数 400 层的高容量 MLCC 开始量产,01005 片式电阻器进入试产 2013 年 : 公司主营产品技术升级取得进展, 新增 20 亿只 0402MLCC 项目运营片式电阻大批量供货, 半导体系列圆片瓷介电容铜电极芯片实现量产完成对澳洲霍索恩资源有限公司二期投资,

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抛锋项
5 years ago
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1 风华高科研报 ( 一 ) 背景 1. 基本情况公司从事的主要业务为 : 研制生产销售电子元器件电子材料机电一体化的电子专用设备主营产品为电子元器件系列产品, 包括 MLCC 片式电阻器片式电感器陶瓷滤波器半导体器件厚膜集成电路压敏电阻热敏电阻铝电解电容器圆片电容器集成电路封装软性印刷线路板等, 产品广泛应用于包括消费电子通讯计算机及智能终端汽车电子电力及工业控制军工及医疗等领域另外, 公司产品还包括以电子浆料瓷粉软磁材料等电子功能材料系列产品公司是目前国内片式元器件规模最大元件产品系列配套最齐全的具备国际竞争力的电子元件企业,MLCC 及片式电阻器全球十大企业之一 2. 历年大事 2010 年 : 公司主营产品电子元器件总销量为 1,193 亿只, 其中片式多层陶瓷电容器 (MLCC) 片式电阻器片式电感器同比分别增长公司实现营业收入为亿元, 同比增长 21.91; 实现利润总额为 2.45 亿元, 同比增长 , 均创十年来历史新高 2011 年 : 内外需不振, 电子产品整体的消费力度下降, 市场需求回归常态而国际同行新增产能逐步释放, 导致电子元器件市场供求关系发生逆转, 旺季不旺局面显著, 尤其是第三第四季度市场持续下滑, 全球片式元器件厂商产能发挥普遍不足相对于去年同期的高基数效应, 从公开数据来看, 全球主要同行业绩普遍下滑, 并出现亏损报告期, 公司经营形势自第二季度摸高后, 第三四季度旺季不旺, 市场持续低迷, 公司经营压力持续加大, 而有色金属等原材料价格人工成本的上涨, 产能利用率的不足, 产品价格的持续下跌, 挤压了公司产品盈利空间 2012 年 : 公司继续加快对主业的投资, 报告期在新建厂房及产品技改扩产项目上投入资金 1.61 亿元, MLCC 0201 片式电阻器 0402 片式电感等技术改造扩产项目进展顺利 ; 在新产品研发及量产方面, 应用于 4G(TD- LTE) 通信基站的微波介质陶瓷滤波器产品已投放市场, 介质厚度 1.2um 电介层

2 数 400 层的高容量 MLCC 开始量产,01005 片式电阻器进入试产 2013 年 : 公司主营产品技术升级取得进展, 新增 20 亿只 0402MLCC 项目运营片式电阻大批量供货, 半导体系列圆片瓷介电容铜电极芯片实现量产完成对澳洲霍索恩资源有限公司二期投资, 投资广东省粤科科技小贷公司, 投资收购深圳市中航比特通讯技术公司 4 股权 2014 年 : 报告期, 公司为应对 4G 通信可穿戴设备物联网新能源汽车等新的应用领域所带来的技术升级和市场需求, 通过发行新股 1.36 亿股, 募集资金 12 亿元, 用于公司主力产品 MLCC 片式电阻器片式电感器的规模扩充及关键工艺技术升级募资资金到位后, 公司资产规模和资金实力大幅提升, 资产质量增强, 为公司确保主业的国内及国际市场竞争地位提供了资金保障报告期, 公司完成主业技改投资逾 4 亿元, 通过大规模持续投资, 公司主力产品 MLCC 片式电阻器半导体测试封装产品产能规模大幅提升, 对大客户的供货能力提升, 迅速改变了原来扩张慢于同行的局面, 等小型化规格产品的产能明显提升 ; 公司生产和研发装备效率大幅提高, 部分关键工艺取得实质性突破, 工艺水平及效率有效提升 2015 年 : 在短期行业不景气的背景下, 公司 2014 年度募集资金投资项目产能建设目标完成率约为 40, 片式电阻器产能提升一倍, 片式电感器产能提升约 60, 片式电容器产能提升约 50, 主营产品技术及结构进一步优化公司完成收购台湾光颉科技股权的政府审批程序, 完成收购奈电科技 100 股权工作, 布局可穿戴设备物联网汽车电子智能控制等新兴产业领域报告期, 公司收购标的企业完成了预期业绩 2016 年 :MLCC 片式电阻器叠层电感销量同比分别增长在市场价格仍然下跌的激烈竞争中, 主营产品销售收入和盈利能力持续提升 MLCC 片式电阻器片式电感器实现净利润同比分别增长 ; 用于通讯基站的谐振滤波器产品打破了该领域长期被国外同行垄断的局面, 进入国外几大通讯设备制造商, 实现了经营业绩高速增长 3. 经营分析 (1) 所处行业的强周期性总体看, 公司产品以电容电阻器等电子元件为主, 技术含量较低, 毛利率

