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1 中 银 国 际 固 定 收 益 研 究 中 银 国 际 固 定 收 益 研 究 行 业 - 房 地 产 Sector Real Estate 公 司 债 券 市 场 Corporate Bond Market 中 国 固 定 收 益 研 究 China 王 卫 (Steve Wang) + (852) steve.wang@bocigroup.com 吴 琼 (Qiong Wu), CFA +(852) qiong.wu@bocigroup.com 庄 闵 伊 (Zoe Chuang) +(852) zoemi.chuang@bocigroup.com 中 资 房 地 产 商 信 用 债 券 月 刊 :21 年 5 月 May 21 Monthly Credit Update on Chinese Property Developers 在 经 历 近 个 月 的 价 格 连 续 上 涨 之 后, 中 国 楼 市 在 五 月 份 似 乎 出 现 休 整 态 势 五 月 的 数 据 显 示 市 场 的 价 格 增 长 整 体 下 降, 环 比 由 四 月 的 1.1% 下 降 至.9% 政 策 层 面 的 一 些 调 整 放 缓 了 一 线 城 市 以 及 某 些 过 热 二 线 城 市 的 销 售 增 长 / After a near -month non -stop price growth, the Chinese property market seemed to take a break in May. The May data exh ibits a broadly lower ed price growth across the market, d own to.9% MoM from 1.1% MoM in April. Policy adjustments cooled sales growth in the 1st tier cities, as well as in some of the 2nd -tier cities that have experienced red -hot growth. 5 月 份 一 线 城 市 价 格 的 环 比 增 长 进 一 步 减 速 至 2.%( 四 月 为 2.8%), 而 二 线 和 三 线 城 市 分 别 增 长 1.% 和.% 然 而, 一 些 核 心 二 线 城 市 继 续 保 持 市 场 领 先 的 增 长 势 头, 如 厦 门 (5.%), 合 肥 (5.1%), 南 京 (3.9%), 惠 州 (3.2%) 以 及 杭 州 (2.5%) / 1st -tier cities reported further price growth slowdown to 2.% in May (vs. 2.8% in April), while 2nd -tier and 3rd-tier cities grew by 1.% and.% MoM, respectively. However, a few core 2nd -tier cities continued to lead the market, including Xiamen (5.%), Hefei (5.1%), Nanjing (3.9%), Hu izhou (3.2%) and Hangzhou (2.5%). 我 们 跟 踪 的 35 家 房 地 产 开 发 商 在 首 5 个 月 整 体 取 得 了 非 常 强 劲 的 合 约 销 售 进 展 他 们 的 中 值 同 比 增 长 率 达 到 5% 万 科 和 恒 大 已 经 超 越 了 亿 人 民 币 的 标 杆, 而 碧 桂 园 和 保 利 地 产 也 跟 随 其 后 / Our covered 35 property develop ers have reported very strong contracted sales progre sses du rin g the first 5 months. Their median YoY growth rate has reach ed 5%. Both Vanke and Evergrande have surpassed th e RMB bn mark during the period, while Country Garden and Poly Real Estate are not far b ehind. 中 资 房 地 产 商 在 境 外 的 新 债 发 行 在 六 月 份 完 全 干 枯 另 一 方 面, 五 月 和 六 月 份 分 别 共 计 有 11 亿 和 11.5 亿 美 元 的 债 券 被 提 前 赎 回 / Offshore new is suance from Chinese de velop ers completely dried out in June after one new issue in May. On the other hand, a total of $1.1bn and $1.15bn property bond s were called back during May and June, respectively. 五 月 和 六 月 份 境 外 的 中 资 房 地 产 美 元 债 券 继 续 获 得 不 错 的 回 报 率, 前 个 月 总 回 报 已 达 5.% 大 部 分 高 收 益 债 券 的 表 现 优 于 投 资 级 / Offshore USD Chinese property b ond s continued mak ing respectable returns during May and Jun e, and delivered 5.% for the first months. Most of th e HY bonds have outperformed the ir IG peers. 此 报 告 仅 代 表 该 研 究 员 个 人 观 点, 并 不 代 表 中 银 国 际 及 其 联 营 公 司 的 观 点 1 This report only represents analysts personal viewpoints, which don t necessarily represent those of BOCI Group and any of its affiliated entities.

