行业报告

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职缆柯
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HeaderTable_User 15/6 15/7 15/8 15/9 15/1 15/11 15/12 16/1 16/2 16/3 16/4 16/5 1874113 119356815 964968477 HeaderTable_Industry 13211 看好 investratingchange.

提高到 5% 以上, 产生数家百亿级营收的环卫服务运营商将是大概率核心观点 1) 未来三年将迎来环卫市场化的高增长期, 渗透率有望从 15% 提高到 5% 以上受环境质量要求提高和政府购买服务及 PPP 政策的推动下, 行业市场化正在快速推进, 从我们跟踪的行业前几的公司情况看, 过去 3 年营收复合增速达到 81% 我们预计,216-218 年将迎来全行业市场化的快速成长期,

1 HeaderTable_User 15/6 15/7 15/8 15/9 15/1 15/11 15/12 16/1 16/2 16/3 16/4 16/ HeaderTable_Industry 看好 investratingchange.sa me 环保行业新社会, 新环卫 216 年环保行业中期投资策略策略报告行业证券研究报告 216 年可以称为新环卫的元年, 全国环卫市场化全面推进在海口近 9 亿的 PPP 项目落地, 龙马环卫接连中标启迪桑德近百亿增发等事件的推动下, 环卫产业投资也正迎来最佳时机我们判断, 环卫的市场化进程将继续加速, 行业的市场化渗透率有望在十三五期间实现从 15% 提高到 5% 以上, 产生数家百亿级营收的环卫服务运营商将是大概率核心观点 1) 未来三年将迎来环卫市场化的高增长期, 渗透率有望从 15% 提高到 5% 以上受环境质量要求提高和政府购买服务及 PPP 政策的推动下, 行业市场化正在快速推进, 从我们跟踪的行业前几的公司情况看, 过去 3 年营收复合增速达到 81% 我们预计, 年将迎来全行业市场化的快速成长期, 有望从目前的 1-15% 市场化渗透率提高到 5% 以上 2) 市场空间 : 千亿规模, 十三五期间年复合增速 48% 环卫服务包括道路清扫垃圾清运两大业务, 按 214 年清扫面积 67.6 亿平方米垃圾清运量 1.79 亿吨测算,214 年环卫市场规模达到 1 亿元而清扫质量提高导致的单价上升与清扫面积不断提高两大驱动力下, 行业将呈 1-15% 的增速发展, 预计到 22 年市场化率达到 6% 的情况下, 环卫市场化部分的营收将达到 12 亿元, 年复合增速达到 48% 3) 轻资产与智能化致扩张难度较小, 跑马圈地速度加快轻资产与智能化, 导致行业异地复制较容易 :1) 轻资产环卫行业固定资产周转率在 2 以上, 同时应收账款账期一般在三个月以内, 对资本的要求低 ;2) 环卫行业的智能化, 从传统的人管人到设备监管, 大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度我们判断, 两大因素推动下, 行业的跑马圈地将加快, 环卫行业有望在未来 3 年内实现被瓜分, 行业有望产生一家或数家高市占率企业环卫行业也有望成为环保领域集中度最高的领域 4) 对标海外, 环卫处理回收一体化是趋势, 未来 5-1 年有望产生中国的 Waste Management 纵观海外环保企业, 目前体量最大的环保公司是美国的 Waste Management, 215 年营收达到亿美元, 其中 55% 的收入来自于环卫服务, 约占美国 3% 的市场份额, 目前市值 26 亿美元分析 WM 业务模式, 环卫处理回收一体化是趋势, 在中国环卫服务的市场化变革下, 中国产生 WM 的可能性越来越大我们认为, 在未来的 5-1 年产生中国的 WM 的确定性极大, 未来 3 年的跑马圈地是关键投资建议与投资标的行业进入快速成长期, 发展大于竞争但资本品牌管理客户关系四个维度的能力将成为公司的天花板关注启迪桑德 (826, 未评级 ) 龙马环卫 (63686, 未评级 ) 背靠资本市场四维度均能力突出, 有望成为行业龙头占据较大市场份额同时关注新三板公司新安洁 (83137, 未评级 ) 风险提示地方政府仍较保守, 环卫市场化推进速度低于预期的风险行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明行业报告发布日期行业表现 18% % -18% -37% -55% 资料来源 :WIND 证券分析师联系人相关报告卢日鑫 *6118 lurixin@orientsec.com.cn 环保 216 年 5 月 29 日执业证书编号 :S 谢超波 xiechaobo@orientsec.com.cn 林清华 *611 linqinghua@orientsec.com.cn 216 年海绵城市试点竞争性评审结果出炉, 海绵城市建设有望加速新环卫 : 市场化与智能化双变革, 有望产生中国最大环保运营商环保沪深政策持续加码, 海绵城市建设进行中

2 目录一新环卫 : 市场化时代的到来环卫产业链梳理环卫市场化时代到来自上而下, 市场化已成趋势... 7 (1) 国家层面 : 推广市场化体制改革, 开放政府购买社会服务 7 (2) 地方层面 : 陆续出台环卫市场化政策与招标项目 8 (3) 行业层面 :PPP 项目增加, 行业收入体量开始大幅增长 8 二千亿规模, 商业模式优于环保其他领域量价齐升, 环卫财政支出增速达 2% 千亿规模, 市场化程度有望在 22 年提高到 6% 商业模式优于环保其他领域, 静待大市值公司产生三迎来 3-5 年的跑马圈地, 资本优势成最大竞争力轻资产与智能化决定了异地复制难度较小, 市场集中度有望迅速提升四类公司角逐, 资本品牌客户资源三维度决定竞争力互联网 +, 环卫行业商业模式在升级四海外对标 : 美国固废行业龙头 WM WM: 美国最大的垃圾处理企业垃圾收集业务营收占比达到 55% 五关注标的 : 龙马环卫桑德环境启迪桑德 : 巨头雏形已现 (1) 从工程商向运营商转型 19 (2) 规模扩张迅速, 已成为体量最大的环保服务提供商 2 (3) 互联网 + 环卫模式逐渐清晰 22 (4) 业务布局类似于 WM, 环卫收运 + 垃圾处置 + 循环利用一体化 23 (5) 启动环保行业史上最大定增, 提供项目资金支持龙马环卫 : 从上游装备延伸到下游服务, 屡获大单 (1) 国内环卫机械龙头企业, 主业稳定增长 26 (2) 延伸下游环卫服务业务, 屡获大单 27 (3) 重启股权激励, 统一利益充分调动员工积极性 28 风险提示附录

