写 策 略 报 告, 我 的 事 业 也 在 不 断 遇 到 新 的 挑 战 我 想, 如 果 我 在 过 去 的 十 六 年 中 只 分 析 香 港 银 行 业, 那 么 这 份 工 作 很 快 就 会 变 得 乏 味 无 趣 了 正 因 为 此, 我 的 事 业 一 直 能 够 给 我 带 来 很 大 的 满 足 感, 并 让 我 有 许 多 有 趣 的 故 事 可 以 讲, 其 中 一 些 与 投 资 有 关, 但 也 有 许 多 仅 供 娱 乐 我 已 经 坐 飞 机 环 绕 地 球 很 多 次, 并 去 过 许 多 大 部 人 梦 里 才 能 见 到 的 地 方 事 实 上, 我 现 在 正 坐 在 上 海 金 茂 君 悦 大 酒 店 的 长 沙 发 上 写 这 篇 文 章, 窗 外 是 上 海 的 全 景, 庆 祝 21 年 上 海 世 博 会 开 幕 的 烟 花 表 演 点 亮 了 整 个 城 市 的 夜 空 对 于 这 些 经 历, 我 心 怀 感 恩 ; 但 同 时, 我 也 厌 倦 了 整 天 在 3, 英 尺 的 高 空 飞 来 飞 去 的 生 活 我 希 望 这 些 年 来 一 直 关 注 华 侨 看 中 国 的 读 者 能 从 我 的 经 历 和 观 点 中 有 所 获 益 至 少, 我 希 望 你 能 觉 得 我 的 故 事 和 分 析 很 有 趣 并 且 发 人 深 省 如 果 有 人 觉 得 以 后 不 再 有 每 个 月 一 次 的 思 想 漫 步 实 在 遗 憾, 那 么 去 告 诉 中 银 国 际 的 高 层 你 希 望 那 个 人 回 来, 那 样 的 话, 我 可 能 会 考 虑 作 为 兼 职 继 续 撰 写 策 略, 不 过 可 别 忘 了 告 诉 他 们, 他 们 还 是 要 付 我 薪 水 的 当 保 八 变 成 维 五 总 之, 经 济 能 不 能 避 免 滑 坡, 翻 两 番 能 不 能 实 现, 是 个 大 问 题 使 我 们 真 正 睡 不 着 觉 的, 恐 怕 长 期 是 这 个 问 题, 至 少 十 年 中 国 能 不 能 顶 住 霸 权 主 义 强 权 政 治 的 压 力, 坚 持 我 们 的 社 会 主 义 制 度, 关 键 就 看 能 不 能 争 得 较 快 的 增 长 速 度, 实 现 我 们 的 发 展 战 略 邓 小 平,199 年 3 月 3 日 令 人 难 以 置 信 的 是, 虽 然 大 部 分 中 国 的 投 资 者 都 知 道 保 八 的 概 念, 但 却 很 少 有 人 知 道 它 的 原 始 出 处 事 实 上, 中 国 需 要 保 持 8% 的 GDP 增 速 才 能 确 保 就 业 和 社 会 稳 定 的 理 论 最 早 是 由 邓 小 平 提 出 来 的 199 年, 他 在 六 四 事 件 后 的 一 次 讲 话 中 谈 到 : 现 在 特 别 要 注 意 经 济 发 展 速 度 滑 坡 的 问 题, 我 担 心 滑 坡 百 分 之 四 百 分 之 五 的 速 度, 一 两 年 没 问 题, 如 果 长 期 这 样, 在 世 界 上 特 别 是 同 东 亚 东 南 亚 国 家 和 地 区 比, 也 叫 滑 坡 了 世 界 上 一 些 国 家 发 生 问 题, 从 根 本 上 说, 都 是 因 为 经 济 上 不 去, 没 有 饭 吃, 没 有 衣 穿, 工 资 增 长 被 通 货 膨 胀 抵 消, 生 活 水 平 下 降, 长 期 过 紧 日 子 如 果 经 济 发 展 老 是 停 留 在 低 速 度, 生 活 水 平 就 很 难 提 高 人 民 现 在 为 什 么 拥 护 我 们? 就 是 这 十 年 有 发 展, 发 展 很 明 显 假 设 我 们 有 五 年 不 发 展, 或 者 是 低 速 度 发 展, 例 如 百 分 之 四 百 分 之 五, 甚 至 百 分 之 二 百 分 之 三, 会 发 生 什 么 影 响? 这 不 只 是 经 济 问 题, 实 际 上 是 个 政 治 问 题 所 以, 我 们 要 力 争 在 治 理 整 顿 中 早 一 点 取 得 适 度 的 发 展 什 么 叫 适 度? 适 度 的 要 求 就 是 确 实 保 证 这 十 年 能 够 再 翻 一 番 要 按 198 年 的 固 定 价 格, 没 有 水 分 的, 还 要 把 人 口 增 长 的 因 素 计 算 在 内 这 样 算, 究 竟 每 年 增 长 速 度 要 达 到 多 少? 我 们 现 在 的 算 法 究 竟 准 不 准 确, 可 不 可 靠? 年 增 百 分 之 六 的 速 度 是 不 是 真 正 能 实 现 第 二 个 翻 番? 这 个 要 老 老 实 实 地 计 算, 要 最 终 体 现 到 人 民 生 活 水 平 上 生 活 水 平 究 竟 怎 么 样, 人 民 对 这 个 问 题 感 觉 敏 锐 得 很 我 们 上 面 怎 么 算 账 也 算 不 过 他 们, 他 们 那 里 的 账 最 真 实 简 单 的 计 算 一 下 就 能 知 道, 中 国 要 实 现 年 间 国 内 生 产 总 值 翻 一 番 的 目 标, 每 年 的 平 均 增 速 就 应 在 略 低 于 8% 的 水 平 但 对 中 国 人 来 说, 八 是 一 个 非 常 吉 利 的 数 字, 因 此 二 十 年 前 就 诞 生 了 保 八 政 策 5 年 前 的 25 年 6 月, 我 在 讨 论 中 国 经 济 的 增 长 前 景 时 曾 经 写 到 : 几 乎 每 天 都 有 人 在 预 言 经 济 过 热 将 最 终 导 致 中 国 经 济 崩 溃 投 资 者 往 往 会 过 度 乐 观 或 悲 观 估 计 实 际 情 况, 而 实 际 情 况 通 常 在 两 个 极 端 之 间 但 是, 由 于 A 股 近 期 创 出 七 年 以 来 的 新 低, 因 此, 我 们 认 为 目 前 的 市 场 情 绪 ( 包 括 国 内 投 资 者 ) 已 经 倒 向 了 悲 观 的 一 面 我 们 也 认 为 今 后 几 年 中 国 经 济 增 长 将 会 放 缓, 但 是, 我 们 与 其 他 观 点 的 不 同 之 处 在 于 放 缓 程 度 ( 我 们 预 计 温 和 放 缓 ) 以 及 对 投 资 者 有 何 借 鉴 意 义 这 两 个 方 面 有 趣 的 是, 我 今 天 差 点 写 下 一 模 一 样 的 一 段 话, 它 看 起 来 并 未 过 时 中 国 经 济 过 热 和 即 将 崩 溃 仍 是 许 多 国 内 外 投 资 者 所 津 津 乐 道 的 话 题 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 5 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 6

4 之 后, 我 又 给 出 了 四 点 论 据 来 证 明 事 情 并 没 有 想 象 中 那 么 糟 糕 我 又 重 新 回 顾 了 一 下 我 五 年 前 的 分 析 和 结 论, 并 对 它 们 进 行 了 轻 微 修 改 ( 包 括 数 据 ), 来 看 看 哪 些 错 了, 哪 些 发 生 了 变 化, 以 及 现 在 我 对 中 国 经 济 未 来 走 向 的 看 法 首 先, 有 必 要 先 来 看 一 下 我 五 年 前 给 出 的 四 个 观 点 : 1. 不 存 在 中 国 经 济 奇 迹 中 国 的 经 济 增 长 实 际 上 处 于 亚 洲 的 中 游 水 平, 略 好 于 东 盟 国 家 年 的 水 平, 但 低 于 北 亚 国 家 高 增 长 时 期 的 水 平 2. 为 什 么 中 国 不 能 采 取 其 他 亚 洲 国 家 所 采 取 的 出 口 导 向 型 发 展 模 式 由 于 中 国 经 济 的 规 模 庞 大, 因 此, 中 国 不 能 单 一 依 赖 其 他 北 亚 国 家 所 采 取 的 出 口 型 经 济 发 展 策 略 中 国 必 须 依 靠 国 内 消 费 ( 依 次 来 自 汽 车 和 房 地 产 消 费 ) 来 拉 动 经 济 增 长 3. 中 国 的 高 杠 杆 投 资 拉 动 型 增 长 模 式 对 于 中 国 经 济 杠 杆 过 高 的 说 法 并 不 正 确, 而 中 国 银 行 业 的 脆 弱 程 度 也 被 夸 大 了 实 际 上, 中 国 银 行 业 的 状 况 在 不 断 好 转, 未 来 资 本 配 置 的 能 力 也 将 不 断 提 高, 这 将 有 助 于 保 持 中 国 经 济 的 稳 步 增 长 4. 股 市 未 能 反 映 经 济 运 营 表 现 中 国 经 济 的 强 劲 增 长 并 没 有 体 现 在 股 价 表 现 上, 这 是 因 为 过 去 盈 利 水 平 并 未 随 之 增 长, 但 是,2 年 开 始 情 况 出 现 了 改 观, 盈 利 快 速 增 长 目 前,A 股 仍 然 较 为 疲 软, 这 是 初 期 偏 高 估 值 向 下 重 估 的 结 果 对 于 第 一 点, 事 实 证 明 我 是 正 确 的, 并 且 未 来 这 一 点 也 不 会 有 所 改 变 与 亚 太 地 区 其 他 国 家 相 比, 中 国 经 济 的 发 展 和 增 速 并 不 出 奇 而 中 国 与 其 他 邻 国 的 唯 一 不 同 就 在 于 绝 对 规 模 1.25 亿 日 本 人 在 弹 丸 之 地 的 几 座 小 岛 上 虽 然 迅 速 发 展 起 来 了, 而 一 个 人 口 规 模 超 过 13 亿, 国 土 面 积 比 美 国 还 大 的 国 家 要 发 展 起 来, 事 情 就 要 复 杂 的 多 对 于 第 二 点, 目 前 主 流 的 观 点 是 中 国 无 法 继 续 采 取 出 口 拉 动 的 增 长 模 式 五 年 前, 我 用 下 表 来 说 明 了 我 的 观 点, 现 在 我 将 数 据 更 新 到 29 年 9 年, 中 国 的 人 均 出 口 额 为 91 美 元, 而 日 本 为 4,553 美 元, 其 他 亚 洲 国 家 甚 至 还 要 更 高 中 国 要 达 到 日 本 的 水 平, 出 口 规 模 还 需 要 扩 大 5 倍, 由 目 前 的 1.2 万 亿 美 元 扩 大 至 6 万 亿 美 元 鉴 于 美 国 的 总 体 进 口 规 模 也 只 有 1.6 万 亿 美 元, 因 此 这 似 乎 是 不 太 可 能 的 换 句 话 说, 出 口 拉 动 型 增 长 模 式 之 所 以 不 适 用 于 中 国 是 因 为 4, 万 韩 国 人 和 2, 万 台 湾 人 可 以 出 口 给 比 他 们 更 加 富 裕 的 3.3 亿 美 国 人 和 数 量 相 似 的 欧 洲 人, 但 13 亿 中 国 人 却 不 可 能 这 样 做 29 年 的 人 均 进 口 和 出 口 GDP 人 均 GDP 出 口 进 口 贸 易 余 额 人 均 出 口 人 均 进 口 ( 十 亿 美 元 ) ( 美 元 ) ( 十 亿 美 元 ) ( 十 亿 美 元 ) ( 十 亿 美 元 ) ( 美 元 ) ( 美 元 ) 中 国 4,758 3,566 1,22 1, 日 本 5,49 39, ,553 4,316 韩 国 8 16, ,472 6,641 台 湾 , ,763 7,514 香 港 29 29, (23) 46,672 49,92 美 国 14,266 46,443 1,57 1,64 (547) 3,441 5,221 资 料 来 源 : 亚 洲 经 济 数 据 库 中 银 国 际 研 究 第 三 点 对 于 中 国 高 杠 杆 投 资 拉 动 型 增 长 模 式 的 可 持 续 性 依 然 有 效, 只 是 程 度 有 所 减 弱 历 史 已 经 证 明, 五 年 前 那 些 声 称 对 投 资 的 过 度 依 赖 将 导 致 中 国 经 济 崩 溃 的 经 济 学 家 们 是 错 的 我 的 观 点 是, 至 今 城 市 化 ( 目 前 中 国 的 城 市 化 率 只 有 45%, 并 仍 在 以 每 年 1% 的 速 度 上 升 ) 仍 是 推 动 中 国 经 济 持 续 增 长 的 主 要 动 力 我 的 另 一 个 观 点 是 : 中 国 的 负 债 并 不 多, 而 经 历 了 25 年 前 后 的 重 组 和 资 本 重 整 后, 国 内 银 行 业 的 状 况 有 了 明 显 改 观 这 一 点 也 依 然 正 确, 尽 管 随 着 时 间 推 移 和 国 内 资 产 泡 沫 不 断 膨 胀, 国 内 银 行 的 状 况 已 开 始 有 所 恶 化 但 目 前, 中 国 的 按 揭 贷 款 总 量 仅 相 当 于 GDP 的 13-14%, 无 论 如 何 都 不 算 过 高 最 后 一 点 对 股 市 未 能 反 映 经 济 运 营 表 现 的 观 点 今 天 也 依 然 成 立, 尽 管 随 着 金 融 市 场 的 逐 步 成 熟, 这 两 者 之 间 的 相 关 性 已 开 始 越 来 越 高 此 外, 估 值 过 高 导 致 2-5 年 间 A 股 市 场 经 历 了 长 达 五 年 的 熊 市, 而 其 影 响 今 天 仍 未 完 全 消 退 虽 然 今 天 中 国 的 股 票 可 能 并 不 是 非 常 便 宜, 但 其 估 值 也 没 有 高 得 惊 人 但 是, 鉴 于 几 周 前 抑 制 楼 市 的 新 政 出 台 后, 市 场 开 始 迅 速 大 量 抛 售, 估 值 较 高 的 状 况 可 能 很 快 将 有 所 改 变 那 么, 我 是 怎 么 看 待 中 国 未 来 的 发 展 呢? 让 我 们 先 来 看 看 中 国 GDP 的 三 大 推 动 力 : 贸 易 投 资 和 消 费 中 国 的 GDP 增 长 动 力 (% 同 比 增 长 ) 净 出 口 资 本 形 成 最 终 消 费 (5) E 211E 资 料 来 源 : 中 国 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 7 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 8

