( 百万元 ) E 2017E 2018E 主营收入 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 )

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 11 月 18 日 汇元科技 ( OC) 多元发展 + 纵向整合 向普惠金融服务商进军 网络游戏支付龙头在移动互联的浪潮中披荆斩棘 : 公司秉承 汇支付 慧金融 惠生活 的战略定位, 致力于成为专业化综合营销支付服务 商 科技金融方案服务商 2016 年上半年, 公司实现营业收入 1.30 亿 元, 同比增长 74.11%, 归属于母公司股东的净利润 6582 万元, 同比增 长 72.3 公司近几年经营业绩稳步增长, 近三年营业收入复合增长 率 20.38%, 归属母公司股东的净利润复合增长率 25.11%, 此外, 员工 和股东的增持, 彰显了对公司未来发展的信心 行业壁垒 + 研发优势 + 客户资源, 顺移动互联浪潮展翅高飞 : 公司获 得了 中华人民共和国电信与信息服务业务经营许可证 网络文化 经营许可证 子公司汇元银通获得 中华人民共和国支付业务许可证 等重要资质, 严格的监管体系和稀缺的牌照资质为公司筑起了较高的 行业壁垒 此外, 在科技创新方面, 公司不断加大对前瞻性技术的人 才引进和研究投入 2015 年, 公司研发费用整体投入为 1332 万元, 增 长显著, 公司自主知识产权的软件著作权专利增加至 50 项, 预计公司 后续还会加大研发投入 在客户资源上, 公司与腾讯游戏 完美世界 巨人网络 盛大网络 搜狐畅游 网易游戏 360 小米等上百家知名 游戏运营商形成了良好稳定的合作关系 其中支付领域, 积极和支付 宝 微信等大型企业合作, 以上三点优势助力公司不断向前发展 公司深度分析 证券研究报告 投资评级增持 -A 首次评级 股价 ( ) 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 3, 流通市值 ( 百万元 ) 1, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 / 元 Tab le_ch art 股价表现 资料来源 :Wind 资讯 汇元科技沪深 300-8% % -44% -56% -68% -8 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 积极拓展业务边界, 结合支付场景提供行业定制化支付解决方案 : 公司正以支付撬动科技金融万亿级市场, 其发展主业为核心, 以支付为基础, 以技术驱动金融创新动力, 逐步以技术为依托, 拓展大数据 征信 供应链金融 消费金融 融资服务信息服务商等领域 公司打造 宽支付 概念, 并整合市场或用户覆盖较广的账号支付 硬件支付以及其他创新型的支付方式, 发掘新兴行业支付需求, 根据行业特点和需求提供定制化的行业支付解决方案 根据艾瑞数据到 2020 年进口与出口跨境电商市场规模分别为 万亿, 未来 5 年复合增速分别为 31% 19% 公司在 2016 年初完成募集 4.2 元, 公告披露积极布局科技金融和跨境支付领域 Tab le_report 相关报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号 :S zhuhb@essence.com.cn 投资建议 : 增持 -A 投资评级 我们预计公司 2016 年 年的收入增速分别为 38.8% 37.6% 20.1%, 净利润增速分别为 38.9% 31.4% 22.1%, 成长性好, 我们看好公司在支付行业的纵深布局, 首次给予增持 -A 的投资评级 风险提示 : 科技金融行业风险 延续牌照期限的风险 1

2 ( 百万元 ) E 2017E 2018E 主营收入 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2017E 2018E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 46.4% 49.8% 47.9% 47.6% 48.4% 净资产收益率 22.8% 10.2% % 13.3% 股息收益率 % 0.5% 0.6% 0.8% ROIC -52.8% -51.9% -65.9% 42.9% 85.1% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 内容目录 1. 网络游戏支付龙头在移动互联的浪潮中披荆斩棘 汇支付 慧金融 惠生活模式奠定新三板支付第一股地位 三大业务板块助力企业业绩腾飞 公司股权结构稳定, 股东增持彰显信心 双创 + 互联网 + 战略, 迎来互联网支付的时代 移动互联的快速发展, 第三方支付受益颇丰 互联网支付行业格局稳定 移动支付是第三方支付后续发展的主力军和新的增长点 支付牌照价值千金, 互联网支付并购潮风起云涌 第三方支付行业监管政策频出, 规范行业发展 跨境电商快速发展, 给跨境支付业务带来广阔市场 行业壁垒 + 研发优势 + 客户资源, 顺移动互联浪潮展翅高飞 立足游戏支付服务的前提下, 纵深拓展其他行业领域 构筑 线上 + 线下 生态圈, 传统网络游戏支付业务稳定增长 资本运作, 向普惠金融进军 盈利预测和公司估值 盈利预测 公司估值 图表目录 图 1: 汇聚精英的专业化团队... 5 图 2: 公司几大产品... 5 图 3: 专业化综合营销支付服务商 科技金融方案服务商... 6 图 4: 公司主要合作伙伴... 6 图 5: 公司营业收入及增长率... 6 图 6: 公司归母净利润及增长率... 6 图 7: 公司主营业务收入构成... 7 图 8: 支付业务 + 代理业务 + 平台业务... 7 图 9: 公司游戏代理业务... 7 图 10: 公司平台业务... 7 图 11: 汇元科技股权结构 ( 截止到 )... 7 图 12: 中国第三方支付市场发展背景分析... 8 图 13: 第三方支付产业图谱... 9 图 14: 第三支付市场已经步入应用成熟期... 9 图 15: 第三方支付交易流程... 9 图 16: 移动购物 ( 服务 ) 用户最常用的支付方式... 9 图 17: 中国第三方互联网支付交易规模 图 18:2016 年 Q2 中国第三方互联网支付 4.6 万亿 图 19: 第三方互联网支付交易规模结构 图 20:2015 年中国第三方互联网支付交易规模市场份额 图 21:2016 年 Q2 第三方互联网支付交易规模市场份额