3 图表目录图 1: 环卫服务行业产业链... 5 图 2: 环卫服务行业发展历程... 6 图 3: 市场化前后环卫服务商业模式改变... 6 图 4: 主要上市企业环卫业务收入高速增长... 1 图 5: 环卫服务行业所处生命周期... 1 图 6: 全国城乡环境卫生建设财政支出图 7: 全国市容环境卫生固定资产投资完成额图 8: 城市清扫保洁面积呈增长趋势图 9: 生活垃圾清运量图 1: 环卫服务行业市场空间预测图 11: 环卫服务外包市场空间预测图 12: 环卫服务和其他环保运营的固定资产周转率比较图 13: 环卫服务行业未来竞争格局图 14: 智慧化环卫将改变行业传统模式图 15:WM Inc. 发展历史图 16:WM Inc. 营业收入图 17:WM Inc. 盈利水平图 18:WM Inc. 分业务收入情况 ( 亿美元 ) 图 19:WM Inc.215 年各项业务收入占比 ( 亿美元 ) 图 2: 启迪桑德收入持续增长... 2 图 21: 启迪桑德盈利水平基本稳定... 2 图 22: 启迪桑德分业务收入 ( 百万元 )... 2 图 23: 启迪桑德互联网环卫概念图 24: 启迪桑德山东东阁街道项目环卫 + 模式图 25: 龙马环卫收入稳步增长图 26: 龙马环卫盈利水平稳定图 27: 龙马环卫分业务收入 ( 百万元 ) 表 1: 国家持续推进公用事业市场化... 7 表 2: 部分地区环卫市场化政策... 8 表 3: 财政部 PPP 项目库中环卫项目... 9 表 4: 环卫企业项目数量和金额估算表... 1 表 5: 市场空间测算表 6: 海口市四大区域环卫一体化 PPP 项目内容

4 表 7: 环卫服务和其他环保运营的比较 ( 产能规模为 22 年预计值 ) 表 8: 环卫行业当前主要参与者 ( 部分企业收入规模为根据公开资料估算 ) 表 9: 启迪桑德部分环卫运营项目一览表表 1: 桑德山东某项目收入与成本拆分表 ( 估算 ) 表 11:WM Inc. 和启迪桑德业务对比表 12: 启迪桑德定增认购方案表 13: 启迪桑德本次发行前后启迪科服及一致行动人持股比例变动情况如下所示 : 表 14: 启迪桑德本次定增募集资金使用项目 : 表 15: 启迪桑德环卫一体化项目建设规划表 16: 龙马环卫部分在手环卫项目表 17: 股权激励解锁业绩条件表 18: 股权激励对象分配情况表 19: 相关个股业绩估值水平一览表

5 一新环卫 : 市场化时代的到来 1. 环卫产业链梳理环卫服务业是城市公用事业的一部分, 工作内容为对城市环境卫生和市容市貌进行维护, 具体包括 (1) 城市道路广场等公共区域的清扫保洁洒水作业 ;(2) 居民区公共区域的生活垃圾收集清运 ;(3) 环卫设施如公厕废物箱垃圾中转站的建设维修和保养 ;(4) 城市垃圾粪便特种垃圾的终端无害化处理 ;(5) 城市市容景观绿化的规划建设和养护等环卫服务行业的上游是环卫机械装备制造行业, 下游客户主要是政府部门以及一些商业工业企业等图 1: 环卫服务行业产业链数据来源 : 东方证券研究所 2. 环卫市场化时代到来由于环卫服务的公用事业属性, 长期以来一直由政府部门和下属事业单位承担着所有的管理规划实施监督的工作, 为政府垄断产业目前我国主要由住建部分管的各省市环卫园林绿化和市政管理部门负责管理和实施环卫服务长久下来, 国有体制给环卫服务行业的发展带来了诸多问题 : 政企不分管干合一导致的企业运营效率低和缺乏竞争无法满足快速城镇化带来的工作量增长, 最终体现出来的就是环卫服务质量差, 这就要求行业加速推进市场化 5

6 环卫市场化历程可分为三个阶段, 即政府管理阶段 ( ) 小规模市场化试点阶段 (23-213) 和市场化推广发展阶段(213 年下半年后 ) 212 年十八大三中全会是行业市场化的重要时间点, 拉开了行业正式市场化的序幕而环卫的市场化从推动力上看, 政府部门对城市环境质量要求的不断提高为内在动力选择市场化从政府部门角度看, 有三大好处 :1) 从监管方与执行方的角色转换成监管方与业主, 管理压力减小, 且容易问责 ;2) 将垄断业务转化成竞争型业务, 竞争导致企业将不断优化环卫各环节, 利于提高行业平均水平 ;3)PPP 模式下, 政府可减少设备采购, 减轻短期财政压力因此, 在政府购买服务及 PPP 模式的推动政府对市容要求的提高等一系列因素推动行业的市场化进程正在加速推进中图 2: 环卫服务行业发展历程数据来源 : 新安洁招股说明书, 东方证券研究所图 3: 市场化前后环卫服务商业模式改变 6

7 数据来源 : 东方证券研究所 3. 自上而下, 市场化已成趋势 (1) 国家层面 : 推广市场化体制改革, 开放政府购买社会服务自 22 年起, 我国就开始推广公用事业市场化 212 年十八大三中全会更是提出要实行行政体制改革深入推进政企分开到 213 年国务院还提出推进政府开放购买社会服务这一系列的国家政策为公用事业的市场化发展提供了支持表 1: 国家持续推进公用事业市场化时间部门政策名称主要内容关于加快市政公用行开放市政公用行业市场, 建立市政公用行业特许经营制度, 22/12/27 住建部业市场化进程的意见转变政府管理方式 212/11/12 十八大政府工作报告行政体制改革是推动上层建筑适应经济基础的必然要求要按照建立中国特色社会主义行政体制目标, 深入推进政企分开政资分开政事分开政社分开, 建设职能科学结构优化廉洁高效人民满意的服务型政府 213/9/26 国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见十二五时期, 政府向社会力量购买服务工作在各地逐步推开, 统一有效的购买服务平台和机制初步形成, 相关制度法规建设取得明显进展到 22 年, 在全国基本建立比较完善的政府向社会力量购买服务制度 7

8 214/12/15 财政部民政部国家工商总局政府购买服务管理办法 ( 暂行 ) 政府购买服务范围应当根据政府职能性质确定, 并与经济社会发展水平相适应属于事务性管理服务的, 应当引入竞争机制, 通过政府购买服务方式提供数据来源 : 政府网站, 东方证券研究所 (2) 地方层面 : 陆续出台环卫市场化政策与招标项目在国家政策的引导下, 全国各地已经开始加速推进环卫服务行业市场化主要表现在以下几个方面 : 1) 合并不同职能部门, 改善管理结构以上海为例, 上海将原来分管不同环卫作业内容的环卫局绿化园林局和市政委合并成一个部门, 即绿化和市容管理局, 专门统一管理环卫服务这一转变集中了管理权, 更便于政府统一规划和监管环卫作业, 提升了管理效率 2) 加速政企分离, 为规范市场化提供基础过去由于环卫部门既是裁判员又是运动员, 导致下属事业单位形成垄断经营, 缺乏竞争和提升的动力, 从而使环卫服务的产能和质量都无法令人满意现在各地积极推进政企分离, 使得政府部门只需要负责环卫工作的规划和监督, 而不再兼顾具体的作业实施这样一来对事业单位和国有企业不再有铁饭碗, 而是需要面对市场化竞争, 将会有动力改善自身的经营效率提升机械化率完善人员配置等 ; 对有实力的民营企业来说, 他们也有了更多的竞争机会双方的良性竞争, 将推动行业整体水平的进步, 真正改善人民的居住环境 3) 开放政府购买社会服务在推进政企分离后, 下一步就是政府开放购买社会服务, 将原有的项目进行公开招标对政府而言, 公开竞标可以引入更专业的公司实施环卫服务, 提升了服务质量和效率 PPP 一体化等模式的推广, 也使得政府可以缓冲资金压力同时, 政府可以把更多的精力放在监管考核上, 督促企业不断进步才能达到考核标准表 2: 部分地区环卫市场化政策时间地区政策名称主要内容 213/5/28 广州 213/8/1 北京 215/1/19 上海广州市环卫作业市场化运作监督管理办法引进社会资本推动市政基础设施领域建设试点项目实施方案关于进一步落实深化环卫作业养护市场化改革要求的通知市城市管理委员会负责环境卫生作业市场化管理工作, 环卫作业项目进行招投标, 环卫作业项目合同期限一般不超过三年对非经营性领域 ( 包括基本公共服务排水管线普通公路及城市道路垃圾转运站堆肥填埋场渗沥液处理厂交通枢纽等 ), 采取捆绑式项目法人招标等方式由社会投资人组织实施, 也可由政府回购或购买服务管养分开, 完成行业管理部门与环卫作业养护企业隶属关系全面脱钩, 绿化市容管理部门定期通过政府采购的方式确定各自区域内环卫作业养护项目的实施单位, 并与之签订规范的作业养护合同数据来源 : 相关政府网站, 东方证券研究所 (3) 行业层面 :PPP 项目增加, 行业收入体量开始大幅增长从行业层面看, 环卫服务的市场化已经在项目数量和收入体量上有所体现一方面越来越多的项目开始公开招标各地方开始出现一些分包作业或者环卫一体化 PPP 项目, 即包含垃圾清运道路 8

