再议 事不过三 基本面趋势投资系列第 3 篇 证券分析师 : 王 联系人 : 刘扬 2018.5.2 胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 刘扬 A0230517080005
主要结论 行业股价年度轮动的市场交易特征呈现出 事不过三 现象 : 没有哪个申万一级行业可以连续三年涨幅排名前五 除了 2001-2003 年的汽车和 2004-2006 年的白酒 ( 细化到三级 ), 这两次例外均看到了净利润增速和 ROE 同时改善 事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 ( 归属母公司净利润增速和 ROE 同时加速 ), 背后逻辑不仅是因为行业盈利的周期波动, 而与商业周期也息息相关, 超额利润必定会带来超额投资, 盈利上升会带动企业增加资本性支出, 同时外部竞争者增多, 导致 ROE 下行 基本面持续改善年限上限低于 3 年行业有 21 个 ; 而上限为 3 年及以上的行业只有 7 个, 并且细化到二级行业, 只有石油化工和证券这两个子行业基本面持续改善的年限上限 3 年, 其中石油化工子行业, 如果剔除中国石化 2002-2004 年期间该行业也没有呈现连续三年基本面持续向上 ; 证券 2013-2015 年连续三年基本面持续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增长 (2010-2012 年 ) 食品饮料虽然也没有基本面持续改善的年限不超过 2 年, 但其中饮料制造是唯一一个子行业, 连续 4 年基本面持续改善 (2004-2007 年 ) 基本面持续改善的年限上限低于 3 年的上市公司家数占比高达 93%: 其中银行和保险所有个股基本面改善的年限均没有超过 3 年 ; 家电和国防军工中基本面连续 3 年及以上改善的公司家数均只有 1 家 基本面持续改善 3 年及以上的个股样本 (230 家 ) 的行业分布 : 证券中基本面连续三年及以上改善的个股占比最多, 高达 36%( 主要是 2013-2015 年期间发生 ) 事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 戴维斯双升 观察指标 : 上证涨幅为正的年份中涨幅为正且前 5 的行业, 估值 (PE) 提升幅度是否为正 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 28 个一级行业中只有 7 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是下降的 : 其中 2003 年的采掘和钢铁 2006 年的证券 2017 年的钢铁和有色金属, 这些都是周期品, 背后的市场预期或许是认为周期品盈利持续改善的时间较为有限 ; 还有 2003 年的汽车 2007 年的家电, 这两个行业当年盈利大幅度改善主要是因为几家公司大幅扭亏所造成的 ; 以及 2012 年的银行 ( 估值下降幅幅度也仅 3%) www.swsresearch.com 2
市场交易特征 : 年度效应 ( 事不过三 原则 ) 事不过三 原则 : 没有哪个申万一级行业可以连续三年涨幅排名前五, 除了 2001-2003 年的汽车和 2004-2005 年的白酒 ( 细化到三级 ) 表 : 事不过三 原则 VS 前五后五 原则 行业年度涨幅排名 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 农林牧渔 3 28 20 28 22 19 16 21 3 22 6 16 21 11 26 9 10 24 采掘 2 16 23 2 3 12 26 1 21 3 19 10 18 28 22 26 6 13 化工 14 11 16 12 11 11 15 11 17 14 24 15 12 18 21 12 8 16 钢铁 11 8 4 1 8 23 9 15 26 21 28 11 20 26 3 25 9 4 有色金属 5 23 22 8 19 8 6 2 28 2 5 27 6 27 15 23 7 6 电子 8 26 24 15 7 28 28 23 18 5 1 26 13 3 24 7 12 3 家用电器 27 20 27 16 18 14 20 5 8 4 17 7 4 4 23 17 4 2 食品饮料 16 2 8 17 12 4 3 24 11 15 7 2 14 21 27 21 1 1 纺织服装 10 4 14 22 17 27 25 10 