2 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 固 定 收 益 研 究 Data update on th e Chinese real estate market: Market taking a br eak After a near -month non-stop p rice growth, the Chin ese property market seemed to take a break in May. Policy adjustments cooled sales growth in the 1 st -tier cities, as well as in some of th e 2 nd -tier ci t- ies that have exp erienced red -h ot growth. The May data exhibits a broad ly lower ed p rice growth across the market (see Fig. 1). While th e 1 st -tier cities continued to show further coolin g, p rice growth in other tier cities also made a turn to th e south. Accord ing to the latest data releases from th e National Bureau of Statistics (NBS), th e ASP (average selling price) of new resid ential un its (ex -affordable) in 7 major cities grew overall by.9 % MoM in May, comparing to the rate of 1.1% and.9% in April and March, respectively. Th e YoY ASP growth rate of 7 major cities reach ed at 5.2% in May (see Fig. 2). Among the 7 major cities, the total nu mber of cities with increased MoM price s d eclin ed to (vs. 5 in April 21), and cities with prices stayed flat increased to in May (vs. in April) (see Fig. 3). Thus, the data indicated a soften ed ton e of th e market s recent recovery momen tum, even though the absolute price levels tren ded upward (see Fig. ). By region breakdown, 1 st -tier cities reported further slowdown in May to 2.% (vs. 2.8% in April). The tigh tening policy in 1 st -tier cities d emonstrated a su stained effect on th eir resp ective markets, as 最 新 中 国 房 地 产 市 场 数 据 : 市 场 稍 事 休 息 在 个 月 马 不 停 蹄 的 持 续 价 格 增 长 后, 进 入 5 月 的 中 国 房 地 产 市 场 整 体 休 整 政 策 调 整 使 一 线 城 市 以 及 价 格 曾 火 热 增 长 的 部 分 二 线 城 市 出 现 凉 意 5 月 份 数 据 显 示 整 个 市 场 价 格 增 幅 全 面 走 低 ( 见 图 1) 除 了 一 线 城 市 房 价 涨 幅 持 续 降 温 外, 全 国 其 他 城 市 房 价 涨 幅 也 有 所 下 降 据 国 家 统 计 局 最 新 公 布 数 据,5 月 全 国 7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 平 均 销 售 价 格 环 比 上 升.9%, 而 月 和 3 月 环 比 涨 幅 则 分 别 为 1.1% 和.9% 5 月 7 个 大 中 城 市 价 格 的 同 比 涨 幅 则 达 5.2% ( 见 图 2) 在 这 7 个 大 中 城 市 中, 在 5 月 份 环 比 价 格 上 涨 的 城 市 下 降 至 座 ( 在 月 为 5 座 ), 而 5 月 份 价 格 水 平 保 持 不 变 的 城 市 数 量 增 加 到 座 ( 在 月 为 座 )( 见 图 3) 即 使 价 格 水 平 继 续 走 高 ( 见 图 ), 但 最 新 数 据 已 显 示 出 市 场 的 复 苏 势 头 有 所 转 弱 按 区 域 划 分 来 看, 一 线 城 市 环 比 上 涨 幅 度 从 月 的 2.8% 收 窄 至 5 月 的 2.% 收 紧 政 策 持 续 对 一 线 城 市 的 市 场 造 成 影 响, 它 们 的 销 售 量 继 续 下 跌 图 1:7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 环 比 变 化 /Fig. 1: Ch an ge in ASP of n ew residential units (ex -affordable) in 7 major cities (MoM). % 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 2.% 图 2:7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 同 比 变 化 /Fig. 2: Change in ASP of n ew residential units (ex -affordable) in 7 major cities (YoY). % 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 32.1% 1. 1.%.9% %..% % 1.% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 2

