2019 年 7 月 24 日个股分析 阿里健康 (241) 评级 : 买入 ( 首次 ) / 目标价 :$8.5 电商龙头打造完整大健康产业链, 集团资源赋能平台发展 阿里健康自 2016 年收购线下连锁药房, 由药品信息网站转型医药电商平台, 至今形成集医药电商 医疗服务 药品追溯业务于一体,

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1 2019 年 7 月 24 日 阿里健康 (241) 评级 : 买入 ( 首次 ) / 目标价 :$8.5 电商龙头打造完整大健康产业链, 集团资源赋能平台发展 阿里健康自 2016 年收购线下连锁药房, 由药品信息网站转型医药电商平台, 至今形成集医药电商 医疗服务 药品追溯业务于一体, 连接线上与线下 贯通就医问诊买药全流程的综合健康管理平台 公司未来增长将受益于阿里集团的优势资源赋能及行业增长趋势 2019 年公司营业收入达到 亿元, 录得经调整净利润 1.2 亿元 利好因素主要业务协同作用, 打造大健康产业闭环 阿里健康以医药电商切入赛道, 发展医疗服务以完善产业闭环 丰富线下渠道, 并通过追溯业务等服务增强上游药企 下游 C 端消费者的粘性, 打造产业闭环, 各业务分部具有显著的战略协同意义 公司通过收购牌照迅速启动医药电商业务, 通过并入天猫医药馆产品类目实现收入快速扩张, 辅以 O2O 完善新零售消费场景 同时, 医疗资源解决患者的复诊处方 开药需求, 进一步促进平台的医药销售, 而医疗业务本身完善线下服务组合, 并通过支付宝实现预约挂号 线上问诊 绑定社保卡医保卡支付等功能, 吸纳新用户 公司在国内药品追溯市场拥有 85% 市占率, 追溯业务铸就护城河优势, 加强公司与上游药企资源的合作关系, 增强品牌知名度 阿里集团全面赋能建立强大竞争优势 阿里健康作为阿里集团 Double H (Health & Happiness) 战略下,Health ( 健康 ) 战略的唯一整合平台, 直接获得集团在技术 流量 支付工具 运营管理及物流等全面支持 天猫与支付宝分别坐拥 6 亿 7 亿活跃用户, 为阿里健康未来流量增长提供坚实基础 阿里健康营运的天猫医药馆, 年度活跃消费者达 1.3 亿 交易总额 (GMV) 达 595 亿人民币 公司更进一步拓展了手机淘宝 支付宝及饿了么等入口, 巩固其流量优势 在广大的用户基础上, 阿里健康与超过 260 家连锁药房 4 万家门店成立 O2O 先锋联盟, 配合菜鸟 饿了么的物流平台, 完善在线线下一体化用户体验 支付方面, 用户可通过支付宝入口使用公司的互联网医疗服务, 简单安全地完成支付, 有助加强用户的使用粘性 公司获阿里集团多方面赋能, 在流量 物流及支付都拥有强大优势 市场管理政策逐步放开, 处方外流为医药电商带来业务增量 医药分家政策进一步推行下, 处方流出医院带来的药品零售市场增量有望达到千亿级别 经历过一系列的探索与实践, 中国政府对医药电商的政策逐步放开, 市场管理日趋规范 2018 年 4 月国务院办公厅出台了 关于促进 互联网 + 医疗健康 发展的意见, 明确规定对于线上开具的常见病 慢性病处方, 经过药师审核之后, 医疗机构 药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送, 意味着网售处方药的可能性, 医药电商平台或将不再局限于非处方药的零售, 为整体行业带来新的利润增长点 首次评级 买入, 目标价 8.5 港元 阿里健康的估值明显高于同业, 主要反映公司在阿里集团的全面支持下, 于流量 物流及支付等方面的强大竞争优势支持盈利高速增长 以现金流折现法作估值, 得出目标价 8.5 港元 分析师 周霖 (852) euruszhou@china-invs.hk Zheng Si Qi (852) siqizheng@china-invs.hk 黄健星 (852) allenwong@china-invs.hk 主要数据 评级 买入 ( 首次 ) 目标价 8.5 当前股价 7.11 总股本 ( 百万股 ) 12,016 总市值 ( 百万港元 ) 85,431 3 个月平均成交 ( 百万港元 ) 周股价波幅 PERFECT ADVANCE 主要股东 HOLDING (~37.75%) 公司业务 医药电商 药品追溯 消费医疗 互联网医疗等业务 财务数据 ( 百万人民币 ) 预测 预测 预测 收入 5,096 7,712 11,703 17,642 毛利 1,331 2,421 3,689 5,624 经营利润 报告利润 经调整利润 每股利润 市盈率 ( 倍 ) 市销率 ( 倍 ) 股本回报率 (%) 总债务与权益 (%) / 22

2 目录 公司简介... 3 医药电商 自营与平台业务齐发展... 5 医药自营业务... 5 医药平台业务... 5 消费医疗 市场下沉, 医美体检方兴未艾... 8 码上放心 追溯业务, 构建公司护城河优势 医疗服务 打造互联网智慧医疗产业闭环 财务分析 行业概览 医药电商行业 互联网医疗行业 公司背景 财务数据 / 22

3 公司简介 2014 年阿里巴巴集团联合云锋金融以 1.7 亿美元收购香港上市公司 中信 21 世纪 (241HK), 并将其更名为 阿里健康 中信 21 世纪主营业务为运营产品质量电子监管网, 年收入达到 29.7 百万元 阿里健康入主之后, 公司于 2016 年 8 月收购广州五千年医药连锁有限公司, 后更名为阿里健康大药房, 并迅速启动医药电商业务 目前, 公司在四个主要平台, 开展四大类业务, 即医药电商 医疗服务 追溯服务 消费医疗, 其中医药电商占公司收入比例超过 96% 2018 年, 公司实现整体收入 亿元, 同比增长 108.6%, 主要是由于医药电商 ( 平台及自营 ) 业务的快速增长 图表 : 阿里健康主要业务 医药电商智慧医疗服务追溯服务消费医疗 阿里健康大药房 ( 自营 ) 天猫医 预约挂号 复诊开方 医之鹿 药品追溯系统 覆盖全国核心城市的医美 口腔 药馆 ( 平台 ) O2O 先锋联盟 健康百科 ; 智能识别能力 人工 体检 疫苗等医疗服务 智能开放平台 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 图表 : 阿里健康主要平台 平台 业务类型 产品 / 服务 阿里健康大药房 自营业务 提供非处方药 营养保健品 母婴用品 美妆个护等产品 阿里健康国际自营 自营业务 提供营养保健品 母婴用品等产品 阿里健康旗舰店 医疗服务平台 提供疫苗 体检 口腔护理等医疗服务的电子兑换券购买服务 天猫医药馆 平台业务 运营八个类目商品包括保健食品 成人计生 非处方药及处方药等 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 阿里集团凭借技术 流量 支付工具 运营管理等优势为阿里健康赋能 阿里健康作为阿里集团 双 H 战略下,Health 健康战略的唯一整合平台, 以医药电商切入赛道, 发展医疗服务以完善产业闭环 丰富线下渠道, 并通过追溯业务增强上游药企 下游 C 端消费者的粘性, 打造产业闭环 我们强调各业务分部的战略协同意义 : (1) 医药电商 : 公司以医药电商切入健康管理赛道, 利用集团的传统优势电商平台, 通过收购牌照迅速启动医药电商业务, 通过并入天猫医药馆所有健康产品类目迅速实现收入快速扩张, 医药电商目前是公司的现金流业务, 贡献收入超过 96% 而占目前收入 2.5% 的消费医疗业务起到丰富平台产品服务组合的作用 (2) 医疗业务完善公司线下产品服务组合, 支付宝目前与阿里健康合作, 开通了预约挂号 线上问诊 绑定社保卡医保卡支付等功能, 使阿里健康有机会吸纳支付宝用户, 并增强用户使用粘性, 同时, 医疗资源解决患者的复诊处方 开药需求, 进一步促进 3 / 22