9 清扫设施维护等环卫作业内容, 打包招标典型的例子就是龙马环卫 215 年中标的海口市 PPP 项目此外,215 年财政部建立的 PPP 项目库中首次出现了 17 个环卫项目, 总规模约 42 亿元尽管目前这些项目以垃圾清运为主, 但相信未来会有更多的综合环卫项目出台表 3: 财政部 PPP 项目库中环卫项目省份项目名称项目总投资 ( 亿元 ) 建设内容及规模安徽砀山县生活垃圾收运一体化项目 3. 日收储转运生活垃圾 4 吨安徽宿州市生活垃圾收集转运系统 1. 包括生活垃圾转运系统和收运系统, 新建 13 座小型转运站和 1 座中型站, 改造 8 座小型站兵团新增转运站垃圾运输车转运车收运车垃圾桶彩板阿拉尔市生活垃圾处理厂及收集转.45 房 ; 建设防飞散网地磅房车辆清洗消毒间地下水观测运设施改扩建工程井道路及设备泵房及绿化管网等青海玉树州玉树市垃圾回收利用 2. 垃圾回收利用设施云南玉龙县建制镇垃圾收集处理及排污工程 1.5 垃圾收集处理及排污工程云南芒市生活垃圾处理工程收运设施.55 1 新建 8 座生活垃圾转运站, 总规模为 28 吨 / 日 2 建设 1 个垃圾收运车辆停车场 3 配置 259 个密闭式垃圾收集房,95 辆电动三轮保洁车,22 辆电动三轮收集车,2 辆后装式压缩车,8 辆压缩站配套车以及其他设施安徽宿州市生活垃圾收集转运系统 1. 包括生活垃圾转运系统和收运系统, 新建 13 座小型转运站和 1 座中型站, 改造 8 座小型站甘肃成县城区垃圾收运系统项目.23 成县城区生活垃圾收运系统工程,25 吨 / 日贵州收运系统垃圾转运量为 83 吨 / 日, 占地总面积为贵安新区直管区固废收运系统与综 1. 合处理设施建设项目m2 ; 综合处理园区处理能力为 335 吨 / 日贵州遵义市习水县城镇生活垃圾收运系统一期工程.63 4 吨 / 日江苏城南生活垃圾转运站工程 1.28 日转运规模 15 吨江苏南京江北生活垃圾转运站 1.2 日转运规模 15 吨宁夏青铜峡市城市生活垃圾分类收集处对青铜峡市试点物业小区实施垃圾分类, 建设垃圾转运站 ;.48 理 ( 试点 ) 项目配置分类收集车辆, 建设垃圾填埋场综合处理基地山东岱岳区环卫一体化项目 7.6 岱岳区卫生保洁垃圾清运处理山东兰山区生活垃圾分选综合处理项目 1.8 建设生活垃圾分选综合处理项目山东武城县城乡环卫一体化项目 9. 日处理垃圾 25 吨江西南昌市生活垃圾分类转运中心项目.86 日转运生活垃圾 9 吨合计数据来源 : 财政部, 东方证券研究所另一方面, 随着项目的开放, 行业内公司的收入体量呈现高增长以五家主要的上市企业环卫服务业务收入看, 总收入规模从 212 年的.98 亿元, 增长到 215 年的亿元, 复合增速 8.8% 9

可见环卫服务行业规模正在迎来快速增长公司中, 除了以新安洁为代表的民营企业稳定增长外, 启迪桑德龙马环卫等固废和环卫产业链上下游的企业也受益于市场化的开放而在迅速切入, 前两年的项目布局开始实现收入兑现, 预计未来会有高增长的趋势图 4: 主要上市企业环卫业务收入高速增长 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.

10 可见环卫服务行业规模正在迎来快速增长公司中, 除了以新安洁为代表的民营企业稳定增长外, 启迪桑德龙马环卫等固废和环卫产业链上下游的企业也受益于市场化的开放而在迅速切入, 前两年的项目布局开始实现收入兑现, 预计未来会有高增长的趋势图 4: 主要上市企业环卫业务收入高速增长 A 213A 214A 215A 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 新安洁龙马环卫启迪桑德升禾环保无锡环卫总收入增速数据来源 :Wind, 东方证券研究所图 5: 环卫服务行业所处生命周期数据来源 : 东方证券研究所表 4: 环卫企业项目数量和金额估算表公司 214 年 215 年 216 年 ( 估算 ) 项目总个数合同体量 ( 亿元 ) 项目总数量合同体量 ( 亿元 ) 项目总数量合同体量 ( 亿元 ) 启迪桑德龙马环卫新安洁

11 数据来源 : 公司公告, 公司网站, 东方证券研究所二千亿规模, 商业模式优于环保其他领域 1. 量价齐升, 环卫财政支出增速达 2% 环卫行业的支出来自于政府财政拨款随着我国快速的城镇化发展, 政府在城乡基础建设和市容环境卫生方面的投入也在加大 213 年城乡环境卫生建设的财政支出达到了 1 亿元, 并且过去三年的环境卫生支出增速都在 2% 左右我们预计未来随着城市化的发展, 以及国家对环境保护的重视程度, 城市垃圾清运和道路清扫的工作量会持续增长, 同时对工作质量的要求也会上升, 在量和价值双重提升下, 行业投资将持续保持高增长图 6: 全国城乡环境卫生建设财政支出图 7: 全国市容环境卫生固定资产投资完成额 1,6 1,4 1,2 1, 全国公共财政支出 : 城乡环境卫生 ( 亿元 ) 全国城市市政公用设施建设固定资产投资完成额 : 市容环境卫生 ( 亿元 ) 数据来源 : 财政部, 东方证券研究所数据来源 : 住建部, 东方证券研究所图 8: 城市清扫保洁面积呈增长趋势图 9: 生活垃圾清运量 x % 2% % -2% -4% 城市清扫保洁面积 ( 万平方米 ) 城市生活垃圾清运量 ( 万吨 ) 县城生活垃圾清运量 ( 万吨 ) 城市生活垃圾清运量增速县城生活垃圾清运量增速数据来源 : 住建部, 东方证券研究所数据来源 : 住建部, 东方证券研究所 11

