Microsoft Word - 好未来（TAL）XGS

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京危
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1 好未来 (TAL) 买入政策压制线下增速放缓, 技术驱动整体业务增长业绩超出市场预期 : 公司净收入约 5.86 亿美元, 同比增长 35.3% 经营利润为 7100 万美元, 同比增长 59.2% Non- GAAP 净利润为 1.46 亿美元 ( 包含近 1 亿美元一次性股权投资收益 ), 同比增长 175.5% 公司业绩超出彭博一致预期培优业务增速大幅放缓, 但带动盈利能力提升 : 培优业务收入同比增长仅为 23%, 其增速下滑的主要原因在于国家对课外培训机构新政策的影响, 导致其线下扩容增速由正常的 30% 以上被迫下调至 20% 以下不过线下扩容的放缓带动了公司盈利能力的提升, 其毛利率同比增长 5.3% 至 54.3%, 为 2015 以来的最高点 ; 经营利润率增长 1.8% 至 12.1% 利用技术驱动业务增长 : 公司在技术上仍在进行大力投入其每年的研发费用已经达到十多亿元,IT 和技术团队人员也超过了 3000 人公司利用技术带动业绩增长, 具体表现在 :1) 网校业务继续高增长, 收入增速为 157%, 占比提升至 15%;2) 培优在线贡献 34% 培优人次, 并拉升培优收入增速约 4%;3) 双师课堂仍在快速扩张, 公司新进入的 11 个城市全部采用了双师课堂模式这些技术驱动的业务在线下业务增长疲弱之际, 成为收入和学生人次增长新的驱动力网校促销力度减少, 原生性增长仍能带动业绩提升 : 由于 / 学生人次比例显著低于历史水平, 预计网校促销课学生人次流失率较高, 这导致公司将可能减少网校营销投放力度不过, 促销课等收入占网校收入比重仅为 4%, 若剔除促销课等, 普通课人次增速依然达到约 100% 我们认为, 公司并非完全依赖于促销课获取新用户, 其品牌形象教研体系和长期的技术积累与沉淀是其核心的竞争工具即使公司不再采取激进的促销策略, 网校业务依然能维持快速增长给予目标价 40 美元, 买入评级 : 预计公司财年收入 CAGR 40.6%;Non-GAAP CAGR 43.3 % 根据 DCF 法, 取 WACC=9.5%, 长期增长率为 3%, 获得目标价为 40 美元, 较当前价格有 33.6% 的增长空间, 给予买入评级风险提示 : 课外培训相关政策风险人民币贬值风险更新报告 29 日李倩 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 李京霖 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据行业教育股价美元目标价美元 (+33.6%) 股票代码 TAL 已发行股本 5.67 亿 ADR(1.89 亿股 ) 市值亿美元 52 周高 / 低 47.63/21.08 美元每股净现值 3.4 美元主要股东张邦鑫 : 31.00% UBS: 13.52% BaillieGiffor: 13.47% Morgan Stanley: 11.92% BlackRock: 4.39% 盈利摘要股价表现截至 2 月 28 日止财政年度 17 财年历史 18 财年历史 19 财年预测 20 财年预测 21 财年预测总营业收入 ( 美元千元 ) 1,043,100 1,715,016 2,522,555 3,500,219 4,762,838 变动 68.26% 64.42% 47.09% 38.76% 36.07% Non-GAAP 净利润 152, , , , ,329 Non-GAAP 每 ADS 盈利变动 15.42% 55.71% 67.99% 23.97% 37.47% 基于美元的市盈率 ( 估 ) 每 ADS 派息 ( 美元 ) 股息现价比 0.00% 1.67% 0.00% 0.00% 0.00% 来源 : 公司资料, 第一上海预测来源 : 彭博