5 贸 易 方 面, 正 如 我 之 前 所 说, 我 认 为 出 口 拉 动 型 增 长 的 时 代 已 经 终 结 鉴 于 去 年 中 国 的 出 口 总 量 已 超 过 德 国 成 为 全 球 最 大 的 出 口 国, 因 此 这 样 的 快 速 增 长 还 能 持 续 多 久 非 常 值 得 怀 疑 此 外, 由 于 发 达 国 家 的 经 济 衰 退 ( 如 果 你 比 较 乐 观 的 话 也 可 以 说 是 缓 慢 复 苏 ) 导 致 公 共 债 务 水 平 急 剧 上 升 及 失 业 率 提 高, 因 此 很 明 显, 美 国 向 中 国 借 钱 消 费 的 旧 模 式 已 经 一 去 不 返 了 但 同 时, 我 还 注 意 到, 新 兴 市 场 ( 特 别 是 亚 洲 ) 的 消 费 正 在 快 速 增 长, 尽 管 目 前 其 基 数 还 太 低, 无 法 在 西 方 国 家 经 济 复 苏 前 独 立 拉 动 全 球 的 总 体 需 求 因 此, 我 预 计 未 来 中 国 的 净 出 口 为 零, 鉴 于 出 口 很 可 能 大 幅 下 滑, 因 此 这 一 预 测 还 是 乐 观 情 况 就 业 率 零 售 额 城 市 化 率 (%) 中 国 韩 国 日 本 英 国 美 国 泰 国 马 来 西 亚 菲 律 宾 印 尼 印 度 资 料 来 源 : 联 合 国 事 后 来 看, 现 在 我 们 知 道 高 房 价 和 过 度 消 费 并 不 是 什 么 好 事 了 ( 为 自 己 辩 解 一 句, 其 实 我 一 直 知 道, 从 我 五 年 前 使 用 的 讽 刺 就 能 看 出 这 一 点 了 ) 因 此, 中 国 面 临 着 一 个 有 趣 的 困 局 虽 然 房 价 ( 特 别 是 一 线 城 市 ) 似 乎 已 经 过 高, 但 总 体 消 费 并 未 过 度, 债 务 水 平 也 依 然 相 对 较 低 然 而, 城 市 化 又 将 带 来 每 年 1, 万 套 左 右 的 基 础 住 房 需 求, 这 样, 难 题 就 来 了 我 认 为, 这 个 问 题 并 没 有 容 易 的 解 决 方 案, 因 为 根 据 市 场 经 济 规 律, 城 市 住 房 供 给 和 需 求 的 明 显 失 衡 将 推 升 房 价 和 负 债 水 平, 但 政 府 并 不 希 望 看 到 这 样 的 结 果 从 中 期 来 看, 政 府 坚 持 抑 制 房 价 的 措 施 将 起 到 反 效 果 如 果 政 府 试 图 人 为 压 低 房 价, 那 么 将 加 大 供 给 的 稀 缺 性, 从 而 给 价 格 带 来 更 大 的 上 升 压 力 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 固 定 资 产 投 资 方 面, 其 根 本 推 动 力 是 城 市 化 进 程, 而 这 一 趋 势 仍 未 减 退 五 年 前, 我 曾 写 到 : 虽 然 提 到 国 内 消 费 大 部 分 投 资 者 会 想 到 啤 酒 和 香 皂 等 日 常 用 品, 但 事 实 上, 最 重 要 的 两 项 消 费 项 目 是 住 房 和 汽 车 这 就 是 为 什 么 在 美 国 住 房 开 工 和 汽 车 销 售 总 是 统 计 数 据 中 最 重 要 的 两 项, 并 与 零 售 数 据 分 开 公 布 的 原 因 令 人 奇 怪 的 是, 较 高 的 住 房 价 格 和 过 度 消 费 能 让 美 国 举 国 欢 腾 ( 消 费 者 信 心 和 支 出 较 高 ), 但 是 在 中 国, 购 房 增 加 却 是 件 坏 事, 理 由 是 中 国 经 济 增 长 是 由 固 定 资 产 投 资 拉 动 的, 而 非 消 费 支 出 在 这 里, 本 人 可 称 是 一 位 经 济 学 的 异 类, 因 为 我 认 为 购 房 是 个 人 最 大 的 一 项 消 费, 而 经 济 学 权 威 认 为, 购 房 应 归 入 投 资 项 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 9 我 个 人 认 为, 唯 一 可 行 的 解 决 方 案 就 是 效 仿 香 港 和 新 加 坡 的 做 法 : 向 贫 困 群 体 提 供 大 量 保 障 性 住 房 在 居 者 有 其 屋 计 划 和 租 住 公 屋 计 划 之 间, 约 一 半 的 香 港 人 享 有 某 种 形 式 的 住 房 补 贴 超 过 8% 的 新 加 坡 人 住 在 建 屋 发 展 局 提 供 的 房 屋 内 不 幸 的 是, 我 们 生 活 在 亚 洲, 由 于 大 量 人 口 集 中 在 面 积 相 对 较 小 的 土 地 上, 因 此 几 乎 所 有 人 都 注 定 要 生 活 在 水 泥 高 楼 里 如 果 你 将 欧 洲 人 及 他 们 在 海 外 的 分 支 加 总 起 来, 约 有 1 亿 的 高 加 索 人 就 占 领 了 美 国 ( 包 括 北 部 和 南 部 ) 欧 洲 俄 罗 斯 南 非 部 分 地 区 和 澳 大 利 亚, 甚 至 可 以 说 是 除 了 非 洲 大 部 分 地 区 和 半 个 亚 洲 以 外 的 其 他 所 有 地 方 而 中 国 有 超 过 13 亿 人 口, 但 其 国 土 面 积 仅 略 大 于 美 国, 并 且 只 有 东 部 约 1/3 的 地 区 适 于 居 住, 而 西 部 约 2/3 的 地 区 不 是 沙 漠 就 是 荒 山 美 国 的 人 口 只 有 3.3 亿, 且 东 部 西 部 南 部 和 中 西 部 的 大 部 分 地 区 都 适 于 居 住, 只 有 很 小 一 部 分 地 区 是 沙 漠 和 荒 山 如 果 你 不 想 住 在 又 贵 又 小 的 高 层 公 寓 里, 那 就 移 民 到 亚 利 桑 那 州 吧 正 如 我 五 年 写 到 的 : 我 之 前 已 多 次 提 过 这 一 观 点, 目 前, 中 国 每 年 约 有 2, 万 - 3, 万 人 口 涌 入 各 大 城 市, 因 此 住 房 和 建 筑 需 求 将 在 未 来 几 十 年 内 继 续 出 现 强 劲 的 增 长 按 照 经 济 学 的 定 义, 固 定 资 产 投 资 也 将 维 持 在 较 高 的 水 平 ( 日 本 在 年 固 定 资 产 投 资 年 增 长 率 超 过 3%, 韩 国 和 台 湾 在 其 经 济 扩 张 时 期 也 处 于 2-3% 的 水 平 ) 这 并 不 意 味 着 市 场 上 没 有 泡 沫 经 济 周 期 或 经 济 调 整 ( 请 参 见 我 们 在 4 月 月 刊 中 对 于 上 海 房 地 产 市 场 泡 沫 的 观 点 ), 这 只 是 说 投 资 会 在 一 定 时 期 内 保 持 在 较 高 水 平 我 的 这 一 观 点 仍 未 改 变, 因 为 城 市 化 进 程 的 推 进 将 继 续 支 撑 固 定 资 产 投 资 的 增 长 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 1

6 而 有 所 改 变 的 是 比 较 基 准 你 可 能 会 注 意 到,21-4 年 间, 固 定 资 产 投 资 占 GDP 的 比 重 大 幅 上 升, 因 此 有 些 经 济 学 家 预 言 经 济 已 经 过 热 并 将 走 向 衰 退 而 5 年 固 定 资 产 投 资 占 GDP 的 比 重 已 回 落 至 4%, 但 出 口 大 幅 增 长, 从 而 在 25-8 年 间 拉 动 了 经 济 的 快 速 增 长 之 后 到 29 年, 政 府 的 投 资 刺 激 计 划 出 台, 固 定 资 产 投 资 几 乎 占 到 了 经 济 增 长 的 全 部, 而 消 费 的 小 幅 增 长 仅 勉 强 抵 消 了 净 出 口 的 下 滑 但 问 题 还 是 一 样 的 由 于 未 来 几 年 内 政 府 的 基 础 设 施 投 资 将 开 始 放 缓, 而 固 定 资 产 投 资 的 基 数 又 这 么 高, 因 此 有 理 由 认 为 固 定 资 产 投 资 增 速 将 开 始 迅 速 放 缓 我 并 不 是 说 投 资 的 绝 对 数 量 会 下 降, 而 是 未 来 几 年 中, 投 资 增 速 将 大 幅 放 缓 固 定 资 产 投 资 占 GDP 比 重 及 其 增 速 城 镇 固 定 资 产 投 资 构 成 (%) (1) 固 定 资 产 投 资 占 GDP 比 重 同 比 变 动 资 料 来 源 : 中 国 国 家 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 国 家 统 计 局 ( 人 民 币 十 亿 ) 2, 18, 其 它 16, 14, 地 产 及 基 建 , 1, , , , , 最 终, 我 们 还 是 要 诉 诸 于 消 费 现 在, 无 论 是 中 国 还 是 外 国 的 经 济 学 家 都 一 致 同 意, 要 保 持 经 济 增 长, 中 国 必 须 拉 动 国 内 消 费 但 问 题 是 怎 样 拉 动? 我 个 人 还 从 未 见 过 哪 个 政 府 成 功 的 将 经 济 增 长 模 式 过 渡 到 由 内 需 拉 动 型 日 本 尽 管 有 着 强 大 的 政 府 机 构, 但 仍 在 八 十 年 代 试 图 刺 激 消 费 时 彻 底 惨 败, 最 后 只 制 造 出 巨 大 的 资 产 泡 沫, 九 十 年 代 泡 沫 破 裂, 其 严 重 后 果 直 到 二 十 年 后 的 今 天 仍 未 完 全 消 退 年 的 亚 洲 金 融 危 机 后, 韩 国 试 图 刺 激 信 贷 消 费, 最 后 也 以 22-3 年 间 的 信 用 卡 泡 沫 破 裂 而 告 终, 并 导 致 许 多 信 用 卡 公 司 破 产 或 蒙 受 巨 额 损 失 历 史 上 已 经 有 许 多 亚 洲 国 家 试 图 刺 激 消 费 而 失 败 的 例 子, 却 没 有 一 个 成 功 的 先 例 原 因 很 简 单, 消 费 是 不 能 被 强 制 拉 动 的, 因 为 它 有 其 自 身 规 律 的 增 长 速 度 用 于 消 费 的 钱 只 有 两 种 来 源 : 收 入 增 加 和 / 或 债 务 上 升 ( 或 储 蓄 下 降 ) 这 一 逻 辑 非 常 简 单 并 且 有 力, 你 只 能 花 你 赚 到 的 钱 或 者 借 债 或 者 动 用 储 蓄 让 我 们 先 来 看 看 后 两 个 部 分 我 没 有 看 到 任 何 一 个 亚 洲 国 家 的 人 能 够 像 盎 格 鲁 撒 克 逊 人 ( 即 美 国 英 国 加 拿 大 和 澳 大 利 亚 人 ) 那 样 借 钱 消 费 亚 洲 的 文 化 传 统 是 储 蓄, 中 国 也 不 例 外, 消 费 信 贷 行 业 在 中 国 仍 处 于 萌 芽 阶 段 人 们 可 能 会 在 买 房 或 者 遇 到 紧 急 事 件 的 时 候 借 钱, 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 11 但 大 部 分 人 不 会 借 钱 去 买 自 己 的 支 付 能 力 难 以 承 受 的 东 西 至 于 较 高 的 储 蓄 率, 正 如 我 前 几 个 月 已 经 谈 到 的, 中 国 储 蓄 率 的 上 升 主 要 是 来 自 政 府 和 企 业 存 款, 而 个 人 储 蓄 率 在 过 去 十 多 年 中 一 直 保 持 在 2% 左 右 的 稳 定 水 平 因 此, 通 过 消 费 信 贷 上 升 或 储 蓄 下 降 来 拉 动 国 内 消 费 似 乎 都 不 太 可 能 这 就 意 味 着 中 国 的 消 费 增 长 只 能 来 自 于 工 资 和 收 入 增 加 由 于 近 几 年, 工 资 和 收 入 每 年 增 长 1-2% 左 右, 因 此 中 国 的 零 售 额 也 以 每 年 1-2% 的 速 度 增 长 便 不 足 为 奇 了 由 于 缴 税 的 个 人 很 少 ( 因 此 减 税 的 影 响 就 不 像 在 西 方 国 家 那 样 明 显 ), 而 很 多 人 又 有 灰 色 收 入 ( 就 像 希 腊 人 ), 因 此 提 高 个 人 可 支 配 收 入 的 努 力 很 可 能 以 失 败 告 终 事 实 上, 我 认 为, 工 资 每 年 增 长 1-2% 已 经 接 近 中 国 可 以 承 受 的 极 限, 因 为 工 资 增 速 的 自 然 上 限 是 劳 动 生 产 效 率 的 增 长 速 率 如 果 工 资 的 增 速 超 过 劳 动 生 产 率 增 速, 那 么 唯 一 的 结 果 就 是 通 胀 和 失 业 率 上 升 199 年 时 重 新 统 一 的 德 国 在 这 一 点 上 是 最 好 的 例 子 迫 于 政 治 压 力, 前 东 德 的 工 资 增 长 速 度 也 与 西 德 相 统 一, 但 前 者 的 劳 动 生 产 率 却 只 有 后 者 的 一 半 左 右 最 终 的 结 果 是 : 尽 管 西 德 给 予 了 大 量 补 贴, 但 东 德 的 公 司 破 产 工 厂 倒 闭 失 业 率 上 升, 并 且 直 到 今 天 仍 然 是 这 样 一 副 局 面 换 句 话 说, 虽 然 我 同 意 中 国 的 未 来 增 长 要 依 靠 拉 动 国 内 消 费, 但 我 并 不 认 为 这 个 过 程 可 以 大 幅 加 快 事 实 上, 到 目 前 为 止 过 去 十 年 中 中 国 零 售 额 的 增 长 速 度 ( 每 年 1-2%) 已 非 常 接 近 国 内 消 费 可 持 续 增 速 的 极 限, 因 为 收 入 的 增 长 速 度 几 乎 与 之 相 同 人 为 提 高 收 入 的 唯 一 方 法 就 是 提 高 房 价 和 / 或 将 政 府 财 富 大 量 转 移 至 普 通 民 众 我 认 为, 政 府 补 贴 住 房 项 目 ( 例 如 经 济 适 用 房 计 划 ) 的 大 量 增 加 也 是 将 购 买 力 转 移 至 私 人 领 域 的 手 段 之 一 但 在 此 之 前, 很 明 显, 国 内 消 费 只 能 占 到 每 年 GDP 增 长 的 4% 左 右, 与 过 去 十 年 没 有 什 么 两 样 一 位 伦 敦 的 基 金 经 理 形 容 中 国 的 经 济 就 像 电 影 生 死 时 速, 一 旦 时 速 降 到 5 英 里 / 时 以 下, 就 会 爆 炸 保 八 可 以 被 诠 释 为 是 中 国 每 年 保 证 2, 万 农 民 工 就 业 所 必 须 维 持 的 最 低 增 速 但 是, 保 八 的 口 号 似 乎 越 来 越 过 时 了,2 年 前 人 均 GDP 才 5 美 元 的 时 候 喊 的 就 是 这 一 句 现 在, 中 国 的 人 均 GDP 已 经 接 近 4, 美 元, 随 着 中 等 收 入 GDP 时 代 的 来 临, 我 想 中 国 的 GDP 增 长 已 经 自 然 而 然 地 进 入 到 了 放 缓 阶 段 在 先 发 展 起 来 的 亚 洲 国 家, 这 种 情 况 也 曾 出 现 过 一 旦 一 个 国 家 过 渡 到 中 等 收 入 水 平, 我 自 己 定 义 为 是 人 均 GDP 在 5,-1, 美 元 之 间, 那 么 增 长 率 自 然 地 就 会 从 原 先 的 6-9% 或 者 1-14% 左 右 回 落 到 5% 左 右 如 果 一 个 国 家 步 入 发 达 水 平, 也 就 是 说 人 均 GDP 达 到 2, 美 元, 那 么 GDP 增 长 率 通 常 都 会 降 至 2-3% 我 们 在 下 图 中 可 以 看 到 日 本 和 台 湾 的 GDP 增 速 趋 势 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 12

7 日 本 历 史 GDP 增 长 台 湾 历 史 GDP 增 长 (% YoY) (2) (4) (6) (8) 保 八 維 五 (% YoY) (2) (4) 保 八 維 五 这 并 不 是 完 全 无 法 预 料 的, 因 为 新 兴 经 济 体 的 通 胀 相 比 发 达 国 家 往 往 对 商 品 价 格 更 加 敏 感, 目 前 我 们 所 看 到 的 许 多 通 胀 压 力 也 是 因 为 商 品 价 格 反 弹 ( 参 见 下 图 ) 事 实 上, 中 国 是 金 砖 四 国 中 受 通 胀 加 剧 影 响 最 小 的, 不 过 我 想 这 大 概 只 是 从 数 据 得 到 的 结 果, 真 实 情 况 并 非 如 此 实 际 商 品 价 格 (1995 = 1) 金 砖 四 国 整 体 通 胀 资 料 来 源 :CEIC 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 :CEIC 中 银 国 际 研 究 因 此, 我 认 为 到 212 年 以 后, 国 内 经 济 增 长 速 度 将 下 降 到 5%, 维 五 将 成 为 政 府 的 核 心 目 标 我 急 不 可 待 的 说 出 自 己 的 观 点, 因 为 我 想 要 是 未 来 维 五 果 真 成 了 主 流, 那 我 可 就 出 名 啦! 或 许 有 人 会 说, 你 对 中 国 经 济 的 前 景 很 悲 观 吧? 其 实, 并 非 如 此 我 的 意 思 只 是 GDP 增 速 会 放 缓 对 于 资 本 市 场 来 说, 大 家 可 以 回 顾 一 下 上 世 纪 七 八 十 年 代 的 日 本 和 八 九 十 年 代 的 香 港,GDP 增 长 放 缓 到 5% 的 同 时, 资 本 市 场 的 表 现 同 样 引 人 注 目 换 言 之, 人 均 GDP 只 有 5 美 元 的 时 候,8% 的 增 长 就 相 当 于 4 美 元 / 年, 而 人 均 GDP4, 美 元 之 时,5% 的 增 幅 就 达 到 了 2 美 元, 是 原 来 的 5 倍 因 此, 虽 然 增 速 出 现 了 放 缓, 但 是 绝 对 值 增 长 依 然 很 高 那 么 何 种 因 素 会 破 坏 增 长? 原 因 数 不 胜 数, 自 然 灾 害 希 腊 或 者 其 他 欧 洲 国 家 破 产 美 国 出 现 主 权 债 务 危 机 更 荒 谬 点 还 可 以 是 火 星 人 入 侵 但 是 对 我 来 说, 无 论 是 过 去 还 是 现 在, 我 认 为 中 国 面 临 的 最 大 问 题 是 通 货 膨 胀 我 们 从 下 图 中 可 以 看 到, 当 通 胀 在 西 方 国 家 得 到 了 较 好 控 制 的 时 候, 核 心 通 胀 已 悄 悄 地 在 新 兴 市 场 露 出 了 它 丑 恶 的 嘴 脸 整 体 通 胀 核 心 通 胀 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 这 一 点 金 融 时 报 在 4 月 2 日 出 版 的 文 章 中 也 有 提 到, 目 前, 韩 国 大 白 菜 价 格 疯 涨, 严 重 威 胁 到 了 该 国 传 统 菜 肴 泡 菜 的 供 应, 韩 国 以 课 征 高 关 税 来 保 护 自 家 的 粮 食 市 场, 所 以 面 临 着 更 大 的 通 胀 挑 战 高 度 受 关 税 保 护 的 国 家 所 面 临 的 通 胀 挑 战 通 常 也 要 大 得 多 酷 寒 冬 雪 的 天 气 导 致 韩 国 大 白 菜 严 重 歉 收, 一 颗 大 白 菜 的 售 价 超 过 6, 韩 元 (5.4 美 元 ), 较 去 年 初 飙 涨 4 倍 而 韩 国 依 然 表 示 其 整 体 的 居 民 消 费 价 格 良 性 通 胀 率 还 不 到 2%, 试 图 以 此 掩 盖 公 众 对 于 粮 食 和 燃 油 价 格 上 涨 的 不 满 中 国 如 何 缓 解 日 益 严 重 的 通 胀 压 力 将 成 为 未 来 几 年 助 涨 或 打 压 资 本 市 场 的 主 要 动 力 目 前 形 成 的 一 个 普 遍 结 论 是, 西 方 国 家 将 延 长 其 适 度 宽 松 的 货 币 政 策, 因 为 其 通 胀 压 力 很 小, 而 疲 软 的 经 济 增 长 却 令 其 头 疼 ( 例 如 经 济 学 中 的 产 出 缺 口 ) 但 是 对 于 中 国 和 其 他 发 展 中 国 家 来 说, 通 过 汇 率 和 升 息 来 紧 缩 货 币 变 得 愈 来 愈 紧 迫 到 目 前 为 止, 中 国 一 直 把 重 点 放 在 打 击 资 产 价 格 上 涨 方 面, 尤 其 是 房 地 产 价 格 但 一 旦 普 遍 的 通 胀 再 次 抬 头 ( 目 前 已 有 迹 象 ), 那 么 政 策 的 效 力 就 会 大 打 折 扣 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 13 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 14