12 2. 千亿规模, 市场化程度有望在 22 年提高到 6% 环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运, 道路清扫比例在 7% 左右根据 214 年住建部统计数据, 城市清扫面积为 67.6 亿平方米, 县城清扫面积为 22.9 亿平方米, 乡镇达到 55 亿平米按目前的清运价格估算, 城市清扫市场规模达到 54.8 亿元, 为最主要部分且考虑一二线城市目前清扫价格在 1-12 元左右, 且城市平均机械化率仍仅有 5%, 行业清扫平均价格有很大提升空间同时, 近 1 年来, 城市环卫清扫面积年复合增速为 8.6%, 县镇层面增速更快,214 年县城清扫面积增速为 15.66% 此外, 由于县镇清扫机械化率仅 34.4%, 所以未来清扫面积和机械化率有更大的提升空间因此, 我们预计未来 5 年, 清扫产业整体仍将维持 15% 以上增速继续增长 ; 垃圾清运层面,214 年城市垃圾清运量为 1.79 亿吨, 预计总营收规模在 13 亿元垃圾清运量在过去 5 年的复合增速为 2.5%, 预计营收体量增速将在 5-8% 县城乡镇增速应高于城市综合考虑, 我们认为行业营收体量将呈 1-15% 的增速发展假设行业增速为 12%, 到 22 年若市场化程度达到 6%, 即市场化环卫营收体量有望在十三五期间, 从 3 亿元增长到 12 亿元而以海口项目为例, 若全国城市均达到海口标准, 预计城市环卫收入体量将达到 11 亿元表 5: 市场空间测算区域服务人口 ( 亿 ) 项目清扫面积 ( 亿平方米 / 亿吨 ) 单价 ( 元 / 平米或元 / 吨 ) 市场规模 ( 亿元 ) 城市 4.46 道路清扫垃圾粪便清运量县城 1.56 道路清扫垃圾粪便清运量乡镇 7.66 道路清扫垃圾粪便清运量合计注 : 清扫面积清运量数据来自于住建部统计数据单价根据目前市场项目情况估算数据来源 : 住建部, 东方证券研究所图 1: 环卫服务行业市场空间预测图 11: 环卫服务外包市场空间预测 12

13 4 9% 3 1% % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6% 4% 2% % % 环卫行业市场 ( 亿 ) 市场化渗透率市场化规模 ( 亿 ) 增速数据来源 : 东方证券研究所数据来源 : 东方证券研究所表 6: 海口市四大区域环卫一体化 PPP 项目内容项目琼山区龙华区美兰区秀英区中标企业北京环卫集团龙马环卫北京环卫集团深圳玉禾田成交公告时间合作期限 15 年 15 年 15 年 15 年年运营费 ( 亿元 / 年 ) 作业内容 1. 清扫保洁面积 ( 万平方米 ) 主次干道与街巷路面其中 : 核准清扫保洁面积墙到墙新增面积绿化带 / 园林绿地面积三无小区 2 总计垃圾收集清运 ( 吨 / 日 ) 公共厕所运营管理 ( 座 ) 白水塘 :14 吨 / 日 4. 二级转运站运营管理 *35KM 江东 :5 吨 / 天 *6KM 机械化清扫率 (216 年目标 ) 6% 6% 6% 6% 数据来源 : 公司公告, 政府采购网, 东方证券研究所 3. 商业模式优于环保其他领域, 静待大市值公司产生较于环保其他领域, 环卫产业有两大优势 :1) 营收体量最大的细分领域, 我们测算, 到 22 年生活污水处理量有望达到 2 亿吨 / 日, 年营业收入接近 15 亿元 ; 垃圾焚烧填埋预计收入体量均仅有 383 亿元 91 亿元而到 22 年, 环卫服务业营收体量将达到 19 亿元, 成为营收体量最大的行业,2) 轻资产,ROA 最高根据我们的测算, 环卫产业固定资产周转率可达到 2 以上, 13

14 而其他领域均为重资产, 行业 ROA 长期可以做到 15% 以上因此, 各指标比较看, 环卫产业的商业模式远优于生活污水垃圾处理等细分领域, 盈利能力与工业危废相当目前环卫产业正处于市场化初期, 行业绝对龙头仍未产生但从行业空间和商业模式看, 产生大市值公司的概率极大而对标海外, 垃圾处理为其最大的环保产业, 规模最大企业为美国的 Waste Management,215 年营收体量达到亿美元, 其中垃圾收运业务占到 55% 因此, 未来中国最大的环保企业有望在环卫领域产生表 7: 环卫服务和其他环保运营的比较 ( 产能规模为 22 年预计值 ) 生活污水生活垃圾填埋生活垃圾焚烧环卫服务工业固废产能 ( 万吨 / 日 ) 吨投资 ( 万元 / 吨 / 日 ) 总投资额 ( 亿元 ) 运营收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利率 2% 5% 35% 9% 25% ROA 7% 5% 7% 15% 17% 固定资产周转率 >2.7 数据来源 : 东方证券研究所三迎来 3-5 年的跑马圈地, 资本优势成最大竞争力 1. 轻资产与智能化决定了异地复制难度较小, 市场集中度有望迅速提升目前, 环卫行业正处于全面推进市场化阶段, 从目前招标的几个项目和各公司签项目的进度看, 行业已进入跑马圈地阶段比如, 到 16 年 3 月底, 启迪桑德已获得 7 多个环卫项目, 公司规划到 16 年底环卫项目数量将突破 15 个, 合同金额在 3-4 亿元 ; 龙马环卫 16 年已新签项目年营收体量达到 3.4 亿元, 且预计年底有望突破 1 个亿新安洁玉禾田也均在拥抱资本市场, 借助融资渠道拓宽以加速项目获取进度轻资产与智能化, 导致行业异地复制难度不大 :1) 轻资产环卫行业固定资产周转率在 2 以上, 同时应收账款账期一般在三个月以内, 致行业对资本的要求相对较低 ;2) 环卫行业的智能化, 从传统的人管人到设备监管, 大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度轻资产与智能化, 致现有公司迅速扩大规模的可能性极大, 环卫行业有望在未来 3 年内实现被瓜分, 行业必将产生一家或数家高市占率企业环卫行业也有望成为环保领域集中度最高的领域图 12: 环卫服务和其他环保运营的固定资产周转率比较 14