3 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-1 Jun-1 Oct-1 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-1 固 定 收 益 研 究 图 3: 7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 环 比 变 动 情 况 / Fig. 3: Histor y of MoM moves in ASP of new resid ential un its (ex -affor dable) in 7 major cities 7 下 降 /Decreased 持 平 /Flat 上 涨 /Increased Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-1 Apr-1 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O C I 图 :7 个 大 中 城 市 新 建 商 品 住 宅 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 销 售 价 格 指 数 /Fig. : ASP ind ex of new residential units (ex-affordable) in 7 m ajor cities 个 大 中 城 市 /7 Major Cities 一 线 城 市 /1st-Tier Cities 二 线 城 市 /2nd-Tier Cities 三 线 城 市 /3rd-Tier Cities 图 5: 全 国 商 品 房 累 计 销 售 额 ( 万 亿 人 民 币 ) 及 同 比 变 化 (%)/Fig. 5: Sales of building units(rmb tr) and YoY change(%) (RMB tr) 商 品 房 累 计 销 售 额 YTD sales of building units 同 比 变 化 ( 右 轴 ) YoY change(rhs) 3.8 % 8% % 5.7% % 2% % 1 9 Base price at as of Dec % -% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI sales volume in th ese markets trended down further. A few core 2 nd -tier cities con tinu ed to lead in price growth. Xiamen (5.% MoM ), Hefei (5.1%), Nanjing (3.9%), Huizhou (3.2%) and Hangzhou (2.5%) are the top 5 cities in terms of MoM ASP growth during the 5-month period. Overall, the 2 nd -tier and 3 rd -tier cities grew by 1.% and.% MoM in ASP in May, respectively. Nationwide, the total sales growth for the first 5 mon ths dropp ed for th e first time (see fig. 5). The 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 银 国 际 /S o u r c e s : N B S, B O CI 几 个 核 心 二 线 城 市 继 续 领 跑 价 格 的 环 比 涨 幅 厦 门 (5.%) 合 肥 (5.1%) 南 京 (3.9%) 惠 州 (3.2%) 和 杭 州 (2.5%) 位 居 环 比 价 格 上 涨 幅 度 前 五 甲 整 体 来 看,5 月 份 二 三 线 城 市 的 价 格 分 别 环 比 上 升 1.% 和.% 从 全 国 范 围 来 看, 前 5 个 月 总 商 品 房 销 售 量 涨 幅 首 度 出 现 下 滑 ( 见 图 5) 商 品 房 销 售 额 达 3.8 万 亿 元, 但 前 5 个 月 累 计 增 幅 从 前 个 月 的 55.9% 3

4 total amount reach ed RMB 3.8 trillion, but the growth rate declined to 5.7% in Jan -May from 55.9% in Jan -April. Th e total GFA sold remained strong at 3mn sq m, growin g at 3.5% YoY. On investment activities, the accu mulated investment total in property d evelopment over the p e riod grew by 7.% YoY to RMB 3. trillion, slowin g down for the first time in th e year from th e high p oint of 7.2% of Jan -Apr, while n ew housing starts rose by 18.3% YoY, down from 21.% of Jan -Apr, to 595 mn sqm. Contracted sales upd ate: Stron g progress conti nues 35 p roperty develop ers covered by u s h ave reported very strong contracted sales progresses during the first 5 months (see Fig. ). Their median YoY growth rate has reached 5%, with 19 of th em above the median figure. Since 5% median YoY sales growth rate was achieved for the first 5 month s, we believe majority of these d evelop ers are on the track to achieve their annual goals for 21. Sp ecifically, the leadin g p erformers came from different leagues. Amon g the largest developers, the leading performers in clude Coun try Garden (159% YoY), Vanke (7%), E vergrande (77%) an d Poly Real Estate (%). Both Vanke (RMB 27b n) and Eve r- grande (RMB 1bn ) h ave su rpassed th e RMB bn mark during the first 5 mon th s, while Country Ga r- den (RMB 95bn) and Poly Real E state (RMB 8bn) are 降 至 5.7% 销 售 总 面 积 保 持 强 劲, 达 3. 