8 实 际 短 期 利 率 实 际 政 策 利 率 庞 大 的 希 腊 援 助 计 划 现 在 希 腊 债 务 的 收 益 率 已 经 超 过 阿 根 廷 了, 你 可 以 想 像 希 腊 债 务 有 多 么 可 怕 Bill Bonner,21 年 4 月 3 日 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 我 上 个 月 曾 提 到 过, 无 论 是 通 过 人 民 币 升 值 还 是 加 息 所 达 成 的 紧 缩 的 货 币 政 策 都 会 面 临 一 个 问 题, 那 就 是 短 期 内 的 热 钱 流 入, 因 为 美 元 走 软 和 名 义 利 率 为 零 都 会 产 生 套 利 机 会 人 民 币 升 值 幅 度 越 高 加 息 幅 度 越 大, 那 么 套 利 空 间 也 会 更 大, 因 此 资 金 流 入 也 会 更 加 严 重, 最 终 必 定 是 适 得 其 反 说 起 希 腊 的 债 务, 它 不 仅 比 阿 根 廷 和 委 内 瑞 拉 的 危 险 性 更 大, 其 利 率 也 比 走 共 产 主 义 道 路 的 越 南 更 高 过 去 我 一 直 期 待 德 国 抑 或 其 他 欧 元 区 国 家 会 向 希 腊 伸 出 援 手, 助 其 摆 脱 困 境, 他 们 果 真 没 让 我 失 望 我 总 说, 欧 盟 本 身 只 是 一 个 货 币 联 盟, 在 财 政 或 是 政 治 方 面 不 存 在 任 何 联 盟, 这 是 一 个 有 着 严 重 积 弊 的 概 念 缺 乏 内 部 机 制 来 消 除 货 币 联 盟 中 的 薄 弱 环 节 导 致 了 体 系 内 弊 端 的 存 在 但 是 只 要 希 腊 人 不 用 大 罢 工 这 种 无 力 的 手 段 来 砸 自 己 的 脚, 而 将 注 意 力 放 在 预 算 紧 缩 案 上, 同 时 德 国 的 立 法 机 关 通 过 援 助 计 划, 那 么 拖 欠 违 约 的 情 况 就 不 会 发 生 然 而, 危 机 可 能 蔓 延 开 来 的 担 忧 依 然 横 亘 在 人 们 的 心 里 中 国 的 媒 体 给 对 冲 基 金 起 了 个 绰 号, 叫 做 大 鳄 鱼, 表 面 上 看 把 对 冲 基 金 比 喻 成 这 种 体 型 庞 大 相 貌 丑 陋 而 又 冷 血 的 爬 行 纲 动 物 恰 如 其 分 ; 但 实 际 上, 它 们 更 该 被 称 为 是 大 白 鲨, 因 为 只 要 水 中 出 现 了 血 迹, 它 们 便 乱 作 一 团, 开 始 疯 狂 的 相 互 撕 咬 葡 萄 牙 和 西 班 牙 一 直 在 抱 怨 说 它 们 的 情 况 与 希 腊 不 一 样 不 管 是 不 是 如 此, 这 都 没 什 么 意 义 马 来 西 亚 印 尼 和 韩 国 与 泰 国 的 情 况 也 不 一 样, 但 这 并 不 阻 碍 全 球 金 融 危 机 的 大 火 炮 又 对 准 了 它 们 银 行 业 和 主 权 债 务 危 机 始 于 冰 岛 和 爱 尔 兰, 它 们 的 危 机 几 乎 与 雷 曼 兄 弟 垮 台 和 全 球 金 融 体 系 崩 溃 同 时 爆 发 随 后 市 场 将 目 光 转 移 到 东 欧, 许 多 国 家 已 在 垂 死 挣 扎, 国 际 货 币 基 金 组 织 伸 出 了 援 手 现 在 PIGS 四 国 ( 葡 萄 牙 意 大 利 希 腊 和 西 班 牙 ) 又 出 了 新 问 题 你 看 出 这 其 中 的 关 联 了 么? 是 的, 下 一 个 爆 发 主 权 危 机 的 国 家 从 来 都 不 是 之 前 那 个, 当 我 们 还 在 探 讨 同 一 地 区 的 其 他 国 家 会 否 爆 发 危 机 的 时 候, 调 皮 的 市 场 先 生 怕 是 又 要 给 我 们 个 措 手 不 及 了 下 面 会 轮 到 哪 个 国 家? 说 实 话 我 毫 无 头 绪 或 许 是 英 国 甚 至 是 美 国 我 对 现 在 全 球 经 济 已 经 逐 步 复 苏, 最 糟 糕 的 阶 段 早 已 经 过 去 了 这 一 论 调 真 是 不 敢 苟 同 我 在 很 多 场 合 都 表 达 过 自 己 的 观 点, 婴 儿 潮 中 出 生 的 那 群 人 已 经 开 始 退 休, 他 们 所 引 发 的 人 口 灾 难 会 对 西 方 经 济 体 产 生 重 创, 这 个 问 题 已 不 是 遥 不 可 及, 它 已 经 切 实 的 降 临 在 了 我 们 身 边, 并 且 在 十 年 的 时 间 里 会 愈 发 严 重 大 多 西 方 政 府 都 对 此 置 若 罔 闻, 采 取 鸵 鸟 政 策, 并 且 大 幅 提 高 财 政 支 出, 导 致 赤 字 越 来 越 严 重 不 知 读 者 们 是 否 看 过 美 国 晚 间 脱 口 秀 节 目 周 六 夜 现 场 (Saturday Night Live) 去 年 11 月 22 日 那 期 节 目 开 场 时, 导 演 编 排 了 一 个 滑 稽 剧, 虚 拟 了 一 场 美 国 总 统 奥 巴 马 与 中 国 主 席 胡 锦 涛 之 间 的 对 话, 真 可 谓 是 深 中 肯 綮, 让 人 拍 案 叫 绝 读 者 们 可 以 在 网 上 搜 索 到 视 频, 这 里 我 引 用 了 一 小 部 分 : 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 15 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 16

9 胡 锦 涛 扮 演 者 ( 通 过 翻 译 ): 我 们 原 来 借 给 贵 国 的 钱 还 能 收 回 来 么? 贵 国 现 在 怕 是 正 处 在 严 重 的 经 济 衰 退 中 吧! 财 政 余 额 公 共 债 务 奥 巴 马 扮 演 者 : 呃, 这 个 的 确 如 此, 但 是 我 们 的 紧 急 救 援 计 划 已 经 成 功 地 让 金 融 市 场 稳 定 下 来 了, 而 且 我 们 的 刺 激 政 策 在 化 解 就 业 危 机 的 问 题 上, 我 想 也 是 起 到 了 一 定 作 用 的 胡 锦 涛 扮 演 者 : 哦, 这 可 太 让 我 吃 惊 了 你 们 的 刺 激 政 策 到 底 创 造 出 了 多 少 个 就 业 机 会? 奥 巴 马 扮 演 者 : 呃, 到 目 前 为 止, 一 个 也 没 有 胡 锦 涛 扮 演 者 : 我 了 解 奥 巴 马 扮 演 者 : 但 是 我 们 的 医 疗 改 革 计 划, 我 们 可 是 非 常 有 信 心 的, 这 将 为 我 国 节 省 庞 大 的 一 笔 开 支 胡 锦 涛 扮 演 者 : 那 么 贵 国 是 如 何 做 到 在 将 医 疗 体 系 覆 盖 扩 大 到 3, 万 人 的 同 时 节 约 资 金 的 呢? 奥 巴 马 扮 演 者 : 这 个 我 不 是 很 清 楚 胡 锦 涛 扮 演 者 : 那 么 这 个 旧 车 换 现 金 计 划 呢? 据 我 所 知, 你 们 用 我 们 的 钱 买 了 很 多 旧 车 奥 巴 马 扮 演 者 : 是 的, 我 们 买 了 胡 锦 涛 扮 演 者 : 这 是 什 么 意 思? 奥 巴 马 扮 演 者 : 噢, 旧 车 就 是 胡 锦 涛 扮 演 者 : 我 当 然 知 道 旧 车 是 什 么! 可 是 你 们 总 不 能 用 旧 车 来 还 我 们 的 债! 奥 巴 马 扮 演 者 : 当 然 不 会 胡 锦 涛 扮 演 者 : 我 听 你 解 释 了 这 么 一 大 堆, 就 得 出 了 一 个 结 论, 你 们 每 一 项 所 谓 节 约 资 金 的 计 划 实 际 上 都 要 花 费 更 多 的 钱 这 没 法 儿 让 我 对 你 们 有 信 心 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 而 对 于 中 国, 我 在 前 文 中 就 已 经 说 过, 只 要 国 家 能 够 保 持 安 定 团 结, 那 么 未 来 依 然 是 一 条 玫 瑰 之 路 即 使 如 此, 中 国 依 然 需 要 努 力 缩 小 收 入 差 距 防 止 经 济 过 快 增 长 和 警 惕 庞 大 人 口 的 定 时 炸 弹 从 更 广 的 时 间 范 畴 来 看, 我 们 认 为 过 去 2 年 的 经 济 增 长 是 由 制 造 业 和 出 口 所 推 动 的 从 地 理 区 位 上 来 看, 中 国 的 经 济 受 益 于 沿 海 大 城 市 的 蓬 勃 发 展, 例 如 北 京 上 海 和 深 圳 未 来 的 2 年, 中 国 将 聚 焦 于 拉 动 内 需 促 进 内 陆 小 城 市 发 展 上 我 想, 当 我 们 还 在 仔 细 的 划 分 一 线 二 线 和 三 线 城 市 的 时 候, 那 些 人 口 不 足 5 万 1 万, 在 中 国 地 图 上 甚 至 都 没 有 标 注 的 四 线 五 线 和 六 线 城 市 已 经 茁 壮 成 长 为 中 国 经 济 新 的 主 力 军 虽 然 我 们 深 知 中 小 企 业 占 到 了 大 部 分 现 代 经 济 体 经 济 活 动 和 就 业 的 绝 大 部 分, 但 是 我 们 却 忘 了 这 在 城 市 中 心 也 同 样 适 用 全 球 GDP 增 长 ( 百 分 比 ) 亚 洲 GDP 增 长 更 让 人 垂 头 丧 气 的 是, 认 清 中 美 经 济 政 策 现 实 的 竟 然 是 一 帮 纽 约 的 喜 剧 演 员, 却 不 是 那 一 众 专 业 的 经 济 学 家 们! 或 许 有 的 投 资 者 会 说, 我 对 全 球 经 济 和 资 本 市 场 的 未 来 过 于 悲 观 了, 我 想 我 应 该 是 悲 观 与 乐 观 并 存 吧 悲 观 的 是, 我 总 感 觉 大 部 分 发 达 国 家 的 长 期 宏 观 经 济 前 景 似 乎 都 不 会 太 妙 我 想 西 方 国 家 的 历 史 上 大 概 会 出 现 第 一 代 生 活 质 量 比 起 其 父 辈 有 所 下 降 的 吧 显 然, 在 历 经 了 长 达 2 年 的 经 济 停 滞 后, 日 本 迷 失 的 一 代 也 会 面 临 同 样 的 尴 尬 他 们 已 过 而 立 之 年, 拥 有 大 学 文 凭, 却 依 然 寄 居 在 父 母 家 里, 一 事 无 成, 一 辈 子 只 好 靠 兼 职 的 麦 工 ( 低 工 资 而 毫 无 出 路 的 工 作 ) 来 填 饱 肚 子 这 在 美 国 和 欧 洲 的 年 轻 一 代 中 也 有 不 少 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 17 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 18

