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1 C H I N A F U T U R E S R E S E A R C H 豆粕库存持续积压 价格反弹阻力大 观点及操作建议 : 南美 17/18 年度大豆 1460 万吨的减产基本可以确定, 全球大豆供应大幅收紧, 大豆价格重心震荡上移 美国 [table_invest] 作者姓名 : 牟启翠 邮箱 mouqicui@csc.com.cn 电话 : 投资咨询从业证书号 :Z 方面 : 由于美陈豆出口形势乐观, 新季种植面积收缩, 美豆维持偏强震荡, 但考虑到中美贸易不确定, 若谈崩美豆将有下跌风险 国内方面 : 受中美贸易战影响, 国内豆粕价格升水, 豆粕美豆比值走强, 有修复空间 由于 5-8 月到港大豆量庞大, 压榨利润仍不错, 油厂开机率维持高企, 养殖业 发布日期 : 相关研究报告 2018 年 05 月 04 日 供应压力凸显, 豆粕弱势震荡 市场供应有收紧趋势, 价格重心震荡上移 亏损补栏疲弱, 供应压力仍将持续, 豆粕库存有望继续 攀升, 令价格反弹缺乏持续动能, 有望偏空震荡回落, 但考虑到南美减产, 豆粕深跌概率小 由于远期豆粕价格受新季美豆天气风险升水及贸易风险,09-01 价差仍将维持弱势格局 操作策略 : 策略 : 豆粕维持偏空震荡回落走势, 可逢高沽空操作 其中豆粕 1809 合约背靠 区间高抛沽空, 破 3300 止损, 第一目标位 3080, 第二目标位 3050; 但若中美贸易谈崩, 豆粕价格有望企稳震荡上行 有库存贸易商, 采取高抛低吸滚动的购销策略, 没有库存的贸易商建议现货可随行就市, 远月需求买入低 农产品研究团队 田亚雄研究员联系电话 : 投资咨询资格编号 :Z 牟启翠研究员联系电话 : 投资咨询资格编号 :Z 石丽红助理研究员联系电话 : 魏鑫助理研究员联系电话 : 价基差合同建立头寸 风险因素 :USDA5 月库存意外增加, 阿根廷减产不及预期, 巴西大量出口, 美豆种植面积高于 3 月意向报告, 中美贸易战不确定性

2 一 行情回顾 图 1: 大商所豆粕 1809 合约日 K 线走势 ( 元 / 吨 ) 图 2:CBOT 美豆连日 K 线走势 ( 美分 / 蒲式耳 ) 数据来源 : 博易大师, 中信建投期货 数据来源 : 博易大师, 中信建投期货 4 月份市场多空交织, 美豆在区间 收敛震荡, 截止 4 月 30 日报收于 1048 美分 / 蒲, 微涨 0.38% 月初中美贸易争端升温, 市场担忧美豆出口, 令美豆大幅下挫, 但考虑到中美贸易还有协商时间, 以及 4 月份供需报告下调美国 2017/18 年度大豆期末库存数据, 价格触底反弹, 随后等待指引, 维持区间震荡 国内大连盘豆粕受中美贸易战影响大幅拉高, 但现货基本面压大, 上涨缺乏动能, 截止 4 月 27 日,M09 报收于 3168 元 / 吨, 较上月微涨 0.32% 4 月份国内豆粕现货价格先扬后抑, 总体较上月小幅回落, 截止 4 月 28 日, 沿海豆粕价格 元 / 吨一线, 较上月底跌 元 / 吨 二 价格影响要素分析 2.1 北达科他州大豆种植面积有望下调 3 月底美国大豆种植意向报告显示 2018 年种植面积预计下降至 万英亩, 较去年的 万英亩下调 116 万英亩, 回落幅度在 1.3% 从各州去年单产情况看,17/18 年度单产下降幅度大的主产州今年播种面积基本都出现下调, 其中堪萨斯 俄亥俄州及明尼苏达都较去年下调 25 万英亩 ; 爱荷华州下调 20 万英亩, 威斯康辛下调 13 万英亩, 內布拉斯加州下调 10 万英亩 ; 仅印第安纳和密歇根州分别增加 15 万英亩和 1 万英亩, 而北达科他州今年种植面积暂维持去年水平 考虑到北达科他州去年出现严重干旱且是美国第四大种植州, 该州的调整将对总面积影响较大 我们认为今年北达科他州实际播种面积将低于 3 月意向报告, 初步估计在 万英亩 其原因主要是 :1)17/18 年度北达科他州单产下降 7.5, 下滑严重, 在连续 3 年丰产背景下, 农户考虑轮作休耕 ;2) 由于北达科他州与南达科他州和內布拉斯加州都处于中央大平原地区气候相近, 且农户播种心理意愿 1