亿 平 方, 同 比 增 长 3.5% 在 投 资 方 面, 同 期 全 国 累 计 房 地 产 开 发 投 资 同 比 上 升 7.% 至 人 民 币 3. 万 亿 元, 较 前 个 月 的 同 比 7.2% 的 年 度 最 高 增 长 率 稍 有 下 挫 新 开 工 面 积 同 比 增 幅 由 前 个 月 的 21.% 下 行 至 18.3%, 达 5.95 亿 平 方 公 司 合 约 销 售 : 继 续 保 持 强 劲 在 前 5 个 月, 我 们 关 注 的 35 家 房 地 产 商 均 获 得 强 劲 的 合 约 销 售 表 现 ( 见 图 ) 它 们 的 同 比 增 长 中 位 数 达 到 5%, 其 中 19 家 优 于 行 业 中 值 水 平 由 于 前 5 个 月 的 同 比 增 长 中 位 数 已 达 到 5%, 因 此 我 们 认 为 大 多 数 房 地 产 商 均 能 如 期 实 现 21 全 年 合 约 销 售 目 标 具 体 来 说, 行 业 中 表 现 优 异 的 企 业 来 自 不 同 规 模 的 开 发 商 在 特 大 型 开 发 商 中, 销 售 额 同 比 增 长 表 现 领 先 的 企 业 包 括 碧 桂 园 (159%) 万 科 (7%) 恒 大 (77%) 和 保 利 地 产 (%) 万 科 ( 人 民 币 27 亿 元 ) 和 恒 大 ( 人 民 币 1 亿 元 ) 在 前 5 个 月 实 现 的 销 售 额 已 超 越 亿 元 标 杆, 紧 随 其 后 的 是 碧 桂 园 ( 人 民 币 95 亿 图 : 21 年 前 5 个 月 中 资 房 地 产 商 合 约 销 售 金 额 / Fig. : Contracted sales of Chinese property developer s dur ing 1-5M 21 1 RMB bn 年 前 5 个 月 合 约 销 售 Contracted sales during 1-5M 年 前 5 个 月 合 约 销 售 及 同 比 增 长 率 Contracted sales during 1-5M21 & YoY growth (%) IG & unrated SOE BB B 数 据 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 /Sources: Company announcements, BOCI 注 : 合 景 泰 富 为 公 布 其 归 属 权 益 合 约 销 售 /Note: KWG Property reported the attributable contracted sales.

5 not far behind. Amon g the larger ones, the leading performers includ e Lon gfor (3%), Su nac (3%), Gemdale (137%), CIFI (2%) an d Future Land (1%). Among th e mediu m -sized, th e leading o utperformers include Yuzhou (153%), Yuexiu (%), Shui On (39%), Aoyu an (78%), Times (77%), Logan (9%), China SCE (8 %) and Jin gru i (159%). The biggest turnaround stories belon g to Sh ui On and Jin grui. Chin a property debts m onitor : Low supp ly rem ains the technical dr iver Offshore new issu ance from Chin ese p roperty d e- velopers completely d ried out in Ju ne. The last new issu e was a $2mm 9.25% 22 retap from Fanhai (Oceanwide) (NA/B/B) on May 19 th. A further shrinking of supp ly was a total of $1.1bn and $1.15bn property bond s that were called during May and June, respectively. In contrast, property d evelopers remain ed active in the Chinese domestic bond market, abide at a slowed pace during Jun e. Our comp ilation shows the total domestic bond issuance from our covered d e- veloper s amounted to RMB 2.9bn (~USD.bn) and RMB 1.bn (~USD 2. 5b n) in May an d Jun e, respectively (see Fig. 7). On e of th e more interesting d e- velopment is that Hop son (rated at B3/B - internationally and AA+ domestically) has recently successfully issued RMB 3.1bn of a 3 -year private d o- mestic bond at.95% since its last b ond issuance of a $3mm 5 -year intern ation al b ond on Jan 9, 213 at 9.875%. 