联环药业调研报告.doc

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盆诸
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1 公司调研报告联环药业 (6513.SH) 生物医药行业 29 年 7 月 11 日评级 : 观望 ( 首次 ) 交易数据总市值 9.85 亿总股本 / 流通 A 股 ( 亿 ).9/.9 流通股比率 1.% 当前价格 % 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% 周走势成交金额中药 Ⅲ( 申万 ) 上证综合指数报告作者医药行业高级研究员洪阳电话 : hongy@glsc.com.cn 相关报告独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响, 特此申明投资要点 : 换一种方式变革进取! 公司的实际控制人是扬州市国资委, 而公司的前身也就是扬州市制药厂, 虽然经过上市的股份制改造, 但是老国企的痕迹依然清晰, 从我们调研的过程可以感受到, 企业的活力不足, 员工人数超额明显, 工作效率较低目前的联环药业本身还是一个老国企旧机制的状况从 25 年 -28 年四年间, 公司的主营收入增速都是低于 2% 的, 公司的营业利润率却从 27 年开始出现了较为明显的下滑从 26 年的 8.13%, 下降到 27 年的 4.14%, 可见公司在费用方面这两年支出较大综合来看, 公司这些年来的业绩表现实在只能称得上平淡无奇, 在生存中漫步前行公司主要产品集中在抗过敏药抗心血管药和泌尿外科用药三大系列其中抗过敏药领域公司的主导产品是特非那定 ( 敏迪 ) 抗心血管药系列的主导产品是非洛地平片 ( 联环尔定 ), 根据调研了解的情况, 这两个品种占系列收入的 6% 以上, 而泌尿外科用药则主要就是爱普列特所贡献的从下表中我们也可以看到公司的每个大系列的销售额不过几千万, 最大的抗过敏药, 三个层次的品种序列才不过卖了六千万, 还不足其他医药类上市公司单一品种销售额大股东联环药业集团下属扬州联博药业有限公司是,7 年销售产值近 3 亿元, 产品 9% 销往国际市场公司参股扬州联澳一期工程从今年一月份开始试生产, 六月份正式投产, 预计达产后年销售额 2 亿元, 我们预计每年为上市公司贡献 8-1 万的利润根据我们对公司 29 年和 21 年的盈利预测, 目前联环药业的动态市盈率高达 54.7 倍和 37.4 倍, 远远高于同期行业和市场估值水平所以暂时给予联环药业观望评级我们期待着公司可以换一种方式进行变革, 以获取新生和发展

2 2 第一部分 : 联环药业简析一公司概述老国企旧机制江苏联环药业股份有限公司是一家制造和销售化学原料药化学制剂及有机中间体的股份制医药企业, 由扬州制药厂上海联创创业投资有限公司国药集团药业股份有限公司江苏省高科技产业投资有限公司和苏州工业园区药科大新药开发中心有限公司共同发起, 经江苏省人民政府批准, 于 2 年 2 月 23 日正式创立 ;23 年 3 月 4 日, 经中国证监会批准在上海交易所成功上市公司拥有遍及全国的营销网络, 目前在 19 个省市设有销售办事处, 在北京设有专业推广营销中心公司产品包括治疗前列腺增生药物抗过敏药物和心血管药物三大系列, 主要产品有国家一类新药爱普列特及爱普列特片国家二类新药特非那丁及敏迪 ( 特非那丁片 ) 依巴斯汀及苏迪( 依巴斯汀片 ) 国家三类新药联环( 美愈伪麻胶囊 ) 国家四类新药非洛地平及联环尔定( 非洛地平片 ) 达那唑栓剂西替利嗪及联双 ( 西替利嗪片 ) 等 16 个国家级新药图 1: 公司与实际控制人之间的产权及控制关系图数据来源 : 国联证券研究所我们从上图中, 可以看到公司的实际控制人是扬州市国资委, 而公司的前身也就是扬州市制药厂, 虽然经过上市的股份制改造, 但是老国企的痕迹依然清晰, 从我们调研的过程可以感受到, 企业的活力不足, 员工人数超额明显, 工作效率较低这我们将在后面的数据及管理层分析中可以得到体现因此可以说目前的联欢药业本身还是一个老国企旧机制的状况