15 外包前外包后重庆水务惠天热电伟明环保金鸿能源新安洁海口龙华区水务供热垃圾焚烧燃气数据来源 :Wind, 东方证券研究所 2. 四类公司角逐, 资本品牌客户资源三维度决定竞争力环卫项目跑马圈地, 资本实力品牌客户资源三维度决定企业扩张能力, 其中品牌包含了项目经验知名度等因素三维度看, 资本实力直接决定了公司扩张的速度, 为刚性约束 ; 但在单个项目获取上, 客户资源品牌的重要性强于资本的作用, 且客户关系要强于品牌影响目前, 进军环卫产业且初具规模的公司, 主要分为 4 类 : 1) 环卫服务起家, 逐渐长大的老牌环卫公司, 典型代表新安洁玉禾田, 该类公司项目经验丰富, 具有一定品牌优势, 具有先发优势, 但资本实力相对较差 ; 2) 环卫设备商, 向环卫服务转型, 典型如龙马环卫中联重科, 环卫设备领域龙头企业, 市占率高, 具有很好的品牌优势, 且具备资本实力亦有一定政府关系, 但由于业务模式差异较大, 项目管理经验上有欠缺 ; 3) 垃圾处理公司, 向上游拓展, 典型如启迪桑德中国天楹, 政府关系大项目管理能力资本实力异地扩张能力层面均非常强, 在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺 ; 4) 地方国资企业, 如北环集团上海城投, 优势在于政府资源缺点在于市场化竞争力相对较差从品牌客户资源资本三维度看, 垃圾处理企业可能扩张速度最快主要原因在于 :1) 第一类企业由于资本实力相对匮乏, 导致扩张速度会有所受限 ( 如实现 1 亿收入将必须承担 3 亿以上的流动资金压力 ), 不过这类企业也在走向资本市场, 多渠道融资有望打破瓶颈 ;2) 环卫设备商受限于运营项目管理经验的匮乏及地方政府关系的瓶颈, 全面扩张亦有难度, 但品牌效应可抵消一部分影响而垃圾焚烧企业, 在客户关系和资本实力这两个最重要维度上优势突出, 且在项目管理上亦有一定经验, 转型难度相对较小不过, 我们认为在目前市场化大跨度推进过程中, 各类企业都将加速发展, 发展大于竞争三类企业禀赋上的长处均十分突出, 瓶颈均非不可逾越, 因此均有优秀公司产生的概率较大图 13: 环卫服务行业未来竞争格局 15

16 数据来源 : 东方证券研究所表 8: 环卫行业当前主要参与者 ( 部分企业收入规模为根据公开资料估算 ) 类型公司 215 年收入 ( 亿元 ) 业务概况玉和田 3.5 专业化第三方服务公司, 跨区域经营深圳民营企业, 成立于 211 年,14 年增资到 1 亿, 中航环卫 1 做了广东三乡镇运营项目, 拿了邯郸 15 亿 PPP 框架协议深圳市升阳升清洁服务有限公司.3-3 亿广州侨银环保技术有限公司 1 环卫服务民营企业深圳市阳光三环清洁有限公司深圳市龙吉顺实业发展有限公司.3-3 亿.3-3 亿宏利德 ( 株洲 + 深圳 ) 4 大连新天地.3-3 亿大连环卫系统官员关联企业重庆新安洁专业化第三方服务公司, 跨区域经营无锡环卫年登陆新三板升禾环保.2 15 年登陆新三板地方环卫集团北京环境卫生工程集团有限公司 15 北京市属国企, 做北京市区的环卫业务 ;14 年开始向北京郊县和京外拓展 ;15 年拓展到贵阳和海口昌邑康洁环卫工程有限公司 1 地方环卫企业改制 16

17 重庆环卫集团 5 地方环卫企业垃圾处置企业环卫机械生产企业启迪桑德 3 子公司桑德新环卫做服务, 参股 3% 的湖南桑顿新能源做环卫车年环卫服务规模迅速扩张, 已经有七十多个个运营项目从环卫设备延伸做环卫服务, 刚签订了海口市龙华区的龙马环卫亿 / 年的 PPP 运营大单和辽宁浑南区 1.5 亿元 / 年项目中联重科 1 从环卫设备延伸做环卫服务国企, 灵活性较差数据来源 : 公司公告, 公司网站, 新闻资料, 东方证券研究所 3. 互联网 +, 环卫行业商业模式在升级环卫市场需要向智能化信息化精细化一体化方向发展, 智能化已经成为行业发展的新趋势, 桑德昌邑康洁等业内企业纷纷推出互联网环卫智慧环卫等模式智慧化环卫依托物联网技术, 实现了对环卫工人和环卫设备的实时监控, 可以及时分配任务提高突发事件应急能力, 大大提高企业管理效率, 有效降低管理成本除了提升传统作业效果, 智慧环卫还给传统环卫商业模式带来了新的可能, 例如结合互联网实施物流快递设备广告位出租再生资源上门回收附加业务等目前, 启迪桑德已在多个项目上实现了广告物流再生资源回收等业务推广图 14: 智慧化环卫将改变行业传统模式数据来源 : 东方证券研究所四海外对标 : 美国固废行业龙头 WM 1. WM: 美国最大的垃圾处理企业美国废品管理公司 (Waste Mangament Inc.) 成立于 1968 年,1971 年在纽约纳斯达克上市 WM 主营业务是固废处理, 涵盖垃圾回收转运填埋循环利用等公司成立以来通过收购兼并实现规模扩张 :198 年代,WM 收购了美国 Service Corporation of America(SCA) 成为全美最大的垃 17

6 亿美金 ( 约 842 亿人民币 ); 而 RSG 215 年总收入为 91.2 亿美元, 是 WM 的 7% WM 在全美固废处置行业的市场份额超过 3% 图 16:WM Inc. 营业收入图 17:WM Inc.

18 圾运输处理商 ;1998 年又收购了美国废弃物服务公司 (USA Waste Sevices Inc,) 进一步扩张并奠定了行业领头地位至今,WM 仍然是北美最大的垃圾收运处理公司图 15:WM Inc. 发展历史数据来源 : 东方证券研究所美国目前固废收运和处理市场中, WM 和 RSG(Republic Services) 为两大龙头, 总市场份额超过 5% WM215 年实现营业收入亿美金 ( 约 842 亿人民币 ); 而 RSG 215 年总收入为 91.2 亿美元, 是 WM 的 7% WM 在全美固废处置行业的市场份额超过 3% 图 16:WM Inc. 营业收入图 17:WM Inc. 盈利水平 % 5% % -5% -1% -15% % 4% 3% 2% 1% % -1% (5) -2% 营业收入 ( 亿美金 ) 收入增速营业收入 ( 亿美金 ) 净利润 ( 亿美金 ) 毛利率净利率数据来源 :Bloomberg, 东方证券研究所数据来源 :Bloombery, 东方证券研究所 18

