基金研究报告 数库基金策略研究一 : 动态 CPPI 保本策略 2016 06 30 报告摘要 CPPI 是国际通行的一种投资组合保险策略, 它主要是通过数量分析, 根据市场的波动来调整 修正收益 资产与保本资产在投资组合中的比重, 以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一 目标价值, 从而达到对投资组合保值增值的目的 CPPI 投资关键点包括保本资产的确定 放大倍数的确定和安全垫放大倍数的维持 实证采用投资者每月 ( 周 ) 对资产组合进行动态调整 在每个调整日, 投资者计算前一月 ( 周 ) 的平 均收益率和波动率, 并选择适当的风险乘数用于下一个月 ( 周 ) 的投资组合中 在下一个调整日, 重 复该计算过程, 获得下一周期的最优风险乘数 实证采用不同主动性资产 不同保本率和不同调整周期组合配置比较发现 :1 调整周期为月, 保本 率设定为 95%, 能达到比较理想的配置效果 ;2 选取主动性资产对配置的收益和风险影响效果显著 ; 3 考虑调整周期频率, 周期越小, 效果未必佳
目录 1 CPPI 保本策略介绍... 1-2 1.1 保本资产的确定... 1-3 1.2 放大倍数的确定... 1-3 1.3 安全垫放大倍数的维持... 1-3 2 CPPI 保本策略模型... 2-3 2.1 CPPI 模型推导... 2-4 2.2 最优风险乘数推导... 2-5 2.3 最低保本额度与资产总值关系推导... 2-5 3 CPPI 保本策略实证分析... 3-6 3.1 不同主动性资产组合配置比较... 3-7 3.2 不同保本率资产组合配置比较... 3-8 3.3 调整周期不同的保本率资产组合配置比较... 3-10 3.4 实证总结... 3-10 1-1
1 CPPI 保本策略介绍 很多投资者认为保本基金只是承诺 3 年或者 5 年到期才保本, 如果不持有到期根本享受不到 保本基金的优势 实则不然 即便我们没有持有到期, 但由于保本基金和其他基金投资策略 的区别, 往往会有优于其他基金的表现 保本基金使用的是恒定比例投资组合保险策略 (CPPI) CPPI 是国际通行的一种投资组合 保险策略, 它主要是通过数量分析, 根据市场的波动来调整 修正收益资产与保本资产在投资 组合中的比重, 以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值, 从而 达到对投资组合保值增值的目的 CPPI 投资策略的投资步骤大致可分为三步 : 第一步, 根据投资组合期末最低目标价值和合理 的折现率设定当前应持有的保本资产的数量, 即投资组合的价值底线 ; 第二步, 计算投资组合 现时净值超过价值底线的数额, 该数值等于安全垫 ; 最后, 将相当于安全垫特定倍数的资金规 模投资于收益资产 ( 如股票 ) 以创造高于最低目标价值的收益, 其余资产投资于保本资产以 在期末实现最低目标价值 安全垫的放大将同时带来股票投资可能的收益增加和股票投资可能的风险加大两个结果 因 此, 在 CPPI 中, 随着安全垫放大倍数的变化, 必须在股票投资风险加大和收益增加这两者间寻 找适当的平衡点, 也就是确定适当的安全垫放大倍数, 以力求既能保证基金本金的安全, 又能 尽量为投资者创造更多的收益 依照 CPPI 投资的关键点主要有三点 : 1-2
1.1 保本资产的确定 在 CPPI 中, 保本资产在保本期末需要有确定的现金流 如果在保本期末没有确定的现金流, 将无法确定在当前为实现保本期末最低目标价值所需投资的保本资产的数量 在实际投资中, 有确定现金流的保本资产最好是选用剩余期限与保本周期相匹配的高固定收 益工具 1.2 放大倍数的确定 在 CPPI 中, 安全垫是收益资产可承受的最高损失限额 安全垫放大倍数不能过高, 过高则可 能出现在需要清空股票时, 因为流动性不足而使股票损失超过安全垫 但安全垫放大倍数又 不能过低, 过低则收益资产数量不够, 使基金收益性不足 1.3 安全垫放大倍数的维持 根据 CPPI 原则, 只有当安全垫的放大倍数在一定时间内保持恒定, 才能保证在安全垫减少至 零时, 