2008 年 3 月 18 日推荐航空业 中金公司研究部分析员 : 陶薇 taovivian@cicc.com.cn (8621) 5879 6226 中国国航 (601111/14.62 元 ) 2007 年业绩回顾 主要财务指标 单位 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主营业务收入 40,081 47,006 49,739 65,283 74,335 ( +/-% ) 15.0 17.3 5.8 31.3 13.9 主营业务利润 7,095 6,923 8,226 13,092 18,294 ( +/-% ) (11.0) (2.4) 18.8 59.1 39.7 EBITDA 7,272 5,992 8,974 11,631 16,081 ( +/-% ) (8.4) (17.6) 49.8 29.6 38.3 净利润 1,709 3,191 3,881 6,274 8,435 ( +/-% ) (33.3) 86.7 21.6 61.6 34.4 全面摊薄每股收益 ( 元 ) 0.14 0.26 0.32 0.50 0.67 每股经营现金流 ( 元 ) 0.58 0.60 0.76 1.06 1.27 市盈率 ( 倍 ) 104.8 56.1 46.1 29.5 21.9 EV/EBITDA ( 倍 ) 29.4 25.4 18.0 13.8 9.8 市净率 ( 倍 ) 9.0 5.7 5.3 4.7 3.9 股价 / 每股经营现金 25.3 24.2 19.1 13.8 11.6 净资产收益率 (%) 8.6 10.2 11.6 15.9 17.9 投入资本回报率 (%) 7.8 3.8 6.0 4.7 7.8 股息收益率 (%) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 H 股 A 股 当前股价 港币 5.40 人民币 14.62 股票代码 753.HK 601111.CH 日成交量 ( 百万股 ) 27.0 24.8 52 周最高价 / 最低价 港币 12.72/5.10 人民币 30.00/6.98 发行股数 ( 百万股 ) 12,251 12,251 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 4,406 1,166 主要股东 ( 持股比例 ) 中国航空集团 (40.4%) 52 周股价表现 420 380 340 300 260 220 180 140 100 中国国航 上证指数 60 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 要点 : 在客座率和收益率水平双重的拉动下, 国航 2007 年客运业务增长较好 2007 年公司的客座率水平提升了 2.6 个百分点至 78.6%, 同期收益率水平提升了 5.06% 至 0.62 元 / 客公里, 主营业务收入同比提升了 14.6% 至 497 亿元 但同期公司的货运业务经营不尽人意,2007 年依然出现了较大的亏损 2007 年公司实现的净利润为 Rmb38.8 亿元, 对应于每股盈利 0.32 元, 若剔除 06 07 年汇兑收益和 06 年出售港龙航空带来的一次性收益, 公司 2007 年净利润同比约增长了 376% 不过 公司的业绩比我们的预期低了 5.8%, 主要原因是货运业务的影响, 加之公司在 2007 年确认了 1.1 亿元的递延所得税资产的损失 公司拟每 10 股派发 0.684 元的现金红利, 分红派息率高达 21.4% 从 1~2 月份的经营数据来看, 国航依然保持了较好的增长态势 08 年对于国航而言是充满机遇的一年 如果国航在 2008 年能借助在首都机场和浦东机场搬入新航站楼的契机, 有效的发挥联盟的作用, 公司的经营水平和效率有望有一个较好的提升 我们维持了对于公司 2008 年和 2009 年的盈利预测, 分别为 62.7 亿元和 84.4 亿元, 对应于每股盈利 0.50 元和 0.67 元 我们继续看好国航的长期增长前景并维持对国航推荐的投资评级 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部