3 3 二联环药业历史经营状况分析平淡无奇公司 23 年上市后, 虽然红火了一年, 但是从 25 年 -28 年四年间, 公司的主营收入增速都是低于 2% 的, 在 25 年和 26 年由于前几年新产品的高速增长, 销售与管理未跟上, 甚至出现了负增长公司的销售毛利率自 26 年以来, 一直保持在 47% 左右, 这在化工原材料价格不断上涨的日子已经显得难能可贵, 这也基本显示出了公司在成本控制上的付出得到了回报但是公司的营业利润率却从 27 年开始出现了较为明显的下滑从 26 年的 8.13%, 下降到 27 年的 4.14%, 可见公司在费用方面这两年支出较大这部分我们在后面还会有所分析虽然销售净利润率在不断上升, 但是我们需要提示投资者的是在 27 年和 28 年公司来自政府科技补贴的营业外收入贡献较大图 2: 联环药业历年主营成长性分析图图 3: 联环药业历年盈利能力分析图营业收入同比增长率 (%) 营业利润 (%) 归属母公司股东的净利润 - 扣除非经常损益 (%) -1-6 营业收入同比增长率 (%) 营业利润 (%) 归属母公司股东的净利润 - 扣除非经常损益 (%) -1 数据来源 : 国联证券研究所数据来源 : 国联证券研究所综合来看, 公司这些年来的业绩表现实在只能称得上平淡无奇, 在生存中漫步前行我们就比较好奇, 为什么一个曾经驰名中外的扬州制药厂现在日子过得如此紧巴巴, 是因为产品没有竞争里还是由于其他呢? 三联环药业主导产品竞争力分析产品中性销售观望我们将公司重点品种及销售额列表如下, 公司主要产品集中在抗过敏药抗心血管药和泌尿外科用药三大系列其中抗过敏药领域公司的主导产品是特非那定 ( 敏迪 ) 抗心血管药系列的主导产品是非洛地平片( 联环尔定 ), 根据调研了解的情况, 这两个品种占系列收入的 6% 以上, 而泌尿外科用药则主要就是爱普列特所贡献的从下表中我们也可以看到公司的每个大系列的销售额不过几千万, 最大的抗过敏药, 三个层次的品种序列才不过卖了六千万, 还不足其他医药类上市公司单一品种销售额那是公司的产品竞争力不足所致吗?

4 4 抗过敏药抗心血管药泌尿外科用其他类药重点品种特非那丁片 ( 敏迪 ) 非洛地平片 ( 联环尔定 ) 爱普列特盐酸西替利嗪片蚓激酶肠溶胶 ( 联双 ) 囊盐酸曲舍林胶囊 ( 治疗抑郁症 ) 依巴斯汀片 ( 苏迪 ) 辛伐他汀片巴罗沙星片 ( 抗生素 ) 曲克芦丁片达那唑胶囊 / 栓 ( 治疗子宫内膜异位症 ) 28 年收入合计 ( 百万 ) 毛利率 57.42% 58.86% 62.86% 1 抗过敏药竞争激烈产品一般公司目前在抗过敏药线上的三代产品分别是特非那丁 ( 商品名 : 敏迪 ) 盐酸西替利嗪片 ( 商品名 : 联双 ) 和依巴斯汀片 ( 商品名 : 苏迪 ) 虽然国家二类新药特非那丁片成功地克服了传统药物的嗜睡反应, 是国内第一非镇静型抗过敏药物, 特非那丁颗粒剂对片剂吞服困难者和儿童尤为合适但是显然市场并不接受公司的这套说法, 从一开始特非那丁就没有进入主流目前 25 年我国抗过敏药的市场销售为 34 亿元, 比 24 年增加 29 亿元, 稳步提升国内的抗过敏药物市场经过多年的角逐, 已基本上形成了氯雷他定西替利嗪咪唑斯汀三足鼎立局面, 而 25 年第三代抗组胺药物地氯雷他定凭借不引起心脏毒性的优点, 率先切入市场竞争的行列, 已占据了这一市场份额的 12.37%, 在 26 年超过了咪唑斯汀排名药名 24 年份额 25 年份额 26 年份额 27 年份额 1 氯雷他定 38.63% 38.12% 35.86% 32.29% 2 西替利嗪 33.83% 29.2% 22.26% 19.24% 3 地氯雷他定 7.95% 7.57% 11.81% 12.37% 4 咪唑斯汀 8.17% 8.53% 9.87% 9.51% 5 左西替利嗪.37% 3.37% 5.2% 9.9% 6 依巴斯汀 4.97% 6.71% 8.1% 5.78% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所而公司后两代产品西替利嗪,25 年年以来三年的增长率都是比较缓慢的, 依巴斯汀虽然在年市场增长较快的品种, 但 27 年却突然出现了负增长这三年来市场主流的品种集中在地氯雷他定咪唑斯汀和左西替利嗪三个品种上即使是公司的新申报产品西嗪伪麻缓释片也还只是盐酸西替利嗪 5mg 和盐酸伪麻黄碱 12mg 组成的复方缓释制剂似乎并没有踏上行业发展的主流趋势