4 平台 药店的医药销售 (3) 追溯业务 : 公司在国内药品追溯市场拥有 85% 市占率, 此将增强与上游药企资源的合作关系 ( 药企即使是医药产品的供应商, 也是医药平台营销服务的目标客户 ), 同时有利于扩大在 C 端用户中的品牌知名度 ( 如, 码上放心提供永久免费疫苗检测等 ), 增加 C 端用户使用其他产品与服务的机会 图表 : 阿里集团对阿里健康的 赋能 中信 21 世纪更名为 阿里健康, 股票代码 保持不变标志着阿里健康正式成立 阿里健康与阿里云订立云计算服务协议, 阿里云提供若干云计算服务, 协议应付阿里云之总费用将不超过一千万港元 阿里健康科技 中国太平 太平人寿 阿里巴巴技术 上海云锋 魚跃科技及深圳百业源订立发起人协议, 成立合资企业, 于中国从事互联网健康保险等相关业务 阿里健康收购广州五千年医药连锁有限公司之全部股权, 广州五千年医药与天猫订立天猫服务协议, 据此, 广州五千年将按照天猫积分系统向天猫商户收取标准费用阿里健康科技 ( 北京 ) 的间接全资子公司, 已与天猫签订服务协议, 将根据服务协议的条款和条件就相关类目提供相关的外包及增值服务 阿里健康与浙江菜鸟订立物流服务框架协议, 据此, 菜鸟集团将提供物流服务, 而阿里健康将根据物流协议将向菜鸟集团支付总额不超过人民币 2 千 3 百万元 阿里健康收购 Ali JK Nutritional Products 全部股权, 阿里健康以价值 38 亿人民币的股份为代价, 并将天猫平台 蓝帽子 保健食品在线业务注入阿里健康 阿里健康与阿里妈妈订立代理协议, 阿里妈妈将提供市场推广及品牌平台推行服务 代理协议所产生市场推广费用总额年度上限将不会超过 7 百万港元 阿里健康与支付宝订立支付服务框架协议, 据此, 支付宝将提供支付服务, 而阿里健康将支付服务费总额不超过人民币一千万元阿里健康与淘宝中国订立溯源服务协议, 据此, 阿里健康将向淘宝中国提供溯源服务, 总额将不超过人民币九百万人民币 阿里健康与阿里巴巴新加坡订立供货框架协议, 据此, 阿里健康向阿里巴巴集团供应各项商品 根据协议阿里健康向阿里巴巴集团供应商品总值将不超过一千万港元 Ali JK Nutritional Holding Limited 于 2017 年 11 月以每股 4.0 港元认购合共 4.42 亿股份, 认购股份约占已发行之 4.72%, 认购款项净得 亿港元 阿里健康与 Ali JK Nutritional Products Holding 签订购股协议, 以 106 亿元收购其全部股权 目标公司产品主要为医疗器械, 保健用品等健康服务 Ali JK Medical Products Limited ( 阿里健康全资附属公司 ) 与 IK Healthcare Holdings Limited 订立认购协议 认购目标公司 43.3 万股新股份, 总价值为 1784 万港币 阿里健康科技与淘宝软件订立租赁协议, 据此, 阿里健康科技同意分租该物业予淘宝软件, 期限由 2019 年 4 月 15 日起至 2021 年 3 月 31 日止, 月租约为人民币 77 万 6 千元 阿里健康与 Ali JK 和 Antfin 订立认购协议, 按照每股 7.5 港元 Ali JK 认购合共 亿股认购股份, 与 Antfin 订立 6057 万 6 千股认购股份 认购款项净得 亿港元来源 : 披露易, 中投证券 ( 香港 ) 4 / 22

5 医药电商 自营与平台业务齐发展 医药自营业务 2016 年 8 月, 阿里健康完成收购广州五千年医药连锁有限公司全部股权, 快速启动医药电商自营业务,9 月公司的医药自营业务平台 ( 阿里健康大药房 阿里健康海外旗舰店 ) 上线 公司自营模式下的销售收入主要来自 B2C 零售 相关广告业务和 B2B 集采分销业务 B2C 业务是指线上商铺通过第三方快递公司或线下药店, 向个人客户销售非处方药及其他健康相关货品 B2B 集采分销业务是从上游供应商家介入, 结合流通领域数据分析, 为下游商家提供质优价廉的产品 阿里健康提供品牌营销业务, 通过于多个网上平台及移动应用程序上医药展示品牌广告或吸引点击, 向医药品牌提供营销服务, 增加其浏览曝光率及销售量 自营业务以 B2C 与相关广告业务为主要收入来源,B2B 业务比例比较小 2017 年整合进医药自营业务后, 公司自营业务收入近 3.14 亿元, 截止到 2019 年 3 月, 自营业务年收入增长至 42.3 亿元, 年均复合增速高达 267% 其中,B2C 业务涉及中西药品 健康产品及医疗器械 营养滋补品 母婴孕产 居家生活产品等 6 大类产品服务,SKU 超过 6 万个 消费者网购药品及健康产品的习惯得以培养, 渗透率有望进一步提高 月活消费者数量有望进一步上升,2018 年自营平台目前活跃消费者人数达到 2700 万, 同比增长 90% 相对于阿里电商平台超 6 亿的活跃消费者, 自营平台的转化率不到 5%, 仍有很大提升空间 短期看阿里健康自营平台可通过有效引流从而增加活跃消费者转化率 ; 中长期看, 随着消费者习惯的培养 网购药品渗透率提高, 阿里健康自营平台的活跃消费者人数将有望进一步上升 医药平台业务 医药电商平台业务是公司第二大收入来源, 收入占比达到 13.5%, 主要来自经营天猫医药馆及提供医药 O2O 业务 截至 2019 年 3 月底, 天猫医药馆的年度活跃消费者达 1.3 亿, 去年包括阿里健康自营业务的交易总额 (GMV) 达 595 亿人民币 公司在天猫医药馆以两种模式获得现在运营的 8 个类目, 一是收购, 二是外包及增值服务 (1) 收购 : 集团分别在 2017 年 6 月及 2018 年 5 月, 合共以 144 亿港元股份代价, 收购保健食品 成人计生 医疗器械 隐形眼镜及医疗健康服务合共 5 个类目的商家及营销关系 收购后, 阿里健康从平台总交易额 (GMV) 中收取 3% 为服务费, 但需要向天猫支付其中 50% 作软件服务费 (2) 外包及增值服务 : 余下 3 个类目, 包括非处方药 处方药及滋补营养膳食品, 则以外包及增值服务方式经营 阿里健康向平台上的商家提供多种增值服务, 如业务发展分析 客户服务 营销活动策划及技术支持等 公司从天猫向商家征收 GMV 的 3% 费用中, 收取 21.5% 作为服务费, 相当于收取 GMV 的 0.645%(3%*21.5%) 5 / 22

6 天猫医药馆的销售以药品为主, 因此提供外包及增值服务所产生的 GMV 占比最大达 75% 但由于集团收取的服务费比例较低, 所以分部收入中, 外包的 3 个类目仅占 38%, 其余 62% 来自收购的 5 个类目 平台业务的增长驱动因素包括不限于, 基于精准用户画像的消费者引流, 活跃消费者数量进一步提升, 网购药品 保健品习惯的进一步养成等 阿里集团提出, 至 2022 年天猫平台交易量争取翻一番, 我们预计天猫医药馆的销售增速将快于整个天猫平台的增速 图表 : 平台业务经营模式 收购的 5 个类目 外包及增值服务的 3 个类目 天猫医药馆销售类目 保健食品 成人计生 医疗器械 隐形眼镜 医疗健康服务 非处方药 处方药及滋补营养膳食品 估计去年销售金额 (GMV) 142 亿人民币 411 亿人民币 收取服务费占销售金额比例 3% 0.645% 估计去年分部收入占比 62% 38% 图表 : 天猫医药馆部份热销商品 天猫医药馆销售类目保健食品成人计生医疗器械隐形眼镜医疗健康服务非处方药处方药滋补营养膳食品 部份热销商品玛卡 蜂蜜 左旋肉碱避孕产品 情趣用品 怀孕检测制氧器 血压计 血糖仪美瞳 日抛 双周抛体检 口腔护理 基因检测感冒药 肠胃药 心脑血管药高血压心绞痛 皮肤炎 抑郁或焦虑症枸杞 燕窝 石斛 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 医药平台 O2O 业务 2016 年 5 月, 阿里健康联合百佳惠苏禾 德生堂 百草堂 康爱及同仁堂等 18 家创始单位, 成立中国医药 O2O 先锋联盟 目前已覆盖超过 260 家连锁药房 400 多个城市的 4 万家门店, 构建成打通在线线下一体化服务平台 图表 : 中国医药 O2O 先锋联盟 18 家创始单位 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 6 / 22