元 ) 和 保 利 地 产 ( 人 民 币 8 亿 元 ) 大 型 开 发 商 方 面, 销 售 额 同 比 增 长 的 领 先 者 包 括 龙 湖 (3%) 融 创 (3%) 金 地 (137%) 旭 辉 (2%) 和 新 城 (1%) 在 中 型 开 发 商 方 面, 领 先 者 包 括 禹 州 (153%) 越 秀 (%), 瑞 安 (39%) 奥 园 (78%) 时 代 (77%) 龙 光 (9%) 中 骏 (8%) 和 景 瑞 (159%) 当 中, 瑞 安 和 景 瑞 的 业 绩 出 现 较 大 改 善 中 资 房 地 产 商 债 市 跟 踪 : 新 发 行 量 低 迷 仍 为 主 导 市 场 的 技 术 性 因 素 来 自 中 资 房 地 产 商 的 境 外 新 债 发 行 在 六 月 份 出 现 干 枯 最 近 的 一 支 新 债 为 泛 海 ( 评 级 为 NA/B/B) 在 5 月 19 日 增 发 的 9.25% 票 息 22 年 到 期 的 2 亿 美 元 债 券 而 另 一 方 面,5 月 和 月 分 别 共 有 11 亿 和 11.5 亿 美 元 的 房 地 产 债 券 被 提 前 赎 回, 使 市 场 供 应 量 进 一 步 萎 缩 相 反, 开 发 商 在 境 内 市 场 债 券 发 行 依 然 保 持 活 跃, 尽 管 月 有 所 放 缓 根 据 我 们 的 数 据 统 计, 我 们 历 来 所 跟 踪 的 开 发 商 在 5 月 和 月 份 分 别 发 行 了 共 29 亿 人 民 币 ( 约 亿 美 元 ) 和 1 亿 人 民 币 ( 约 25 亿 美 元 ) 的 境 内 债 券 ( 见 图 7) 其 中 一 个 更 有 趣 的 情 况 是, 在 213 年 1 月 9 日 发 行 最 后 一 支 5 年 期 3 亿 美 元 9.875% 票 息 的 图 7: 中 资 地 产 商 境 内 外 债 券 月 度 发 行 量 ( 十 亿 美 元 )/Fig. 7: Monthly offshore & onshor e issuance of Chinese property b onds($ bn) 12 $ bn 8 境 外 美 元 债 /Offshore USD Bonds 离 岸 人 民 币 债 /Offshore CNH Bonds 境 内 人 民 币 公 募 债 /Onshore CNY Public Bonds 境 内 人 民 币 私 募 债 /Onshore CNY Private Bonds 2 数 据 来 源 : 彭 博 万 得 中 银 国 际 / Sources: Bloomberg, Wind, BOCI 5

6 图 8: 总 收 益 比 较 : 21 年 以 来 iboxx 美 元 亚 洲 ( 除 日 本 外 ) 中 国 房 地 产 投 资 级 与 高 收 益 级 指 数 /Fig. 8: Total r eturn compar ison: iboxx USD Asia ex-jap an China Real Estate IG vs. HY since 21 图 9: ASW 利 差 比 较 : iboxx 美 元 亚 洲 ( 除 日 本 外 ) 中 国 房 地 产 投 资 级 与 高 收 益 级 指 数 /Fig. 9: ASW-spread compar ison: iboxx USD Asia ex-japan China Real Estate IG vs. HY % 5% iboxx USD China Real Estate IG iboxx USD China Real Estate HY 12 (bps) ASW-spread Difference iboxx USD China Real Estate IG iboxx USD China Real Estate HY % 3% 8 2% 1% % -1% 2-2% 1//1 2//1 3//1 //1 5//1 //1 数 据 来 源 :M a r k it 中 银 国 际 / S o u r c e s : M a r k i t, B O C I 1/1/15 3/1/15 5/1/15 7/1/15 9/1/15 11/1/15 1/1/1 3/1/1 5/1/1 7/1/1 数 据 来 源 :M a r k it 中 银 国 际 / S o u r c e s : M a r k i t, B O C I We expect activity will improve in th e offshore new issu e market among th e Ch in ese prop erty deve l- opers in the 2H21. The recent large yield co m- pressions of USD bond s and the continu ing strong demand for such bond s both in th e USD and CNH spaces could mak e issuing in th e offshore bond market somewhat more attractive now. Property bond per form ance: Yields rem ain at the low end Offshore USD Chinese prop erty bond s continued mak ing respectable return s in May an d June (see Fig. 9). The iboxx USD China Real E state Bond Index gain ed 1.3% and 1.5% in total rate of return for May and June, resp ectively, and 5. % for the first months. Most of th e HY b ond s have outpe r- formed the IG ones du ring th e first months (see Fig. ). However, Ch ina Overseas Land s long bond s had the best return, thanks to th e d ramatic rally of Treasuries. A nu mb er of less focu sed names durin g the past, such as Fan tasia, China Sou th City, Central China and Ch in a SCE were amon g the top performers. However, Evergrande h as b een u n- derp erformed. Durin g June, we saw some com e- back names such as Cou