14/12/15 15/1/15 15/2/15 15/3/15 15/4/15 15/5/15 15/6/15 15/7/15 15/8/15 15/9/15 15/10/15 15/11/15 14/12/15 15/1/15 15/2/15 15/3/15 15/4/15 15/5/15 15

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1 14/12/15 15/1/15 15/2/15 15/3/15 15/4/15 15/5/15 15/6/15 15/7/15 15/8/15 15/9/15 15/1/15 15/11/15 14/12/15 15/1/15 15/2/15 15/3/15 15/4/15 15/5/15 15/6/15 15/7/15 15/8/15 15/9/15 15/1/15 15/11/15 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H [table_main] 证券研究报告 中小公司深度 把握趋势, 追寻风口 216 年度策略报告主题篇 中小市值一直秉承跨界研究的思路, 新的一年将至, 我们将继续深入研究大健康产业 ( 医养结合 分级转诊等 ) 体育 博彩行业以及 15 年火的一塌糊涂的 ip 产业链 ( 明年或许有更多升级版 ), 从 ip 到营销变现, 一个都不会缺席 大健康之分级转诊, 大而蓝的市场 : 我们看好分级诊疗对于整个医疗系统效率的提升, 并能带动上述相关细分投资领域, 政策的密集出台将是重要背书, 而当前国内医疗资源的极不均衡更是带来了众多矛盾 医患矛盾 看病难, 看病贵 基层医疗机构和三甲医院冰火两重天等等 国内的相关实践已经为全国范围试点推进分级诊疗提供了较佳的模板, 但相关公司的布局仍未有明显痕迹, 可谓机遇与挑战并存, 但市场必将是很大很蓝 体育之俱乐部运营, 东风已至 : 随着赛事 IP 价值的在不断认可中提高, 上游俱乐部无疑是最大赢家之一,46 号文首次强调充分发挥俱乐部的市场主体作用, 政策春天已然到来, 相比于国外俱乐部细胞进化式的细水长流, 国内俱乐部的战绩更多的是倚靠土豪的重金投入 然而恒大俱乐部模式并不具备可复制性, 我们将以具有百年历史的香港足球俱乐部为参照物来研究俱乐部发展的不同模式 伴随我国人均可支配收入的大幅提升, 生理需求早已得到满足, 健康娱乐需求正在迅速崛起我们认为, 下一个十年健身俱乐部或将让位于体育俱乐部, 核心逻辑在于体育俱乐部兼具健身性和娱乐性, 是对健身俱乐部的再升级 互联网彩票, 等风来 : 彩票销售未来与互联网结合是大势所趋, 而彩票行业的规范整合涉及深远, 目前政策方向和条款细化程度目前尚不确定 牌照的发放监管层必然慎之又慎, 快速而大批量放开的可能性不大,BAT 等大鳄之争必然会出现 O2O 和自助投注终端或成为线上放开和地方线下售彩对抗互联网的缓冲带 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 陈烨远 chenyeyuan@csc.com.cn 执业证书编号 :S 徐博 xubo@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 215 年 12 月 15 日 中小板综指 上证指数走势图 131% 111% 91% 71% 51% 31% 11% -9% 中小板综指 上证指数 IP& 数字营销, 愈演愈烈 : 从全产业链的角度看 IP 变现, 网络文学作为最佳的 IP 资源库, 产业链向下延伸变现合作将是常态, 而网络剧的出现将改变传统格局, 下游播放平台进一步竞争白热化将利好上游网络剧制片方,IP 版权方, 另外游戏仍是促进产业生态的重要利器,IP 产业链协同效应不断显现 对于包括互联网视频网站在内的媒体资源, 广告变现仍是重要渠道, 效果营销将是主流, 我们看好第三方技术服务商的存在价值,A 股的投资机会主要在 DSP+DMP 模式, 下游广告行业较高的行业集中度意味着垂直化行业发展是机会, 同时参考 A 股最纯正标的壁合科技, 较短的盈利周期使得可见的时间内行业整体证券化率不断提升, 移动营销将是更大的一个风口 创业板指 深证成指走势图 148% 128% 18% 88% 68% 48% 28% 8% -12% 创业板指 深证成指

2 [table_page] 中小公司动态研究报告 目录 大健康之分级诊疗, 大而蓝的百亿级市场... 1 各级医疗机构发展极不均衡, 分级诊疗刻不容缓... 1 国家政策密集出台, 各地实施响应积极, 分级诊疗有望提速... 4 英国 日本分级诊疗各具特色, 经验值得学习借鉴... 7 体育之俱乐部运营, 东风已至 俱乐部是体育产业的明珠 东风已至, 俱乐部迎来黄金时代 一个单细胞的自我进化之旅 恒大俱乐部模式不可复制 他山之石, 可以攻玉 彩票行业, 等风来 互联网彩票停售是一场政策摸索 互联网彩票停售后相关政策梳理 O2O 和自助终端模式机遇 互联网彩票, 寒冬之后应是暖春 IP& 数字营销, 愈演愈烈 聚焦泛娱乐 协同效应引爆 IP 泛娱乐时代 数据重塑产业, 关注技术营销... 41

3 图表 图 1: 各类医疗机构床位数增速... 2 图 2: 各级医院床位数及其增速... 2 图 3: 各类医疗机构病床使用率... 3 图 4: 三级医院床位超负荷, 一级医院利用率不足... 3 图 5: 各类医疗机构政府补贴收入占比... 3 图 6: 一级医院政府补贴占比最高, 效率亟待提高... 3 图 7:4 种分级诊疗模式 : 北京, 青海, 湖北, 浙江... 5 图 8:215 年 7 月 3 档医保覆盖人群情况... 6 图 9: 深圳医保报销比例显著高于全国平均水平... 6 图 1: 深圳一级医疗机构就诊人次占比显著提高... 7 图 11: 深圳社区医疗机构医疗业务收入 4 年 -14 年 CAGR 高达 5%... 7 图 12: 英国国家卫生服务系统 (NHS)... 8 图 13: 英国 NHS 五大特点保证其良性运转... 9 图 14: 日本的三级医疗圈... 9 图 15: 日本病床功能分化的演变史... 1 图 16: 日本双向转诊建设完善... 1 图 17: 国内分级诊疗较为理想的模式...11 图 18:Envision Healthcare 公司 EmCare 业务和 AMR 业务 图 19: 微医集团互联网医疗生态雏形已成 图 2: 微医集团在医院 专家 患者方面均有较高粘性 图 21: 俱乐部是体育产业链的上游地带 图 22: 海外俱乐部进化史 图 23:HKFC 收入已接近 2 亿港币 图 24: 曼联收入增长较为稳定 图 25: 食品饮料是 HKFC 第一大收入 图 26: 曼联是职业俱乐部商业化运营的典范 图 27: 七龙珠助力餐饮成为 HKFC 第一大收入 图 28: 会员的黏性与稳定性是基业长青的基石 (HKFC) 图 29: 吸引足够多的高净值付费会员 (HKFC) 图 3: 成熟市场的稳定需求增长 (HKFC) 图 31: 优质俱乐部的会员资格具有升值空间 (HKFC) 图 32:HKFC 拥有完善的体育场馆及设施... 2 图 33: 员工薪酬是 HKFC 第一大成本... 2 图 34: 曼联的员工薪酬占据了支出的半壁江山... 2 图 35: 英超联赛战绩对曼联收入影响较大 (1) 图 36: 英超联赛战绩对曼联收入影响较大 (2) 图 37: 恒大淘宝俱乐部常年保持高额亏损 图 38: 恒大的收入结构仍处于粗放式的增长阶段 图 39: 一兆韦德在全国拥有近百家健身房... 23

4 图 4: 利用传统健身房积累出百万会员用户 图 41: 铁人三项已成为一兆韦德的标志性活动 图 42: 与体育总局合作举办 215 中国陆上划船器公开赛 图 43: 温饱之后思健身 图 44: 健身娱乐发展三重奏 图 45:215 年前 3 季度中国彩票销售额首次出现下降 图 46:215 年前 3 季度中彩票销售额仅有 2 个月同比增长 (1 2 月互联网彩票未停售 ) 图 47: 彩票销售额逐年增长, 占财政收入比稳定提高 图 48: 互联网彩票历年销售额 (215 年仅含 1 2 月 ) 图 49: 近年来各类型彩票销售收入 图 5: 中国近 5 年来福彩和体彩销售额及 YOY 图 51: 中体彩彩票运营管理公司旗下网站中国竞彩网 图 52: 易讯天空旗下网站 5 彩票网 图 53: 北京地方特色彩票 : 京彩京韵系列 图 54: 山东地方特色彩票 : 中华名人系列 图 55: 行政审批取消前的彩票派奖方案报备流程 图 56: 彩票资金构成比例调整前后... 3 图 57: 彩票自动贩售机 图 58: 多功能自助终端 ( 未来含彩票功能 ) 图 59: 全产业链看 IP 价值 图 6:IP 跨界生态发展 图 61: 中国网民规模及普及率 图 62: 中国网络文学用户规模及使用率 图 63:215 年 1 季度网络文学网站用户覆盖率 图 64:215 年 1 季度中国网络人气小说 Top5 覆盖率 图 65: 当前网络文学产业链 图 66:7 月 25 日全国排名占比 图 67: 热门 IP 电影累计票房 图 68: 电视剧行业市场规模 图 69: 电视剧行业集中度 图 7:Netflix 用户付费收入近 9 成 图 71:Netflix215 年中报用户数以及消费情况 图 72: 近年网络剧数量以及点击量 图 73: 屌丝男士 1~4 播放数 ( 至 8 月 22 日 ) 图 74: 合一集团用户付费收入 图 75: 乐视网付费业务收入 图 76:Netflix 用户付费收入近 9 成 图 77:Netflix215 年中报用户数以及消费情况 图 78: 网络剧产业链 图 79: 中国网络游戏市场规模... 4 图 8: 中国网络游戏市场规模结构... 4

5 图 81: 中国移动游戏市场规模... 4 图 82: 中国移动游戏用户年龄分布... 4 图 83: 未来 IP 变现形式猜想 图 84: 整体广告市场规模及增长率 图 85: 网络广告市场规模及增长率 图 86: 互联网人口覆盖率处于上升通道 图 87: 电视覆盖人群渗透率提升有限 图 88: 互联网广告产业链演进图 图 89: 媒体如何进行程序化购买转型 图 9: 美国程序化购买展示广告规模 图 91: 美国程序化购买不同终端投放结构 图 92: 中国智能手机保有量情况 图 93: 移动广告市场规模及增速 图 94: 移动网络经济规模不断大幅提升 图 95: 网页与移动 APP 月度有效浏览时间占比 图 96: 原生广告等创新广告形式使得移动广告产业链整体蛋糕在变大 表 1: 国内医疗机构的分类... 2 表 2: 近年国家对于康复医疗的相关政策... 4 表 3:4 种分级诊疗模式的侧重点及内容... 5 表 4: 深圳市推进分级诊疗措施及内容... 6 表 5: 分级诊疗相关个股梳理 表 6: 国家体育政策历年一览 表 7: HKFC 虽重在日常运营, 成绩亦不可小觑 HKFC 虽重在日常运营, 成绩亦不可小觑 表 8: 恒大俱乐部成绩斐然 表 9: 一兆韦德的成长路径 表 1: 互联网彩票前 4 次停售 表 11: 彩票资金构成比例政策视彩票类型不同略有差别... 3 表 12:4 大主流的彩票销售方式 表 13: 彩票 O2O 和自助终端模式流程 表 14: 从彩票价值链参与方来看, 互联网彩票都有明显优势 表 15: 彩票行业相关标的 表 16:BAT 程序化购买产业链布局 表 17: 相关研究报告整理... 46

6 大健康之分级诊疗, 大而蓝的百亿级市场 借鉴 汽车后市场 的概念, 我们把医院就诊后所涉及的产业称之为 医院后市场, 这里主要包括了三大领域 : 慢病管理 康复医疗 养老产业, 但我们认为这三个领域都是目前属于培育期, 有望迈入成长期的朝阳产业 对于慢病管理, 我们主要梳理了慢性病的主要特点 ( 患病率高 知晓率低 ), 市场空间 ( 国内移动医疗市场规模 215 年有望达到 42.7 亿元 ), 认为 互联网 + 慢病管理 将是未来慢病管理的一大趋势 目前, 国内相关企业大多采取相关配套产业收费的模式 ( 如福瑞股份 鱼跃医疗等 ), 我们认为并非长久之策, 只有通过资源整合把握用户入口更早的培养用户粘性, 并实现盈利模式的转变的企业才能获得更多的机会 建议关注资源整合能力强或真正拥有核心技术能力的相关企业 对于康复医疗, 我们首先分析了国内康复医疗存在的一些问题, 并总结了康复医疗的驱动力 ( 需求推动 政策推动 医保推动 利润推动 ), 认为康复医疗在中国仍有较大发展空间, 美国康复医疗的发展经验也能一定程度上为我国所借鉴 而国内较好的模式 湘雅模式, 通过构建三级康复服务体系, 实现了湘雅医院 投资方天士力 患者以及国家的多方共赢 建议关注获得相关资质并拥有稳定病源的服务型企业以及拥有研发能力的器械生产企业 对于养老产业, 机构养老人口占比是少数毋庸置疑, 但是无论是欧美日本养老实践还是我国国情看, 对于失能半失能老人, 嵌入在成熟社区, 交通医疗便利区域是养老的必要条件 目前还未形成大规模连锁机构, 市场还处于未能激烈 同质化竞争的阶段 因此养老产业我们认为没有完美的业态, 但伴随整体养老需求的抑制逐渐释放以及创业者的不断涌入, 新技术 新模式也将不断打破我们对养老产业的认识 我们看好从养老服务出发, 进行养老产业需求上下游配套的模式 关于慢病管理 康复医疗 养老产业的具体阐述和分析详见我们 8 月底的报告 慢病 康复 养老, 我们眼中的 医院后市场 接下来要着重阐述的分级诊疗, 我们认为将是一块更大的 蛋糕 目前, 大多数情况下慢性病的预防和治疗都极不合理地交给了三级医院等高层次医院, 造成了很大的医疗资源浪费, 未来分级诊疗的逐步推进将使慢病管理 下沉 至基层医疗机构, 对于康复医疗也是类似的 而医养结合伴随着分级诊疗的推进, 未来基层医疗机构的医疗资源将变得更多更好, 比如更多的基层医护人员 更优质的医疗器材等, 养老行业与医疗行业的联系将更加紧密 另外, 医护人员培训, 第三方诊断, 医疗信息化等细分领域也将或多或少地受益于分级诊疗的实施与推进, 而分级诊疗改革的政策红利有望由谁先布局相关领域的公司所获得 我们对于看好分级诊疗的发展, 其有望成为下一个百亿级市场 各级医疗机构发展极不均衡, 分级诊疗刻不容缓 各级医疗机构发展极不均衡, 分级诊疗刻不容缓 根据 214 年我国卫生和计划生育事业发展统计公报 显示, 国内拥有医院 2586 个, 基层医疗卫生机构 个, 专业公共卫生机构 3529 个, 其他医疗卫生机构 328 个 医院又分为三 二 一级, 其中, 三级医院 1954 个 ( 其中 : 三级甲等医院 1158 个 ), 二级医院 685 个, 一级医院 79 个

