招银国际-睿智投资

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公司研究 2019 年 1 月 24 日睿智投資華電福新能源 (816 HK) 2018 略顯平淡, 期待 2019 恢復强勢 2018 年發電量溫和增長我們近期在華電福新發布了 2018 年運營表現後與管理層進行了交流公司的風電光伏火電及燃氣分布式業務板塊錄得發電量同比增長分別爲 14.0% 20.0% 16.6% 及 20.

1 公司研究 2019 年 1 月 24 日睿智投資華電福新能源 (816 HK) 2018 略顯平淡, 期待 2019 恢復强勢 2018 年發電量溫和增長我們近期在華電福新發布了 2018 年運營表現後與管理層進行了交流公司的風電光伏火電及燃氣分布式業務板塊錄得發電量同比增長分別爲 14.0% 20.0% 16.6% 及 20.0%, 然而水電業務板塊歷經了顯著的發電量下跌, 同比下降了 36.4%, 大致抵消了其他幾個業務板塊的發電增量, 使公司整體發電量僅同比增長 4.6% 我們認爲公司的多電源策略較高的防守性地位開始顯現, 在自然資源呈現較大波動的背景下, 公司的業務整體能够有效對沖清潔能源受自然條件波動所帶來的業績影響除了公司的水電業務和燃氣分布式發電量較我們的預期分別低 3.9% 及高 7.1% 以外, 我們認爲公司的整體業務運營表現符合我們的預測水電板塊將成爲 2019 年關鍵自 2017 年 4 季度起福建省來水極枯, 使公司 2018 年大部分時間均受到了來水不足影響基於更新後的全年度業務運營數據, 我們測算公司 2018 年水電利用小時數僅 2,271 小時, 遠低於正常年份的 3,600 小時根據我們的數據跟踪, 公司 2018 年 4 季度水電發電量實現同比增長 102.9%, 我們認爲這釋放了積極信號顯示來水明顯恢復展望 2019 年, 儘管我們認爲降雨量影響將或多或少有所持續, 我們仍然認爲公司的水電業務板塊將會呈現强勢反彈我們預期公司的水電利用小時數將回升至 3,300 小時, 而水電回暖將會成爲公司 2019 年盈利增長的主要動力預測風電發電量 2019 年將同比增長 8.2% 公司風電板塊 2018 年實現發電量同比增長 14.0% 我們判斷增長主要歸因於 1)2018 年 1-4 月風資源條件較好,2) 限電率呈顯著改善, 以及 3) 僅 2.8% 增量貢獻來自裝機容量增加我們測算公司 2018 年風電利用小時數同比增長 211 小時至 2,151 小時, 同時限電率在 9-10% 區間展望 2019 年, 我們預期公司的限電率將有進一步 2-3 個百分點的改善空間, 同時有效裝機比例將增加 6.0%, 兩者合幷將爲公司的風電業務帶來 8.2% 的發電增量福建省的用電量增長强勁, 將對盈利增長形成有力支持對於福建省內的發電及用電形勢,1) 我們預期火電機組的盈利能力將有望隨著煤價回落合理水平明顯改善,2) 我們對福建省的用電量維持較高增速保持樂觀基於上述兩點, 我們認爲公司過往水電和火電板塊利潤相互擠壓的蹺蹺板效應將在 2019 年明顯弱化, 呈水强火不弱局面 2018 年盈利增速略顯平淡 ; 期待 2019 恢復强勢我們將公司年每股盈利預測分別下調 6.4/13.1/8.5% 至人民幣 0.25/0.32/0.36 元, 以反應風電和核電投資的市場電價折扣高於預期我們認爲公司 2018 年盈利將溫和增長 6.7%, 幷且公司盈利增速將隨水電業務恢復而明顯加快我們維持對公司目標價每股 2.09 港元不變, 維持買入評級財務資料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 營業額 ( 百萬人民幣 ) 15,917 16,813 18,300 21,189 23,703 淨利潤 ( 百萬人民幣 ) 1,908 1,986 2,265 3,095 3,302 EPS ( 人民幣 ) EPS 變動 (%) 市盈率 (x) 市帳率 (x) 股息率 (%) 權益收益率 (%) 淨財務杠杆率 (%) 買入 ( 維持 ) 目標價 HK$2.09 ( 此前目標價 HK$2.09) 潜在升幅 17.4% 當前股價 HK$1.78 蕭小川電話 :(852) 郵件 :robinxiao@cmbi.com.hk 風電行業市值 ( 百萬港元 ) 14,966 3 個月平均流通 ( 百萬 ) 周內高 / 低 ( 港元 ) 2.44/1.30 總股本 ( 百萬 ) 8,408 股東結構華電集團 62.8% 流通股 37.2% 數據來源 : 彭博股價表現絕對回報相對回報 1 月 -1.1% -5.7% 3 月 20.5% 12.7% 6 月 -5.9% -0.1% 股價表現 HK$ Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 審計師 : KPMG 公司網站 : 敬請參閱尾頁之免責聲明 1