ntry Gard en and Greenland Real Estate, while a few stron g p erformers took a break, including CIFI, Shimao and Times Property. (see Fig. 11) On the spread front, both IG an d HY property bond s continued grinding tighter in May and June 海 外 债 券 后, 合 生 创 展 ( 国 际 评 级 为 B3/B-, 国 内 评 级 为 AA+) 最 近 首 次 成 功 在 境 内 发 行 了 一 支 31 亿 人 民 币 的 3 年 期 私 募 公 司 债, 票 息 为.95% 我 们 预 期 在 今 年 下 半 年 中 资 房 地 产 商 在 境 外 的 债 券 发 行 活 跃 程 度 将 有 所 改 善 由 于 最 近 美 元 债 券 收 益 率 的 大 幅 收 窄, 以 及 在 美 元 和 点 心 债 市 场 投 资 者 均 表 现 出 的 对 中 资 房 地 产 债 券 的 持 续 需 求, 在 境 外 市 场 上 发 行 债 券 现 在 变 得 稍 具 吸 引 力 了 中 资 房 地 产 商 债 券 表 现 : 收 益 率 保 持 在 低 端 5 月 及 月, 中 资 房 地 产 境 外 美 元 债 券 继 续 给 投 资 者 带 来 不 错 的 回 报 ( 见 图 9) 按 iboxx 的 美 元 中 资 房 地 产 债 券 指 数,5 月 和 月 指 数 的 月 度 回 报 率 分 别 为 1.3% 和 1.5%, 以 及 前 个 月 的 总 回 报 为 5.% 大 部 分 的 高 收 益 债 券 在 头 个 月 基 本 跑 赢 投 资 级 债 券 ( 见 图 ) 然 而, 中 海 外 的 长 端 债 券 受 益 于 美 国 国 债 的 飙 升 而 表 现 最 好 一 些 以 往 并 不 受 到 重 视 的 名 字, 如 花 样 年 华 南 城 中 国 建 业 以 及 中 骏 倒 成 为 表 现 最 佳 的 债 券 另 一 厢, 恒 大 表 现 则 落 后 大 市 月 份, 我 们 看 到 了 一 些 表 现 翻 盘 的 名 字, 如 碧 桂 园 和 绿 地, 而 一 些 过 往 表 现 强 劲 的 名 字 开 始 休 整, 包 括 旭 辉 世 茂 及 时 代 地 产 ( 见 图

7 图 : 前 个 月 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. : Selected top and bottom per former s in total return dur in g M21 CHIOLI ⅜ /29/3 FTHDGR ¾ 1/22/2 CSCHCN 8 ¼ 1/29/19 CENCHI 8 ¾ 1/23/21 CIFIHG 7 ¾ /5/2 AGILE 9 5/21/2 CHINSC 7/2/2 LOGPH 7.7 1/19/2 TPHL /5/2 SHIMAO 8 ⅜ 2//22 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 SINOCE ⅝ 7/3/19 POLYRE 5 ¼ /25/19 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 CRHZCH ⅜ 2/27/19 COGARD 7 ⅞ 5/27/19 LNGFOR ⅞ /18/19 CAPG.525 /25/19 EVERRE 8 1/15/19 CHJMAO 12/29/9-8 12% 1 图 11: 月 份 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 11: Selected top and b ottom performers in total return dur ing June 21 CHIOLI ⅜ /29/3 CENCHI 8 ¾ 1/23/21 COGARD 7 ½ 1//23 AGILE 9 5/21/2 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 LOGPH 7.7 1/19/2 CHINSC 7/2/2 SINOCE 7/3/2 CRHZCH 2/27/2 SUNAC 8 ¾ 12/5/19 CAPG 11 ¼ 1/17/19 TPHL 12 ⅝ 3/21/19 CHJMAO ¾ /15/21 FANHAI 11 ¾ 9/8/19 SHIMAO ⅝ 1/1/2 KWGPRO /1/19 CIFIHG 8 ⅞ 1/27/19 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 LNGFOR ⅞ /18/19 EVERRE 12 2/17/ % 7 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI (see Fig. 9). Accord ing to iboxx Ch ina Real Estate Indices, the IG Chin ese prop erty bond s tightened in by bps and 3bps in May and Jun e, resp ectively, while the HY prop erty b onds tighten ed in by 3bps and 17bps, respectively. Th e sp read gap between the H Y and IG bond s also narrowed by 25bps and 1bp s in May and Jun e, resp ectively, to a level of 38bps at the end of Jun e, as comp aring to the tigh test le vel of 292bp s on Feb 22, 21. Individually, for th e first mon th s single -B HY bonds overall tighten ed in th e most, wh ile the IG and BB-rated HY bond s did th e least (see Fig. 12). In June, we saw sizable spread s tightening in Country Garden, Gu angzhou R&F, Sunac and KWG (see Fig. 13). For most of the Ch in ese prop erty bonds, their current yield levels remain ed at th e lower end of their recent ranges (see Fig. 1 & 15), as the drying-up supply an d in vestors continuing yield -seeking demand attrib uted stron g su pport to the secondary prices. 