19 2. 垃圾收集业务营收占比达到 55% WM 目前拥有 297 个转运站 249 个垃圾填埋场 (35.7 万吨 / 日 ), 以及 126 个回收中心, 是全美最大的垃圾收运与处理网络在公司收入结构中, 垃圾收集业务为主要构成, 占比超过 5%, 收入体量达到 84 亿美金 ( 约 548 亿元人民币 ); 其次是垃圾填埋业务, 收入占比约 2% 公司早期的发展主要通过收购兼并, 实现处理规模扩张 ; 同时从收运拓展到处置环节, 实现产业链扩张在企业龙头地位稳固进入成熟期后, 公司开始专注于收运 - 回收 - 填埋处置这一产业链循环, 以达到协同效应公司每年垃圾收集量中有三分之二以上会进入其旗下的垃圾填埋场进行处理, 剩余的一部分进入公司的循环利用中心 ; 公司还首创了居民垃圾单线回收, 允许居民将纸张塑料玻璃等可回收垃圾放在统一回收桶里, 简化了居端分类工作, 从而提高了整体回收率总体来看, 一体化的模式使垃圾收运量最大化, 并充分挖掘垃圾处理价值, 保障了公司每年 85 亿人民币左右的总收入规模参考 WM 的发展历程, 固废收运处置回收利用一体化是固废企业壮大规模的绝佳途径而对比国内固废企业, 可以发现行业内龙头也正在往拓展上下游完成一体化布局的方向发展我们预计未来 1 年内将诞生中国的 WM 图 18:WM Inc. 分业务收入情况 ( 亿美元 ) 图 19:WM Inc.215 年各项业务收入占比 ( 亿美元 ) 废品回收及其他, 11.63, 8% 其他业务, 14.52, 9% 5 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 其他业务维尔贝莱特 ( 垃圾焚烧, 清洁能源 ) 废品回收及其他垃圾转运垃圾填埋场垃圾收集垃圾转运, 13.77, 9% 垃圾填埋场, 29.19, 19% 垃圾收集, 84.39, 55% 数据来源 :Wind, 东方证券研究所数据来源 :Wind, 东方证券研究所五关注标的 : 龙马环卫桑德环境 1. 启迪桑德 : 巨头雏形已现 (1) 从工程商向运营商转型启迪桑德为 A 股中最大的固废龙头之一, 近几年公司业绩持续高增长, 年, 公司分别实现营业收入亿元, 复合增速达 53.7%; 实现归属净利润亿元, 复合增速达 43.2% 216 年一季度, 公司更是实现了营业收入 74% 的高增速 19

20 公司早期固废业务以 EPC 模式为主, 市政施工收入占比高达 6%-7% 近几年公司开始积极转型 : 一方面是从 EPC 向 BOT 模式转型, 增加垃圾焚烧运营收入另一方面朝上下游两端拓展, 进军环卫再生资源的领域, 打造固废综合型运营商图 2: 启迪桑德收入持续增长图 21: 启迪桑德盈利水平基本稳定 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 4% 3% 2% 1% % 营业总收入 ( 百万元 ) 收入增速营业总收入 ( 百万元 ) 毛利润 ( 百万元 ) 归属净利润 ( 百万元 ) 毛利率数据来源 :Wind, 东方证券研究所数据来源 :Wind, 东方证券研究所 (2) 规模扩张迅速, 已成为体量最大的环保服务提供商启迪桑德是 A 股上市企业中较早涉足环卫服务市场的公司,213 年就开始试水环卫一体化市场, 并通过收购浙江意意环卫切入环卫市场, 并在 214 年开始实现业绩 214 年公司环卫业务收入 554 万元, 215 年实现收入 2.96 亿元, 增幅高达 434.6% 图 22: 启迪桑德分业务收入 ( 百万元 ) 8, 6, 4, 2, 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年市政施工环保设备安装及技术咨询污水处理与自来水供应收入固体废物处理业务环卫业务贵金属回收业务安装及技术业务数据来源 :Wind, 东方证券研究所公司环卫业务项目扩张迅速, 凭借其在下游固废终端处置的龙头优势, 公司在与地方政府洽谈垃圾处理项目时有很大概率可以将当地环卫项目一起纳入合同, 比如 216 年初新签的辽宁海城市生活垃圾焚烧发电及环卫一体化 PPP 项目就是典型的打包项目 2

21 桑德 214 年取得环卫清运项目 4 余个, 合约额近 3 亿元 ;215 年又新签 32 个项目, 目前在运营项目总数超过 4 个, 根据公司规划 216 年在手项目有望达到 15 个以上表 9: 启迪桑德部分环卫运营项目一览表序处理规模处理规模运营费用年省份项目名称中标日期号 ( 万m2 ) ( 吨 / 日 ) ( 万元 / 年 ) 限 1 山西盐湖区乡村环卫一体化项目 /3/3 3 2 山东山东青岛平度市主城区环卫项目年 3 山东山东滨州无棣县环卫一体化项目年 4 山东山东济宁鱼台县环卫项目年 5 山东山东临沂郯城县四个乡镇环卫一体化项目年 6 辽宁辽宁营口经济技术开发区环卫一体化项目年 7 辽宁辽宁海城市环卫一体化 PPP 项目 /1/4 8 江苏江苏苏州太湖新城环卫项目 /4/ 吉林吉林火车站前广场环卫项目年 1 湖南湖南郴州永兴县环卫项目年 11 湖南湖南株洲攸县环卫项目年 12 湖南新邵县生活垃圾收集转运系统项目特许经营协议 215/7/ 湖北赤壁城市生活垃圾清运服务项目 /12/9 2 黑龙加格达奇区市容环境卫生管理处保洁清雪服务外 /3/25 江包采购项目 15 河北河北保定高新区环卫项目年 16 河北宁晋县贾家口镇环境卫生外包服务项目 /3/7 2 正定县城市管理局农村环境卫生保洁与垃圾处理服 17 河北 /2/25 务项目 18 河北邯郸县农村环卫一体化项目 /1/ 河北魏县城市环卫一体化采购项目 /11/17 2 河北永清县农村环境整治工程项目 /1/23 张家口经济开发区农业委员会农村环卫保洁服务政 21 河北 /9/25 府采购项目 22 河北玉田县城乡环卫一体化项目 215/8/3 23 河北邱县城乡环卫一体化项目 /4/28 24 河北河北万全县城乡环卫一体化项目 /2/4 25 河北湖北宜昌西陵区环卫一体化项目 /4/ 河北河北唐山迁安市环卫一体化项目 /4/ 河北河北邢台宁晋县环卫一体化项目 /3/ 广东肇庆市鼎湖区环卫保洁服务采购项目 /2/ 安徽安徽蚌埠淮上区环卫一体化项目年 3 安徽安徽亳州市产业园环卫项目年 31 安徽蚌埠市市容环卫市场化项目 /5/21 5 合计

东方证券研究所山东地区是桑德环卫业务开展的较好的地区, 目前在全省有 1 个签约项目其中平度市东阁项目是桑德在环卫 + 模式上的积极探索项目通过与东阁街道的合作, 桑德打造了环卫 + 物业环卫 + 物流环卫 + 广告

22 数据来源 : 公司公告公司官网, 中国政府采购网, 东方证券研究所 (3) 互联网 + 环卫模式逐渐清晰 215 年 9 月, 启迪桑德发布了桑德环卫云平台, 以互联网为依托, 将信息化智能化植入环卫作业各环节桑德环卫云平台是基于物联网大数据, 面向环卫领域的一个综合性平台, 面向全国环卫业者的管理平台, 并以环卫为触角衍生出物资回收物流广告等更多的应用产业链图 23: 启迪桑德互联网环卫概念数据来源 : 北极星节能环保网, 东方证券研究所山东地区是桑德环卫业务开展的较好的地区, 目前在全省有 1 个签约项目其中平度市东阁项目是桑德在环卫 + 模式上的积极探索项目通过与东阁街道的合作, 桑德打造了环卫 + 物业环卫 + 物流环卫 + 广告环卫 + 再生资源的运营拓展, 形成资源整合提高环卫工人福利减少浪费的新型管理模式图 24: 启迪桑德山东东阁街道项目环卫 + 模式数据来源 : 以环卫 + 打造现代化运营模式东阁街道与桑蓝环卫协力创新, 东方证券研究所 22