10 对 于 资 本 市 场 的 发 展, 你 们 的 猜 测 或 许 与 我 不 谋 而 合 沃 伦 巴 菲 特 曾 说 过, 我 们 一 直 觉 得, 股 票 预 测 者 唯 一 的 价 值, 就 是 让 人 觉 得 算 命 先 生 很 厉 害 即 使 到 了 现 在, 查 理 和 我 依 然 认 为, 短 期 的 市 场 预 测 是 一 种 毒 药, 应 该 把 它 锁 在 更 安 全 的 地 方, 不 要 让 孩 子 或 是 虽 然 成 年 但 是 在 资 本 市 场 中 举 动 依 然 十 分 幼 稚 的 人 触 碰 到 但 是, 为 了 后 辈, 我 还 是 冒 险 想 要 预 测 一 把 我 父 亲 开 车 的 时 候 有 个 特 别 奇 怪 的 习 惯, 即 使 没 有 红 灯 没 有 停 车 标 志 没 有 行 人 过 马 路, 也 绝 不 可 能 追 尾 的 时 候 他 会 猛 踩 刹 车, 所 以 坐 他 的 车 非 常 不 舒 服, 常 常 颠 得 很, 不 时 的 刹 车 - 发 动 就 像 有 鞭 子 抽 着 一 样 我 想 中 国 的 宏 观 经 济 调 整 政 策 大 抵 就 像 我 父 亲 开 车 一 样 加 足 马 力 全 速 前 进 的 时 候 突 然 毫 无 征 兆 地 猛 踩 刹 车, 我 想 现 在 也 是 政 府 猛 刹 车 的 阶 段 表 面 看 来, 这 似 乎 是 政 府 为 了 给 过 热 的 房 地 产 市 场 降 温, 因 为 现 在 普 通 人 已 经 买 不 起 房 了 但 这 就 是 问 题 所 在 我 并 不 认 为 中 国 能 够 在 避 免 房 价 高 涨 的 同 时 依 然 保 持 着 较 快 的 经 济 增 长 在 加 大 房 屋 供 应 提 高 居 住 质 量 的 同 时 是 不 可 能 将 房 价 维 持 在 低 位 的 政 府 能 够 减 少 高 房 价 引 起 的 社 会 问 题 的 唯 一 方 法 是 像 香 港 和 新 加 坡 一 样, 介 入 低 端 市 场, 加 大 对 贫 困 群 体 的 补 贴 力 度 虽 然 政 府 一 直 在 讨 论 扩 大 经 济 适 用 房 项 目, 但 是 我 想 这 只 有 在 政 府 对 税 收 体 系 进 行 彻 底 的 调 整, 不 把 土 地 拍 卖 作 为 政 府 日 常 开 支 的 重 要 来 源 后, 才 能 得 到 更 广 泛 的 推 广 换 言 之, 虽 然 中 国 政 府 希 望 控 制 房 价, 但 是 可 能 实 际 情 况 就 同 开 车 一 样, 如 果 市 场 过 热, 那 么 就 会 全 力 刹 车, 一 旦 市 场 面 临 崩 溃, 政 策 又 会 迅 速 的 变 得 宽 松 我 也 怀 疑, 当 前 一 轮 的 紧 缩 政 策 和 随 之 而 来 的 资 本 市 场 和 房 地 产 市 场 下 滑 或 许 就 是 人 民 币 升 值 的 先 导, 因 为 政 府 深 知, 一 旦 人 民 币 升 值, 资 产 价 格 也 会 膨 胀 总 而 言 之, 在 人 民 币 重 新 估 值 之 前 ( 我 依 然 认 为 是 在 7 月 ), 我 认 为 未 来 一 个 月 ( 甚 至 是 两 个 月 ) 市 场 整 体 表 现 将 非 常 糟 糕 人 民 币 开 始 升 值 也 拉 响 了 新 一 轮 资 产 泡 沫 启 动 的 号 角, 或 许 短 期 内 市 场 出 现 抛 售 将 为 大 家 提 供 绝 佳 的 建 仓 时 机 下 面 我 还 想 谈 几 点 我 个 人 对 于 投 资 和 市 场 的 一 点 愚 见 那 些 在 经 济 上 比 较 成 功 的 人 ( 怎 么 定 义 就 是 仁 者 见 仁 智 者 见 智 了 ), 请 铭 记 : 成 功 的 5% 靠 的 是 运 气 3% 是 能 力 和 时 机, 剩 下 的 2% 则 来 自 于 坚 持 不 懈 与 刻 苦 努 力 巴 菲 特 说 过, 如 果 市 场 总 是 有 效 的, 那 么 我 早 就 流 落 街 头, 捧 着 铁 罐 乞 讨 为 生 了 我 十 分 赞 同, 因 为 我 也 不 相 信 所 谓 的 有 效 市 场 假 设 过 去 一 些 读 者 跟 我 说, 我 的 中 长 期 预 测 都 很 有 见 地, 准 确 率 很 高, 但 是 短 期 的 预 测 通 常 都 不 敢 恭 维 亲 爱 的 朋 友 们, 请 原 谅 我 的 不 足 吧, 但 是 你 们 或 许 还 是 得 责 怪 我, 因 为 毕 竟 对 于 投 资 来 说, 时 机 就 意 味 着 一 切 或 者 换 个 更 广 的 角 度, 我 们 可 以 回 顾 一 些 商 业 案 例 1981 年, 索 尼 推 出 第 一 款 数 码 相 机 Mavica 系 列 这 是 一 次 极 大 的 失 败, 我 在 念 MBA 的 时 候 甚 至 还 学 过 就 此 作 出 的 案 例 分 析 还 有 曾 一 度 在 风 靡 于 全 球 的 互 联 网 社 区 领 域 享 有 盛 誉 的 Theglobe.com 该 网 站 于 1995 年 推 出, 主 要 从 事 网 络 聊 天 和 信 息 服 务, 最 后 却 以 失 败 告 终 那 么 究 竟 是 产 品 太 差 还 是 理 念 失 败? 显 然 都 不 是, 因 为 数 码 相 机 的 诞 生 宣 告 了 胶 卷 时 代 的 终 结, 而 Facebook 与 QQ 的 成 功 也 让 我 们 领 略 到 了 在 线 社 交 和 信 息 服 务 网 站 的 巨 大 生 机 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 19 但 是, 这 些 都 是 十 多 年 前 的 案 例, 就 像 我 说 的, 时 间 就 是 一 切, 现 在 再 谈 这 些 恐 怕 就 是 陈 词 滥 调 了 然 而, 作 为 一 个 投 资 者, 与 商 人 不 同, 在 思 想 上 不 应 有 任 何 局 限 性, 因 为 金 钱 是 流 动 的, 它 们 可 以 随 时 投 资 到 一 个 新 的 点 子 上 去 巴 菲 特 说 过, 我 把 投 资 业 称 为 是 这 个 世 界 上 最 伟 大 的 商 业, 这 是 因 为 你 永 远 不 必 挥 棒 你 只 需 站 在 本 垒 上, 一 会 儿 投 手 就 扔 来 了 47 美 元 的 通 用 汽 车 39 美 元 的 美 国 钢 铁! 永 远 没 有 惩 罚, 只 有 机 会 的 丧 失 每 天 你 都 在 静 静 等 待 着 你 最 喜 爱 的 投 球, 然 后 趁 外 场 手 打 瞌 睡 的 时 候, 你 便 大 步 一 迈 将 球 击 出 股 票 市 场 没 有 所 谓 的 必 须 击 打 的 好 球 你 可 以 不 必 击 任 何 球, 而 安 安 静 静 的 等 待 你 最 喜 爱 的 那 个 投 球 出 现 但 是 如 果 你 是 个 基 金 经 理, 那 么 你 的 粉 丝 们 可 要 按 捺 不 住 了, 他 们 一 定 会 急 得 大 喊, 快 打 呀, 你 这 个 笨 蛋! 公 平 点 说, 那 时 候 很 多 的 补 充 技 术 ( 比 如 互 联 网 廉 价 的 个 人 电 脑 大 容 量 闪 存 和 彩 色 打 印 机 ) 都 还 没 有, 所 以 数 码 相 机 当 然 不 会 像 今 天 这 样 受 到 人 们 的 欢 迎 但 是 作 为 一 个 聪 明 的 投 资 者, 会 有 很 多 方 法 让 在 他 在 所 有 人 意 识 到 数 码 相 机 最 终 将 成 为 未 来 的 新 浪 潮 之 前 捕 捉 到 挣 钱 的 机 会 譬 如, 可 以 让 柯 达 胶 卷 和 富 士 胶 卷 清 楚 的 看 到 他 们 整 个 业 务 模 式 必 将 被 淘 汰, 而 不 是 苦 苦 的 向 几 十 家 消 费 类 电 子 企 业 推 广 这 种 新 的 数 字 技 术 柯 达 这 类 公 司, 就 像 一 个 世 纪 以 前 生 产 四 轮 马 车 马 鞭 的 公 司 一 样, 因 为 主 业 正 在 走 向 没 落, 而 他 们 却 无 能 为 力, 已 经 走 投 无 路 事 实 上, 观 察 一 家 公 司 受 到 一 个 事 件 的 间 接 影 响 而 不 是 直 接 影 响 的 技 能 从 某 种 意 义 上 来 说 也 是 有 用 的 例 如, 虽 然 我 相 信 在 居 民 收 入 水 平 提 高 和 城 市 化 进 程 加 快 的 明 天, 中 国 的 汽 车 行 业 前 景 一 片 光 明, 但 是 我 可 能 会 对 任 何 一 家 公 司 的 未 来 感 到 悲 观, 因 为 在 中 国 这 个 市 场, 竞 争 者 实 在 是 多 如 牛 毛 也 就 是 说, 汽 车 行 业 只 要 从 目 前 的 高 速 增 长 阶 段 稍 稍 放 缓 一 点, 那 么 就 会 有 相 当 一 部 分 汽 车 制 造 商 出 现 亏 损, 而 且 这 种 情 况 可 能 会 持 续 很 长 一 段 时 间, 因 为 没 有 任 何 一 家 大 型 的 汽 车 制 造 商, 甚 至 是 破 产 的 通 用 汽 车, 会 心 甘 情 愿 的 离 开 这 个 世 界 上 增 长 最 快 潜 力 最 大 的 市 场 但 是, 接 近 于 垄 断 地 位 的 汽 车 配 件 供 应 商, 例 如 福 耀 玻 璃 和 敏 实 集 团 却 更 能 在 汽 车 行 业 增 长 的 洪 流 中 抓 住 更 好 的 机 遇, 因 为 只 要 行 业 整 体 还 在 保 持 增 长, 那 么 不 管 哪 一 家 制 造 商 的 市 场 份 额 扩 大 了 或 是 破 产 了 对 它 们 丝 毫 没 有 影 响 197 年 已 经 慢 慢 的 消 失 在 了 历 史 的 记 忆 中 我 们 重 新 回 顾 一 下 这 一 年 的 Knickerbocker 信 托 投 资 公 司 破 产 事 件 历 史 总 是 在 重 演, 与 1 年 后 的 27 年 雷 曼 兄 弟 倒 台 引 起 的 恐 慌 惊 人 相 似, 该 信 托 公 司 倒 闭 引 发 银 行 业 挤 兑 风 潮, 金 融 体 系 危 在 旦 夕 千 钧 一 发 的 时 刻,J.P. Morgan 先 生 倾 囊 相 助 稳 定 市 场, 最 终 恐 慌 被 平 息 下 来 今 天, 稳 定 市 场 的 重 任 落 到 了 美 联 储 的 肩 上,27 年 雷 曼 破 产 后 他 们 所 采 取 的 行 动 也 与 1 年 前 无 异 过 去 几 年 市 场 所 发 生 的 一 切 都 是 历 史 的 重 演 所 有 的 事 件 都 有 着 惊 人 的 规 律 性, 所 以 我 总 是 坚 信, 我 们 应 该 选 择 那 些 被 低 估 的 股 票, 因 为 不 管 正 确 与 否, 最 终 都 是 有 利 可 图 的 但 是 你 如 果 偏 执 的 相 信 博 傻 理 论, 偏 爱 追 高, 那 么 不 经 意 间 发 生 的 重 大 事 件 就 会 让 你 丢 盔 弃 甲 落 荒 而 逃 就 像 巴 菲 特 说 的 那 样, 你 付 出 的 是 价 格, 得 到 的 却 是 价 值 最 后 再 重 申 一 下 我 的 观 点, 未 来 1-2 个 月 市 场 将 会 保 持 下 行 趋 势, 直 到 投 资 价 值 出 现 这 将 是 进 入 中 国 资 本 市 场 的 绝 好 机 会, 最 终 人 民 币 的 重 估 将 引 来 大 量 的 热 钱 流 入, 另 一 轮 牛 市 即 将 登 场 正 确 与 否 就 让 时 间 告 诉 我 们 吧 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 2

11 再 见, 并 感 谢 所 有 的 鱼 海 豚 最 后 的 信 息 被 人 类 误 认 为 一 条 复 杂 得 让 人 吃 惊 的 尝 试 : 一 边 吹 着 星 条 旗 的 口 哨, 一 边 向 后 翻 两 个 筋 斗 穿 过 一 个 铁 环 实 际 上 他 们 的 意 思 是 说 再 见, 谢 谢 你 们 的 鱼 Douglas Adams 银 河 系 漫 游 指 南,1997 年 我 一 直 想 引 用 这 个 标 题, 这 是 银 河 系 漫 游 指 南 第 四 本 的 书 名 故 事 大 概 是 说, 聪 明 的 海 豚 一 直 与 人 类 无 法 交 流, 因 为 我 们 实 在 是 愚 蠢 至 极 就 在 地 球 即 将 毁 灭 之 际, 它 们 离 开 了 这 里, 离 开 了 无 法 拯 救 的 人 类, 到 宇 宙 寻 找 新 的 超 空 间 去 了 它 们 在 离 开 地 球 之 前, 对 即 将 灭 亡 的 人 类 说, 再 见, 并 谢 谢 所 有 的 鱼 让 我 们 一 起 来 回 顾 一 下 公 元 年 统 治 罗 马 帝 国 的 戴 克 里 安 (Diocletian) 大 帝 的 人 生 吧 细 心 的 读 者 可 能 记 得, 我 曾 在 28 年 6 月 刊 中 兄 弟, 能 匀 给 我 一 枚 古 罗 马 钱 币 吗? 这 一 章 节 简 要 的 提 到 过 这 位 先 人, 并 论 述 了 货 币 贬 值 的 通 胀 影 响 和 以 价 格 控 制 来 对 抗 通 胀 长 期 来 看 是 一 种 多 么 无 效 的 措 施 但 是 戴 克 里 安 大 帝 还 有 另 一 面 他 出 生 在 一 个 穷 困 潦 倒 的 下 层 人 家, 但 是 年 纪 轻 轻 便 在 军 队 里 立 下 了 汗 马 功 劳, 于 是 卡 鲁 斯 (Carus) 大 帝 和 其 子 纽 莫 里 安 (Numerian) 身 亡 之 后, 军 队 拥 戴 他 当 上 了 罗 马 皇 帝 他 也 是 罗 马 历 史 上 第 一 位 自 愿 退 位 的 君 主, 隐 退 到 他 在 达 尔 马 提 亚 的 农 场 其 后 有 人 曾 要 求 其 重 登 帝 位, 却 被 断 然 拒 绝, 他 说, 如 果 阁 下 看 过 我 自 己 亲 手 种 的 卷 心 菜, 怕 是 就 不 会 再 要 求 我 放 弃 现 在 的 平 静 而 快 乐 的 生 活, 把 我 卷 入 到 追 求 物 欲 的 狂 风 暴 雨 中 去 了 他 再 也 没 有 回 到 过 罗 马, 就 在 故 乡 度 过 了 晚 年, 病 逝 于 公 元 311 年 或 许 我 不 会 去 种 卷 心 菜, 不 过 我 家 有 一 株 苹 果 树, 还 有 些 灌 木 丛 里 长 着 覆 盆 子, 用 来 做 馅 饼 或 是 腌 菜 应 该 挺 不 错 如 果 有 哪 位 想 尝 尝, 欢 迎 你 们 不 远 万 里 到 卡 尔 加 里 来 做 客 但 我 担 心, 或 许 我 和 戴 克 里 安 不 同, 我 怕 自 己 禁 受 不 住 世 界 资 本 市 场 那 诱 人 的 呼 唤, 而 重 新 投 向 它 的 怀 抱 唉, 有 谁 能 轻 易 放 弃 高 端 的 金 融 业 所 带 来 的 财 富 地 位 和 声 望 呢? 戴 克 里 安 的 健 康 状 况 每 况 愈 下, 死 神 随 时 都 会 向 他 招 手, 所 以 他 当 然 懒 得 回 到 那 个 高 压 的 帝 位 上, 但 我 不 一 样, 我 可 是 十 分 健 壮 ( 感 谢 神 的 抬 爱 ) 许 多 好 友 和 亲 戚 都 很 惊 讶 我 怎 么 身 体 这 么 好, 大 部 分 人 还 说 这 么 年 轻 就 退 休 了, 我 一 定 会 无 聊 得 发 疯 的 我 现 在 已 经 接 近 半 退 休 状 态 了, 说 实 话 真 有 点 担 心, 但 是 乐 观 点 看, 我 至 少 可 以 避 免 和 我 一 同 在 加 拿 大 长 大 的 几 个 中 国 朋 友 的 相 同 的 命 运 他 们 也 曾 在 香 港 的 投 资 银 行 工 作, 多 年 前 回 到 了 加 拿 大, 但 是 隔 不 了 几 年 又 搬 回 了 香 港 我 不 幻 想 未 来 香 港 和 中 国 会 继 续 以 某 种 方 式 在 我 的 人 生 中 占 据 重 要 的 地 位, 但 至 少 我 会 回 到 故 乡 卡 尔 加 里, 经 营 我 那 小 小 的 石 油 公 司, 哈, 这 可 是 一 份 快 活 的 差 事, 每 天 负 责 做 做 午 饭 打 打 高 尔 夫 从 地 底 源 源 不 断 的 把 石 油 抽 出 来 说 实 话 真 是 对 环 境 一 点 儿 都 不 友 好, 但 是 相 比 我 这 么 多 年 来 不 停 地 撰 写 投 资 报 告 来 还 是 个 非 常 美 妙 的 转 变 啊 虽 然 全 球 化 越 来 越 多 的 被 人 们 谈 起, 但 是 我 曾 经 读 到 一 篇 文 章, 总 结 说 9% 以 上 的 人 都 是 过 着 长 大 工 作 结 婚 生 子, 最 后 在 离 出 生 地 不 到 1 英 尺 的 地 方 老 死 的 传 统 人 生 或 许 和 太 平 洋 里 的 鲑 鱼 一 样, 人 们 内 心 总 是 渴 望 回 到 出 生 时 那 一 条 小 溪 里 而 对 于 我 来 说, 这 种 渴 望 是 两 面 的 : 我 一 直 很 困 扰 我 到 底 是 个 中 国 人 还 是 个 加 拿 大 人, 并 苦 苦 的 在 这 两 种 身 份 中 寻 求 自 我 认 同, 最 后 我 发 现 或 许 我 既 是 中 国 人 又 是 加 拿 大 人, 又 或 许 我 两 个 都 不 属 于 换 个 角 度, 这 也 是 一 种 很 有 趣 的 平 衡 与 妥 协 法 国 社 会 学 家 Emile Durkheim 在 谈 到 城 市 化 和 工 业 革 命 带 来 的 人 与 人 心 灵 疏 离 时 引 入 了 社 会 迷 乱 学 说 或 许 现 在 我 们 已 经 进 入 了 一 个 后 迷 乱 时 代 : 全 球 化 将 创 造 更 多 的 规 范 亲 爱 的 朋 友 同 事 和 客 户 们, 我 很 感 激 过 去 的 几 年 中 你 们 一 直 与 我 并 肩 前 进, 祝 福 你 们 未 来 事 业 一 帆 风 顺, 当 然 更 重 要 的 是, 希 望 健 康 与 快 乐 常 伴 你 们 左 右 当 然 如 果 哪 位 不 吝 跋 山 涉 水 前 往 遥 远 的 卡 尔 加 里 旅 行, 请 务 必 联 系 我 (tonylok@gmail.com) 英 语 当 中 的 告 别 词 真 是 太 没 有 人 情 味 儿 了, 就 像 拜 拜 (Goodbye), 听 起 来 就 像 一 切 都 结 束 了 或 许 可 以 说 待 会 儿 见 (See you soon), 不 过 我 还 是 喜 欢 法 语 里 的 à bientôt ( 再 会 ) 和 中 文 的 再 见, 期 待 未 来 我 们 能 够 再 相 见 那 么, 真 的 要 说 再 见 了, 同 时, 衷 心 感 谢 你 们 所 赠 的 鱼 他 们 或 许 说 得 对, 但 是 在 我 们 这 个 行 业 里, 没 法 儿 像 学 院 那 样 休 一 整 年 的 假 好 好 的 给 自 己 充 充 电, 同 时 思 考 人 生 的 变 幻 无 常 我 知 道 在 法 语 中, 工 作 一 词 是 travailler, 但 是 在 古 法 语 中, travailler 的 意 思 却 是 遭 受 痛 苦, 对 应 的 我 们 在 英 语 中 用 travails ( 辛 苦 努 力 ) 一 词 来 表 达 法 国 人 认 为 一 周 的 工 作 时 间 当 然 不 能 超 过 35 个 小 时, 加 班 这 种 事 儿 可 是 犯 法 的 但 是 满 脑 子 被 灌 输 了 工 作 道 德 的 古 板 的 央 格 鲁 撒 克 逊 兄 弟 们 却 抱 怨 说 那 些 法 国 人 太 懒 了 我 很 宽 容, 我 觉 得 这 两 种 生 活 方 式 都 已 经 接 近 了 完 美 的 生 活 的 艺 术 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 21 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 22