2 公司收入达到 5.86 亿美元, 同比增长 35.3%, 超出彭博一致预期小班授课业务一对一业务和网校业务收入分别占 79% 6% 和 15% 财年第三财季业绩情况财年第三财季, 公司净收入达到 5.86 亿美元, 同比增长 35.3%, 超出彭博一致预期 (33% 增速预期 ) 收入增长主要来自于学生报名人次的增长本财季, 报名学生人次约 260 万, 同比增长 68.4% 新增学生主要来自小班课和网校课程其中, 小班授课业务 ( 包含学而思培优励步英语和摩比教育等 ) 收入约 4.6 亿美元, 所占比重约 79%; 一对一业务收入为 3516 万美元, 所占比重约 6%; 网校业务收入约 8790 万美元, 所占比重约为 15% 小班授课业务依然为公司的核心业务, 其中学而思培优收入比重约 65% 图表 1: 公司各财季收入情况 ( 单位 : 千美元 ) 700, % 80.7% 90.0% 600, , , , % 71.1% 699, , % 68.1% 66.3% 504, % 56.4% 455, , , % 50.8% 316,331321, , , % 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 200, , , % 30.0% 20.0% 100, % % 成本为 2.7 亿美元公司成本为 2.7 亿美元, 同比增长 21%, 主要由于教职员开支和线下网点扩张带来的租金的增加公司毛利率为 54.3% 继上个财季毛利率回升后, 这个财季公司毛利率进一步实现了增长, 达到 54.3%, 高于去年同期 49% 水平毛利润为 3.18 亿美元, 同比增加 50.1% 图表 2: 公司各财季毛利率水平 60.0% 55.0% 50.0% 49.3% 48.5% 51.4% 49.4% 50.0% 47.3% 46.3% 49.0% 51.1% 52.6% 52.9% 54.3% 45.0% 40.0%

3 销售和营销费为 6180 万美元行政开支为 1.46 亿美元销售和营销费同比增加 64.4% 至 6180 万美元销售和营销费用率为 17.3% 其增长主要是来自于公司一些市场促销活动, 如网校促销, 以吸引用户和提升品牌形象行政开支同比增加 38% 至 1.46 亿美元主要是由于相关人员人数的同比增加行政费用率为 24.9%, 略高于去年同期 24.5% 管理费用率在近几个季度相对稳定图表 3: 公司各财季销售和营销费用率 28.0% 23.0% 18.0% 13.0% 8.0% 12.7% 12.4% 10.6% % 12.0% 13.5% 12.8% 14.3% 15.5% 17.2% 21.7% 17.3% 图表 4: 公司各财季行政费用率 29.0% 27.0% 25.0% 23.0% 21.0% 19.0% 17.0% 15.0% 27.1% 27.4% 27.5% 24.3% 25.0% 24.5% 24.9% 22.6% 22.3% 22.7% 19.2% 19.8% 2016 经营利润为 7100 万美元, 同比增长 59.2% 经营利润为 7100 万美元, 同比增长 59.2% 由于毛利率的显著提升, 公司经营利润率也获得相应增长经营利润率为 12.1%, 而去年同期为 10.3% 图表 5: 公司各财季经营利润率 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 9.5% 9.0% 19.0% 8.5% 13.7% 8.9% 15.0% 10.3% 13.3% 13.6% 11.6% 12.1% 5.0% 0.0% 2016 Non-GAAP 净利润为 1.46 亿美元, 同比增长 175.5% 公司归属股东净利润为 1.24 亿美元, 同比增长 204.5% 归属股东净利润率为 21.1%, 而去年同期为 9.4% Non-GAAP 净利润为 1.46 亿美元, 同比增长 175.5% Non-GAAP 净利润率则为 24.9%, 而去年同期为 12.2% 净利润大幅高于经营利润, 并获得大幅增长的主要原因在于, 以宝宝树为主的长期股权投资项目, 因其 11 月在香港上市, 估值的上涨使得公司获得了近 1 亿美元的一次性非现金收益 - 3 -