收益资产的数量也能按需要同时减少至零, 以保证基金的本金安全 根据前述 CPPI 原则, 我们可以看出保本基金在投资过程中的纪律性要明显强于其它基金 在牛市里, 由于保本基金需要保证很大比例的债券类投资, 使其涨幅靠后 但是在熊市里 CPPI 的投资策略就凸显优势 震荡市的行情下, 由于需要保住本金的思想一直贯穿在基金的投资 过程中, 使得基金资产可以稳步增值 2 CPPI 保本策略模型 整个投资组合包括主动性资产和保留性资产 两类资产中较高风险并且预期回报较高的为主 动性资产, 较低风险低回报的则为保留性资产, 因此一种资产可能在某些情况下是主动性资 2-3
产, 但在某些情况下则变成保留性资产 在股票和无风险资产的例子中, 主动性资产指的就 是股票 股票型基金或混合型基金等, 而存款 国债或货币型基金则是无风险资产 这种策略的基本思路是将大部分资产 ( 保险底线 ) 投入固收或现金管理工具, 以保证保本周 期到期时能收回本金 ; 同时将剩余的小部分资金 ( 安全垫 ) 乘以一个放大倍数投入股票市 场, 以获取股票市场的高收益 这样, 如果股票市场上涨,CPPI 按照放大倍数计算出的投 资股票市场的资金会增加, 从而增加基金的投资收益 ; 相反, 当股票市场下降时,CPPI 计 算出的投资于股票市场的资金量会减少, 基金会将一部分资金从股票市场转移至风险较小的 债券或货币市场, 从而规避了股票市场下跌的风险, 保证基金总资产不低于事先确定的安全 底线 2.1 CPPI 模型推导 策略模型 : [ ( ) ] 其中, 表示 t 期投资于主动性资产的仓位也成为风险暴露,M 为风险乘数, 且一般 >1, 代表 t 期资产总值, 表示 t 期投资于无风险性资产的仓位, 为 t 期最低保险金额, 而 为 t 期的安全垫 如果为期初资产总值, 则该策略为完全保本策略 ( ) 主动性资产满足方程 (( ) ) 2-4
由, 可得如下方程 : ( ) ( ) ( ) ( ) [( ( )) ] 由伊藤公式可得 (( ( ) ) ) 公式可以改写成 ( ) (( ( ) ) ) 则 CPPI 策略组合在 t 时刻的价值为 ( ) (( ( ) ) ) 2.2 最优风险乘数推导 求解最优风险乘数 ( ) (( ( ) ) ) ( ) ( ) ( ) (( ( ) ) ) [ ( ) ] 则 E[ ] 2.3 最低保本额度与资产总值关系推导 ( ) (( ( ) ) ) [ ( ) (( ( ) ) ) ] 当 E E 0 > (( M) ), 资产总值随着最低保本额度的增加而降低 ; 反之, 资产总 值随着最低保本额度的增加而增加 2-5
3 CPPI 保本策略实证分析 定义 : 保本率 = 考虑到交易成本, 调整周期为周 月 固定 CPPI 策略的特点是风险乘数不变, 但是在不同的市场环境下, 最优的风险乘数并不相 同 由此, 对于 CPPI 策略的一个拓展方向是将不变风险乘数改变为动态风险乘数 假设 投资者每月 ( 周 ) 对资产组合进行动态调整 在每个调整日, 投资者计算前一月 ( 周 ) 的平 均收益率和波动率, 并选择适当的风险乘数用于下一个月 ( 周 ) 的投资组合中 在下一个调 整日, 重复该计算过程, 获得下一周期的最优风险乘数 图 1: 风险资产和无风险资产头寸调整示意图 资料来源 :cnki 调整日 1 时风险资产价格下跌, 整个投资组合价值下跌, 因此安全垫下降, 放大后投资于 风险资产的权重下降, 投资于无风险资产的权重上升, 这意味着在调整日 1 需要买入更多 的无风险资产, 卖出风险资产 调整日 2 时, 风险资产价格上升, 整个投资组合价值上升, 3-6