14 12 13 8 25 17 17 3 16 28 轻工制造 12 17 12 25 13 24 17 16 19 11 16 13 15 9 20 2 17 22 医药生物 7 14 3 23 15 15 23 9 2 20 2 14 7 5 28 11 14 11 公用事业 15 13 11 3 21 20 27 14 7 27 23 5 8 15 7 22 22 20 交通运输 18 6 7 6 2 13 22 17 23 23 22 20 17 19 5 18 26 8 房地产 13 10 10 24 14 7 4 20 16 13 26 3 1 24 4 16 23 19 商业贸易 9 15 15 26 9 6 8 8 10 16 15 22 26 12 18 15 15 23 休闲服务 4 19 5 27 10 3 13 26 24 6 12 6 9 10 16 4 25 14 综合 17 18 18 19 23 26 18 6 20 9 10 9 16 14 9 8 13 26 建筑材料 1 7 13 14 24 25 11 7 12 8 11 19 11 22 10 20 2 9 建筑装饰 19 22 25 20 16 9 12 19 4 28 14 18 3 25 2 24 3 17 电气设备 24 24 17 11 4 5 14 4 1 24 8 28 27 8 19 10 21 15 国防军工 26 12 1 21 27 2 7 3 27 7 9 21 24 7 8 19 24 25 计算机 25 27 26 13 6 22 24 22 6 17 4 24 19 2 13 1 27 18 传媒 20 21 21 9 1 16 21 27 9 26 18 4 22 1 25 5 28 27 通信 23 25 28 5 5 10 19 25 5 25 20 12 28 6 12 6 19 12 银行 28 1 9 7 20 1 2 28 15 19 25 1 5 23 6 27 5 7 非银金融 22 9 19 10 26 21 1 13 22 18 27 17 2 20 1 28 18 5 汽车 21 3 2 4 28 17 10 12 25 1 21 23 10 13 14 13 11 10 机械设备 6 5 6 18 25 18 5 18 13 10 3 25 23 16 11 14 20 21 资料来源 : 申万宏源研究 www.swsresearch.com 3
市场交易特征 : 年度效应 ( 事不过三 原则 ) 打破 事不过三 原则的两次例外 : 2001 2002 2003 年的汽车 2004 2005 2006 年的白酒 打破的动力在于 : 基本面的改善 表 : 事不过三 原则的例外案例, 关键在于 : ROE 能否改善?? 净利润增速 ROE 2001 年 2002 年 2003 年 2001 年 2002 年 2003 年 汽车 -138% 80% 2895.0% -2.8% -0.6% 12.6% 2004 年 2005 年 2006 年 2004 年 2005 年 2006 年 白酒 63% 25% 76% 7.6% 8.7% 13.4% 资料来源 : 申万宏源研究 www.swsresearch.com 4
事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 基本面改善定义 : 归属母公司净利润增速 和 ROE 同时加速 基本面 事不过三 背后逻辑 : 不仅是因为行业盈利的周期波动, 而与商业周期也息息相关, 超额利润必定会带来超额投资, 盈利上升会带动企业增加资本性支出, 同时外部竞争者增多, 导致 ROE 下行 7 个一级行业基本面持续改善的年限上限 1 年 : 建筑装饰 电气设备 机械设备 国防军工 休闲服务 银行 食品饮料 ; 14 个一级行业基本面持续改善的年限上限 2 年 : 采掘 钢铁 有色金属 建筑材料 汽车 家用电器 商业贸易 公用事业 交通运输 房地产 电子 传媒 通信 综合 7 个一级行业基本面持续改善的年限上限 3 年 : 化工 纺织服装 轻工制造 医药生物 计算机 农林牧渔和非银金融 但是细化去看二级行业, 只有石油化工和证券这两个子行业基本面持续改善的年限上限 3 年, 再进一步剖析, 石油化工子行业, 如果剔除中国石化之后的话,2002-2004 年期间该行业也没有呈现连续三年基本面持续向上 ; 证券 2013-2015 年连续三年基本面持续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增长 (2010-2012 年 ) 食品饮料 ( 一级行业 ) 虽然也没有基本面持续改善的年限不超过 2 年, 但是其中饮料制造是唯一一个子行业, 连续 4 年基本面持续改善 (2004-2007 年 ) www.swsresearch.com 5
