央行货币政策报告解读

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泰糜
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1 2017 年 02 月 18 日央行货币政策报告解读证券研究报告宏观经济报告货币政策从紧的逻辑和政策框架的调整 2016 年 4 季度央行货币政策报告解读边泉水分析师 SAC 执业编号 :S bianquanshui@gjzq.com.cn 基本结论 : 2 月 17 日央行公布 2016 年 4 季度货币政策执行报告, 该报告涵盖的信息量较大, 我们从中可以窥视出今年货币政策从紧的动向逻辑以及货币政策框架的新调整我们解读如下 : 年货币政策从紧的意向明显, 但不会过紧, 社融 / 信贷仍可观 1)4 季度货币政策表述由稳健向稳健中性转变, 从紧的含义非常清楚 2) 从央行对经济增长和通胀的表述来看, 基本面上也支持货币政策的收紧 3) 货币政策从紧的力度如何?4 季度的货币政策报告并没有给出答案, 但应该指出, 货币政策不会过度收紧 2 货币政策操作框架转向利率走廊模式, 更加注重价格的作用, 政策利率仍有上调空间 1)4 季度货政报告提出, 要探索利率走廊机制, 增强利率调控能力, 疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导 2) 利率走廊的一个操作问题是, 央行在调整政策利率时, 是否需要同步调整走廊的上下限, 从欧央行操作看不一定, 而中国央行的利率走廊与欧央行的利率走廊模式非常相似 3) 由于银行间市场资金保持紧平衡, 预计未来中国利率走廊的收紧效果对市场影响更加明显, 但政策利率向实体经济贷款传导的机制并不明显年央行再贷款 (PSL) 可能加大支持基建投资, 取代专项金融债的可能性存在我们在如何衡量财政政策的松紧? 2017 年财政政策宽松力度可能没有那么松中指出, 今年财政政策边际宽松的力度可能下降, 那么, 为了支持基建投资, 可能会出现财政货币化的情况也就是说, 如果今年专项金融债不发或者少发, 那么, 可能会回到 2015 年的模式, 即央行向开行或商业银行发放 PSL 等形式的再贷款, 支持基建和 PPP 4 金融监管的不足, 让货币政策承担了太多的负担货币政策 + 宏观审慎政策双支柱政策框架下, 货币政策可能被迫发挥作用, 亟需理顺金融监管架构美国低利率并没有引起金融体系不稳定性上升的案例, 值得中国借鉴风险提示 : 经济增长不确定性正文如下 : 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 2 月 17 日央行公布 2016 年 4 季度货币政策执行报告, 该报告涵盖的信息量较大, 我们从中可以窥视出今年货币政策从紧的动向逻辑以及货币政策框架的新调整我们具体解读如下 : 一 2017 年货币政策从紧的意向明显首先, 直接从字面上看,3 季度货币政策报告对货币政策的表述为稳健的政策,4 季度却表述为稳健中性的货币政策, 从紧的含义非常清楚货币政策基调改变的表述与去年 12 月中央经济工作会议的表述是一致的, 具体可以参阅国金宏观 2016 年 12 月 16 日报告淡化经济增长目标, 货币政策收紧中论述货币从紧的判断和逻辑, 包括增长弱企稳控制资产泡沫金融去杠杆稳汇率四个因素其次, 从央行对经济增长和通胀的表述来看, 基本面上也支持货币政策的收紧虽然央行在报告中指出, 当前经济运行, 既有上行动力但也有下行风险, 但我们注意到, 央行多次提到经济增长稳定的表述, 而且指出, 展望未来一段时期, 有利于经济稳定增长的因素不少关于通胀, 报告指出, 通胀预期有所上升, 未来变化值得关注我们在去年 12 月发表的宏观年报中国经济弱企稳下的变局中计算了一个更能反映经济真实增长的指标, 即把统计局公布的 GDP 减去基建地产金融的贡献, 发现近几年中国经济增长最差的年份是 2015 年, 当年这个指标下降了 1 个多百分点, 当时货币政策延续 2014 年 4 季度以来的宽松态势进入 2016 年 4 季度, 增长开始企稳, 货币政策已经开始收缩, 今年春节前后央行加息, 已经用行动表明, 货币政策将收紧最后, 货币政策从紧的力度如何?4 季度的货币政策报告并没有给出答案未来货币政策从紧的力度取决于未来增长和通胀的发展, 也与宏观审慎监管金融监管的进展有关系从央行的主要政策利率,7 天逆回购利率 2.35% 的水平来看, 今年仍有上调的空间但是, 应该指出, 货币政策不会过度收紧正如货政报告所言, 外围因素仍有不确定性, 内部也有结构性问题此外, 从信贷政策看, 报告指出, 密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击, 更准确地监测和把握全社会的实际融资状况, 灵活运用多种货币政策工具组合, 维护流动性基本稳定, 实现货币信贷和社会融资规模适度增长我们预测今年的社融和信贷增量仍然不会过紧, 预测全年社融同比增长 11.5%; 考虑地方政府债务置换的量大于去年, 整体的信贷环境相对宽松二货币政策操作框架转向利率走廊模式, 更加注重价格的作用 4 季度货政报告提出, 要探索利率走廊机制, 增强利率调控能力, 疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导这是央行去年以来货币政策操作的方向, 我们认为, 随着 2 月 3 日央行加息, 中国利 - 2 -