7 阿里健康继续持续深化 O2O 业务发展, 现时在全国 105 个城市推出 急送药 服务, 于杭州 北京 广州 深圳及武汉 5 个城市更推出 30 分钟送达 7*24 小时送药 服务 集团通过与 111 德威治 高远 国大 嘉事堂等连锁药房, 通过阿里巴巴集团旗下多个在线平台包括手机淘宝 阿里健康 饿了么的流量, 将夜间零散订单汇聚起来, 足以覆盖药房夜间营运的成本 应用场景可进一步延伸至 在线诊疗 + 药房, 患者如果不清楚应该买甚么药, 可以在线咨询专业药师, 为患者提供用药建议 合作物流饿了么蜂鸟配送平台, 对接药房商品库存和出货管理系统, 店员 4 分钟即可完成打包, 确保送药上门服务的时效性, 以满足互联网时代消费者的需求 图表 : 武汉市 24 小时送药上门服务 图表 : 饿了么 APP 送药上门 页面 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 来源 : 饿了么 中投证券 ( 香港 ) 由于医药 O2O 是低频的刚需, 目前业务对收入贡献仍不多 过去两年, 阿里健康通过入股德生堂 一树药业 华人健康 漱玉平民等连锁药房 ; 同时利用饿了么的用户流量及强劲配送能力, 希望打通在线 线下新零售全链路, 提高医药 O2O 的渗透水平, 丰富线下生活服务场景, 加强公司竞争优势 图表 : 阿里健康投资的部分项目 投资项目参与轮次投资时间投资金额 ( 亿元 ) 简介 德生堂 战略融资 连锁医药零售商, 拥有助听器品牌 纤音 男性滋补品牌 子弹飞 一树药业 股权转让 药品及保健品电商平台, 超过 2 万个 SKU, 线下连锁药店舒普玛超过 1000 家 华人健康 B 轮 旗下安徽过生大药房连锁拥有 300 多家门店, 规模位居安徽前三 漱玉平民 战略融资 山东省第一家平价药房, 拥有连锁门店四百余家, 齐鲁名医馆及中西医诊所十余家 浙江扁鹊 战略融资 医疗大数据服务商 良药网 并购 从事中西药 医疗器械等销售, 下游会员药店过 2 万家, 覆盖 26 个省 170 个市 嘉和美康 C 轮 从事有关临床信息软件产品及婴幼儿医疗设备的研究开发及销售 来源 : 天眼查, 中投证券 ( 香港 ) 7 / 22

8 消费医疗 市场下沉, 医美体检方兴未艾 消费医疗泛指非公费 非治疗性的, 消费者主动选择实施的市场化医疗项目 消费医疗涵盖了整形 微整形 抗衰老 齿科 眼科 妇产 皮肤 减肥 营养 心理健康等领域 2018 年中国消费医疗行业 ( 包括医美 口腔 体检 疫苗 孕产等 ) 总体市场规模超过人民币 5600 亿元 未来 5 年中国医美行业仍将快速增长, 医美市场进一步下沉 市场机构预测数据显示, 未来 5 年, 中国医美市场平均年增速预计将达到 25.67%, 二线以下城市的年轻女性将成为增长的主要推动力, 流量将进一步向头部平台和品牌机构倾斜 从用户渗透率的角度看, 在 岁女性中, 中国医美用户渗透率为 7.4%, 韩国为 42%, 之间有近 6 倍的差距, 说明中国医美市场空间十分广阔 医美获客成本将有所增加 中国医美服务供应商通过美容院 户外广告等线下渠道, 以及线上医美平台 搜索引擎和综合电商平台等线上渠道进行获客 根据弗若斯特沙利文数据, 医美服务供应商在 2018 年的总获客支出为 313 亿元人民币, 占医美行业总收入的 25.8% 中国医美服务行业线上获客支出于 2018 年高达 181 亿元人民币, 预计 2018 至 2023 年以 22.2% 的年均复合增长率持续快速增长, 到 2023 年将达 493 亿元人民币 控制获客成本成为市场参与者的必由之路, 获客成本较低者将拥有较优竞争力 消费升级趋势下, 增长的健康管理需求带动体检行业蓬勃发展 近年来, 中国居民生活水平提高, 健康观念深入人心 在消费升级趋势下, 健康体检行业的市场需求呈现出旺盛局面 据前瞻产业研究院发布的统计数据显示, 从健康体检人次数来看, 2011 年我国健康体检人次已达 3.44 亿人次, 年年复合增长率约为 4.66%, 截止至 2017 年我国健康体检人次增长突破 5 亿人次 2018 年, 中国健康体检人次将近 5.6 亿人次 据前瞻预计,2019 年, 我国健康体检市场规模将达到 1686 亿元, 到 2024 年, 市场规模达到 3284 亿元 2019 年天猫医药 618 购物节实现销售表现亮眼, 消费医疗板块增速领先, 消费市场进一步下沉 阿里健康发布的 2019 年 6.18 网上购物节数据显示, 天猫医药于 6.18 当天成交额实现翻倍增长, 消费医疗服务成交额同比增长 244%, 其中医美服务成交额同比增长 572%, 口腔服务同比增长 306% 同时, 健康消费市场下沉有所体现, 数据显示多个二线以下城市的健康消费增幅大于一二线城市, 揭阳 湛江 东莞 江门 柳州 上饶 佛山 中山 桂林等地级市的健康消费增幅领先全国 图表 :6.18 购物节天猫医药平台成交金额排行前十的健康类商品暨服务 排名 品类 1 瘦腿针 2 儿童耳温枪 3 燕窝 4 牙齿矫正套餐 5 玻尿酸 8 / 22

