[Table_Industry] 电气设备证券研究报告公司点评 [Table_Main] [Table_Profit] 基本状况 置信电气 (600517) 资产注入增厚业绩, 持续受益于配网加大投资 总股本 ( 百万股 ) 1,356.17 流通股本 ( 百万股 ) 1,113.67 市价 ( 元 ) 9.72 市值 ( 百万元 ) 13,181.97 流通市值 ( 百万元 ) 10,842.87 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Summary] 投资要点 cc 评级 : 买入前次 : 买入 目标价 ( 元 ): 15 首席分析师曾朵红 S0740514080001 021-20315167 zengdh@r.qlzq.com.cn 2016 年 2 月 3 日 联系人汪林森 wangls@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 业绩预测指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 3,268.91 4,201.37 6,503.08 7,535.69 8,327.19 营业收入增速 111.45% 28.53% 54.78% 15.88% 10.50% 净利润增长率 86.22% 0.76% 55.54% 28.44% 19.70% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.41 0.23 0.33 0.42 0.50 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) 36.10 46.37 38.62 30.07 25.12 PEG 0.42 61.12 0.70 1.06 1.27 每股净资产 ( 元 ) 3.06 1.85 1.93 2.25 2.65 每股现金流量 0.11 0.03-0.74 0.39 0.48 净资产收益率 13.38% 12.41% 17.02% 18.74% 19.01% 市净率 4.83 5.76 6.57 5.64 4.78 总股本 ( 百万股 ) 691.40 1,244.52 1,355.08 1,355.08 1,355.08 备注 : 市场预测取聚源一致预期 资产注入增厚业绩, 配网加大投资助力四季度经营反转 公司预告归母净利润同比增长 55%, 武汉南瑞 并表后归母利润增长 3% 达到 4.42 亿元 公司上半年受制于国网反腐和原材料涨价等多重原因, 盈利水 平大幅下滑, 一季度二季度净利润同比分别下滑 58% 和 85%, 下半年随着巡视组对电网公司的结束调查 和上游硅钢材料的价格下降, 公司盈利能力持续好转,3 季度开始利润同比开始大幅增长,4 季度更是 实现了全年业绩的做平, 预计四季度单季归母利润在 1.8-2 亿元 ( 不含并表业绩 ) 其中配网一次设备的 贡献最大, 非晶变全年实现的中标数量的翻倍, 但中标价格 15 年仍处于下降趋势, 硅钢变也有一定程 度的增幅 ; 节能环保维持一个平稳状态, 寻找客户方面公司还是保持谨慎的扩张速度, 同时武汉南瑞在 这方面还有协同的作用 ; 运维服务 15 年公司新开发了福建市场, 业绩上稳步前进, 继续维持较高的毛 利率水平 15 年碳交易行业仍处于试点阶段, 预计 16 年为了保证 17 年建立全国统一市场, 会开展包 括立法 新行业核定等大量准备工作, 置信作为最早参与碳交易市场的国网唯一企业, 在电力行业和客 户来源上有明显的资源优势 配网龙头受益于加大投资, 首先利好一次设备 国家能源局下发 配电网建设改造行动计划 (2015-2020 年 ),2015 年投资不低于 3000 亿元, 十三五期间累计投资不低于 1.7 万亿元 配电网作为关乎民生的 重要公共基础设施, 建设的投入一直不足, 近年发展虽然取得了一定成效, 但用电水平比国际先进水平 仍有差距 同时今年以来宏观经济出现 L 形走势, 增长的压力比较大, 配电网加大投入兼顾保障民生和 拉动投资的双重效果, 经过多年的呼唤政策终于落地 计划 中规划到 2020 年, 中心城市 城镇地区 乡村及偏远地区的供电可靠性分别达到 99.99% 99.88% 和 99.72% 特别是对于农网来说, 从配网设 备的层面来看, 配电变压器 开闭所 柱上断路器 箱式变电站 环网柜等一次设备作为配网的主要组 成设备在采购规模上会有较大提升 置信作为一次设备的龙头企业和电网公司的直属产业单位, 必将大
大受益于本轮配网建设改造, 主业保持每年的平稳增长 国家电网调整招投标策略, 集中化发展有利于规模性企业 国家电网公司为了提高设备标准化程度, 保证采购设备的质量, 向市场中公布了 关于开展配电变台成套化招标的预告, 从设备的零散化招标变为模块化招标, 大大利好于成套能力比较强的规模性大企业 我们一直强调集中化招标是未来配网设备物资招标的必然趋势, 从招标配电变压器变为招标配电变压器模块 ( 包括变压器 熔断器 避雷器 ), 同时, 不允许联合招标 这一变化意味着让置信电气这样的配电变压器供应商作为配电变台投标人, 包内其他物资可外购外协, 置信由单一的设备供应变为全套设备提供商, 为公司发展带来新的经济增长点, 随着很多不具有变压器核心技术的小企业的淘汰, 置信电气在全行业的市场占有率将进一步提升 主业非晶变今年呈爆发式增长, 上半年交货问题基本解决, 业绩从四季度开始反转 三部委联合印发配电变压器能效提升计划通知, 高效能变压器替代量超预期 截止 2013 年底, 我国在网运行的配电变压器总台数约 1530 万台, 总容量约 