7 从人均拥有数量来看, 基层医疗卫生机构最高, 每百万人拥有个数为 个 ; 而医院则较低, 每百万人拥有个数仅为 个 而诊疗人次则呈现出明显的反差 :214 年总诊疗人次中, 医院 29.7 亿人次 ( 占 39.1%), 基层医疗卫生机构 43.6 亿人次 ( 占 57.4%), 其他医疗机构 2.7 亿人次 ( 占 3.5%) 对应的平均诊疗人次则为, 医院 万人次, 基层医疗卫生机构 4752 人次, 其他医疗机构 761 人次 这也不难解释为何中大型医院总是人山人海, 而基层医疗卫生机构则门可罗雀 但医院的容量和可接纳病人数量是有限的, 对于快速增长的病患人次往往显得无可奈何, 推进普及分级诊疗刻不容缓 表 1: 国内医疗机构的分类 大类具体分类全国总数每百万人拥有个数 医院综合医院 中医医院 中西医结合医院 民族医院 护理院 各类专科医院等 基层医疗卫生机构 社区卫生服务中心 ( 站 ) 卫生院 村卫生室 门诊部 诊所 卫生所 医务室 护理站等 专业公共卫 疾病预防控制中心 专科疾病防治院 ( 站 ) 健康教育所( 站 ) 妇幼保健院( 站 ) 生机构 急救中心 ( 站 ) 采供血机构 卫生监督所( 中心 ) 计划生育技术服务机构等 其他医疗卫 疗养院 卫生监督检验 ( 监测 ) 机构 医学科学研究机构 医学在职培训机构 生机构 临床检验中心 ( 站 ) 统计信息中心等 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券研究发展部 从几大关键指标 固定资产增速 ( 床位数增速 ) 病床使用率和政府补贴收入占比, 更难体现出目前国内各级医疗机构发展极不均衡, 资源更多地向中大型医院倾斜, 但总体医疗情况并不得到有效改善, 医疗卫生机构效率处于较低水平 固定资产增速方面, 医院和专业公共卫生机构始终保持 15% 及以上的增速, 而基层医疗卫生机构则常年在 5%-15% 之间 其中, 医疗机构中比较重要的一项固定资产反映在床位数上 医院的床位数增速自 21 年来始终保持在 8%-12% 之间 (CAGR 为 9.74%), 依旧处于较快增长状态, 明显体现出了持续增长的医疗护理需求和相对匮乏的医院可供给资源 ( 如床位 ) 的严重矛盾, 相比之下基层医疗卫生机构增速较慢 (CAGR 为 4.66%) 而具体到医院中, 三级医院床位数增速最高 (14.69%), 然后依次是一级医院和二级医院 一级医院床位数增速相比于二级医院有明显提升, 说明国家确实正在积极推进分级诊疗, 而基层医疗卫生机构增速较慢的原因也很大程度来源于其床位使用效率低下, 并不需要在使用率较低的情况下增加床位 图 1: 各类医疗机构床位数增速 图 2: 各级医院床位数及其增速 35% 医院专业公共卫生机构 基层医疗卫生机构其他医疗卫生机构 5 三级医院床位数 ( 万张 ) 二级医院床位数 ( 万张 ) 一级医院床位数 ( 万张 ) 三级医院床位数 YOY 二级医院床位数 YOY 一级医院床位数 YOY 25% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 15% 1% % -5% -1% -15% % % 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部

8 病床使用率方面, 基层医疗卫生机构 (6% 左右 ) 也是大幅落后医院 (9% 左右 ) 和专业公共卫生机构 (7%-8%) 具体到各级医院, 三级医院已经连续 5 年病床使用率超过 1%, 持续处于超载状态, 很难保障到所有有住院需求的患者 二级医院病床使用率也基本在 9% 附近, 而三级医院则仅为 6% 左右, 与基层医疗卫生机构接近, 反映出目前患者扎堆二 三级医院, 而基层医疗卫生机构和一级医院的病床则并未能够充分 有效利用, 造成了一定程度的医疗资源浪费 图 3: 各类医疗机构病床使用率 图 4: 三级医院床位超负荷, 一级医院利用率不足 医院 基层医疗卫生机构 三级医院二级医院一级医院 专业公共卫生机构 其他医疗卫生机构 11% 1% 9% 8% 1% 9% 7% 8% 6% 7% 5% 6% 4% % 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部 政府补贴收入占比方面, 基层医疗卫生机构从 21 年的 18.2% 上升至 213 年的 29.7%, 而相比之下医院则稳定在 7%-8%, 前者的收入和盈利状况很不理想, 而后者的状况稍好但却受限于病床利用率等重要指标的瓶颈, 不可能再有所突破 同样的, 医院里一级医院也更多地需要政府补贴, 主要也是源于患者接待率较低 ( 病床使用率偏低等 ), 收入难以覆盖成本 图 5: 各类医疗机构政府补贴收入占比 图 6: 一级医院政府补贴占比最高, 效率亟待提高 医院 基层医疗卫生机构 三级医院二级医院一级医院 专业公共卫生机构 其他医疗卫生机构 16% 64% 54% 44% 14% 12% 34% 1% 24% 8% 14% 6% 4% % 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部 资料来源 : 卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券 研究发展部 总体来看, 中高级医院 ( 三级 二级 ) 由于拥有较好的医疗资源和口碑, 获得了更多患者的认同, 体现在床位数连年增加仍然难以满足庞大的医患需求, 病床使用率居高不下, 并最终反映到收入状况较优, 需要政府补贴的比重较低 而一级医院和基层医疗卫生机构由于医疗资源相对贫瘠, 技术水平较低, 医生 护理人员待遇较差, 导致了患者对其认同感较低, 即便是小到感冒等常见疾病或是各类慢性病也不介意去三甲医院排队 这样一来, 既严重地浪费了基层医疗机构的资源, 造成了其效率低下 ; 另一方面也一定程度上影响了三甲医院等高层次医院的医疗环境, 并变相加重了其医生 护理人员的工作量, 最终也导致了其工作效率的降低, 仍然

9 是不利于整体医疗效率的改进的 所以, 面对目前医疗机构发展极不均衡的状况, 当务之急是将三级医院等高水平医院的优质医疗资源 下 沉, 建立健全一套完善的全医疗服务分级诊疗体系, 并配套相关的约束和激励机制 国家政策密集出台, 各地实施响应积极, 分级诊疗有望提速 在我国持续深入推进医疗卫生体制改革的进程中, 对于解决我们常提到的 看病难 看病贵, 分级诊疗有望给出令人较为满意的答案, 所以政府一直有意推进分级诊疗的出台和实施 从 1997 年开始, 国家就开始渐渐部署分级诊疗的相关配套资源, 例如全科医生 全科医生是分级诊疗能够有效推进的重要基础 : 一方面在于全科医生一般门诊形式 ( 或上门服务 ) 处理常见病 多发病及一般急症, 并根据病人的不同情况建立相关的医疗档案 ; 另一方面也是 社区首诊, 双向转诊 的需要, 并不需要将专科医生放置于各个基层医疗卫生机构, 常见病和慢性病全科医生足以解决, 仅需在病情复杂或是严重时才需要将其送往更高层次的医院, 病情稳定后还能回到社区接受全科医生的康复治疗 可以说, 在 214 年以前, 提到的分级诊疗基本上是雷声大, 雨点小, 用以开展分级诊疗的基础并未完全建立, 其必要性和迫切性也相对没那么强烈然而, 自 214 年 5 月出台 深化医药卫生体制改革 214 年重点工作任务 开始, 政府已经从制定办法 政策衔接 部署实施等多方面进行了高密度 高强度的推进, 分级诊疗已成 箭在弦上, 一触即发 的态势 表 2: 近年国家对于康复医疗的相关政策 时间政策名称内容 中共中央 国务院关于卫生改革 与发展的决定 医药卫生体制五项重点改革 年度主要工作安排 国务院关于建立全科医生制度 的指导意见 深化医药卫生体制改革 212 年 主要工作安排 深化医药卫生体制改革 214 年 重点工作任务 深化医药卫生体制改革 214 年 工作总结和 215 年重点工作任务 关于城市公立医院综合改革试 点的指导意见 关于推进分级诊疗制度建设的 指导意见 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 首次提到 全科医生 概念 : 加快发展全科医学, 培养全科医生 首次提到 分级诊疗 概念 : 建立公立医院与城乡基层医疗卫生机构的分工协作机制, 探索建立社区首诊 双向转诊等分级诊疗制度 论述全科医生制度的重要性和必要性, 以及全科医生大的培养制度 执业方式 激励机制等 ; 两个试点 : 鼓励有条件的地方开展全科医生执业方式和服务模式改革试点 ; 建立健全分级诊疗 双向转诊制度, 积极推进基层首诊负责制试点 制订分级诊疗办法 : 综合运用医疗 医保 价格等手段引导患者在基层就医, 推动形成基层首诊 分级诊疗 双向转诊的就医秩序, 推动建立基层医疗卫生机构 县级医院和城市大医院之间分工协作机制 医疗服务价格 医保支付 分级诊疗等政策要相互衔接 ;215 年所有公立医院改革试点城市和综合医改试点省都要开展分级诊疗试点 ; 形成急性病 亚急性病 慢性病分级分类就诊模式 首次将 分级诊疗 上升到制度层面 : 构建分级诊疗服务模式, 完善与分级诊疗相适应的医保政策 全面部署分级诊疗, 加入了 组织实施 部分 : 加强组织领导, 加强组织领导, 稳妥推进试点, 强化宣传引导 对于国家政策的推进和实施, 各个省份基于各自的情况做了相应的部署并有所侧重, 主要出现的模式有 : 北京 ( 医联体 ), 青海 ( 基层首诊 ), 湖北 ( 急慢分治 ) 和浙江 ( 双向转诊 )

10 图 7:4 种分级诊疗模式 : 北京, 青海, 湖北, 浙江 医联体医联体以 1 2 家三级公立医院为核心单位, 其他医院 社区卫生服务机构为协作单位的分工协作机制 黑龙江 吉林 新疆 青海 甘肃 宁夏 内蒙古 山西 北京天津河北山东 辽宁 急慢分治湖北省的做法是按照疾病的轻 重 缓 急及治疗的难易程度实施分级接诊 西藏基层首诊青海是我国第一个全面推行分级诊疗的省份, 而其核心就是发挥医保的经济杠杆作用, 通过费用差别将常见病和慢性病患者留在基层 四川云南 重庆 贵州 陕西河南江苏 安徽上海湖北浙江江西湖南福建 台湾广西广东海南 双向转诊浙江的做法是, 满足一定标准的, 既可以在首诊后向上级医疗机构申请转诊, 又必须在稳定后转回下级医疗机构 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 表 3:4 种分级诊疗模式的侧重点及内容 省份侧重点具体内容 医联体 是北京市分级诊疗的重要特点, 目前朝阳区已建立 4 个医联体 (214 年 ), 每个医联体以 1 北京青海湖北浙江 医联体基层首诊急慢分治双向转诊 2 家三级医院为核心单位, 其他医院 社区卫生服务机构为协作单位的分工协作机制 医联体的建设打破行政隶属关系, 覆盖辖区所有公立医疗机构 同时, 建立医联体绿色转诊通道 化验直通车 责任主任等机制, 把基本医疗任务交给核心医院考核, 在医联体内部推动整合, 实现对患者的疾病全程管理 青海作为全国第一个全面推行分级诊疗的省份, 其核心在于发挥医保的经济杠杆作用 城乡居民参保患者需住院, 首诊应选择在一级定点医疗机构 ; 如病情需要转院, 先转到二级定点医疗机构诊治 ; 若病情需要继续上转, 再转到三级定点医疗机构诊治 不经转诊发生的医疗费用, 医保不予报销 湖北省的做法是按照疾病的轻 重 缓 急及治疗的难易程度实施分级接诊 乡镇卫生院 村卫生室 社区卫生服务机构及一级医疗机构, 主要负责常见病 多发病及具备条件的一级手术的诊疗 ; 二级医院主要负责专科疾病及二 三级手术的诊疗 ; 三级医院主要负责亚专科疾病 疑难杂症及三 四级手术的诊疗 浙江也是去年十月份开始了分级诊疗的动作, 而 双向转诊 则是其重要特点 首诊之后, 符合以下标准的, 可以向上级医疗机构申请转诊 :1) 临床各科急危重症, 难以实施有效救治的病例 ;2) 不能确诊的疑难复杂病例 ;3) 重大伤亡事件中, 处置能力受限的病例 ;4) 疾病诊治超出核准诊疗登记科目的病例 ;5) 认为需要到上一级医疗机构做进一步检查, 明确诊断的病例 ;6) 其他因技术 设备条件限制不能处置的病例 而在病人病情稳定之后, 符合以下标准的, 则须转回下级医疗机构 :1) 急性期治疗后病情稳定, 需要继续康复治疗 ;2) 诊断明确, 不需特殊治疗 ;3) 各种恶性肿瘤病人的晚期非手术治疗和临终关怀 ;4) 需要长期治疗的慢性病病例 ;5) 老年护理病例和一般常见病 多发病病例 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 深圳是国内较早开展分级诊疗的城市之一, 作为多项改革的 试验田, 在医疗体制改革尤其是分级诊疗推进方面, 深圳模式也值得其他省市借鉴 1992 年 8 月, 深圳率先取消公费医疗和劳保医疗, 实行统一的职工医保制度, 按本人工资总额 8% 由用人单位缴交医保费 1996 年 7 月, 深圳根据缴费高低将基本医保分为基本医保 1 档 ( 原综合医保 ) 和基本医保 2 档 ( 原住院医保 ), 后加入基本医保 3 档 ( 原农民工医保 ), 而后又分别将