4 图 22: 改变生活的移动支付 图 23: 移动支付的总体特征 图 24: 中国第三方移动支付交易规模 图 25:2016Q2 第三方移动支付交易规模达到 9.4 万亿元 图 26: 第三方移动支付交易规模结构 图 27: 第三方支付并购潮 图 28: 第三方支付牌照 图 29: 第三方支付行业监管政策频出 图 30: 银行卡收单费率改革让 721 分成 变历史 图 31: 商户的经营成本将大幅下降 图 32: 银行卡收单行业 图 33: 收单机构优胜劣汰 图 34: 二维码支付终 开闸 用户被分级限额 图 35: 二维码支付开闸影响分析 图 36: 海外留学市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 37: 海外留学支付应用场景 图 38: 跨境支付市场潜力巨大, 将成为蓝海市场 图 39: 中国跨境支付市场政策逐渐放宽 图 40: 汇付宝平台 图 41: 骏卡 预付卡稳中求变保持领先地位 图 42: 第三方支付行业监管政策频出 图 43: 跨境电商渗透率逐年上升 ( 单位 : 万亿 ) 图 44: 跨境电商交易以出口为主 图 45: 出口跨境电商市场规模 ( 单位 : 万亿 ) 图 46: 进口跨境电商市场规模 ( 单位 : 万亿 ) 图 47: 中国网络游戏市场规模 图 48: 中国广义网络游戏细分市场规模预测 图 49: 汇付宝支付平台 图 50: 解决方案 表 1: 第三方支付机构收购一览表 表 2: 非银支付机构网络支付业务管理办法 表 3: 关于加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知 表 4: 公司的服务主要涉及的产品 表 5: 公司盈利预测 表 6: 公司可比估值参照物

5 1. 网络游戏支付龙头在移动互联的浪潮中披荆斩棘 北京汇元网科技股份有限公司 (832028) 成立于 2008 年, 公司致力于成为顶级专业化综合营销支付服务商 科技金融方案服务商 公司将专注于预付卡发行与受理 互联网支付 便捷支付等支付及科技金融服务 2015 年 2 月 12 日挂牌新三板,2016 年汇元科技进入新三板创新层, 并荣获 新三板百强企业 新三板创新科技之星 等大奖 2016 年 1 月 29 日启动做市交易, 已完成面向国信证券 中泰证券 天风证券 华鑫证券 东方证券 中信证券 6 家机构做市商 4 家机构与 公司员工股东发行 700 万股, 完成募集 4.2 亿元到位, 募集资金将用于公司主营业务扩张 基础建设投入及布局科技金融等 图 1: 汇聚精英的专业化团队 截至 2016 年 6 月底, 汇元科技全国拥有全资控股及参股子公司共计 31 家, 年汇 元科技连续两年获得年度中国十大第三年方支付企业奖 ;2015 年汇元科技获得年度新三板最具成长挂牌企业奖 图 2: 公司几大产品 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司官网 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司官网 1.1. 汇支付 慧金融 惠生活模式奠定新三板支付第一股地位 作为中国支付第一股, 汇元科技秉承 汇支付 慧金融 惠生活 的战略定位, 在第三方支付和科技金融发展方向进行战略规划 业务布局 资源整合以及人才储备等工作 以支付为 基础, 围绕定制支付 宽支付 创新支付和增值服务, 拓展市场边界和应用场景 基于汇元科技的支付体系 账户体系 商户体系 用户体系, 建立以 慧金融 为核心的科技金融生态圈, 以大数据和区块链技术为创新驱动, 拓展大数据 征信 供应链金融 消费金融 融资服务信息服务商等领域 打造一个支付即会员 ; 支付即营销 ; 支付即发票 ; 支付 即信用 ; 支付即金融的顶级专业化综合营销支付服务商 科技金融综合服务商, 公司重点为互联网数字文化娱乐行业参与方 互联网金融行业参与方 电商平台以及其他新兴行业商户 提供定制化 一站式 全方位 高效的支付及科技金融解决方案 5

6 图 3: 专业化综合营销支付服务商 科技金融方案服务商 图 4: 公司主要合作伙伴 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司官网 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司官网 1.2. 三大业务板块助力企业业绩腾飞 2016 年上半年, 公司资本实力增强, 汇支付 慧金融 惠生活 战略有序推进, 公司经营 业绩持续大幅上升 公司实现营业收入 1.30 亿元, 同比增长 74.11%, 归属于母公司股东的净利润 6582 万元, 同比增长 72.3 公司近几年经营业绩稳步增长, 近三年营业收入复合 增长率 20.38%, 归属母公司股东的净利润复合增长率 25.11% 图 5: 公司营业收入及增长率 图 6: 公司归母净利润及增长率 营业收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 归母净利润 ( 万元 ) 增长率 (%) H H 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司公告 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司公告 2016 年上半年营业总收入比上年同期大幅增长, 主要得益于 (1) 支付方式多元化的发展, 公司积极开拓业务市场, 大力开拓支付解决方案 ; 互联网支付应用场景增多, 存量商户交易量稳中增长, 上半年新增了商户, 使互联网支付业务收入大幅增长, 形成新的收入和利润增 长点 (2) 作为系统和平台服务商, 公司大力推广平台业务, 平台业务收入稳步增长 (3) 游戏合作商和客户群体较稳定,2016 年上半年代理收入与同期基本持平 (4) 公司不断开发新 的业务领域,2016 年 3 月成立全资商业保理子公司, 上半年逐步实现保理业务收入 6