9 6 汇仁肾宝 7 植发套餐 8 女性癌筛查 9 蛋白增肌粉 10 安全套来源 : 天猫医药, 中投证券 ( 香港 ) 阿里健康作为消费医疗的中间信息服务平台, 上游对接医疗机构, 下游连接终端消费者 2018 年阿里健康的消费医疗业务收入占公司收入的 2.5%, 达到 1.28 亿元人民币, 同比增长 275% 此主要得益于, 公司在以手机淘宝为运营主平台的基础上, 拓展了支付宝 钉钉 口碑等流量入口, 将消费医疗服务融入到更多的生活场景, 努力促进手机淘宝向生活服务本地化模式转型 对比市场上其他平台型服务商, 阿里健康脱胎于电商平台, 自带 货架 式的购物平台属性 对于手机淘宝由 货架 模式转型 LBS(location based services) 模式, 我们认为, 基于阿里电商平台自身已积累的 6 亿多活跃消费人群, 在切入消费医疗领域时, 阿里健康可以通过引流淘宝天猫消费者至阿里健康的平台网店, 从而实现比其他竞争者 ( 特别是垂直服务平台 ) 更低的获客成本 图表 : 消费医疗平台服务商 公司投资方平台平台类型上市 / 融资 情况 产品服务业务模式消费医疗收入及 盈利情况 点评 阿里健 阿里集团 淘宝 ( 阿里健康旗 综合电商 港股上市 非手术医 2018 年收入 能以较低成本转化 康 舰店等 ) 网站及 旗下的医 (241) 美服务与 1.28 亿 天猫活跃消费者, APP 等 药健康管 产品 获客成本将较低 理平台 大众点 美团点评 大众点评网站及 LBS 平台 港股上市 综合消费 医美服务收入在 基于位置的生活信 评 (3690), 小 APP 等 (3690) 医疗服务 19Q1 实现超过 息服务提供商, 具 米, 腾讯, ( 医美服 赚取平台佣 两倍的同比收入 有明显的当地特 万达等 务 牙科 金 ; 增长 色 可观的活跃消 美团腾讯等美团网站及 APP LBS 平台 体检等 ) 为商家提供 费者数量 等 营销服务 新氧 腾讯, 经纬 新氧网站及 APP 医美垂直 美股上市 综合医美 已有超 4000 家 定位为医美在线社 中国, 中银 等 服务电商 (SY) 服务 医美服务商入驻 区 APP, 以优质内 国际等 67% 收入来自广 容吸引客户 ; 未来 告业务 ;33% 收 随着平台型竞争者 入来自佣金 ( 抽佣 进入市场, 新获客 率 10%) 成本可能走高 平安好 平安集团 平安好医生 APP 综合医疗 港股上市 牙科 体检 线上问诊, 线 2018 年收入 9 配合保险或其他产 医生 及网站 服务平台 (1833) 等 下连接医疗 亿, 毛利率 46.2% 品搭配销售消费医 机构资源 疗服务 *LBS(location based services) 平台 来源 : 中投证券 ( 香港 ) 9 / 22

10 码上放心 追溯业务, 构建公司护城河优势 阿里健康在追溯平台的建设上具有先天优势 2014 年, 阿里巴巴集团与云锋基金共同投资收购了彼时中国唯一一个药品监管码体系的运营商, 中信二十一世纪科技有限公司, 收购其 54% 的股权, 成为阿里健康的前身 截至电子监管网停止运行之时, 阿里健康掌握着中国医药界最大的数据资源 2016 年 6 月初, 阿里健康的 码上放心 追溯平台正式上线, 为制药行业参与者提供服务, 例如药物追踪和召回, 渠道管理, 疫苗冷链追踪等 阿里运用其绝大多数药企及各级政府的客户资源, 利用其过往的经验服务客户, 为后来的发展抢占先机 作为最早开发的第三方追溯平台, 码上放心 兼容国家过去十几年间采用的药品电子监管码技术标准和国家本位码标准, 为药企节省替换设备的成本 依托阿里系资源的加持, 平台技术在同行业中发展更为成熟 完善 它充分利用了阿里云的强大计算和数据处理能力, 使平台可以处理超大型大数据, 并支持同时服务数十万企业用户, 帮助企业建立更低成本 更方便 更强大的药品追溯体系 集团的技术能力以及口碑为平台形成了一道护城河, 成为其强大的竞争优势 截至 2018 年底, 在 码上放心 平台入驻并续约的药企数量在全国总药企数量的占比超过 85%, 疫苗等国家重点关注品种的覆盖率超过 95% 业务收入较 2017 年同比上升 59% 至人民币 38.7 百万元人民币 码上放心 不仅提供药品的追溯, 还逐渐延伸至食品 保健品 化妆品等各类消费品的追溯服务, 形成了一个综合性的大型追溯平台 与阿里电商的相互配合, 也能够使平台面向更多的大众消费者, 吸引企业选择 码上放心 的追溯服务 图表 : 码上放心 追溯业务覆盖范围 药品追溯 非药品追溯 为药品 疫苗等产品赋上追溯码, 实现 一物一码, 物码同追, 与国家体系设计要求完全一致 消费者只需扫描产品包装上以数字 8 开头的 20 位追溯码, 就能了解到药品的相关信息, 实现药品生产 流通 使用的整个生命周期的 来源可查 去向可追 责任可究, 最大限度地确保产品安全, 保护公众健康覆盖了进口食品 保健品 化妆品 农产品等多种非药品, 利用一物一码追溯技术跟踪商品, 汇集生产 运输 通关 报检 第三方检验等信息, 让消费者能快捷地查询非药品的生产流通信息 首先针对奶粉 猪肉 鸡蛋等消费者最关心的非药品产品类别建立了追溯体系, 未来追溯品类会继续拓展 来源 : 码上放心, 中投证券 ( 香港 ) 2016 年电子监管网的废弃很大程度上是由药企质疑药品监管系统不应由私企运营而引发 追溯平台对接成千上万的药企并有机会获得这些企业涉及机密的资料, 引发了业内不少人的担忧 首先第三方机构获得并如何使用这些机密数据并未形成法律法规进行制约, 平台需如何取得企业的信任关系到企业会否使用该平台的业务 其次, 机密数据关系着企业的存活发展, 因此对平台加密的要求尤为显着 未来追溯平台将持续加大投入对加密设备及技术的升级改造, 以提高平台的竞争力, 而此会增加集团的成本 自 2018 年底, 虽国家陆续出台政策规范追溯体系的建设标准, 但还未形成统一的 编码标准 目前编码系统仍有多个编码并存, 极有可能使追溯码在不同追溯系统撞 码, 造成混乱 在国家尚未对每个追溯码进行备案管理的同时, 加大了平台对追溯 10 / 22

11 码管理的难度和成本 并且, 即使引入统一标准, 在追溯码转换的过程中, 不仅药 企, 追溯平台也可能将经历编码调整带来的运营成本增加 医疗服务 打造互联网智慧医疗产业闭环 阿里健康通过互联网医疗平台给患者提供网络挂号 查看检查报告 医保统筹账户在线支付 慢病常见病的复诊复开方等业务, 并结合阿里巴巴生态内的线下配送能力, 联动包括医药在内的业务板块, 探索处方流转等领域的商业模式 截至 2019 财年, 阿里健康的互联网医疗服务 ( 创新健康相关服务及其他 ) 实现营业收入 万元人民币, 同比增长 1123%(2018 年 3 月人民币 97.8 万元 ) 获得支付宝入口, 医院场景用户激增 2018 年 11 月, 阿里健康与支付宝签订战略合作协议, 独家在支付宝客户端上设立独立的医疗健康频道, 并全权负责管理频道内的医疗健康行业合作伙伴 目前支付宝已经签约的医疗机构数超过 9,000 家, 其中二级和三级医院数量超过 3,000 家 自合作以来, 阿里健康所运营产品所覆盖的医院场景下的用户数量增长迅速 2019 年 3 月, 在医院场景下使用阿里健康所运营的医疗健康服务的月度活跃用户数超过 1,200 万 患者通过阿里健康可以实现在支付宝平台上挂号 预约诊疗以及查看报告和检查结果, 免去排队等候的时间, 并通过支付宝实现轻松结算 图表 : 支付宝入口接进阿里健康的医疗资源, 实现社保 医保支付 支付宝主界面进入 医疗健康 频道支付宝已实现绑定部分城市社保 医保 来源 : 支付宝, 中投证券 ( 香港 ) 支付宝作为超级 APP 有望持续为阿里健康引流 支付宝从开始单纯的电子钱包服务, 进化成包含 20 万小程序 拥有 10 亿全球用户的超级 App, 目前日活跃用户接近 3 11 / 22