11 2 3 档纳入 社区首诊 逐级转诊 中 而随着其 打七折 政策 ( 基本医保 1 档参保人到社区健康服务中心产生的药品费用由个人支付 7%, 医保统筹基金支付 3%) 的出台以及不断扩大范围, 基本医保 1 档参保人也有很大意愿参与实施分级诊疗, 深圳的分级诊疗体系基本形成 而 212 年 7 月出台的 深圳市社区卫生服务机构家庭病床管理办法 ( 试行 ) 和 214 年底的医联体建设, 更是将深圳分级诊疗的进一步实施带入了更高水平 表 4: 深圳市推进分级诊疗措施及内容类别具体措施及内容分级诊疗落实中, 强制和引导兼顾 : 基本医保 2 档和 3 档参保人患病后首先应到选定的社区健康服务中心就诊, 通过 打七折 政策引导 1 档参保人进行分级诊疗 社区健康服务中心实行院办院管 : 病情较重或较复杂的病例, 确有必要才由社区健康服务中心进行向上转诊, 非转诊或门诊非急诊抢救以及在结算医院之外发生的医疗费用不予报销 考核激励机制促进分级诊疗实施, 但又不乏柔性 : 门诊费用由社保机构与结算医院按人头付费, 根据结余情况给予适当奖励, 对不同超支幅度, 设定返还系数, 超支率越高系数越小, 但绑定老人多 儿童多等客观原因造成的超支费用给予一定比例的返还 落实分级诊疗, 保障各级医院床位资源物尽其用 : 参保人患病后先到社区首诊, 因病情需住院的, 转诊到结算医院, 无条件诊治的, 再由结算医院转往同级专科或上级医院 收费方式科学合理 : 采取总额控制下复合式支付方式, 住院付费方式以按单元付费为主, 按病种付费和按项目付费为辅 住院对分级诊疗中医院的要求明晰, 保障分级诊疗有序开展 : 如医保康复定点医院申请条件目前定为一级医院, 要有一支较高素质的康复医疗技术队伍, 配备康复医疗需要的常用设备和器具, 并且医院开展康复医疗工作要在一年以上 对病床收治对象的条件明晰, 保障病床真正使用在有需要的患者上 : 家庭病床的收治对象应是诊断明确 适合在家庭条件下进行检查 治疗和护理的患者 资料来源 : 中信建投证券研究发展部深圳持续深化分级诊疗改革, 取得了较为满意的成果, 主要体现在 4 大方面 :1) 覆盖人群较广 ;2) 保障水平较高 ;3) 就诊结构优化 ;4) 就医购药便捷 图 8:215 年 7 月 3 档医保覆盖人群情况 图 9: 深圳医保报销比例显著高于全国平均水平 门诊医保政策范围内报销比例 215 年 7 月 3 档医保覆盖人群情况住院医保政策范围内报销比例 34.61% 29.68% 1% 91.45% 88.54% 79.29% 84.3% 76.8% 8% 72.86% % 4% % 医保 1 档医保 2 档医保 3 档 2% % 医保 1 档医保 2 档医保 3 档 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 覆盖人群较广 : 门诊实行 社区首诊 逐级转诊 的参保人数达到 万人, 占总参保人数的 7.32% 通过 打七折 政策引导社区首诊的参保人数 万人, 占总参保人数的 29.68% 保障水平较高 : 政策范围内报销比例明显高于国家医改部门设定的医保政策范围内门诊统筹报销比例不低于 5% 的目标要求 深圳基本医保中的基本医保 3 档, 缴费和待遇均为最低, 门诊和住院医保政策范围内报销

12 比例均达到 7% 以上, 甚至住院达到 75% 以上 就诊构成优化 :24 年到 214 年的 1 年间参保患者就医流向发生了根本性变化, 由以三级医院为主, 转变成以一级以下医疗机构为主, 其中一级医疗机构的就诊人次占比从 24 年的 18.36% 上升至 6.96%, 首诊在基层 已经基本落地 就医购药便捷 : 医保定点社区医疗机构数量, 从 25 年的 285 家上升至 214 年的 896 家,1 年间增长了 214%(CAGR 为 13.6%) 而社区医疗机构的医疗业务收入, 则 25 的 万元增长至 214 年的 亿元,1 年间增长了 倍 (CAGR 为 5.%) 图 1: 深圳一级医疗机构就诊人次占比显著提高 图 11: 深圳社区医疗机构医疗业务收入 4 年 -14 年 CAGR 高达 5% 一级二级三级 社区医疗机构医疗业务收入 ( 亿元 ) 1% 8% 6% 4% 2% % 2.9% 41.88% 18.95% 39.77% 6.96% 18.35% 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 英国 日本分级诊疗各具特色, 经验值得学习借鉴 总体而言, 国际经验来看, 英国 美国 德国 日本等国均已经实行分级诊疗较长时间, 均不同程度上提升了其医疗体系的效率, 值得学习借鉴 特点较为鲜明, 成效较为显著的主要有英国和日本两国 英国分级诊疗的最大特点在于其国家卫生服务系统 (National Health Service, NHS), 该系统早在 1948 年就已建立, 经过近 7 年的发展变化,NHS 的运转已经非常成熟, 目前主要有 3 大层级构成 :1) 第一层级是初级卫生保健服务网络, 主要以社区为主, 由全科医生和护士提供一些最基本的医疗保健服务, 如常见疾病和慢性病等 ;2) 第二层级是地区综合医院, 主要提供综合和专科医疗服务 ( 包括住院等 ); 第三层级为跨区综合医院, 主要负责紧急救治和疑难病症诊治, 并承担一系列前沿的医学科研任务

13 图 12: 英国国家卫生服务系统 (NHS) 转诊 ( 特殊情况 ) NHS 分 初级卫生保健服务网络 地区综合医院 跨区综合医院 级系统 一般由全科医生和护士提供最基本的医疗保健服务 转诊 提供综合和专科医疗服务 转诊 负责紧急救治和疑难病症诊治并承担科研任务 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部看上去英国的分级诊疗模式与其他国家差别不大, 核心思想也都是 首诊在基层, 大病到医院 的大致思路, 但 NHS 真正的核心在于其内在的 5 大特点 :1) 严格医疗转诊 ;2) 社区医院建设 ;3) 全科医生建设 ;4) 医疗信息化建设 ;5) 药品流通控制 1) 严格医疗转诊 : 居民患病就医, 必须经过全科医生, 如果患者在非紧急情况下直接到上一级医院就医, 就要长时间的候诊, 一定程度上避免了某些人希望越级的侥幸心理 ; 一些常见病的手术在医院的门诊进行, 手 术完成后患者则需离开医院, 在社区医院由社区全科医生进行后续治疗和护理 2) 社区医疗建设 : 英国社区诊所遍布各地, 每个居民区都有配套的社区诊所 英国政府持续投入与基层医 疗配套设施建设, 在社区诊所中各种检查 诊治 康复等医疗器材等十分完善, 可谓麻雀虽小, 五脏俱全 3) 全科医生培养 : 成为一名合格的全科医生, 要至少经过 8 年的专业化培养 ( 为期五年的医学院本科教育 + 毕业后为期三年的全科医学培训 ), 理论与实践相结合, 知识技能储备充足 英国全科医生人均税后年收入达到 6 万英镑 ( 约合 6 万人民币 ), 甚至高于某些跨区综合医院的专科医生 另外, 由于广泛的宣传 媒体的导向和过硬的水平, 英国的社区诊所全科医生社会认同感很高, 可以说名利双收, 那么这种情况下 首诊在基层 便显得轻而易举了 4) 医疗信息化建设 : 英国医疗信息化已经达到相当高的水平, 目前拥有便捷而人性化的预约服务和转诊服务 (Choose and book 系统 ) 社区居民终身健康档案( 可在 NHS 中共享于各家低 中 高级医疗机构 ) 完备的医疗安全预警系统 ( 社区诊所的各种预防 治疗 抢救等应急方案通过医疗综合服务网络和配套的可视化远程医疗方案实现 ) 等 5) 药品流通控制 : 对于被 NHS 覆盖的处方药, 英国实行间接控制以控制制药公司的利润 ; 对于通用处方 药, 英国实行最高限价并协调各方利益

14 图 13: 英国 NHS 五大特点保证其良性运转 NHS 特 点 全科医生培养 完善的学制培养高素质全科医生, 高薪水 好名声使人才不易流失 严格医疗转诊 医疗转诊制度严格, 一般情况下不允许跨级 社区医疗建设 社区诊所各种仪器设备 应急方案齐全 药品流通控制 NHS 覆盖的处方药实行间接控制, 通用处方药实行最高限价 医疗信息化建设 个人健康档案共享, 医院信息互联, 转诊方便快捷 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部日本的医疗系统叫做 三级医疗圈, 整体结构与英国 NHS 并无太大差别 其中, 三次 二次 一次医疗圈各司其职, 保证了日本的分级诊疗系统正常运转 : 三次医疗圈以都道府县为单位设立, 区域中心医院主要提供高精尖住院服务 ( 如器官移植 急性中毒等 ), 一般情况下仅能从二次 一次医疗圈转诊到区域中心医院, 自身不设立门诊服务, 保证了高精尖服务的及时和有效 ; 二次医疗圈则根据经济 交通 人口密度 患者流进和流出比例等要素设立, 其中医院主要提供住院服务 ; 一次医疗圈以市町村为单位, 为居民提供最基本的门诊服务 图 14: 日本的三级医疗圈 主要提供高精尖住院服务 三级医 根据交通状况 人口密度 社会经济 患者流进和流出比例等要素设立, 医院主要提供住院服务 三次医疗圈 二次医疗圈 ( 如器官移植 先天性胆管闭锁等罕见疾病 急性中毒等 ), 除转诊外基本上没有门诊服务 约 5 个 疗圈 约 36 个 一次医疗圈 原则上以市町村 ( 最低的行政层级 ) 为单位, 为居民提供便捷的门诊服务 若干 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 日本的三级医疗圈也有如下特点 :1) 医疗机构分级分类 ;2) 医院病床功能分化 ;3) 双向转诊建设完善 1) 医疗机构分级分类 : 除了按照医院 一般诊所和牙科诊所的划分方法进行分类, 日本还按照医院等级和功能进行分类, 主要包括特定机能医院 地域医疗支援医院 中小型医院 疗养型医院 精神病医院 结核病医院等 不同医院的功能和作用大相径庭, 通过有效的划分, 病人能够去到能够解决自身病患的医院的可能性加大, 医院 ( 假如有多项功能 ) 也能接受到更多不同类型的患者, 一方面节省了医疗资源, 另一方面也提升了整体医疗系统的效率 2) 医院病床功能分化 : 目前, 日本病床按功能划分为一般病床 疗养病床 结核病床 传染病床和精神病 床 日本的老龄化比较严重, 康复治疗的需求也逐年递增,21 年日本将 其他病床 细分为以急性期疾病为

15 主的 一般病床 和以慢性期疾病为主的 疗养病床, 病床方面的分级诊疗措施使得病床使用效率显著提升 图 15: 日本病床功能分化的演变史 1948 年 医疗法制 定 其他病床 1992 年 第二次医 疗法修改 其他病床 ( 医院 疗养型病床 ) 1997 年 第三次医 疗法修改 其他病床 ( 医 院 诊所疗养型 病床 ) 21 年 第四次医 疗法修改 一般病床 疗养病床 病床 结核病床 结核病床 结核病床 结核病床 功能 分化 传染病床 传染病床 传染病床 传染病床 精神病床 精神病床 精神病床 精神病床 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 3) 双向转诊建设完善 : 日本的双向转诊对于医院和患者都有一定的要求 对医院的要求方面, 例如地域医院支援医院要符合 14 项条件, 其中一项为双向转诊率 ( 有一些硬性要求 ) 对普通患者则是激励与约束并存, 日本并不像英国一样原则上禁止跨级诊疗, 而是通过价格的方式令患者希望跨级诊疗的意愿显著降低 患者可以跳过一次医疗圈而直接选择二 三次医疗圈进行治疗, 这在日本是完全可以的, 只是相应的代价是所有费用都要自费 另外, 双向转诊的范围很广, 包括诊诊互联 院诊互联和医养互联, 特别是医养互联将三大养老机构也融入进分级转诊的体系, 既符合日本老龄化社会的国情, 又反映出医养结合的大趋势, 值得我国学习借鉴 图 16: 日本双向转诊建设完善 特定机能病院 居家养老服务机构 院诊 互联 地域医疗支援病院 医养 互联 社区养老服务机构 诊诊互联 诊所 诊所 地域中小病院 住院养老服务机构 患者 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部诚然, 英日两国的分级诊疗模式也并非十全十美, 英国由于全民医疗往往造成入不敷出, 资金紧张 ; 而日本则在上世纪 7 年代经历了医生待遇较好而出现井喷的现象, 后缩减医学院招生规模造成了至今某些特定科室的医生仍然相对短缺 ( 如妇产科 ) 但是, 其科学的设计和细化的推进措施却值得我们反复研究并借鉴, 具体而言, 日模式本更接近于我国当前国情, 而英国模式则是我国分级诊疗未来的升级版

16 分级诊疗涉及面广, 可谓遍地黄金 参考英国和日本在分级诊疗方面的经验, 并结合中国当前的国情, 参考国内取得较好分级诊疗改革成效的 模式 ( 如深圳 ), 我们认为未来国内分级诊疗除了在制度和框架层面继续完善外, 更应从以下几个方面入手 : 1) 加强全科医生和基层护理人员的培养工作, 提升基层医疗机构的软实力 2) 加强基层医疗机构相关检测 治疗等设备的引进及更新, 避免仅靠听筒等进行诊断的情况反复出现, 提 升基层医疗机构的硬实力 3) 加大力度进行医联体建设, 通过授权 认证等方式提升基层医疗机构的公信力, 使基层医疗机构得到患 者更多的认可, 使 首诊在基层 不再仅是空谈而真正落到实处 4) 加强医疗信息化建设, 确保医保 医药供应商之间患者临床数据实时交换, 使医疗服务效率得以提升 5) 提倡诊断外包服务, 是基层医疗机构弥补自身诊断能力不足的重要方式, 也符合 要探索以公建民营 民办公助等方式建立区域性检验检查中心 的政策号召 6) 医药流通向基层倾斜, 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 中提到 以常见病 多发病 慢性病分 级诊疗为突破口, 重点做好高血压 糖尿病分级诊疗试点工作, 药品 下沉 到基层也能使 首诊在基层 更具 现实意义 通过配套分级转诊和医养结合, 辅之以上述改善措施, 我们可以得到未来国内较为理想的分级诊疗模式 图 17: 国内分级诊疗较为理想的模式 措 施 全科医生 基层 护理人员培养 医疗检测 治疗 设备的引进 医联体建设 医疗信息化 建设 诊断外包服务 医药流通向 基层倾斜 三级医院 分级诊疗体系 基层医疗 卫生机构 院诊 互联 诊诊互联 基层医疗 卫生机构 二级医院 一级医院 医养 互联 居家养老服务机构 社区养老服务机构 住院养老服务机构 患者 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 而针对于未来我国在分级诊疗 6 大着力点的推进, 相对的细分领域将产生一些投资机会