3 不高, 常年处于的水平该行业为强周期性行业, 上一轮的景气高点在年度, 营业利润分别达到 2.38 亿元和 1.66 亿元此后营业利润逐年下降至 2015 年的最低 0.37 亿元毛利率从 2010 年的高位下降至 2013 年的风华高科财务数据 ( 年报 / 亿元 /) 年份主营收入营收增速营业利润利润总额增速毛利率 (2) 公司逆势扩张强烈从 2010 年开始, 公司产量逐年提高, 即使在行业谷底的 2015 年, 公司产能增长仍然超过 18 公司电子元器件的销售量从 2010 年的 1193 亿只增加到 2016 年 2382 亿只, 增长率超过接近 100, 同时,2015 年以来库存保持较低水平, 仅有产量的 5 左右, 说明公司产销顺畅, 不存在存货积压问题历年主营构成亿只 / 电同同同同同同量量量量量量子比比比比比比量元销量 , 器产量 , 件库存平均单价营业利润平均毛利 ( 二 ) 看点 1. 行业景气度快速回升 (1) 台湾行业内各企业毛利快速修复, 股价暴涨 2016 年, 台湾同业营收第二大的华新科率先修复毛利, 股价当年涨幅 ( 最高价与最低价差 ) 达到 150, 营收最大的国巨由于毛利修复不明显, 股价涨幅大年公司电子元件生产处于微亏状态, 投资收益较为稳定, 可以用营业利润大致推算平均毛利 2016 年处置子公司股权导致投资收益异常提高, 因此在计算营业利润时剔除此影响即可

4 幅低于华新科, 仅为 26;2017 年营收最大的国巨开始修复毛利, 股价涨幅达到 624, 华新科由于毛利修复基本完成, 因此当年涨幅低于国巨, 但仍有 249 台湾同业经营情况单位 : 新台币 ( 亿元 )/ 证券简称奇力新华新科国巨禾伸堂毛利同比增速 2016s s s s s s s 营收同比增速 2016s s s s s s s 营业收入 2016 年股价最大涨幅股价最大涨幅两年股价累计最大涨幅市值 , (2) 涨价信息 2018 年 2 月 27 日, 雪球网友爆料国巨代理商收到提价通知, 电阻提价年 2 月 23 日, 旺诠宣布暂停接单 2 据媒体报道, 被动元器件巨头国巨集团旗下旺诠科技近日宣布, 由于大量订单持续涌入, 公司将暂停接受厚膜电阻全系列所有型别新订单市场人士预期, 旺诠不排除再调高厚膜电阻价格, 并预期最快于本月底启动第二波涨价由于供货吃紧, 电阻价格进入 2018 年以来持续走高 2 月 5 日起, 国巨风华高科均对电阻再次提价其中, 国巨对中大尺寸厚膜芯片电阻级排阻提价 20 至 30, 风华高科对片式电阻提价 7 至 13 多位业内人士表示, 电阻电 2