12 亿 数据显示,10 亿用户中有 70% 会使用 3 种以上的服务, 所以我们认为, 借助支付宝的平台, 阿里健康能够接触到更广大的用户人群, 更有机会将支付宝的用户转化为自己的用户 同时, 支付宝是国内最大型的政务平台之一, 患者可将医保卡绑定支付宝, 以避免因忘带医保卡而产生的额外花销, 增加了用户使用支付宝平台的粘性 联结上游优质医疗资源 截至 2019 年, 阿里健康已经在中国与超过 9000 家的医疗机构签约, 其中二级和三级医院超过 3000 家, 使用阿里健康医疗健康服务的月活跃用户超过 1200 万 除了与线下医院的合作, 阿里健康还发展了自有的在线医生咨询服务 截至 2019 年 3 月, 集团签约提供的在线健康咨询服务的执业医师 执业药剂师和营养师共计超过 人, 其中超过 人是主治医师 副主任及主任医师 目前线上咨询服务还未形成规模, 但支付宝及淘宝等阿里系平台的流量加持, 预计未来线上问诊能够为收入作出贡献 在浙江 武汉等地建设互联网医院平台项目, 打造互联网医疗行业标杆 ( 1) 浙江 : 2019 年 1 月公司与蚂蚁金服承建的 浙江省互联网医院平台 正式发布, 是全国第一个集监管能力 服务能力于一体的互联网医院平台, 是浙江全省互联网医院 互联网诊疗服务的总入口, 由服务子平台和监管子平台组成 服务子平台以患者为中心, 在支付宝上形成互联网医院服务的统一入口 监管子平台是主管部门对医疗机构开展的互联网诊疗活动进行事前 事中 事后全流程监管的平台 截止至 2019 年 4 月, 已有超过 20 家包括三甲医院的医疗机构入驻到该平台, 已收到超过 300 家医疗机构的入驻申请 (2) 武汉 :2019 年 3 月, 本集团与支付宝和武汉中心医院 ( 三级甲等 ) 联合发布未来医院项目 该项目通过将院内就诊的所有流程在线化, 在提升医院运营效率的同时, 切实有效解决了患者的就医痛点, 提升就医体验 同时该项目整合了阿里巴巴集团体系内的诸多能力, 为患者提供包括在线挂号 候诊提醒 检查报告查看 医保统筹账户在线支付等在内的普惠性功能和服务 公司还通过创新业务闭环的设计, 让复诊患者实现足不出户在家远程视频看病并获得药品 依据技术资源优势, 发布医疗 AI 系统 阿里健康通过积极与政府 医院 科研院校等外部机构合作, 探索开拓以信息化 人工智能和大数据技术为基础的智能医疗业务 相关领域涉及互联网医学联盟 医学科研平台 临床辅助决策系统 远程影像平台 区块链数据安全解决方案等 2017 年, 阿里健康将人工智能引入医疗产业, 发布医疗 AI 系统 Doctor You Doctor You AI 系统包括临床医学科研诊断平台 医疗辅助检测引擎 医师能力培训系统等 它能在 30 分钟内检测识别数千张 CT, 并将筛查结果提供给医生作为辅助诊断, 检测的正确率高达 90% 以上 而通过传统途径, 由医生人工进行海量阅片及诊断, 预计将花费 分钟的时间, 是 人机会诊 的五到六倍 日渐成熟的大数据和 AI 技术的应用, 一方面减少临床医生花费在初级临床诊断中的精力, 专注于更复杂的医学诊断中, 缓解临床医生不足的问题 而人工智能的应用提高了诊疗的准确性, 这一方面的优势会为阿里健康的网上诊疗吸引更多用户 同时安全可靠并领先行业的 AI 系统在线下医疗机构投入使用也为集团带来可观的收益 12 / 22

13 财务分析 公司于 2016 年财年报告收入达到 56.6 百万元, 全部来自于产品追溯业务, 业务毛利率 67% 2016 年 8 月公司启动医药电商业务之后,2017 财年收入大幅增长 739% 至 4.75 亿元,2019 财年公司收入达到 亿元, 同比增长 109% 其中,(1) 自营业务 ( 当前以 B2C 与广告收入为主 ) 所贡献收入占比达到 82.9%, 收入达到 亿元, 同比增长 91.3%, 估计自营业务净利润率大致与线下零售药店近似, 在 25% 左右 (2) 平台业务以交易佣金抽成为主要收入来源, 天猫平台活跃消费者数量超过 1.3 亿人, 平台 GMV 达到 595 亿元,2019 财年平台业务收入同比增长 296.8%, 高速增长主要得益于用户规模的大幅提升 (3) 消费医疗占收入比重达到 2.5%, 主要提供非手术性医美服务 体检 口腔等消费性医疗服务及产品,2019 财年收入增速高达 275%, 该部业务有望保持快速增长 (4) 追溯业务及创新健康相关业务 ( 含互联网医疗 ) 占收入比重分别为 0.8%/ 0.2%,2019 财年收入达到 1.28/ 亿元 图表 : 公司分部业务收入 ( 百万 ) 图表 : 分部业务收入占比 (2019 年报 ) 图表 : 财年公司收入 ( 百万元 ) 图表 : 财年年度净利润 / 亏损 ( 百万元 ) 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 13 / 22

14 估值结论 以传统方法如市盈率 市销率计算, 阿里健康的估值明显高于同业, 主要反映公司在阿里集团的全面支持下, 于流量 物流及支付等方面, 较对手拥有强大竞争优势 我们预期阿里健康未来现金流将随业务高速扩张而上升, 以现金流折现法作估值, 得出目标价 8.5 港元, 较现价存在 20% 潜在上升空间 估值基于以下主要假设 :(1) 收入预测 : 未来 3 年收入每年逾 50% 同比高速增长 ;(2) 费用展望 : 经营费用占收入比例 期权费用及利润率保持稳定 ;(3) 其他假设 : 折现率为 9.6%, 目标债务比率为 2.4% 图表 : 现金流折现估值 ( 人民币千元 ) 终值 自由现金流 177, , , ,690 1,798,068 2,748,203 2,981,800 折现因子 净现值 161,861 89, , ,847 1,138,913 1,588,802 86,424,084 企业总价值 90,038,996 少数股东权益 (66,385) 权益价值 89,972,611 稀释后股本 ( 千股 ) 12,015,582 每股价格 ( 人民币 ) 7.5 股价 ( 港元 ) 8.5 债务成本 2.1% 无风险利率 3.0% 债务占比 2.4% 市场回报率 9.5% 权益成本 9.7% 市场风险溢价 6.5% 权益占比 97.6% 贝塔 1.04 税率 15.0% 权益成本 9.7% 平均资本加权成本 9.6% 永续增长率 8.5% 图表 : 同业估值比较 公司代码市销率毛利率净利率 ROA ROE 阿里健康 0241HK 益丰药房 CH 老百姓 CH 大参林 CH 九州通 CH 第一医药 CH 一心堂 CH 药网 YI US 平安好医生 1833HK 华润凤凰 1515HK 希玛眼科 3309HK 康宁医院 2120HK 弘和仁爱医疗 3869HK 瑞慈医疗 1526HK 来源 : 彭博, 中投证券 ( 香港 ) 14 / 22