17 1 对于全科医生和基层医护人员的培养, 全科医生主要当然还是由各大医学重点院校进行培养, 模式也基本上是学习英国的 5+3 培养方式 而更多的机会则在基层医护人员的培养或是供给上 我们认为可能的方式主要有两种 :1) 建立基层医护人员教育机构, 相关公司有望分得一杯羹 ;2) 建立专门的基层医护人员外包团队, 每个团队覆盖一定数量上社区, 可以很大程度上降低基层医疗机构的营运成本, 国外较为成熟的当属美国的 Envision Healthcare 公司 Envision Healthcare 公司主营业务包括 EmCare 业务和 AMR 业务 :EmCare 业务是为基础医疗机构提供整套外包服务, 满足基层医疗对于急诊, 病人护理 麻醉, 辅助外科手术服务以及其他配套护理服务 ;AMR 业务则提供几乎覆盖美国全境的救护车网络, 能够实现快捷的伤员转移工作, 必要时甚至可以出动直升机进行伤员转运 EmCare 业务实现了医疗人力资源的外包, 与其他形式的外包 ( 如软件外包 ) 并无太大差别, 都是高度专业化的体现, 当然也需要互联网医疗配合以求患者均能获得服务情况下做到整体最优 ( 如同外卖配送, 但一般情况下不能误点 ) 另外,AMR 业务也值得国内救护车网络反思, 目前国内救护车数量明显不足, 运输能力相对低下, 黑救护车 则大行其道, 屡禁不止 救护车体系如能引入市场机制, 形成良性竞争, 或许能够一定程度上缓解目前 黑救护车 猖獗的糟糕情况 图 18:Envision Healthcare 公司 EmCare 业务和 AMR 业务 基础医疗机构 高级别医院 EmCare 业务 AMR 业务 为基础医疗机构提供整套外包服务, 满足基层医疗对于急诊, 病人护理 麻醉, 辅助外科手术服务以及其他配套护理服务 提供几乎覆盖美国全境的救护车网络, 能够实现快捷的伤员转移工作, 必要时甚至可以出动直升机进行伤员转运 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 2 对于基层医疗机构检测 治疗设备的引进及更新, 由于开销较大, 可以借鉴英国的机制, 由政府直接补助购买, 也可以引入民间资本予以完成 无论如何, 不解决基层的医疗设备问题, 始终是巧妇难以无米之炊, 全科医生水平再高也难以应对复杂多变的疾病 我们认为, 医疗检测设备有望更多地受益, 主要在于通过良好的检测设备, 疾病的类型和成都容易被确认, 简单疾病可能通过基层的服药打针即可完成 而复杂疾病则需要手术和治疗设备的配合, 基层医疗机构进行配置意义不大 3 对于医联体的建设, 我们认为非常重要, 不仅利于医疗资源的灵活配置, 更利于优质医疗资源有效 下 沉, 并通过三级医院对基层医疗机构进行授权 认证等方式, 形成了强大的背书, 使患者更愿意 首诊在基层 另外, 一些公司可以通过 PPP 方式参与到医院的分级诊疗进程中来, 例如阳普医疗 阳普医疗 11 月 3 日发布定增预案, 将使用定增中的 6 亿元参与郴州地区分级诊疗 PPP 项目, 分别投入 4 亿元用于郴州市第三人民医院院本部改造 (PPP) 项目和投入 2 亿元用于宜章县中医医院整体搬迁 (PPP) 项目 公司将通过收取管理费 获得经营权和供应权等方式进行成本回收并期望实现盈利, 两者的合作经营期限均为

18 3 年 另外, 公司将通过多种形式丰富社会办医的分级诊疗模式, 一方面逐步托管 收购或投资其他的医院, 实现医院管理的输出 ; 另一方面, 借助于 移动医疗 等技术, 实现 远程医疗 诊断服务, 将基层医疗需求与优质的医疗资源供给结合, 实现医疗服务的 互联网 + 与 医疗服务 O2O 4 对于医疗信息化建设, 目前做好的较为突出的是微医集团 ( 前身是挂号网 ), 目前可实现的功能包括智能导诊 专家咨询 对症预约 患者报到和在线复诊等多项功能, 并已和全国 9 多家重点医院 1 万多名重点医院专家展开合作, 患者用户数量也于 214 年突破了 1 亿, 在医院 专家 患者三方面均保持了较高的粘性, 未来网络效应将得以持续 图 19: 微医集团互联网医疗生态雏形已成 图 2: 微医集团在医院 专家 患者方面均有较高粘性 挂号网微医民康卡 用户数量 ( 万人 ) 医院数量 微医集团移动医疗 生态链 诊前健康管理诊中就医服务诊后健康服务 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 5 我国 214 年诊断市场规模约为 15 亿元, 独立诊断市场仅占 1%, 市场规模约为 15 亿元 根据美国独立诊断实验室占据其诊断市场 33% 的市场份额来看, 保守估计我国独立诊断实验室未来有望占据诊断市场 1% 的市场份额, 进而成为 2 亿元规模的市场 诊断外包服务能够大大提高基层医疗机构检测服务的数量和质量, 快速弥补诊断能力差距 政策提出 要探索以公建民营 民办公助等方式建立区域性检验检查中心, 则被业内人士解读为政府鼓励第三方医检机构更好地开拓医疗检测服务 未来随着分级诊疗的逐步推进, 第三方医学诊断将有足够的市场空间 6 根据政策所说的 以常见病 多发病 慢性病分级诊疗为突破口, 我们认为基本药品和慢性病药品将有一定的增量机会 未来随着分级诊疗的实施, 基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例将会有所提高, 主要受益的很可能是基本药品的相关药企 另外, 随着国内高血压和糖尿病等慢性病的发病率持续高企并存在着一定的上升趋势, 随着政策细则中 重点做好高血压 糖尿病分级诊疗试点工作, 慢性病管理也越发明晰, 患者就诊率有望提高, 进而带动慢性病药品的销量提升并利好相关个股 总的来说, 我们看好分级诊疗对于整个医疗系统效率的提升, 并能带动上述相关细分投资领域, 政策的密集出台将是重要背书, 而当前国内医疗资源的极不均衡更是带来了众多矛盾 医患矛盾 看病难, 看病贵 基层医疗机构和三甲医院冰火两重天等等 国内的相关实践 ( 如深圳模式和北京的医联体模式 ) 已经为全国范围试点推进分级诊疗提供了较佳的模板, 但相关公司的布局仍未有明显痕迹, 可谓机遇与挑战并存, 但确是蓝海无疑 由于分级诊疗涉及面确实较广, 我们认为较为可行的发展模式依然是深耕于某一细分领域, 而不是盲目扩张希望布局分级诊疗涉及的各个方面

19 表 5: 分级诊疗相关个股梳理 细分领域 股票名称 相关事项 医疗器械 东软股份 公司控股 67% 的沈阳东软拥有 CT 磁共振 数字 X 光机 彩超等四大高技术影像设备 医疗器械 新华医疗 11 月 4 日, 公司拟定增 亿元用于高温灭菌耗材项目 新型医疗器械产品研发及中试项目 先 进制造技术升级改造项目 专科医院建设及升级改造项目等, 加码医疗器械产业 医疗器械 万东医疗 公司主要从事于医用 X 射线机 移动式 X 射线机 口腔综合治疗仪的生产和销售 分级转诊 PPP 阳普医疗 11 月 3 日, 公司拟将使用定增中的 6 亿元参与郴州地区分级诊疗 PPP 项目, 分别用于郴州市第三 人民医院院本部改造 (PPP) 项目 (4 亿元 ) 和宜章县中医医院整体搬迁 (PPP) 项目 (2 亿元 ) 互联网医疗 万达信息 214 年公司通过收购上海复高 宁波金唐有效实现了医保 医药 医院的三医联动,215 年公司收购了湖南医疗信息化厂商 湖南凯歌医疗公司, 通过上述收购事项公司形成了突出的行业软件与服务优势, 公司的三级医院信息系统用户以接近 1 家 第三方诊断 迪安诊断 公司是国内第三方诊断市场的开拓者, 目前拥有 8 家独立医学实验室, 分布在环渤海和长三角地区 药品流通 奇正藏药 9 月 3 日, 公司与群英投资共同设立并购基金, 基金的主要投资方向为医疗健康类 ( 包括但不限于 药品 医疗器械 诊断试剂 健康保健品 功能食品以及医疗服务等 ) 企业 投资基金和项目 药品流通 贵州百灵 8 月 31 日, 公司与贵州省卫生信息中心 腾讯签订了 互联网 + 医疗服务 战略合作协议, 以配合 贵州省内各级医疗机构参与推进 互联网 + 慢性病医疗服务, 提高诊疗和防控效果 药品流通 天士力 11 月 17 日, 公司与泰康人寿 中原银行分别签署战略合作协议, 并宣布成立 天士力大健康产业 基金, 各合伙人合计出资 5 亿元, 致力于投资大健康产业生态圈建设 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 体育之俱乐部运营, 东风已至 俱乐部是体育产业的明珠 今年 1 月份的一声惊雷再一次刷新了市场的预期, 体奥动力以 8 亿的天价将中超联赛 赛季的转播权收入囊中, 同比上涨近 2 倍 体育赛事 IP 的价值已然得到市场认可, 作为上游领域的俱乐部无疑将是最大赢家之一, 联赛转播权的高额分成以及水涨船高的广告收入将大幅提升俱乐部的商业价值

20 图 21: 俱乐部是体育产业链的上游地带 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 东风已至, 俱乐部迎来黄金时代 去年 1 月, 国务院在第 46 号文件中 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 首次强调 要改进职业联赛的决策机制, 充分发挥俱乐部的市场主体作用 中央深改组在今年 2 月出台文件表示要 改革完善足球俱乐部制度, 鼓励地方政府以场馆入股俱乐部, 努力打造百年俱乐部 不断加码的政策利好表明俱乐部的春天已然到来 不仅如此,46 号文件还决定取消商业性和群众性体育赛事活动审批, 赛事活动举办权的下放有助于各地俱乐部开展更多的跨地区性的大型联赛, 提高赛事的吸引力 转播权的放开赋予了赛事 IP 更多的变现手段, 亦提升了其广告价值, 俱乐部的发展正迎来史上最好时刻

21 表 6: 国家体育政策历年一览 发布时间发布单位政策名称主要内容 1995 体育总局 年体 育产业发展纲要 中国体育产业要用十五年时间逐步建成适合社会主义市场经济体制, 符合现代 体育运动规律 门类齐全 结构合理 规范发展的现代体育产业体系 到 22 年, 培育一批具有国际竞争力的体育骨干企业和企业集团, 形成一批 关于加快发展体育 21 国务院 有中国特色和国际影响力的体育产品品牌 首次从产业角度确认体育产业发展 产业的指导意见 规划 到 十二五 末期, 体育产业增加值超过 4 亿, 占国内生产总值的比重超 体育产业 十二 211 体育总局 过.7%, 年均增速不低于 15%, 从业人员超过 4 万, 体育产业成为国民经 五 规划 济的重要增长点之一 到 225 年, 体育产业总规模超过 5 万亿元 ; 取消商业性和群众性体育赛事 国务院关于加快发 活动审批, 公开赛事目录 ; 推进职业体育改革, 改进职业联赛的决策机制, 充 国务院 展体育产业促进体育 分发挥俱乐部的市场主体作用 ; 放宽赛事转播权限制, 除奥运会 亚运会 世 消费的若干意见 界杯足球赛外的其他国内外各类体育赛事, 各电视台可直接购买或转让 体育总局 体育总局关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见 进一步务实国务院政策, 把全国性体育赛事分 4 类 : 全国综合性运动会 ; 赛事名录 内的赛事 ; 赛事名录 外的赛事; 特殊项目赛事 其中, 针对 赛事名录 外的赛事的审批, 一律取消 中央深改组 全国足球改革总体 1. 进一步改革足球管理体制, 中国足协与体育总局脱钩, 推行政企分离 管办分离 2. 改革完善足球俱乐部制度, 鼓励地方政府以场馆入股俱乐部, 方案 努力打造百年俱乐部 3. 改革足球赛事收益分配机制 4. 加强足球运动场馆的建设及足球人才培养 发展群众足球 资料来源 : 国务院 国家体育总局 中信建投证券研究发展部 一个单细胞的自我进化之旅 作为小组在体育主题的初始研究, 我们将研究的开端放在俱乐部 (Club) 成长过程上, 作为群体性运动的最初始集合体, 有组织的体育运动俱乐部就像家庭之于社会一样成为体育运动系统的基础环节 我们将这种基础环节视之为体育运动系统进化发展的构成细胞, 作为单体细胞的社区体育活动, 其本身所具有的好玩性 群体性将不同空间的人聚集起来, 而不同背景人数的增多又导致角色分工以及球队雏形的出现, 不断涌现的各地球队开始产生大范围 跨地区的比赛, 大规模比赛的精彩性吸引到足够的粉丝从而引来广告商的赞助 在滚雪球般的良性循环下, 一个具备球队 比赛 粉丝 收入等要素的社区俱乐部开始成形 而社区俱乐部收入和实力的不断提高使得这个单细胞开始进入分化阶段, 根据所在地区的文化 经济 地理位置的不同其进化成不一样的形式和特征, 有走职业化足球道路的曼联, 亦或者成为涵盖多种球类 业余和 ( 半 ) 职业兼有的综合型社区俱乐部巨头, 还有高校俱乐部联盟等类型不一而足

22 图 22: 海外俱乐部进化史 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 由此我们将以一个具有单体细胞特性的体育运动俱乐部 (HKFC) 做为切入点, 试图通过比较体育运动俱乐部发展的不同方向, 不同阶段以及不同的经营模式来观察归纳出体育运动俱乐部的进化路径 不同的模式, 同样的成功 HKFC 作为香港历史悠久的非营利性社区综合俱乐部, 成立以来已百余年, 其年近 2 亿港币的收入全部来自于仅有 7 万人口的香港地区 ; 而走职业化道路的曼联坐拥全球 3.5 亿球迷早已成功登陆纽交所, 市值近 3 亿美金 图 23:HKFC 收入已接近 2 亿港币 图 24: 曼联收入增长较为稳定 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部

