中航证券金融研究所部门负责人董忠云证券执业证书号 :S0640515120001 证券分析师符旸证券执业证书号 :S0640514070001 电话 :010-64818473 邮箱 :fuyyjs@avicsec.com 指数横盘时市盈率变化中蕴含的危与机 策略研究报告 2016 年 6 月 24 日 摘要 : 纵向回顾市盈率的时间序列, 市场整体市盈率的持续上升具有警示作用 ; 而横向对比同一经济体下的不同市场市盈率, 我们能够自上而下地发掘价值洼地, 找到投资机会 尤其在指数横盘时, 背后市盈率的暗流涌动值得格外留意 标普 500 过去一年半时间内市盈率上升 24.6%, 应当引起投资者的注意 今年以来创业板市盈率下降, 主板市盈率上升, 二者估值变化产生缺口 未来在估值变化缺口修复的过程中创业板的估值更具优势 通过与纳斯达克的市盈率对比, 我们尤其看好 20 亿美元市值一下的创业板标的 正文 : 市盈率体现市场对标的公司或者标的板块净收益时空变化的预期 对于市场整体而言, 从长期来看, 伴随着经济周期的起伏, 整体市盈率具有波动趋于指数回归线的特点 : 当市盈率过高时经济往往过热, 权益类资产价格泡沫化, 风险显现 ; 市盈率过低通常与经济触底的时点重合, 出现买入时机 我们认为, 纵向回顾市盈率的时间序列, 市场整体市盈率的持续上升具有警示作用 ; 而横向对比同一经济体下的不同市场市盈率, 我们能够自上而下地发掘价值洼地, 找到投资机会 尤其在指数横盘时, 背后市盈率的暗流涌动值得格外留意 以标普 500 为例, 美股在近一年半的时间内经历两次调整后指数回到 2050 点附近水平 投资者认为市场风险偏好得到修复, 但是指数表面上的修复并非意味着一切 完好如初 : 市盈率发生了巨大变化 自 2014 年 11 月以来, 标普 500 收盘价上升 3.3%, 而其市盈率则大幅上升 24.6%, 二者相差达到 21.3% 其原因在于美国上市公司盈利水平不断降低, 但美股价格依然坚挺 这也意味着在一年半的时间内标普 500 整体净利降低 17.1%, 与此同时产生了 24.6% 的溢价 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址 : 深圳市深南大道 3024 号航空大厦 29 楼公司网址 :www.avicsec.com 联系电话 :0755-83692635 传真 :0755-83688539 1
图 1: 标普 500 市盈率与收盘价对比 : 市盈率加速上升 24 2350 2250 2150 2050 1950 1850 2014-11-07 2015-02-17 2015-06-05 2015-09-18 2015-12-31 2016-04-22 23 22 21 20 19 18 17 16 诺贝尔经济学奖获得者罗伯特 希勒教授通过改良的市盈率计算方法 周期调整后市盈率 成功预测互联网泡沫和次贷危机, 证明了周期调整市盈率波动趋于回归线的理论 根据这一理论, 当前标普 500 估值已明显高于回归线, 如此快速增长的市盈率应该引起足够的警示 图 2: 标普 500 周期调整后收益率 (CAPE) 明显高于指数回归线 Shiller PE10 CAPE 资料来源 :multpl, 中航证券金融研究所 2
图 3: 上证综指和创业板进入横盘阶段 图 4: 创业板每五日连续日收益标准差下滑 : 指数横盘 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 回到国内市场, 上证综指和创业板指今年以来进入横盘阶段 以创业板为例, 每五日连续日收益标准差不断下滑, 指数振幅收窄 在 A 股横盘阶段下主要指数成分的市盈率却有不同趋势 一季度创业板净利增长大幅提速, 主板净利则出现下滑 净利变化的不同走向造成创业板市盈率小幅下滑, 上证 A 股和深证 A 股市盈率上升 3
图 5: 今年以来各板块市盈率变化 (TTM) 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 图 6: 各板块净利增速 创业板一季度净利的大幅提升没有能够在股价上得到体现, 导致其估值优势有所提高 换言之, 主板与创业板在估值变化上已经产生了一个不小的缺口 假设主板净利增速下滑与创业板净利增速上升的趋势不变, 那么主板远期市盈率将上升, 创业板远期市盈率将下降, 二者缺口将不断扩张 到一定的时间节点, 被压缩的 弹簧 将释放出量能, 从而助推创业板整体上涨 预计未来我国经济增速进入 L 型阶段, 工业企业利润下行, 决定了主板整体利润承压的基调 而供给侧改革和产业转型升级将成为我国经济增长新的引擎 作为二板市场, 在战略新兴板搁置以后创业板将更多承担新兴产业金融平台的重要角色 近年来, 国家政策对新兴产业的支持及创业板内生外延的扩张, 创业板净利增速高于主板的趋势有可能持续下去, 我们看好创业板未来的整体市场表现 同时, 与同为二板市场的纳斯达克市场对比我们也能看到创业板的估值优势 虽然目前创业板市盈率约为 75 倍, 纳斯达克市盈率约为 26 倍, 但我们不能由此判断创业板比纳斯达克估值明显偏高的结论 纳斯达克市场中的巨型公司, 如 : 苹果 谷歌 微软 英特尔 思科等拉低了纳斯达克市场整体的市盈率 我们将创业板与纳斯达克上市公司按照美国上市公司市值分类的标准进行分类比较后发 4
现, 市值在 20 亿美元以下的创业板公司具有估值优势 而从创业板上市公司市值结构上来看,20 亿美元以下市值的公司占到创业板上市公司总数的 85.23% 因此与纳斯达克相比, 创业板绝大多数上市公司估值存在优势 表一 : 创业板与纳斯达克分市值区间市盈率对比 (2016 年 4 月 11 日 ) 通过在指数横盘过程中关注市盈率的变化, 我们认为创业板与主板的估值变化缺口将在未来某一时间得到修复, 届时创业板估值预计将提升 在缺口修复过程中, 与纳斯达克的分市值市盈率比较显示, 市值在 20 亿美元以下的创业板标的更具有优势 5
投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨 持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨 卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨 我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平 中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若 减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平 我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准 而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准 分析师简介 董忠云,SAC 执业证书号 :S0640515120001, 金融学博士 博士后, 中航证券金融研究所负责人 符旸,SAC 执业证书号 :S0640514070001, 高级宏观分析师, 经济学硕士 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 风险提示 : 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发 发布 可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则此报告中的材料的版权属于中航证券 未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送 复印本报告的材料 内容或其复印本给予任何其他人 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请 中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者 本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致 并不能依靠本报告以取代行使独立判断 中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 6