5 排名药名 25 年增长率 26 年增长率 27 年增长 1 氯雷他定 7.61% 26.% 21.39% 2 西替利嗪 -6.48% 2.73% 16.51% 3 地氯雷他定 3.81% 18.91% 56.36% 4 咪唑斯汀 13.9% 55.4% 34.47% 5 依巴斯汀 47.21% 59.84% -2.71% 6 左西替利嗪 % 99.67% % 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所 5 同时公司在整个抗过敏药市场中的份额也较小, 仅排名第 19 位, 市场份额虽然在 27 年略有上升, 但是依然不倒 1% 的水平而前四家企业几乎占据了抗过敏药市场的半壁江山, 公司不仅面临着激烈的市场竞争, 还有强大的对手但是我们同样也注意到同为上市公司的重庆华邦制药的市场份额自 25 年快速上升这正得力于公司在 24 年率先获得了 SFDA 颁发的左西替利嗪的生产批文, 并以商品名迪皿上市可见把握行业发展的脉搏, 并及时推出产品, 同样可以快速提高市场的占有率排名企业名称 25 年市场份额 26 年市场份额 27 年市场份额 1 上海先灵葆雅有限公司 31.87% 34.98% 27.2% 2 陕西西安杨森制药有限公司 8.74% 9.98% 9.53% 3 山东鲁南制药有限公司 8.78% 8.88% 6.91% 4 比例时联合化工集团 12.5% 7.82% 8.5% 5 卫材 ( 苏州 ) 制药有限公司 3.14% 5.62% 2.11% 6 重庆华邦制药有限公司 3.37% 4.4% 7.25% 7 海南普利制药有限公司 2.8% 3.53% 1.14% 8 北京双鹭药业有限公司 1.62% 2.17% 2.26% 19 江苏联环药业股份有限公司.77%.76%.97% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所 2 泌尿外科用药爱普列特爱普列特及其片剂是中国药科大学与扬州制药厂联合研发的国家一类新药, 经过临床试验表明, 是一种较为理想的治疗前列腺增生症的新药该药已被收入国家医疗保险基本用药目录是继美国默克公司开发的非那甾胺之后的第二个治疗前列腺良性增生症的 5α- 还原酶抑制剂良性前列腺增生症 ( 简称 BPH) 是威胁中老年男性健康定的一种常见病 BPH 的发生发展依赖于雄激素睾酮及年龄因素的共同作用双氢睾酮 (DHT) 是睾酮的重要活性形式, 睾酮在前列腺内在 5α- 还原酶的作用下转化为 DHT, DHT 与前列腺细胞内雄激素受体结合, 促使前列腺生长 5α- 还原酶抑制剂可阻止睾酮向 DHT 的转化, 从而使前列腺内的 DHT 的含量下降, 达到抑制前列腺增生的目的