23 买卖不同, 盈利模式千差万别 HKFC 作为以向近万名会员及其家属提供高质量的休闲及 ( 半 ) 专业赛事的综合型非盈利性俱乐部, 参加体育活动或赛事的人员在俱乐部产生的餐饮活动贡献了 HKFC 收入的半壁江山 而曼联作为全球职业俱乐部商业化运营的典范, 主要以争夺职业化联赛冠军为其使命, 其收入结构相当多元化, 赞助 转播收入和比赛日收入三者基本旗鼓相当, 应该说曼联尽力挖掘了一切可以挖掘到的收入来源 图 25: 食品饮料是 HKFC 第一大收入 图 26: 曼联是职业俱乐部商业化运营的典范.42% 3.43% 会员费 51.86% 25.68% 5.32% 12.18% 1.1% 停车费各类体育协会 / 组织体育商店食品饮料委托销售收入其他收入 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部 HKFC 不仅为会员提供 1 余种体育活动, 还牵头组织香港足球协会等各类体育协会从而举办大规模的联赛 活动, 极大提高了赛事的竞争性和会员的参与感, 回归了体育活动最初的本质 热爱 参与 共同打比赛 图 27: 七龙珠助力餐饮成为 HKFC 第一大收入 资料来源 : 俱乐部官网, 中信建投证券研究发展部 HKFC 作为综合型非赢利性社区俱乐部, 大多数教练 董事会成员都是来自热爱参与体育活动并缴纳会费

24 的社会人士, 成熟市场稳定增长的高净值会员是其基业长青的基石 图 28: 会员的黏性与稳定性是基业长青的基石 (HKFC) 图 29: 吸引足够多的高净值付费会员 (HKFC) 1,6 1,4 1,2 1, 普通会员月会费 ( 港币 ) 高级会员月会费 ( 港币 ) 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 图 3: 成熟市场的稳定需求增长 (HKFC) 图 31: 优质俱乐部的会员资格具有升值空间 (HKFC) 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 丰富的场馆设施是社区俱乐部成功的必要条件 HKFC 拥有 6.4 万平方米的俱乐部基地, 包含 1 余种体育 场馆以及电影院 商店 咖啡屋等辅助设施, 满足了会员各种各样的体育活动之外的交友 休闲 会议等需求, 进一步增加了俱乐部的粘性

25 图 32:HKFC 拥有完善的体育场馆及设施 资料来源 : 俱乐部官网, 中信建投证券研究发展部 以人为本的行业属性, 避不开的人力成本 无论是 HKFC 还是曼联俱乐部, 人力成本都是其第一大成本支出, 这和体育行业以人为本的行业属性息息相关 而两者收入结构又有所不同,HKFC 的 289 位员工中的 276 位年薪均在 ~5 万港币, 而曼联的员工薪酬中包含高额奖金 图 33: 员工薪酬是 HKFC 第一大成本 图 34: 曼联的员工薪酬占据了支出的半壁江山 42% 14% 23% 1% 3% 2% 4% 11% 食品饮料成本体育协会支出体育商品商品成本管理费用酒吧 旅店 体育商店折旧员工薪酬福利住宿 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部

26 赛绩关乎荣誉, 亦关乎金钱 英超联赛的战绩对于曼联来说意义重大, 不仅关系到会员及粉丝的荣誉感, 亦影响其当年收入高低 相比来说, 更加侧重日常休闲活动及半联赛运营的 HKFC 近几年收入则是稳步增加 图 35: 英超联赛战绩对曼联收入影响较大 (1) 图 36: 英超联赛战绩对曼联收入影响较大 (2) 亚军冠军亚军冠军亚军第四 亚军冠军亚军冠军亚军第四 资料来源 : 俱乐部年报, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部 表 7: HKFC 虽重在日常运营, 成绩亦不可小觑 HKFC 虽重在日常运营, 成绩亦不可小觑 球类 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 Soccer Section 足球 Squash Section 墙网球 Hockey Section 曲棍球 Rugby section 橄榄球 友谊联赛冠军 友谊联赛冠军 友谊联赛第二 HKFA 乙级联赛第三名 HKFA 甲级联赛第二名 男网 :5 支队伍取得 男网 :4 支队伍取 男网 :2 支队伍取得联赛 俱乐部在香港墙 联赛第一,5 支队取 得联赛第一,3 支 男网 :3 支队伍取得联赛第一, 第一,4 支取得季后赛第 网球联赛整体排 得季后赛第一 ; 女 取得季后赛第一 ; 4 支队伍取得季后赛第一 ; 女 一 ; 女网 1 支队伍获得二 第一名 网 4 支队伍进入季 女网 :3 支队伍进 网 : 队伍扩招到 6 支 级联赛第一名 后赛 入季后赛 女 A 队获得联赛和 女 A 获得联赛第 女 A 获得联赛第 女 A 队获得联赛和 Holland 女 A 获得联赛第一, Holland Cup 第一名 ; 男 一, 男 A 获得联赛 二, 男 A 获得联赛 Cup 第一名 ; 男 A 队获得联赛 男 A 获得联赛第一 A 队获得联赛第三和 第二 第二 第四 Holland Cup 亚军 CBRE 一级联赛 CBRE 一级联赛第 赢得大锦标赛 第二名, 大锦标赛 大锦标赛进入前二名 大锦标赛进入前四名 一名 进入前四名 Lawn Bowls 草地滚球 女 A 队获得甲级联 赛第一, 男 C 队从 丙级升级到乙级 女 A 队获得甲级联 赛第一, 男 B 队晋 升甲级 女 A 队获得甲级 联赛第一 女 A 队获得甲级联赛第 一, 男 B 队获得第三 女 A 队获得甲级联赛第一 ; 资料来源 : 俱乐部年报 中信建投证券研究发展部

27 恒大俱乐部模式不可复制 恒大只有一个 相比于国外俱乐部单细胞进化式的细水长流, 国内俱乐部的战绩更多的是倚靠土豪的重金投入, 从某种程度上讲和当年的 举国体制拿金牌 有类似之处 恒大成绩斐然是不争事实, 但每年近 5 亿的亏损对于绝大多数企业而言都是不可持续的, 因此恒大俱乐部模式并不具备可复制性, 更不会是体育俱乐普遍发展的正常道路 而对于恒大集团而言, 俱乐部斐然成绩带来报表之外的声誉回报或许是其所看重的 图 37: 恒大淘宝俱乐部常年保持高额亏损图 38: 恒大的收入结构仍处于粗放式的增长阶段 资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信建投证券研究发展部 表 8: 恒大俱乐部成绩斐然 恒大俱乐部 获奖情况 中超联赛冠军中超联赛冠军中超联赛冠军中超联赛冠军中超联赛冠军中超联赛冠军 亚冠联赛 8 强亚冠联赛冠军亚冠联赛 8 强亚冠联赛冠军 资料来源 : 公开资料, 中信建投证券研究发展部 他山之石, 可以攻玉 社区俱乐部的参与性 会员制与健身俱乐部较为类似, 两者均是围绕健康 参与感为会员提供服务, 因此我们选取健身俱乐部作为参考标的, 探寻我国体育俱乐部发展的未来方向 一兆韦德作为国内健身俱乐部的行业标杆成立仅 14 年, 其已在全国拥有近百家连锁健身俱乐部, 累积会员超过 1 万人 每天服务会员 5 人次以上 表 9: 一兆韦德的成长路径 时间 事件 21 在上海成立, 开设第一家健身俱乐部 23 迅速扩张到 12 家健身俱乐部 23 与上海体育局合作设立了上海第一个综合性的社区体育场馆 24 与国家体育总局合作设立了全国第一个综合性的社区体育场馆 26 被国际著名评估公司评为亚洲最大的健身会所 27 淡马锡控股有限公司 2 万美元正式注资一兆韦德健身 28 引进 ERP 系统, 与携程合作发布联名会员卡, 可畅享 6 余家商户便利 21 开始与银行合作分期付款 与高档小区合作发展会员, 延伸到体育项目铁人三项挑战赛 213 推出滑雪活动 party 等休闲娱乐活动

28 215 全国拥有近百家俱乐部, 切入中国陆上划船器公开赛 夜跑挑战赛 高尔夫公开赛等体育活动资料来源 : 公司官网, 中信建投研究发展部纵观一兆韦德的成功发展轨迹, 健身房为其聚集了大量白领用户 丰富的娱乐服务增强了会员粘性 资本的助力促其快速发展 各类体育活动的开拓进一步延伸了公司的用户边界 图 39: 一兆韦德在全国拥有近百家健身房 图 4: 利用传统健身房积累出百万会员用户 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 图 41: 铁人三项已成为一兆韦德的标志性活动 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 图 42: 与体育总局合作举办 215 中国陆上划船器公开赛 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 下一个十年, 健身俱乐部或将让位于体育俱乐部 根据马斯洛的需求层次理论, 人在满足了基本的生理需求之后才会考虑更高层次的健康保障需求 伴随我国人均可支配收入的大幅提升, 生理需求早已得到满足, 健康需求正在迅速崛起 健身俱乐部从星星之火到遍布全国仅用十余年时间, 健身产业的潜力值得我们重视, 我们认为下一个十年健身俱乐部或将让位于体育俱乐部, 核心逻辑在于体育俱乐部兼具健身性和娱乐性, 是对健身俱乐部的再升级 移动互联网时代下, 政策的东风 资本的推动将促使连锁体育俱乐部加速崛起

29 图 43: 温饱之后思健身 图 44: 健身娱乐发展三重奏 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部 彩票行业, 等风来 互联网彩票销售目前处于完全关停状态 作为财政资金的重要来源之一, 彩票销售未来与互联网结合是大势所趋, 只是现有体制 法规和监管系统对于彩票行业在互联网环境下的迅猛增长适应不良, 因此需要时间解决 而彩票行业的规范整合涉及廉政防腐 体育产业政策和国家事业单位改革等多个维度, 是一场意义深远的变革, 政策的探索和完善需要一个过程, 政策方向和条款细化程度目前尚不确定 线上销售导致彩票交易不受彩票中心的直接监控, 未来除了公司规模等硬性指标, 技术水平 风控能力 客户规模 是否愿意与监管层共享交易数据等, 也将成为牌照发放资质的重要考核标准 彩票行业关于国家信誉, 我们认为牌照的发放监管层必然慎之又慎, 快速而大批量放开的可能性不大,BAT 等大鳄之争必然会出现 互联网售彩对于现有的 IT 技术不存在过多挑战, 但这其中存在两个重要问题 : 一是目前没有一个国家统一的审计稽核系统, 信息流不通畅 ; 二是因为过去纸质彩票属于以各省市为势力范围, 基于行政区化的利益分割在互联网 + 时代完全不适应, 需要新的利益分配方法 O2O 和自助投注终端或成为线上放开和地方线下售彩对抗互联网的缓冲带 互联网彩票停售是一场政策摸索 215 年 2 月 25 日, 国家体育总局发布 体育总局关于切实落实彩票资金专项审计意见加强体育彩票管理工作的通知, 再加上财政部 民政部和体育总局联合下发的 关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知, 直接导致了互联网彩票在中国的第 5 次停售 重挫销售! 互联网化势在必行 本次停售直观反映在彩票销售额的惨淡表现上 :215 年前 3 季度彩票销售额近年来首次出现下降, 为 亿元, 同比下降 2.69%, 相比 21 年至 214 年前 3 季度销售额 CAGR 的 24.4% 也明显下滑

30 图 45:215 年前 3 季度中国彩票销售额首次出现下降 图 46:215 年前 3 季度中彩票销售额仅有 2 个月同比增 长 (1 2 月互联网彩票未停售 ) 3, 2,5 2, 1, 历年前 3 季度中国彩票销售额 ( 亿元 ) 停售前仍然保持稳定增长 214 年 215 年 停售后仅 2 个月实现增长 , 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部 除了由于 214 年世界杯提升销售导致基数较高, 主要应受互联网彩票停售影响 考虑到 214 年互联网彩票占彩票总销售额的比重为 22.23%, 我们假设 215 年该比重为 2%( 保守估计 ) 即便考虑互联网彩票停售存在往线下转移的可能 ( 假设转移比率为 5%-1%), 那么仍有至少 1%-15% 的彩票销售额由互联网渠道完成, 按 214 年前 3 季度销售额计算, 约在 279 至 419 亿元之间 加上这部分假设的收入, 其对应的 215 年前 3 季度应在 2998 至 3138 亿元之间 彩票销售是财政收入的重要来源之一, 对于民政局 体育总局及地方财政尤为重要, 关停前互联网销售占比不断攀升, 线上销售是大势所趋 图 47: 彩票销售额逐年增长, 占财政收入比稳定提高图 48: 互联网彩票历年销售额 (215 年仅含 1 2 月 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 中国彩票销售额 ( 亿元 ) 全国财政收入 ( 亿元 ) 彩票销售额占财政收入比重 3.% 2.72% 2.39% 2.5% 2.23% 2.13% % 2.% % % 1.%.5% % 互联网彩票销售额 ( 亿元 ) 互联网彩票占彩票销售总额比重 3.% 25.% 25.% 22.23% 2.% % 15.% 8.79% 42 1.% 6.77% 4.81% 2.87% 1.89% % % 前 3 季度 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部