12 中 国 A 股 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 1 今 年 自 编 制 个 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 (2) (6) 363 上 海 A 股 (9) (12) 88 深 圳 A 股 (11) (7) 163 新 华 富 时 A5 指 数 (9) (17) 77 * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 /3 9/3 1/4 5/4 8/4 12/4 3/5 7/5 11/5 2/6 5/6 9/6 12/6 4/7 7/7 1/7 2/8 5/8 8/8 12/8 3/9 6/9 1/9 1/1 4/1 中 银 国 际 推 荐 上 海 A 股 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 新 华 富 时 A5 指 数 深 圳 A 股 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 首 旅 股 份, 因 为 我 们 判 断 今 年 年 内 南 山 门 票 分 成 难 以 实 施 并 将 影 响 定 向 增 发 进 度, 短 期 内 利 润 突 降 或 摊 薄 的 影 响 消 除 预 计 公 司 今 年 受 益 于 海 南 三 亚 南 山 景 区 的 持 续 稳 定 高 增 长 和 北 京 本 部 酒 店 会 展 业 务 的 复 苏 我 们 加 入 银 座 股 份, 公 司 是 山 东 省 的 领 先 区 域 性 零 售 商 年 间, 公 司 的 门 店 建 筑 面 积 复 合 增 长 率 达 49%, 是 A 股 零 售 企 业 中 扩 张 最 激 进 的 公 司 我 们 预 计, 今 年 公 司 将 开 设 十 家 新 店 ( 未 考 虑 潜 在 的 母 公 司 资 产 注 入 ) 我 们 剔 除 保 利 地 产 由 于 政 府 出 台 了 有 史 以 来 最 为 严 厉 的 抑 制 房 价 政 策, 因 此 公 司 将 面 临 销 售 急 剧 下 降 及 由 此 导 致 的 价 格 下 跌 的 巨 大 压 力 我 们 剔 除 万 科, 因 为 我 们 认 为, 紧 缩 政 策 的 负 面 影 响 才 刚 刚 开 始 作 为 房 地 产 行 业 的 领 头 羊, 万 科 已 做 好 了 房 市 出 现 深 度 调 整 的 准 备, 但 该 股 也 难 逃 板 块 整 体 所 面 临 的 系 统 性 风 险 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 人 民 币 ) ( 人 民 币 百 万 )( 人 民 币 百 万 ) 29 21E 211E 21E 211E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 首 旅 股 份 6258.SS , (8) (12) 1 年 4 月 3 日 3 银 座 股 份 6858.SS , 年 4 月 3 日 3 西 山 煤 电 983.SZ , (1) (16) (1) 1 年 4 月 9 日 7 张 裕 869.SZ , (3) 7 1 年 4 月 9 日 8 民 生 银 行 616.SS , (8) (13) (3) 1 年 3 月 5 日 3 江 铃 汽 车 55.SZ , 年 3 月 5 日 3 盐 湖 钾 肥 792.SZ , (1) (22) (16) 1 年 2 月 5 日 3 合 肥 百 货 417.SZ , 年 2 月 5 日 4 中 国 北 车 SS , (6) (14) (8) 1 年 1 月 8 日 7 中 国 国 旅 SS , (5) (6) 1 年 1 月 8 日 7 包 钢 稀 土 6111.SS , 年 12 月 4 日 7 五 粮 液 858.SZ , (6) (17) 12 9 年 9 月 4 日 5 苏 宁 电 器 224.SZ , (12) (21) 9 9 年 9 月 4 日 3 东 方 电 气 6875.SS , 年 6 月 5 日 5 燕 京 啤 酒 729.SZ , 年 5 月 8 日 9 中 国 人 寿 SS , (7) (17) 1 8 年 8 月 1 日 3 亚 宝 药 业 6351.SS , (5) 年 5 月 29 日 7 山 东 黄 金 6547.SS , (5) (7) 7 7 年 11 月 2 日 7 现 金 ( 包 括 股 息 ) 7 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 保 利 地 产 648.SS , (18) (34) (35) 9 年 7 月 3 日 2 万 科 2.SZ , (17) (31) (27) 9 年 6 月 5 日 3 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 23 中 国 香 港 股 投 资 策 略 指 数 表 现 % 变 动 1 个 今 年 自 编 制 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 (4) MSCI 中 国 (6) (4) 329 恒 生 香 港 中 資 企 業 指 數 (6) (2) 328 恒 生 中 国 企 业 指 数 (7) (5) 424 * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 /3 1/3 3/4 7/4 12/4 5/5 9/5 2/6 7/6 11/6 4/7 8/7 1/8 5/8 1/8 2/9 7/9 11/9 4/1 中 银 国 际 推 荐 恒 生 中 国 企 业 指 数 MSCI 中 国 恒 生 香 港 中 資 企 業 指 數 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 中 国 香 港 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 中 国 绿 色 食 品, 因 为 公 司 将 受 益 于 食 品 价 格 上 涨 作 为 上 海 世 博 会 的 主 要 蔬 菜 供 应 商, 公 司 能 够 抓 住 此 次 机 会 打 造 在 中 国 的 品 牌 业 务 并 可 能 进 入 尚 未 打 开 的 海 外 市 场 我 们 加 入 华 宝 国 际, 因 为 公 司 业 务 将 持 续 受 益 于 政 府 对 烟 草 行 业 的 政 策 以 及 国 内 食 品 饮 料 企 业 的 强 劲 增 长 其 成 本 加 一 定 利 润 空 间 的 定 价 模 式 使 得 食 品 价 格 上 涨 对 公 司 的 影 响 相 对 较 小 并 购 及 进 入 新 的 香 烟 原 料 业 务 的 消 息 得 到 确 认 将 成 为 短 期 内 推 升 股 价 的 催 化 剂 我 们 剔 除 中 海 油 服, 因 为 我 们 预 计 今 年 公 司 盈 利 不 会 有 强 劲 增 长 A 股 较 H 股 溢 价 区 间 可 能 普 遍 缩 窄 将 对 A 股 表 现 产 生 负 面 影 响 我 们 剔 除 保 利 香 港, 因 为 我 们 认 为, 短 期 内 内 地 开 发 商 的 表 现 仍 将 受 到 紧 缩 政 策 的 不 利 影 响 公 司 最 后 3 个 月 日 代 码 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 港 币 ) ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 29 21E 211E 21E 211E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 百 万 ) 月 至 今 以 来 变 动 中 国 绿 色 食 品 94.HK , (8) 26 1 年 4 月 3 日 4 华 宝 国 际 336.HK , (11) 1 1 年 4 月 3 日 4 金 鹰 商 贸 集 团 338.HK , (5) (3) (5) 1 年 4 月 9 日 4 比 亚 迪 股 份 1211.HK , (11) 5 (11) 1 年 4 月 9 日 4 民 生 银 行 1988.HK , (7) 5 1 年 3 月 5 日 4 通 天 酒 业 389.HK , n.a. n.a. (1) 年 2 月 5 日 3 宁 沪 高 速 177.HK , (2) 年 2 月 5 日 3 新 宇 亨 得 利 3389.HK , (7) 年 1 月 8 日 5 亚 洲 果 业 73.HK , (8) (9) (9) 9 年 12 月 4 日 3 兖 州 煤 业 1171.HK , 年 12 月 4 日 5 金 蝶 国 际 268.HK , (11) 年 11 月 6 日 6 洛 阳 钼 业 3993.HK , (8) (3) (3) 9 年 9 月 4 日 4 华 润 燃 气 1193.HK , (1) 8 9 年 7 月 31 日 5 潍 柴 动 力 2338.HK , (12) (1) 年 5 月 8 日 7 青 岛 啤 酒 168.HK , (6) (1) 年 4 月 3 日 4 中 国 光 大 257.HK , (7) (6) 年 1 月 9 日 6 味 千 ( 中 国 ) 538.HK , 年 11 月 7 日 5 恒 安 国 际 144.HK , 年 9 月 5 日 7 物 美 商 业 8277.HK , (1) 年 3 月 7 日 9 现 金 ( 包 括 股 息 ) 6 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 中 海 油 服 2883.HK , (1) 年 11 月 6 日 5 保 利 香 港 119.HK , (2) (25) 45 9 年 7 月 3 日 4 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 24

13 香 港 股 票 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 1 个 月 今 年 自 编 制 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 () MSCI 香 港 (5) (1) 96 恒 生 香 港 35 (6) (2) 91 恒 生 指 数 (5) (3) 127 * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 /3 9/3 2/4 6/4 1/4 3/5 7/5 11/5 3/6 7/6 11/6 3/7 7/7 11/7 3/8 7/8 11/8 4/9 8/9 12/9 4/1 中 银 国 际 推 荐 恒 生 香 港 35 MSCI 香 港 恒 生 指 数 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 香 港 香 港 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 莎 莎 国 际, 原 因 包 括 公 司 业 务 主 要 针 对 访 港 澳 旅 游 的 内 地 游 客 的 奢 侈 品 消 费 深 圳 的 港 澳 个 人 旅 游 计 划 进 一 步 放 松 以 及 去 年 的 甲 型 流 感 导 致 比 较 基 准 较 低 我 们 剔 除 了 SCMP 集 团, 因 为 最 近 该 股 股 价 持 续 上 扬, 当 前 估 值 似 乎 已 无 法 继 续 支 撑 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 流 通 市 盈 率 股 息 率 变 动 权 收 盘 价 均 交 易 额 市 值 ( 倍 ) (%) (%) 首 次 重 ( 港 币 ) ( 港 币 百 万 )( 港 币 百 万 ) 29 21E 211E 21E 211E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 莎 莎 国 际 178.HK , 年 4 月 3 日 4 佐 丹 奴 国 际 79.HK , 年 4 月 9 日 6 港 铁 公 司 66.HK , (7) 1 (7) 1 年 4 月 9 日 5 数 码 通 电 讯 315.HK , 年 3 月 5 日 6 伟 易 达 集 团 33.HK , 年 2 月 5 日 5 利 福 国 际 1212.HK , 年 2 月 5 日 6 理 文 造 纸 2314.HK , 年 12 月 4 日 7 大 快 活 集 团 52.HK (3) 年 12 月 4 日 6 鹰 君 集 团 41.HK , 年 1 月 9 日 5 中 银 香 港 2388.HK , 年 9 月 4 日 4 裕 元 集 团 551.HK , 年 9 月 4 日 5 新 鸿 基 地 产 16.HK , (8) (8) 15 9 年 7 月 3 日 5 利 丰 494.HK , (4) 年 5 月 8 日 4 银 河 娱 乐 27.HK , (2) 年 1 月 9 日 6 大 家 乐 集 团 341.HK , 年 11 月 7 日 4 电 视 广 播 511.HK , (2) (3) 41 8 年 11 月 7 日 5 渣 打 集 团 2888.HK , 年 3 月 9 日 6 中 华 煤 气 3.HK , (8) (3) 91 3 年 5 月 23 日 4 现 金 ( 包 括 股 息 ) 7 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 SCMP 集 团 583.HK (13) 41 9 年 4 月 3 日 4 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 25 中 国 经 济 21 年 4 月 在 中 国 的 经 济 政 策 史 上 是 值 得 被 记 住 的 一 个 月 4 月 17 日, 国 务 院 发 布 了 遏 制 房 价 过 快 上 涨 的 1 号 文 件 此 前, 数 据 显 示 1 季 度 GDP 同 比 增 长 11.9%,3 月 房 价 同 比 上 涨 11.7% 文 件 要 求, 购 买 9 平 米 以 上 首 套 房 的 首 付 比 例 不 得 低 于 3%, 二 套 房 最 低 首 付 比 例 也 由 之 前 的 4% 上 调 至 5% 文 件 还 指 出, 地 方 政 府 遏 制 房 价 上 涨 不 力 要 追 究 责 任 1 号 文 件 是 我 国 历 史 上 最 高 等 级 最 严 厉 的 抑 制 房 市 政 策 1 号 文 件 出 台 后, 北 京 及 其 他 几 个 城 市 的 地 方 政 府 相 继 发 布 了 抑 制 楼 市 的 具 体 措 施 北 京 市 政 府 表 示, 暂 停 发 放 购 买 第 三 套 及 以 上 住 房 贷 款 ; 对 不 能 提 供 1 年 以 上 当 地 纳 税 证 明 或 社 会 保 险 缴 纳 证 明 的 非 本 地 居 民 暂 停 发 放 购 买 住 房 贷 款 如 果 北 京 市 政 府 严 格 执 行 上 述 政 策, 短 期 内 住 房 需 求 必 将 下 滑 从 而 导 致 房 价 下 跌 北 京 宣 布 楼 市 新 政 前, 还 有 媒 体 报 道 上 海 和 重 庆 将 成 为 首 批 房 地 产 物 业 税 的 试 点 城 市 新 政 出 台 前, 数 据 还 显 示,1 季 度 我 国 房 地 产 投 资 同 比 增 长 35% 房 地 产 无 疑 是 推 动 GDP 增 长 最 为 重 要 的 动 力 之 一, 因 此, 很 多 人 认 为 政 府 不 会 采 取 过 于 激 进 的 调 控 措 施 然 而, 此 次 情 况 却 有 所 不 同, 因 为 房 市 泡 沫 已 成 为 影 响 最 大 的 社 会 问 题 之 一 回 想 温 家 宝 总 理 的 讲 话 通 胀 和 腐 败 可 能 威 胁 到 政 权 稳 定, 很 明 显, 在 21 年 的 春 天, 房 价 已 成 为 一 个 重 要 的 政 治 问 题 政 策 工 具 方 面, 我 们 仍 然 认 为 收 紧 货 币 是 抑 制 房 价 最 为 有 效 的 方 式 央 行 数 据 显 示,1 季 度 新 增 按 揭 贷 款 达 5,227 亿 人 民 币, 而 去 年 全 年 的 总 量 为 1.4 万 亿 左 右 也 就 是 说, 如 果 政 府 保 持 当 前 承 诺, 那 么 今 年 余 下 几 个 月 内 的 贷 款 额 度 已 非 常 有 限 事 实 上, 货 币 政 策 方 向 是 判 断 房 价 走 势 的 一 个 非 常 重 要 的 标 准, 日 本 年 间 经 历 巨 大 房 地 产 泡 沫 时 的 经 验 就 很 好 的 印 证 了 这 一 点 1985 年 9 月 至 199 年 9 月 的 五 年 间, 日 本 六 大 城 市 住 宅 用 地 价 格 指 数 由 39.2 点 上 升 至 15.8 点, 而 同 期 商 业 用 地 价 格 指 数 由 27.9 点 上 升 至 14.5 点 当 时, 为 了 抵 消 日 元 升 值 的 负 面 影 响, 日 本 政 府 采 取 了 宽 松 的 货 币 政 策, 从 而 导 致 形 势 加 速 恶 化 事 后 看 来, 仅 仅 采 取 紧 缩 的 货 币 政 策 可 能 并 不 能 阻 止 泡 沫 的 出 现, 但 如 果 更 早 的 采 取 紧 缩 政 策 及 更 加 严 格 的 监 管 措 施 至 少 可 以 减 小 其 带 来 的 损 失 从 贷 款 与 价 值 比 率 来 看, 目 前 中 国 房 地 产 市 场 的 风 险 仍 小 于 八 十 年 代 的 日 本 然 而, 如 果 政 府 真 的 想 给 房 市 降 温, 那 么 还 需 要 上 调 基 准 利 率 和 货 币 升 值 等 更 多 的 货 币 及 财 政 政 策 某 种 程 度 上 说, 在 人 民 币 升 值 前 打 压 房 价 是 正 确 的, 因 为 未 来 货 币 升 值 可 能 进 一 步 推 升 房 价 尽 管 房 市 下 滑 无 疑 会 对 下 半 年 的 经 济 增 长 产 生 负 面 影 响, 但 我 们 仍 然 认 为, 即 使 房 地 产 投 资 下 滑, 今 年 的 GDP 增 速 也 将 保 持 在 8% 以 上 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 26