2 福建省跨區送電至相鄰省份刷新紀錄新高根據新聞報道, 國家電網福建公司 2018 年售電量實現太瓦時, 同比增長 10.45% 除福建省內電力需求强勁以外, 管理層透露福建省年度跨區送電量到周邊省份截止 2018 年 12 月中已刷新歷史新高, 達至少 16.5 太瓦時, 其中顯著的送電部分用於核電外送展望 2019 年, 我們認爲福建省用電量將維持領先於全國平均約 2 個百分點, 同時跨區送電量將維持穩定水平上述兩者將爲華電福新創造良好的用電環境以消納公司的水電火電以及核電投資所生産的電量 2019 年公司火電業務板塊將有望隨煤炭價格回落有所改善根據國家發改委發布的福建省電煤價格指數, 福建省動力煤價格 2018 年同比上漲約 4.6% 管理層透露火電業務板塊的盈利水平在年內有所改善, 基於 1) 市場電價交易折扣從每兆瓦時人民幣 43 元明顯收窄至 13 元左右, 以及 2) 火電利用小時數明顯上升我們測算公司 2018 年火電利用小時數自 2017 年 4,171 小時增長 531 小時至 2018 年 4,702 小時 2019 年, 公司還有 2 台 660 兆瓦新建火電機組投入運營, 我們預期在水電恢復背景下, 火電利用小時將回落至 4,370 小時, 同時管理層預期煤炭價格回落將成爲火電部門恢復盈利水平的决定性因素敬請參閱尾頁之免責聲明 2

3 財務摘要利潤表年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售收入 15,917 16,813 18,118 20,709 23,993 水电 4,037 2,518 1,606 2,386 2,715 火电 3,589 4,896 5,962 6,465 7,252 风电 5,291 6,401 7,186 7,758 8,279 其它业务 3,000 2,997 3,365 4,100 5,746 销售成本 (8,009) (9,435) (10,781) (11,945) (14,136) 毛利 7,908 7,377 7,337 8,763 9,857 其它净收入行政费用 (512) (512) (477) (543) (628) 人员成本 (1,329) (1,383) (1,559) (1,711) (1,953) 其它费用 (896) (832) (774) (834) (959) 息税前收益 5,351 4,861 4,759 5,856 6,497 融资成本净额 (2,825) (2,800) (2,938) (3,088) (3,392) 合资及联营企业 ,035 1,089 1,179 特殊项目税前利润 3,156 2,802 2,855 3,857 4,284 所得税 (534) (337) (300) (521) (600) 非控制股东权益 (600) (348) (177) (331) (345) 永续中期票据分派 (115) (115) (153) (211) (211) 可续期债券分派 - (16) (106) (106) (106) 净利润 1,908 1,986 2,119 2,688 3,022 資産負債表年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 93,048 95, , , ,153 固定资产 78,612 81,191 85,067 90,444 95,282 预付租金 1,482 1,428 1,548 1,663 1,775 合资及联营公司投资 7,506 8,190 10,451 12,004 13,641 其它非流动资产 5,448 5,107 6,090 6,283 6,455 流动资产 9,795 11,325 13,291 13,180 15,429 现金及现金等价物 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 应收账款 5,052 6,992 7,892 7,791 8,789 预付款 1,501 1,919 1,833 1,909 1,978 其它流动资产流动负债 26,036 25,366 27,076 27,163 28,916 应付账款 1,569 1,081 1,449 1,657 1,919 其它应付 9,913 8,715 10,202 8,862 9,132 借贷 14,239 15,382 15,228 16,441 17,655 其它流动负债非流动负债 53,878 55,406 59,107 63,775 68,444 借贷 52,283 53,779 57,285 61,850 66,416 融资租赁其它非流动负债 1,343 1,401 1,494 1,570 1,648 少数股东权益 2,895 3,043 3,195 3,355 3,522 永续票据 1,994 3,988 5,982 5,982 5,982 净资产总额 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 股东权益 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 敬請參閱尾頁之免責聲明 3