7 图 7: 公司主营业务收入构成 图 8: 支付业务 + 代理业务 + 平台业务 其他代理收入平台支付业务 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司公告 资料来源 : 安信证券研究中心, 股转说明书 图 9: 公司游戏代理业务 图 10: 公司平台业务 资料来源 : 安信证券研究中心, 股转说明书 资料来源 : 安信证券研究中心, 股转说明书 1.3. 公司股权结构稳定, 股东增持彰显信心截至 2016 年 1 月 18 日, 公司共同实际控制人吴洪彬 尹航和夏敦煌分别持有公司 25.9% 14.9% 13.9% 的股份, 合计占公司总股本的 54.9% 图 11: 汇元科技股权结构 ( 截止到 ) 宁波涌之泉 2.1% 邱磊 2.4% 其他 15. 吴洪彬 25.9% 北京宏业天成 3.4% 吴妍冰 3.6% 北京汇元至诚 3.7% 郭璐 6.5% 尹航 14.9% 上海鼓扬 8.7% 夏敦煌 13.9% 资料来源 : 安信证券研究中心,Wind 公司挂牌时, 汇元科技 83 名员工持有汇元科技 440 多万股 根据公告最近的定增中, 员工 7

8 方面累计参与了 75 万股认购, 累计出资 4500 万元 员工认购积极性高, 主人翁意识强是有别于其它三板公司的定向发行的 原因在于, 公司的未来发展前景被看好, 公司已建立起以 支付为核心的科技金融产业链, 科技金融发展态势继续看好 此外, 公司公告显示, 总裁吴洪彬先生也通过全国中小企业股份转让系统增持公司股份, 增持总金额不超过人民币 1000 万元的公司普通股, 彰显了对公司未来发展的信心 2. 双创 + 互联网 + 战略, 迎来互联网支付的时代 如果不骑在新世界的背上, 就会被新世界踩在脚下, 财经作家吴晓波这样描述眼下我们 所处的时代 回望 2015 年, 各大传统企业都在创新 互联网 +, 在神州大地, 创业风潮席卷而来, 大众创业 万众创新 的双创时代被时代洪流裹挟着到来, 也为中国的经济注入一 股清风 过去几年来, 在传统金融业务与互联网信息技术深度融合的背景下, 我国互联网支付行业快速发展, 交易规模稳步提升, 呈现出 新业态 深融合 的发展态势, 满足了日益多样化 个性化的各类支付需求, 有力支撑了我国电子商务的发展 社会消费的增长以及其他普惠金 融业态的快速崛起 下面我们将对互联网支付的行业状况进行全方位的分析 图 12: 中国第三方支付市场发展背景分析 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 2.1. 移动互联的快速发展, 第三方支付受益颇丰 近年来, 电子商务的快速发展以及新理念 新技术的不断迸发, 推动中国的第三方支付市场逐渐走向繁荣 新兴支付业态层出不穷, 支付服务呈现特色化 差异化特点, 支付场景从固 定应用向动态应用延伸, 支付行业与基金 证券 保险等金融行业的合作不断深化 8

9 图 13: 第三方支付产业图谱 图 14: 第三支付市场已经步入应用成熟期 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 第三方支付市场增长前景非常可观, 一方面, 随着第三方支付的安全性和易用性的提高, 使 得第三方支付越来越受到网民的青睐, 已有用户的黏性进一步提高 ; 另一方面, 第三方支付平台积极而踏实的深耕和拓展应用行业, 使得第三方支付的应用领域延伸至日常生活的各个 方面, 因而提高了交易规模 更为重要的是, 随着中国人民银行将第三方支付企业逐步纳入监管范围, 第三方支付企业的运营将逐步得到规范, 整个第三方支付行业将驶入正规化发展的快车道 图 15: 第三方支付交易流程 图 16: 移动购物 ( 服务 ) 用户最常用的支付方式 网上银行 9% 货到付款 13% 第三方支付 78% 资料来源 : 安信证券研究中心, 百度图片 资料来源 : 安信证券研究中心, 中投顾问 互联网支付行业格局稳定 根据艾瑞咨询数据,2015 年中国第三方互联网支付交易规模达到 亿元, 同比增长 46.9%, 增速有所放缓 2016 年 Q2 中国第三方支付互联网支付市场交易规模呈现季度性增 长, 规模达 4.65 万亿元, 环比增加 6.5% 9