6 6 根据国家药品注册法规, 江苏联环药业股份有限公司对该产品享有为期 12 年的独家生产经营的行政保护, 爱普列特及片目前已成为公司最重要的拳头产品之一目前, 该产品已申报国家食品药品监督管理局注册, 由于该产品的专利保护期长达 2 年根据产品的分析, 我们觉得这是一个不错的产品, 但是市场销售的情况又如何呢? 排名药名 25 年份额 26 年份额 27 年份额 1 非那雄胺 3.36% 31.88% 32.9% 2 坦索罗辛 14.14% 16.62% 16.48% 3 乌拉地尔 14.3% 12.68% 12.13% 4 多沙唑嗪 3.19% 4.% 8.32% 5 舍尼通 9.4% 8.15% 7.64% 1 依立雄胺 ( 爱普列特 ) 1.73% 2.22% 2.4% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所无论是产品还是企业的市场份额, 基本都维持在 2% 左右, 并且在 27 年还出现了下降的趋势虽然公司的产品很好, 但是在市场中似乎并没有得到相应和验证当然不可否认的是, 我们从企业排名可以看到, 排名前列的基本都是国际著名的医药企业, 在这种竞争环境里, 公司的压力可见一斑, 而且前三名基本占据了市场一半的份额排名企业名称 26 年市场份额 27 年市场份额 1 中美杭州默沙东制药有限公司 29.13% 28.1% 2 山之内制药 ( 中国 ) 有限公司 15.29% 14.81% 3 江苏南京美瑞制药有限公司 9.7% 1.13% 4 德国百克顿药厂 9.62% 8.71% 5 辽宁大连辉瑞制药有限公司 3.84% 8.2% 6 上海雅培制药有限公司 3.28% 3.49% 7 西安利君制药有限公司 2.46% 2.44% 8 北京赛科制药有限公司 2.22% 2.4% 9 江苏联环药业股份有限公司 2.22% 2.4% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所从下图中, 可以看到公司的泌尿外科用药年以来基本维持在 3% 以上的增长, 但是 28 年出现了较为明显的增速下降, 仅有 22.81% 的增长, 相对于增长的速度, 在绝对值上也更加让人伤心, 如此一个优质品种, 这么多年来只买了不到 3 万! 不得不让人对公司的营销打一个大大的问号

7 7 图 4: 联环药业泌尿外科用药成长性分析年 25 年 26 年 27 年 28 年销售收入同比增长毛利率数据来源 : 国联证券研究所 3 抗心血管药非洛地平片 ( 联环尔定 ) 非洛地平片是一种新型血管扩张药物, 具有扩张血管的作用同时可增加冠脉流量, 用于原发性高血压的治疗临床观察显示本品对合并有心绞痛充血性心力衰竭肾功能不良以及合并有肝病糖尿病人也有效公司的非洛地平片 ( 联环尔定 ) 的销售额占公司整个抗心血管药约六成以上以络活喜 ( 氨氯地平 ) 为代表的地平类降压药一直以来是国内市场上降压药物中销售额的领跑者据分析, 络活喜的全球销售额在最高年份时曾达 48 亿美元, 现仍保持在 35 亿 ~4 亿美元之间我国在 8 年前开发上市了氨氯地平的左旋光学纯新药苯磺酸左旋氨氯地平, 目前该产品销售额已达 2 亿 ~3 亿元人民币我们从下表中也可以看到, 除了前三名氯胺地平硝苯地平和缬沙坦外, 其他几个品种的竞争十分激烈非洛地平这几年基本保持在 5.5%-6% 的市场份额之间排名药名 25 年份额 26 年份额 27 年份额 1 氨氯地平 17.2% 16.37% 14.53% 2 硝苯地平 1.76% 11.2% 1.62% 3 缬沙坦 2.94% 6.14% 7.93% 4 非洛地平 6.24% 5.67% 5.7% 5 氯沙坦钾 7.62% 6.74% 5.55% 6 厄贝沙坦 2.87% 3.97% 5.21% 7 贝那普利 5.81% 5.17% 4.83% 8 尼莫地平 4.78% 4.31% 4.31% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所

8 8 药名 25 年增长率 26 年增长率 27 年增长率平均增长率氨氯地平 14.95% 11.87% 22.12% 17.64% 硝苯地平 12.19% 19.1% 36.91% 22.73% 缬沙坦 38.62% % 83.58% 88.38% 非洛地平 19.55% 5.59% 42.81% 22.65% 氯沙坦钾 38.36% 2.76% 16.99% 19.37% 厄贝沙坦 59.89% 61.24% 86.27% 69.13% 贝那普利 -5.49% 3.42% 32.78% 1.24% 尼莫地平 -6.98% 4.84% 42.27% 13.38% 数据来源 : 南方医药经济信息网国联证券研究所目前国内生产非洛地平片 / 缓释片 / 胶囊的企业有 1 家之多其中目前国内最大的产品是阿斯利康的波依定, 在样本医院终端用药中, 波依定占据了 9% 的比例在这样强大的竞争对手面前公司还要面临其他国内厂商的竞争, 即使是推出了所谓的复方缓释片剂型, 也不过是迟到的努力罢了我们从下图中也可以看到公司的抗心血管药近五年来的增速只是维持在 1% 左右图 5: 联环药业抗心血管用药成长性分析年 E 25 年 26 年 27 年 28 年抗心血管药物同比毛利率数据来源 : 国联证券研究所第二部分 : 联环药业的未来换一种方式变革进取一营销的困惑? 以上我们对公司的主导产品进行了简要的分析, 可以看出公司的产品所在的行业都是空间很大的市场, 但也面临着激烈的市场竞争, 虽然公司的产品还算不错, 那接下来就要看公司的营销是否可以跟得上, 将市场空间 + 产品相对优势转化为营收当我们将公司历年的销售费率销售费用和净利润放在一张图上, 在巨大的销售费用面前, 归属股东的净利润是显得那么渺小, 而公司每年高达 2% 以上的销售费用率又是那么扎眼