23 山东地区是桑德环卫业务开展的较好的地区, 目前在全省有 1 个签约项目根据我们调研了解, 山东部分项目已经实现了新业务的落地, 在再生资源回收农村快递广告等领域实现突破, 总收入体量较原有环卫业务收入提高了接近 1% 表 1: 桑德山东某项目收入与成本拆分表 ( 估算 ) 传统环卫新环卫现有业务收入农村街道清扫与垃圾收运 ( 垃圾收集及转运至中转站 ) 4 万元 / 年广告 ( 垃圾箱车辆广告位出租 ) 5 万元 / 月城区道路清扫 ( 两个街道 ) 4 万元 / 年垃圾清运 ( 转运至垃圾处理厂 ) 5 万元 / 年机动车保洁 4 万元 / 年未来业务提升绿化 5-15 万 / 月 / 镇快递 ( 农村 ) 1 元 / 件乡镇企事业单位垃圾收运 3-5 万元 / 月分类回收 ( 大棚废弃物 ) 5-1 万元 / 月现有业务月收入 4-5 万元 / 月未来收入提升空间 5-1 万元 / 月成本管理 + 员工 (29 多人 ) 万元 / 月人员开支压缩 5%-6% 1 万元 / 月机械维修和油耗 4 万元 / 月保险分摊 3-4 万元 / 月车辆固定资产折旧 6-7 万元 / 月其中 : 固定资产投入 (1 万元,8 年折旧 ) 2 万元 / 月政府固定资产转接 (1 万元,2 年折旧 ) 4-5 万元 / 月总成本万元 / 月盈利 4-5 万元 / 月 2 年后政府设备折旧完成后盈利 1 万元 / 月数据来源 : 公司调研资料, 东方证券研究所 (4) 业务布局类似于 WM, 环卫收运 + 垃圾处置 + 循环利用一体化综合来看, 公司目前环卫垃圾焚烧填埋餐厨再生资源等领域的规模均已基本具备行业前三水平, 且各细分领域仍处于公司刚布局成型水平, 如垃圾焚烧环卫再生资源餐厨, 发展时间均在 3 年左右, 增长潜力巨大同时, 对比 WM, 公司无论在业务体量和业务模式上, 均与其十分相似, 即打造环卫收运 + 垃圾处置 + 循环利用一体化模式, 巨头雏形已现同时,15 年 3 季度公司已实现大股东的更换, 清华系成为公司第一大股东表 11:WM Inc. 和启迪桑德业务对比 WM Inc. 启迪桑德业务收入 ( 亿处理能力毛利率业务收入 ( 亿处理能力毛利率 23

24 美金 ) 人民币 ) 环卫垃圾收集个转运站, 71 个项目,1.5 万吨 / 日 ( 以环卫一体化 2.96 垃圾转运万吨 / 日 2 吨 / 日 / 项目测算 ) 19.72% 固废处置生活垃圾 :244 个填填埋及综合处理 :2 个项垃圾填埋场埋场,35.5 万吨 / 日目,1 万吨 / 日危废 :5 个填埋场, 危废医废 :7 个项目,148 2 吨 / 日吨 / 日废品回收及其电子废弃物拆解 :15 个项个回收中心他固体废物处目,2733 万台 / 年 1.91 垃圾焚烧 ( 已出理业务垃圾焚烧 :33 个项目, 万吨 / 日售 ) 32 万吨 / 日 3.72% 餐厨污泥 :16 个项目,4 吨 / 日汽车拆解 :2 个项目,6.4 万辆 / 年其他其他业务 ( 能源环境咨询服市政施工 % 务等 ) 分部间抵消环保设备安装及技术咨 % 询供水 % 污水处理 % 合计 % % 数据来源 : 公司公告, 公司网站, 东方证券研究所 (5) 启动环保行业史上最大定增, 提供项目资金支持 216 年 4 月, 公司公告了非公开发预案, 拟向 1 名投资者发行不超过万股, 发行价格元 / 股, 募集资金总额近 95 亿元, 此次定增是环保行业史上规模最大的定增, 发行对象中包括了启迪桑德第一大股东启迪科服一致行动人以及公司第一期员工持股计划, 其中启迪科服及其一致行动人在定增完成后持股比例将从 29.52% 提升至 37.79% 表 12: 启迪桑德定增认购方案序号发行对象认购方式认购股份数量 ( 万股 ) 认购金额 ( 万元 ) 占比 1 珠海启迪投资管理有限公司现金 11,3 313, % 2 珠海启迪绿源资本管理有限公司现金 3,31 91, % 24

25 3 西藏清控资产管理有限公司现金 1,81 29, % 4 南通金信灏海投资中心 ( 有限合伙 ) 现金 3,245 9, % 5 启迪金控投资有限公司现金 1,81 29, % 6 西藏桑德投资控股有限公司现金 7,21 2, % 7 嘉实基金管理有限公司现金 3,244 89, % 8 汇添富基金管理股份有限公司现金 2,163 6, % 9 邦信资产管理有限公司现金 1,81 29, % 1 启迪桑德第一期员工持股计划现金不超过 54 不超过 14, % 合计不超过 34,246 不超过 949, % 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所表 13: 启迪桑德本次发行前后启迪科服及一致行动人持股比例变动情况如下所示 : 股东名称本次发行前本次发行后持股数量 ( 万股 ) 占总股本比例持股数量 ( 万股 ) 占总股本比例启迪投资 , % 启迪绿源 - - 3, % 西藏清控 - - 1,81..9% 金信灏海 - - 3, % 启迪金控 - - 1,81..9% 启迪科服 16, % 16, % 清华控股 5, % 5, % 清控资产 2, % 2, % 金信华创 % % 合计 25, % 45, % 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所此次定增的募集资金主要用于环卫一体化垃圾焚烧餐厨处理等项目建设以及补充流动资金其中 59 亿元将用于环卫一体化平台及服务网络建设项目, 投入金额占比高达 63%; 同时预案中公司还表示, 计划在年间新成立基础环卫运营项目公司 23 个这显示了公司对建设环卫一体化项目的重视和决心, 如果定增顺利完成, 将为公司实现环卫项目拓展提供资金支持表 14: 启迪桑德本次定增募集资金使用项目 : 投资总额募集资金投入序号项目具体内容实施主体 ( 万元 ) 金额 ( 万元 ) 环卫一体化平台及服务网络建 1 - 启迪桑德 591, ,. 设项目环卫车改扩建项目全资子公司湖北合加 49,.1 49,. 湖北合加环卫车改扩建及环境 2 环境技术研发中心建设项目全资子公司湖北合加 49, ,. 技术研发中心建设项目小计 98,. 25