31 图 49: 近年来各类型彩票销售收入 图 5: 中国近 5 年来福彩和体彩销售额及 YOY 乐透数字型 ( 亿元 ) 竞猜型 ( 亿元 ) 即开型 ( 亿元 ) 视频型 ( 亿元 ) 福利彩票 ( 亿元 ) 体育彩票 ( 亿元 ) 福利彩票 YOY 体育彩票 YOY 5, 4, 3, 2, 1, 前 3 季度 2,5 2, 1,5 1, 5 4% 35.5% % 28.3% 32.2% % 3% 22.11% % 25% % % 16.68% 2% % 15% % % -.99% % -4.67%-5% -1% 前 3 季度 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :wind, 财政部, 中信建投证券研究发展部 不可控! 现有体制对互联网适应不良 互联网前 4 次停售的时间点基本处于互联网彩票发展的初期, 监管层主要的目的是引导和规范为主 而 215 年年初的互联网彩票第 5 次叫停, 显然与前 4 次的停售大相径庭 本次对于彩票行业的审计已经延伸至出票公司和彩票网站, 基本覆盖了整条互联网彩票产业链并最终导致互联网彩票全面停售, 其影响之广 力度之大显然远非前 4 次可比 监管层有意肃清互联网彩票存在的弊端, 并针对整个机制问题加以思考 表 1: 互联网彩票前 4 次停售 时间部门重大事件 财政部 公安部 民政部 27 年 11 月 6 日信息产业部 体育总局 28 年 1 月 2 日财政部国家体育总局 中国福利彩 21 年 8 月 17 日票发行管理中心国家体育总局 中国福利彩 212 年 3 月 1 日票发行管理中心资料来源 : 财政部, 中信建投证券研究发展部 27 年第 36 号公告 : 通知对各地非官方主办的彩票销售网站进行为期 3 日的清查整顿, 要求停止非彩票机构主办网站彩票销售业务 整顿彩票机构利用互联网销售彩票业务 严厉查处和打击利用互联网非法销售彩票行为 27 年第 84 号公告 : 下发之日起彩票机构及其网站一律停止利用互联网销售彩票 再度要求立即停止互联网销售彩票等无纸化销售方式 彩票管理条例实施细则 实施, 福彩中心和体育总局下发 停止电话和互联网销售 的紧急通知 本次停售的导火索是自 214 年 11 月国家审计署对彩票行业的审计 据审计署官方公布, 这次抽查 212 年至 214 年 18 省彩票资金共 亿元, 查出虚报套取 挤占挪用 违规采购 违规构建楼堂馆所和发放津贴补助等违规金额 亿元, 即超过 1/4 的被审计资金存在问题 更深层次的原因则是彩票行业现有发行和销售体制在互联网冲击下的适应不良 彩票行业过去没有明确法律进行规范, 很长时间内属于粗放发展, 行业诸多环节没有明确壁垒 在 14 年看到世界杯引领的互联网彩票的变化, 互联网对于彩票整个投注和返奖过程带来的便捷性和消费随机性带动行业成长, 然而由于彩票的赌博性质, 过于迅速的发展必然会产生一系列的隐患, 不可控性是本次关停的主要原因 我国现行彩票管理体制下的彩票机构, 包括两个国家中心及 64 个省级彩票中心, 其性质均属于独立法人的事业单位, 体制改革总体上属于 事改企 的大框架之下 从我们跟行业内人士沟通的观点看来, 未来彩票行

32 业的发行权 管理权和运营权的分离或将是大趋势 发行和管理单位将专注于彩票发行和监管, 运营单位专注于彩票市场的运营及销售 三者有效分离互相牵制, 且互不越俎代庖, 可以避免出现职能紊乱 权责不清的混乱局面 彩票的赌博性天然存在, 未来彩票的运营, 往市场化发展是主要趋势, 但必然持续受到监管层严格的监控和管理, 不能像其他行业的公司追求量价齐升 盲目增长 良好的体制构建将使彩票行业整体可控, 避免博弈性所可能引发的泛滥等不利局面 谁动了我的奶酪! 牌照问题绝非简单目前彩票网站的主要模式是用户先将钱存到上述公司指定账户 ( 比如存进支付宝 ), 然后各家公司在进行彩票购买, 所以根本上是用户与各家彩票网站的交易, 而非彩票中心 而真正意义的彩票销售应该是用户与彩票机构进行直接交易, 比如在线下站点, 站点负责人 ( 站主或销售员 ) 先将资金存入对应投注机的账户, 然后才能开机销售, 用户投注的每一注号码, 都是直接在彩票终端机上打出来, 也就是说, 用户的每一笔交易都是与彩票终端机进行的, 站主或销售员仅是一个彩票机的操作者和彩票机应收款项的代收者, 真正的账户管理是在彩票中心, 每一笔交易都是在跟彩票中心进行结算, 受彩票中心的直接监管, 因此可以有效保证彩票资金专款专用 专款专管的本质 而互联网而通过互利网渠道购买彩票, 无形中多了一层 ( 彩民 -> 互联网渠道商 -> 彩票中心 ), 这个过程中, 用户的每一笔交易, 不在彩票中心的直接监控下进行的, 随之带来的监管问题很难回避, 如 吃票 ( 收彩民钱后不出票 ) 让未成年人购买彩票等 这些是互联网彩票进程必须要解决的关键环节, 而中间也涉及了网站企业愿不愿意把自己的所有资金交易过程 用户资料数据等核心信息完全置于彩票中心的监管下的问题 根据 212 年 9 月财政部所发出的一则 通知, 目前仅有中体彩彩票运营管理公司旗下网站中国竞彩网和易讯天空旗下网站 5 彩票网享有进行互联网销售试点的资格 而其他诸如淘宝 微信等各类互联网 ( 移动端 ) 等 3 多家线上彩票渠道商, 在整改前一直游弋于彩票销售的灰色地带 未来除了公司规模等硬性指标, 技术水平 风控能力 客户规模 是否愿意与监管层共享交易数据等, 也将成为牌照发放资质的重要考核标准 彩票行业关于国家信誉, 我们认为牌照的发放监管层必然慎之又慎, 快速而大批量放开的可能性不大 图 51: 中体彩彩票运营管理公司旗下网站中国竞彩网 图 52: 易讯天空旗下网站 5 彩票网 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 互联网售彩对于现有的 IT 技术不存在过多挑战, 如果能拿牌照, 一个类似于支付宝的用户体验较好的平台就能做到, 因此投入成本不会特别高 但这其中存在两个重要问题 :1) 目前没有一个国家统一的审计稽核系统, 信息流不通畅, 不具备实时性和留底能力, 存在作假的可能 ;2) 因为过去纸质彩票属于以各省市为势力范围, 基于行政区化的利益分割在互联网 + 时代完全不适应, 需要新的利益分配方法, 不然难免受到地方阻抗

33 而未来的互联网销售究竟是应与国家彩票中心还是各省市彩票中心对接, 目前两种声音各执一词 一方面互联网一个重要特点就是打破地域限制, 如果还按区域划分有悖其发展规律 ; 然而另一方面, 我国各地方财政分级管理, 由地方为单位发展互联网彩票更能顺应各地方文化和市场特点, 为地方财政服务 互联网彩票停售后相关政策梳理 215 年 4 月 24 日, 财政部公布了一批关于同意印制发行新彩票游戏, 并变更 停止 销毁相关彩票游戏等通知文件 当时我们认为比较重要的是 关于同意在江苏省试点发行销售中国体育彩票手机即开游戏的通知, 监管层试点意义大于实质, 但却有利于监管层探索出使彩票行业长期稳定发展的分针政策, 而当时细则中限定省份销售也利于缓解地方政府之间的利益 ( 公益金 ) 之争 我们当时判断短期内整改情况尚未完成, 利益纠纷尚未协调妥当, 相关政策不会立马出台, 但监管层对于互联网与彩票结合这一大方向的探索并不会轻易停止, 超过半年的时间后连续出台的 2 项利好彩票行业 ( 部分利好互联网彩票 ) 的政策也印证了我们当时的观点 实施方案和开展派奖 2 项审批取消 215 年 1 月 14 日, 国务院日前印发 关于第一批取消 62 项中央指定地方实施行政审批事项的决定, 决定第一批取消 62 项中央指定地方实施的行政审批事项 本次取消的行政审批事项涉及多个领域, 主要涉及的相关部门有地方税务部门 卫生计生部门 国土资源部门等 其中彩票部分两项审批取消, 分别是取消省级财政部门对各省彩票销售机构销售实施方案审批 ( 第 2 项 ) 和开展派奖的审批 ( 第 21 项 ) 点评 : 通过行政上精简和取消, 将有效提升效率, 大方向应是利好整个彩票行业的发展 对于各省彩票销售机构实施方案审批的取消, 我们认为将有助于更好地发挥各地区彩票市场的自我调节能力, 进而发挥市场应有的调节供需的能力 审批取消前, 由于彩票发行整体流程过长, 耗时较旧, 且彩票品种单一, 玩法不能与时俱进, 也很多情况下不能与地方特有文化相结合, 整体彩票市场活力仍有大幅开发空间 目前, 市场上已经存在了一些结合当地文化 民俗等特色的彩票, 既能满足彩民大的博彩需求, 又能寓教于乐, 能够很好地发挥引导一部分博彩资金流入正规彩票市场而非地下赌场 彩票黑市等 预计未来将有更多各具特色的彩票和创新性玩法, 这将更加利于彩票行业的可持续发展 图 53: 北京地方特色彩票 : 京彩京韵系列 图 54: 山东地方特色彩票 : 中华名人系列 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 对于开展派奖的行政审批的取消, 则主要体现在彩票派奖方案报备流程的简化 审批取消后, 简政放权后, 未来机构可以依据本省自省特点随时调整彩票销售方案和适时根据市场需求进行派奖, 使彩票行业可以更好更

34 快的发展 图 55: 行政审批取消前的彩票派奖方案报备流程 地方中心制定派奖方案 准备繁琐的申请材料 省级财政部门进行批复 派奖方案进行备案 地方中心要在年初时制定出一年的派奖工作时间表 申请材料包括 : 活动必要性分析 派奖方案 派奖预计总金额 派奖资金来源 省级财政部门在 2 个工作日内批复派奖方案 派奖方案由省级财政部门 彩票销售机构分别报财政部 彩票发行机构备案 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 不同于市场一些机构单一看多的观点, 我们认为彩票方面 2 项行政审批的取消的积极影响将占主要方面, 但其存在的隐忧却也值得我们重视 未来权力更多的下放地方彩票机构, 产生各种五花八门的彩票类型和参差不齐的彩票玩法, 将对监管层如何进行监管提出更高要求 ; 而一旦派奖方案报备流程精简, 容易造成各类派奖活动泛滥, 并有形成恶性竞争的风险, 这些都是值得考虑和关注的 修改资金构成比例 215 年 11 月 16 日, 财政部发布了 关于进一步规范和加强彩票资金构成比例政策管理的通知, 主要内容有 :1) 重新拟定了彩票奖金 彩票公益金和彩票发行费比例 :2) 严格限定彩票奖金比例, 控制头奖额度, 提高中奖面 ;3) 设定公益金比例下限, 最低不得低于 2%;4) 合理控制彩票发行费比例, 乐透型 数字型 竞猜型 视频型 基诺型等彩票发行费比例不得高于 13%, 传统型 即开型彩票发行费比例不得高于 15% 本次彩票资金构成比例的调整, 我们认为核心看点在于发行费比例的下调和公益金比例的上调 换句话说, 我国彩票行业价值分配链 五马分肥 的本质仍将保持, 参与利益分配的各方有 : 财政部 民政部 国家体育总局 ( 提取公益金 ), 国家彩票中心 省市彩票中心 线下线上投注点 ( 提取并分配发行费 ), 中奖彩民 ( 返奖部分 ) 但其分到的彩票这块大蛋糕的份额( 比例 ) 却发生了一定的变化, 看似 2% 的比例由发行费纳入公益金, 背后确是 76.5 亿元的市场 ( 按 214 年彩票销售额 亿元 *2% 计算 ), 平均每个地级行政区 ( 地级市 自治州等 ) 能分得约 229 万元的公益金 (215 年 4 月全国地级行政区共计 334 个 ), 而且基本上是白赚的 这将缓解地方政府之间关于互联网彩票引起的公益金分配的利益分歧, 一定程度上为互联网彩票恢复销售降低部分来自地方政府的阻力

35 表 11: 彩票资金构成比例政策视彩票类型不同略有差别 对应彩票类型 重大事件 彩票公益金比例最低不得低于 2%; 今后申请开设彩票品种 传统型 即开型彩票的彩票发行费比例不得超过 15%; 变更彩票品种 乐透型 数字型 竞猜型 视频型 基诺型等彩票的彩票发行费比例不得高于 13%; 竞猜型彩票游戏公益金比例低于 2% 的, 一律将其发行费比例下调 2 个百分点 ; 传统型 即开型彩票发行费比例暂维持 15% 不变 ; 乐透型 数字型 视频型 基诺型彩票品种发行费比例超过 13% 的, 一律调整为 13%, 不超过 13% 的, 已上市销售彩票品种暂维持其发行费比例不变 ; 下调的彩票游戏发行费比例用于上调相应彩票游戏的公益金比例 ( 中国福利彩票双色球游戏除外, 其发行费下调的一个百分点转入该游戏调节基金用于返奖 ); 资料来源 : 财政部, 中信建投证券研究发展部图 56: 彩票资金构成比例调整前后 比例调整前 彩票品种 乐透型 数字型 ( 双色球 超级大乐透 3D) 即开型 视频型 ( 刮刮乐 中福在线 ) 竞猜型 ( 胜负彩 足彩 ) 单场固定奖 提取公益金 35% 2% 18%-22% 16% 提取发行费 15% 15% 11%-13% 11% 分配发行费 国家彩票中心 1%-2% 省市彩票中心 3%-5% 线下投注点 6-8%, 线上投注点 8%-13% 返奖比例 5% 65% 65%-69% 73% 比例调整后 彩票品种 乐透型 数字型 ( 双色球 超级大乐透 3D) 即开型 视频型 ( 刮刮乐 中福在线 ) 竞猜型 ( 胜负彩 足彩 ) 单场固定奖 提取公益金 37% 2%-22% 18%-22% 16% 提取发行费 13% 13%-15% 11%-13% 11% 分配发行费 暂时无法预测, 有待各方协调分配 返奖比例 5% 65% 65%-69% 73% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部彩票发行费用下调将鼓励更多资金进入彩票公益, 下调的发行费将不会全部转嫁到彩票销售机构, 但对于线下彩票投注点而言, 其运营成本较高 ( 主要是店铺租金 纸质彩票印刷费用 ), 分得的发行费比例较低 (6%-8%), 本来在互联网彩票停售前就已经落尽下风, 此番政策出台必定会受到影响 据业内人士分析, 预计互联网彩票销售佣金比例将会低于实体站点, 未来线下网点将必须更加注重差异化以保持自身的竞争力, 未来与零售店等进行结合有很大可能 而线下的经营和销售压力则需要线上分担, 否则博彩资金将有可能流向地下钱庄 地下赌场甚至是海外博彩网站 ( 很大一部分赌博性质强烈 ) 等, 这显然不是监管层打压互联网彩票的初衷 在协调好各方利益并完善各项监管方针政策后, 我们认为大概率监管层将继续出台相关利好彩票长期发展的政策, 不排除择机宣布重启互联网彩票的可能