14 中 国 月 度 经 济 指 标 (29 211E) 29 21E 211E 9 年 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 21 年 1 月 2 月 3 月 实 体 经 济 ( 同 比 增 长 %) 国 民 生 产 总 产 值 * 工 业 增 加 值 ( 实 体 ) 轻 工 业 重 工 业 工 业 产 销 率 (%) 固 定 资 产 投 资 * ( 同 比 变 动 %) 房 地 产 社 会 消 费 品 零 售 总 额 * 进 出 口 贸 易 出 口 ( 十 亿 美 元 ) 1,21.71, 出 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) (16) 9 8 (22.5) (26.4) (21.3) (23) (23.4) (15.2) (13.8) (1.2) 进 口 ( 十 亿 美 元 ) 1,5.71, 进 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) (11.2) (23) (25.2) (13.2) (14.9) (17) (3.5) (6.4) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) (7.2) 外 商 直 接 投 资 * ( 十 亿 美 元 ) 货 币 供 应 量 ( 同 比 变 动 %) M (.8) M M 存 款 利 率, 12 个 月 (%) 贷 款 利 率, 12 个 月 (%) 外 汇 储 备 ( 十 亿 美 元 ) 2, ,437 2,9 2,9 2,132 2,175 2,211 2,273 2,328 2,389 2,399 2,415 2,425 2,447 通 货 膨 胀 ( 同 比 变 动 %) 消 费 价 格 指 数 (.7) (1.5) (1.4) (1.7) (1.8) (1.2) (.8) (.5) * 累 计 数 据 ; 国 家 统 计 局 未 公 布 月 度 数 据 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 商 务 部 中 国 人 民 银 行 及 中 银 国 际 研 究 工 业 增 加 值 (VAIO) 同 比 增 长 % 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 工 业 增 加 值 重 工 业 轻 工 业 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据,21 年 3 月 我 国 规 模 以 上 企 业 的 工 业 增 加 值 同 比 增 长 18.1%, 增 幅 低 于 1-2 月 的 2.7%, 主 要 是 因 为 比 较 基 数 提 高 和 投 入 成 本 上 升 工 业 增 加 值 增 长 放 缓 在 轻 重 工 业 两 方 面 都 体 现 得 较 为 明 显 3 月, 轻 重 工 业 增 加 值 分 别 增 长 13.4% 和 2%, 增 幅 落 后 于 1-2 月 的 23.7% 和 14.5% 3 月, 纺 织 业 产 出 增 长 11.4%, 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 非 金 属 矿 物 制 品 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 增 加 值 分 别 增 长 17.5% 21.4% 和 18%, 而 1-2 月 上 述 四 个 项 目 分 别 增 长 13.3% 25.1% 23.2% 和 2.9% 通 讯 和 电 子 设 备 制 造 业 交 通 运 输 设 备 制 造 业 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 分 别 增 长 19.5% 3.1% 和 14.8%,1-2 月 分 别 增 长 26.4% 43.7% 和 18.9% 由 于 比 较 基 数 提 高 投 资 放 缓 及 贷 款 收 紧, 预 计 未 来 工 业 增 加 值 增 长 将 放 缓 我 们 预 计 今 年 2 季 度 工 业 增 加 值 将 增 长 16% 左 右 固 定 资 产 投 资 (FAI) 变 动 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 2 月 3 月 全 社 会 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 / 全 社 会 固 定 资 产 投 资,% - 第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业 房 地 产 开 发 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 1 季 度, 整 体 固 定 资 产 投 资 增 长 25.6%, 增 幅 低 于 29 年 1-12 月 的 3.1% 和 1-9 月 的 33.4% 期 内, 城 镇 固 定 资 产 投 资 增 长 26.4%, 比 29 年 全 年 的 3.5% 低 4.1 个 百 分 点 其 中 政 府 支 持 行 业 的 固 定 资 产 投 资 放 缓 最 快, 制 造 业 保 持 了 从 29 年 下 半 年 以 来 的 下 滑 趋 势 据 国 家 统 计 局 数 据,1 季 度 农 业 铁 路 运 输 和 电 力 热 力 的 生 产 与 供 应 业 固 定 资 产 投 资 分 别 增 长 9.7% 16.4% 和 4%, 相 比 29 年 全 年 的 49.9% 67.5% 和 22.8% 明 显 下 滑 第 二 产 业 投 资 增 速 也 从 去 年 全 年 的 26.8% 降 至 22.4% 但 是, 受 到 比 较 基 数 较 低 和 住 宅 销 售 收 入 较 高 的 支 撑, 房 地 产 投 资 依 然 保 持 了 35.1% 的 较 高 增 速, 明 显 超 过 了 上 年 同 期 的 4.1% 采 矿 业 非 金 属 矿 采 选 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 和 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 的 投 资 分 别 增 长 29.9% 34.7% 22.7% 和 4.2%, 去 年 全 年 上 述 四 项 分 别 增 长 25.9% 43.8% 3% 和 17.9% 由 于 比 较 基 数 较 高 及 政 府 控 制 贷 款 投 放 和 新 项 目 审 批, 城 镇 固 定 资 产 投 资, 尤 其 是 基 础 设 施 投 资 增 速 今 年 将 出 现 了 明 显 回 落 虽 然 房 地 产 投 资 的 变 动 通 常 会 滞 后 于 贷 款 政 策 和 房 地 产 销 售, 但 是 我 们 依 然 担 心 在 近 期 中 央 政 府 推 出 一 系 列 政 策 之 后, 今 年 下 半 年 房 地 产 投 资 将 面 临 放 缓 压 力 我 们 预 计 2 季 度 城 镇 固 定 资 产 投 资 增 速 将 降 至 23.5% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 27 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 28

15 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 变 动 (%) 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 城 镇 乡 村 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 3 月, 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 长 18%, 增 幅 超 过 1-2 月 的 17.9% 和 去 年 12 月 的 17.5% 其 中, 城 镇 和 乡 村 分 别 增 长 18.5% 和 15.1%,1-2 月 这 两 项 分 别 增 长 18.4% 和 15.5% 分 项 目 看, 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 的 销 售 额 增 长 22.9%, 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 增 长 25.4%, 日 用 品 增 长 3.2%,1-2 月 上 述 三 项 分 别 增 长 16.8% 23.3% 和 18.8% 受 去 年 住 宅 销 售 收 入 强 劲 的 支 撑, 家 用 电 器 和 音 像 器 材 家 具 建 筑 及 装 潢 材 料 的 零 售 额 分 别 增 长 24.8% 4% 和 21%, 1-2 月 分 别 增 长 31.7% 36.3% 和 3.5% 汽 车 销 售 额 增 长 36.2%, 略 低 于 1-2 月 的 41.7% 虽 然 近 几 个 月 住 宅 和 汽 车 销 售 增 长 开 始 放 缓, 但 在 通 胀 效 应 的 支 撑 下, 未 来 零 售 总 额 仍 将 保 持 平 稳 快 速 的 增 长 外 贸 同 比 增 长 % 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 出 口 (25.7) (17.1) (22.6) (26.4) (21.3) (23) (23.4) (15.2) (13.8) (1.2) 进 口 (24.1) (25.1) (23) (25.2) (13.2) (14.9) (17) (3.5) (6.4) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) (7.2) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 海 关 总 署 数 据,21 年 3 月, 我 国 出 口 增 长 24.3%, 增 幅 低 于 2 月 的 45.7% 3 月 进 口 增 长 66%, 增 幅 超 过 2 月 的 44.7% 如 果 我 们 用 28 年 同 期 的 数 据 作 比 较 基 数, 那 么 3 月 出 口 和 进 口 则 分 别 增 长 2.9% 和 24.9% 左 右 由 于 进 口 增 长 相 对 出 口 较 快, 因 此 3 月 我 国 出 现 了 六 年 以 来 的 首 次 贸 易 逆 差, 为 72 亿 美 元 左 右,2 月 则 实 现 贸 易 顺 差 76 亿 美 元 21 年 前 三 个 月 贸 易 顺 差 缩 窄 76.7% 左 右 至 145 亿 美 元 价 格 因 素 和 季 节 因 素 导 致 贸 易 逆 差 3 月 出 现 贸 易 赤 字 主 要 是 因 为 价 格 上 涨 导 致 进 口 走 强 及 春 节 因 素 作 用 下 出 口 增 长 相 对 较 缓 由 于 内 需 强 劲 和 价 格 大 幅 上 涨,3 月 大 部 分 商 品 进 口 增 长 迅 猛 期 内, 铁 矿 石 进 口 增 长 42.6%, 其 中 价 格 因 素 贡 献 25.8 个 百 分 点 同 时, 原 油 进 口 增 长 131.2%, 进 口 价 上 涨 8% 据 官 方 估 算, 原 油 铁 矿 石 铜 和 成 品 油 进 口 拉 动 3 月 进 口 增 长 15.3 个 百 分 点, 其 中 数 量 和 价 格 因 素 分 别 贡 献 3.1 个 百 分 点 和 12.2 个 百 分 点 受 国 内 汽 车 销 量 走 强 支 撑,3 月 汽 车 进 口 增 长 24.8%, 对 进 口 增 长 贡 献 约 6.5 个 百 分 点 由 于 今 年 农 历 春 节 是 在 2 月, 因 此 2 月 的 工 业 生 产 和 3 月 的 出 口 受 到 了 明 显 影 响 3 月 大 部 分 劳 动 密 集 型 产 品 出 口 明 显 放 缓 服 装 及 衣 着 附 件 鞋 类 箱 包 及 类 似 容 器 的 出 口 分 别 下 滑 19.8% 6.5% 和 16.6% 左 右, 而 1-2 月 分 别 增 长 23.8% 23.6% 和 34.6% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 29 与 我 们 的 预 测 一 致,3 月 大 部 分 资 本 品 出 口 表 现 优 于 消 费 品, 我 们 认 为 这 一 趋 势 将 持 续 全 年, 因 为 资 本 品 出 口 的 收 入 弹 性 更 大, 而 同 比 基 数 更 低 3 月, 机 电 产 品 和 高 新 技 术 产 品 出 口 分 别 增 长 3.4% 和 43%,1-2 月 这 两 项 分 别 增 长 32.2% 和 36.7% 与 此 同 时, 钢 材 出 口 增 长 42.6%, 自 动 数 据 处 理 设 备 及 其 部 件 增 长 41.7%, 增 幅 超 过 1-2 月 的 1.1% 和 25.1% 3 月 进 口 大 幅 增 长 66%, 增 幅 超 过 2 月 的 44.7% 大 部 分 商 品 和 汽 车 进 口 在 内 需 强 劲 的 支 撑 下 实 现 了 高 增 长 大 豆 和 初 级 形 态 的 塑 料 进 口 分 别 增 长 17.3% 和 7.5%, 其 中 价 格 因 素 分 别 贡 献 了 13.5 个 百 分 点 和 5 个 百 分 点 生 产 活 动 的 恢 复 同 时 也 推 动 了 大 部 分 制 造 品 的 进 口 3 月, 机 电 产 品 进 口 增 长 56%, 高 新 技 术 产 品 进 口 增 长 51%, 增 幅 超 过 2 月 的 27.6% 和 3.2% 外 商 直 接 投 资 (FDI) 同 比 变 动 % 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 实 际 外 商 直 接 投 资 (9.5) (22.5) (17.8) (15.6) (35.7) 十 亿 美 元 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 据 商 务 部 数 据,21 年 3 月 我 国 实 际 利 用 外 资 金 额 94.2 亿 美 元, 同 比 增 长 12.1% 1 季 度 实 际 利 用 外 资 金 额 亿 美 元, 增 长 7.65%, 但 是 比 28 年 同 期 低 14.5% 分 行 业 看, 制 造 业 实 际 使 用 外 资 同 比 下 降 1.3%, 服 务 业 实 际 使 用 外 资 强 劲 增 长 25.4%, 而 29 年 同 期 下 滑 6.3%, 全 年 下 滑 2.1% 随 着 出 口 回 暖, 从 29 年 下 半 年 开 始 外 商 直 接 投 资 呈 稳 步 回 升 态 势, 但 是 依 然 低 于 28 年 同 期 水 平 随 着 全 球 经 济 贸 易 的 复 苏 和 跨 国 企 业 经 营 活 动 回 升, 预 计 今 年 上 半 年 外 商 直 接 投 资 将 持 续 回 暖 势 头 尽 管 人 民 币 实 际 升 值 会 对 外 资 企 业 盈 利 造 成 较 小 负 面 影 响, 但 是 短 期 内 人 民 币 升 值 预 期 却 能 够 刺 激 外 商 直 接 投 资 的 流 入 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 同 比 变 动 (%) 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) (1.8) (1.2) (.8) (.5) 食 品 (.7) (1.3) (.6) (1.1) (1.2) 服 装 (2.3) (2.3) (2.3) (2.3) (2.4) (2.2) (1.8) (1.6) (1.2) (.8) (.4) (1.3) (1.1) - 交 通 和 通 讯 (2.5) (2.2) (2.3) (2.4) (2.7) (2.9) (2.6) (2.7) (2.2) (1.5) (.5).1 - 住 宅 (3.5) (4) (4.8) (5.7) (5.8) (5.4) (5) (3.8) (1.2) 医 疗 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 3

16 3 月 我 国 居 民 消 费 价 格 指 数 同 比 增 幅 从 2 月 的 2.7% 回 落 至 2.4%, 略 低 于 市 场 预 期 月 环 比 下 滑.7%, 而 2 月 环 比 增 长 1.2% 虽 然 当 前 的 经 济 过 热 并 没 有 很 大 程 度 的 推 升 居 民 消 费 价 格 指 数, 但 是 我 们 注 意 到 通 胀 压 力 还 是 在 上 升 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 分 别 增 长 5.9% 和 11.5%, 增 幅 超 过 2 月 的 5.4% 和 1.3% 其 中, 有 色 金 属 和 燃 料 动 力 的 购 进 价 格 分 别 上 涨 32.8% 和 25.6% 居 民 消 费 价 格 指 数 与 工 业 品 出 产 价 格 指 数 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 之 间 的 表 现 存 在 分 歧 令 人 担 忧, 说 明 通 胀 压 力 还 需 要 相 当 长 的 一 段 时 间 才 能 够 有 所 体 现 据 海 关 总 署 数 据,2 月 我 国 进 口 价 格 指 数 和 出 口 价 格 指 数 分 别 同 比 增 长 15.6% 和 5.5%, 这 是 一 组 非 常 糟 糕 的 数 据, 说 明 国 内 制 造 企 业 的 利 润 率 将 会 被 大 幅 挤 压 从 基 数 效 应 看, 预 计 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 的 增 幅 峰 值 将 在 2 3 季 度 到 来 分 类 别 看,3 月 食 品 类 价 格 上 涨 5.25%, 非 食 品 价 格 和 服 务 价 格 分 别 上 涨 1% 和 1.3%,2 月 上 述 三 项 分 别 上 涨 6.2% 1% 和 1.7% 烟 酒 及 用 品 类 价 格 上 涨 1.7%, 医 疗 保 健 及 个 人 用 品 价 格 上 涨 2.5%, 居 住 类 ( 例 如 建 筑 及 装 修 材 料 和 公 共 设 施 ) 价 格 上 涨 3.3%,2 月 上 述 三 项 分 别 上 涨 1.6% 2.4% 和 3% 由 于 我 国 西 南 地 区 大 旱 和 南 部 地 区 洪 涝 灾 害, 我 们 预 计 4 月 以 后 食 品 价 格 将 恢 复 上 涨 趋 势 此 外, 翘 尾 因 素 的 影 响 也 将 逐 步 提 高, 直 至 9 月 我 们 预 计 9 月 前 居 民 消 费 价 格 指 数 的 同 比 增 幅 将 逐 步 提 高 预 计 2 3 季 度 居 民 消 费 价 格 将 分 别 增 长 2.9% 和 3.6% 通 货 膨 胀 / 通 货 紧 缩 同 比 变 动 % 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 (6.) (6.6) (7.2) (7.8) (8.2) (7.9) (7) (5.8) (2.1) 原 材 料 购 进 价 格 指 数 (8.9) (9.6) (1.4) (11.2) (11.7) (11.4) (1.1) (8.4) (3.6) 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) (1.8) (1.2) (.8) (.5) 原 油 (54.2) (53.6) (5.6) (48.1) (42.9) (44.4) (3.2) (23.4) (3.3) 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 3 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 分 别 增 长 5.9% 和 11.5%, 增 幅 超 过 2 月 的 5.4% 和 1.3% 虽 然 部 分 商 品 价 格 上 涨 在 3 月 有 所 放 缓, 但 是 大 部 分 制 造 品 价 格 持 续 了 去 年 下 半 年 以 来 的 上 涨 趋 势 采 矿 原 材 料 和 制 造 品 的 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 分 别 增 长 3.3% 12.2% 和 2.3%,2 月 分 别 增 长 37.6% 1.1% 和 1.3% 煤 炭 开 采 石 油 和 天 然 气 开 采 黑 色 金 属 的 出 厂 价 分 别 上 涨 5.5% 63.3% 和 4.5%,2 月 分 别 增 长 6.9% 81.8% 和 下 滑.2% 有 色 金 属 和 燃 料 电 力 的 购 进 价 格 指 数 分 别 上 涨 32.8% 和 25.6% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 31 由 于 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 的 基 数 效 应 在 4 月 左 右 达 到 最 大, 居 民 消 费 价 格 指 数 的 基 数 效 应 在 8 月 达 到 最 大, 因 此 预 计 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 和 动 力 购 进 价 格 指 数 的 增 幅 峰 值 将 在 2 3 季 度 到 来 货 币 表 现 同 比 变 动 % 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 M (.8) M M 贷 存 比 M1/M2, % 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 央 行 统 计 数 据,21 年 3 月 人 民 币 贷 款 增 长 21.8%, 人 民 币 存 款 增 长 22.1%, 增 幅 低 于 2 月 的 27.2% 和 25% 3 月 贷 存 比 约 为 66.7%, 略 低 于 2 月 的 67.6% 由 于 比 较 基 数 提 高 和 新 增 贷 款 减 少, 货 币 供 应 增 长 有 所 放 缓 3 月,M2 增 速 从 2 月 的 25.5% 放 缓 至 22.5%,M1 增 幅 从 2 月 的 35% 降 至 3% 考 虑 到 比 较 基 数 进 一 步 提 高 和 贷 款 政 策 收 紧, 我 们 预 计 未 来 几 个 月 M1 和 M2 增 长 将 持 续 放 缓 央 行 统 计 数 据 显 示,3 月 新 增 人 民 币 贷 款 5,17 亿 人 民 币 左 右, 同 比 减 少 73% 实 际 新 增 贷 款 略 低 于 先 前 市 场 的 预 期, 但 是 基 本 符 合 监 管 部 门 所 要 求 的 合 理 水 平 分 析 显 示, 对 企 业 和 个 人 的 普 通 按 揭 贷 款 占 到 了 新 增 贷 款 的 较 大 比 重 3 月, 住 户 新 增 贷 款 约 为 2,76 亿 人 民 币, 其 中 长 期 贷 款 ( 主 要 是 个 人 按 揭 ) 约 为 1,5 亿 人 民 币 居 民 新 增 贷 款 依 然 保 持 相 对 较 高 的 水 平, 反 映 出 过 热 的 房 地 产 市 场 强 劲 的 贷 款 需 求 对 非 金 融 企 业 的 新 贷 款 为 2,311 亿 人 民 币, 相 比 2 月 的 5,74 亿 人 民 币 有 明 显 降 低, 主 要 是 因 为 票 据 贴 现 减 少 3 月 票 据 贴 现 比 上 月 减 少 2,69 亿 人 民 币, 表 明 银 行 在 监 管 机 构 额 度 控 制 下 主 动 调 整 贷 款 结 构, 减 少 短 期 贷 款 以 满 足 监 管 要 求 同 时, 对 非 金 融 企 业 的 新 增 长 期 贷 款 达 到 5,191 亿 人 民 币, 低 于 上 年 同 期 的 7,893 亿 人 民 币 同 样 因 为 贷 款 额 度 控 制,3 月 新 增 短 期 贷 款 减 少 256 亿 人 民 币 3 月 新 增 存 款 总 额 为 1.57 万 亿 人 民 币, 高 于 2 月 的 9,589 亿 人 民 币 新 增 储 蓄 存 款 从 2 月 ( 春 节 期 间 ) 的 1.56 万 亿 人 民 币 减 少 至 2,148 亿 人 民 币, 而 企 业 存 款 由 2 月 份 减 少 4,819 亿 元 转 为 3 月 份 增 加 9,397 亿 人 民 币 储 蓄 存 款 和 企 业 存 款 的 变 动 与 2 月 ( 春 节 ) 情 况 相 反, 主 要 是 春 节 假 期 因 素 影 响 继 2 月 减 少 1,112 亿 人 民 币 之 后,3 月 财 政 存 款 减 少 332 亿 人 民 币 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 32