5 容等被动元器件景气度有望持续, 涨价趋势或延续至今年三季度目前, 贴片电阻的价格涨势已经开始向 MLCC 看齐, 市场驱动主要是由汽车和工业市场引起同时, 环保关停对原材料价格及产能释放均产生了较大影响今年电阻新产能放量不易, 芯片电阻的设备交期仍达 8 至 10 个月被动组件产业人士预期,0603 以上电阻产品在第二季度供给可能持续紧俏, 昆山限排措施也可能牵动部分电阻厂产品供应 2018 年 2 月 5 日, 京瓷发停产通知 :MLCC 常用料缺货雪上加霜 3 台媒透露, 日本大厂京瓷 (Kyocera) 已于日前发出停产通知, 针对尺寸的规格将在 2 月底停产, 该规格用量广泛, 被公认为市场最缺的规格, 京瓷退出该规格, 将使 MLCC 常用料缺货雪上加霜! 渠道透露, 京瓷与村田太阳诱电 SEMCO 等厂商同为 iphone 手机供应商, 虽然市占率不高, 但是京瓷退出的规格是涨幅最大市场最缺用量最大的规格, 只要通电的电子产品都会用到, 是最缺的 MLCC 常用料, 京瓷的停产动作, 犹如另一家 TDK 淡出一般型 MLCC 2018 年 1 月 22 日, 风华高科片式电阻调价年 12 月 31 日, 潮州三环上调售价 2017 年 12 月 26 日, 国益兴业科技产能不足停止接单厚膜电阻包括一般尺寸 (0201,0402,0603,0805,1206) 和大尺寸 (1210,1218,2010,2512) 年产能可能快速释放年产能从 2014 年的 1506 亿只提高到 2382 亿只其产能释放为 800 亿只, 结合 2014 年完成技改项目 1 共 5.94 亿投资额, 可以推断年的产能释放主要来自于 2014 年完成的技改项目 2014 年新开展的投资额为 12 亿元的技改项目 2, 其项目完成时间为 2017 年 9 月至 12 月预计新增 2000 亿只产能将在年释放, 因此不考虑单价回暖情况下, 年产能增长率将达到历次重大对外收购对业绩潜在影响不大公司于 2015 年收购奈电科技, 并于 2015 年合并报表,2015 年奈电科技的主营业务收入为 6.8 亿元,2016 年为 6.6 亿元对年的产量增长基 3

6 本没有贡献公司于 2016 年收购光颉科技, 归于长期股权投资, 未合并报表对收入统计没有影响 ( 四 ) 财务估算核心假设 :2016 年新增产能的释放情况, 单片毛利率情况以及 PE 情况 1. 产能释放方面如年董事会报告所述, 该行业景气周期持续时间通常不会超过两年, 因此在此轮景气周期中,2 年内达产全部产能才是理性的选择我们预计技改 2 中的新增产能释放将会集中在年, 我们按照的释放程度进行估算 2. 单片毛利率年行业景气度最高时的单片毛利率 ( 根据主营收入与营业利润计算, 未剔除投资收益 ) 分别为元 (2010 年 ) 和元 (2011 年 ) 景气度下滑时的平均单片毛利为元 2. PE 根据 Wind 数据, 日公司 TTM 市盈率为 51 倍, 被动器件行业 ( 申万 3 级 ) 的平均市盈率为 45 倍 ( 扣除亏损与 PE100 倍以上个股, 下同 ); 电子元件行业 ( 申万 2 级 ) 平均市盈率为 38 倍考虑到业绩充分释放后的市盈率损失, 我们以 30 倍和 40 倍进行估值此外, 根据历年数据, 公司历年净利润 / 营业利润的数值通常在波动, 因此通过营业利润可以准确估计净利润, 直接取系数 0.94 即可