中国国航 : 2008 年 3 月 18 日 2007 年业绩回顾 在客座率和收益率水平的拉动下, 客运业务增长较好 国航 2007 年运营数据再创新高, 其客座率同比上升 2.6 百分点, 达到 78.6% 的历史高位 在较高的客座率的支撑下, 国航 2007 年的收益率水平同比有一个较大幅度的提升 其 2007 年实现的客公里收益水平为 0.62 元 / 客公里, 同比提升了 5.06% 其中, 国内和国际的提升幅度尤为明显, 分别同比提升了 5.71% 和 5.05%, 香港市场由于竞争较为激烈, 提升幅度低于国内和国际市场, 同比仅提升了 1.16% 2007 年国航的主营业务收入为 497 亿元, 同比增长了 14.6% 货运业务发展依然不尽人意 不过, 同期货运业务的发展依然不理想 2007 年由于外资货航加大了对中国市场运力的投入, 货运市场价格竞争比较激烈 国航的货运载运率虽然在 2007 年提升了 2.34 个百分点至 58.1%, 但由于受到国际航线的拖累,2007 年国航的货运收益水平同比下降了 7.07% 至 1.82 元 / 吨公里 货运业务 2007 年依然是一个亏损的局面 净利润水平为 Rmb38.8 亿元, 低于我们的预期 07 年公司的面临了几方面的成本压力 成本中上升幅度快于客运量增长的主要包括 : 人工成本 维修成本 和销售费用等 ( 港股准则数据 ) 人工成本由于员工人数以及员工薪酬的增加, 同比上涨了 20.8%; 而维修成本则由于维修时间编排的不同而相应增长略快, 同比增长了 14.5%; 由于新的 IT 系统投入使用, 销售费用上涨幅度最为明显, 同比提升了 33.7% 另外, 由于公司递延所得税资产以后年度抵免所得税的适用税率因税改而由 33% 下降至 25%,2007 年公司因此确认了 1.1 亿元的递延所得税资产损失, 这导致了公司 07 年剔除非经常性损益的所得税率高达 37%( 国航过去的这一有效税率保持在 26% 左右 ) 综合来看, 国航 2007 年的净利润为 Rmb38.8 亿元, 对应于每股盈利 0.32 元, 比我们的预期低了 5.8% 公司拟每 10 股派发 0.684 元的现金红利, 分红派息率高达 21.4%, 在去年 18.9% 的基础上有所提高 此外, 国航 2007 年的汇兑收益和股权投资收益分别为 19.75 亿元和 9.61 亿元 ( 税前 ), 去除汇兑收益后国航的净利润约为 25.6 亿元, 同比增长了 376%(2006 年数据取出汇兑收益和出售港龙的一次性收益 ) 此外, 公司四季度的净利润为 3.94 亿元, 与 06 年同期亏损 2.4 亿元相比, 公司在航空淡季时业务的提升还是非常明显的 表 1: 国航 07 年分航线客座率和票价水平 ( 国际会计准则 ) ( 百万 ) 2007.1-12 2006.1-12 变动率 (%) 客运可用座位公里 85,249 79,384 7.4 收入客公里 66,984 60,299 11.1 客公里收入 ( 人民币 ) 0.62 0.59 5.0 客座率 (%) 78.6 76.0 2.6ppt 国内可用座位公里 45,532 42,867 6.2 收入客公里 36,513 32,966 10.8 客公里收入 ( 人民币 ) 0.64 0.61 5.7 客座率 (%) 80.2 76.9 3.3ppt 国际可用座位公里 36,901 33,705 9.5 收入客公里 28,440 25,358 12.2 客公里收入 ( 人民币 ) 0.59 0.56 5.1 客座率 (%) 77.1 75.2 1.8ppt 香港可用座位公里 2,816 2,812 0.1 收入客公里 2,031 1,975 2.8 客公里收入 ( 人民币 ) 0.70 0.69 1.2 客座率 (%) 72.1 70.2 1.9ppt 货运货运吨公里 3,686 3,291 12.0 表 2: 国航 2007 年分季度业绩 ( 单位 : 百万元 ) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 YoY 2006 2007 YoY 主营业务收入 10,471 12,273 14,472 12,523 12.6% 43,411 49,739 14.6% 主营业务成本 9,123 9,989 10,350 10,846 7.6% 36,727 40,308 9.7% 主营业务税金及附加 254 292 359 300 44.7% 1,006 1,205 19.8% 主营业务利润 1,094 1,992 3,763 1,377 65.6% 5,677 8,226 44.9% 主营业务利润率 (%) 10.4 16.2 26.0 11.0 3.5ppt 13.1 16.5 3.5ppt 营业费用 586 785 920 1000 39.5% 2,540 3,291 29.6% 管理费用 255 246 259 604 34.2% 1,274 1,364 7.1% 财务费用 217 (90) 245 (425) -2851% 877 (53) -106% 公允价值变动收益 257 (3) (58) (62) (268) 134 营业利润 293 1,048 2,279 137 137.2% 718 3,757 423.0% 营业利润率 (%) 2.8 8.5 15.7 1.1 4.4ppt 1.7 7.6 5.9ppt 投资收益 221 133 553 329 3,526 1,236 