48 亿千伏安 其中, 电网公司运行管理的配电变压器台数约 860 万台, 其他企业运行管理的约 670 万台 替代的目标为到 2017 年底, 初步完成高耗能配电变压器的升级改造, 高效配电变压器在网运行比例提高 14%, 意味着我国高效能配网变压器替代空间在 200 万台以上, 今年国家电网招标 50 万台变压器 ( 去年 20 万台 ), 非晶变占比 50% 左右 ( 去年 9 万台 ) 预计今年置信电气在非晶变上渗透率达到 30%, 中标 6 万台, 比去年翻一倍 武汉南瑞的注入给置信电气带来更强的研发和设备成套能力, 集团定位于研发 + 制造新平台 武汉南瑞主要从事电网智能运维系统及设备 新材料一次设备 节能工程及服务相关的研发 生产 销售和技术服务 截至 2014 年, 武汉南瑞已建成覆盖全国 33 个省 ( 市 自治区 ) 的 656 个雷电探测站和 38 个数据中心站, 并已实现全国联网 武汉南瑞在雷电监测与预警方面技术优势突出, 和置信自身的核心产品变压器形成有力互补 武汉南瑞承诺 2015-2017 年实现净利润分别不少于 13,258.77 万元 14,838.36 万元和 15,704.73 万元 碳市场空间广阔, 置信电气是国内最早开始布局碳市场产业的公司 置信电气长期深耕于碳交易市场, 从事低碳领域咨询 开发 交易 投资和教育文化五大类业务, 将极大的受益于我国乃至全球的碳交易市场的推进, 目前 7 个主要市场的累计成交量只有 4083.28 万吨, 而 14 年全国碳排放在 976 亿吨, 随着碳配额的不断降低, 交易量增长空间极大, 未来碳市场排放量会涉及到 30-40 亿吨 全资子公司置信碳资产研究并发布 置信碳指数, 是我国首个反映碳交易市场总体走势的统计指数, 同时在碳减排项目开发和碳减排方法学上, 置信碳资产签订项目涉及碳减排 773 万吨, 开发方法学涉及 电动汽车 输电线路 和 特高压 看好置信碳资产公司的三种盈利模式, 碳资产盘查 : 作为国网旗下唯一从事碳资产的公司, 利用资源优势可以主要在国网内部开展 一级半市场减排分成 : 帮项目开发碳减排量, 享受的分成, 签约期结束后重新进行评估 2020 年, 中国可能会参与全球碳交易市场, 届时国内碳减排量可出售到国外, 由于海外碳减排成本更高, 预计将为国内的碳资产管理公司带来更多收益 二级市场代理碳交易 : 二级市场主要就是代客户做碳相关交易, 获取佣金收益, 低吸高抛碳赚取差价 投资建议 : 预计公司增发后 15-17 年归母利润为 4.44/5.70/6.83 亿元,EPS 分别为 0.33/0.42/0.50 元, 对应 PE 为 30/23/19 倍 随着公司交货情况好转, 业绩进入释放期,16 年招标集中化趋势更有利于公司提升市场份额, 同时碳交易市场的活跃程度不断提升, 给予 2016 年 35 倍 PE, 目标价 15 元, 维持买入评级 风险提示 : 配网投资不达预期 ; 碳交易市场推进缓慢 ; 节能项目进度不达预期 - 2 -
图表 1: 置信电气财务三张表 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,546 3,269 4,201 6,503 7,536 8,327 货币资金 570 784 1,120 500 500 500 增长率 20.83% 111.5% 28.5% 54.8% 15.9% 10.5% 应收款项 789 1,758 2,014 3,164 3,440 3,682 营业成本 -1,176-2,578-3,431-5,353-6,155-6,775 存货 296 633 645 939 1,045 1,114 % 销售收入 76.1% 78.9% 81.7% 82.3% 81.7% 81.4% 其他流动资产 32 35 181 425 450 490 毛利 370 690 770 1,150 1,381 1,552 流动资产 1,687 3,209 3,959 5,028 5,435 5,786 % 销售收入 23.9% 21.1% 18.3% 17.7% 18.3% 18.6% % 总资产 77.9% 72.4% 75.5% 79.6% 81.9% 83.9% 营业税金及附加 -7-13 -17-21 -23-24 长期投资 0 0 0 0 0 0 % 销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 199 578 614 638 560 486 营业费用 -35-105 -146-213 -232-248 % 总资产 9.2% 13.0% 11.7% 10.1% 8.4% 7.0% % 销售收入 2.3% 3.2% 3.5% 3.3% 3.1% 3.0% 无形资产 266 630 628 608 595 584 管理费用 -84-176 -160-235 -257-276 非流动资产 478 1,226 1,285 1,289 1,199 1,114 % 销售收入 5.4% 5.4% 3.8% 3.6% 3.4% 3.3% % 总资产 22.1% 27.6% 24.5% 20.4% 18.1% 16.1% 息税前利润 (EBIT) 244 397 447 681 869 1,004 资产总计 2,164 4,435 5,245 6,317 6,634 6,900 % 销售收入 15.8% 12.1% 10.6% 10.5% 11.5% 12.1% 短期借款 266 481 955 1,548 1,180 672 财务费用 -13-16 -41-75 -79-54 应付款项 527 1,505 1,579 1,672 1,885 