4 摊薄后每 ADS 盈利为 0.21 美元基础和摊薄后每 ADS 盈利分别为 0.22 美元和 0.21 美元 Non-GAAP 基础和摊薄后每 ADS 盈利分别为 0.26 美元和 0.24 美元图表 6: 公司各财季 Non-GAAP 归属股东净利润率 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 23.6% 24.9% 15.6% 16.3% 13.5% 14.8% 11.1% 11.1% 12.3% 12.2% 13.6% 8.7% 2016 公司资本支出为 7300 万美元公司的现金及等价物为亿美元第三财季, 公司资本支出为 7300 万美元, 比去年同期的 2830 万美元增加 4470 万美元这一增加主要是因为公司在教室租赁方面开支的增加, 以及电脑设备服务器等教学或研发所需设备开支的增加截止到 11 月底, 公司的现金及等价物为亿美元, 另外还有 3.6 亿美元的短期投资学习中心数量为 666 所截止到第三财季末, 公司学习中心数量为 666 所, 同比净增加了 87 所, 环比净增加了 18 所渗透城市数量为 54 个平均单个学习中心贡献收入约 88 万美元, 同比增长约 17.6% 其中, 培优学习中心的数量较上个财季净增加 12 所业绩分析业绩超出市场预期, 学生人次保持快速增长业绩超出市场预期第三财季, 公司收入增速为 35% 超出了市场预期 (33%) 和指引上限 (32%) 在线下业务增速大幅放缓的前提下, 线上业务仍保持快速增长, 带动了整体业务增速的提升报名学生人次为 260 万学生人次继续保持较快的增速第三财季, 公司报名学生人次约 260 万, 同比增长 68.3% 尽管这一增速低于前几个财季, 但和历史相比仍处于较高水平 - 4 -

5 图表 7: 公司各财季报名学生人次 ( 单位 : 千人 ) 6,000 5,000 4,937 4,000 3,000 2,000 1,000 2,242 1,544 1,337 1,118 1, ,616 1,977 2, 递延收入同比下滑 23% 从递延收入来看, 第三财季, 公司递延收入为 8.24 亿美元 ( 流动负债部分 ), 同比下滑约 23% 不过需要注意的是, 其背后原因并非公司业绩的倒退, 而是受两个因素影响其一是按课外培训新规, 学费预收款不得超过课程前三月, 这使得公司预收的学员现金部分出现同比下滑另一个原因是公司自开始调整了其会计政策根据美国 ASC 606 新则, 公司计提了原递延收入中可能会被退款的部分, 并将其移至资产负债表其他项若统一使用相同准则的话, 我们认为递延收入增速约 30%, 贴近公司给出的收入增长指引区间 ( 约 34%-36%) 培优业务增速大幅放缓, 但带动盈利能力提升培优业务同比增速下滑第三财季, 公司核心的培优业务收入约 3.8 亿美元, 同比增长仅为 23%; 其中的培优线下业务收入仅同比增长 19% 我们认为, 其业务增速下滑的主要原因在于国家对课外培训机构新政策的影响新政对教学硬件设施提出了更高要求 ( 如生均面积不得低于 3 平方米等 ), 并要求每个教学中心均需要申请教学许可证, 等等因素抬高了线下扩张难度, 导致了其线下扩容增速大幅放缓, 由正常的 30% 以上被迫下调至 20% 以下公司在甚至关停或迁移了 19 个线下教学中心, 其中一部分即因为未达到新规要求盈利能力实现提升不过, 线下扩容的放缓带动了公司盈利能力的提升第三财季, 公司毛利率实现大幅度提升, 同比增长了 5.3% 至 54.3%, 为 2015 以来的最高点尽管公司对线上业务做了一定的营销投入, 使得销售费用率增长了 3%, 但毛利率的提升抵消了费用率的增加并有余, 推动经营利润率增长 1.8% 至 12.1%, 经营利润增速也达到 59% 利用技术驱动业务增长公司在技术上有大量投入公司在技术上仍在进行大力投入根据公司在年 12 月 GES 大会上披露, 其每年的研发费用已经达到十多亿元, 在全球范围内与 6 所知名高校建立了联合实验室其 IT 和技术团队人员也超过了 3000 人, 成为一家名副其实的技术驱动公司我们认为, 公司已经利用技术驱动了主要业务的增长, 主要表现在以下几个方面 - 5 -