10 图 17: 中国第三方互联网支付交易规模 图 18:2016 年 Q2 中国第三方互联网支付 4.6 万亿 交易规模 ( 亿元 ) 同比增长率 (%) 2019E 2018E 2017E 2016E 交易规模 ( 万亿元 ) 同比增长率 (%) 环比增长率 (%) Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 2016 年 Q2, 移动支付继续发力, 对互联网支付造成一定的冲击 网络购物 网络游戏 电 信缴费等传统行业的互联网支付比例均出现不同程度的下降 不过, 互联网理财等新行业的交易规模持续上升, 支撑起互联网支付的增幅 在整体交易规模结构中, 传统行业的占比正 在下降 一方面, 传统行业的支付重心已由 PC 端转移到移动端 航旅 电商等交易频率较多的行业尤为明显 另一方面, 以互联网理财为主的新行业正处于成长阶段, 季度交易规模增幅较大, 且多以互联网支付方式为主, 该季度占比已超过半数, 成为互联网支付增幅的主 要动力 图 19: 第三方互联网支付交易规模结构 其他网络游戏电商 B2B 电信缴费航空旅行基金网络购物 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 移动互联网的快速发展, 使得各支付公司都积极布局移动端 2016 年第二季度互联网支付企业份额分布较稳定, 整体变化不大 但是移动支付的冲击力度继续体现在互联网支付上, 支付宝受影响最大, 其份额较上个季度有所下降, 主要原因在于网络购物进一步向移动支付转移 与 支付宝不同, 京东支付依靠网络购物, 本季度的份额达到 2.3% 首先, 618 购物节 提高了京东商城的整体交易规模 ; 其次, 京东商城开始主推自家的线上支付产品, 逐渐把对外的 支付渠道收回 中金支付 汇付天下 宝付等平台则继续深耕互联网理财, 宝付更是加快布局, 抢夺线上理财市场, 整体份额较上个季度有明显提升, 是行业增幅最大的企业之一 10

11 图 20:2015 年中国第三方互联网支付交易规模市场份额 图 21:2016 年 Q2 第三方互联网支付交易规模市场份额 易宝支付 3.4% 汇付天下 5. 快钱 6.9% 京东支付 2. 银商 10.9% 财付通 20. 易付宝 1.2% 环迅支付 1.2% 支付宝 47.5% 宝付 1.1% 其他 0.8% 京东支付 2.3% 汇付天下 5. 中金支付 5.2% 快钱 7. 易付宝 1.4% 银商 10.9% 易宝支付 3.7% 财付通 20. 宝付 1.4% 其他 0.3% 支付宝 42.8% 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 图 22: 改变生活的移动支付 移动支付是第三方支付后续发展的主力军和新的增长点 移动支付将呈井喷式发展, 取代传统支付是大势所趋 移动支付是科技金融的核心, 但是受 制于智能手机支持率低 技术方案不统一等因素影响, 移动支付的发展一直处于不温不火的尴尬局面 不过随着互联网两大巨头马云 马化腾进军移动支付市场之后, 支付宝和微信支 付引领了我国移动支付市场的新天地, 现在随着苹果支付的加入, 市场大有 三国演义 的味道 实际上, 不仅仅是苹果支付, 三星等越来越多竞争者也在加入市场争夺者的行列, 使得我国的移动支付市场进入竞争更加激烈的群雄逐鹿时代 图 23: 移动支付的总体特征 资料来源 : 安信证券研究中心,Ipsos 资料来源 : 安信证券研究中心,Ipsos 艾瑞咨询发布了我国 2016 年第二季度第三方移动支付交易报告, 数据显示, 第二季度我国 11

12 第三方移动支付交易规模达 9.4 万亿元, 同比增长了 274.9, 第三方移动支付交易规模仍保持着快速增长的势头 数据显示, 我国第三方移动支付交易规模从 2016 年第一季度的 6.2 万亿元上升至第二季度的 9.4 万亿, 增长超过 3 万亿, 同比增长 274.9%, 环比增长 52.1% 图 24: 中国第三方移动支付交易规模 图 25:2016Q2 第三方移动支付交易规模达到 9.4 万亿元 交易规模 ( 亿元 ) 同比增长率 (%) 2018E 2017E 2016E 交易规模 ( 万亿元 ) 同比增长率 (%) 环比增长率 (%) Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 2016Q2 中国第三方移动支付市场交易规模结构中, 个人应用占比 64.2%, 移动金融占比 20.8%, 移动消费占比 11.8%, 其他占比 3.3% 第二季度移动支付交易规模大涨, 说明我国 第三方移动市场的用户渗透率依然处于快速上升区间 而提现手续费的收取也成为上涨的主要因素之一 据悉, 今年 3 月起, 微信支付开始收取提现手续费, 支付宝也在 10 月正式收 取提现手续费, 手续费的收取促使用户在交易时优先使用账户余额, 一定程度上捆绑住了用户 图 26: 第三方移动支付交易规模结构 其他移动消费移动金融个人应用 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 资料来源 : 安信证券研究中心, 艾瑞咨询 2.2. 支付牌照价值千金, 互联网支付并购潮风起云涌 行业政策是支付行业并购井喷的最大推手 今年 8 月, 央行正式宣布不再批设支付机构 随 后, 现有的 267 张支付牌照便成为市场上的 宠儿, 因其稀缺性, 使得新公司想要进军支付领域, 只能通过收购原持牌公司 牌照暂停 刷新, 令支付牌照存量市场并购波澜汹涌 2015 年, 业务范围仅为网络支付的牌照, 一般卖 1 亿 -2 亿元, 现在报价则达到了 2.5 亿 -3 亿元 ; 经营范围为全国, 业务范围包括网络支付 预付卡的发行与受理 银行卡收单的 全牌照,2015 年的售价为 2 亿 -3 亿元, 现在则是达到了 4 亿 -30 亿元 这个金额对于很多企 业来说都是一个天文数字 12