15 行业概览 医药电商行业 处方外流为零售药品市场带来千亿增量 医药分家, 是指医师对患者有诊断权和处方权, 药师有参与临床药物治疗权 审核和调配处方权 ; 在这种职责分工的基础上, 医院不设门诊药房只设住院药房, 门诊患者凭医师处方自主选择社会药店购药, 医院通过医疗技术和服务收取费用, 药品收入占医院收入的比重很小 由于历史原因, 中国公立医疗系统的收入严重依赖药品, 造成药占比高 药价高 利益输送 医药贿赂等问题 在这种背景下, 医改核心任务之一就是取消 以药养医 中国的公立医院目前是中国药品流通最大的终端,2018 年公立医院药品销售总额占全国药品销售总额的 67.4%, 高达 11,546.3 亿元 医药分家政策进一步推行下, 即使药品流出量仅为 10%, 那么处方流出医院带来的药品零售市场增量也为千亿级别, 有第三方研究数据显示 2020 年中国处方外流市场份额可达到 4000 亿元 医药电商市场管理政策逐步放开, 以承接处方外流带来的业务增量 由于处方药占据药品市场约八成份额, 大部分药品只限于医院销售的情况下, 医药电商很难从中获利 经历过一系列的探索与实践, 中国政府对医药电商的政策逐步放开, 市场管理日趋规范 1999 年政府明确规定禁止网上销售处方药和非处方药的管制 2014 年 5 月, 国家食品药品监督管理总局颁布 互联网食品药品经营监督管理办法 ( 征求意见稿 ), 明确允许互联网企业可以按照药品分类管理的要求, 凭处方销售处方药, 但后因市场未形成成熟的商业模式且缺乏监管机制, 向个人网售处方药的政策又被取消 2018 年 4 月国务院办公厅出台了 关于促进 互联网 + 医疗健康 发展的意见, 明确规定对于线上开具的常见病 慢性病处方, 经过药师审核之后, 医疗机构 药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送, 意味着医药电商向个人消费者网售处方药的可能性, 医药电商平台或将不再局限于非处方药的零售, 这为整体行业带来新的利润增长点 图表 : 针对医药电商的政策日益规范化 开放化 时间 监管部门 / 政策文件 监管内容 1999 CFDA 处方药与非处方药流通管理暂行规定 禁止网上销售处方药和非处方药 2004 CFDA 互联网药品信息服务管理办法 允许取得 互联网药品信息服务资格证书 的企业通过互联网向上网用户有偿提供药品信息等服务活动 2005 CFDA 互联网药品交易服务审批暂行规定 开放 OTC 网上交易, 规定从事互联网药品交易服务的企业必须经过审查验收并取得互联网药品交易服务机构资格证书 2014 CFDA 互联网食品药品经营监督管理办法 ( 征求意见稿 ) 指出处方药可按照规定在 B2C 平台销售 此规定被业内看作是未来处方药 可以在网上销售的依据, 极大鼓励了互联网药品市场, 但最终没有实施 2014 CFDA 选择天猫医药馆 八百方网上药店 1 号店成为第一批获批医药网上零售试点资格的电商 2016 CFDA 停止天猫医药馆 八百方 1 号店的药品业务, 第三方平台药品网上零售试点被全面叫停, 只作为药品展示信息平台 2017 国务院 先后取消互联网药品交易服务资格证书 (B 证 C 证以及 A 证 ), 互联网药 品交易服务企业审批全部取消 15 / 22

16 2017 CFDA 网络药品经营监督管理办法( 征求意见稿 ) 说明互联网药品交易由备案制代替现有的审批制, 以及禁止通过网络销售处方药的决定 2018 CFDA 药品网络销售监督管理办法( 征求意见稿 ) 表明可以有条件地放开第三方平台向个人消费者售药, 但明确禁止网上展示 销售处方药 2018 关于促进 互联网 + 医疗健康 发展的意见 对线上开具的常见病 慢性病处方, 经药师审核后, 医疗机构 药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送 *CFDA (China Food and Drug Administration), 中国国家食品药品监督管理总局 来源 :CFDA, 凯度咨询, 中投证券 ( 香港 ) 医药电商与互联网医疗联动, 形成有效闭环以承接处方外流 目前医药电商平台销售的主要品类集中于非处方药和健康产品 医药电商平台承接处方外流市场, 处方来源是重要的限制因素 在目前的政策监管下, 医药电商平台销售处方药主要是通过对接医疗平台资源 ( 包括医院 互联网医院 诊疗点等 ) 或者依据患者已有的处方, 实现有处方售药 图表 : 医药电商销售处方药的途径 途径对接医院的 HIS 系统, 实现医院处方外流对接各类互联网医疗平台布局各类具备轻问诊功能的健康检测点接受病人上传处方后, 由平台负责药品配送 代表企业国药控股 上海医药 天士力和康美药业叮当快药 康美药业的智慧药房 药葫芦平台等, 已接入小鹿医馆等移动医疗平台康美健康云阿里健康 京东 来源 : 中投证券 ( 香港 ) 医药电商互联网药品交易服务资格证书分为 A B C 三类,A 类证书为药品生产企业 药品经营企业和医疗机构之间的互联网药品交易提供服务的企业 ;B 证通过自身网站与本企业成员之外的其他企业进行互联网药品交易的药品生产企业和药品批发企业 ;C 证适用于向个人消费者提供互联网药品交易服务的企业 国家于 2017 年取消了医药电商的 A B C 证书, 降低准入门槛, 提高行业效率 中国医药电商市场包括 B2B 和 B2C 两类电商平台, 过去 B2B 的市场份额占据绝对优势, 其市场占比保持在 50% 以上 B 端的客户群体主要由医院 基层医疗机构 终端药店构成, 采购数量大 但近年来 B2C 占比逐年提高,2017 年 B2C 占比达到 48%,B2B 占比逐年降低 互联网公司作为第三方平台切入医药电商市场, 以自营式 B2C 平台式 B2C O2O 以及 B2B 平台为常见模式 B2C 主要分为自营 B2C 平台式 B2C 自营式 B2C, 以阿里健康大药房 京东大药房 健客为典型, 从上游供应商获取低价商品, 以市场价出售来赚取差价, 类似传统的连锁药店或医药零售商, 其核心竞争力为自营平台的品牌效应 高效的供应链管理 良好的产品与服务体验 平台式 B2C 以天猫医药馆 360 好药为例, 为商家提供交易平台 IT 支持 数据共享 广告营销服务等, 以佣金 广告收入为主要来源, 核心竞争力为用户流量 O2O 医药平台满足患者急用药 夜间用药等需求, 主要的参与者类型包括自营平台 ( 例如叮当快药等 ) 第三方平台 ( 阿里健康 京东健康到家等 ) 外卖平台( 例如饿了么 美团外卖等 ) B2B 平台以京东药京采 药品终端网等为代表, 解决传统分销成本高 商品流向难追踪 16 / 22

17 的痛点, 以减少中间环节, 简化分销体系 降低分销成本, 提高信息透明度和可追 踪性 图表 : 医药电商平台主要类型 类型 B2C B2B 自营模式平台模式线下药房 O2O 主要参与者 阿里健康大药房, 京东 天猫医药馆, 京东, 益丰大药房, 老百姓大 叮当快药, 京东到家, 京东医药药京采, 我的 大药房,1 药网, 好药 八百方 药房, 国大药房, 海王 饿了么, 美团外卖, 医药网, 药品终端网, 师, 健客, 康爱多 星辰, 一心堂, 大参林 阿里健康, 快方送药 珍诚医药在线, 药师帮 业务 线上医药零售的自营模 线上医药购物平台, 线下实体零售药店的自 线上购买并通过线下 医药厂商 分销商 药 式 线下商店数量有限 吸引各种医药厂商以 营电商 广泛分布的线 药房即时配送药品到 房及医疗机构等之间的 绝大部分的生意来自线 及药房入驻电商平 下连锁店 线上商店占 家的服务模式 药品交易 上平台 台, 提供药品信息, 总体生意比例较小 线上提交需求, 以及 线下完成购买服务 资格证 C 证 A 证 C 证 A/C 证 B 证 来源 : 凯度咨询, 中投证券 ( 香港 ) 中国居民的药品网购率仍有巨大提升空间 2012 年中国网上药店数量为 48 家, 2017 年网上药店数量达到 693 家 第三方研究机构预计 2019 年中国医药电商市场规模将突破 1500 亿元,2020 年将继续保持 24% 以上增速发展 目前, 中国药品网购渗透率不足 10%, 与美国 33.3% 的药品网购渗透率相比, 中国网购药品市场仍有巨大空间 图表 : 年中国医药电商市场交易规模 图表 : 年中国药品网购渗透率 来源 : 艾媒咨询, 中投证券 ( 香港 ) 来源 : 前瞻产业研究院, 中投证券 ( 香港 ) 中国保健品市场发展空间巨大, 线上销售渠道扩大 随着中国人均消费水平的不断提升以及对营养医疗的不断重视, 中国营养品市场规模不断壮大 2017 年中国保健品市场销售收入为 2445 亿元, 是仅次于美国的第二大保健品市场 2017 年美国人均年消费金额 214 美元, 日本达到 148 美元, 而中国人均消费金额仅为 26 美元, 远低于国际水平 相比美国 60% 粘性用户和 50% 渗透率, 中国仅有 10% 粘性用户和 20% 渗透率, 中国保健品行业尚在成长期 根据第三方研究机构数据, 预计到 2024 年中国保健品行业销售收入有望上升至 4582 亿元 目前国内保健品行业面临 17 / 22