6 网校业务保持快速增长, 收入占比提升至 15% 第一, 公司的网校业务持续保持快速增长第三财季, 公司网校业务收入同比增长 157%( 按人民币口径为 169%), 依然处于增长的快通道其收入占比也进一步提升至 15%, 达到历史最高在培优业务增速放缓的情况下, 网校业务成为了驱动公司整体收入增长的重要动力图表 8: 网校业务占收入比重变化 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 15.00% 11.66% 8.00% 8.40% 9.14% 6.30% 4.00% 4.00% 4.70% 5.20% 5.00% 培优在线收入占培优业务收入比重约 5%, 带动培优整体报名人次增长约 29% 双师课堂仍在快速的扩张中第二, 公司培优在线业务也带动了培优整体业务的增长和报名人次的增加第三财季, 培优在线收入占培优整体业务收入比重由去年 1% 提升至 5%; 其报名人次占整个培优报名人次约 34%, 环比提高 5% 受其推动, 培优业务收入和整体报名学生人次分别增长了约 23% 和 29% 如果仅依靠培优线下的话, 其收入和报名人次增速则仅有 19% 和 8% 培优在线人次基本来自于线下学生导流, 获客成本基本为 0, 但带来的学生人次增量甚至超过线下, 是公司对已有用户价值的进一步挖掘第三, 公司双师课堂仍在快速的扩张中第三财季, 公司新进入了 11 个城市, 主要为二三城市, 而这些城市全部采用了双师课堂模式尽管双师课堂对公司收入贡献尚且不高, 但是已经是公司在线下向中低线城市渗透的主要模式和工具公司以此在这些城市站稳脚跟, 再逐步培育品牌形象和扩大学科类别双师课堂通过技术, 既利用了高线城市的教学资源, 也能吸引部分还没有完全接纳纯线上模式的家长和学生, 是公司纯线上模式以外, 另一个利用技术杠杆的重要形式网校促销力度减少, 原生性增长仍能带动业绩提升网校业务营销投放大幅减少占学生人次比例显著低于历史, 意味促销课学生留存率不高第三财季, 公司销售和营销费用同比增长 64%, 相比于上个财季 159% 的增速大幅放缓其主要原因在于公司在这个财季大幅度减少了网校业务的营销投放而在上个财季, 公司进行了其历史上规模最大的一次网校营销投放, 使得营销费用率提升至 21.7% 的历史高点第三财季营销费用投放的减少, 除了季度性因素外 ( 为入口财季, 因此促销力度会大于 ), 我们认为, 上个财季营销投放效果的不及预期也是重要因素之一尽管公司没有披露促销课程的留存率, 但是如果将历史上占学生人次的比例进行比较的话, 则可以看到这个财季的比值显著低于前三年的水平, 而促销课学生的流失很可能是造成这一情况的最主要原因 - 6 -

图表 9:2016- 财年占学生人次比例情况预计公司将维持相对较低的营销投放, 但网校业绩和人次仍能保持快速增长我们预计, 虽然为仅次于的第二个入口季度, 但公司可能将会继续维持相对低力度的营销投放尽管如此, 我们认为, 公司并非完全依赖于 50 元课程这类促销力度较大的形式来获取新用户, 其品牌形象教研体系和长期的技术积累与沉淀是其核心的竞争工具从运营数据看, 第三财季,

7 图表 9:2016- 财年占学生人次比例情况预计公司将维持相对较低的营销投放, 但网校业绩和人次仍能保持快速增长我们预计, 虽然为仅次于的第二个入口季度, 但公司可能将会继续维持相对低力度的营销投放尽管如此, 我们认为, 公司并非完全依赖于 50 元课程这类促销力度较大的形式来获取新用户, 其品牌形象教研体系和长期的技术积累与沉淀是其核心的竞争工具从运营数据看, 第三财季, 公司网校学生人次增长达到 220%, 依然保持高增长若剔除促销课和短期课的话, 我们测算其网校普通课程的人次增长也达到了约 100% 若从收入端看的话, 促销课和短期课程的收入占网校收入比重仅为 4%, 更多肩负用户获取和教育的功能我们预计, 即使公司不再采取激进的促销策略, 网校业务依然能维持快速增长从历史看, 公司指引比较保守盈利预测尽管因政策影响, 公司放缓了线下教容扩张速度, 并给出了较低的业绩增长指引, 但是从历史上来看, 我们认为公司基于谨慎态度, 给出的指引都相对保守在绝大多数情况下, 公司实际的业绩增长都要好于指引和市场预期图表 10: 公司实际收入增速和公司公开指引市场预期的对比公司指引上限 42% 45% 70% 65% 67% 60% 60% 52% 60% 45% 32% 彭博一致预期 41% 44% 61% 65% 57% 62% 61% 53% 59% 45% 33% 公司实际表现 51% 56% 83% 81% 65% 68% 66% 59% 71% 54% 35% 与公司指引差额 8.8% 11.4% 13.3% 15.7% -2.0% 8.1% 6.3% 7.4% 11.1% 8.5% 3.2% 平均值 8.3% 与彭博一致预期差额 9.3% 12.6% 22.2% 15.9% 7.6% 6.3% 5.3% 6.6% 12.0% 8.7% 2.4% 平均值 9.91% 来源 : 公司资料, 彭博, 第一上海整理 - 7 -