13 图 27: 第三方支付并购潮 可以预测未来还将有更多的企业加入到第三方支付的市场里, 这些新加入的企业也会提高对第三方支付牌照的需求 央行收紧支付牌照的发放, 反向刺激了企业对第三方支付牌照的需 求 图 28: 第三方支付牌照 资料来源 : 安信证券研究中心, 中金网 资料来源 : 安信证券研究中心, 百度图片 第三方支付行业正在迎来前所未有的并购高潮, 据 sina 网报道, 唯品会 小米 恒大 美的 等财大气粗的明星企业都通过收购的方式将支付牌照纳入囊中, 尤以互联网支付业务类型最热 支付只是个工具, 目前单纯做支付已经难以在市场站稳脚跟, 而开拓金融帝国则离不开 支付牌照的支持, 因此很多大型集团公司开始争相收购支付牌照, 一方面利于其在金融领域开展业务, 建立专属的金融圈 另一方面也能让市场上存在的第三方支付牌照真正发挥作用, 为互联网经济发展壮大添砖加瓦 表 1: 第三方支付机构收购一览表 日期收购方支付机构价格 ( 亿元 ) 持股比例 2012 年 10 月京东网银在线未公开 年 12 月万达快钱 % 2016 年 1 月小米捷付睿通 6 65% 2016 年 1 月海立美达联动优势 30 92% 2016 年 4 月宏图高科国采支付 年 5 月新大陆国通星驿 年 8 月证通公司讯联智付 年 8 月恒大集团集付通 5.7 未公开 2016 年 8 月美的集团深圳神州通付 年 8 月光汇云油未公布未公布 年 9 月美团点评钱袋宝未公布 年 9 月新力金融海科融通 资料来源 : 安信证券研究中心, 上市公司公告,wind 随着对支付牌照的收紧以及获得新支付牌照门槛的提高, 整个第三方支付行业的集中度将会 进一步提升 目前的支付宝等龙头支付公司还将继续扩大市场份额, 其他支付平台对于剩余市场份额的竞争将会十分激烈, 业务相似的支付机构或将通过并购 业务整合等途径提高竞争优势 在央行提出一段时期内原则上不再批设新机构的情况下, 收购已有支付牌照的公 司将成为获取支付牌照的主要途径 预计未来一段时间整个支付行业将出现大量的并购整合情况 2.3. 第三方支付行业监管政策频出, 规范行业发展 2010 年, 非金融机构支付服务管理办法出台, 第三方支付机构正式被纳入监管范围 从

14 年开始, 管理层监管力度逐渐加强, 非银支付机构网络支付业务管理办法 完善银行卡刷卡手续费定价机制 二维码支付业务规范征求意见稿等政策相继出台, 第三方支付行业监管力 度正在加强 可以看出, 第三方支付公司的发展方向和业务模式, 监管层已经有了清晰的规划, 第三方支付市场将更加理性和规范 也正因为如此, 市场变量正逐渐减少, 技术实力强和市场占有率更高的企业将拥有更多话语权 图 29: 第三方支付行业监管政策频出 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 政策一 : 网络支付管理办法 将第三方支付账户分类 非银行支付机构网络支付业务管理办法 是为规范非银行支付机构网络支付业务, 防范支付风险, 保护当事人合法权益, 根据 非金融机构支付服务管理办法 等规定制定 由 中国人民银行于 2015 年 12 月 28 日发布, 自 2016 年 7 月 1 日起施行 管理办法内容主要由两部分组成, 支付账户分类以及不得为支付机构开立账户 管理办法第八条显示, 支付机构不得为金融机构, 以及从事信贷 融资 理财 担保 货币兑换等金融业务的其他机构开 立支付账户 表 2: 非银支付机构网络支付业务管理办法 账户类型 I 类账户 II 类账户 III 类账户 身份验证 非面对面方式, 通过至少一个外部渠道验证身份 面对面, 或以非面对面方式通过至少三个外部渠道验证身份 面对面, 或以非面对面方式通过至少五个外部渠道验证身份 付款限额自账户开立起累计 1000 元年累计 10 万元年累计 20 万元 余额付款功能消费 转账消费 转账消费 转账 理财 资料来源 : 安信证券研究中心, 上市公司公告 政策二 :2016 年 3 月 关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 2016 年 3 月, 国家发展改革委 人民银行联合印发了 关于完善银行卡刷卡手续费定价 机制的通知 通知进一步完善了银行卡刷卡手续费定价机制, 涉及调整政府定价管理的范围 方式, 取消商户行业分类定价, 实行借 贷记卡差别计费等多项内容, 从总体上较大幅度降低了费率水平 14

15 图 30: 银行卡收单费率改革让 721 分成 变历史 图 31: 商户的经营成本将大幅下降 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 图 32: 银行卡收单行业 主流第三方支付和银行自建的收单机构,9 月 6 日后费率调整幅度不一, 除银联商务费率定为 0.6% 之外, 其余各家从 0.45% 到 0.5% 不等, 扣除 0.35% 的发卡行服务费和 % 的清 算机构网络服务费, 实际剩余 0.07%-0.12% 之间, 如果和费改之前餐饮 娱类商户固定费率 0.22% 对比, 最大降幅超 66% 图 33: 收单机构优胜劣汰 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 政策三 :2016 年 7 月 二维码支付业务规范征求意见稿 7 月底, 央行主管的中国支付清算协会正式向支付机构下发 条码支付业务规范 ( 征求 意见稿 ), 将二维码支付定位为传统线下银行卡支付的有益补充, 并规定了交易验证安全等级和限额 这是央行 2014 年 3 月叫停二维码支付后首次官方承认二维码支付地位 图 34: 二维码支付终 开闸 用户被分级限额 图 35: 二维码支付开闸影响分析 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 15