7 风华高科历年 PE PB 值 3. 估值如下表所示, 所有估值情况的平均市值应为亿元, 的 AB 股总市值为 107 亿元, 则阶段涨幅应为一倍以上考虑到该行业业绩景气期较短, 因此该股炒作空间应为 2018 年 3-9 月其中假设 3 的估值是在过去 5 年平均营业利润的基础上按照提价金额减去增值税和 15 所得税来计算的净利润按照假设 1, 该股 30 倍市盈率时平均估算价格为亿元,40 倍市盈率是平均估算价格为亿元按照假设 2, 该股 30 倍市盈率时平均估算价格为亿元,40 倍市盈率是平均估算价格为亿元按照假设 3, 该股 30 倍市盈率时平均估算价格为亿元,40 倍市盈率是平均估算价格为亿元按照假设 4, 该股 30 倍市盈率时平均估算价格为亿元,40 倍市盈率是平均估算价格为亿元财务估算矩阵新增产能释放全释放 80 释放 50 释放 2017E 销售量 4, , , , 假设 1: 单片毛利保持 2017 年估算值, 仅扩产量单片毛利 1E 净利润 1E 估值 1PE

8 估值 1PE 假设 2: 单片毛利水平达到 2010 年高位水平单片毛利 2E 净利润 2E 估值 2PE 估值 2PE 假设 3: 平均单片售价在 2016 年基础上提价 10 单片售价 3E 单片毛利 3E 净利润 3E 估值 3PE 估值 3PE 假设 4: 平均单片售价在 2016 年基础上提价 20 单片售价 4E 单片毛利 4E 净利润 4E 估值 4PE 估值 4PE ( 三 ) 风险 1. 产能释放程度估算不足年产能释放情况取决于企业对市场的判断和排产计划, 暂无法进行精确估计 3. 提价情况判断不清对电子器件总体涨价情况的判断暂无法收集充分信息

9 附录 : 公司重大事项年技改项目承诺投资项目和超募资金投向是否已变更项目 ( 含部分 ) 募集资金承诺投资总额调整后投资总额 (1) 截至 2016 累计投入金额 (2) 截至期末投资进度 (3)= 2)/(1) 项目达到预定可使用状态日期是否达到预计效益项目可行性是否发生重大变化新增产能小型片式多层陶瓷电容器产能升级及技术改造项目否 13,800 13,800 4, 年 12 月否否 300 亿薄介质高容片式多层陶瓷电容器产能升级及技术改造项目否 32,651 32,651 16, 年 12 月否否 180 亿片式电阻器产能升级及技术改造项目否 48,470 48,470 18, 年 9 月否否 1450 亿片式电感器产能升级及技术改造项目否 25,079 25,079 15, 年 9 月否否亿支付合并现金对价否 3,564 3,564 3, 否否补充标的公司营运资金和技术改造工程否 14,981 14,981 11, 年 7 月否否承诺投资项目小计 138, ,546 69, 亿

10 2014 年完成技改项目承诺投资项目和超募资金投向截止 2014 年计划投资额累计实际投 ( 万元 ) 入金额项目进度 MLCC 技改扩产项目 23,672 21, 片式电阻器技改扩产项目 7,962 7, MOSFET/IGBT 半导体封装技改扩产项目 7,670 5, SOP/SOT 半导体封装测试产品技术改造项目 4,834 4, 新厂房建设项目 13,964 8, 合计 58,102 47, 重大对外投资被投资公司名称主要业务投资方式投资金额 ( 万元 ) 持股比例资金来源财务计量类型截至资产负债表日的进展情况主要以薄膜制程生光颉科技产精密被动组件, 主营产品为精密电阻高频电感公开要约收购 276,42 40 自有资金长期股权投资 2016 年已完成散热基板等奈电科技生产销售软性印刷线路板收购 592, 发行股份及募集配套资金合并报表已完成收购并于 2015 年 11 月纳入公司合并报表范围