36 O2O 和自助终端模式机遇 在互联网停售之后, 全国各家彩票销售公司对于彩票销售新模式的探索并没有就此停止 近年来出现的彩票 O2O 自助终端模式显然是彩票销售的几大 创新 ( 其实已经不新了 ), 相比于传统的线下投注站, 彩票 O2O 和自助终端在成本 时空限制等方面都各有优势 我们认为, 在目前互联网彩票销售不会很快放开的情况下, 彩票 O2O 自助终端模式存在较大发展机会 表 12:4 大主流的彩票销售方式 线下投注站 彩票自助终端 彩票 O2O 互联网彩票 出票方 线下投注站 彩票自助终端 线下投注站 彩票中心 彩票形式 实体票 实体票 实体票 电子票 交易方式 直接购买 直接购买 通过第三方平台 与彩票网站交易 与线下投注站交易 ( 彩票网站代售 ) 兑奖方式 直接兑奖 去线下投注站兑奖 去线下投注站兑奖 彩票网站自动派奖 ( 代兑奖 ) 是否通过互联网 否 否 是 是 时间限制 有, 按投注站上班时间 无 有, 按投注站上班时间 无 地域限制 有, 需到投注站 有, 需到自助终端处 部分, 兑奖可能需到投注 无 站 成本 很高, 包括店面租金 人 适中, 主要是设备和基本 低 低 工成本等 运维等费用 资料来源 : 财政部, 中信建投证券研究发展部 O2O 的关键是数据对接 彩票 O2O 是以各家彩票网站为平台, 实现线下投注站与线上彩民的无缝对接, 实现 彩民 - 彩票网站 - 线下投注站 - 彩票中心 的模式 相比于互联网彩票的 彩民 - 彩票网站 - 彩票中心 的模式, 监管层通过线下投注点仍能对 O2O 模式下的彩票销售进行有效监控, 所以总体上虽然彩票 O2O 模式类似于互联网彩票, 却仍能在互联网彩票停售后持续正常经营, 这也为许多互联网彩票平台在停售的寒冬中生存下来提供了可能 现有例子如河北省福彩中心推出的 冀彩宝, 用其投注, 彩票数据直接进入福彩中心数据库, 投注类型与纸质彩票相同 以及彩票 365 推出的 彩票到家 产品, 线上预约, 线下买彩票的方式, 衔接投注站和用户的信息平台 彩票投注站可看到附近用户发起的彩票预约信息, 通过 抢约 方式接受预约, 在彩票站打印出彩票, 免费将彩票送到彩民手中 自助终端是线下售彩的进化 彩票自助终端, 是线下彩票销售面对互联网冲击的一种积极自救方式 彩票自助终端具有良好的私密性和资金安全性, 且占地较少, 适合放置在商店 地铁站等客流较大的位置, 相比于线下投注点有更好的灵活性, 很可能是未来线下彩票销售的主流方式之一 15 年 8 月湖北省研发推广的首批福利彩票自助投注终端, 在武汉率先启用 自助投注终端由湖北省福利彩 票发行中心创新研发, 采用银联密钥技术, 安全性高, 绝对保护个人隐私, 全天候 24 小时销售 ( 开奖时间除外 ) 无人值守, 彩民可随时投注双色球 3D 七乐彩 22 选 5 等湖北福彩官方玩法 彩民在自助终端上刷卡购彩

37 后, 系统后台会详细记录此次购彩相关信息, 中奖后, 后台系统会依据购彩所用银行卡, 及时通知中奖彩民, 不会产生弃奖 表 13: 彩票 O2O 和自助终端模式流程 彩票 O2O: 线上 + 线下 做单模式 彩民下单 O2O 企业出单 彩票店接到预约通知 彩民联系彩票店并出票 抢单模式 彩民下单 O2O 企业出单 附近彩票店 抢单 并出票 彩票点送票上门 彩民确认订单并付款 彩票自助终端 : 线下 自助终端模式 彩民登入账号并下单 银行卡 ( 彩票储值卡 ) 刷卡 购票信息发送至省彩票中心 省彩票自动销售系统进行处理, 并申请第三方机构 ( 如银行 ) 扣款 彩票自助终端收到应答并出票 资料来源 : 中信建投证券研究发展部自助终端的销售, 从想法的出现到逐步铺开已有十几年的时间, 但其中大部分彩票自动贩售机商大多没能大范围运营, 我们认为这与消费习惯 ( 彩点的分析功能和社区性质 ) 谁来买单等问题相关 单台设备费用较高, 彩票服务嫁接到多功能的自助终端或更可行, 如好易网旗下的自助终端, 除了包括彩票购买功能外, 目前能够实现的功能还包括车主服务 生活缴费 话费充值 团购 旅游服务等, 未来有望实现更多便捷生活的功能, 而彩票还可以作为促销活动的一种手段 图 57: 彩票自动贩售机图 58: 多功能自助终端 ( 未来含彩票功能 ) 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 网络, 中信建投证券研究发展部

38 互联网彩票, 寒冬之后应是暖春 我们在之前报告中已经多次提到无论是对于整条彩票价值链参与的任何一方, 互联网彩票相比于传统纸质彩票的优势都十分明显, 在此不进行过多赘述, 仅作简要整理 虽然目前互联网彩票行业整体处于低潮期, 但内在逻辑并未改变, 一旦政策有所松动, 行业回暖将是大概率事件 表 14: 从彩票价值链参与方来看, 互联网彩票都有明显优势 对象 互联网彩票的优势 几乎没有时空限制, 有设备有网络就能随时随地购买彩票 ; 无形胜有形 : 互联网彩票没有丢失 损毁等风险, 自动兑奖防止彩民遗忘, 均能有效保障彩民合法收益权 ; 彩民 更多的服务满足资深彩民需求 : 各类分析工具 ( 串法 赔率等 ) 往期历史记录以及彩票论坛( 交流心得 ); 玩法比线下更为丰富 : 例如合买方式, 融入众筹和分散投资的思想, 保证收益期望不变的情况下提高中奖概率, 并有望实现多赢 ; 返点比率更高, 一般在 8%-13%( 线下 6%-8%), 主要在于其规模优势 ; 成本优势明显, 除了一次性投入于互联网彩票彩票平台的搭建以及必要的日常维护更新, 一般情况下几乎不存在运网络渠道商营成本 ; 互联网的通性长尾效应, 能够通过各类活动吸引非资深彩民参与彩票购买 ; 更容易快速提升彩票销售额进而提升政绩, 主要源于互联网彩票的高增长率 ; 地方政府 彩票销售额线下平稳, 线上猛增, 有利于保证彩票公益金稳定增长资料来源 : 中信建投证券研究发展部长远来看, 完全取缔互联网彩票, 显然是违背行业发展的基本规律的, 既然彩票行业内中互联网彩票有明显优势, 就应当顺应行业发展 如若打造彩票行业的 1236, 形成福彩 + 体彩两大官方售票航母, 或不利于发挥市场的潜能和效率优势, 也不符合十八届三中全会 市场发挥决定性作用 的政策要求, 同时违反相关法律法规 ( 彩票管理条例 规定国家中心并没有彩票销售的职能) 政策规范后择机宣布重启互联网彩票市场, 我们认为将是大概率事件, 一方面在于互联网彩票发展过快引起的各项弊端仍亟待肃清, 另一方面在于利益相关方之间的矛盾协调仍然尚在进行, 一旦上述问题得到妥善解决, 且一套新的针对于互联网彩票管理的政策法规同步跟上, 那么重启互联网彩票将不再遥远 表 15: 彩票行业相关标的 对象 彩票行业布局 近期动态 鸿博股份 彩票印刷 彩票物联网 电子彩票等 11 月 17 日公布定增方案, 拟以不低于 元 / 股非公开发行不超过 48 万股, 募资不超过 9.3 亿元, 用以收购无锡双龙 4% 股权, 并投建彩票物联网 电子彩 票等多个项目, 欲打通彩票行业上中下游全产业链 凯瑞德 彩票设计 渠道及销售等环节公司 11 月 21 日公布重大资产购买草案, 拟以合计 2.49 亿元收购屹立由 1% 股权, 屹立由主营业务是向客户提供互联网出口带宽优化服务和互联网应用加速服务, 均有覆盖 公司将在原来的互联网彩票业务的基础上, 新增互联网服务业务, 切实推行多元化经营战略 人民网 互联网彩票销售 ( 澳客网 ) 人民网下属公司新兴产投与兴源环境同发起设立产业并购基金并签署了框架协议, 此举将在环境资源治理 环保产品生产及医疗产业等领域进行重点项目的投资, 有助于公司获取新的投资机会 中体产业终端机销售 玩法研究等 入主体彩终端机销售龙头英特达, 并密切关注互联网彩票销售的拓展机会, 参与

39 玩法研究 手机彩票 彩票软件 彩票出票技综艺股份术服务等互联网彩票销售 ( 获得财政部批准 5 彩票在线销售彩票的两家试点之一 ) 彩票系统 终端机 技术运营 电子彩票等 ( 唯一一家为中国福利彩华彩控股票提供全国性票种的系统 终端机 技术运营的上市公司 ) 众彩股份彩票服务供货商资料来源 : 中信建投证券研究发展部 公司全资子公司综艺科技分别出资 718 万 215 万元和 1.64 亿元收购上海量彩 55% 股权 上海好炫 55% 股权 北京盈彩 6% 股权, 通过上述收购大跨步迈入彩票行业 与中国体彩管理中心合作开发一款在线彩票销售管理系统 广州洛图终端技术有限公司先后中标黑龙江和广西的电脑体育彩票销售终端机招标项目, 截止目前占 215 年全国体彩销售终端机招标采购总量的 3%, 保持行业第一 众彩股份旗下全资附属公司与天津家居安签订战略合作框架协议, 发展彩票业务销售新模式, 公司将为天津家居安提供全方位的业务支援, 包括自助终端的软体产品 硬体设备, 及提供相应彩票知识及相关内容培训 IP& 数字营销, 愈演愈烈 从全产业链的角度看 IP 变现,A 股的投资机会主要在上游的 IP 资源 ( 网络文学 动漫等 ), 中游的内容制造商 ( 影视剧, 网络剧, 游戏, 衍生品等 ), 以及最终端的广告变现 ( 互联网营销 ) 这三大环节将是我们 216 年继续重点关注的领域 图 59: 全产业链看 IP 价值 IP 内容制造播放平台广告变现 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 聚焦泛娱乐 一路走来 IP 概念从 年就开始陆续出现, 自 214 年某影视网站被查封后, 版权问题关注程度日益加深, 直到最近随着 IP 影视剧的火爆才将 IP 概念真正带入到大家的视线 走到今日, 热播的 盗墓笔记 花千骨 偏偏喜欢你 等电视剧都缔造了收视佳话, 小时代 系列 后会无期 等电影也都创造了票房佳绩, 通过文学 动漫 影视 游戏等领域各种深度地跨界合作, 显示出了热门 IP 在嫁接互联网之后, 迸发出了巨大的市场爆发力和张力

40 图 6:IP 跨界生态发展 影视 动漫 文学 游戏 其他 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 文学 最佳的 IP 资源库 文学作为 IP 源, 具有门槛低 价格低廉 用户培养期短 适应移动碎片化趋势等优势, 而通过与动漫 影视 游戏等领域各种深度地跨界合作, 能够迸发出巨大的市场潜力 截止 215 年 6 月, 我国网民的规模达到了近 6.7 亿, 而其中网络文学用户规模达到近 3 亿人, 且使用率也保持稳定增长, 网络文学坚实的用户基础决定了其成为最佳的 IP 资源库 14 年底国家新闻出版广电总局印发的 关于推动网络文学健康发展的指导意见, 明确指出 要推动内容投送平台建设和大力培育市场主体, 鼓励企业充分利用互联网 移动互联网, 以图文 音频 视频等不同形式, 对优秀原创网络文学作品进行全方位 多终端化开发利用及传播, 实现一次开发生产 多种载体发布, 这也是对网络文学市场发展的进一步利好 图 61: 中国网民规模及普及率 图 62: 中国网络文学用户规模及使用率 资料来源 :CNNIC, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :CNNIC, 中信建投证券研究发展部

41 移动终端兴起后, 通过手机 平板等便携式设备进行阅读的用户大大增加, 移动设备的阅读应用也在不断优化中, 随着用户的阅读体验不断提升, 阅读时间也随之提高 并且移动支付的快速发展, 便捷的支付流程也使得用户更愿意为自己喜欢的文学作品进行付费 从当前市场格局看, 在百度文学 腾讯文学与盛大文学共同组建的阅文集团以及阿里文学相继成立后, 网络文学市场资源整合加速, 优质行业资源更加炙手可热, 包括中文在线成功上市以及随着手机阅读平台掌阅科技正式成立掌阅文学, 投入 1 亿进军网络原创文学领域后, 在当前移动互联网格局下, 整个行业飞速发展给所有参与者都带来了很大的发展机会 图 63:215 年 1 季度网络文学网站用户覆盖率 图 64:215 年 1 季度中国网络人气小说 Top5 覆盖率 晋江文学城, 2% 逐浪网, 2% 创世中文网, 12% 17K 小说网, 12% 塔读文学, 2% 纵横中文网, 12% 3G 书城, 2% 起点中文网, 56% 潇湘书院, 4.4% 言情小说起点女生吧, 4.5% 网, 7.% 晋江文学城, 7.8% 飞卢中文网, 9.5% 小说阅读网, 1.2% 逐浪网, 3.1% 纵横中文网, 1.6% 红袖添香, 3.9% 起点中文网, 38.4% 17K 小说网, 16.3% 创世中文网, 13.3% 资料来源 :CNNIC, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :CNNIC, 中信建投证券研究发展部 网络文学产业链逐渐向下游延伸并实现在线下书籍出版 动漫 游戏 电影 电视等方向的开拓 产品开 发与分成 图 65: 当前网络文学产业链 互联网内容提供商 ( 游戏 影视 ) 广告商 ( 版面点击流量获取着 ) 监管部门 版权 版权改编分成 广告费用 内容审查 作者 ( 文学产品生产者 ) 文学作品出售 支付分成费用 网络文学内容提供商 阅读 付费 读者 ( 文学产品消费者 ) 内容变现 支付平台建设 第三方支付 支付厂商 支付产品费用 电信运营商移动终端厂商游戏公司影视娱乐公司 资料来源 : 中信建投证券研究发展部

42 协同效应引爆 IP 泛娱乐时代 影视市场成为 IP 概念引爆点 IP 概念的引爆, 主因还是以 盗墓笔记 花千骨 为首的电视剧集收视大热, 以及 大圣归来 煎饼侠 等电影的票房火爆, 人们开始更加关注该类具有良好群众基础的 IP 类资源 图 66:7 月 25 日全国排名占比 图 67: 热门 IP 电影累计票房 资料来源 : 艺恩网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艺恩网, 中信建投证券研究发展部 煎饼侠 花千骨 等影视剧获得高票房或高收视率, 首先得益于强大的 IP 支撑作用, 并且配以精良的团队制作 宣传到位, 伴随着当代年轻人消费习惯 消费模式的转变, 最终促成了票房 收视的大丰收 网剧火爆改变传统格局 互联网时代下, 网剧分发媒介多样, 更易调动用户碎片化时间 平台方更多的介入网剧制作, 拥有的大数据实现精准定位, 随着投入不断加大网剧品质逐步提升, 传统影视公司也纷纷介入网剧领域 而目前传统电视剧行业分散程度大, 总体规模不断增长, 制作量趋于稳定并小幅下降, 单集制作成本呈上升趋势, 制作方开始通过 质 寻求发展 图 68: 电视剧行业市场规模 图 69: 电视剧行业集中度 电视剧行业市场规模 ( 亿 ) TOP1 制作公司集数 占总集数比例 E % 15.% 1.% 5.%.% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 中信建投证券研究发展部