16 央行新规八大利器央行新规八大利器助推第三方支付行业健康发展 2016 年 10 月, 中国人民银行下发 关于加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知, 该举措 被称作为国庆献礼, 也被许多打击电信网络诈骗犯罪的业内人士评为史上最强举措 细读之, 通知 将在八大方面影响整个第三方支付行业, 而此次央行祭出 利器 旨在助推第三方支付行业健康发展 表 3: 关于加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知 利器 内容 1 同一个人在同一家支付机构只能开立一个 Ⅲ 类账户 2 买卖支付账户 冒名开户面临严重处罚 3 暂停涉案账户开户人名下所有账户的业务 4 加强对可疑交易监测, 杜绝可疑开户 5 提出更高的实名制要求 6 账户 6 个月无活动将暂停 7 坚决加大打击无证机构 8 增加转账方式, 调整转账时间 资料来源 : 安信证券研究中心, 中国人民银行 2.4. 跨境电商快速发展, 给跨境支付业务带来广阔市场 第三方支付行业经过十几年的发展已进入成熟期, 支付机构开始在场景拓展上发力 一方面, 随着国民收入的不断增加, 中国民众对跨境电商 出境旅游 留学等跨境业务的需求也不断增加 图 36: 海外留学市场规模 ( 单位 : 亿元 ) 图 37: 海外留学支付应用场景 E 资料来源 : 安信证券研究中心, 久谦咨询 资料来源 : 安信证券研究中心整理 另一方面, 政府相关部门针对第三方支付机构开展跨境支付业务放宽了监管要求, 将跨境外 汇支付试点业务拓展到全国, 为第三方支付机构开展跨境支付业务创造了便利条件, 跨境支付业务已成为第三方支付机构的新的增长点 16

17 图 38: 跨境支付市场潜力巨大, 将成为蓝海市场 图 39: 中国跨境支付市场政策逐渐放宽 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 资料来源 : 安信证券研究中心, 易观智库 此外, 一带一路 战略的实施, 将推动区域基础设施的完善 陆海空网络的形成, 使投资贸易更加便利化 经济联系更加紧密 支付机构将通过贸易 投资 旅游等实现线上 线下 跨境支付的发展, 将会对我国支付行业将带来巨大的发展机遇 3. 行业壁垒 + 研发优势 + 客户资源, 顺移动互联浪潮展翅高飞 (1) 行业壁垒 : 公司获得了 中华人民共和国电信与信息服务业务经营许可证 网络文化经营许可证 等资质, 子公司汇元银通获得了 中华人民共和国支付业务许可证, 业务许可范围为全国范围的预付卡发行与受理及互联网支付, 严格的监管体系为潜在竞争者筑起 较高的壁垒 (2) 研发优势 : 在科技创新方面, 公司着力打造金融级数据处理 云计算交易处理 网络安全 移动应用等核心技术竞争力, 并不断加大对前瞻性技术的人才引进和研究投入 公司 2015 年研发费用整体投入为 1332 万元, 有显著增长的趋势, 公司自主知识产权的软件著作权专利增加至 50 项 (3) 客户资源 : 预付卡产品 骏卡一卡通产品市场覆盖率达 9 以上, 公司与腾讯游戏 完美世界 巨人网络 盛大网络 搜狐畅游 网易游戏 360 小米等上百家知名游戏运营 商形成了良好稳定的合作关系 在支付领域, 积极和支付宝 微信等大型企业合作 表 4: 公司的服务主要涉及的产品 互联网数字文化娱乐产品 产品分类产品提供方产品功能 网络游戏产品 电话影音产品 教育杂志产品 腾讯游戏 完美世界 巨人网络 盛大网络 搜狐畅游 网易游戏等上百家游戏运营商, 覆盖范围非常广泛中国移动 中国联通 中国电信 迅雷 酷我等万方数据检索 华图教育 学电脑 杂志社等 游戏账号及一卡通充值 游戏金币购买等 话费充值 会员账号充值等 会员卡充值 杂志期刊购买等 杀毒软件产品日月光华 江民科技等软件季卡 月卡 年卡购买等 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 3.1. 立足游戏支付服务的前提下, 纵深拓展其他行业领域 骏卡 稳中求变保持领先地位, 汇付宝 后来居上成绩可嘉 2015 年, 骏卡作为中国最 具市场影响力和市场竞争力的骏卡预付费卡保持了稳定的市场份额和业务收入 2015 年, 汇付宝在通过面向垂直行业和特定商户提供定制支付解决方案进而形成竞争优势的基础上, 17

