<4D F736F F D20B2C4A440C1BF5FB366B9F4BB50B366B9F4A5ABB3F5>

Transcription

1 第一講 貨幣與貨幣市場 (Money and Money Market) 壹 貨幣的基本概念 一 貨幣的定義. 可被廣泛接受 (generally accepted) 作為支付商品與勞務, 或償付債務的任何物品 這基本上是以貨幣做為交易媒介 (medium of exchange) 的功能觀點來理解的. 根據功能觀點的定義, 貨幣應包括通貨 (currency) 與存款貨幣 (deposit money) 其中, 通貨是依法可作為支付工具而被一般人所接受的紙鈔和硬幣, 而存款貨幣則包括支票存款 (checking deposit) 與活期存款 (demand deposit) 支票存款因可直接以支票代替通貨來充作交易中介, 經由銀行轉帳, 比使用通貨更方便 使用存摺的活期存款, 則因可隨時提取通貨以充作交易中介, 故亦被列入 二 貨幣的起源. 在原始社會中, 因為是自給自足的生活型態, 因此人與人之間幾乎沒有商品交易, 作為交易媒介的貨幣也就並非必要 偶而零星的交易透過物物交換 (barter exchange) 即可完成. 隨著歷史演進, 人們逐漸進入專業分工的社會型態 在這樣的型態之下, 人們就必須經常性的交易 如果沒有貨幣的存在, 則人與人之間的交易會非常麻煩 只有在意願雙重巧合 (double coincidence of wants) 的情況下, 交易才可能達成, 但達成交易的搜尋成本相當高 3. 貨幣的發明與使用, 使得交易的成本大為降低, 並造就了現代專業分工的社會 三 貨幣的功能為促進經濟社會的運作順暢, 貨幣有三項重要的功能為交易的媒介 計價的單位 價值的儲藏, 其中以 交易的媒介 為貨幣最重要的功能. 交易的媒介 (medium of exchange): 使貨幣在財貨與勞務的交易中能被廣泛接受, 以克服 意願雙重巧合 的問題, 使得交易能夠順利進行 -

2 . 計價的單位 (unit of account): 使用貨幣為計價單位可以很容易的看出各種商品之間的相對價格 如此, 在有 n 種商品的經濟社會裡, 商品之間的相對價格從物物交換時期的 / 種交換比率, 簡化為貨幣經濟社會的 種貨幣價格, 而有助於交易活動的進行 3. 價值的儲藏 (store of value): 任何商品或代幣可以被儲藏, 並且作為未來交易商品與勞務之用 不過以貨幣作為價值儲藏的工具亦有缺點 : 當物價上漲時, 貨幣的購買力下降 四 貨幣的特質 : 從人類使用貨幣的歷史來看, 有許多種不同的物品曾被當作貨幣, 像是金 銀 銅 貝殼 石頭等 一般而言, 能成為貨幣的物品通常具有某些良好的特質 :. 可辨識性 (recognizability): 貨幣的一項重特質就是能夠輕易地辨識出相同面額的貨幣是具有齊一 (uniform) 的價值 現代社會所使用的紙鈔也會依據尺寸 大小 顏色 圖樣 設計等方式區別不同的面額, 另外再加上防偽設計, 增加紙鈔的可辨識性. 可分割性 (divisibility): 貨幣若能以不同價值或面額的方式呈現, 則不論是國際貿易的大額交易或是日常生活所需要找零的小額交易, 才能順利進行 金屬貨幣可以鑄造成不同面額, 而且理論上現代的中央銀行可以印製任何面額的紙鈔, 顯然具有很高的可分割性 3. 可攜帶性 (portability): 貨幣的良好特性應該是可以安全地而且容易攜帶或運送 以金屬貨幣為例, 就個人而言, 攜帶少許金幣或銀幣便足夠長期旅行所需 4. 耐久性 (duability): 貨幣必須能夠容易保存, 並維持良好的狀況, 才能夠發揮價值儲藏的功能 金屬貨幣與紙鈔都具有良好的耐久性 5. 可接受度 (acceptability): 根據貨幣的定義即是可被廣泛接受作為支付商品與勞務, 或償付債務的任何物品, 因此貨幣具有必須被廣泛接受的特質 現代社會所使用的貨幣是法令貨幣 (fiat money), 是由政府依法賦予其成為國幣的地位 人們接受法令貨幣完全憑靠民眾對政府的信心, 相信政府會維持該貨幣的購買力 相對於可接受度, 我們稱前四項貨幣的特質為該商品的內在特質 (intrinsic property) 至於一項物品是否被廣泛接受作為交易媒介與該物品的內在特質沒有必然關係 五 貨幣的種類 : 過去人們所使用過的貨幣種類和形式很多, 不過我們還是可以依照各種貨幣的特性加以分類找出演變的脈絡 -

3 . 商品貨幣 : 是指本身具有內在價值 (intrinsic value) 的物品, 而且被廣泛接受成為交易媒介 內在價值是指該商品本身可用來消費 ( 鹽片 菸草 ) 裝飾( 貝殼 金 銀等貴重金屬 ) 或者用於生產投入( 牛 羊 ) 葛來欣法則 (Gresham s Law): 劣幣驅逐良幣 市場上兩種同面額金幣流通, 民眾將成色較高的純金幣收藏而市面上流通的是成色較低的金幣 為了補救此項缺陷, 乃在金 銀鑄幣之外, 又發行紙幣以助流通. 法令貨幣 : 是透過立法方式, 賦予中央銀行發行紙鈔的獨佔權, 使央行紙鈔成為唯一合法的通貨, 同時也切斷中央銀行兌換其鈔券成等值金幣的義務 經濟學者華勒斯 (Neil Wallace) 給予法令貨幣一個簡明扼要的定義 : 法令貨幣是無內在價值 (intrinsically useless) 以及不可兌換 (inconvertible) 的貨幣 3. 塑膠貨幣 : 泛指不必使用現金的消費支付工具, 例如 IC 金融卡 信用卡 簽帳卡 轉帳卡 儲值卡 ( 台北捷運悠遊卡 高雄捷運一卡通 統一超商 I-cash) 等都屬於塑膠貨幣 塑膠貨幣具有免除現金遺失的風險與大量攜帶現鈔的不便的優勢 塑膠貨幣不是貨幣, 因為這些工具不是消費者的資產, 而且使用塑膠貨幣支付消費並未完成貨幣資產的移轉, 交易後仍需經由支付指令的傳遞 交換 處理 清算過程, 才能完成貨幣價值的移轉, 因此僅能視為支付工具 (means of payment, MO) 4. 電子貨幣 : 是無實體的交易媒介, 並以電子方式儲存貨幣價值的預付工具 主要形式有兩種 : 儲值卡以及存於電腦硬碟裡 電子貨幣必須能夠廣泛被商家接受, 而且如同現金一般, 在交易過程中無須涉及買賣雙方銀行帳戶金額的移轉 目前儲值卡 ( 例如捷運悠遊卡 ) 不是電子貨幣, 因為這些儲值卡距離 被廣泛接受 仍有一段距離 信用卡也不是電子貨幣, 即使信用卡被接受的廣泛程度比捷運卡稍高, 但是信用卡並沒有預付的性質, 其交易金額最終仍須由銀行的存款來支付 使用提款機或網際網路支付交易款項或轉帳等並非使用電子貨幣, 而是使用電子支付系統進行交易 5. 個案研討 : 比特幣 (Bitcoin) () 比特幣是一種網路虛擬的加密電子貨幣, 存儲在自己的電腦上 比特幣不依靠特定貨幣機構發行, 它通過特定演算法的大量計算產生, 比特幣經濟使用整個 網路中眾多節點構成的分散式資料庫來確認並記錄所有的交易行為 的去中心化特性與演算法本身可以確保無法通過大量製造比特幣來人為操控幣值 基於密碼學的設計可以使比特幣只能被真實的擁有者轉移或支付 這同樣確保了貨幣所有權與流通交易的匿名性 目前, 這種嶄新的電子貨幣 3-