2,075 % 销售收入 0.8% 0.5% 1.0% 1.1% 1.1% 0.6% 其他流动负债 38 74 86 221 230 235 资产减值损失 -8-13 -24-28 -32-36 流动负债 831 2,060 2,621 3,440 3,295 2,981 公允价值变动收益 0 0 9 6 0 0 长期贷款 0 111 114 34 34 34 投资收益 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 3 13 13 13 13 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 831 2,174 2,747 3,486 3,341 3,028 营业利润 223 367 391 584 757 914 普通股股东权益 1,132 2,119 2,301 2,609 3,044 3,592 营业利润率 14.4% 11.2% 9.3% 9.0% 10.0% 11.0% 少数股东权益 200 142 197 221 249 281 营业外收支 15 16 12 20 20 20 负债股东权益合计 2,164 4,435 5,245 6,317 6,634 6,900 税前利润 239 384 403 604 777 934 利润率 15.4% 11.7% 9.6% 9.3% 10.3% 11.2% 比率分析 所得税 -47-86 -98-136 -179-220 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 所得税率 19.5% 22.3% 24.2% 22.5% 23.0% 23.5% 每股指标 净利润 192 298 306 468 598 715 每股收益 ( 元 ) 0.246 0.410 0.229 0.328 0.421 0.504 少数股东损益 40 15 20 24 28 32 每股净资产 ( 元 ) 1.830 3.064 1.849 1.926 2.247 2.650 归属于母公司的净利润 152 283 286 444 570 683 每股经营现金净流 ( 元 ) 0.459 0.114 0.033-0.738 0.391 0.477 净利率 9.8% 8.7% 6.8% 6.8% 7.6% 8.2% 每股股利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.100 0.100 0.100 0.100 55.5% 28.4% 19.7% 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 4.433 净资产收益率 13.44% 13.38% 12.41% 17.02% 18.74% 19.01% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产收益率 7.03% 6.39% 5.44% 7.03% 8.60% 9.90% 净利润 192 298 306 468 598 715 投入资本收益率 19.09% 14.89% 13.91% 13.54% 16.76% 18.91% 少数股东损益 0 0 0 24 28 32 增长率 非现金支出 31 79 100 87 88 88 营业总收入增长率 20.83% 111.45% 28.53% 54.78% 15.88% 10.50% 非经营收益 15 21 39 51 61 36 EBIT 增长率 15.81% 62.49% 12.78% 52.16% 27.67% 15.57% 营运资金变动 46-319 -403-1,607-218 -192 净利润增长率 -7.31% 86.22% 0.76% 55.54% 28.44% 19.70% 经营活动现金净流 284 79 41-976 558 678 总资产增长率 17.78% 104.91% 18.26% 20.44% 5.03% 4.01% 资本开支 36 99 93 43-54 -53 资产管理能力 投资 0 0-1 -6 0 0 应收账款周转天数 143.7 136.2 156.7 155.0 145.0 140.0 其他 0 255 0 6 0 0 存货周转天数 100.1 65.7 67.9 64.0 62.0 60.0 投资活动现金净流 -36 156-94 -43 54 53 应付账款周转天数 107.4 93.9 99.3 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 0 44 0 0 0 固定资产周转天数 41.6 35.2 41.7 27.1 22.0 18.8 债权募资 103 103 476 513-367 -508 偿债能力 其他 -261-116 -150-89 -217-191 净负债 / 股东权益 -22.81% -8.47% -2.54% 37.54% 21.11% 4.84% 筹资活动现金净流 -158-12 370 424-584 -699 EBIT 利息保障倍数 19.5 24.3 11.0 9.1 11.0 18.6 现金净流量 90 223 318-595 28 32 资产负债率 38.42% 49.03% 52.37% 55.19% 50.35% 43.88% 来源 : 中泰证券研究所 - 3 -
投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 4 -
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