营业外收入 1 75 87 170 162 334 营业外支出 15 57 32 20 87 123 利润总额 500 1,200 2,888 616 562.5% 4,319 5,203 20.5% 所得税 97 380 701 252 364 1,429 少数股东损益 (20) (57) (1) (30) 977 (107) 净利润 423 877 2,187 394 264.9% 2,977 3,881 30.4% 净利润率 (%) 4.0 7.1 15.1 3.1 5.3ppt 6.9 7.8 0.9ppt 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.035 0.072 0.179 0.032 264.9% 0.243 0.317 30.4% 2
中国国航 :2008 年 3 月 18 日 表 3: 国航 2007 年主营业务成本变化 ( 国际会计准则 ) ( 人民币百万元 ) 2006 2007 YoY (+/- %) 人工成本 4,314 5,210 20.8% 起降费 5,136 5,538 7.8% 燃油费 15,716 17,201 9.4% 食品饮料 1,320 1,474 11.6% 折旧与摊销 5,274 5,554 5.3% 租赁 2,393 2,239-6.4% 维修费用 1,813 2,076 14.5% 销售佣金 2,027 2,709 33.7% 管理费用 767 951 24.1% 其他费用 3,659 4,544 24.2% 营业支出总额 42,419 47,496 12.0% 2008 年展望 1~2 月依然维持了较好的增长 今年以来, 国航的运力投放开始有所恢复 1~2 月国航的运力同比增长了 8.3%, 明显高于去年下半年 同时, 在行业需求大幅增长的拉动下, 即使 1~2 月国航不可避免的受到了暴风雪的影响, 公司的客运周转量也同比增长了 14.0%, 好于我们的预期 较高的客运量的增长使得国航 1~2 月份的客座率水平同比提升了 3.8 个百分点至 76.8% 我们估计同期国航的票价水平提升了 4~5% 我们对于行业需求增长依然较为乐观并维持行业客座率和票价水平仍将持续提升的判断 表 4: 国航 2008 年 1~2 月运营数据 ( 百万 ) 2008.1-2 2007.1-2 变动率 (%) 客运可用座位公里 14,155 13,069 8.3 收入客公里 10,872 9,540 14.0 客座率 (%) 76.8 73.0 3.8ppt 国内可用座位公里 7,603 7,126 6.7 收入客公里 5,948 5,399 10.2 客座率 (%) 78.2 75.8 2.5ppt 国际可用座位公里 6,082 5,513 10.3 收入客公里 4,584 3,843 19.3 客座率 (%) 75.4 69.7 5.7ppt 香港可用座位公里 469 430 9.1 收入客公里 340 298 13.9 客座率 (%) 72.4 69.4 3.0ppt 货运货运吨公里 524 515 1.7 2008- 充满机会的一年 2008 年对于国航的发展将会是非常重要的一年 国航在发展中面临许多难得的机会 1. 星空联盟带来的协同效应 - 国航于去年 12 月正式加入星空联盟 通过加入星空联盟, 国航可以通过加大与联盟成员航空公司之间的代码共享和联程产品的开发, 加入联盟的促销活动等, 进一步优化现有航线网络的衔接, 以提升客座率及将每航班的投入产出最大化 ; 2. 首都机场 T3 的使用 - 由于国航及星空联盟的成员航空公司均将搬迁至 T3 航站楼, 这给了国航一个很好的机会去优化其在北京枢纽的航班起降安排, 进一步推进北京枢纽的建设 同时, 为了扶持基地航空公司及打造北京枢纽, 民航总局在新增航班的分配上明显向国航倾斜 T3 投入使用后,60% 的新增航班将分配给国航, 而余下的 40% 再根据各航空公司目前在首都机场的份额进行分配 我们预期国航在首都机场的市场份额将会从目前的 42% 大幅提升至 49.7%, 对枢纽的控制力度将会大幅提高 ; 3. 浦东机场 T2 的使用 - 同样的, 国航及星盟成员也将全部搬入浦东机场的新的航站楼, 这对于国航进一步加大其在上海市场的份额也是一个很好的机会 ; 4. 奥运效应 - 作为奥运会的唯一官方承运人, 我们认为对于国航的意义在于其能在国际舞台上进一步扩大知名度, 以便更好的在国际市场上和其他竞争对手相抗衡 盈利预测和投资评级维持盈利预测和投资评级 我们维持了对于公司 2008 年和 2009 年的盈利预测, 分别为 62.7 亿元和 84.4 亿元, 对应于每股盈利 0.50 元和 0.67 元 我们继续看好国航的长期增长前景并维持对国航推荐的投资评级 3