3 相似 ;3) 中美贸易战争端加剧, 若中国执行增收美豆 25% 的反倾销关税, 农户对美豆出口形势担忧, 调下播种 面积概率大 图 3: 美豆播种面积及单产情况 : 数据来源 :USDA, 中信建投期货 2.2 干旱影响有限, 美豆种植进度总体正常 虽然今年美豆播种进度落后于去年水平, 但仍处于正常范围内 截至 4 月 29 日当周, 美国大豆种植率为 5%, 低于预期的 7%, 前一周为 2%, 去年同期为 9%, 五年均值为 5% 5 月至 6 月中旬是美豆播种季, 只要不出现极端天气, 比如冰雹天气或连续暴雨等阻碍出苗和播种, 美豆种植进度与最终单产相关性不强 2

4 图 4: 美国大豆种植进度与最终单产相关性不强 数据来源 :USDA 受去年 10 月以来拉尼娜天气影响, 美国西南部降雨偏少干旱较为严重, 总体干旱面积较去年有所增加 美国政府 4 月 24 日发布的干旱监测周报 (U.S. Drought Monitor) 显示, 过去一周里美国的干旱面积总体继续下滑, 但是超级干旱面积增加, 且无干旱地区不及去年同期水平 ( 具体情况见表 ) 从最新干旱监测报告看, 美国中央大平原地区的北达科他州 南达科他州有轻中度, 內布拉斯加南部有轻度干旱, 堪萨斯州西南部有极度干旱 ; 中西主产区大多天气情况正常, 仅爱荷华州南部和密苏里州西北部出现轻中度干旱 爱荷华州和密苏里州干旱程度低对已有播种影响小, 而北达科他州 南达科他州及堪萨斯州大豆 5 月初展开播种, 干旱影响小 目前全球各气象机构预测模型纷纷显示拉尼娜天气即将在 5 月份退场, 并预测今年夏天 ENSO 指标处于中性概率大 虽然 ENSO 指标显示中性, 但随着海水温度回升及南极冰海面积下降异常影响, 将有利于厄尔尼诺天气的形成, 那么美国国内降雨会增多, 利于大豆生长, 但需警惕形成涝情灾害 因而我们认为随着拉尼娜影响衰退, 美国西南区降雨将增多, 堪萨斯州有望改善当前严重干旱状态, 而处于美国中北部的南北达科他州降雨量虽不及南部, 但整体情况亦有好转 3

5 图 5: 美国 4 月份干旱情况 : 数据来源 :U.S.Drought monit 表 1: 美国干旱监测情况 : 数据来源 :U.S.Drought monit 2.3 美豆出口销售加快缓解库存压力 虽然美国对中国销售大豆放缓, 较去年减少约 650 万吨, 但美国对土耳其 其他亚洲大洋洲国 非洲增加和西半球以及未知地区出口销售出现明显增强, 共计较去年增加 498 万吨大豆进口, 大致抵消中国进口减少影响 4 月中旬, 阿根廷向美国市场订购 18/19 年度的大豆 24 万吨, 这是阿根廷 20 年来首次向美采购大豆 由于阿根廷 17/18 年度大豆大幅减产 2100 万吨, 在压榨产能丰富和巴西大豆昂贵背景下, 我们认为阿根廷对美豆的采购后期有望继续增加 ( 其他亚洲国家 : 除中国 日本和印度 ) 3 月以来, 美豆周度出口持续增强 截止 4 月 19 日,2017/18 年度美豆累计销售到达 5441 万吨, 低于去年 5563 万吨, 已完成 USDA 出口目标的 96.81%( 目标为 5620 万吨 ), 仅落后去年同期 122 万吨, 不及出口预计下降 296 万吨 ( 去年出口 ), 这说明美豆周度出口在好转,USDA 前期过分悲观看待出口预期, 本年度还有 19 周的出口时间窗口, 还有 179 万吨的销售额度仅每周平均销售量在 9.42 万吨即可完成目标, 参考去年同期均值 万吨, 五年均值 万吨水平, 我们认为均值在 10 万吨以上概率大, 后期出口目标有望上调概率大 4