8 预计财年收入 CAGR 40.6% ; Non- GAAP 净利润 CAGR 43% 目标价 40 美元由于受到政策影响, 公司线下扩容速度放缓, 到目前没有提升的迹象我们预计今年线下扩容增速将在 20% 以下我们因此下调了收入预期, 但是考虑到培优线上快速发展带来的补充在线业务的迅猛发展线下业务 ASP 不断提升等因素, 我们对公司业绩发展依然保持乐观我们预计公司财年收入为和 47.6 亿美元,CAGR 40.6%;Non-GAAP 净利润为和 7.2 亿美元,CAGR 43.3 % 我们根据 DCF 估值法, 取 WACC=9.5%, 长期增长率为 3%, 获得目标价为 40 美元目标价格较当前价格有 33.6% 的增长空间, 给予买入评级图表 11: DCF 估值高速成长期稳定成长期永续期折现年限假设 E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E ( 百万美元 ) 自由现金流增长率 31.6% 31.2% 18.8% 16.8% 14.8% 12.5% 8.3% 6.3% 5.4% 3.0% 自由现金流量 578, , ,042 1,186,862 1,386,255 1,591,420 1,790,348 1,938,947 2,061,100 2,172,400 2,237,572 折合至财年的现金流量 578, , , , ,243 1,010,914 1,038,610 1,027, , ,871 15,210,257 永续期折现值 35,456,907 WACC 9.5% 长期增长率 3.0% 现金流折现 24,219,595 减 : 净金融负债 236,075 减 : 少数股东权益 + 合伙人权益 19,716 股本价值 23,963,805 股本数量 ( 预期 ) 199,636 ADS Ratio 0.33 DCF 法之每 ADS 价值 ( 美元 ) 40.0 资料风险因素课外培训相关政策风险 K12 课外培训相关政策会直接影响公司业务发展, 如短期内影响公司线下扩容速度教学体系和课程内容设置等此外, 针对在线教育的政策管理措施当前还不明朗, 未来的具体措施也有可能会影响到公司线上业务部分人民币贬值风险近期美元兑人民币汇率持续上升, 而公司的收入主要来自于中国大陆若未来人民币贬值的趋势无法遏制, 将会负面影响公司的美元股价表现 - 8 -