中国国航 : 2008 年 3 月 18 日 表 5: 财务报表及盈利预测 ( 百万元 ) 2004 A 2005 A 2006 A 2007 A 2008 E 2009 E 损益表主营业务收入净额 34,846 40,081 47,006 49,739 65,283 74,335 ( +/-%) 43 15 17 6 31 14 主营业务成本 26,017 32,015 38,969 40,308 50,624 54,258 ( +/-%) 36 23 22 3 26 7 主营业务利润 7,968 7,095 6,923 8,226 13,092 18,294 ( +/-%) 68 (11) (2) 19 59 40 营业利润 2,697 2,391 1,527 3,623 6,147 9,211 ( +/-%) (4,432) (11) (36) 137 70 50 利润总额 3,223 2,559 4,865 5,203 7,749 10,708 ( +/-%) 1,915 (21) 90 7 49 38 净利润 2,561 1,709 3,191 3,881 6,274 8,435 ( +/-%) 1,089 (33) 87 22 62 34 现金流量表经营活动现金流 8,191 7,068 7,399 9,364 12,987 15,499 投资活动现金流 (6,825) (12,361) (6,156) (15,889) (19,150) (10,807) 融资活动现金流 5,821 (2,081) 96 3,260 (700) (6,978) 现金及现金等价物净增加额 7,187-7,374 1,339-3,265-6,863-2,287 资产负债表流动资产 14,575 8,027 11,458 7,251 2,341 1,191 长期投资和固定资产 52,828 60,529 75,107 87,562 102,501 108,499 无形资产及其他资产 443 506 552 549 546 543 流动负债 23,776 24,235 26,561 26,643 27,246 31,148 长期负债 24,399 22,215 25,639 31,420 28,248 21,525 少数股东权益 2,658 2,772 3,678 3,670 3,720 3,770 股东权益 17,014 19,840 31,240 33,505 39,544 47,161 财务指标税前利润率 (%) 9.2 6.4 10.4 10.5 11.9 14.4 净利润率 (%) 7.3 4.3 6.8 7.8 9.6 11.3 息税折旧摊销前利润率 (%) 22.8 18.1 12.7 18.0 17.8 21.6 净资产收益率 (%) 15.1 8.6 10.2 11.6 15.9 17.9 资产收益率 (%) 3.8 2.5 3.7 4.1 6.4 8.1 股息收益率 (%) 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 净债务 / 股东权益 (%) 148.0 161.7 108.7 126.1 105.9 81.9 资产负债率 (%) 71.0 67.3 59.9 61.0 56.2 50.8 流动比率 0.6 0.3 0.4 0.3 0.1 0.0 速动比率 0.6 0.3 0.4 0.2 0.0 (0.0) 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 4
中国国航 :2008 年 3 月 18 日 表 6: 国际主要可比公司估值比较 代码 货币 股价 08-03-17 市盈率 EV/EBITDA 市净率 06A 07E 08E 09E 06A 07E 08E 09E 06A 07E 08E 09E 亚太航空公司国泰航空 293 HK HKD 14.18 12.2 9.8 8.4 7.5 7.8 5.8 5.6 5.4 1.2 1.1 1.0 0.9 新加坡航空 SIA SP SGD 14.14 11.1 9.1 8.4 7.7 5.0 4.4 4.3 4.2 1.2 1.1 1.0 1.0 全日空 9202 JP JPY 413.00 26.5 12.0 20.8 18.2 7.3 6.6 6.2 5.7 2.2 1.8 1.7 1.6 日本航空 9205 JP JPY 248.00 214.3 90.5 115.8 34.3 10.8 8.5 8.4 7.5 2.1 2.1 2.1 2.0 大韩航空 003490 KS KRW 52300.00 13.2 12.7 10.5 10.2 8.9 8.6 8.1 7.1 0.9 0.8 0.8 0.7 韩亚航空 020560 KS KRW 5840.00 11.6 10.1 8.5 8.6 6.7 7.1 6.7 5.8 1.0 0.8 0.8 0.8 中华航空 2610 TT TWD 17.25 63.9 66.3 53.2 37.7 11.4 13.4 