3 率走廊的构建基本完成未来货币政策的操作, 将更加注重价格的作用,7 天逆回购利率是最主要的政策利率中国央行的利率走廊与欧央行的利率走廊模式非常相似欧央行利率走廊的上限为常备借贷工具 SLF 的利率, 下限为准备金利率, 政策利率为主要再融资工具 MRO 利率, 这种模式的好处是政策利率框架清晰利率走廊的一个操作问题是, 央行在调整政策利率时, 是否需要同步调整走廊的上下限从欧央行的操作来看, 不一定我们注意到,2 月 3 日人民银行上调政策利率时, 同时同等幅度地上调了走廊的上限其原因可能是, 中国 SLF 工具不像欧央行, 其使用频率较高, 这样也加大金融机构的资金成本, 货币政策紧缩的力度更加显著预计未来中国利率走廊的收紧效果更加明显金融危机后, 外汇占款下降, 但央行并没有大幅下调存款准备金率, 商业银行的法定准备率仍然居世界主要国家最高水平, 银行的超额准备率降低, 虽然去年 4 季度有所上升, 但银行间市场的资金面仍然处于相对紧平衡的局面, 因此, 央行上调政策利率对市场的影响大, 传导非常明显, 这也是央行乐于看到的一个情形在当前的情况下, 政策利率向实体经济贷款传导的机制并不明显比如, 按揭贷款基准利率在 4.5% 左右, 水平不高我们判断, 未来央行将通过发展相关金融产品, 提高市场效率, 促进利率传导机制的形成, 这一过程尚需时日三 2017 年央行再贷款 (PSL) 可能加大, 支持国民经济重点领域和基建投资我们注意到,4 季度货币政策报告指出, 完善抵押补充贷款制度建设, 扩大抵押补充贷款适用范围报告介绍, 经国务院批准, 从 2016 年 2 月起, 将抵押补充贷款的适用范围扩大至国家开发银行用于发放地下管廊贷款 2016 年, 中国人民银行向三家银行提供抵押补充贷款共 9714 亿元, 期末抵押补充贷款余额为亿元我们判断, 今年央行 PSL 的规模和范围可能进一步扩大报告提出, 合理使用央行提供的资金支持, 探索创新组织架构抵押品产品和服务模式, 将更多信贷资金配置到重点领域和薄弱环节, 支持稳增长调结构惠民生鼓励和引导银行业金融机构全面支持制造强国建设, 继续做好产业结构战略性调整基础设施建设和棚改地下管廊船舶铁路流通能源等重点领域改革发展的金融服务, 以扩大服务消费为重点带动产业转型, 引导金融机构创新组织产品和服务方式, 加大养老健康等新消费重点领域支持力度国金宏观在 2 月 3 日发布的财政专题报告如何衡量财政政策的松紧? 年财政政策宽松力度可能没有那么松中指出, 今年财政政策边际宽松的力度可能下降, 那么, 为了支持基建投资, 可能会出现财政货币化的情况也就是说, 如果今年专项金融债不发或者少发, 那么, 可能会回到 2015 年的模式, 即央行向开行或商业银行发放 - 3 -