11 国内外电阻电容电感知名品牌总汇 1 电阻 [ 美国电阻品牌 ]:AVX VISHAY 威世 [ 日本电阻品牌 ]:KOA 兴亚 Kyocera 京瓷 murata 村田 Panasonic 松下 ROHM 罗姆 susumu TDK [ 台湾电阻品牌 ]:LIZ 丽智 PHYCOM 飞元 RALEC 旺诠 ROYALOHM 厚生 SUPEROHM 美隆 TA-I 大毅 TMTEC 泰铭 TOKEN 德键 TYOHM 幸亚 UniOhm 厚声 VITROHM VIKING 光颉 WALSIN 华新科 YAGEO 国巨 [ 新加坡电阻品牌 ]:ASJ [ 中国电阻品牌 ]:FH 风华捷比信 2 电容 [ 美国电容品牌 ]:AVX KEMET 基美 Skywell 泽天 VISHAY 威世 [ 英国电容品牌 ]:NOVER 诺华 [ 德国电容品牌 ]:EPCOS WIMA 威马 [ 丹麦电容品牌 ]:JENSEN 战神 [ 日本电容品牌 ]:ELNA 伊娜 FUJITSU 富士通 HITACHI 日立 KOA 兴亚 Kyocera 京瓷 Matsushita 松下 murata 村田 NEC nichicon( 蓝宝石 ) 尼吉康 Nippon Chemi-Con( 黑金刚嘉美工 ) 日本化工 Panasonic 松下 Raycon 威康 Rubycon( 红宝石 ) SANYO 三洋 TAIYO YUDEN 太诱 TDK TK 东信 [ 韩国电容品牌 ]: SAMSUNG 三星 SAMWHA 三和 SAMYOUNG 三莹 [ 台湾电容品牌 ]:CAPSUN CAPXON( 丰宾 ) 凯普松 Chocon Choyo ELITE 金山 EVERCON EYANG 宇阳 GEMCON GSC 杰商 G-Luxon 世昕 HEC 禾伸堂 HERMEI 合美电机 JACKCON 融欣 JPCON 正邦 LELON 立隆 LTEC 辉城 OST 奥斯特 SACON 士康 SUSCON 冠佐 TAICON 台康 TEAPO 智宝 WALSIN 华新科 YAGEO [ 香港电容品牌 ]:FUJICON 富之光 SAMXON 万裕 [ 中国电容品牌 ]:AiSHi 艾华科技 Chang 常州华威电子 FCON 深圳金富康 FH 广东风华 HEC 东阳光 JIANGHAI 南通江海 JICON 吉光电子 LM 佛山利明 R.M 佛山三水日明电子 Rukycon 海丰三力 Sancon 海门三鑫 SEACON

12 深圳鑫龙茂电子 SHENGDA 扬州升达 TAI-TECH 台庆 TF 南通同飞 TEAMYOUNG 天扬 QIFA 奇发电子 3 电感 [ 美国电感品牌 ]:AEM AVX Coilcraft 线艺 Pulse 普思 VISHAY 威世 [ 德国电容品牌 ]:EPCOS WE [ 日本电容品牌 ]:KOA 兴亚 murata 村田 Panasonic sumida 胜美达 TAIYO YUDEN 太诱 TDK TOKO TOREX 特瑞仕 [ 台湾电容品牌 ]:CHILISIN 奇力新 Mag.Layers 美磊 TAI-TECH 台庆 TOKEN 德键 VIKING 光颉 WALSIN 华新科 YAGEO [ 中国电容品牌 ]:Gausstek 丰晶 GLE 格莱尔 FH 风华 CODACA 科达嘉 Sunlord 顺络紫泰荆肇庆英达高性能仪表离不开优质电子元器件, 元件品质价格货期等仪表厂家都需要综合权衡考虑, 适合自己产品就是最好的

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<4D6963726F736F667420506F776572506F696E74202D20323031322D32303133C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAB1BBB6AFD4AABCFED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012-2013 年全球及中国被动元件行业研究报告 2012-2013 年全球及中国被动元件行业研究报告包括以下内容 : 1 被动元件简介 2 被动元件产业分析和电容电感电阻等细分市场分析 3 被动元件的主要下游市场分析, 包括手机 PC 笔记