9 9 图 6: 联环药业销售费率分析年 25 年 26 年 27 年 28 年 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 销售费用 ( 百万 ) 归属母公司净利润 ( 百万 ) 销售费用率数据来源 : 国联证券研究所我们对上市公司 28 年所有医药企业的营业费用率及营业总收入做表如下, 除了进行重组的永生数据和中汇医药外, 联环药业排在倒数第二, 仅略好于紫鑫药业 ( 关于紫鑫药业的分析请见 6-11 的调研报告紫鑫药业 : 营销改革来的更猛烈些吧! ), 在如此巨大的销售投入之下, 带来的回报似乎并不成正比剔除掉产品因素后, 我们的理解似乎只能从旧机制上找原因, 而从调研的过程来看, 我们感受到了对这样一种旧时国有机制进行改革的艰难和困境证券代码证券简称营业费用 / 营业总收入 [ 报告期 ] 28 年度 [ 单位 ] % 营业总收入 [ 报告期 ] 28 年度 [ 单位 ] 亿元 6613.SH 永生数据 SZ 中汇医药 SZ 紫鑫药业 SH 联环药业 SH 天目药业 SH 交大昂立 SH 羚锐股份 SZ 华邦制药 SH 千金药业 SZ 仁和药业 SH 康恩贝 SZ 九芝堂 SH 康缘药业 SH 益佰制药 SH 江中药业 SH 恒瑞医药数据来源 : 国联证券研究所

10 1 二联环集团旗下资产联博的猜想如果报告写到上一部分, 那么这个企业似乎是没有太多的亮点, 凡事都是一分为二的看, 对于这样的一个可以安稳度日的老药厂来说, 新一轮医药体制改革可能将迫使企业不得不进行变革, 以寻求在新环境下的生存与发展既然老企业老机制就是如此这般了, 那为何不尝试换一种思维去变革进取呢? 目前联环药业集团有限公司 ( 即原来的扬州制药厂 ) 的核心资产是 : 持有上市公司联环药业股份有限公司 ( 简称联环股份 )39.6% 的股权, 同时还持有扬州制药有限公司 ( 简称扬州有限 )81% 的股权, 以及持有合资公司扬州联博药业有限公司 49% 的股权如果未来联环药业能够整体上市, 那就有可能在新的产业和机制下焕发出新生扬州扬州制药有限公司是一家专业从事原料药化学中间体冻干粉针剂和药用辅料生产的国家中型制药企业, 公司主要产品均通过美国 FDA 的检查认可联环股份已经通过收购的方式以 235 万元, 将扬州有限的水针剂生产线等相关资产收购到上市公司其原料药业务也大多转移到了联博旗下如果未来联环药业集团整体上市, 那么联博也极有可能再通过定向增发或增持的方式注入到上市公司中联环药业集团有限公司 ( 原扬州制药厂 ) 39.6% 81.% 49.% 联环药业股份有限公司 (6513) 18 万 4% 股权扬州制药有限公司江苏扬州联博药业有限公司江苏联澳医药化工有限公司扬州联博药业有限公司是以江苏联环药业集团 ( 扬州制药有限公司 ) 为主体组建的中外合资企业专业于化工合成医药原料药和医药中间体的生产和销售,7 年销售产值近 3 亿元, 产品 9% 销往国际市场, 与世界上多家制药大企业建立长期稳定的合作关系