事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 基本面持续改善不超过 3 年的行业梳理 一级行业 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 建筑装饰电气设备机械设备国防军工休闲服务银行食品饮料采掘 1 1 钢铁 1 1 1 1 有色金属 1 1 建筑材料 1 1 汽车 1 1 1 1 家用电器 1 1 1 1 商业贸易 1 1 公用事业 1 1 交通运输 1 1 房地产 1 1 电子 1 1 传媒 1 1 通信 1 1 综合 1 1 资料来源 : 申万宏源研究 ; 备注 :1992-2001 年期间, 所有的行业均没有出现基本面持续改善, 因此就不在此列出 标红填 1 的年份即为当年基本面环比改善 www.swsresearch.com 6
事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 持续 3 年基本面改善的行业梳理 一级行业 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 备注 食品饮料饮料制造 1 1 1 1 饮料制造是唯一一个连续 4 年基 食品加工化工 1 1 1 本面持续改善 (2004-2007 年 ) 石油化工 1 1 1 化学原料 1 1 石油化工子行业, 如果剔除中国石 化学制品 1 1 化之后的话,2002-2004 年期间该行 化学纤维 1 1 业也没有呈现连续三年基本面持续 塑料 Ⅱ 橡胶 1 向上 纺织服装 1 1 1 纺织制造 1 1 服装家纺 1 1 轻工制造 1 1 1 1 1 1 造纸 Ⅱ 1 1 1 1 包装印刷 Ⅱ 1 1 1 家用轻工 1 1 其他轻工制造 Ⅱ 1 农林牧渔 1 1 1 1 1 1 种植业 1 1 1 渔业 1 1 1 林业 Ⅱ 1 1 饲料 Ⅱ 1 1 1 农产品加工 1 1 农业综合 Ⅱ 1 1 畜禽养殖 Ⅱ 1 1 1 1 动物保健 Ⅱ 1 1 1 1 医药生物 1 1 1 化学制药 1 1 中药 Ⅱ 1 1 生物制品 Ⅱ 1 医药商业 Ⅱ 1 1 医疗器械 Ⅱ 1 1 医疗服务 Ⅱ 1 计算机 1 1 1 计算机设备 Ⅱ 1 计算机应用 1 1 非银金融 1 1 1 证券 Ⅱ 1 1 1 证券 2013-2015 年连续三年基本面持 保险 Ⅱ 1 续向上的基础是 : 此前 3 年连续负增 多元金融 Ⅱ 1 长 (2010-2012 年 ) 资料来源 : 申万宏源研究 ; 备注 :1992-2001 年期间, 所有行业均没出现基本面持续改善, 因此就不在此列出 标红填 1 的年份即为当年基本面环比改善 www.swsresearch.com 7
事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 个股基本面持续改善的年限上限分布 :5 年 (3 家 ) 4 年 (23 家 ) 3 家 (204 家 ) 2 年 (1233 家 ) 1 年 (1749 家 ) 0 年 (301 家 ) 其中低于三年的上市公司家数占比高达 93% 其中银行和保险所有个股基本面改善的年限均没有超过 3 年 ; 家电和国防军工中基本面连续 3 年及以上改善的公司家数均只有 1 家 基本面持续改善 3 年及以上的个股样本 (230 家 ) 的行业分布 : 证券行业中基本面连续三年及以上改善的个股占比最多, 高达 36%( 主要是 2013-2015 年期间发生 ) www.swsresearch.com 8
事不过三 内因 : 基本面也难以持续改善三年 表 : 个股基本面持续改善的年限上限 ( 行业分布 ) 行业 0 年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 3 年上限的占比 4 年上限的占比 5 年上限的占比 小于 3 年上限的占比 全市场 301 1749 1233 204 23 3 6% 1% 0% 93% 银行 3 16 7 0% 0% 0% 100% 保险 Ⅱ 4 2 0% 0% 0% 100% 家用电器 3 28 31 1 2% 0% 0% 98% 国防军工 5 18 25 1 2% 0% 0% 98% 传媒 13 75 47 3 2% 0% 0% 