18 图 40: 汇付宝平台 着力打造 宽支付 产品新模式 汇付宝支付解决方案通过加大技术投入 产品创新和服务创新, 推动了支付产品的业务规模和业务收入的高速增长 汇付宝支付在产品创新 商户拓 展 交易金额 服务费收入等方面均取得了可喜成绩, 逐步成为公司重要的收入来源和利润增长点 图 41: 骏卡 预付卡稳中求变保持领先地位 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 纵深拓展其他行业领域 : 随着支付方式多元化的发展, 公司积极开拓业务市场, 大力开拓支付解决方案 与此同时, 互联网支付应用场景增多, 存量商户交易量稳中增长, 上半年新增了商户, 这也在一定程度上使公司互联网支付业务收入大幅增长, 形成新的收入和利润增长 点 公司打造的 宽支付 概念在实现银行卡多种支付方式 骏卡支付 预付费卡支付 声讯短信支付的基础上, 整合市场或用户覆盖较广的账号支付 硬件支付以及其他创新型的支 付方式, 为企业提供定制化专业支付服务 跨境电商交易相对传统跨境贸易减少中间渠道, 扁平化的交易方式缩减交易成本, 提高贸易效率 传统贸易过度依赖传统销售, 买家需求封闭, 订单周期长, 而跨境电商作为基于互联网的经营模式, 打破了传统贸易进出口需要经历进口商 批发商 分销商甚至零售商的渠道 垄断, 使得企业通过互联网营销平台直接面对境外个体批发商 经销商甚至终端消费者, 节省了中间环节流转成本, 提升了进出口贸易效率 图 42: 第三方支付行业监管政策频出 资料来源 : 安信证券研究中心整理, 公司招股书 跨境电商交易规模高速增长, 占进出口贸易规模比重逐年上升 2015 年, 中国跨境电商交 18

19 易规模为 5.4 万亿, 同比增长 28.6%, 年 CAGR 为 31%, 占进出口贸易额的比重达到 21.97%, 其中出口跨境电商占比 83.2%, 进口跨境电商占比 16.8% 国内的消费早 已从标准化 大众化的消费进入到个性化 定制化消费的阶段, 而国内商品的供给端还停留在低端 仿冒 大众化商品阶段, 无法满足居民消费升级的需求, 从长期来看, 这种需求缺口会保持下去, 因此进口跨境电商的增速快于跨境出口电商增速这一现象将长期存在 随着生活水平的提高以及人民消费观念的转变, 我们认为目前仅仅位于跨境电商发展的培育 期, 未来跨境电商仍将保持高速增长态势 中国电子商务研究中心预计到 2020 年进口与出口跨境电商市场规模分别为 万亿, 未来 5 年复合增速分别为 31% 19% 图 43: 跨境电商渗透率逐年上升 ( 单位 : 万亿 ) 进出口贸易交易额 跨境电商交易规模 跨境电商渗透率 跨境电商交易额同比增长率 资料来源 : 安信证券研究中心, 中国电子商务研究中心商务部 图 44: 跨境电商交易以出口为主 进口占比 出口占比 资料来源 : 安信证券研究中心, 中国电子商务研究中心商务部 图 45: 出口跨境电商市场规模 ( 单位 : 万亿 ) 图 46: 进口跨境电商市场规模 ( 单位 : 万亿 ) E E 资料来源 : 安信证券研究中心, 中国电子商务研究中心商务部 资料来源 : 安信证券研究中心, 中国电子商务研究中心商务部 提前布局跨境支付领域 : 公司与银行签约了 跨境电子商务外汇支付业务合作协议书, 开 发完成跨境支付系统, 准备完善了跨境支付备案资质 公司通过资源整合 系统集成 接口打包等一系列技术服务, 提供聚合支付服务 聚合支付大大降低了商家的支付接入门槛和系统开发成本, 缩短了支付对接上线周期, 提升了商家资金结算和资金管理效率 3.2. 构筑 线上 + 线下 生态圈, 传统网络游戏支付业务稳定增长 中国网络游戏市场规模继续上升, 主要得益于三个方面 :(1) 从硬件上看, 光纤网络和移动 4G 网络的全面普及为网络游戏的发展提供了良好的硬件设施 ;(2) 从需求上看, 人民生活 水平快速提升, 人们对娱乐的需求越来越重 ;(3) 从企业经营来看, 创新型的商业模式与运营模式为行业带来更多渠道 同时, 随着人口红利的逐步用尽, 网络游戏市场规模增长率逐 19

20 渐下降, 预计将在 2020 年左右进入平台发展期 图 47: 中国网络游戏市场规模 图 48: 中国广义网络游戏细分市场规模预测 市场规模 ( 亿元 ) 增长率 (%) 2018E 2017E 2016E % 3 25% 2 15% 1 5% 客户端游戏网页游戏移动游戏 E 2017E 2018E 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 图 49: 汇付宝支付平台 公司业务持续专注于服务互联网数字文化娱乐行业及科技金融行业, 在线下建立起骏卡预付 卡支付龙头地位, 线上建立起包含 代理服务 + 平台服务 + 支付服务 的一站式解决方案 公司业务主要通过慧金融平台 汇付宝平台 junka 平台 800jun 供货系统平台 800jun 交 易平台和 365jw 平台六大平台完成, 公司打造了一套完整 生态 有效的业务体系结构 : 分为供货层 交易层和推广层的三层, 并通过汇付宝平台的支付贯通, 提供产业链一条龙的交易支撑及用户支付服务 图 50: 解决方案 资料来源 : 安信证券研究中心, 招股说明书 资料来源 : 安信证券研究中心, 公司官网 在夯实游戏领域的基础上, 扩大骏卡的应用边界 公司通过降低骏卡发行成本, 扩大骏卡应用边界, 骏卡一卡通将全面开拓网络游戏 动漫 影音 教育 应用 骏卡预付费卡人均消 费额度上升面的优势, 在一线城市有巩固的市场 预付卡支付在游戏行业中有强大的用户基础, 考虑到经济发展水平 用户消费习惯等因素, 工具 APP 线上充值消费等市场, 支持 更多的消费场景和支付应用, 争取更多的市场份额和更加宽广的市场空间 3.3. 资本运作, 向普惠金融进军 资本运作成为一大引擎, 自挂牌以来, 公司 2016 年年初, 面向做市商 合格的机构及个人投资者定向增发 700 万股, 顺利募集资金 4.2 亿元, 这代表投资人对公司主营业务 盈利能力 公司治理 规范管理以及未来发展的高度认可, 同时也为公司开辟了融资融智融资源的 20