11) 在 利 差 表 现 方 面, 投 资 级 和 高 收 益 级 的 债 券 均 基 本 继 续 进 一 步 收 窄 ( 见 图 9) 根 据 iboxx 中 资 房 地 产 债 券 指 数, 投 资 级 房 地 产 债 券 分 别 在 5 月 和 月 收 窄 个 基 点 和 3 个 基 点, 而 高 收 益 债 券 分 别 收 窄 3 基 点 和 17 基 点 高 收 益 债 与 投 资 级 债 之 间 的 利 差 差 距 在 5 月 和 月 分 别 收 窄 25 基 点 和 1 基 点, 达 月 底 的 38 基 点 水 平, 相 比 21 年 2 月 22 日 最 窄 的 水 平 为 292 基 点 就 单 个 债 券 而 言, 前 个 月 中, B 评 级 的 高 收 益 债 整 体 收 窄 最 多, 而 投 资 级 以 及 BB 级 的 高 收 益 债 收 窄 最 少 ( 见 图 12) 在 六 月 份, 我 们 看 到 碧 桂 园, 广 州 富 力, 融 创 与 合 景 泰 富 债 券 有 相 当 大 的 利 差 收 窄 ( 见 图 13) 对 于 大 多 数 中 资 房 地 产 债 券, 其 目 前 的 收 益 率 水 平 仍 处 于 其 近 期 变 动 范 围 的 低 端 ( 见 图 1 和 15), 源 于 新 债 供 应 干 枯, 加 上 投 资 者 的 持 续 追 寻 收 益 率 的 需 求, 支 撑 二 级 市 场 价 格 7

8 图 12: 前 个 月 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 12: Selected top and bottom p erform ers in Z -spread chan ge dur ing M CAPG 11 ¼ 1/17/19 TPHL 12 ⅝ 3/21/19 LOGPH 11 ¼ //19 AGILE 8 ⅜ 2/18/19 KWGPRO 8 ⅝ 2/5/2 FTHDGR ¾ 1/22/2 CSCHCN 8 ¼ 1/29/19 1 FUTLAN ¼ 7/21/19 (%) YTD High GZRFPR 8 ¾ 1/2/2 YTD Low Current 1YUZHOU 8 ⅝ 1/2/19 POLYRE 5 ¼ /25/19 COGARD 7 ½ 3/9/2 12 CRHZCH 2/27/2 YUEXIU ½ 1/2/23 CHIOLI.5 /11/3 CHJMAO ¾ /15/21 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 8 SINOCE //27 GRNLGR 5 ⅞ 7/3/2 EVERRE 12 2/17/2-35bps -5 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI 图 13: 月 份 总 收 益 表 现 最 好 和 最 差 的 债 券 举 例 / Fig. 13: Selected top and bottom per formers in Z-spread change during June 21 5 COGARD 7 ½ 1//23 GZRFPR 8 ¾ 1/2/2 SUNAC 8 ¾ 12/5/19 KWGPRO 8 ¼ 8/5/19 AGILE 9 5/21/2 YUZHOU 8 ⅝ 1/2/19 SHIMAO 8 ⅛ 1/22/21 FUTLAN ¼ 7/21/19 TPHL /5/2 CHINSC 7/2/2 - bps -15 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B loomberg, B O CI -5 CHIOLI ¼ 5/8/19 COFCOL 3 ⅝ 11/18/19 SINOCE //27 POLYRE 5 ¼ /25/19 CRHZCH ⅜ 2/27/19 CAPG.525 /25/19 YUEXIU ½ 1/2/23 CHJMAO ¾ /15/21 GRNCH 5 ⅞ 8/11/2 EVERRE 12 2/17/2 图 1: 中 资 房 地 BBB产 美 元 债 收 益 率 今 年 分 布 BB 区 间 / Fig. 1: YTD B+ range of the YTW B 2 level of USD B-Chinese property bonds 1 (%) YTD High YTD Low Current BBB BB B+ B B- 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / Sources: B lo o m b e r g, B O CI 注 : 买 入 最 差 收 益 率 数 据 为 21 年 5 月 18 日 / N o t e : B id Y T W d a ta a s o f 18 M a y 21. 8

9 9 7 固 定 收 益 研 究 5 BBB BB B 3 图 15: 中 资 房 地 产 点 心 债 收 益 率 今 年 分 布 区 间 / Fig. 15: YTD r ange of the YTW level of CNH Chinese property bonds 17 (%) 15 YTD High YTD Low Current BBB BB B 数 据 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 / S o u r c e s : B lo o m b e r g, B O CI 注 : 买 入 最 差 收 益 率 数 据 为 21 年 5 月 18 日 / N o t e : Bi d Y T W d a ta a s o f 18 M a y 21. 9