11 11 扬州联博药业有限公司是扬州制药有限公司原有的盐酸多西环素盐酸土霉素车间以及新建的盐酸多西环素盐酸土霉素车间的控股公司, 现有 15 吨盐酸多西环素和 25 吨盐酸土霉素的生产能力, 此外还研发生产其他医药原料产品经过多年的不懈努力, 整个集团公司已建立国内一流的质量管理体系, 其产品氢化可的松醋酸氢化可的松盐酸多西环素一水强力霉素异烟肼等品种通过了美国 FDA 检查, 盐酸多西环素还获得了 EDQM 颁发的 COS 证书此外, 左炔诺孕酮非洛地平和盐酸美他环素已在美国 FDA 注册二联环药业参股公司联澳的超预期 27 年 1 月公司出资 18 万元与自然人彭志恩共同设立扬州联澳医药化工有限公司, 该公司注册资本 45 万元, 上市公司占 4% 的股权主要生产和销售心血管类原料药及中间体其主导产品是新一代抗高血压药物, 是一种口服高选择性醛固酮受体拮抗剂对于提高高血压病人的生活质量和生存期具有显著意义根据我们调研得到的信息是公司生产的是依普利酮原料药和中间体, 全部用于出口, 与扬州制药厂合作, 主要考虑的是利用扬药在国际上的品牌进行营销推广一期工程从今年一月份开始试生产, 六月份正式投产, 预计达产后年销售额 2 亿元, 我们预计每年为上市公司贡献 8-1 万的利润如果未来该企业可以做起来, 我们认为不排除公司会继续增持乃至控股, 实现联澳的超预期治疗高血压药物主要有 6 大类, 包括 : 利尿剂 β 受体阻滞剂钙离子拮抗剂血管紧张素转换酶抑制剂 (ACEI) 血管紧张素 Ⅱ 受体 (AT2) 拮抗剂 α 受体阻滞剂另外, 在我国也使用了一些复方制剂及中药制剂依普利酮 (Eplerenone) 是一种新型抗高血压药, 为一选择性醛固酮阻滞剂, 可特异性地阻断醛固酮的作用醛固酮是体内肾素 - 血管紧张素 - 醛固酮系统 (RAAS) 中的一种重要成分, 在人体心血管系统的调节中具有重要的作用醛固酮与上皮 ( 如肾脏 ) 和非上皮 ( 如心脏血管和大脑 ) 组织中的盐皮质激素受体结合, 通过诱导产生钠的重吸收以及其他机制引起血压升高近年来的临床前和临床研究发现, 醛固酮可不依赖于血管紧张素 (AngⅡ) 和升高的血压而独立地在高血压和其他心血管疾病中起重要的作用研究表明, 除了维持水电解质平衡和内环境稳定之外, 醛固酮还是血管损伤的一个重要的调节因子醛固酮可直接作用于血管系统, 与血管平滑肌细胞肥大内皮功能异常心肌纤维化蛋白尿和肾血管损伤等有关动物实验和临床研究都已证实, 阻断醛固酮受体对这些损伤具有保护作用非选择性的醛固酮受体阻断剂螺内酯虽然可以有效地抑制醛固酮的这些不利作用, 但同时也

12 12 伴有许多不良反应, 如月经紊乱男性女性化乳房阳痿等这主要是因为螺内酯可同时作用于其他甾类受体依普利酮与螺内酯不同的是, 它对醛固酮受体具有高度的选择性, 通过竞争性抑制醛固酮结合而作用于肾上腺盐皮质激素受体, 而对雄激素和孕酮受体的亲和力低, 从而避免产生副作用治疗高血压的临床医生一般都对新药和具有多种作用机制的降压药感兴趣, 而依普利酮正合他们口味, 因为此药既可通过利尿作用来降低血压, 又对血管内皮功能障碍有缓解作用虽然依普利酮不太可能完全取代现有药物的市场份额, 但它仍然可以对这一市场产生影响, 预计此药到 211 年时的销售额将达到 1 亿美元最近辉瑞和法玛西亚合并成功, 依普利酮的市场前景被进一步看好法玛西亚目前正计划让依普利酮打进充血性心力衰竭治疗药物市场, 如果成功, 则其总销售额在 211 年将会达到 15 亿美元那么伴随着市场的打开, 依普利酮的原料药需求也随着大量增加第三部分 : 盈利预测及投资建议一盈利预测在对主导产品的盈利预测时, 我们根据产品及行业的分析 1 抗心血管药, 公司的非洛地平片从 26 年增速开始回升, 并且伴随着复方非洛地平缓释片推出,29 和 21 年分别增长 18% 和 15% 2 2 泌尿外科用药爱普利特, 这几年的销售增速放缓, 产品和企业的市场份额基本保持在 2% 左右, 我们预计 29 年和 21 年分别增长 2% 3 抗过敏药 : 公司的二代和三代产品这几年增长比较迅速, 公司的市场份额也有所上升, 因此我们预计这个序列 29 年和 21 年分别增长 15% 和 12% 我们这里并没有深入探讨产品是否能进入医保以及进入后的价量关系, 因为这是一个连公司都无法判断的复杂问题 4 三项费用 : 销售费用我们依然不敢随便降下来, 虽然公司也意识到了营销的问题, 考虑到长期的高营销投入, 我们预计两年营销费率分别是 28% 和 27% 管理费用率, 虽然没有了去年收购水针剂的意外事件, 但是从公司长期的管理费率来看, 我们还是谨慎的给公司两年管理费用率预期 9% 和 8%