21 快速发展新模式 ; 以支付业务为基础, 围绕主业开展投资并购, 项目团队快速组建, 业务资质 系统 流量 品牌等资源整合 通过对主业相关的标的公司以及科技金融范畴的标的公 司的投资, 实现并购标的与公司既有资源的优势互补, 进而实现新业务高起点 快速切入 快速形成规模并产生收益 支付是促使 O2O 形成闭环的关键, 是交易的起点和终点, 是整合资源的工具, 是众多场景的高频入口 对于提供支付服务的企业而言, 公司以支付获取了海量资金流 信息流等可供 决策层面分析的数据 在大数据是最宝贵资产的今天, 支付入口对于公司科技金融的生态布局具有极高的战略价值 公司目前正在规划 慧金融 平台二期工程, 以支付为核心和底层 基础打造产业闭环, 建立了从事大数据风控 征信 供应链金融 商业保理 网络小贷 互联网金融理财等为主的互联网金融信息服务平台 公司着手抓住市场机遇和行业转型升级, 以助力和改善中小微企业的支付和资金融通效率为己任, 从支付走向科技金融 从支付综合方案服务商到普惠金融服务商以服务于实体经济 4. 盈利预测和公司估值 4.1. 盈利预测 我们预计公司 年分别实现营业收入 2.17/2.99/3.92 亿元, 同比增长 38.8%/37.6%/20.1%, 对应每股收益 (EPS) 分别为 0.59/0.77/0.94 元, 对应 PE 分别为 30.5/23.2/17.5 倍 表 5: 公司盈利预测 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 28.9% 18.7% 38.8% 37.6% 31.1% 净利润 净利润增长率 45.1% 27.4% 38.9% 31.4% 32.9% ROE 22.8% 10.2% 10.4% 12.2% 14.3% 每股收益 ( 元 ) PE(X) PB(X) EV/EBITDA 资料来源 : 安信证券研究中心,Wind 4.2. 公司估值 我们主要选取了和支付相关的 A 股公司作为对比标的, 我们可以发现整体 2015 年的市盈率 在 66 倍左右, 而公司 的市盈率分别为 30.3/23.3/17.4 倍, 即使考虑三板的流动性折价 5 左右, 公司股价还有空间 我们看好公司在第三方支付里面的深度布局, 首次给予增持 -A 的投资评级 21

22 表 6: 公司可比估值参照物 证券代码 证券简称 收盘价总市值 EPS PE 2016/11/3 ( 亿元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E SZ 恒宝股份 SZ 证通电子 SZ 搜于特 SZ 新国都 SZ 新开普 SZ 优博讯 SH 盛屯矿业 平均值 OC 汇元科技 资料来源 : 安信证券研究中心,Wind 22

23 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2017E 2018E ( 百万元 ) E 2017E 2018E 营业收入 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 28.9% 18.7% 38.8% 37.6% 20.1% 营业税费 营业利润增长率 50.9% 23.5% 32.3% 37.2% 22.2% 销售费用 净利润增长率 45.1% 27.4% 33.4% 36.8% 22.1% 管理费用 EBITDA 增长率 48.8% 19.9% 43.5% 35.4% 21.8% 财务费用 EBIT 增长率 48.3% 20.8% 45.4% 35.5% 21.9% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 % 38.9% 22.5% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 % -38.2% 106. 投资和汇兑收益 净资产增长率 50.3% 184.7% 35.5% 11.6% 12.7% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 % 91.6% 93.3% 93. 减 : 所得税 营业利润率 55.6% 57.8% 55.1% % 净利润 净利润率 46.4% 49.8% 47.9% 47.6% 48.4% EBITDA/ 营业收入 55.5% % % 资产负债表 EBIT/ 营业收入 54.1% 55.1% 57.7% 56.8% 57.7% E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 流动资产周转天数 1,276 1,792 1,636 1,198 1,134 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 1,369 1,907 1,780 1,328 1,242 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 22.8% 10.2% % 13.3% 投资性房地产 ROA 11.3% 7.1% % 13.2% 固定资产 ROIC -52.8% -51.9% -65.9% 42.9% 85.1% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 15.9% 13.8% 14.9% 14.4% 14.6% 其他非流动资产 管理费用率 27.3% 25.9% % 20.7% 资产总额 , , , ,315.7 财务费用率 -1.5% -2.8% -2.5% -1.8% -1.7% 短期债务 三费 / 营业收入 41.8% 36.9% 31.4% % 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 51.3% 30.6% 0.4% 0.4% 0.5% 其他流动负债 负债权益比 105.1% 44.2% 0.4% 0.4% 0.5% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 ,123.8 分红比率 % 股东权益 , , ,309.5 股息收益率 % 0.5% 0.6% 0.8% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2017E 2018E E 2017E 2018E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 31.6% 30.2% 34.7% 31.6% 30.2% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 23

24 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于三板成分指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于三板成分指数波动 ; 分析师声明 诸海滨声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 24

25 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :