( 百万元 ) E 2018E 2019E 主营收入 1, , 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2017 年 07 月 17 日 富控互动 ( SH) 富控互动 : 全面转型文娱产业, 未来发 展空间广阔 全面转型文娱产业, 游戏产业链布局正次第展开 2016 年, 公司通过实施重大资产重组, 剥离发展空间有限的预制混凝土桩业务, 收购宏投网络 51% 股权, 其核心资产为英国游戏厂商 Jagex 本次公司收购宏投网络剩余 49% 股权, 公司将持有 Jagex100% 股权 同时, 根据公司公告, 公司正加快组建国内游戏研发和运营团队, 着手储备优质 IP, 择机整合国内优质的网络游戏资源, 后续布局正次第展开 我们认为公司转型坚决, 未来发展空间广阔 在全球手游市场份额不断提升与手游全球化发行趋势下,Jagex 未来 拟与富控互动携手开拓全球游戏市场 : 将 Jagex 旗下游戏产品或 IP 引 入国内, 开拓国内游戏市场 ; 与国内研发商合作,Jagex 积极代理国内 游戏产品, 进军海外游戏市场 我们认为, 在此战略下, 富控互动与 Jagex 将做到国内与海外资源共享 优势互补, 实现国内与海外市场双 轮驱动, 共同提升成长空间 标的 Jagex 是英国著名游戏厂商, 旗下 MMORPG 作品 RuneScape 已运营 16 年, 全球累计注册玩家约 2.5 亿人, 累计创收超过 7 亿美元 Jagex 潜在价值巨大 :1) 游戏研发实力突出, RuneScape 系列游戏经历 16 年更新迭代, 形成强叙事 强电竞属性 ;2) 以玩家为中心, 通过大数据分析 与玩家深入互动 电竞联赛等模式挖掘并满足玩家需求, 最大化提升玩家活跃度, 凸显公司运营实力 ;3) RuneScape 系列游戏全球发行, 拥有英语 德语 法语 葡萄牙语等版本, 在全球拥有 170 多个服务器, 分布于美国 加拿大 欧盟 澳大利亚等国家, 公司积累丰富全球发行经验 ( 数据来源 : 公司公告 ) 公司预计 年收入主要来自五个部分 :1) RuneScape 系列 游戏 年收入分别为 万英镑 ;2) RS Mobile 年收入分别为 万英镑 ;3) RS NEXT GEN 2019 年收入 1665 万英镑 ;4) RuneScape IP 授权 年收入分 别为 万英镑 ;5) 其他游戏 年收入分别为 万英镑 公司 年合计收入为 万英镑, 同比增速为 17% 18% 21% 公司深度分析 证券研究报告 传媒 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 元 股价 ( ) 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 10, 流通市值 ( 百万元 ) 10, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 14.35/21.37 元 Tab le_ch art 股价表现 富控互动 贸易流通 上证指数 47% 38% 29% 20% 11% 2% -7% % 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tab le_report 相关报告 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号 :S jiaojuan@essence.com.cn 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号 :S wangzx2@essence.com.cn 富控互动 : 半年度业绩良 好, 盈利能力大幅提升 / 焦 娟富控互动 : 收购宏投网络剩余 49% 股权, 全面转型文娱产业 / 焦娟 投资建议 : 公司 年备考净利润分别为 3.70/4.10/4.62 亿元, 对应 Eps 分别为 0.64/0.71/0.80 元 参考同类可比公司, 给予 2017 年 35 倍 PE 估值, 对应 6 个月目标价 元, 给予 买入 -A 评级 风险提示 : 汇率波动 新游戏上线不及预期等风险 1

2 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 主营收入 1, , 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2018E 2019E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 6.7% 7.4% 51.8% 53.2% 49.8% 净资产收益率 4.9% 6.0% 11.5% 11.5% 11.5% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.4% 0.5% 0.4% ROIC 11.1% 21.2% 9.8% 16.3% 19.1% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 内容目录 1. 富控互动 : 进军游戏, 转型文娱产业 传统主业增长缓慢, 坚定转型文化娱乐产业 股权结构稳健, 颜静刚为公司实际控制人 传统主业臵出, 新兴游戏业务并表 Jagex 管理层战略清晰, 带领公司重返成长赛道 管理层带领公司重返成长赛道 RuneScape 游戏助力 Jagex 业绩稳定增长 RuneScape 强叙事 强竞技属性凸显公司研发实力 精细化运营打造长生命周期 RuneScape 国内页游联运模式以流量经营为导向 研运一体化铸就 RuneScape 精品页游 精细化运营, 与玩家实现深度互动 受益于 RuneScape 全球推广,Jagex 发行经验丰富 新品研发贡献成长动力, 全球市场开拓提升成长空间 RuneScape 品牌知名度高, 新品值得期待 顺应全球发行趋势, 开拓全球游戏市场 盈利预测及估值 风险提示 图表目录 图 1: 公司发展历程... 5 图 2: 公司股权结构 ( )... 5 图 3:2016 年收购完成后,Jagex 公司股权结构... 6 图 4: 年公司收入及归母净利润 ( 亿元 )... 6 图 5: Jagex 公司收入及净利润 ( 亿元 )... 8 图 6:2015 Jagex 公司收入构成... 8 图 7: RuneScape 系列游戏发行时间... 9 图 8: RuneScape 构造的大型互动社交虚拟世界... 9 图 9: RuneScape 中玩家扮演冒险家进行探险活动... 9 图 10: 国内页游产业链 图 11:Jagex 研运一体化铸就 RuneScape 精品页游 图 12:Jagex 大数据处理能力突出 图 13: 公司官网举办游戏更新内容投票活动 图 14: RuneScape Old School 成为 Twitch 前十大电竞游戏 图 15: 两款 RS 游戏月流水趋势 ( 万英镑 ) 图 16: 两款 RS 游戏月活玩家趋势 ( 万人 ) 图 17: 英国游戏公司海外发行占比 图 18: 英国游戏公司收入来源 图 19:2016 年 RS 3 付费玩家地区分布 图 20:2016 年 RS Old School 付费玩家地区分布 图 21:Jagex 形成一套完整游戏发行体系 图 22: 炉石传说 与 RS 游戏在 Twitch 直播平台内容数量对比 ( ).. 15 图 23: RS 手游营业收入预测( 万英镑 )

4 图 24: 新开发 PC 端产品 RS NEXT GEN 画面 图 25: E 全球游戏市场构成 图 26:2016 年全球各地区手游市场构成 图 27:2016 年英国游戏市场构成 ( 亿美元 ) 图 28:Jagex 未来发展方向 表 1:Jagex 公司核心技术人员... 7 表 2:Jagex 游戏开发人员数量 (2017.3)... 7 表 3:Jagex 主要游戏储备情况

5 1. 富控互动 : 进军游戏, 转型文娱产业 1.1. 传统主业增长缓慢, 坚定转型文化娱乐产业 2013 年, 公司成功借壳 ST 澄海上市, 主业为预制混凝土桩的研发 生产与销售 ;2016 年, 公司基于预制混凝土行业产能过剩判断, 积极推进业务转型, 并实施重大资产重组成功转型 文娱产业 ;2016 年 10 月, 公司将传统预制混凝土桩业务予以剥离, 同年 12 月完成收购宏投网络 51% 股权, 宏投网络全资子公司为英国网络游戏公司 Jagex 目前公司主业变更为游 戏研发与运营, 未来将逐步深入布局游戏及泛娱乐产业链, 致力于发展成为优秀的互动娱乐企业 图 1: 公司发展历程 1.2. 股权结构稳健, 颜静刚为公司实际控制人 公司股权结构稳健, 颜静刚为公司实际控制人 截至 2017 年 4 月 19 日, 富控传媒持有上市 公司 % 股权, 为公司控股股东 ; 颜静刚通过直接和间接方式控制公司 32.95% 股权, 为公司实际控制人, 富控传媒与颜静刚构成一致行动人 图 2: 公司股权结构 ( ) 5

6 标的 Jagex 盈利稳健, 完成 2016 年业绩对赌 2016 年, 公司以 亿元现金支付方式 购买品田投资持有宏投网络 26% 股权以及宏达矿业持有宏投网络 25% 股权, 交易完成后共计持有宏投网络 51% 股权, 宏投网络全资子公司为英国网络游戏公司 Jagex 宏达矿业控股 股东梁秀红承诺 Jagex 2016 年 7-12 月 2017 年 2018 年扣非归母净利润分别不低于 1.01 亿元 2.97 亿元 3.23 亿元 Jagex 公司 2016 年 7-12 月实际盈利 1.51 亿元, 超出业绩承诺 49% 图 3:2016 年收购完成后,Jagex 公司股权结构 1.3. 传统主业臵出, 新兴游戏业务并表 传统主业臵出, 新兴游戏业务并表 公司 2016 年公司实现营业收入 亿元, 同比增长 27.18%, 实现归母净利润 1.72 亿元, 同比增长 40.68% 其中, 中技桩业 2016 年 1-9 月实 现营业收入 亿元, 归母净利润 0.76 亿元 ; 宏投网络 2016 年 12 月营业收入为 0.53 亿元, 贡献净利润 0.09 亿元 (2016 年 10 月 21 日起, 公司将旗下中技桩业臵出, 不再并表 ; 2016 年 12 月 1 日起, 宏投网络并入上市公司体内 ) 图 4: 年公司收入及归母净利润 ( 亿元 ) 营业收入 归母净利润

7 2. Jagex 管理层战略清晰, 带领公司重返成长赛道 2.1. 管理层带领公司重返成长赛道 Jagex 于 2000 年成立于剑桥科学园区, 是英国知名的游戏开发商和发行商 Jagex 旗下知名游戏 RuneScape 自 2001 年发布以来, 在全世界拥有超过 2.5 亿注册玩家, 创造超过 7 亿美元累计收入, 曾获吉尼斯世界纪录 累计游戏时间最长的大型多人在线游戏 和 更 新次数最多的大型多人在线角色扮演游戏 管理层游戏行业经验丰富, 带领 Jagex 重返成长赛道 2014 年之前,Jagex 专注于开发大型游戏, 未能意识到 RuneScape 是公司核心竞争力, 导致公司发展迟滞 2014 年, 公 司首席运营总监 PhilMansell 及时调整公司战略, 明确 RuneScape 是公司核心竞争力, 并将重点资源转向 RuneScape 3 和 RuneScape Old School 两款 2013 年新开发产品, 成功将 RuneScape 由单一的游戏产品打造成为系列游戏, 带领公司重返成长赛道 表 1:Jagex 公司核心技术人员 高管学历职务履历 PhilMansell 综合管理学硕士首席运营总监 HamzaMudassir 工商管理学硕士高级副总裁 JustinEdwards 商业及信息系统学学士产品总监 2011 年加入 Jagex, 将 RuneScape 由单一游戏产品拓展为系列产品; 加入 Jagex 前, 曾在 EA Gameloft Sony 等多家知名游戏公司担任首席设计师职务 2014 年加入 Jagex, 帮助公司设计实施转型策略, 建立新的营销团队, 拓宽人才渠道, 为公司提升企业价值作出了杰出贡献 ; 加入 Jagex 前, 曾在多家跨国公司担任品牌经理 产品经理等职务 2008 年加入 Jagex, 带领团队制作并发布 RuneScape(OldSchool) WarofLegends 等多款重要游戏产品 ; 加入 Jagex 前, 曾在多家知名企业担任程序编写相关工作 ConorCrowley 互动媒体学学士高级制作人 2010 年加入 Jagex, 为 RuneScape 制作并提供高质量的内容与更新 EricLagel 工商管理学硕士高级制作人 2015 年加入 Jagex, 负责 RuneScape 的重制工作 ; 加入 Jagex 前, 曾在 UBISOFT Crytek 等多家知名游戏公司担任游戏制作人 Dave Parrot 工商管理学硕士技术总监 2013 年加入 Jagex, 担任支付服务部门负责人, 负责公司的客户支付体验优化 全球支付平台关系 舞弊及风险管理等 Michael Griffin 计算机科学学士 高级游戏引擎开发 2004 年加入 Jagex, 拥有丰富的软件开发经验, 负责开发 RuneScape 游戏引擎及核心服务系统 作为英国知名游戏开发商和发行商,Jagex 旗下研发团队实力雄厚 截止到 2017 年 3 月, 公司游戏开发人员人数 222 人, 开发人员人数稳定, 技术 美术 测试 策划 营销 推广 音效等各类游戏技术开发团队配臵完整 表 2:Jagex 游戏开发人员数量 (2017.3) 岗位开发者数量 ( 人 ) 技术 43 美术 37 测试 56 策划 9 7

8 营销 23 推广 6 音效 4 其他 44 合计 RuneScape 游戏助力 Jagex 业绩稳定增长 RuneScape 游戏助力 Jagex 营收及净利润稳定增长 2016 年 Jagex 实现营业收入 6.70 亿元人民币, 同比增长 20.61%, 归母净利润约 2.72 亿元人民币, 同比增长 20.34% Jagex 收入主要来自 RuneScape 系列游戏,2015 年 RuneScape 系列游戏贡献收入占比公司总收入 98.7% 图 5: Jagex 公司收入及净利润 ( 亿元 ) 图 6:2015 Jagex 公司收入构成 7 6 营业收入 5.56 归母净利润 6.70 其他游戏 1.3% RuneScape 系列游戏 98.7% 3. RuneScape 强叙事 强竞技属性凸显公司研发实力 RuneScape 是全球知名 MMORPG 游戏, RuneScape 3 与 RuneScape(Old School) 是公司目前重点运营产品 其产品开发历程主要分为三个阶段 : 2001 年,Jagex 研发并发行第一版 RuneScape 游戏产品, 并于 2002 年引入会员服务模式 ; 2004 年, 公司发布 3D 版 RuneScape 2, 游戏发展进入快车道, 并逐步发行其他语言版本, 包括 2007 年 2 月游戏发布德语版本,2008 年 12 月游戏发布法语版本,2009 年 7 月游 戏发布葡萄牙语版本,2013 年 4 月游戏发布西班牙语版本 ; 2013 年, 公司发行第三代产品 RuneScape 3 以及 RuneScape 复刻版本 RuneScape (Old School) 2014 年, 公司明确 RuneScape 是公司核心竞争力, 并重点运营 RuneScape 3 与 RuneScape(Old School) 两款产品 目前这两款产品运营状况稳定, 是 Jagex 公司主要收入来源 8

9 图 7: RuneScape 系列游戏发行时间 资料来源 : 官网, 安信证券研究中心 RuneScape 3 强叙事属性突出 RuneScape 构建了一个中世纪幻想国度 Gielinor, 玩家在其中扮演一位冒险者, 在虚拟世界探险并完成任务, 包括培养技能 征战 打怪和升 级等活动 根据公司官网显示, 游戏运营 16 年以来, 已推出 205 个故事任务 6,583 个角色和 25,000 个游戏物品 RuneScape 3 是 2013 年 7 月发布的 RuneScape PC 版本, 游戏商业模式是以道具交易为基础, 同时付费玩家可以访问额外内容 RuneScape(Old School) 强竞技属性突出 该款游戏是 2013 年 2 月根据玩家需求发 布的 RunScape 复刻版本 该款游戏内容根据高频率玩家投票为基础的制作方式进行开发 产品发布初期通过付费订阅实现商业化,2015 年第一季度重新设计后变更为免费游戏 2015 年 10 月, RuneScape(Old School) 推出 Deadman Mode 电竞联赛, 联赛持续 3 个月, 并在 Twitch 直播赛季决赛 2016 年公司举办电竞联赛成果突出, 根据 Twitch 统计, 决赛期间在 Twitch 上观看人数平台第 3, 在 Twitch 上名列前五大电竞游戏 图 8: RuneScape 构造的大型互动社交虚拟世界 图 9: RuneScape 中玩家扮演冒险家进行探险活动 资料来源 :Google, 安信证券研究中心 资料来源 :Google, 安信证券研究中心 9

10 4. 精细化运营打造长生命周期 RuneScape 4.1. 国内页游联运模式以流量经营为导向 国内页游运营模式包括自主平台运营和联运平台运营模式, 其中联运模式较为普及 联合运营是指游戏研发商与游戏运营商合作, 研发商负责产品更新 游戏服务器的架设及维护, 游 戏运营商负责虚拟货币销售 结算及对联合运营的游戏在其网络平台上的推广 联合运营模式为玩家提供更多游戏入口, 满足了玩家便捷登录的需求 在联运模式下, 运营商通过给予 研发商游戏版权金及流水分成获得独家代理权, 独家代理商一方面通过自有平台运营, 另一方面授权第三方平台联合运营 联合运营模式下, 运营商构建了庞大的互联网流量导入系统, 覆盖大型搜索网站 即时通讯软件 各类门户网站 地方性的网站以及各类专业论坛, 几乎覆盖中国全部的上网玩家 页 游联运模式以流量经营为导向从而导致页游厂商不注重产品自身品质, 产品同质化 山寨化现象严重 目前国内页游市场已进入成熟期, 市场规模增速回落, 产品数量持续下降 国内 页游产品逐渐向重度化 精品化过渡, 研运一体的运营模式优势开始显现 图 10: 国内页游产业链 资料来源 : 易观, 安信证券研究中心 4.2. 研运一体化铸就 RuneScape 精品页游 Jagex 旗下两款 RuneScape 产品均为研运一体模式, 有利于公司将其打造成长生命周期精品页游 研运一体化模式下, 公司掌握运营平台积累的玩家数据, 及时了解玩家需求, 从而持续优化游戏产品, 提升玩家粘性 目前 Runescape 系列游戏通过 16 年运营, 已经积累 2.5 亿玩家, 并养成一批重度硬核玩家 根据 SuperData Research 数据, Runescape 系列游戏平均每个玩家每天游戏时间为 3.1 小时, 优于 MMO 竞争对手的 2.9 小时 ; 平均玩 家生命周期为 6 年, 胜过竞争对手的平均 1.2 年 ;2016 年月 ARPU 为 4.89 美元, 位列全球十大 MMO 游戏 10

11 图 11:Jagex 研运一体化铸就 RuneScape 精品页游 资料来源 : 安信证券研究中心 4.3. 精细化运营, 与玩家实现深度互动 游戏大数据分析能力突出, 挖掘玩家需求 Jagex 公司对旗下游戏产品每天覆盖数千种不同类型的游戏事件数据, 并将其整合成入口级别指标, 以供公司分析玩家特征及需求, 从而实 现高效地为玩家提供契合其需求的游戏产品 例如, RuneScape 举办寻宝活动, 公司通过实时监控, 分析个性化报价对收入数据影响, 从而挖掘最优的个性方案, 满足玩家需求, 同时实现获利最大化 图 12:Jagex 大数据处理能力突出 资料来源 :Google, 安信证券研究中心 构建游戏社区, 与玩家实现深度互动 公司以玩家为中心, 让玩家高度参与游戏的研发和更 新 玩家可以通过社交媒体 官网 论坛直接反馈游戏更新建议, 研发团队定期回答玩家问题及意见 ; 游戏研发团队也定期在官网 论坛举办投票活动, 由玩家决定更新内容 例如, RuneScape Old School 所有增添和更改都需要玩家 75% 多数票通过 ; 对已流失的玩家 进行测试, 查看其对游戏更新的兴趣 归纳之, 公司通过深耕社区, 与玩家形成良好互动, 并根据用户投票决定游戏更新方向, 满足玩家需求, 从而实现玩家高留存率 11

12 图 13: 公司官网举办游戏更新内容投票活动 资料来源 : 官网, 安信证券研究中心 打造电竞联赛, 提升玩家参与度 根据 Twitch 官网统计,2016 年 12 月,Jagex 围绕 RuneScape Old School 举办 Deadman 电竞联赛, 联赛期间共有约 7.5 万玩家观看, 联 赛期间大幅提升 RuneScape Old School 曝光度, 电竞赛事对提升游戏玩家参与度效果显著 在 2016 年成功的基础上, 公司计划 2017 年将电竞比赛扩展至三种不同联赛模式, 并 在多国举办, 从而有利于提高 RuneScape Old School 整体玩家参与度 图 14: RuneScape Old School 成为 Twitch 前十大电竞游戏 资料来源 :Twitch, 安信证券研究中心 受益于公司精细化运营模式, RuneScape 系列游戏盈利能力强劲 根据公司公告, RuneScape 3 与 RuneScape(Old School) 目前月流水处于持续上升阶段, 截止 2017 年 3 月, RuneScape 3 游戏月流水达到 万英镑, RuneScape(Old School) 月 12

13 流水达到 万英镑 ; RuneScape 3 月活玩家数量目前处于缓慢下滑阶段,2017 年 3 月, 月活玩家保持在 万人 ; RuneScape(Old School) 月活玩家数量实现持续增长, 并已经反超 RuneScape 3,2017 年 3 月, RuneScape(Old School) 月活玩家达到 万人, RuneScape(Old School) 是公司未来业绩主要增长点 图 15: 两款 RS 游戏月流水趋势 ( 万英镑 ) RuneScape Main RuneScape Old School 图 16: 两款 RS 游戏月活玩家趋势 ( 万人 ) 200 RuneScape Main RuneScape Old School 受益于 RuneScape 全球推广,Jagex 发行经验丰富 游戏出口导向型国家, 海外发行体系成熟 根据 TIGA 统计,2012 年 95% 的英国游戏公司 在海外发行其游戏产品, 仅 5% 的英国游戏公司只在本国发行游戏 ; 平均来说, 英国游戏公司 45% 收入来自于海外,55% 收入是来自本国 英国游戏出口产业链发展成熟, 助力 Jagex 旗下游戏全球发行 13