6 表 2: 美国大豆出口地占比 (%) 数据来源 :USDA, 中信建投期货 图 6: 美国大豆出口销售进度 (%) 数据来源 :USDA, 中信建投期货 2.4 南美大豆减产定调 阿根廷 17/18 年度大豆产量不及 3600 万吨, 但也在市场预期范围 4 月 30 日油世界杂志预计 17/18 年度阿根廷大豆产量为 3700 万吨 ( 上年 5460 万吨 ), 低于阿根廷农业部预计的 3760 万吨, 低于 USDA4 月预计 4000 万吨 考虑到阿根廷大豆收获期的强降水影响, 阿根廷贸易商表示, 二茬大豆产量较同比减少 35%; 而由于二茬大豆产量预估调减, 部分机构预测阿根廷大豆最终产量可能在 万吨 我们认为如果阿根廷最终产量在 基本符合预期, 主要市场价格也有所兑现, 价格重心 970 由上升到 1040, 但若产量低于 3200 万吨超预期, 那么大豆价格重心有望进一步攀升 4 月下旬, 福四通机构 (INTL Fcstone) 最新预计巴西 2017/18 年度大豆产量为 1.17 亿吨, 高于此前预期的 亿吨, 较 USDA4 月预计的 1.15 亿吨上调 200 万吨 由于今年阿根廷大豆面临 1760 万吨的减产, 巴西估计 300 万的增产只是杯水车薪, 使得 17/18 年度南美大豆出现实质性且不可恢复的 1460 万吨左右的减产, 令全球大豆供应由宽松转向收紧, 大豆价格对供应端变量的敏感程度显著提高, 为中期大豆偏强运行提供支撑 5

7 2.5 豆粕库存持续积压 未来 4 月国内进口大豆供应面依然充裕, 预计 5-8 月进口到港量在 3715 万吨, 较去年同期增 8.25% 根据天下粮仓数据显示 : 中国 5 月份进口大豆预报到港 141 船 万吨, 高于 4 月实际到港 766 万吨, 较去年同期的 万吨增 1.97%,6 月份大豆到港最新预期在 950 万吨,7 月份最新预期 1000 万吨,8 月预估在 860 万吨 4 月份国内油厂豆粕库存大幅攀升, 截止 4 月 27 日豆粕库存为 万吨, 创年内新高, 较上周的 万吨增加 万吨, 增幅 12.23%, 较 3 月底的 万吨增加 38.12% 油厂豆粕库存积压严重, 有胀库现象出现, 比较严重的有山东地区, 其库存为 万吨 ( 上周 17.62), 主要是供应充裕, 以及饲料厂库存可用天数上升补货低迷导致 截止 5 月 2 日, 当地饲料企业豆粕库存平均使用天数上升至 27 天 ( 上周 18 天 ) 豆粕胀库现状正在向全国蔓延, 华东最新库存为 49.9 万吨 ( 上周 46.57) 近日沿海地区豆粕现货不涨反跌就是油厂销售压力的实证, 豆粕现货出现 -80 至 -100 的基差报价,7-9 月份合同也出现零基差至 +20 的较低报价 我们认为 5 月国内豆粕基本面依然偏空 有以下几点原因 1)5 月进口大豆到港量预计在 904 万吨, 较去年同比增加 1.97%, 供应充足 ;2) 由于油厂进口大豆压榨利润依然有利 ( 目前美湾压榨毛利润为 294 元 / 吨, 南美 / 巴西为 265 元 / 吨 ), 套保盘卖压大, 价格反弹乏力 ;3) 在压榨利润仍有修复空间的背景下, 油厂开机率仍高企, 然而养殖业亏损严重, 补货不积极, 豆粕库存仍将继续积压 然而目前豆粕市场不确定性依然是中美贸易谈判结果, 若谈判顺利, 豆粕市场回归基本面走势, 价格反弹乏力, 偏空弱势震荡为主, 有适度下行空间, 但若谈崩豆粕价格将继续上涨 图 7: 近几年油厂豆粕周库存量走势 ( 万吨 ) 图 8: 全国油厂开机率 (%) 数据来源 : 天下粮仓 WIND 数据来源 : 天下粮仓 中信建投期货 6

8 图 9: 国内进口大豆盘面压榨毛利润 ( 元 / 吨 ) 图 10: 各港口进口大豆预报量 ( 万吨 ) 数据来源 :WIND 中信建投期货 数据来源 : 天下粮仓 中信建投期货 2.6 下游补栏较差 由于当前市场猪源供应充足, 且终端猪头需求表现一般, 市场供大于求, 猪肉缺乏上涨基础 生猪养殖亏损继续恶化, 截止 4 月 27 日, 自繁自养生猪利润为负 元 / 头, 较上月继续下滑 元 / 头, 跌幅 13.09%, 低于去年同期的 元 / 头, 抑制下游补栏积极性, 暂未有新增豆粕需求 此外目前水产养殖业投苗尚未大规模开启, 终端消耗有限, 仍不利于豆粕市场 三 展望及策略 南美 17/18 年度大豆 1460 万吨的减产基本可以确定, 全球大豆供应大幅收紧, 大豆价格重心震荡上移 美国方面 : 由于美陈豆出口形势乐观, 新季种植面积收缩, 美豆维持偏强震荡, 但考虑到中美贸易不确定, 若谈崩美豆将有下跌风险 国内方面 : 受中美贸易战影响, 国内豆粕价格升水, 豆粕美豆比值走强, 有修复空间 由于 5-8 月到港大豆量庞大, 压榨利润仍不错, 油厂开机率维持高企, 养殖业亏损补栏疲弱, 供应压力仍将持续, 豆粕库存有望继续攀升, 令价格反弹缺乏持续动能, 有望偏空震荡回落, 但考虑到南美减产, 豆粕深跌概率小 由于远期豆粕价格受新季美豆天气风险升水及贸易风险,09-01 价差仍将维持弱势格局 3.1 策略建议 豆粕维持偏空震荡回落走势, 可逢高沽空操作 其中豆粕 1809 合约背靠 区间高抛沽空, 破 3300 止损, 第一目标位 3080, 第二目标位 3050; 但若中美贸易谈崩, 豆粕价格企稳有望震荡上行 风险提示 :USDA5 月库存意外增加, 阿根廷减产不及预期, 巴西大量出口, 美豆种植面积高于 3 月意向报告, 7