26 兰陵垃圾发电项目全资子公司兰清环保 36,886. 2,. 3 垃圾焚烧发电项目鸡西垃圾发电项目全资子公司德普环境 48, ,. 辛集垃圾发电项目全资子公司冀清环保 31,756. 2,. 小计 62,. 淮南餐厨项目全资子公司国新生物 12,. 5,. 淮北餐厨项目全资子公司国瑞生物 13,. 9,. 咸阳餐厨项目全资子公司逸清生物 1,952. 7,. 4 餐厨垃圾处理项目控股子公司凯天再生衡阳餐厨项目资源 12,2. 6,. 芜湖餐厨项目全资子公司桑青生物 11, ,. 小计 32,. 5 补充流动资金 - 启迪桑德 - 117, 偿还公司部分有息债务 - 启迪桑德 - 5,. 合计 949,984.4 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所表 15: 启迪桑德环卫一体化项目建设规划地区项目公司数量 ( 个 ) 华东地区 ( 包括山东江苏安徽浙江福建上海 ) 47 华南地区 ( 包括广东广西海南 ) 16 华中地区 ( 包括湖北湖南河南江西 ) 72 华北地区 ( 包括北京天津河北山西内蒙古 ) 39 西北地区 ( 包括宁夏新疆青海陕西甘肃 ) 9 西南地区 ( 包括四川云南贵州西藏重庆 ) 18 东北地区 ( 包括辽宁吉林黑龙江 ) 29 合计 23 数据来源 : 东方证券研究所 2. 龙马环卫 : 从上游装备延伸到下游服务, 屡获大单 (1) 国内环卫机械龙头企业, 主业稳定增长龙马环卫成立于 27 年,215 年 1 月登陆上交所, 是中国专业化环卫装备主要供应商之一, 主要产品包括专用路面保洁车辆垃圾收运车辆及设备等公司产品应用广泛, 曾作为国庆 6 周年阅兵北京奥运会北京 APEC 会议上海世博会等多个国际大型项目的清洁设备供应商受益于过去几年的环卫机械化率的不断提高, 公司营收保持快速增长, 年实现营业收入亿元, 复合增速 32%; 归属净利润亿元, 复合增速 25%; 同时, 凭借技术产品优势, 毛利率一直维持在 3% 以上, 高于行业平均水平考虑我国目前城市环卫机械化率仍仅有 5% 县城仅有 3-4%, 低于国外水平 ; 未来 3-5 年我国环卫机械化率提高是行业趋势, 公司作为行业龙头有望从中受益 26

27 图 25: 龙马环卫收入稳步增长图 26: 龙马环卫盈利水平稳定 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2, 1,5 1, 5 4% 3% 2% 1% % 营业总收入 ( 百万元 ) 收入增速营业总收入 ( 百万元 ) 毛利润 ( 百万元 ) 归属净利润 ( 百万元 ) 毛利率净利率数据来源 :Wind, 东方证券研究所数据来源 :Wind, 东方证券研究所 (2) 延伸下游环卫服务业务, 屡获大单上市后, 公司逐渐向产业链上游, 进军环卫产业, 确立了环卫装备制造 + 环卫产业服务协同发展的战略公司于 215 年 3 月收购了参股公司龙环环境 21% 的股权, 龙环环境成为公司的控股子公司凭借此次收购和原有的产业链及客户优势, 公司迅速切入环卫服务行业, 并在 215 年上半年签约 12 项环卫服务合同, 合同总金额 1.34 亿元 215 年下半年, 公司在订单上有了更大的突破 215 年底, 公司签订了海口市龙华区环卫一体化 PPP 项目, 年运营费为 2.34 亿元, 是目前市场上体量最大的环卫 PPP 项目, 也是公司实现区域突破的项目而且海口市项目作为环卫行业推广 PPP 的样板项目, 具有很好的示范作用, 如果能稳定投运将为公司树立良好的品牌口碑和权威, 对公司日后的获单能力可能有较大的帮助 216 年 3 月, 公司又签下了辽宁浑南项目, 年运营费约 1.46 亿元加上上半年的订单, 公司目前在手订单超过 5 亿元图 27: 龙马环卫分业务收入 ( 百万元 ) 27

28 1,6 1,4 1,2 1, 年 212 年 213 年 214 年 215 年环卫清洁装备垃圾收转装备新能源环卫装备环卫产业服务其他数据来源 :Wind, 东方证券研究所表 16: 龙马环卫部分在手环卫项目省份项目名称作业面积清运规模运营费 ( 万年中标日期 ( 万m2 ) ( 吨 / 日 ) 元 / 年 ) 限福建龙岩市永丰新区城市核心区和坎市镇环卫保洁服务项目 /1/29 福建厦门杏滨路以东片区市政道路及海岸线清扫保洁服务 /12/1 3 福建龙岩市永定区老城区道路清扫保洁服务采购 /12/24 海南海口市龙华区环卫一体化 PPP 项目 /12/31 15 辽宁浑南区老城区环境卫生作业服务项目 /3/24 5 合计数据来源 : 公司公告, 中国政府采购网, 东方证券研究所 (3) 重启股权激励, 统一利益充分调动员工积极性为了更好地激励员工动力, 统一上下利益,216 年 3 月公司重启了股权激励计划根据草案, 本激励计划拟授予激励对象限制性股票 65 万股, 占当前总股本的 2.27%; 其中首次授予 565 万股, 首次授予价格为元 / 股此次激励的三次解锁业绩条件为较 215 年, 年净利润增长率分别不低于 2% 55% 11% 激励计划首次授予的激励对象共计 152 人, 包括目前公司部分董事高级管理人员中层管理人员核心业务 ( 技术 ) 骨干及控股子公司的核心骨干, 基本覆盖了主要领导层, 覆盖面较大, 也使得员工动力更足表 17: 股权激励解锁业绩条件解锁安排解锁业绩条件解锁比例第一次解锁以 215 年净利润为基数,216 年净利润增长率不低于 2% 3% 第二次解锁以 215 年净利润为基数,217 年净利润增长率不低于 55% 3% 第三次解锁以 215 年净利润为基数,218 年净利润增长率不低于 11% 4% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 28

29 表 18: 股权激励对象分配情况姓名职务获授的限制性股票获授限制性股票占获授限制性股票占股数 ( 万股 ) 授予总数的比例目前总股本比例张桂潮董事总经理 %.2% 白云龙副总经理 %.7% 中层管理人员核心技术 ( 业务 ) 骨干及控股子公司的核心骨干 % 1.84% 预留限制性股票 %.15% 合计 65 1.% 2.27% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所风险提示由于我国传统环卫工作体制存在已久部分地区市场化推进阻力较大因此, 存在环卫市场化推进速度低于预期的风险 ; 附录表 19: 相关个股业绩估值水平一览表股票简称 5/27 收盘价营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) EPS( 元 / 股 ) P/E 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E 启迪桑德龙马环卫数据来源 :Wind 一致预期, 东方证券研究所 29

证券代码 : 证券简称 : 启迪桑德公告编号 : 启迪桑德环境资源股份有限公司关于拟使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实准确和完整, 公告不存在虚假记载误导性陈述或者重大遗漏启迪桑德环境资源股份有限公司 ( 以下简称

证券代码 : 证券简称 : 启迪桑德公告编号 : 启迪桑德环境资源股份有限公司关于拟使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实准确和完整, 公告不存在虚假记载误导性陈述或者重大遗漏启迪桑德环境资源股份有限公司 ( 以下简称证券代码 :000826 证券简称 : 启迪桑德公告编号 :2018-141 启迪桑德环境资源股份有限公司关于拟使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实准确和完整, 公告不存在虚假记载误导性陈述或者重大遗漏启迪桑德环境资源股份有限公司 ( 以下简称启迪桑德公司 ) 于 2018 年 11 月 19 日召开第九届董事会第九次会议审议通过了关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案,