10 DISCLOSURE This research report is prepared by BOCI Research Limited, a company incorporated in Hong Kong and regulated by the Securities and Futures Commission in Hong Kong. The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the analysts concerned. Save as disclosed herein, (i) each analyst declares that neither he/she nor his/her associate serves as an officer of the listed corporation reviewed by the analyst; (ii) each analyst declares that neither he/she nor his/her associate has any financial interests in relation to the listed corporation reviewed by the analyst. None of the listed corporations reviewed or any third party has provided or agreed to provide any compensation or other benefits in connection with this report to any of the analysts, BOCI Research Limited and BOCI Group. Analysts receive compensation based upon the overall revenue and profitability of BOCI Group, including revenues derived from its investment banking business. Member companies of BOCI Group confirm that they, whether individually or as a group: (i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi) Do not own 1% or more financial interests in any of the listed corporations reviewed; Are not involved in any market making activities for any of the listed corporation reviewed; Certain member companies of BOCI Group have an individual employed by or associated with BOCI Group serving as an officer of Yuzhou Properties Co. Ltd; Certain member companies of BOCI Group has managed or co-managed a public offering for China Overseas Land & Investment Ltd, Future Land Development Holdings Limited, Greentown China Holdings Ltd, Golden Wheel Tiandi Holdings Co Ltd within the preceding 12 months; Certain member companies of BOCI Group has/have investment banking relationship with and has/have received compensation or mandate for investment banking services from China Overseas Land & Investment Ltd, Future Land Development Holdings Limited, Greenland Hong Kong Holdings Ltd, Greentown China Holdings Ltd, Yuexiu Property Company Ltd, Yuexiu Real Estate Investment Trust, Golden Wheel Tiandi Holdings Co Ltd within the preceding 12 months; Certain member companies of BOCI Group expect to receive or intend to seek compensation for investment banking services from China Resources Land Ltd, China Vanke Co Ltd, Future Land Development Holdings Limited, Greenland Holdings Corp. Ltd, Greenland Hong Kong Holdings Ltd, Greentown China Holdings Ltd, Yuexiu Property Company Ltd, Yuexiu Real Estate Investment Trust, Golden Wheel Tiandi Holdings Co Ltd in the next 3 months. This disclosure statement is made pursuant to paragraph 1 of the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission and is updated as of July 5 th, 21. Waiver has been obtained by BOC International Holdings Limited from the Securities and Futures Commission of Hong Kong to disclose any interests the Bank of China Group may have in this research report. This disclosure statement is made pursuant to the requirements contained in NASD Notice 2-39 and -18.

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