14 图 17: 英国游戏公司海外发行占比 图 18: 英国游戏公司收入来源 国内发行, 5% 国内, 55% 海外, 45% 海外发行, 95% 资料来源 :TIGA, 安信证券研究中心 资料来源 :TIGA, 安信证券研究中心 RuneScape 全球发行, 公司积累丰富发行经验 根据公司公告, 目前 RuneScape 有英语 德语 法语 葡萄牙语等版本, 在全球拥有 170 多个服务器, 分布于美国 加拿大 欧盟 澳大利亚等国家和地区 RuneScape 游戏玩家遍布全球, 主要市场为北美与欧洲地区, 东亚地区玩家数量占比较低 2016 年 RuneScape 3 的北美 北欧 西欧地区的 付费玩家数量占比分别为 55.61% 20.38% 8.76%; RuneScape Old School 的北美 北欧 西欧地区的付费玩家数量占比分别为 54.06% 21.91% 9.32% 图 19:2016 年 RS 3 付费玩家地区分布 图 20:2016 年 RS Old School 付费玩家地区分布 北欧 20.38% 东亚西欧 0.80% 8.76% 大洋洲 7.09% 其他 3.94% 南美 2.52% 南欧 0.90% 北欧 21.91% 东亚西欧 1.27% 9.32% 大洋洲 6.46% 其他 3.77% 南美 2.09% 南欧 1.12% 北美 55.61% 北美 54.06% 游戏发行体系完善, 为开拓第三方发行业务奠定良好基础 目前公司已经形成以测试为核心竞争力的发行体系, 其主要流程包括 : 针对目标市场运行初步创意材料测试 ; 对目标市场进 行完整功能构建的用户测试 ; 在有限的地区发行游戏, 以测试指标并进行优化 ; 优化的游戏在全球推出, 营销预算全面支出 根据公司公告, 富控互动正与国内游戏厂商积极对接, 由 Jagex 负责国内游戏产品海外发行, 凭借 Jagex 成熟的游戏发行体系,Jagex 代理国内游戏 产品业务有望快速发展 14

15 图 21:Jagex 形成一套完整游戏发行体系 资料来源 : 官网, 安信证券研究中心 6. 新品研发贡献成长动力, 全球市场开拓提升成长空间 6.1. RuneScape 品牌知名度高, 新品值得期待 对标 炉石传说, RuneScape 新品值得期待 目前国内外 PC 端游戏 IP 移植至移动端 游戏, 成功概率较高 动视暴雪旗下 炉石传说 移动版本上线后表现非常成功, 并与 魔兽世界 产生了良好互动 2014 年 4 月 16 日 炉石传说 登陆 ipad, 同年 12 月 15 日登 陆安卓平板设备, 并于 2015 年 4 月 14 日登陆 iphone 和安卓智能手机 炉石传说 自上线苹果商店, 常年保持在美国畅销榜前 50 名, 根据 SuperData 预计,2016 年 炉石传说 收入约 亿人民币 同为全球知名游戏产品,2016 年 RuneScape 系列游戏实现收入约 6.70 亿人民币 目前 炉石传说 与 RuneScape 两者在 Twitch 直播平台的内容数量较为接近 凭借 RuneScape 高品牌知名度和人气, 其后续作品值得期待 图 22: 炉石传说 与 RS 游戏在 Twitch 直播平台内容数量对比 ( ) 资料来源 :Twitch, 安信证券研究中心 15