18 渠道调整变革, 传统销售渠道药店所贡献销售占比下降, 线上销售渠道扎占比不断 扩大, 且国际厂商通过跨境电商平台等进一步参与市场竞争 图表 : 中国营养保健品行业市场规模 ( 亿元 ) 及同比增速 来源 : 前瞻产业研究院, 中投证券 ( 香港 ) 互联网医疗行业 互联网医疗是互联网技术在医疗领域的新应用, 是以互联网为载体, 并以电子信息技术为手段, 开展在线健康教育 电子健康档案 医疗信息查询 疾病风险评估 电子处方开具和传输, 以及远程治疗 远程康复等多种形式提供健康医疗服务的新兴产业 国外互联网医疗早在 70 年代就已经起步, 仅 2014 年美国就有 1500 万人接受了的远程医疗服务, 市场规模到达 亿美金 互联网医疗服务的范围包括诊前服务 诊断服务 开方服务 药品服务以及住院服务 诊前服务主要负责分流患者和辅助服务 线上咨询的患者向全科医生说明症状后由全科医生将患者与专科医生按照科室 专业 以及疑难程度精准匹配, 提高诊疗的效率, 为患者和医生节省时间 而到院看病的患者则可以通过手机 App 进行网上挂号以及预约诊疗, 无需排队就可以完成相关支付 另外, 患者还可以在线查询报告及检查结果, 为患者提供更加舒适的就医环境 图表 : 互联网医院主要运作模式 互联网医院自建模式 互联网医院平台模式 模式定义 以医疗机构为提供主体, 利用互联网信息技术来拓展服务时间和空间, 把互联网医院作为医疗机构的第二名称 互联网公司和企业申办互联网医院, 支持符合条件的第三方机构搭建互联网信息平台, 开展远程医疗 医生来源 大多自设网络科室, 医生排班线上执医 医生利用个人时间多点执医 运营目标 线下医院的延伸 : - 三级医院从线上筛选对症且高质量的病人 - 新医院从线上引流, 提高门诊量 盈利为导向 : - 解决患者需求, 提供对应诊疗服务 - 患者教育, 帮助患者进行健康管理 主要医院 来源 : 凯度咨询, 中投证券 ( 香港 ) 18 / 22

19 中国的首家广东省网络医院成立于 2014 年, 是中国第一个远程医疗平台的尝试 2016 年 10 月, 国务院发布 健康中国 2030 规划纲要 推动 互联网 + 医疗, 提出将发展基于互联网的健康服务, 鼓励发展健康体检 咨询等健康服务, 促进个性化健康管理服务发展, 互联网医院应运而生 截至 2016 年底, 全国互联网医院新上线 25 间 据公开数据显示,2018 年互联网医院数量已增至 119 间, 较 2016 年两年时间内数量增长 4 倍 第三方研究显示, 至 2020 年中国卫生总支出将会达到 8.1 万亿元 过去一年 ( ), 互联网医疗的用户规模翻倍增长, 且将于 2020 年提高至 5900 万人 行业渗透率将增长 2.7 个百分点至 7.9% 总体而言, 互联网医疗依然处在发展的初始阶段, 随着行业的发展及整合, 以及国家政策上的不断完善, 预计互联网医疗将会迎来全面发展 2018 年 4 月 28 日, 国务院办公厅正式发布了 关于促进 互联网 + 医疗健康 发展的意见 ( 意见 ), 明确鼓励与支持互联网医院的发展 在 2018 年 9 月, 国家卫健委相继发布 互联网诊疗管理办法 ( 试行 ) 互联网医院管理办法( 试行 ) 远程医疗服务管理规范( 试行 ) 三大文件, 分别对互联网诊疗 互联网医院 远程医疗服务的管理做出了详细规定, 标志着互联网医院已经进入规范发展阶段 互联网医疗平台按运营分为医疗机构主体和互联网公司主体, 互联网公司为主体的医疗平台需依托实体医疗机构 当下的互联网医疗行业内, 以阿里巴巴和腾讯为首的互联网公司借助其在互联网技术及影响力的优势, 争相探索互联网医疗的潜力 而国内具相当实力与规模的医院, 也纷纷建立起自己的网上医疗平台, 为提高医院运营效率, 在医保控费 药品零加成等对医院较大经营压力和市场化背景下, 继续为医院吸引更多患者就医 就目前来看, 还未有任何一个运营商有绝对的市场占有率 在新的参与者不断加入的趋势下, 预计行业内会有新一轮的淘汰整合 图表 : 互联网医院面临政策环境 时期 快速兴起 2017 加强监管 2018 至今 政策 2014 年, 国家卫计委关于推进医疗机构远程医 2017 年 5 月, 关于征求互联网诊疗管理办 4 月, 关于促进互联网 + 医疗健康发 疗服务的意见 首次提出医疗机构通过信息技术 法 ( 试行 )( 征求意见稿 ) 及 关于推进互 展的意见 手段对机构外的患者开展远程服务属于远程医 联网医疗服务发展的意见 ( 征求意见稿 ) 意 9 月, 互联网诊疗管理办法 ( 试行 ), 疗 见的函 对互联网诊疗进行了规范和限制 互联网医院管理办法 ( 试行 ), 远 2015 年, 关于同意在宁夏 云南等 5 省开展远 程医疗服务管理规 程医疗政策试点工作的通知 推动宁夏等五省针 范 ( 试行 ) 对远程医疗展开试点 2018 年密集的新政策给予互联网医院 2016 年 健康中国 2030 规划纲要 首次将 合法身份, 明确了组成形式和业务范 互联网医疗提到国家战略层面 畴, 包括明确互联网医院必须以实体医 2016 年, 银川市先出台了 银川互联网医院管 疗机构为依托 严禁互联网医院进行首 理工作制度 ( 试行 ) 等政策性文件, 为互联网 诊 诊疗行为全程留痕等, 标志互联网 医院的发展起到关键作用 医院的发展进入了一个新时期 市场布局 2014 年, 广东率先试水建立广东省网络医院, 通过分布的在社区医疗中心及连锁药房的就诊 2017 年新政颁布后, 互联网医院融资项目 骤减, 且新项目增长出现了停滞 2018 年 4 月, 阿里互联网医院落户西 安 19 / 22

20 点提供远程医疗服务 2017 年 6 月, 京东互联网医院落户银川 2015 年, 全国首家互联网医院, 乌镇互联网医 院诞生, 并于 16 年实现盈利 互联网医院 截止 2016 年, 全国建成互联网医院 25 家 截止 2017 年, 全国建成的互联网医院升至 截止 2018 年 11 月, 全国建成互联网 数量 48 家 医院 119 家 来源 : 凯度咨询, 中投证券 ( 香港 ) 公司背景 图表 : 阿里健康公司发展历程 时间 事件 1971 古胜祥创立瑞兴百货有限公司, 于香港交易所上市 1997 上市公司被永义国际收购, 更名为永富建设有限公司 1998 永富建设有限公司改为永富建设国际控股有限公司 2000 中国电信联同收购上市公司, 改名为 21 世纪通有限公司, 并出售业绩不佳的百货业务 2004 公司被中信集团收购改名为中信 21 世纪有限公司 阿里巴巴以 13.3 亿元入主中信 21 世纪 上市公司更名为阿里健康 公司 2016 年年报显示主要业务为运营产品质量电子监管网, 该业务收入为 56.6 百万元, 毛利率 67% 公司完成收购广州五千年医药连锁有限公司, 后更名为阿里健康大药房, 迅速启动医药电商业务 公司主营变更为三个业务 ( 医药电商 智慧医疗 产品追溯平台 ), 收入主要由医药电商 (378.8 百万 ) 产品追溯业 务 (96.3 百万 ) 两个部分贡献 2017 阿里健康收购天猫 蓝帽子 保健食品业务 2018 阿里健康收购天猫医疗器械等类目, 实现类目全覆盖 ; 阿里健康与阿里云共建 ET 医疗大脑 2.0, 深耕医疗 AI 业务 ; 阿里健康与生态内的菜鸟点我达 饿了么蜂鸟合作, 在北广深杭等城市实现 24 小时急送药服务 公司调整业务后形成五个主要板块 : 医药电商平台 医药自营 追溯服务 消费医疗 创新健康相关服务及其他业务 来源 : 阿里健康, 中投证券 ( 香港 ) 图表 : 公司股权结构 股东 持股比例 PERFECT ADVANCE HOLDING LTD % ALI JK NUTRITIONAL PRODUCTS HOLING LTD % INNOVARE TECH LTD % UNI-TECH INTERNATIONAL GROUP LTD. 6.64% 合计 85.15% 来源 : 披露易, 中投证券 ( 香港 ) 20 / 22