4 不受任何政府 任何銀行控制 因此, 它還未被台灣合法化 () 與傳統貨幣不同, 比特幣執行機制不依賴中央銀行 政府 企業的支援或者信用擔保, 而是依賴對等網路中種子檔案達成的網路協定, 去中心化 自我完善的貨幣體制, 理論上確保了任何人 機構 或政府都不可能操控比特幣的貨幣總量, 或者製造通貨膨脹 它的貨幣總量按照設計預定的速率逐步增加, 增加速度逐步放緩, 並最終在 40 年達到 00 萬個的極限 (3) 比特幣作為一種新型的貨幣, 從本質上說, 它同傳統貨幣一樣, 也具有貨幣三項重要的功能為交易的媒介 計價的單位 價值的儲藏, 交易的媒介 : 在商品交換中, 商品出賣者把商品轉化為比特幣, 然後再用比特幣去購買商品, 在這個過程中, 比特幣發揮了交換媒介的功能 自 00 年 5 月美國佛羅里達程式員拉斯勒 豪涅茨花 0000 比特幣在 棒約翰 叫了兩塊比薩外賣開始, 比特幣正逐漸成為商品交換的媒介 計價的單位 : 有多種途徑使用比特幣, 透過電子貨幣交易所 服務商和個人等渠道, 就能兌換為當地的現金或金幣 ; 也可以直接使用它購買物品和服務 隨著接受比特幣支付的個人 組織 商家和企業的迅速增長, 其匯率在四年內上漲了數千倍 價值的儲藏 : 貨幣能夠執行價值儲藏的功能, 是因為它可以用來購買一切商品, 能夠自發的調節流通中的貨幣量 顯然, 比特幣具有這一功能 (4) 雖然比特幣是目前使用最為廣泛的一種電子貨幣, 但是除部分國家對虛擬貨幣有明文規定外, 還沒有任何國家對比特幣的發行作出法律的規範和保障 (5) 圖 為以 bitstamp 交易所為準之比特幣兌美元的匯率週資料, 資料期間為 0 年 9 月 8 日至 05 年 5 月 5 日 截至 05 年 5 月 6 日為止, 比特幣總數來到 4,9,75 BTC, 市場總值為美金 3,35,8,565 元, 等於比特幣市場總值已經來到美金 33 億元與去年 0 月 5 日的市場總值美金 45 億元相比, 減少約美金 億元 資料顯示, 比特幣價值, 自從 03 年 月 4 日創新高 (US/BTC = 美金 3.0 元 ) 之後, 就一路往下探底至今,05 年 5 月 5 日的收盤價為 US/BTC = 美金 34.9 元 4-

5 (6) 比特幣交易所 MT.GOX 聲請破產保護總部位在日本東京 一度是全球最大比特幣線上交易所的 MT.GOX, 昨由律師代表向東京地方法院聲請破產保護, 粗估損失比特幣 85 萬個, 市價行情相當於 4.7 億美元 ( 約 43 億元台幣 ), 並留下負債 65 億日圓 ( 約 9 億元台幣 ), 債權人高達.7 萬人, 惟日本當地僅 000 多人, 比率不到 0.8% MT. GOX 一度掌控全球 8 成比特幣兌美元交易, 但去年來不斷爆發安全問題, 今年 月初再度遭到駭客惡意程式攻擊, 導致用戶無法提領, 網站本周二停擺, 全面交易暫停, 所有用戶目前面臨血本無歸的困境, 多達 8 成的用戶認為永遠無法取回款項 據路透報導, 駭客採取分散式阻斷服務攻擊, 以上千筆幽靈交易讓比特幣交易所系統無法負荷 月 7 日, 連同 MT. GOX 在內共有 3 個交易所被迫暫停比特幣提領現金服務 據協助破產清算的 Teikoku atabank 統計,MT. GOX 遺失用戶共 75 萬個比特幣, 公司本身遺失 0 萬個, 系統中所有比特幣幾乎全部憑空消失 ;MT. GOX 在外流通債務高達 65 億日圓, 資產則只剩下 38.4 億日圓 ( 約.4 億元台幣 ) 美國聯邦準備理事會 (Federal Reserve,Fed) 主席葉倫指出, 無權管轄比特幣, 國會應該研擬以法律規範比特幣等虛擬貨幣 日本財政官員昨則表示, 若要規範比特幣, 全球都應一體適用 -- 摘錄經濟日報 04/03/0 六 貨幣的衡量 : 貨幣可粗分為狹義的貨幣以及廣義的貨幣 : 5-

6 . 狹義的貨幣 : 狹義的貨幣強調貨幣的交易媒介功能, 因此僅將金融資產中, 具有交易媒介功能的通貨與存款貨幣視為貨幣 () 美國將通貨淨額與支票存款的總額, 定義為交易貨幣, 並以 M 代表之 通貨淨額係指社會大眾所持有的通貨, 但不包括商業銀行庫存的通貨 ( 因其係為支應存戶提款所需, 而非日常交易之用 ) () 我國中央銀行對交易貨幣的定義有兩種 狹義的 MA 包括通貨淨額 支票存款以及活期存款 ; 狹義的 MB 則除了包含 MA 的項目之外, 尚包括了活期儲蓄存款. 廣義的貨幣 : 以弗利曼 (M. Friedman) 為首的經濟學家認為, 貨幣的定義不應拘泥於其是否為交易的媒介, 而應視其與總體經濟變數間的關係是否密切 另外, 廣義的貨幣所包含的資產其貨幣性 (moneyness) 較低, 因此廣義的貨幣強調貨幣的價值儲藏功能 () 按照美國的定義,M 除了包括美國 M 的項目之外, 尚有儲蓄存款 (savings deposit) 與定期存款, 其中儲蓄存款為活期性但不得以開支票方式動用的存款 () 我國的 M 除了包含 MB 的項目外, 尚包括準貨幣 (quasi money) (3) 準貨幣 : 又稱近似貨幣 (near money), 是指必須很容易地兌換為狹義貨幣的金融性資產 (financial assets) 我國中央銀行所認定的準貨幣包含定期存款 ( 包括一般定期存款及可轉讓定期存單 ) 定期儲蓄存款 外匯存款 郵政儲金 附買回交易餘額 外國人新台幣存款及貨幣市場共同基金, 其中外匯存款係指社會大眾在商業銀行以外幣形式所保有的存款 ( 包括人民幣存款 ) 3. 我國央行的貨幣定義 : () 我國中央銀行採用的貨幣定義如下 : MA = 通貨淨額 + 支票存款 + 活期存款 MB = MA + 活期儲蓄存款 M = MB + 定期存款 + 定期儲蓄存款 + 外匯存款 + 郵政儲金 + 附買回交易餘額 + 外國人新台幣存款 + 貨幣市場共同基金 () 支票與信用卡並不屬於貨幣 開支票並不會改變存款總額, 因此支票存款是貨幣, 但是支票本身並不是貨幣 ; 信用卡的使用雖然能幫助交易的達成, 但是其本身仍然非貨幣 (3) 表 顯示 05 年 月我國 MA MB 與 M 的數量與組成 貨幣總計數 MA 為 5 兆 6 千餘億元,MB 為 4 兆 6 千餘億元, 而 M 為 38 兆 5 千餘 6-

7 億元 準貨幣的金額相當龐大, 佔 M 約 64% 而準貨幣中的定期性存款( 定期及定期儲蓄存款 ) 的數量佔 M 比例約 35% 最後, 通貨淨額僅分別佔 MB 與 M 的.5% 與 4.4% 可見央行所定義的貨幣總計數 MB 和 M, 其中絕大部分不是中央銀行發行的鈔票, 而是銀行的負債項目 因此, 我們說銀行體系有 創造 貨幣的過程 表 貨幣總計數 (05 年 月 ) 金額 佔 M 百分比 通貨淨額,680, 支票存款 386, 活期存款 3,586, MA 5,65, 活期儲蓄存款 8,968, MB 4,6, 定期及定期儲蓄存款 3,606, 外匯存款 4,80, 郵政儲金 5,630, 外國人新台幣存款 0, 附買回交易餘額 4, 貨幣市場共同基金 準貨幣 3,970,0 6. M 38,59, 單位 : 新台幣百萬元資料來源 ; 中央銀行 4. 個案研討 : 貨幣數量的黃金交叉與死亡交叉 () MB 常被視為股市資金動能指標, 若 MB 年增率連續數月攀高, 則股市未來走勢以上揚居多 ; 反之, 若 MB 年增率連續數月走低, 則股市未來走勢以下跌居多 原因在於當股市繁榮時, 存款者會傾向將準貨幣中的項目 ( 尤其是定期存款 ) 轉入活期儲蓄存款或活期存款, 以利隨時進場投資, 以致於 MB 因而增加, 但 M 保持改變 圖 顯示, 從 03 年到 05 年 月的資料, 可以看出 03 年 月到 04 年 月 MB 年增率連續數月攀高, 股價指數也一路向上攀升 顯示 MB 與股價指數的波動呈現非常顯著的正相關 圖 3 為 MB M 及準貨幣之年增率與股價指數的交叉相關係數 橫軸為股價指數領先各相關變數的期數 資料顯示, 交叉相關係數在期數 至 8 期時, 股價指數與 MB 的相關性最高 ; 在期數 9 至 0 期時, 股價指數與 M 的相 7-

8 關性最高 ; 準貨幣在期數 至 0 期時相關性最低 因此, 實證發現代表資金動能的 MB 與股市密切連動的關係可持續 至 8 個月 () 由於 MB 屬交易性質的貨幣, 因此資金在準貨幣與非準貨幣之間移轉, 會造成 MB 年增率的波動大於 M 統計上,MB 的標準差為.39 大於 M 的標準差為 0.9, 支持經濟直觀上的推論 (3) 當 MB 年增率向上突破 M 年增率時, 有人將此現象稱之為 黃金交叉, 這表示定期性資金流向活期性資金, 資金動能充沛, 股市通常較有表現 ; 反之, 當 MB 年增率向下摜破 M 年增率時, 有人將此現象稱之為 死亡交叉, 這表示活期性資金流向定期性資金, 資金動能不足, 股市通常較有難有表現 受 04 年春節落於 月的季節性因素影響, 今年 月,MB 年增率向下摜破 M 年增率, 出現令人聞之色變的 死亡交叉, 也引發台股資金動能不足的質疑 到了 月, 即使 MB 年增率終止連六降 開始翻漲, 卻仍低於 M 年增率, 兩指標間的差距為 0.39 個百分點 但觀察台股 月表現, 股價平均指數達 9,506 點, 較 月大漲 4 點 對此 資金動能恐有疑慮 股價走勢持續上揚 的現象, 央行官員分析指出, 主要是外資對於投資台股的熱情不減 -- 摘錄經濟日報 05/03/6 圖 MB M 年增率與股價指數走勢 8-

9 圖 3 MB M 及準貨幣之年增率與股價指數的交叉相關係數 貳 貨幣市場 一 我國金融市場結構. 金融市場 (financial market): 又稱為借貸市場, 資金供給者與需求者直接交易, 共同決定資金使用價格的市場. 金融市場依信用工具之到期日及交易期限, 可分為貨幣市場與資本市場 () 貨幣市場 (money market): 是指短天期的金融工具交易市場, 通常到期期限 (maturity) 在一年以內, 像是金融業拆款 國庫券 可轉讓定期存單 商業本票 附買回協定等 () 資本市場 (capital market): 是指到期期限在一年以上的中長期金融工具交易的市場, 像是政府公債 公司債 各種資產擔保證券和股票 3. 健全的金融市場包括貨幣市場 資本市場 外匯市場 (foreign exchange market), 我國金融市場結構, 詳如圖 4 所示 9-

10 圖 4 我國金融市場結構 二 貨幣市場的供給與需求貨幣市場是調節短期資金供需的場所, 可以協助需求者取得資金, 供給者也因而有了短期投資的機會, 所以是由資金的供需雙方所組成 ; 另一方面, 貨幣市場對資金的鬆緊非常敏感, 會迅速反應在貨幣市場利率上 因此, 中央銀行透過貨幣基數 (monetary base, MB) 或貨幣乘數 (money multiplier) 的變動, 就可以改變貨幣供給量 央行調節貨幣供給的主要目的, 是經由貨幣供給的變動來控制利率 另外, 貨幣政策的執行, 除了直接影響貨幣市場外, 也間接影響資本市場和外匯市場 若我們進一步假設是在封閉經濟 (closed economy) 體系下, 沒有外匯市場, 再透過 Walras 法則, 我們只須討論貨幣市場 說明如下 :. Walras 法則 (Walras Law): 如果經濟體系有 n 個市場, 只要 n - 個市場均衡, 則第 n 個市場也必定均衡. 假設資產選擇只區分兩大類 : 貨幣資產和非貨幣資產, 可將每一個人的總名目財富表示為 : m d nm d individual total nominal wealth d 上式中 m 為名目貨幣需求, nm d 為名目非貨幣需求 加總每一個人的總名目財富可得總合名目財富為 : M d NM d aggregate nominal wealth d 上式中 M 為總合貨幣需求, NM d 為總合非貨幣需求 另外, 因為資產選擇只有貨幣資產和非貨幣資產兩種, 因此總合名目財富又可寫為貨幣供給 M 和非貨幣資產 NM 的總合 : M NM aggregate nominal wealth 將上兩式相減可得 : 0-

11 d d ( M M ) ( NM NM ) 0 上式中 M d M 為貨幣的超額需求, NM d NM 為非貨幣的超額需求 3. 我們可由封閉經濟的資產市場瞭解 Walras 法則的本質 由於貨幣市場均衡條件要求 M d M, 非貨幣市場均衡條件要求 NM d NM, 將此兩個均衡條件代入上式中必然成立 這表示, 一旦貨幣市場及非貨幣市場同時均衡, 則資產市場必然均衡 因此, 在討論資產市場均衡時, 我們只需處理貨幣市場均衡條件, 但卻有意地忽略了非貨幣市場均衡條件 三 貨幣供給 ( 一 ) 存款貨幣創造的過程. 法定準備與超額準備 : () 存款準備率 (required reserve ratio), 或稱法定準備率 : 是指政府要求商業銀行所持有的準備金, 至少需達到其存款的某固定比率 () 法定準備 (required reserves): 商業銀行按照此比率所持有的準備金 (3) 超額準備 (excess reserves): 商業銀行所持有的準備金超過法定準備的部分 (4) 當一家銀行的超額準備大於零的時候, 這家銀行便有能力擴張信用, 以增加放款的方式獲取更高的利潤, 而存款貨幣就在這樣的過程中被創造出來了. 存款貨幣的創造 () 假設 : 經濟體只存在一家獨占的商業銀行甲並且追求最大利潤, 銀行甲不持有任何超額準備, 而社會大眾不願持有通貨 存款準備率為 0% () 表 (a) 為尚未吸收存款前資產負債表的狀況 ; 表 (b) 為客戶小楊將其所有的 00 元通貨存入銀行後, 銀行甲的資產負債狀況 (3) 此時銀行甲有超額準備 80 元, 因此有能力以創造存款貨幣的方式擴張信用 若小趙此時向銀行借款 80 元, 銀行的做法是會先替小趙開一個 80 元的支票存款帳戶, 並增列 80 元的放款, 如表 (c) 此時超額準備由原本的 80 降為 6, 但同時也創造了 80 元的存款貨幣 (4) 依此推導, 甲銀行在扣除掉小楊 00 元的原始存款後, 最多可創造,800 元的存款貨幣 ( 00 00, 800 ), 如表 (d) 0% 獨佔銀行甲的資產負債表 (a) (b) 準備金 0 存款 0 準備金 +00 存款 +00 -

12 準備金 +00 放款 +80 (c) (d) 存款 +380 準備金 +00 放款 +,800 存款 +, 貨幣乘數 (money multiplier): () 假定貨幣總計數是通貨淨額 C 加上存款貨幣, 而且假設存款貨幣只包括活期存款和支票存款 因此貨幣總計數 MA 為 : M A C () 令 MB 為準備貨幣,TR 為金融機構的準備金,RR 為法定準備,ER 為超額準備 情況一 : 假設 r 為活期存款和支票存款的存款準備率 根據定義, 金融機構的準備金等於應提準備加上超額準備 : TR RR ER r ER (3) 準備貨幣等於通貨淨額加上金融機構準備金 : C ER MB C TR C r ER ( r ) (4) 由貨幣總計數的定義可得 : C M A C ( ) 其中貨幣乘數為 C m C r - ER C C r MB ER 而且假設貨幣乘數中的 C/,r, 與 ER/ 都是固定值 (5) 因此當準備貨幣變動 ΔMA, 則貨幣總計數的變動為 M A m MB 貨幣乘數除了受到 r 影響之外, 還受到 C/ 和 ER/ 的影響 當 C/ 上升 ( 人們持有比較高比率的現金 ),r 上升 ( 央行提高法定準備率 ), 或 ER/ 上升 ( 銀行持有比較高比率的超額準備 ), 則貨幣乘數 m 會下降 中央銀行可透過貨幣基數或貨幣乘數的變動, 就可以影響貨幣供給量

13 3- (6) 情況二 : 假設 r 和 r 分別為活期存款 和支票存款 的存款準備率, 其他符號的定義不變, 則貨幣總計數 MA 為 : C C A M 根據定義, 金融機構的準備金可改寫為 : ER r r ER RR TR 準備貨幣可改寫為 : ER r r C ER r r C TR C MB ) ( 由貨幣總計數的定義可得 : MB ER r r C C C C A M ) ( 其中貨幣乘數為 ER r r C C m 而且假設貨幣乘數中的 C/,r,r, /, / 與 ER/ 都是固定值 4. 存款乘數 (deposit multiplier): () 假設銀行不持有超額準備 (ER = 0) 以及社會大眾不會持有通貨 (C = 0) 的條件下, 由情況一的推導可知 : MB r A M 其中存款乘數為 /r, 亦即存款乘數剛好是存款準備率的倒數 () 因此當準備貨幣變動 ΔMB, 則貨幣總計數的變動為 : MB r A M (3) 由於通貨以及商業銀行在中央銀行的存款皆可作為商業銀行的準備金, 因此通貨與商業銀行在央行的存款統稱為貨幣基數 (monetary base, MB) 或強力貨幣 (high-powered money) (4) 在現實社會中, 因為商業銀行持有的超額準備, 與社會大眾持有若干通貨作為交易的媒介, 所以會造成貨幣乘數小於存款準備率的倒數 5. 例題演練 :

14 假設銀行體系的準備金為 TR = 6,000 億元, 現金對活期存款比率為 C/ = 0.5, 超額準備對活期存款比率為 ER/ = 0.05, 存款準備率 r = 0% C/ 和 ER/ 均為固定值 () 計算準備貨幣 (MB) 貨幣乘數(m) 貨幣總計數(M) 與銀行體系的活期存款 () () 假設央行透過公開市場操作向銀行購買 00 億元的有價證券 計算新的通貨淨額 (C) 超額準備(ER) 準備貨幣(MB) 貨幣總計數(M) 與銀行體系的活期存款 () 6. 個案研討 : () 當許多銀行遭受擠兌, 或可能演變成金融恐慌時, 許多銀行面臨存款突然大量外流的風險 為預防遭受流動性的危機甚至陷入償債能力不足的困境, 於是銀行紛紛囤積流動性, 也就是大量的持有超額準備 () 圖 5 顯示台灣銀行體系淨超額準備 (NER) 與淨超額準備對存款比率 (NER/) 以及 MB 和 M 的月增率 資料顯示在 年次貸金融風暴期間, 淨超額準備曾一度升高超過 500 億元, 而且次貸風暴之後的超額準備平均來說高於次貸風暴之前, 表示銀行體系的銀根基本上都處於極為寬鬆的狀態 (3) 淨超額準備對活期存款比率的波動在次貸風暴期間也相當大 ( 二 ) 中央銀行與傳統貨幣政策 圖 5 台灣銀行體系淨超額準備與淨超額準備對活期存款比率 4-

15 . 中央銀行 : () 中央銀行是政府的貨幣金融主管機構, 其存在的目的並不在於營利, 而在於擬定與執行本國的貨幣政策 (monetary policy) 以及監督商業銀行的營運, 以維護金融與總體經濟的穩定 () 中央銀行與商業銀行的業務性質是迥然不同的, 中央銀行是政府機構, 不是營利機構, 而商業銀行多為私人的營利機構 商業銀行藉由金融中介以牟利, 中央銀行則並非金融中介機構, 而是金融中介機構的監督者. 中央銀行的主要功能 : 中央銀行的主要功能可歸納為三大項 : 控制貨幣數量 作為商業銀行的銀行 促進金融的穩定, 以下將分別介紹之 () 控制貨幣數量 : 央行的負債主要係由其所發行的通貨, 及存款貨幣機構的準備性存款所構成, 此二者構成所謂的貨幣基數 (money base, MB) 或強力貨幣 (high-powered money) 而貨幣基數的多寡會影響到存款貨幣的數量, 因此央行可以間接的控制貨幣數量 () 商業銀行的銀行 : 商業銀行在中央銀行的準備性存款, 一方面可用來滿足法定準備, 另一方面亦可用來清償積欠其他商銀的債務 因此, 中央銀行使商銀間債務的清償變得便利 除此之外, 中央銀行亦提供商銀放款, 以融通商銀資金的需求 因此又被稱為 資金最終的貸放者 (lender of last resort) (3) 促進金融的穩定 : 為了維持金融市場的穩定, 一旦有銀行擠兌的狀況發生, 中央銀行會以最終貸放者的身份, 對遭受擠兌的商銀給予必要的資金融通, 防止金融危機的擴大 (4) 我國中央銀行的業務尚包括了發行通貨 票據交換 外匯的管理與操作 以及經理國庫等 由於經理國庫的業務, 因此中央銀行的負債中包含了政府存款 3. 控制貨幣供給量之工具 : 中央銀行用來控制貨幣供給量的貨幣政策工具, 主要包括公開市場操作 重貼現率 存款準備率等三項 另外還有金融機構轉存款 選擇性信用融通與管制 與道德勸說等則是較次要的貨幣政策工具, 以下將分別介紹之 () 公開市場操作 : 中央銀行藉由在公開市場買賣債券的手段, 以增加或減少商銀的準備金, 進而達到影響貨幣供給量的目的 一般而言, 公開市場操作是各國央行控制貨幣供給量最常用的手段 5-

16 若中央銀行想增加貨幣供給量, 可在公開市場購買債券以釋出準備金 反之, 則可在公開市場賣出債券而收回準備金 央行根據中央銀行法的規定, 自行發行以公開市場操作為標的物的短期單券, 例如乙種國庫券 ( 貼現方式標售 ) 定期存單等 這些單券屬於央行負債, 而非資產 個案研討 : 我國中央銀行公開市場操作資訊 以 05 年 月 30 日中央銀行公開市場操作資訊為例, 央行會公布以下訊息 : 本日 ( 月 30 日 ) 本行定期存單到期金額為 9.00 億元, 發行金額為 億元 ( 包括 NC 5.00 億元及 C 4.00 億元 ) 本日發行之本行定存單, 天期如次 : (a) 8 天期申購利率 0.870% 金額 億元 (b) 9 天期申購利率 0.930% 金額 4.00 億元 (c) 8 天期申購利率.050% 金額 5.00 億元 自 月 日至本 (30) 日, 本行定期存單共計到期金額為 54, 億元, 發行金額為 54,463.0 億元, 在此期間淨增加 億元 由於本月有 54, 億元的定期存單到期, 央行必須釋出 54, 億元到銀行體系 於是央行同時又發行 54,463.0 億元的定期存單 也就是比上個月, 銀行體系多了 億元的資金 這基本上可視為寬鬆的貨幣政策 () 重貼現率 : 商業銀行有時會向中央銀行借款的利率稱為重貼現率 (discount rate) 此利率會影響商業銀行借款的意願, 而商業銀行借款的多寡, 將影響到貨幣的供給量 當央行希望增加貨幣供給量時, 可以降低重貼現率, 以吸引商銀增加借款 ; 反之, 當央行希望減少貨幣供給量時, 則可以提高重貼現率, 以降低商銀向其借款的意願 個案研討 : 央行重貼現率.875% 連 5 季不變 中央銀行首季理監事會今日登場, 一如市場預期, 央行宣布貼放利率不變, 重貼現率連 5 季維持.875% 水準, 追平 963 年第 3 季至 967 年第 季時創下的最長利率不變紀錄 6-

17 央行今日宣布, 重貼現率 擔保放款融通利率及短期融通利率分別維持年息.875%.5% 及 4.5% 不變 自 0 年 9 月起, 央行已連 5 季宣布利率按兵不動 央行指出, 今年初以來, 美國經濟穩健成長, 歐元區略有改善, 日本則仍疲弱, 中國大陸等新興市場成長續緩, 環球透視機構預測今年全球經濟成長率為.9%, 略高於去年的.7%, 但市場預期美國將升息, 美元維持強勢, 歐元區及日本則擴大量化寬鬆措施, 加上國際油價及金融資產價格波動擴大, 影響金融市場穩定, 全球景氣仍具不確定性 考量全球景氣復甦仍具不確定性, 在國內經濟穩健成長 通膨低緩與通膨預期下降屬暫時性現象下, 央行宣布, 重貼現率 擔保放款融通利率及短期融通利率分別維持年息.875%.5% 及 4.5% 不變 -- 經濟日報 05/03/6 (3) 存款準備率 : 應提存款準備率是指中央銀行規定銀行所應提列之存款準備金對其存款負債所佔之比率 提高準備率會降低銀行可運用之資金, 降低放款 ; 降低準備率會提高銀行可運用之資金, 增加放款 當中央銀行要增加貨幣供給量時, 可降低存款準備率 ; 反之, 則提高存款準備率來減少貨幣供給量 個案研討 : 中國大幅下調存款準備金率 中國最新的降準措施不大可能將借款成本拉的很低, 但仍是正確方向的一步 中國人民銀行 0 日起將存款準備金率 (RRR) 由 9.5% 下調 00 個基本點到 8.5% 此舉被市場廣泛預期, 因為年初以來實體經濟指標一直疲軟 儘管此次降準幅度大於 月下調的 50 個基本點, 但從歷史標準來看, 當前 8.5% 的 RRR 水準依然非常高 相比較而言,998 年 RRR 由 3% 一口氣下調至 8%, 當時經濟增速放緩至 7.% 歷史情況表明, 隨著此次降準, 貨幣審慎形勢依然完好 當今的貨幣政策旨在支持經濟成長而非促成 V 型反彈 最新的降準措施帶來的增量流動性能否抵達所需實體還不明確 即使奏效, 借款成本也不大可能被大幅降低, 因為信貸風險不斷上升 即便如此, 在當前低通膨慢增長的宏觀形勢下, 最新的降準措施是正確方向的一個措施 中國央行第 季內可能會再次下調利率 -- 經濟日報 05/04/ (4) 金融機構轉存款 : 中央銀行收受金融機構轉存款作為貨幣政策工具的一環, 是我國央行特有的制度 早期由於郵匯局收受大量存款, 但礙於不能放款規定, 於是 964 年起開始接受郵匯局之轉存款, 並規定新增郵政儲金轉存央行 7-

18 和轉存公營行庫的比率 央行可藉由調整轉存比率, 影響整體銀行體系的準備金與準備貨幣 若提高轉存央行比率, 進入銀行體系的資金減少, 減緩銀行體系準備金與準備貨幣的成長 反之, 若降低轉存央行比率, 進入銀行體系的資金增加, 加速銀行體系準備金與準備貨幣的成長 (5) 選擇性信用融通與管制 : 選擇性信用融通 : 有時中央銀行基於特定的目的或配合政府政策, 會使用郵政儲金轉存款作為資金融通來源, 由金融機構申請核撥, 辦理政策性的放款融通 因此, 原轉存在央行的資金將流入銀行體系, 使銀行體系的準備金與準備貨幣上升 選擇性信用管制 (Selective Credit Control): 是指中央銀行針對金融機構放款業務項目與數量採取限制管制措施, 以控制銀行對特定部門信用擴張的速度 選擇性信用管制的工具包括消費者信用管制 不動產信用管制 以及證券融資成數 保證金比率 (Margin Requirement): 銀行對於以證券抵押申請貸款者, 必須保留當時巿價的某一比例作為保證金 中央銀行可藉變更保證金比率以影響證券巿場的活動 銀行的存款 與貨幣數量 消費者信用管制 (Consumer Credit Control): 央行管制 分期付款信用 (installment credit) 信用卡等付款條件的措施, 藉調整分期付款信用的頭期款金額與償還期限與信用卡額度, 削弱或刺激消費支出意願 銀行授信融通 與貨幣數量 不動產信用管制 (Real Estate Credit Control): 央行針對特定房地產開發 建築產業的融資進行數量與放款條件管制 個案研討 :4 波打炒房見效央行暫無第 5 波 中央銀行從 00 年 6 月推出第 波房市選擇性信用管制, 接著在 00 年 月 0 年 6 月及 04 年 6 月共祭出 4 波管制後, 根據最新公布的 月全體銀行不動產放款餘額, 意外較去年底下降 47 億元, 顯示打炒房成果將愈來愈明顯, 預期 3 月底央行第 季理監事會, 不再推第 5 波新管制的可能性高 炒房成效在第 4 波管制後越來越明顯, 預計推出第 5 波的可能性不高 央行第 波房市管控針對台北市及新北市 0 區, 第 屋成數最高限 7 成 ; 第 波增加納入新北市 3 區, 第 屋成數降至 6 成, 土建融最高 6.5 成 ; 第 3 波管控針對豪宅, 成數上限 6 成, 且不得有寬限期 ; 第 4 波管制擴大 8-

19 新北市 4 區及桃園縣 4 區, 第 戶成數最高 6 成, 全國不分區第 3 戶最高 5 成, 並降低豪宅認定標準, 及調降公司法人購置住宅貸款最高 5 成 銀行主管表示, 在打炒房聲中, 房貸風險升高, 除伴隨利率走揚的效應, 目前市場雖預期央行上半年不會升息, 但已有不少銀行提前拉高房貸利率, 甚至將寬限期與房貸成數採反向連結 ; 例如非管制規定內的一般房貸, 成數到最高的 8 成即沒有寬限期, 成數降至 7.5 成寬限期 年, 降至 7 成寬限期 年 銀行主管強調, 由於房市一旦反轉趨明顯, 房價下跌是必然的結果, 基本上, 分析目前在政府政策或房價所得比 房貸支出比 房價及 G( 國內生產毛額 ) 成長幅度等指標觀察, 房價下行壓力漸次升高, 房價難逃下修的風險 代表銀行不得不加強風險控管 -- 摘錄中時電子報 05/0/8 (6) 道德勸說 : 又稱為開口政策 (jawboning) 是指中央銀行對各銀行或特定金融機構說明其立場和目標, 希望藉由央行的威信和影響力說服金融機構, 來達到管理貨幣供給量與信用成長的目標, 只是成效並不易掌握 個案研討 : 打房再出招! 央行勸說房貸 土建融資利率不得低於.5% 政府炒房再出招! 中央銀行近期再邀集銀行主管開會, 經道德勸說後達共識, 包括購屋貸款 土建融資利率不得低於.5%, 而且若有銀行以.5% 低利房市搶市, 央行將再祭出到期可轉讓定期存單 (NC) 不續買回的懲罰措施 銀行主管透露, 雖然央行還沒有升息, 不過, 央行在邀銀行開會時, 已明確表態, 除個別公教人員房貸外, 不希望銀行新承做土建融資及房貸的利率低於.5% 不僅如此, 由於公股銀行反映, 部分民營銀行以低利房貸搶市, 影響市場行情, 因此, 央行也要求與會的公股銀行主動檢舉, 若有銀行在房貸市場殺價競爭, 尤其是利率低於.5%, 需在第一時間回報央行, 央行將再祭出到期 NC 不續買回的懲罰措施 雖然央行藉由道德勸說, 防止投資客炒房, 不過, 據央行統計顯示, 在寬鬆貨幣政策之下, 房貸利率持續走低!4 月 5 大銀行新承作房貸平均利率.635%, 較 3 月下跌 個百分點, 續創新低, 央行經研處認為, 主要是受到投資客退場, 加上金融機構持續承作自用住宅及菁英房貸, 壓低市場利率, 使房貸利率維持在歷史新低的水準 -- 摘錄今日新聞 00/06/09 9-

20 四 貨幣需求 ( 一 ) 名目貨幣需求與實質貨幣需求. 貨幣需求 (demand for money) 是 存量 的觀念, 是描繪在 某一時點 個人或社會大眾 願意持有 的貨幣金額. 名目貨幣需求量 : 是指以貨幣為計價單位所衡量而得的貨幣需求量 下列為可能影響到個人名目貨幣需求量的重要因素 : () 實質所得水準 : 一般而言, 實質所得越高的人, 其商品與服務的交易量越大, 因此需要持有越多的貨幣 () 物價水準 : 當其他條件不變而物價水準提高時, 一般人需要隨時持有較多的貨幣, 以便完成其日常的交易 (3) 名目利率水準 : 貨幣的好處是流動性強, 可以直接用來購買商品, 但是持有貨幣並無利息收入, 因此 利息 即是持有貨幣的機會成本 當債券的利率越高, 持有貨幣的機會成本越大, 則持有貨幣的意願會越低 (4) 物價膨脹的預期 : 貨幣的 實質購買力 (purchasing power) 會因物價膨脹而下降 因此, 當預期的物價膨脹率提高時, 會降低人們持有貨幣的意願 (5) 換取貨幣的交易成本 : 持有貨幣雖然必須承擔機會成本, 但卻可以節省與交易有關的成本 當貨幣持有量越多時, 雖然損失了較多的機會成本, 但是由於可以減少換取貨幣的次數, 因此節約了交易成本 3. 實質貨幣需求量 : () 實質貨幣數量亦稱為實質貨幣餘額 (real money balance), 其定義為 名目貨幣數量除以物價水準 因此, 實質貨幣數量是以商品為計價單位所衡量的貨幣數量 () 在其他條件不變的情況下, 名目貨幣需求量應與物價水準維持一個固定比例的關係 因此, 物價的上升會造成名目貨幣需求量等比例的上升, 但對實質貨幣需求量卻無任何影響 ( 二 ) 貨幣需求理論 主要的貨幣需求理論 : 古典貨幣需求理論, 即貨幣數量學說 (Quantity Theory of Money); 凱因斯 (J.M. Keynes) 的貨幣需求理論, 稱為流動性偏好理論 (Liquidity reference Theory) 以下將分別介紹之. 古典的貨幣數量學說 0-

21 () 貨幣數量學說主要在描述貨幣數量與總合名目所得之間的關係 由於透過這個關係, 也可以知道在給定的總合名目所得之下, 貨幣需求將有多少, 因此貨幣數量學說也可視為貨幣需求理論的一種 () 早期人們為了交易而對貨幣產生需求 ; 當交易量越大, 所持有的貨幣數量也愈多 具體而言, 經濟體系內的商品與服務的交易量與貨幣數量之間的關係, 可以透過費雪 (Irving Fisher) 在 9 年提出的交易方程式 (equation of exchange) 加以連結 : M V Y 交易方程式中,M 是貨幣總計數, 可以是 MB 或 M;V 是貨幣所得流通速度 (income velocity of money), 代表在一段固定期間內, 為購買商品與服務, 一塊錢用來交易的平均次數, 也可以想成是這塊錢的轉手 (turn over) 次數 所以, 等號左邊的是指以貨幣衡量的總交易金額 交易方程式等號右邊中, 是物價水準,Y 是實質所得, 而 Y 是指在一段固定期間的總合名目所得, 也代表在這段期間對最終商品與服務的支出 ( 或名目 G) 交易方程式可寫成 : V Y / M 其中, 貨幣所得流通速度 V 為 Y( 名目 G) 對貨幣數量 M 的比率, 代表為達成名目 G, 貨幣在一段期間內必須轉手的次數 Irving Fisher 作了兩個假設 :() 貨幣所得流通速度是固定的 ;() 所得是固定不變的 這條恆等式即說明了古典學派理論的貨幣數量學說 (Quantity Theory of Money) 這個學說告訴我們, 名目所得只受到貨幣數量變動的影響 : 當貨幣數量變為原來的兩倍時, 名目所得也會變成兩倍, 這也稱為古典二分法 (classical dichotomy), 亦即貨幣數量的變動在長期完全反應在物價上, 對實質經濟活動沒有影響 數學證明如下 : 令 x x t x t x 代表變數 x 的變動, x 代表 x 的變動率或成長率 將 MV Y 取自然對數後, 在對時間微分, 可以得到 M M V V Y Y V Y M 在 Irving Fisher 的兩個假設下, 0, 可改寫為 V Y M 上式結果表示在長期間物價的變動完全來自貨幣數量的變動 也就是貨幣數量的變動與物價的變動呈一對一的對應 -

22 交易方程式移項可化成 : M Y V 即在一定的總合名目所得之下, 可以知道人們所需要的貨幣數量 當貨幣市場均衡時, 貨幣數量等於貨幣需求,M = M d, 同時, 令 k = /V, 則上式將變成 : M d k Y 古典的貨幣需求理論 :k 為固定常數 ( 因為 V 是固定常數 ), 故貨幣需求. 流動性偏好理論 M d 將完全取決於總合名目所得 Y, 不受利率等其他因素的影響 () 凱因斯在其鉅作一般理論中提出貨幣需求理論 他認為, 在用來保值的資產中, 貨幣是最具流動性的資產, 所以對貨幣的需求也就是對流動性資產的需求, 稱為流動性偏好理論 (Liquidity reference Theory) 流動性偏好理論強調利率在貨幣需求中的重要性 () 流動性偏好理論認為, 人們持有貨幣的主要動機有三 : 交易動機, 預防動機, 投機動機 交易動機 (transactions motive): 是指人們為了購買商品與勞務所產生的貨幣需求 因此, 所得愈高, 支出就愈大, 人們就必須持有更多的貨幣 預防動機 (precautionary motive): 凱因斯主張, 持有貨幣第二個動機是為未預料到的臨時需求 預防動機的貨幣需求也與所得水準成正比 投機動機 (speculative motive): 是指人們會持有高流動性的貨幣, 以等待投資高報酬資產的時機浮現, 此需求除了與所得成正比, 還與利率成反比 ( 利率高, 持有貨幣機會成本較高 ) (3) 凱因斯認為, 人們對於貨幣的需求, 是對實質貨幣餘額 ( 即經過物價平減後的貨幣數量 ) 的需求, 而非對名目貨幣餘額的需求 而前面三個動機隱含的所得與利率, 正是與此一實質貨幣餘額有關 (4) 將實質貨幣需求函數以數學式 ( 即稱為流動性偏好方程式 ) 表達如下 : M d L( i, Y ) 其中 Y 為實質所得,i 為名目利率,M d 為名目貨幣需求量, 為物價水準, M d / 為實質貨幣需求量, 而 L ( ) 則為實質貨幣需求函數 (5) 由前面可知, 流通速度 V Y / M 而當貨幣市場均衡時, 貨幣供給將等於貨幣需求, 亦即 M = M d, 進一步將 M d 以流動性偏好方程式帶入, 可以得到 : -

23 V Y M Y L( i, Y ) Y L( i, Y ) 由於貨幣需求與利率呈反比, 因此當利率上升時, L ( i, Y ) 將減少, 此時貨幣所得流通速度將上揚 ; 當利率上升, 在既定的所得水準下, 人們對於實質餘額的持有意願將減弱, 因此, 貨幣轉手的次數 也就是貨幣所得流通速度將提高 由於名目利率呈順循環 (pro-cyclical), 因此貨幣所得流通速度也呈順循環 此結果與古典貨幣數量學說認為貨幣所得流通速度是固定的非常不同 (6) 貨幣的需求可以貨幣需求曲線來表示 在圖 6 中, 縱軸是名目利率, 橫軸是實質貨幣數量 當其他條件不變時, 利率下降會帶來較多的貨幣需求, 所以貨幣需求曲線有負斜率 另外, 在一定利率水準下, 實質所得增加, 整條貨幣需求曲線會向右移動 M d L( i, Y ) M d M d L( i, Y ) L i, Y ) ( 圖 6 貨幣需求曲線 五 貨幣市場與利率水準 貨幣市場的均衡決定了貨幣的價格, 也就是利率 在分析利率水準的決定時, 此利率所代表的是綜合各種債券 票券 定期性存款的平均利率, 而此利率水準所反映的則是持有貨幣的機會成本 ( 一 ) 貨幣市場的均衡. 假如貨幣供給是由中央銀行的不受利率影響, 貨幣供給曲線為一條垂直線. 當實質貨幣供給量等於實質貨幣需求量時, 則貨幣市場即達到均衡, 市場利率水準也因此決定, 如圖 7 之 E 點所示 我們可將貨幣市場均衡條件寫成 : M L( i, Y ) 3-

24 3. 如果市場利率是 i, 貨幣供給大於貨幣需求, 利率會下跌 ; 如果市場利率是 i, 貨幣需求大於貨幣供給, 利率會上升 M s M d L( i, Y ) 圖 7 貨幣市場的均衡 ( 二 ) 貨幣成長與通貨膨脹. 根據費雪交易方程式 (Fisher Equation) 可將貨幣市場均衡條件改寫為 : M e L( r, Y ) 上式中 r 為實質利率, e 為預期通貨膨脹率 e. 假設長期下實質所得 Y 維持在充分就業的水準, 而 為固定不變 ; 另外, 實質利率是由商品市場均衡決定, 所以實質貨幣需求可視為定值 因此, 上式隱含長期貨幣數量與物價之間是成正比的關係, 亦即當貨幣數量變為原來的兩倍時, 物價水準也會變成兩倍 3. 將貨幣市場均衡條件取自然對數後, 在對時間微分, 可以得到 : M M e L( r, Y ) e L( r, Y ) 此式的意義是通貨膨脹率等於貨幣成長率減去實質貨幣需求成長率, 主要是在強調通貨膨脹率與貨幣成長率之間的密切關係 若進一步假設長期均衡下貨幣成長 e 率以定值成長, 則名目利率 r 將為定值 因此實質貨幣需求成長率將取決於實質所得成長率 可將上式進一步改寫為 : M M Y Y Y 其中 為通貨膨脹率, Y 為貨幣需求的所得彈性 因此, 通貨膨脹率等於貨幣成長率減去所得成長對實質貨幣需求成長率的影響 例如, 每年的貨幣成長率為 4-

25 0%, 每年的所得成長率為 3%, 貨幣需求的所得彈性為 /3, 可算出每年的通貨膨脹率將以 0% (/3)(3%) 或 8% 成長 ( 三 ) 貨幣供需變動對均衡利率的影響. 任何利率以外影響貨幣供需因素的改變, 都會造成利率水準的變動. 中央銀行降低存款準備率 : () 圖 8 顯示, 原始的實質貨幣供給量為 00 億, 其所對應的貨幣供給曲線為 M s, 市場的均衡利率為 i * () 若中央銀行降低存款準備率, 則商銀持有的超額準備金會因此增加, 並創造 出存款貨幣 假定實質貨幣供給量因此增為 40 億, 貨幣的供給曲線由 M s 右移至 M s (3) 當貨幣供給曲線右移至 M s 時, 在原先 i * 的市場利率之下, 貨幣市場出現 40 億的超額供給 人們會用多餘的貨幣購買債券, 直到債券的利率降到 i * 的水準, 貨幣的供需方達到均衡 (4) 反之, 若央行提高存款準備率, 則會導致存款的減少 假定實質貨幣供給量 因此降為 70 億, 貨幣供給曲線由 上升至 i 才會達到均衡 M s 左移至 M s 此時利率水準必須 (5) 當中央銀行採寬鬆的貨幣政策而其他條件不變時, 市場利率會下降 ; 當中央銀行採緊縮的貨幣政策而其他條件不變時, 市場利率會上升 M s M s M s M d 圖 8 貨幣政策對利率的影響 5-

26 3. 實質所得增加 : () 除了貨幣供給曲線的移動會影響到利率水準外, 貨幣需求曲線的移動也會影響到利率水準 () 圖 9 顯示, 原始的實質貨幣供給量為 00 億, 其所對應的貨幣供給曲線為 M s, 市場的均衡利率為 i * (3) 當實質所得提高後, 由於商品交易量的增加, 導致貨幣需求量增加, 因此如 圖 5 所示, 貨幣需求曲線由原來的 M d 右移至 M d 在貨幣的供給量維 持不變之下, 均衡的利率水準將會上升至 i (4) 反之, 當實質所得降低時, 則整條貨幣需求曲線會由原本的 M d 左移至 M d, 均衡利率水準會下降至 i M s M d M d M d 圖 9 貨幣需求對利率的影響 ( 四 ) 貨幣的流動性陷阱. 流動性陷阱 (liquidity trap) 的概念為凱因斯所提出, 故又稱為凱因斯陷阱 (Keynesian trap). 依據凱因斯的貨幣需求理論, 民眾對利率總有一些預期, 當利率水準很低時, 一來債券利息收益減少, 二來考慮未來利率走高, 債券價格下跌會遭致資本損失, 而寧願大量持有貨幣 3. 在此情況下, 貨幣需求曲線 ( 流動性偏好曲線 ) 成完全水平的狀態, 此時貨幣需求的利率彈性為無限大, 不論貨幣的供給如何增加, 均將為民眾所持有, 而不會去購買債券, 債券價格不會在上漲, 市場利率水準因而不會再降低, 如圖 7 所示 6-

27 4. 遇到了流動性陷阱, 實施再寬鬆的貨幣政策也無法改變利率 在圖 0 中, 央行所增加的貨幣供給全為民眾所吸收 市場利率不會變動, 貨幣政策的傳遞功能無法發揮, 貨幣政策會完全失效 M s M s M d 圖 0 貨幣的流動性陷阱 ( 五 ) 利率期限結構理論由上面可知, 凱因斯的流動性陷阱理論部分地解釋了傳統利率傳導機制作用的喪失 但是凱因斯貨幣投機需求理論和流動性陷阱理論針對的是債券短期利率, 沒有涉及長期利率, 然而真正影響實質投資和消費需求的是長期實質利率而不是短期利率 因此, 利率期限結構理論可以很好地沿著流動性陷阱理論向前推進一步, 從而解釋利率傳導機制受阻. 利率期限結構 : 是探討金融市場上的多種債券中, 屬於同一種類的債券 ( 例如同樣是美國聯邦政府債券 ), 假設各種倒帳風險等均相同, 但因期限長短不同, 導致利率產生差異的理論, 並將長期債券與短期債券利率的差距稱為期限利差 (term spread) 若將債券利率與債券到期期限之間的關係以圖表示, 此圖稱之為收益率曲線 (yield curve), 如圖 圖(A) 為收益曲線呈現正斜率, 表示長期利率大於短期利率, 也就是期限利差為正 ; 反之, 圖 (B) 為收益曲線呈現負斜率, 表示長期利率小於短期利率, 也就是期限利差為負 ; 圖 (C) 為收益曲線呈現水平線, 表示長期利率等於短期利率, 也就是期限利差為零 利率期限結構理論即是針對收益率曲線為何呈現不同走勢, 提出解釋 7-

28 . 理論上解釋同一種類債券利率發生差異的原因可分三種 : 市場分割理論 (market segmentation theory) 預期理論 (expectation theory) 與習性偏好理論 (preferred habitat theory), 詳述如下 : () 市場分割理論 假設 : 市場上的各種債券皆可明確的劃分其期限, 且彼此之間隔離情形相當顯著 例如 : 商業銀行偏好短期流動性較高之債券以因應存款提領之需求 ; 人壽保險公司偏好長期債券以追求較高收益 另外, 在收益成本和風險承擔的考慮下, 資金的供給者與需求者會在適當的資金市場運用及尋找其資金, 因此長短期資金的市場實為彼此各自獨立 結果 : 長期資金的供給與需求決定長期利率, 短期資金的供給與需求決定短期利率 因此, 如果收益率曲線呈現上升型態, 依照此學說的解釋便是長期資金供不應求而抬高了長期利率, 或短期資金可能供過於求因而壓低短期利率 ; 反之, 下降型態的收益率曲線則反映短期資金市場緊俏而長期資金市場寬鬆 () 預期理論 假設 : 投資人是風險中立, 表示投資人只關心投資的預期報酬的高低, 債券報酬波動的大小並不重要 投資人對於不同到期期限的債券沒有特殊偏好 民眾對未來短期利率的預期, 是未來實際短期利率的不偏預測值, 即理性預期 內容 : 以 年之投資決策為例, 設 i 0, 為 年期的長期利率,i 0, 為 年期的短期利率, i e, 為預期短期利率 投資策略 : 策略一 : 一次買進 年期債券, 本利和為 ( i 8-0, ) 策略二 : 買進 年期債券, 到期再買當時之 年期債券, 本利和為 e i )( i ) ( 0,, 當 年期與 年期債券市場達到均衡時, 不同投資策略必須帶給投資人相同的預期報酬, 否則就會有套利 (arbitrage) 的機會存在 在無套利機會下 :

29 e ( i0, ) ( i0,)( i, ) 展開後, 忽略 e e i, 和 i,i, e e i0, i0, i0, i, i0,i, 0 兩項 ( 因為這兩項數值很小 ), 整理後可得到 : i 0, i 上式之涵義為 長期利率 為 短期利率 與 預期短期利率 之平均值 若將投資計畫的期限拉長至 N 期, 而且考慮 年期 年期, 和 N 年期的債券, 則長期利率 i 0,N 與短期利率的關係為 : 0, i e, i 0, N i 0, i e, e e i,3... in N, N 也就是 N 年期的長期利率 i 0,N 是短期利率 i 0, 與未來 N 年內的預期短期利率 e e ( i,...,, in, N ) 的平均值 結果 : 若投資人預期未來短期利率上升, 則長期利率高於短期利率, 收益率曲線呈上升型態 ; 反之, 若投資人預期未來短期利率下降, 則長期利率低於短期利率, 收益率曲線呈下降型態 若投資人預期未來短期利率不變, 則目前長期利率必等於短期利率, 收益率曲線呈水平型態 (3) 習性偏好理論 假設 : 投資人是風險趨避而非風險中立, 在沒有違約風險的長期債券仍然無法排除利率風險與通貨膨脹風險, 因此風險趨避的投資人傾向偏好流動性高的短期債券, 若要吸引投資人購買流動性低的長期債券, 必須額外的期限貼水 (term premium) 內容 : 習性偏好理論基本主張與預期理論相同, 均認為長期利率是短期利率與預期短期利率之平均值, 但進一步將期限長短而導致的流動性高低所給予之期限貼水考慮在內, 可得到長期利率與期限貼水的關係為 : i 0, N i 0, i e, i e,3 N... i e N, N t N 上式中 t N 為選擇 N 年期債券相對於 年期債券的期限貼水 結論 : 當期限貼水很大時, 即時人們預期未來的短期利率會下降或不變, 我們也會觀察到呈上升型態的收益率曲線 3. 根據利率期限結構理論, 長期利率是目前短期利率和一系列預期短期利率的平均數 若進一步擴展和修正, 將期限貼水 (term premium) 考慮在內, 長期利率就等 9-

30 於一系列預期短期利率和期限貼水的平均數 4. 凱因斯流動性陷阱解釋了為什麼貨幣政策無法影響短期名目利率, 修正的長期利率公式進一步解釋了由於在金融危機期間倒帳風險提高, 因此存在很高的期限貼水, 會使長期名目利率陡升, 即使短期利率降下來也無法實現長期利率的降低 5. 在金融危機期間, 由於存在通貨緊縮, 物價水準持續下跌, 透過費雪交易方程式會導致實質利率持續上升 上升的實質利率會抑制投資和消費需求, 使經濟危機進一步惡化 因此, 當經濟處於流動性陷阱時, 唯有透過非傳統貨幣政策, 以降低長期利率, 同時在名目利率接近零下限時, 透過提高通貨膨脹預期, 壓低實質利率, 以促進消費和投資支出 ( 六 ) 個案研討 : 次貸風暴期間的非傳統貨幣政策. 非傳統貨幣政策 (unconventional monetary policy) 隨著次貸金融風暴的危機加深, 歐美國家的中央銀行自 007 年 月實施一連串對金融體系注入流動性的政策, 其注入流動性的範圍不僅是傳統上的銀行體系, 而且涵蓋非銀行金融機構, 以及貨幣市場和債券市場, 所涉及的金融工具不僅有政府票債券, 尚包括私人發行的金融工具 這些政策可統稱為非傳統貨幣政策. 傳統貨幣政策的限制 () 傳統的寬鬆性貨幣政策 (easy monetary policy), 是藉由調降短期利率來影響總需求, 一般做法是藉由調降短期利率 ( 隔夜拆款利率 ), 來促使中長期利率下跌, 據以提高民間支出, 達到提振總需求的目標 () 一旦短期利率已降至接近零的水準, 亦即所謂的零利率底限 (zero interest rate bound), 由於名目利率不可能為負, 因此央行已無法再調降短期利率, 來提振民間支出, 以刺激經濟成長 此時的經濟環境落入流動性陷阱 (liquidity trap), 凱因斯認為此時傳統的寬鬆性貨幣政策無效 (3) 當短期利率無法再下降時, 傳統的利率管道受阻的情況下, 中央銀行只得採取量化寬鬆 (quantitative easing, QE) 的非傳統性貨幣政策 (4) 圖 為美國的聯邦基金利率及 0 年期公債利率, 其中灰色陰影部分為美國國家經濟研究局 (NBER) 認定的景氣衰退期, 分別發生在 00 年 3 月至 月和 007 年 月至 009 年 6 月 資料顯示 : 為因應 000 年科技泡沫化及 00 年 9 恐怖攻擊所引發通貨緊縮潛在危機, 美國聯邦準備從 00 年 月至 003 年 6 月共降息 3 次, 將聯邦基金利率由 6.5% 降至 004 年的.0%, 購買房子的資金成本下降, 美國房地產市場開始活絡,004 年至 006 年的次級房貸放款規模更是大幅成長 30-

31 美國聯邦準備自 004 年 6 月起連續升息, 將聯邦基金利率由 % 升至 5.5%, 美國房市自 006 年急速降溫, 借款者還款壓力, 次級房貸違約率大幅攀升 美國聯邦準備為因應 008 年金融危機, 數度調降聯邦資金利率,008 年 月 6 日甚至降至 0-0.5% 的趨近零利率底限, 並實施一連串非傳統性貨幣政策, 旨在降低長期殖利率 圖 9 顯示隨著美國聯邦準備的寬鬆操作, 0 年期公債利率大都維持下降走勢 3. 美國的量化寬鬆貨幣政策 () 執行時間 : 美國聯邦準備在 008 年 月起執行大規模資產購買計畫 (large scale asset purchase, LSA), 亦即量化寬鬆 這是由於美國房貸違約率持續攀升以及房價持續下滑, 房貸市場的信用風險高漲 同時, 金融危機的負面效應已開始顯現在放款成長 消費與投資下滑和失業率攀升 () 政策涵義 : 是指中央銀行採行增加貨幣供給量的政策 其中量化寬鬆的 量化 是指創造貨幣, 而 寬鬆 則指減紓緩市場的資金壓力 (3) 操作方式 : 美國聯準會直接在公開市場購入證券 長期債券 銀行資產或借錢給金融機構 另外, 聯邦準備也在 0 年 9 月開始實施債券到期年限延長計畫 (Maturity Extension rogram, ME), 一般稱為扭轉操作 (operation twist, OT) 也就是在公開市場買進長期債券, 同時賣出等額的短期債券, 而準備貨幣維持不變, 因此, 並未淨釋出資金至金融市場 其目的是壓低長天期公債殖利率, 以降低企業長期融資成本 刺激支出與投資活動 (4) 傳遞機制 (transmission mechanism): 量化寬鬆可藉由利率管道 股價管道與房價管道 信用管道 匯率管道等, 來傳遞貨幣政策效果, 進而提振經濟 3-

32 成長 (5) 傳遞效果 : 降低長期利率, 促進民間投資 壓低美元匯價, 促進出口 增加金融機構準備金, 擴張信用 推升資產價格, 透過財富管道提振消費 投資 提高通膨預期, 降低實質利率 (6) 負面影響 : 拉高資產價值, 讓富者更富, 美國貧富差距擴大 帶來美國新一輪的股價 房價泡沫 ; 推升全球大宗商品泡沫 美國量化寬鬆的外溢效應 (spillover effect), 導致新興市場面臨鉅額資本流入所造成的匯價升值 資產泡沫與通膨壓力 4. 非傳統貨幣政策的評價 () 正面評價 : 透過這些措施美國聯邦準備發揮作為最終借貸者的功能, 以免金融機構因流動性緊縮而被迫低價拋售資產 ; 同時扮演金融市場最後造市者的角色, 促使貨幣市場投資人繼續提供融資給金融機構, 抑止擠兌蔓延成為全面性的金融恐慌 () 負面評價 : 不過許多經濟學家對於美國聯邦準備的量化寬鬆等其他因應措施, 則提出嚴厲的批評 這些看法大致上有以下幾點 : 評價 : 許多經濟學家認為聯邦準備的紓困措施和數度政策大轉彎不僅使得道德危機的問題惡化, 並且加深市場面對的不確定性 原因 :008 年 3 月危機初期美國聯邦準備即以 關聯性太高不能倒 (too connected to fail) 為由, 介入投資銀行貝爾斯登 (Bear Stearns) 的購併案, 當年 9 月卻以拒絕 大到不能倒 為由, 改變政策聽任投資銀行雷曼兄弟倒閉 然而雷曼兄弟宣告破產次日起再一次政策大轉彎, 主導許多大型金融機構和企業的紓困案 評價 : 聯邦準備數度實施量化寬鬆的努力, 似乎並無法有效提高美國的就業與振興總體經濟活力 雖然聯邦準備向銀行體系注入巨額資金, 但是銀行放款的成長卻不如預期 原因 : 在金融危機期間金融機構深受流動性短缺之苦, 於是有囤積流動性的誘因 ; 同時經濟前景仍不明朗, 放款相當保守謹慎 因此雖然銀行體系 3-

33 參考書目 : 的超額準備氾濫, 銀行積極放款意願並不高 許多經濟學家認為, 聯邦準備將利率維持在超低水準並且採取量化寬鬆等極度寬鬆的政策, 只會刺激通貨膨脹和資產價格飆升, 再次重蹈次貸金融風暴之前持續寬鬆貨幣政策的覆轍. 陳南光 : 貨幣銀行學, 雙葉書廊,03. 郭國興 : 貨幣銀行學, 三民書局,04 33-