98% 采掘 1 23 36 2 3% 0% 0% 97% 电子 24 122 66 8 4% 0% 0% 96% 计算机 27 116 49 7 1 4% 1% 0% 96% 电气设备 17 112 56 7 1 4% 1% 0% 96% 纺织服装 10 48 28 4 4% 0% 0% 96% 轻工制造 15 70 34 6 5% 0% 0% 95% 汽车 15 82 60 8 5% 0% 0% 95% 建筑装饰 15 71 29 6 5% 0% 0% 95% 农林牧渔 5 42 41 5 5% 0% 0% 95% 机械设备 35 182 88 18 1 6% 0% 0% 94% 化工 32 162 108 18 1 6% 0% 0% 94% 钢铁 9 22 2 6% 0% 0% 94% 休闲服务 1 16 14 2 6% 0% 0% 94% 交通运输 7 55 40 6 1 6% 1% 0% 94% 建筑材料 5 34 32 3 2 4% 3% 0% 93% 综合 1 23 25 3 1 6% 2% 0% 92% 食品饮料 9 44 31 6 1 7% 1% 0% 92% 商业贸易 2 42 45 7 1 7% 1% 0% 92% 公用事业 6 68 59 12 1 8% 1% 0% 91% 房地产 50 67 13 10% 0% 0% 90% 医药生物 27 136 84 21 7 1 8% 3% 0% 89% 通信 15 46 30 10 1 10% 0% 1% 89% 有色金属 6 41 57 12 2 1 10% 2% 1% 87% 多元金融 Ⅱ 1 2 9 2 1 13% 7% 0% 80% 证券 Ⅱ 1 11 11 11 2 31% 6% 0% 64% 资料来源 : 申万宏源研究 www.swsresearch.com 9
事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 戴维斯双升 观察指标 : 上证涨幅为正的年份中涨幅为正且前 5 的行业, 估值 (PE) 提升幅度是否为正 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 28 个一级行业中只有 7 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是下降的 : 其中 2003 年的采掘和钢铁 2006 年的证券 2017 年的钢铁和有色金属, 这些都是周期品, 背后的市场预期或许是认为周期品盈利持续改善的时间较为有限 ; 还有 2003 年的汽车 2007 年的家电, 这两个行业当年盈利大幅度改善主要是因为几家公司大幅扭亏所造成的 ; 以及 2012 年的银行 ( 估值下降幅幅度也仅 3%) 表 : 上证涨幅为正的年份, 涨幅前 5 的行业估值提升幅度 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 行业 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 备注 采掘 95% -30% 258% 175% 钢铁 -57% 64% -380% 有色金属 64% 244% 199% -118% 证券 -146% 63% 51% 银行 144% -3% 汽车 -2826% 110% 家用电器 -842% 83% 2% 11% 资料来源 : 申万宏源研究 周期品 当年盈利大幅增长主要受几家公司大幅扭亏影响 www.swsresearch.com 10
事不过三 内因 : 不仅 挣业绩钱 更 挣估值钱 29 个一级行业中有 22 个行业出现过当年估值 (PE) 水平是上升的 : 表 : 上证涨幅为正的年份, 涨幅前 5 的行业估值提升幅度 ( 股价涨幅 - 净利润增速 ) 行业 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年备注 化工 电子 114% 食品饮料 141% 27% 纺织服装 85% 轻工制造 60% 医药生物 公用事业 3% 交通运输 24% 房地产 8% 16% 65% 商业贸易 农林牧渔 85% 休闲服务 73% 21% 综合 建筑材料 16% 建筑装饰 23% 71% 电气设备 171% 国防军工 48% 计算机 85% 传媒 18% 通信 54% 机械设备 76% 保险 37% 资料来源 : 申万宏源研究 戴维斯双升 www.swsresearch.com 11
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