12.6 11.9 1.2 1.2 1.2 1.2 长荣航空 2618 TT TWD 17.35 n.m. 93.8 47.5 121.3 12.4 17.5 16.5 13.6 1.4 1.5 1.6 1.5 快达航空 QAN AU AUD 3.71 11.5 7.5 6.9 6.1 4.1 3.1 3.1 2.9 1.2 1.3 1.2 1.1 泰国航空 THAI TB THB 28.75 5.4 5.7 5.5 5.0 5.0 5.1 4.9 4.8 0.7 0.7 0.6 0.6 马来西亚航空 MAS MK MYR 3.38 n.m. 8.1 5.9 5.4 5.0 1.1 0.9 0.8 2.2 1.2 1.0 0.8 平均值 41.1 29.6 26.5 23.8 7.7 7.4 7.0 6.3 1.4 1.2 1.2 1.1 中值 12.2 10.1 8.5 8.6 7.3 6.6 6.2 5.7 1.2 1.2 1.0 1.0 国际航空公司英国航空 BAY LN GBp 220.50 5.0 4.1 5.1 4.9 2.5 2.4 2.6 2.5 1.0 0.9 0.8 0.7 汉莎航空 LHA GR EUR 15.09 13.8 7.2 7.2 7.0 3.3 2.4 2.5 2.4 1.5 1.1 1.0 0.9 法国航空 AF FP EUR 15.46 6.0 4.6 4.8 4.8 3.1 2.6 2.5 2.5 0.5 0.5 0.4 0.4 平均值 8.3 5.3 5.7 5.6 3.0 2.4 2.6 2.4 1.0 0.8 0.7 0.7 中值 6.0 4.6 5.1 4.9 3.1 2.4 2.5 2.5 1.0 0.9 0.8 0.7 国内航空公司 ( 港股 ) 中国国航 753 HK HKD 5.40 24.6 14.7 8.8 6.2 12.9 9.5 6.9 4.6 2.2 1.9 1.3 1.0 南方航空 1055 HK HKD 5.13 119.4 9.9 4.6 4.8 13.2 9.1 6.6 6.2 2.2 1.9 1.4 1.2 东方航空 670 HK HKD 3.47 n.m. 36.1 10.6 8.0 38.3 9.6 7.0 5.3 6.0 4.9 1.5 1.2 平均值 72.0 20.2 8.0 6.3 21.5 9.4 6.8 5.4 3.5 2.9 1.4 1.1 中值 72.0 14.7 8.8 6.2 13.2 9.5 6.9 5.3 2.2 1.9 1.4 1.2 国内航空公司 (A 股 ) 南方航空 600029 CH CNY 13.99 518.6 27.7 14.6 15.9 15.6 13.4 10.4 9.2 6.1 5.5 4.6 4.0 东方航空 600115 CH CNY 11.02 n.m. 89.3 38.5 31.9 65.3 12.8 9.2 7.3 17.7 14.8 5.6 4.8 中国国航 601111 CH CNY 14.62 56.1 46.1 29.5 21.9 25.4 17.9 13.8 9.8 5.7 5.3 4.7 3.9 上海航空 600591 CH CNY 8.64 n.m. n.m. n.m. 41.2 29.9 43.3 59.1 23.2 4.7 5.0 5.5 5.7 平均值 287.4 54.4 27.5 27.7 34.1 21.9 23.1 12.4 8.5 7.6 5.1 4.6 中值 287.4 46.1 29.5 26.9 27.7 15.7 12.1 9.5 5.9 5.4 5.1 4.4 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 5
北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 100022 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 8567-9238 传真 : (8610) 8567-9169 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 200020 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 6386-1195 传真 : (8621) 6386-1196 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 518040 深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 8319-5000 传真 : (86755) 8319-9229 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用