17 政 策 要 点 国 务 院 召 开 1 季 度 经 济 工 作 会 议 国 务 院 于 4 月 13 日 召 开 了 常 务 会 议, 分 析 一 季 度 经 济 形 势 会 上, 温 总 理 表 示, 当 前 的 经 济 环 境 依 然 十 分 复 杂, 经 济 快 速 增 长 较 大 程 度 上 还 是 政 策 刺 激 的 结 果, 也 有 去 年 同 期 基 数 较 低 的 原 因 全 球 金 融 危 机 的 影 响 依 然 存 在, 而 国 内 通 胀 预 期 不 断 强 化, 部 分 城 市 住 房 价 格 过 快 上 涨 的 问 题 比 较 突 出, 财 政 金 融 潜 在 风 险 不 容 忽 视 温 总 理 强 调, 今 年 要 坚 持 把 处 理 好 保 持 经 济 平 稳 较 快 发 展 调 整 经 济 结 构 和 管 理 通 胀 预 期 的 关 系 作 为 宏 观 调 控 的 核 心 目 前 应 花 更 大 的 力 气 抓 好 农 业 生 产, 抓 紧 实 施 防 止 生 猪 价 格 过 度 下 跌 的 调 控 预 案 ; 同 时 要 加 强 流 动 性 管 理, 保 持 货 币 信 贷 适 度 增 长, 继 续 严 格 控 制 对 两 高 行 业 和 产 能 过 剩 行 业 的 贷 款 ; 加 强 商 业 银 行 资 本 充 足 率 管 理 和 贷 款 跟 踪 检 查, 加 强 地 方 融 资 平 台 公 司 贷 款 风 险 管 理 ; 增 加 住 房 建 设 用 地 有 效 供 应, 实 行 更 加 严 格 的 差 别 化 住 房 信 贷 政 策, 加 快 研 究 制 定 合 理 引 导 个 人 住 房 消 费 的 税 收 政 策, 坚 决 遏 制 住 房 价 格 过 快 上 涨 他 还 要 求, 要 保 持 投 资 合 理 增 长, 积 极 推 进 结 构 调 整, 并 建 立 更 加 完 善 的 社 会 保 障 体 系 央 行 发 行 三 年 期 票 据 收 紧 流 动 性 4 月 8 日 央 行 重 新 开 始 发 行 三 年 期 央 行 票 据 此 前, 为 防 止 经 济 增 长 放 缓, 央 行 已 于 8 年 6 月 起 停 止 发 行 央 票 此 次 的 总 发 行 量 为 15 亿 人 民 币, 大 大 低 于 前 期 的 正 常 水 平, 这 表 明 央 行 希 望 稳 定 利 率, 从 而 消 除 市 场 对 加 息 的 预 期 尽 管 此 次 的 发 行 量 并 不 大, 但 三 年 期 央 票 重 启 表 明 政 府 收 紧 流 动 性 的 意 图 非 常 明 显 因 为 三 年 期 央 票 可 以 在 更 长 时 间 内 更 为 有 效 的 冻 结 流 动 性, 因 此 未 来 将 与 法 定 存 款 准 备 金 率 一 起 成 为 流 动 性 管 理 的 重 要 工 具 国 务 院 要 求 抑 制 房 价 过 快 上 涨 国 务 院 4 月 17 日 发 布 文 件, 要 求 采 取 更 加 有 力 的 措 施 抑 制 部 分 城 市 房 价 过 快 上 涨 文 件 要 求, 未 来 地 方 政 府 要 承 担 起 稳 定 房 价 和 建 设 保 障 性 住 房 的 职 责 国 务 院 要 求 银 行 采 取 更 加 严 格 的 差 异 化 贷 款 政 策, 从 而 抑 制 投 机 需 求 购 买 9 平 米 以 上 首 套 房 的 最 低 首 付 比 例 由 之 前 的 2% 上 调 至 3%, 二 套 房 最 低 首 付 比 例 也 上 调 至 5%, 并 且 利 率 不 得 低 于 基 准 利 率 的 1.1 倍 三 套 及 以 上 住 房 的 首 付 比 例 和 利 率 上 调 幅 度 更 大 国 务 院 还 表 示, 将 加 紧 研 究 物 业 税 政 策, 并 要 求 地 方 政 府 增 加 保 障 性 住 房 和 低 端 商 品 房 的 供 给 银 监 会 要 求 银 行 重 新 调 整 贷 款 结 构 银 监 会 主 席 刘 明 康 最 近 要 求 商 业 银 行 重 新 调 整 贷 款 结 构, 为 推 动 主 要 行 业 的 产 业 升 级 和 结 构 调 整 提 供 支 持 为 响 应 政 府 淘 汰 落 后 产 能 的 要 求, 今 年 早 些 时 候 银 监 会 曾 要 求 商 业 银 行 严 格 控 制 对 钢 铁 水 泥 平 板 玻 璃 造 船 电 解 铝 煤 化 工 和 多 晶 硅 等 行 业 的 贷 款 鉴 于 中 国 政 府 正 在 考 虑 撤 出 去 年 实 行 的 过 度 宽 松 的 货 币 政 策, 这 些 政 府 黑 名 单 上 的 行 业 信 贷 来 源 将 非 常 有 限 中 国 政 府 今 年 的 放 贷 目 标 为 7.5 万 亿, 低 于 去 年 的 9.59 万 亿 随 着 住 宅 价 格 的 飞 速 上 涨, 房 地 产 市 场 风 险 也 急 剧 上 升, 刘 明 康 还 要 求 商 业 银 行 要 密 切 关 注 房 地 产 市 场 的 动 向 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 33 证 监 会 发 布 证 券 公 司 和 基 金 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 中 国 证 监 会 23 日 发 布 证 券 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 和 证 券 投 资 基 金 从 事 股 指 期 货 交 易 指 引, 以 防 范 潜 在 的 交 易 风 险 证 券 公 司 自 营 业 务 参 与 股 指 期 货 交 易 被 严 格 限 定 在 以 套 期 保 值 为 目 的, 在 相 关 规 定 出 台 前, 不 得 参 与 投 机 交 易 活 动 文 件 还 规 定, 证 券 公 司 的 集 合 资 产 管 理 业 务 中, 在 任 何 交 易 日 日 终, 持 有 的 买 入 股 指 期 货 合 约 价 值 不 得 超 过 资 产 净 值 的 1%; 持 有 的 卖 出 期 货 合 约 价 值 不 得 超 过 持 有 股 票 总 市 值 的 2% 与 证 券 公 司 相 似, 国 内 基 金 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 也 严 格 限 定 在 以 套 期 保 值 为 目 的, 且 任 何 交 易 日 日 终, 持 有 的 买 入 股 指 期 货 合 约 价 值 不 得 超 过 基 金 资 产 净 值 的 1% 为 控 制 投 资 杠 杆, 监 管 机 构 还 规 定 普 通 开 放 式 基 金 持 有 的 买 入 期 货 合 约 价 值 与 有 价 证 券 市 值 之 和 不 得 超 过 基 金 资 产 净 值 的 95%, 外 汇 交 易 基 金 和 封 闭 式 基 金 不 得 超 过 资 产 净 值 的 1% 我 国 发 布 外 商 投 资 新 政 国 务 院 13 日 发 布 了 关 于 进 一 步 做 好 外 资 工 作 的 若 干 意 见 国 务 院 表 示, 将 通 过 税 收 及 其 他 政 策 鼓 励 外 资 投 向 高 端 制 造 业 高 新 技 术 产 业 现 代 服 务 业 新 能 源 和 节 能 环 保 产 业 严 格 限 制 两 高 一 资 和 低 水 平 过 剩 产 能 扩 张 类 项 目 同 时 将 引 导 外 资 由 东 部 地 区 向 中 西 部 地 区 转 移 我 们 预 计 未 来 几 年 内, 服 务 业 和 中 西 部 地 区 的 固 定 资 产 投 资 增 速 要 快 于 其 他 行 业 和 地 区 国 务 院 要 求 加 大 节 能 减 排 工 作 力 度 国 务 院 28 日 召 开 常 务 会 议, 部 署 进 一 步 加 大 工 作 力 度 确 保 实 现 十 一 五 节 能 减 排 目 标 通 知 表 示, 政 府 将 通 过 土 地 项 目 审 批 环 保 审 核 等 手 段 加 快 淘 汰 低 端 火 电 钢 铁 水 泥 电 解 铝 平 板 玻 璃 和 造 纸 等 两 高 行 业 的 落 后 产 能 国 务 院 还 要 求 抑 制 高 耗 能 高 污 染 产 品 的 出 口 与 此 同 时, 中 央 政 府 用 于 节 能 环 保 项 目 的 投 资 达 到 833 亿 元, 较 上 年 同 比 增 加 2% 国 务 院 还 表 示 将 加 快 能 源 价 格 改 革, 推 行 居 民 用 电 阶 梯 价 格, 并 取 消 一 些 地 方 对 高 耗 能 企 业 实 行 的 电 价 优 惠 政 策 在 公 共 和 私 人 领 域 全 面 推 广 高 效 节 能 空 调 节 能 汽 车 和 节 能 电 机 鼓 励 东 中 部 地 区 和 有 条 件 的 西 部 地 区 城 市 道 路 公 共 场 所 公 共 机 构 全 部 淘 汰 低 效 照 明 产 品 国 家 发 改 委 上 调 成 品 油 价 格 国 家 发 改 委 昨 日 在 其 网 站 上 发 布 通 知,14 日 零 时 起 国 内 汽 柴 油 价 格 每 吨 提 高 32 元, 涨 幅 分 别 为 4.5% 和 5% 调 整 后 的 汽 柴 油 供 应 价 格 分 别 为 7,42 元 / 吨 和 6,68 元 / 吨 此 次 调 价 主 要 是 由 于 春 节 后 国 际 油 价 大 幅 上 涨 国 际 货 币 基 金 组 织 的 数 据 显 示,3 月 国 际 原 油 价 格 已 回 升 至 8 美 元 / 桶 以 上 此 次 提 价 略 早 于 市 场 的 预 期, 这 部 分 是 由 于 3 月 份 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 同 比 可 能 有 所 回 落, 为 油 价 上 调 打 开 了 时 间 窗 口 根 据 我 们 的 粗 略 估 算, 成 品 油 产 品 在 居 民 消 费 价 格 指 数 和 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 中 所 占 权 重 分 别 为 2% 和 3.5% 左 右 此 次 调 价 对 居 民 消 费 价 格 指 数 和 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 的 直 接 影 响 分 别 为.9 和.16 个 百 分 点 左 右, 影 响 仍 非 常 有 限 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 34

18 香 港 经 济 21 年 3 月, 香 港 综 合 消 费 物 价 指 数 同 比 上 升 2.%, 增 幅 较 2 月 的 2.8% 有 所 下 降 分 解 来 看, 翘 尾 因 素 的 影 响 为 1.37%, 而 前 三 个 月 实 际 物 价 水 平 的 贡 献 为.63% 在 春 节 的 影 响 过 去 之 后, 未 来 几 个 月 物 价 指 数 将 逐 步 走 高 但 是, 由 于 美 元 持 续 强 劲, 物 价 指 数 的 上 升 趋 势 将 相 对 保 持 平 稳 21 年 3 月, 香 港 出 口 总 值 同 比 增 长 32.1%, 进 口 总 值 同 比 增 长 39.8%, 超 过 了 2 月 的 28.5% 和 22.3% 本 地 出 口 同 比 上 升 29.4%, 增 幅 相 比 2 月 的 8.3% 有 较 大 提 高 转 口 贸 易 同 比 增 长 32.1%, 增 幅 超 过 1 月 的 29.1% 目 前 仍 处 于 补 库 存 过 程 中, 上 半 年 贸 易 数 据 将 保 持 强 劲 反 弹, 但 下 半 年 增 速 可 能 开 始 放 缓 21 年 1 月 -21 年 3 月 香 港 季 节 因 素 调 整 后 失 业 率 下 降 至 4.4% 实 际 失 业 人 数 由 万 人 增 加 至 16.6 万 人 主 要 经 济 指 标 % 同 比 变 动 29 21E 211E 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 国 民 生 产 总 产 值 (2.7) (7.5) - - (3.7) - - (2.2) 出 口 (2.5) (21.1) (18.2) (14.5) (5.4) (19.9) (13.9) (8.6) (13.1) 港 产 品 出 口 (41.6) (41.1) (4.2) (37.4) (38.7) (41.3) (37.3) (35.) (32.9) (19.4) (7.) 转 口 (19.8) (2.5) (17.5) (13.7) (4.2) (19.2) (13.2) (7.8) (12.5) 进 口 (19.5) (22.7) (17.) (19.2) (7.9) (17.8) (9.8) (3.1) (1.7) 贸 易 余 额 ( 十 亿 港 币 ) (218.)(245.)(28.) (18.2) (16.4) (11.) (16.5) (21.7) (21.8) (29.1) (19.2) (2.7) (33.4) (29.5) (19.7) (38.9) 零 售 总 额 (7.7) (4.3) (6.2) (4.7) (5.3) (.1) 失 业 率 (%) 综 合 消 费 物 价 指 数 (.9) (1.5) (1.6) 财 政 赤 字 / 盈 余 (1.2) (23.) (2.) 1.4 (1.8) (12.2) (24.2) (35.2) (5.5) (64.8) (56.8) (38.9) (1.2) ( 截 至 目 前 十 亿 港 币 ) 到 港 游 客 数 量 (13.4) (15.) (12.2) M 货 币 基 础 99.2 (1.) (2.) 个 月 港 币 同 业 拆 借 利 率 ( 期 内 平 均 %) 汇 丰 银 行 最 优 贷 款 利 率 (%) 房 地 产 价 格 ( 住 宅 ) 27.6 (5.) 1. (13.6) (9.1) (7.7) (4.3) (.6) 注 : 对 失 业 率 和 最 优 贷 款 利 率 的 预 测 指 年 底 的 数 字 资 料 来 源 : 香 港 统 计 局 香 港 金 融 管 理 局 香 港 旅 游 发 展 局 亚 洲 经 济 数 据 库 中 银 国 际 研 究 预 测 政 策 要 点 策 发 会 讨 论 香 港 在 内 地 经 济 发 展 中 应 当 扮 演 的 角 色 :21 年 4 月 19 日, 香 港 特 区 政 府 策 略 发 展 委 员 会 举 行 会 议, 讨 论 香 港 未 来 在 国 家 发 展 过 程 中 应 扮 演 的 角 色 和 发 挥 的 作 用 目 前 中 国 正 处 于 十 二 五 发 展 过 程 中, 香 港 在 中 国 经 济 发 展 中 的 地 位 举 足 轻 重 策 略 发 展 委 员 会 选 择 在 这 一 时 机 召 开 此 次 会 议 讨 论 香 港 在 国 内 中 长 期 发 展 中 的 地 位, 十 分 及 时, 有 利 于 香 港 与 内 地 实 现 双 赢 会 议 主 要 讨 论 了 以 下 几 方 面 内 容 :1) 香 港 作 为 国 家 最 国 际 化 的 金 融 中 心, 中 央 已 多 次 肯 定 香 港 的 金 融 改 革 试 验 场 角 色 及 支 持 香 港 提 升 其 国 际 金 融 中 心 地 位 香 港 应 完 善 有 关 支 持 人 民 币 走 向 国 际 化 的 金 融 基 础 设 施 及 人 民 币 金 融 服 务 与 风 险 管 理, 发 展 人 民 币 产 品, 并 继 续 积 极 开 拓 人 民 币 在 亚 洲 地 区 的 结 算 与 投 资 业 务 香 港 亦 应 发 展 为 中 国 企 业 和 居 民 的 资 产 财 富 管 理 中 心 ;2) 香 港 应 加 强 国 际 都 会 的 多 层 次 功 能, 为 内 地 企 业 走 出 去 和 把 外 资 引 进 来 发 挥 更 重 要 的 桥 梁 作 用 国 家 在 全 国 航 运 及 交 通 运 输 网 络 规 划 方 面, 可 一 并 考 虑 香 港 作 为 国 际 航 空 航 运 中 心 及 区 域 物 流 枢 纽 的 地 位 香 港 未 来 将 处 理 更 多 国 际 中 转 业 务, 并 应 继 续 发 展 航 运 业 高 端 延 伸 业 务 香 港 亦 有 条 件 成 为 贵 价 存 货 的 管 理 和 分 销 中 心 ;3) 香 港 应 积 极 推 动 珠 三 角 区 域 合 作 和 融 合 发 展, 包 括 透 过 粤 港 合 作 框 架 协 议, 落 实 珠 江 三 角 洲 地 区 改 革 发 展 规 划 纲 要 ( 纲 要 ) 的 宏 观 政 策, 改 善 两 地 环 境 生 活 和 交 通 组 织, 促 进 两 地 服 务 业 发 展, 把 大 珠 三 角 地 区 提 升 至 亚 太 区 最 具 活 力 和 国 际 竞 争 力 的 城 市 群 另 外, 香 港 作 为 一 个 现 代 服 务 中 心, 与 国 家 优 化 二 产 加 快 发 展 三 产 的 进 程 有 积 极 互 补 作 用 内 地 与 香 港 应 继 续 深 化 内 地 与 香 港 关 于 建 立 更 紧 密 经 贸 关 系 的 安 排 的 开 放 领 域, 让 现 代 服 务 业 进 一 步 服 务 内 地 特 别 是 在 地 区 层 面, 粤 港 两 地 应 利 用 粤 港 合 作 框 架 协 议 和 纲 要 赋 予 的 先 行 先 试 政 策, 解 决 省 内 大 门 开, 小 门 未 开 的 问 题 ; 重 开 1 年 期 政 府 债 券 : 香 港 金 融 管 理 局 ( 金 管 局 ) 公 布, 重 开 在 机 构 债 券 发 行 计 划 下 推 出 的 1 年 期 政 府 债 券 ( 债 券 ) ( 发 行 编 号 1GB21) 该 批 重 开 债 券 将 于 5 日 ( 星 期 三 ) 进 行 投 标, 并 于 6 日 ( 星 期 四 ) 交 收 透 过 是 次 重 开 债 券, 将 有 额 外 3 亿 港 元 的 未 到 期 1 年 期 债 券 ( 发 行 编 号 1GB21) 可 供 投 标 该 批 债 券 将 于 22 年 1 月 13 日 期 满, 利 率 为 年 息 2.93 厘, 每 半 年 派 息 一 次 该 批 债 券 于 21 年 4 月 26 日 的 定 价 为 99.96, 年 收 益 率 则 为 2.958% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 35 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 36