21 财务数据 综合收益表 资产负债表 ( 百万元人民币 ) 预测 预测 预测 ( 百万元人民币 ) 预测 预测 预测 收益 5,096 7,712 11,703 17,642 物业 厂房和设备 销售成本 (3,765) (5,291) (8,014) (12,018) 于合营 联营公司之投资 1,976 2,600 2,920 3,087 毛利 1,331 2,421 3,689 5,624 可供出售投资 ,307 销售费用 (1,027) (1,537) (2,308) (3,480) 非流动资产总值 2,678 3,450 4,009 4,521 研发费用 (219) (332) (503) (759) 存货 ,145 1,631 行政管理费用 (181) (278) (421) (635) 应收账款及票据 ,191 经营溢利 (96) 预付账款 其他应收款等 其他收入及收益 现金及等价物 ,012 其他开支 (3) (4) (6) (9) 流动资产总值 3,303 3,873 5,013 7,021 财务费用 (28) (51) (56) (62) 计息借贷 1,700 1,700 1,700 2,222 非经营性损益 (2) (2) (1) (1) 应付账款及应付票据 903 1,237 1,827 2,671 除税前溢利 (61) 其他应付 ,372 所得税开支 (31) (34) (60) (104) 流动负债总额 3,233 3,824 4,777 6,725 非控股权益 (10) (7) (12) (21) 计息银行贷款 股东应占溢利 (82) 非流动负债总额 经调整利润 已发行股本 储备 2,717 3,177 3,776 4,698 股东应占权益 2,737 3,149 3,690 4, 比率分析现金流量表 预测预测预测 ( 百万元人民币 ) 预测 预测 预测 同比增长 (%) 除税前溢利 (61) 收入 折旧及摊销 毛利 贸易及其他应收款项变动 (275) (177) (264) (385) 经调整利润 1, 应付款项变动 (181) (138) (123) (297) 盈利能力 (%) 存货变动 (141) (200) (349) (486) 毛利率 应付帐款及应付票据 经调整利润率 其他应付帐款及应计费用增加 资本回报率 合约负债增加 股本回报率 已付所得税 (15) (34) (60) (104) 流动性和偿付能力 经营活动所得现金流量净额 ,054 流动比率 购入物业及设备 (6) (7) (19) (43) 速动比率 购买金融资产等投资 (2,156) (113) (190) (264) 现金比率 权益投资 (120) (135) (227) (316) 淨债务 / 权益 (%) 投资联营公司 (983) (610) (305) (153) 运营资金管理 其他 869 (13) (13) (13) 存货周转天数 投资活动所用现金流量净额 (2,396) (878) (754) (789) 应收账款天数 发行 / 赎回股份 (37,846) 应付账款天数 融资活动所用现金流量净额 1, 杜邦分析 现金及现金等价物变动 (291) (58) 净利率 年初现金及现金等价物 资产周转率 年末现金及现金等价物 ,012 杠杆比率 来源 : 阿里健康 中投证券 ( 香港 ) 21 / 22

22 免责声明公司评级定义 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数涨幅介于 10% 以上持有 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数变动介于 ±10% 之间沽售 : 预期未来 6-12 个月内, 股价相对恒生指数跌幅 10% 以上 行业评级定义 : 看好 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现优于恒生指数 5% 以上中性 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现相对恒生指数持平看淡 : 预期未来 6-12 个月内, 行业指数表现弱于恒生指数 5% 以上 本报告所载信息 工具及数据仅作参考数据用途, 并不用作或视作为销售 提呈或招揽购买或认购本报告所述证券 投资产品或其他金融工具之邀请或要约, 也不构成对有关证券 投资产品或其他金融工具的任何意见或建议 编制本研究报告仅作一般发送 并不考虑接获本报告之任何特定人士之特定投资对象 财 政状况及特别需求 阁下须就个别投资作出独立评估, 于作出任何投资或订立任何交易前, 阁下须就本报告所述任何证券咨询独立财务顾问 本报告所载信息 工具及数据并非用作或拟作分派予在分派 刊发 提供或使用有关信息 工具及数据抵触适用法例或规例之司法权区或导致中投证券 ( 香港 ) 金融控股有限公司的子公司包括中投证券国际经纪有限公司及中投证券国际期货有限公司 ( 统称 中投证券 ( 香港 ) ) 须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照 规定的有关司法权区的公民或居民 本报告所载资料及意见均获自或源于中投证券 ( 香港 ) 可信之数据源, 但中投证券 ( 香港 ) 并不就其准确性或完整性作出任何声明, 于法律及 / 或法规准许情况下, 中投证券 ( 香港 ) 概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任 本报告不应倚赖以取代独立判断 中投证券 ( 香港 ) 可能已刊发与本报告不一致及与本报 告所载资料达致不同结论之其他报告 该等报告反映不同假设 观点及编制报告之分析员之分析方法 主要负责编制本报告之研究分析员确认 :(a) 本报告所载所有观点准确反映其有关任何及所有所述证券或发行人之个人观点 ; 及 (b) 其于本报告所载之具体 建议或观点于过去 现在或将来, 不论直接或间接概与其薪酬无关 过往表现并不可视作未来表现之指标或保证, 亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证 中投证券 ( 香港 ) 之董事或雇员, 如有投资于本报告内所 涉及的任何公司之证券或衍生产品时, 其所作出的投资决定, 可能与这报告所述的观点并不一致 一般披露事项中投证券 ( 香港 ) 及其高级职员 董事及雇员 ( 包括编制或刊发本报告之相关人士 ) 可以在法律准许下不时参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易, 为有关发行人提供服务或招揽业务, 及 / 或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易 此外, 其可能为本报告所呈列资料所述之证券担任市场庄家 中投证券 ( 香港 ) 可以在法律淮许下, 在本报告所呈列的数据刊发前利用或使用有关数据行事或进行研究或分析 中投证券 ( 香港 ) 一名或以上之董事 高级职员及 / 或雇员可担任本报告所载证券发行人之董事 本研究报告的编制仅供一般刊发 本报告所并无考虑收取本报告的任何个别人士之特定投资目标 财务状况及个别需 本报告所载数据相信为可予信赖, 然而 其完整性及准确性并无保证 本报告所发表之意见可予更改而毋须通知, 本报告任何部分不得解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任 何证券或金融工具 中投证券 ( 香港 ) 毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任 根据香港证券及期货事务监察委员会规定之监管披露事项中投证券 ( 香港 ) 之政策 : 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督, 并不直接向其报告 研究分析员之薪酬或酬金不应与特定之投资银行工作或研究建议挂钩 禁止研究分析员或其聨系人从事其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动 禁止研究分析员或其聨系人担任其研究 / 分析 / 涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务 中投证券 ( 香港 ) 并非本报告所分析之公司证券之市场庄家 中投证券 ( 香港 ) 或其集团公司在现在或过去 12 个月内与本研究报告所评论的时代中国控股有限公司存在投资银行业务的关系 中投证券 ( 香港 ) 及其编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系 22 / 22