13 13 5 资产减值准备依旧, 坏账减值准备我们认为有可能继续大量存在, 因此每年 3 万 6 虽然过去两年公司都得到了政府不少补贴进入营业外收入, 但是我们不知道这种科技补贴未来是否继续, 所以一并没有考虑我们需要提醒投资者, 这一块对上市公司的盈利影响较大 7 公司被认定为高新技术企业, 因此我们按 15% 的税率来合算根据以上的盈利假设条件, 我们预测公司 29 年和 21 年分别实现净利润 18 万元和 26 万元左右, 折合每股收益.2 元和.29 元我们 21 年盈利预测很重要的一个核心就是建立在公司对费用的控制管理上得到提升, 我们将持续跟踪二投资建议根据我们对公司 29 年和 21 年的盈利预测, 目前联环药业的动态市盈率高达 54.7 倍和 37.4 倍, 远远高于同期行业和市场估值水平未来不论是整体上市带来的联博药业还是公司参股的联澳药业都将可能给公司的基本面和业绩带来翻天覆地的变换但是这种不确定性还是存在着较大的风险, 例如联环药业集团是否会整体上市? 联澳的产品生产和推广进展情况如何, 毕竟目前只是处于刚投产阶段, 即使我们实地调研也没有获得较为详实的数据以支持预期考虑到这些不确定性, 我们在做盈利预测时并没有考虑其中, 所以暂时给予联环药业观望评级我们期待着公司可以换一种方式变革, 以获取新生和发展

14 14 附一 : 主导产品盈利预测表 26 年 27 年 28 年 29 年 E 21 年 E 抗过敏药物同比 33.48% 11.18% 15.% 12.% 毛利率 63.45% 61.26% 57.42% 58% 57% 泌尿外科用药同比 44.16% 22.81% 2% 2% 毛利率 68.94% 63.17% 62.86% 63% 62% 抗心血管药物同比 7.28% 14.46% 18% 15% 毛利率 6.42% 57.32% 58.86% 59% 58% 主导产品收入合计占主营业收入比例 56.92% 61.65% 61.% 62% 64% 毛利占主营业务利润比例 75.17% 78.96% 75.41% 77% 78% 毛利率 63.8% 6.21% 59.% 59.37% 58.42% 附表 2: 盈利预测表 : 26 年 27 年 28 年 29 年 E 21 年 E 主营业务收入主营业务利润主营业务利润率 47.17% 47.2% 47.73% 47.81% 47.93% 营业税金及附加营业税金率 1.17%.96% 1.5% 1% 1% 销售费用销售费用率 28.82% 33.34% 28.85% 28% 27% 管理费用管理费用率 9.73% 6.59% 1.47% 9% 8% 财务费用资产减值损失投资净收益 (.55) (1.29).17.. 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税所得税率 39.18% 45.8% 24.64% 15% 15% 净利润总股本每股收益

15 15 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市县前东街 168 号国联大厦 7 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区浦东南路 588 号浦发大厦 18 楼电话 : 传真 : 深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福华一路卓越大厦 16 层电话 : 传真 : 国联证券投资评级 : 类别级别定义强烈推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上股票谨慎推荐股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上投资评级观望股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -1%~ 1% 卖出股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上优异行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业中性行业指数在未来 6 个月内与大盘持平投资评级落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘免责条款 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登

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