4 現金流量表年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 净利润 1,953 1,986 2,119 2,688 3,022 折旧和摊销 4,008 4,335 4,832 5,260 5,803 运营资金变动 (4,227) (4,071) 992 (1,150) (551) 其它 7,600 5,788 (905) (117) (96) 经营活动所得现金流 9,334 8,038 7,038 6,682 8,178 资本开支 (6,375) (7,083) (8,708) (10,634) (10,637) 联营公司 (763) (684) (2,261) (1,553) (1,637) 其它 (3,115) (1,583) 投资活动所得现金净额 (10,253) (9,350) (10,969) (12,187) (12,274) 股份发行 57 1,834 1, 凈借贷 5,816 2,614 3,464 5,808 5,808 股息 (339) (429) (467) (477) (605) 其它 (3,749) (3,499) (313) 融资活动所得现金净额 1, ,678 5,410 5,243 现金增加净额 867 (792) 747 (95) 1,148 年初现金及现金等价物 2,031 2,895 2,122 2,869 2,774 汇兑 (8) 年末现金及现金等价物 2,890 2,122 2,869 2,774 3,921 受限制现金资产负债表现金 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 主要指標年结 :12 月 31 日 FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 销售组合 (%) 水电火电风电其它业务合计盈利能力比率毛利率税前利率净利润率有效税率资产负债比率流动比率 (x) 速动比率 (x) 现金比率 (x) 平均存货周转天数平均应收款周转天数平均应付周转天数债务 / 股本比率 (%) 凈负债 / 股东权益比率 (%) 回报率 (%) 资本回报率资产回报率每股数据 ( 人民币 ) 每股盈利 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 敬請參閱尾頁之免責聲明 4

5 免責聲明及披露分析員聲明負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員, 就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明 :(1) 發表於本報告的觀點準確地反映有關於他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點 ;(2) 他們的薪酬在過往現在和將來與發表在報告上的觀點幷無直接或間接關係此外, 分析員確認, 無論是他們本人還是他們的關聯人士 ( 按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義 )(1) 幷沒有在發表研究報告 30 日前處置或買賣該等證券 ;(2) 不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券 ;(3) 沒有在有關香港上市公司內任職高級人員 ; (4) 幷沒有持有有關證券的任何權益招銀證券投資評級買入 : 股價於未來 12 個月的潜在漲幅超過 15% 持有 : 股價於未來 12 個月的潜在變幅在 -10% 至 +15% 之間賣出 : 股價於未來 12 個月的潜在跌幅超過 10% 未評級 : 招銀國際幷未給予投資評級招銀國際證券有限公司地址 : 香港中環花園道 3 號冠君大厦 45 樓電話 : (852) 傳真 : (852) 招銀國際證券有限公司 ( 招銀證券 ) 爲招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 ( 招銀國際金融有限公司爲招商銀行之全資附屬公司 ) 重要披露本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險報告所載數據可能不適合所有投資者招銀證券不提供任何針對個人的投資建議本報告沒有把任何人的投資目標財務狀况和特殊需求考慮進去而過去的表現亦不代表未來的表現, 實際情况可能和報告中所載的大不相同本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證, 幷可能會受目標資産表現以及其他市場因素影響招銀證券建議投資者應該獨立評估投資和策略, 幷鼓勵投資者諮詢專業財務顧問以便作出投資决定本報告包含的任何信息由招銀證券編寫, 僅爲本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據報告中的信息或所表達的意見皆不可作爲或被視爲證券出售要約或證券買賣的邀請, 亦不構成任何投資法律會計或稅務方面的最終操作建議, 本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤疏忽違約不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任任何使用本報告信息所作的投資决定完全由投資者自己承擔風險本報告基於我們認爲可靠且已經公開的信息, 我們力求但不擔保這些信息的準確性有效性和完整性本報告中的資料意見預測均反映報告初次公開發布時的判斷, 可能會隨時調整, 且不承諾作出任何相關變更的通知本公司可發布其它與本報告所載資料及 / 或結論不一致的報告這些報告均反映報告編寫時不同的假設觀點及分析方法客戶應該小心注意本報告中所提及的前瞻性預測和實際情况可能有顯著區別, 唯我們已合理謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平合理招銀證券可能采取與報告中建議及 / 或觀點不一致的立場或投資决定本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸幷不時自行及 / 或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益, 還可能與這些公司具有其他相關業務聯繫因此, 投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益衝突的情况, 本公司將不會承擔任何責任本報告版權僅爲本公司所有, 任何機構或個人於未經本公司書面授權的情况下, 不得以任何形式翻版複製轉售轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱, 否則有可能觸犯相關證券法規如需索取更多有關證券的信息, 請與我們聯絡對於接收此份報告的英國投資者本報告僅提供給符合 (I)2000 年英國不時修訂之金融服務及市場法令 2005 年 ( 金融推廣 ) 令 ( 金融服務令 ) 第 19(5) 條之人士及 (II) 屬金融服務令第 49(2) (a) 至 (d) 條 ( 高淨值公司或非公司社團等 ) 之機構人士, 未經招銀證券書面授權不得提供給其他任何人對於接收此份報告的美國投資者本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的主要機構投資者, 不得提供給其他任何個人接收本報告之行爲即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人敬請參閱尾頁之免責聲明 5

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013