4 PSL 等形式的再贷款, 支持基建和 PPP 从 4 季度货政报告释放的信息看, 我们这个判断的可能性比较大四金融监管的不足, 让货币政策承担了太多的负担金融危机后, 国际学术界和央行关注的一个问题, 是否低利率和宽松货币一定引起金融体系的不稳定表面上看, 低利率和宽松的货币政策可能刺激金融机构为追逐收益而加杠杆, 引起金融风险但美国的案例告诉我们, 低利率并没有造成美国金融体系的不稳定, 美国金融系统比危机前更强大更健康了今年 1 月初, 美联储官员 Jerome Powell 在低利率与金融体系的讲话中分析了两个原因 : 一是低利率促进实体经济复苏, 支持金融体系 ; 二是金融监管和风险管理能力的加强这个故事对中国的启示是, 如果金融监管不到位, 金融加杠杆过分的情况得不到抑制, 最终的压力会集中到货币政策身上, 可能迫使货币政策被迫从紧货币政策报告专门用专栏四, 讨论了这个重大问题, 分析了资产价格货币政策与住房金融宏观审慎政策的关系为此, 央行提出了需更好地发挥货币政策 + 宏观审慎政策双支柱政策框架的作用其含义是, 仅依靠宏观审慎政策, 可能还不足以抑制资产泡沫, 货币政策可能被迫发挥作用从房地产市场而言, 由于长期因素 ( 土地供应税收公共服务不均衡 ) 的存在, 希望通过行政手段和短期政策控制房价, 效果有限可以说, 中国货币政策承受了不能承受之重, 需要尽快理顺金融监管体制, 为货币政策松绑报告指出, 把防控金融风险放到更加重要的位置, 完善宏观审慎政策框架, 切实维护金融体系稳定宏观审慎评估 (MPA) 涵盖资本和杠杆情况资产负债情况流动性情况定价行为资产质量情况跨境业务风险情况信贷政策执行情况七大方面, 对金融机构的行为进行多维度引导但由于它仍是个新鲜事物, 还处于探索和发展过程中, 对其效果不可过分高估在 2008 年金融危机发生前, 相对于比较成熟的微观审慎监管, 宏观审慎监管不成熟 ; 金融危机后, 宏观审慎监管的地位上升, 特别表现在中央银行在金融稳定和宏观审慎监管方面的职责得到强化我们认为, 未来宏观审慎监管三个方向是 : 一是识别系统风险, 即发现监测和计量系统风险及其潜在影响 ; 二是降低系统风险的发生概率, 即通过提高监管标准和采取针对性监管措施等, 预防系统风险爆发 ; 三是缓解对金融体系和实体经济的溢出效应, 即在系统风险爆发后, 限制破坏的程度和范围, 尽可能降低经济损失除了宏观审慎监管, 我国现有的分业经营分业监管的体制不适应金融体系的发展, 特别是在市场化改革的过程中金融机构之间的界限开始模糊, 交叉区域日渐增多, 监管套利屡见不鲜, 综合经营趋势明显同时, 伴随着经济下行, 局部金融风险不断暴露, 完善监管架构的迫 - 4 -

5 切性也在上升我们判断, 今年金融监管是金融体系的一项重要工作, 有可能取得实质性的进展我们将在今后的报告就此进行深入分析 - 5 -

6 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD - 6 -

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苏交科公司点评 161101 170201 170501 170801 2017 年 11 月 01 日苏交科 (300284.SZ) 建筑施工行业证券研究报告评级 : 买入维持评级市场价格 ( 人民币 ): 18.20 元目标价格 ( 人民币 ):25.20-25.20 元长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 350.71 总市值 ( 百万元 )