9 中美贸易战不确定性 3.2 贸易商采购策略 那么 5 月贸易商采购策略当如何呢? 近期山东及华东地区出现胀库, 且压榨有利润, 开工率高企, 补栏低迷, 很难缓解当前豆粕积压形势, 我们认为 5 月豆粕库存仍将继续增加, 现货豆粕价格仍有回落动能, 待库存出现拐点且开始回落, 是下游大量补货的较好时机 考虑到豆粕库存攀升压力和远月天气升水风险, 当前豆粕市场的正向结构将继续加强, 使得远月合约升水继续走强, 而现货基差持续走弱 我们建议对于有一定库存量的贸易商, 采取高抛低吸滚动操作的购销策略, 可在 3000,3050 支撑位可适当补货, 在 3160 以上可适当抛货 ; 没有库存贸易商现货需求可以随市购买, 远期需求可购买远月低价基差合同, 基差在 20 到 -50 可逢低适量补货 8

10 联系我们中信建投期货总部地址 : 重庆市渝中区中山三路 107 号上站大楼平街 11-B, 名义层 11-A,8-B4,C 电话 : 上海世纪大道营业部地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 8 楼 单元电话 : 长沙营业部地址 : 长沙市芙蓉区五一大道 800 号中隆国际大厦 903 号电话 : 南昌营业部地址 : 南昌市红谷滩新区红谷中大道 998 号绿地中央广场 A1# 办公楼 室电话 : 廊坊营业部地址 : 河北省廊坊市广阳区金光道 66 号圣泰财富中心 1 号楼 4 层西侧 电话 : 漳州营业部地址 : 漳州市龙文区万达写字楼 B 座 1203 电话 : 西安营业部地址 : 陕西省西安市高新区高新路 56 号电信广场裙楼 6 层北侧 6G 电话 : 北京朝阳门北大街营业部地址 : 北京市东城区朝阳门北大街 6 号首创大厦 207 室电话 : 北京北三环西路营业部地址 : 北京市海淀区中关村南大街 6 号中电信息大厦 9 层 912 电话 : 武汉营业部地址 : 武汉市武昌区中北路 108 号兴业银行大厦 3 楼 318 室电话 : 杭州营业部地址 : 杭州市上城区庆春路 137 号华都大厦 811 室电话 : 太原营业部地址 : 山西省太原市小店区长治路 103 号阳光国际商务中心 A 座 902 室 济南营业部地址 : 济南市泺源大街 150 号中信广场 1018 电话 : 大连营业部地址 : 辽宁省大连市沙河口区会展路 129 号大连国际金融中心 A 座大连期货大厦 室电话 : 郑州营业部地址 : 郑州市金水区未来大道 69 号未来大厦 室电话 : 广州东风中路营业部地址 : 广州市越秀区东风中路 410 号时代地产中心 20 层自编 房电话 : 重庆龙山一路营业部地址 : 重庆市渝北区龙山街道龙山一路 5 号扬子江商务小区 4 幢 24-1 电话 : 成都营业部地址 : 成都武侯区科华北路 62 号力宝大厦南楼 1802,1803 电话 : 深圳营业部地址 : 深圳福田区车公庙 NEO 大厦 A 栋 11 楼 I 单元电话 : 上海漕溪北路营业部地址 : 上海市徐汇区漕溪北路 331 号中金国际广场 A 座 9 层 B 室电话 : 南京营业部地址 : 南京市玄武区黄埔路 2 号黄埔大厦 11 层 D1 座 D2 座电话 : 宁波营业部地址 : 浙江省宁波市江东区朝晖路 17 号上海银行大厦 5-5,5-6 室电话 : 合肥营业部地址 : 安徽省合肥市马鞍山路 130 号万达广场 6 号楼 室电话 : 广州黄埔大道营业部地址 : 广州市天河区黄埔大道西 100 号富力盈泰广场 B 座 13A06 单元 9

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