9 附录 : 主要财务报表损益表财务能力分析单位 : 千美元, 财务年度 :2 月 28 日财年财年财年 2020 财年 2020 财年财年财年财年 2020 财年 2020 财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测盈利能力主营业务收入 1,043,100 1,715,016 2,522,555 3,500,219 4,762,838 毛利率 (%) 49.9% 48.6% 53.5% 53.5% 53.5% - 主营业务收入成本 -522, ,316-1,173,901-1,627,602-2,214,720 经营利润率 (%) 12.9% 12.2% 12.8% 12.9% 13.1% 毛利 520, ,700 1,348,655 1,872,617 2,548,118 净利率 (%) 10.8% 11.4% 13.9% 12.3% 12.4% 营业开支 -389, ,747-1,033,748-1,421,089-1,924,186 - 行政管理费用 -263, , , ,549-1,071,638 营运表现 - 市场营销费用 -126, , , , ,548 行政管理费用 / 收入 (%) 25.2% 22.5% 22.4% 22.5% 22.5% 营业利润 134, , , , ,932 市场营销费用 / 收入 (%) 12.1% 14.1% 18.6% 18.1% 17.9% - 利息收入 18,133 39,838 67,356 90, ,209 实际税率 (%) 22.0% 18.1% 15.1% 18.0% 18.0% - 利息支出 -13,145-16,640-17,339-19,073-20,981 股息支付率 (%) 0.0% 20.8% 0.0% 0.0% 0.0% - 其他收入 14,998 15,193 56, 库存周转天数税前利润 154, , , , ,160 应付账款天数所得税支出 -34,066-44,654-64,856-94, ,809 净利润 112, , , , ,351 财务状况 Non-GAAP 净利润 152, , , , ,329 总负债 / 总资产 62.8% 46.3% 45.1% 44.5% 43.2% 折旧与摊销 19,183 33,562 59,214 56,243 75,660 收入 / 净资产 153.2% 104.5% 122.2% 135.2% 143.8% 主营业务增长 (%) 68% 64% 47% 39% 36% 经营性现金流 / 收入 18.0% 21.0% 27.2% 21.8% 20.6% Non-GAAP 净利润增长 (%) 19% 61% 73% 24% 37% 税前盈利对利息倍数资产负债表现金流量表财年财年财年 2020 财年 2020 财年财年财年财年 2020 财年 2020 财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 + 现金与现金等同 470, ,519 1,290,241 2,051,650 3,050,692 + 短期投资 229, , , , ,391 + 净利润 102, , , , ,176 + 库存 2,823 5,272 2,422 8,245 6,271 + 折旧摊销 19,183 33,562 59,214 56,243 75,660 + 其他流动资产 613, , , , ,825 + 其他调整 -20,404 28,266 47,827 74,214 96,256 总计流动资产 871,121 1,662,006 2,237,879 3,005,111 4,002,178 + 非现金运营资本变动 86, , , , ,721 + 净固定资产 154, , , , ,994 经营活动现金流量 187, , , , ,812 + 商誉 267, , , , ,382 + 总计无形资产 - 净值 37,967 43,505 39,043 35,038 31,445 + 固定及无形资产变动 -35,088-71, , , ,403 + 其他长期资产 498, , , , ,400 + 长期投资净变动 -118,590-65, , 总计长期资产 957,785 1,392,553 1,520,550 1,662,294 1,825,221 + 收购与剥离净现金 -21,826-27,200-14, 总资产 1,828,906 3,054,559 3,758,429 4,667,405 5,827,399 + 其他投资活动 -39, , , 应付账款 22,637 57,605 49,156 98, ,551 投资活动现金 -215, , , , ,403 + 短期递延收入 504, ,276 1,112,773 1,446,604 1,880,586 + 其他短期负债 140, , , , ,506 + 已付股利 , 总计流动负债 667,140 1,133,387 1,413,434 1,796,977 2,234,642 + 期权行权 646 1,674 2, 长期借款 225, , , , ,000 + 其他融资活动 , 其他长期负债 255,901 55,709 55,709 55,709 55,709 融资所得现金 , , 总长期负债 480, , , , ,709 总负债 1,148,042 1,414,096 1,694,142 2,077,686 2,515,351 现金净增减 -36,115 36, , , ,409 总股东权益 680,864 1,640,463 2,064,287 2,589,719 3,312,048 现金剩余 470, , , ,519 1,290,241 数据来源 : 公司资料, 第一上海预测 - 9 -

10 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话 : (852) 传真 : (852) 本报告由 ( 第一上海 ) 编制并只作私人一般阅览未经第一上海书面批准, 不得复印节录, 也不得以任何方式引用转载或传送本报告之任何内容本报告所载的内容资料数据工具及材料只提供给阁下作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向财务情况或任何特别需要阁下应根据本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素作出本身的投资决策本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得, 但第一上海不能保证其准确正确或完整, 而第一上海或其关联人士不会对因使用 / 参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策本报告所载内容如有任何更改, 第一上海不作另行通知第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目, 或提供有关该证券或投资项目的证券服务第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法 ( 一九三四年证券法 ) 或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪 - 交易商此外, 第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法 ( 下简称为投资顾问法, 投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例 ) 或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下, 任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务, 包括 ( 但不限于 ) 在此档内陈述的内容, 皆没有意图提供给美国人此文件及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区, 分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册 / 发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用版权所有保留一切权利

13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1

13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 资产负债表非流动资产合计现金及现金等价物非现金性流动资产 5E+1 4.5E+1 4E+1 3.5E+1 3E+1 2.5E+1 2E+1 1.5E+1 所有者权益合计流动负债合计非流动负债合计 5E+1 4.5E+1 4E+1 3.5E+1 3E+1 2.5E+1 2E+1 1.5E+1 现金交易性金融资产应收票据应收账款预付款项应收利息应收股利其他应收款存货其他流动资产流动资产合计