因此安全垫上升, 放大后投资于风险资产的权重上升, 投资于无风险资产的权重下降, 因此 在调整日 2 需要买入更多的风险资产, 卖出无风险资产 3.1 不同主动性资产组合配置比较 选择混合型基金中邮战略新兴产业混合 (590008) 和货币型基金银华日利 (511880) 假设期初资产规模为 1 千万元, 最低保险金额 F 为 950 万元, 主动性资产的仓位为 200 万元, 则无风险资产仓位为 800 万元 调整周期为每月末调整一次 无风险收益率按年化 3.5% 计算 如果, 则 ; 如果, 则 图 2: 中邮战略新兴产业混合和银华日利组合配置 2600 资产总值 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 资料来源 : 数库科技基金研究部 2013 年 5 月建仓, 按照每天等资金方式买入主动性资产和无风险资产 2013 年 5 月 31 日 至 2016 年 6 月 16 日期间, 最大回撤 31.84%, 保本率为 97.98% 期间累计收益率为 125.43% 2013 年 5 月建仓, 按照每天等资金方式买入主动性资产和无风险资产 2013 年 5 月 31 日 至 2016 年 6 月 16 日期间, 最大回撤 7.77%, 保本率为 100% 期间累计收益率为 31.06% 3-7
选择股票型基金易方达消费行业 (110022) 和货币型基金银华日利 (511880) 图 3: 易方达消费行业和银华日利组合配置 1400 资产总值 1300 1200 1100 1000 900 800 资料来源 : 数库科技基金研究部 3.2 不同保本率资产组合配置比较 选择混合型基金中邮战略新兴产业混合 (590008) 和货币型基金银华日利 (511880) 最低保 险金额 F 设定为 1000 万元, 2013 年 5 月 31 日至 2016 年 6 月 16 日期间, 最大回撤 31.84%, 保本率为 62.53% 期间累计收益率为 36.07% 结论 : 累计收益和保本率表现都不如 F=950 万元的情况 图 4: 最低保险金额 F 设定为 1000 万元的组合配置 3-8
1700 资产总值 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 资料来源 : 数库科技基金研究部 最低保险金额 F 设定为 900 万元, 2013 年 5 月 31 日至 2016 年 6 月 16 日期间, 最大回撤 31.84%, 保本率为 92.72% 期间累计收益率为 148.44% 结论 : 累计收益表现好于 F=950 万元的情况, 但保本率表现不如 F=950 万元的情况 图 5: 最低保险金额 F 设定为 900 万元的组合配置 3300 资产总值 2800 2300 1800 1300 800 资料来源 : 数库科技基金研究部 3-9
3.3 调整周期不同的保本率资产组合配置比较 选择混合型基金中邮战略新兴产业混合 (590008) 和货币型基金银华日利 (511880), 调整周 期为每周最后一个交易日调整一次, 如果该周不满 4 个交易日, 则该周记入上一周做计算 最 低保险金额 F 设定为 950 万元, 2013 年 5 月 31 日至 2016 年 6 月 16 日期间, 最大回撤 30.44%, 保本率为 100% 期间累计收益率为 106.96% 结论 : 保本率好于调整周期为月的情况, 但风险和收益变化不大, 但是考虑到调整周期对交 易成本带来的影响, 调整周期为月更为适合 图 6: 调整周期为周的组合配置 3000 资产总值 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源 : 数库科技基金研究部 3.4 实证总结 1 调整周期为月, 保本率设定为 95%, 能达到比较理想的配置效果 2 选取主动性资产对配置的收益和风险影响效果显著 3 考虑调整周期频率, 周期越小, 效果未必佳 3-10
基金研究报告 上海 ( 总部 ) 北京 地址 : 上海市闵行区浦江镇陈行路 2388 号浦江科技广场 9 号楼 8 层 地址 : 北京市经济开发区科创十一街 18 号楼 A 座京东大厦 14 楼 电话 : (86)021-3635 9379 电话 : (86)010-5334 0235 传真 : (86)021-2301 0745 传真 : (86)010-5869 8050 产品反馈 邮箱 : support@chinascopefinancial.com 对外合作 邮箱 : business@chinascopefinancial.com