43 差异化内容成为视频网站救命稻草 近年来影视剧制作成本不断走高, 因而网络播映权售价也水涨船高, 视频网站却仍无法获得独家内容 而 屌丝男士 等一些列网络剧大获成功, 视频网站看到寻求差异化内容的新渠道 图 7:Netflix 用户付费收入近 9 成 图 71:Netflix215 年中报用户数以及消费情况 5 网络版权单集最高售价 百万级剧集数量 辣妈正传 (212) 离婚律师 (213) 武媚娘传奇 (214) ( 武则天秘史 ) ( 北京爱情故事 ) ( 辣妈正传 ) ( 爱情公寓 4) 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 图 72: 近年网络剧数量以及点击量图 73: 屌丝男士 1~4 播放数 ( 至 8 月 22 日 ) 网络剧数量 ( 部 ) 点击量 ( 亿次 ) 播放数 ( 亿 ) 屌丝男士 1 屌丝男士 2 屌丝男士 3 屌丝男士 4 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 另外一方面, 视频网站付费收入快速增长, 用户付费习惯正在培养中 爱奇艺公布了截止到 15 年 6 月 15 日的月度付费会员数量达到 51.7 万, 同比增速 765% 合一集团最近每季度公布的用户付费收入来看, 同比增速均在 4% 以上 乐视网的付费业务也从 213 年的 3.93 亿元增长到 214 年的 亿元, 当然其中有一大部分是终端业务的捆绑收费, 但也表明各大视频网站的付费业务得到了长足的发展 图 74: 合一集团用户付费收入 图 75: 乐视网付费业务收入 用户收入 ( 万元 ) 同比增长率 (%) 乐视网付费用户收入 ( 亿元 ) % % % 473% Q3 214Q4 215Q1 215Q2 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 同比增长 288% 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部

44 对比国外 Netflix, 国内付费用户开发潜力还很大,213 年 2 月 1 日, 由 Netflix 投资拍摄的 纸牌屋 上线, 第一部自制剧就大获成功, 帮助 Netflix213 年新增付费用户超过 1 万 目前国内视频网站仍以广告收入为主, 付费用户占比少, 随着产业成熟, 这部分开发潜力巨大 图 76:Netflix 用户付费收入近 9 成 图 77:Netflix215 年中报用户数以及消费情况 DVD 业务收入, 1.48% 免费用户 ( 万 ) 付费用户 ( 万 ) 平均每人每月消费金额 ( 美元, 右轴 ) 国际用户付费收入, 27.4% 美国用户付费收入, 62.48% 美国地区 国际地区 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 回看网剧产业链, 包括了专业影视剧制作公司 网络剧运营平台以及视频网站等制作主体 ; 广告主除了常规的广告植入 视频网站广告投放, 完全由广告主商业定制的网络剧也成为选择 ; 而无论是剧情走向, 还是制作资金, 都有了更多观众互动的印记 同时随着泛娱乐产业的发展, 影视作品的盈利渠道则进一步拓宽, 任何一个好的作品, 都必将延伸到其他领域进行价值的放大, 利用网络剧获得的人气 口碑进行第二轮的价值放大, 是利润的一个重要来源 图 78: 网络剧产业链 网络剧制作方 专业影视剧制作公司 网络剧运营平台 视频网站 内容流 现金流 植入 定制 赞助 冠名 内容 广告主 贴片 暂停 角标广告投放版权 广告分成付费 视频网站 团队构建 剧本创作 剧情发展 版权 众筹付费 电影游戏电商 衍生品 点播 会员付费 内容 产品 品牌知名度 内容衍生品 衍生品付费 观众 资料来源 : 中信建投证券研究发展部

45 我们认为网络剧就像 IP 蛋糕里面的酵母, 发展可期, 主要原因在于 :1 国内网络视频用户付费习惯在逐渐培养中, 目前国内网络视频付费用户占比小, 后续开发潜力巨大 ;2 对比 Netflix, 视频网站通过版权购买难以形成自己的核心竞争力, 而自制是实现差异化内容的有效手段 ;3 网络剧相比于传统电视剧, 形式更加灵活, 门槛更低 成型更快, 易与观众互动, 是适应移动多屏时代的产业 ;4 网络剧将走向专业化道路, 影响力与传统电视剧可一争高下, 能为视频网站带来更多付费用户与盈利模式 ;5 明星网络剧价值在逐渐成熟的泛娱乐产业链中能够更快速 更便捷的实现多渠道的放大 变现 游戏促进产业链生态中国网络游戏产业规模始终保持着较高的增速,214 年后移动游戏市场份额超越页游, 相信在不久的将来, 移动游戏有望超过端游, 成为网络游戏中最大的细分市场 图 79: 中国网络游戏市场规模 图 8: 中国网络游戏市场规模结构 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 214 年手游的市场规模已经达到 276 亿元, 而 215 年预计规模将达到 47.7 亿元, 增速保持在 4% 以上 而运营将成为手游企业的主战场, 如何通过推广运营手段挖掘用户消费能力是企业生存的关键 图 81: 中国移动游戏市场规模 图 82: 中国移动游戏用户年龄分布 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 资料来源 : 艾瑞网, 中信建投证券研究发展部 IP 游戏由于自带较高群众基础, 因此所得到的曝光率也较高, 数据表明 16.2% 的 IP 游戏占据了 32.2% 的曝 光, 但如果想把 IP 作为提高用户留存率的手段, 却往往得不到想要的结果, 统计数据称无 IP 的游戏留存率达 到 37%, 而有 IP 游戏留存率仅为 26% 但 IP 游戏可以利用小说或者影视剧的知名度快速吸引到大批玩家是不

46 可否认的事实, 公司进而快速挖掘游戏的变现能力获得收益, 这也让大量游戏公司开始进行 IP 储备 以在美国上市的 CMGE 中国手游娱乐集团有限公司为例, 公司进行了大量 IP 储备以此开拓市场 协同效应促成 IP 产业链形成 年 IP 的相关概念已经得到体现, 当时的 IP 分成两条主线, 一条是影视, 另一条是游戏 但以往文学作品 影视剧 游戏很难形成互动, 各方分别孤立存在独自为战 举例说明, 网络文学一次性卖出版权, 从此网络文学这一快就不再继续其他运作 ; 影视剧或游戏拿到版权以后, 进行几乎重新打造的改编, 把较长的网络小说 IP 变成合适的剧本, 而游戏更简单, 几乎只是套用名字做成游戏, 快速推到市场, 利用网络小说作品的知名度去吸引小说粉丝进入游戏变成消费用户而变现 图 83: 未来 IP 变现形式猜想 变变变变 变变变变变变 变变变变 游戏 舞台剧 文学 影视 电商 音乐 主题周边产品 资料来源 : 中信建投证券研究发展部现在大家逐渐意识到 IP 的价值, 几大块不再孤立存在和运行, 文学 动漫提供丰富的 IP 资源 ; 影视则作为这一链条中的放大器, 将粉丝数量成倍放大 ; 游戏则成为一种变现方式, 可以反哺其他几个环节 当然其中环节上下游关系可相互改变, 而整条 IP 产业链则已基本成型 数据重塑产业, 关注技术营销 广告作为包括互联网视频网站在内的大部分媒体资源最重要的变现方式在这个背景下探讨变得极有意义, 我们关注到 214 年互联网广告首度超越传统电视, 成为第一大广告媒介渠道, 规模达到 154 亿, 且未来在网络人口覆盖率提升, 独特的互动性等因素推动下,218 年整体网络广告规模有望达到 4 亿元 与传统媒介相比较最大的区别, 互联网互动性的特点将是改变产业链利益分配的格局的关键, 互动过程中产生的数据将使得广告主能够在正确的时间将合适的广告投放到正确的人群上去, 这里面便有了第三方技术服务平台的位置, 也就是说数据将带来互联网广告产业链利益分配的重塑

47 图 84: 整体广告市场规模及增长率 图 85: 网络广告市场规模及增长率 网络广告 ( 亿元 ) 电视广告 ( 亿元 ) 报纸广告 ( 亿元 ) 广播广告 ( 亿元 ) 杂志广告 ( 亿元 ) 网络广告市场规模 ( 亿 ) 同比增长率 (%) 1% 393 9% % % 6% 293 5% 44% 42% 1544% 4% 36% 11 3% 3% % 18% 2% 1% % E 216E 217E 218E 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 图 86: 互联网人口覆盖率处于上升通道 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 图 87: 电视覆盖人群渗透率提升有限 % 1.5% 网民数 ( 万人 ) 互联网普及率 (%) % % % 47.9% 5% % 4% % 34.3% 28.9% 3% 22.6% 2% 1% 电视节目综合覆盖人数 ( 亿 ) 电视节目综合覆盖率 (%) 96.6% 97.% 97.2% 97.6% 97.8% 98.2% 98.4% 1% % % % 6% % % 3% 2% 1% % % 资料来源 : 中信建投研究发展部 资料来源 : 中信建投研究发展部 传统的互联网广告产业链中, 代理的角色与线下无异, 媒体资源要占到广告主 9% 以上的预算分配, 我们可以称之为第一代互联网广告产业链, 随着广告主精准投放需求的产生, 第二代广告网络形式的技术平台崛起, 其仍带有一定程度代理的角色, 通过买断媒体资源在卖给广告主, 但能够通过数据的积累和分析, 将广告主的广告投放到合适的媒体上去, 避免了完全盲投的情况, 但这种模式的弊端在于包断媒体资源也意味着对于中间服务商的现金流要求较高, 且存在一定程度的投资风险, 另外包断媒体资源的数量是有限的, 特别是对于优质媒体资源, 无论是从规模还是盈利的角度来看, 天花板明显

48 图 88: 互联网广告产业链演进图 广告主代理商媒体资源 广告主代理商 + 广告网络媒体资源 广告主代理商 + 程序化购买各方媒体资源 资料来源 : 中信建投证券研究发展部一种新的技术模式, 程序化购买 213 年在国内出现, 程序化购买能够自动的帮助广告主实现精准人群的购买, 不是媒体资源的购买, 同时只要对接的广告交易平台数量够的话, 不存在流量瓶颈的问题, 同时也不需要技术平台垫资, 我们也看到越来越多的广告网络形式的公司正在网这个方向转, 比如说蓝色光标收的多盟, 明家科技收的微赢互动, 深大通收的冉十科技等, 程序化购买作为大数据在互联网广告中的应用, 我们非常看好他的未来 回到程序化购买的各个角色中, 在这样的一个生态中, 广告交易平台往往由 BAT 或大型媒体资源担当,A 股的投资机会主要在于广告需求方平台 (DSP) 和数据管理平台 (DMP) 与传统媒体资源在整个广告预算中的占到 9% 以上相比,DSP+DMP 模式理想状态的毛利率能够达到 3% 左右, 也就是 3:7 的比例 目前程序化购买的媒体资源主要是长尾流量, 吸引的也大都是效果类广告主, 未来随着受邀竞价 优选购买 程序化预定方式进一步普及, 优质的媒体的进入将吸引品牌广告主的预算进一步转移 215 年程序化广告市场在展示类广告的渗透率不到 8%, 参考美国的发展经历, 未来三四年内渗透率有望进一步提升到 45% 左右, 市场空间的有望超出市场预期 表 16:BAT 程序化购买产业链布局 BAT 名称 Ad Exchange DMP DSP SSP 百度 BES - 鸿媒体, 网盟推广 广告管家 阿里巴巴 TANX 达摩剑 直通车, 钻展, 网销宝 TANX SSP 腾讯 TAE - 腾果 - 资料来源 : 艾瑞咨询, 中信建投证券研究发展部

49 图 89: 媒体如何进行程序化购买转型 媒体类型库存类型交易场所交易方式 门户网站 视频网站 / 垂直网站 中长尾网站 最有资源优质资源优选资源长尾资源 直销招商资源池 程序化预定资源池 PMP ADX/SSP 内部平台 内部外部平台 非程序化购买程序化预定优先购买受邀竞价公开竞价 资料来源 : 艾瑞咨询, 中信建投证券研究发展部 图 9: 美国程序化购买展示广告规模 图 91: 美国程序化购买不同终端投放结构 25 程序化购买展示广告市场规模 ( 亿美元 ) 同比增长率 (%) 16% 1% PC 端占比 移动端占比 % 137% % 12% 1% 9% 8% 7% 6% 31.3% 44.1% 56.2% 69.3% % 37% 8% 6% 4% 2% 5% 4% 3% 2% 1% 68.7% 55.9% 43.8% 3.7% E 216E % % E 216E 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 另外移动广告的未来的复合增速将远大与整个互联网广告市场,214 年不到 3 亿的市场规模,218 年有望达到 2 亿, 其背后是人群行为的进一步转移和移动端媒体资源变现的强烈需求, 同时原生广告等创新广告形式和网络基础设施的改善将是整个市场提速的关键, 我们也将持续关注 移动端的程序化购买才刚刚起步, 215 年市场规模不到 1 亿元, 竞争格局尚未稳定, 生态系统有待完善, 当然也意味着机会

50 图 92: 中国智能手机保有量情况 图 93: 移动广告市场规模及增速 中国智能手机保有量 ( 亿台 ) 增长率 (%) % % % % %.2 12% 1% E 216E 217E 移动广告市场规模 ( 亿元 ) 同比增长率 (%) % % % % % % E 216E 217E 218E 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 图 94: 移动网络经济规模不断大幅提升 图 95: 网页与移动 APP 月度有效浏览时间占比 移动网络经济规模 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 16% 94% 83% % 31% %.4.2 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 移动 APP 月度使用时长 PC 端网页端月度使用时长 43.4% 43.2% 45.2% 43.8% 44.% 42.5% 44.% 43.7% 4.6% 4.% 38.7% 56.6% 56.8% 54.8% 56.2% 56.% 57.5% 56.% 56.3% 59.4% 6.% 61.3% E 216E 217E 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 资料来源 : 艾瑞咨询 中信建投研究发展部 图 96: 原生广告等创新广告形式使得移动广告产业链整体蛋糕在变大 广告主 用户 数据反馈 制作并投放 支付广告费用 移动广告平台 ( 网络公司 ) 支付广告费用 数据反馈 移动应用 浏览点击广告 发布应用 展示广告 移动广告代理公司 移动应用发布渠道 资料来源 : 中信建投证券研究发展部