16 RuneScape 系列游戏储备丰富 未来 Jagex 将依托现有的口碑与实力, 通过加强品牌 产品的组合延伸品牌效应, 通过新游戏拓展业务的地理版图 同时, 针对当前网络游戏整体向移动端转移的趋势,Jagex 将加大对移动游戏的研发投入 加强现有 IP 的移植, 维护并拓 展新的市场 根据公司公告, 目前公司储备由 5 款手游作品以及 1 款下一代 RuneScape PC 端产品 表 3:Jagex 主要游戏储备情况 序号名称平台拟推出时间 1 RuneScape Mobile 移动端 2017 年下半年至 2018 年上 半年 2 RuneScape Dissidia 移动端 2018 年 3 RuneScape Dungeon 移动端 2018 年 4 RuneScape Chronicles 移动端 2018 年 5 RuneScape Heroes 移动端 2018 年 6 RuneScape Next Gen PC 端 / 移动端 2019 年第 1 季度推出 PC 版, 运营 1 年后移植到手机端 RuneScape Mobile 手游处于产品开发前期, 预计 2017 年 9 月上线发行 根据公司公告, RuneScape Mobile 手游的移动游戏产品开发需要经历两个阶段 : 前期阶段 (2016 年 9 月 年 11 月 ), 主要计划包括完成最小可行的移动游戏核心内容 ; 核心特色展示 / 立项展示 压力测试 / 技术验证测试 α 测试 / 首测 ( 通常是删档不付费测试 ) 运营评估 / 付费评估或测试 β 测试 / 二测 发布完整版游戏 ; 产品阶段 (2017 年 11 月之后至少 5 年 ):2018 年后陆续在美国 英国 加拿大 欧洲 中国 韩国 日本 巴西等地区发布 图 23: RS 手游营业收入预测 ( 万英镑 ) , , 新一代 PC 产品 RuneScape Next Gen 预计于 2019 年第 1 季度推出 PC 版 公司定位 RuneScape Next Gen 为 RuneScape 3 的继承版本, 游戏采用 Improbable 公司的 Spatial OS 技术, 引入人工智能推动的动态故事和世界, 打造 PC 版现代化 RuneScape MMO, 16

17 提供最佳 RuneScape 体验, 从而满足玩家对新产品需求 图 24: 新开发 PC 端产品 RS NEXT GEN 画面 资料来源 :2p.com, 安信证券研究中心 6.2. 顺应全球发行趋势, 开拓全球游戏市场 手游行业后发制人, 全球份额不断提升 根据 Newzoo 报告,2016 年全球游戏市场呈现三 分天下格局, 主机游戏 PC 游戏 移动游戏市场份额分别为 31% 32% 37% 从全球视角看, 未来移动游戏将进一步挤占主机游戏和 PC 游戏市场份额, 预计 2019 年移动市场分额将由 2016 年的 37% 提升到 44% 图 25: E 全球游戏市场构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 电视游戏 掌机 端游 页游 手游 平板 6% 8% 9% 10% 10% 10% 10% 17% 19% 24% 27% 30% 10% 32% 34% 9% 6% 5% 5% 4% 30% 4% 31% 28% 27% 26% 26% 25% 6% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 31% 29% 30% 29% 28% 27% 26% E 2018E 2019E 资料来源 :Newzoo, 安信证券研究中心 全球发行门槛降低推动手游产品全球化 整体来说, 全球手游市场的渠道集中度高, 主要被 ios 系统的 App Store 和安卓系统的 Google Play 垄断, 因此导致手游全球发行门槛降低 根据游戏葡萄数据, 中国和西欧游戏厂商走在手游全球化前列, 目前中国游戏产品在中国台湾和香港 俄罗斯 东南亚等地区占据较大市场份额 ; 西欧游戏产品在北美 东南亚 俄罗斯 中东 拉丁美洲占据较大市场规模 富控互动收购英国游戏厂商 Jagex, 进军全球游戏 市场, 在手游全球化潮流中占据较强先发优势 17