19 汽 车 及 零 部 件 A 股 增 持 首 选 股 票 : 潍 柴 动 力 港 股 增 持 21 年 3 月 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 长 63% 至 1,264,958 辆 21 年 1 季 度 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 长 76% 随 着 富 裕 家 庭 数 量 的 增 多, 我 们 预 计 21 年 国 内 乘 用 车 销 量 将 同 比 增 长 25% 21 年 3 月 重 卡 ( 包 括 底 盘 和 半 挂 牵 引 车 ) 销 量 同 比 大 幅 增 长 92% 同 期, 大 型 客 车 销 量 同 比 增 长 8% 21 年 前 两 个 月, 国 内 17 家 主 要 汽 车 制 造 企 业 合 计 利 润 同 比 大 幅 增 长 531% 至 亿 人 民 币 化 工 首 选 股 票 : 烟 台 万 华 A 股 增 持 港 股 中 立 21 年 4 月, 草 甘 膦 MDI 和 钾 肥 价 格 在 天 气 转 暖 时 有 所 上 涨 我 们 预 计 MDI 和 其 他 聚 氨 酯 产 品 的 价 格 在 下 游 行 业 利 用 率 上 升 的 情 况 下 仍 将 保 持 相 对 较 高 的 水 平 烟 台 万 华 (639.SS/ 人 民 币 2.35) 买 入 公 司 21 年 第 一 季 度 主 营 收 入 和 净 利 同 比 分 别 增 长 69% 和 31%, 基 本 符 合 我 们 预 期 由 于 21 年 开 始 国 内 MDI 行 业 和 公 司 将 步 入 景 气 上 升 通 道, 考 虑 公 司 未 来 两 年 净 利 增 长 在 3% 以 上, 我 们 维 持 公 司 目 标 价 元 和 买 入 评 级 不 变 上 海 汽 车 (614.SS/ 人 民 币 18.85) 买 入 公 司 1 季 度 销 量 同 比 实 现 大 幅 增 长 我 们 预 计 上 海 大 众 上 海 通 用 将 分 别 达 到 9 万 台 的 销 量 目 标 自 主 品 牌 4 款 新 车 将 带 动 21 年 销 量 翻 番 合 资 企 业 乘 用 车 产 品 毛 利 较 高, 抗 风 险 能 力 较 强 我 们 将 对 公 司 21 年 的 每 股 收 益 从 1.56 元 上 调 至 1.65 元, 维 持 对 公 司 6 个 月 目 标 价 格 元 和 买 入 评 级 东 风 集 团 股 份 (489.HK/ 港 币 11.3) 买 入 得 益 于 国 内 乘 用 车 市 场 迅 猛 发 展,29 年 东 风 集 团 股 份 的 净 利 润 同 比 增 长 58% 至 62.5 亿 人 民 币 29 年 下 半 年, 毛 利 率 从 28 年 的 16.8% 和 上 半 年 的 17.9% 提 高 至 19.9%, 主 要 是 因 为 产 品 组 合 改 善 单 位 生 产 成 本 及 原 材 料 价 格 降 低 乘 用 车 业 务 的 盈 利 贡 献 占 29 年 总 经 营 利 润 的 1% 以 上 期 内, 公 司 的 乘 用 车 销 售 收 入 和 经 营 利 润 分 别 增 长 42% 和 59% 公 司 的 商 用 车 销 售 收 入 和 经 营 利 润 分 别 增 长 5% 和 25% 我 们 对 该 股 维 持 买 入 评 级 华 鲁 恒 升 (6426.SS/ 人 民 币 16.31) 买 入 华 鲁 恒 升 21 年 1 季 度 实 现 主 营 收 入 亿 元, 净 利 9,6 万 元, 同 比 分 别 增 长 33% 和 2%, 该 报 告 期 内 实 现 每 股 收 益.193 元 剔 除 掉 去 年 同 期 转 销 28 年 存 货 跌 价 准 备 2,5 万 元 的 影 响, 公 司 报 告 期 内 实 际 实 现 净 利 同 比 增 幅 在 3% 左 右, 该 结 果 基 本 符 合 我 们 预 期 今 年 1 季 度 公 司 收 入 增 长 主 要 来 自 于 尿 素 和 醋 酸 的 产 销 量 提 升, 而 尿 素 等 产 品 价 格 由 于 天 气 等 原 因, 同 比 却 有 一 定 程 度 下 滑 醋 酸 由 于 成 本 和 供 给 过 剩 等 原 因, 市 场 价 格 也 基 本 维 持 在 2,8-3, 元 / 吨 的 低 位 另 外, 报 告 期 内 公 司 销 售 和 管 理 费 用 基 本 保 持 同 步 增 长, 财 务 费 用 由 于 公 司 2 万 吨 / 年 醋 酸 项 目 转 资 后, 相 应 的 贷 款 利 息 计 入 增 多, 导 致 同 比 增 加 48% 我 们 预 计 2 季 度 公 司 生 产 经 营 状 况 将 保 持 平 稳, 其 增 发 项 目 有 望 在 2 季 度 有 所 进 展 考 虑 公 司 先 进 的 洁 净 煤 技 术 带 来 的 成 本 优 势, 以 及 年 底 新 建 5 万 吨 煤 制 乙 二 醇 项 目 可 能 带 来 其 新 的 增 长 点, 我 们 维 持 其 买 入 评 级 汽 车 行 业 经 营 状 况 重 要 数 据 ( 人 民 币 十 亿 ) (3) /4 8/4 11/4 3/5 6/5 9/5 12/5 4/6 7/6 1/ /7 8/7 11/7 3/8 6/8 9/8 12/8 4/9 7/9 1/9 (%) (2) 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 利 润 总 额 ( 左 轴 ) 税 前 利 润 率 ( 右 轴 ) 同 比 变 动 % 8 9E 1E 9 年 9 月 1 月 11 月 12 月 21 年 1 月 2 月 卡 车 销 售 情 况 重 卡 中 卡 , 轻 卡 (13) (7) 微 卡 客 车 销 售 情 况 () 大 客 (3) 中 客 轻 客 微 客 (6) 轿 车 销 售 情 况 轿 车 多 功 能 车 (13) 运 动 功 能 车 旅 行 车 合 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 及 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 37 产 品 价 格 重 要 数 据 ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) 4,4 35 3,9 3 3,4 25 2,9 2 2,4 15 1,9 1 1, /2 5/2 9/2 1/3 5/3 9/3 1/4 5/4 9/4 1/5 5/5 9/5 1/6 5/6 9/6 1/7 5/7 9/7 1/8 5/8 9/8 1/9 5/9 9/9 1/1 同 比 变 动 % 28 9 年 29 21E 1 月 11 月 12 月 21 年 1 月 2 月 3 月 产 量 尿 素 钾 肥 聚 氯 乙 烯 (5.3) 硝 酸 (6.) 价 格 同 比 变 动 % 环 比 变 动 % 尿 素 13.8 (15.7) (5.) 1.9 (.6) (1.7) KCI 71.6 (8.) (3.) (2.4). (16.7) (13.8) (1.8) 1.1 硝 酸 23.8 (15.1) (1.) (5.1) 纯 MDI (3.) (25.) 5.. (3.3) 尿 素 ( 左 轴 ) KCI ( 左 轴 ) 聚 合 MDI (14.7) (27.) 8.. (5.6) (4.8) 纯 MDI ( 右 轴 ) 聚 合 MDI ( 右 轴 ) 聚 氯 乙 烯 1.1 (13.) 5. (3.) (.3) (.9) 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 38

20 消 费 品 啤 酒 葡 萄 酒 及 白 酒 首 选 股 票 : 五 粮 液 A 股 增 持 港 股 中 立 消 费 品 乳 制 品 及 其 它 首 选 股 票 : 旺 旺 中 国 A 股 中 立 港 股 增 持 1-3 月 白 酒 产 量 同 比 增 长 27.7% 至 2,8 万 千 升 21 年 前 三 个 月 液 态 奶 产 量 同 比 增 长 8.2% 至 4 万 吨 ; 1-3 月 啤 酒 产 量 同 比 增 长 7.3% 至 8,4 万 千 升 1-3 月 葡 萄 酒 产 量 同 比 增 长 13.2% 至 23 万 千 升 同 期, 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 8.9% 至 47 万 吨 ; 同 期, 方 便 面 产 量 同 比 增 长 28.4% 至 16 万 吨 ; 同 期, 果 汁 和 果 汁 饮 料 产 量 同 比 增 长 28.1% 至 35 万 吨 中 国 食 品 (56.HK/ 港 币 5.78) 卖 出 可 口 可 乐 公 告 21 年 1 季 度 业 绩, 其 中 在 中 国 市 场 按 箱 计 算 的 销 量 仅 同 比 增 长 6%, 相 比 去 年 4 季 度 的 同 比 增 长 29% 明 显 放 缓, 是 近 年 来 最 慢 的 季 度 增 速 其 中, 果 汁 和 果 汁 饮 料 同 比 增 长 16% 公 司 未 披 露 碳 酸 饮 料 的 增 长 情 况, 但 是 我 们 猜 测 其 增 长 率 仅 为 低 位 单 位 数, 甚 至 未 能 实 现 增 长, 这 可 能 是 因 为 今 年 初 北 京 发 生 的 两 起 雪 碧 中 毒 案 检 测 证 明 报 道 不 实, 但 是 公 司 的 碳 酸 饮 料 销 售 表 现 却 受 到 了 冲 击 据 中 国 食 品 的 数 据,21 年 1 季 度 销 量 增 长 为 低 位 单 位 数, 公 司 预 计 2 季 度 开 始 销 量 将 恢 复 我 们 在 最 近 出 版 的 报 告 中 已 经 调 低 了 碳 酸 饮 料 的 全 年 营 收 增 长 预 测, 并 认 为 21 年 瓶 装 业 务 的 销 量 增 长 最 好 将 会 达 到 15-2% 左 右 控 股 公 司 3 年 每 股 收 益 年 均 复 合 增 长 率 为 24%, 估 值 为 25 倍 21 年 预 期 市 盈 率, 我 们 认 为 中 国 食 品 目 前 的 估 值 较 高, 对 该 股 维 持 卖 出 评 级 华 宝 国 际 (336.HK/ 港 币 9.5) 买 入 华 宝 国 际 主 席 朱 林 瑶 女 士 减 持 2.4 亿 股 股 份 ( 即 公 司 股 本 的 6.5%) 朱 女 士 在 公 司 的 持 股 比 例 由 5.74% 减 至 44.24%, 而 富 达 基 金 母 公 司 FMR 和 威 灵 顿 基 金 管 理 公 司 的 持 股 比 例 则 分 别 上 升 2.4% 和 2.68% 至 1.51% 和 7.79% 基 金 投 资 者 表 现 出 了 对 公 司 的 信 心, 但 主 席 朱 女 士 可 能 进 一 步 减 持 仍 是 股 价 面 临 的 最 大 担 忧 西 王 糖 业 (288.HK/ 港 币 2.35) 买 入 西 王 糖 业 公 告 9 年 净 利 润 同 比 增 长 6% 至 1.2 亿 人 民 币 下 半 年, 公 司 业 务 强 劲 复 苏, 实 现 净 利 润 1 亿 人 民 币, 较 上 半 年 三 氯 氰 胺 事 件 和 出 口 疲 软 时 期 的 1 万 人 民 币 有 了 明 显 改 善 由 于 上 调 了 毛 利 率 假 设 并 下 调 了 所 得 税 费 用 假 设, 因 此 我 们 将 年 盈 利 预 测 分 别 上 调 2-11% 我 们 将 目 标 价 由 3. 港 币 小 幅 上 调 至 3.1 港 币, 并 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级 海 升 果 汁 (359.HK/ 港 币 1.17) 持 有 海 升 果 汁 公 告 9 年 净 利 润 9,8 万 人 民 币, 较 上 年 的 亏 损 5,9 万 人 民 币 明 显 改 善 公 司 在 中 国 的 果 汁 出 口 市 场 上 占 据 25% 的 市 场 份 额, 再 加 上 良 好 生 产 效 率 及 销 售 渠 道, 海 升 果 汁 仍 将 是 该 行 业 中 最 具 竞 争 力 的 公 司 从 伊 藤 忠 商 事 手 中 收 购 伊 天 集 团 后, 公 司 的 市 场 份 额 将 升 至 4% 左 右 我 们 维 持 对 该 股 的 持 有 评 级 和 1.2 港 币 的 目 标 价 啤 酒 及 白 酒 产 量 重 要 数 据 (%) ( 百 万 千 升 ) Q Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q 白 酒 总 产 量 啤 酒 总 产 量 葡 萄 酒 总 产 量 产 量 白 酒 同 比 变 动 (%) 啤 酒 同 比 变 动 (%) 葡 萄 酒 同 比 变 动 (%) 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 39 蒙 牛 乳 业 (2319.HK/ 港 币 23.65) 卖 出 29 年 蒙 牛 乳 业 实 现 盈 利 11 亿 人 民 币, 比 我 们 预 期 低 13% 业 绩 令 人 失 望 主 要 是 因 为 下 半 年 的 广 告 和 促 销 费 用 率 超 出 预 期 鉴 于 投 入 成 本 和 广 告 促 销 费 用 预 算 提 高, 我 们 将 年 的 盈 利 预 测 分 别 下 调 21% 和 11% 因 此, 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 22. 港 币 下 调 至 18.3 港 币 维 持 卖 出 评 级 液 体 奶 产 量 及 总 资 产 重 要 数 据 ( 同 比 变 动 %) 产 量 增 长 Q1 6 ( 同 比 变 动 %) 5 液 体 乳 (4) 乳 制 品 (1) 碳 酸 饮 料 果 汁 及 果 汁 饮 料 瓶 装 水 (1) 方 便 面 / 糖 果 液 体 奶 产 量 其 他 乳 制 品 产 量 香 烟 资 料 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 及 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 信 息 中 心 及 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 4