18 图 26:2016 年全球各地区手游市场构成 资料来源 : 游戏葡萄, 安信证券研究中心 游戏市场规模巨大以及良好的玩家付费习惯使得英国成为游戏开发商进入欧洲市场的起点 根据 Newzoo 报告, 英国是全球第 6 大游戏市场,2016 年英国游戏市场规模 38 亿美元, 其中主机游戏市场规模 20 亿美元, 占比 51%,PC 游戏和手机游戏市场规模分别为 8 亿美元 11 亿美元, 市场份额分别为 21% 28%; 在游戏玩家方面, 英国游戏玩家 3600 万人, 玩家付费率达到 61%, 付费玩家每年游戏花费约 160 美元 图 27:2016 年英国游戏市场构成 ( 亿美元 ) PC 游戏, 8, 21% 手机游戏, 11, 28% 主机游戏, 20, 51% 资料来源 :Newzoo, 安信证券研究中心 Jagex 研发实力突出, 旗下 RuneScape 产品具有强叙事 强电竞属性 ; 在运营方面, 公 司以玩家为中心, 通过大数据分析 与玩家深入互动 打造电竞联赛等方式满足玩家需求 同时, 公司在全球发行 RuneScape 中积累丰富发行经验, 并形成独特发行体系 在此基 础上, 公司未来拟携手富控互动开拓全球市场 在开拓中国市场方面,Jagex 主要采取两种方式, 第一种方式是将旗下 RuneScape 游戏运营权授权给中国游戏代理商, 由中国游戏代理商负责在中国市场运营,Jagex 向中国游戏代理商收取游戏收入分成 ; 第二种方式是将 Jagex 游戏产品的 IP 授权中国游戏代理商, 中国游戏代理商根据游戏产品 IP 研发新的游戏产品,Jagex 向中国游戏代理商收取授权许可费用以及收入分成 在进军全球游戏市场方面, 富控互动拟与国内游戏工作室合作, 由国内游戏公司负责研发,Jagex 负责海外发行, 目前 Jagex 正积极布局第三方发行业务和建设发行团队, 强化发行实力 18

19 图 28:Jagex 未来发展方向 资料来源 : 安信证券研究中心 7. 盈利预测及估值 公司 年备考净利润分别为 3.70/4.10/4.62 亿元, 对应 Eps 分别为 0.64/0.71/0.80 元 参考同类可比公司, 给予 2017 年 35 倍 PE 估值, 对应 6 个月目标价 元, 给予 买 入 -A 评级 8. 风险提示 汇率波动 新游戏上线不及预期等风险 19

20 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2018E 2019E ( 百万元 ) E 2018E 2019E 营业收入 1, , 成长性 减 : 营业成本 1, , 营业收入增长率 -34.8% 27.2% -69.5% 8.0% 20.0% 营业税费 营业利润增长率 -7.6% 23.0% 91.0% 16.3% 11.3% 销售费用 净利润增长率 -9.1% 40.7% 114.7% 10.9% 12.4% 管理费用 EBITDA 增长率 1.1% 4.9% 22.5% 9.7% 7.3% 财务费用 EBIT 增长率 -0.8% 18.2% -0.1% 16.1% 11.4% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 0.1% 36.5% 12.2% 16.1% 11.4% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 -28.5% 142.0% -30.1% -5.0% -10.1% 投资和汇兑收益 净资产增长率 5.2% 53.3% 8.2% 8.5% 9.3% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 28.6% 16.1% 79.0% 80.0% 79.0% 减 : 所得税 营业利润率 8.4% 8.1% 50.7% 54.6% 50.6% 净利润 净利润率 6.7% 7.4% 51.8% 53.2% 49.8% EBITDA/ 营业收入 26.0% 21.4% 86.0% 87.4% 78.1% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 17.0% 15.8% 51.7% 55.6% 51.6% E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1, , , , ,933.2 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 , 流动资产周转天数 ,357 1,189 1,231 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 1, ,754 2,373 2,119 其他流动资产 投资资本周转天数 ,545 1, 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 4.9% 6.0% 11.5% 11.5% 11.5% 投资性房地产 1, ROA 2.0% 3.1% 7.5% 8.1% 8.3% 固定资产 ROIC 11.1% 21.2% 9.8% 16.3% 19.1% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 2.9% 1.6% 7.0% 7.0% 7.0% 其他非流动资产 , , , ,600.9 管理费用率 6.4% 5.2% 18.0% 16.0% 18.2% 资产总额 6, , , , ,697.5 财务费用率 8.6% 7.7% 1.0% 1.0% 1.0% 短期债务 1, 三费 / 营业收入 17.9% 14.5% 26.0% 24.0% 26.2% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 60.8% 33.1% 13.1% 9.9% 10.2% 其他流动负债 负债权益比 155.2% 49.4% 15.1% 11.0% 11.3% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 4, , 利息保障倍数 少数股东权益 , , , ,119.5 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 1, , , , ,421.6 分红比率 30.6% 0.0% 10.2% 13.6% 7.9% 股东权益 2, , , , ,116.8 股息收益率 0.4% 0.0% 0.4% 0.5% 0.4% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2018E 2019E E 2018E 2019E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 46.6% 36.5% 36.6% 46.6% 36.5% 经营活动产生现金流量 , PEG 投资活动产生现金流量 , ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 , , REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 20

21 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 焦娟 王中骁声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但 不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 21

22 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层 邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮编 :