2016 年 11 月 14 日 投资决策剔出亚太强力买入名单乐视网 (300104.SZ) 因短期不确定性移出强力买入名单, 并将评级由买入下调至中性 证券研究报告 调整理由我们将乐视网的评级下调至中性, 并将其移出我们的强力买入名单, 调整后的 12 个月目标价格为人民币 38.20 元 ( 原为 62.73 元 ) 自 2016 年 6 月 6 日加入买入名单以及 6 月 22 日加入强力买入名单以来, 乐视网股价下跌了 28% 和 18%, 而同期沪深 300 指数上涨了 8% 和 9% 股价表现落后的原因在于对公司用户货币化以及盈利预测下调的担忧, 以及上周关于 LeEco( 由上市公司 CEO 贾跃亭控股 ) 智能手机业务推迟向供应商付款以及现金紧张的新闻报道 ( 新浪 搜狐等 ) 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th 乐视网 (300104.SZ) 亚太消费品行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 当前观点贾跃亭在接受腾讯科技的专访时证实了 LeEco 现金紧张, 他认为出现这种状况的原因在于 LeEco 的扩张太快, 并表示未来将更关注上市公司, 还预计短期内利润率将继续提高 我们仍看好乐视网的整体生态战略, 而且我们的预测没有调整 但是关于 LeEco 资金状况的不确定性是一大担忧, 而且对上市公司的潜在影响短期内可预见性较低 此外, 我们还担心网络视频和智能手机领域激烈的竞争可能给公司收入及货币化率带来风险 因此我们将估值的时间范围从 2020 年缩短至 2018 年 我们将 30 倍的市盈率 ( 根据全球及国内可比公司的均值得出 ) 乘以 2018 年预期每股盈利人民币 1.27 元, 得出我们的目标价格人民币 38.20 元 由于上行空间有限, 我们的评级为中性 主要风险 : 下行 乐视生态的现金短缺对上市公司造成不利影响 ; 超级电视和超级手机的销量低于预期 ; 上行 上市公司利润率的改善高于预期, 竞争的激烈程度下降 主要数据 当前 股价 (Rmb) 38.38 12 个月目标价格 (Rmb) 38.20 市值 (Rmb mn / US$ mn) 76,117.3 / 11,168.1 外资持股比例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每股盈利 (Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 每股盈利增长 (%) (28.7) 29.6 80.4 76.5 每股摊薄盈利 (Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 每股基本盈利 (Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 市盈率 (X) 153.2 95.9 53.2 30.1 市净率 (X) 22.4 8.1 7.1 5.9 EV/EBITDA(X) 44.9 21.9 13.1 8.2 股息收益率 (%) 0.1 0.1 0.2 0.3 净资产回报率 (%) 16.2 11.9 14.2 21.3 CROCI(%) 25.4 24.9 27.0 31.9 股价走势图 60 55 50 45 40 4,300 4,000 3,700 3,400 3,100 35 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 2,800 乐视网 ( 左轴 ) 沪深 300 指数 ( 右轴 ) 所属投资名单中性 行业评级 : 中性 廖绪发, CFA ( 分析师 ) 执业证书编号 : S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 戴晔 ( 研究助理 ) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (16.3) (34.7) (29.7) 相对于沪深 300 指数 (20.8) (41.1) (21.1) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 11/11/2016 收盘价 ) 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究
乐视网 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 13,016.7 24,125.6 32,763.5 40,992.9 现金及等价物 2,729.8 9,290.1 8,636.9 8,860.5 主营业务成本 (11,112.0) (20,277.0) (27,182.9) (32,996.4) 应收账款 4,952.6 8,592.7 11,669.2 14,600.2 销售 一般及管理费用 (1,444.9) (3,003.6) (3,882.5) (4,816.7) 存货 1,138.8 2,078.0 2,785.8 3,381.6 研发费用 (1,224.1) (2,148.2) (2,753.5) (3,240.2) 其它流动资产 290.6 2.0 2.0 2.0 其它营业收入 /( 支出 ) (120.2) (120.0) (120.0) (120.0) 流动资产 9,111.8 19,962.9 23,093.8 26,844.3 EBITDA 1,980.3 3,324.8 5,588.2 8,903.7 固定资产净额 629.3 633.1 628.9 615.1 折旧和摊销 (1,640.6) (2,599.8) (4,010.1) (5,843.9) 无形资产净额 6,051.6 6,640.8 7,388.7 8,398.4 EBIT 339.7 725.0 1,578.2 3,059.8 长期投资 169.6 2,437.6 2,469.1 2,502.1 利息收入 0.0 27.3 92.9 86.4 其它长期资产 1,019.9 1,118.6 1,192.3 1,247.3 财务费用 (370.4) (535.7) (599.5) (600.9) 资产合计 16,982.2 30,793.0 34,772.8 39,607.2 联营公司 0.0 30.0 31.5 33.1 其它 83.5 10.0 10.0 10.0 应付账款 5,618.5 8,333.0 11,171.0 13,560.2 税前利润 74.2 256.6 1,113.0 2,588.3 短期贷款 1,735.0 1,493.0 1,493.0 1,493.0 所得税 142.9 45.3 108.2 0.0 其它流动负债 99.0 120.8 184.5 294.0 少数股东损益 355.9 491.6 209.9 (63.0) 流动负债 7,452.5 9,946.8 12,848.6 15,347.2 长期贷款 2,200.6 4,138.6 4,138.6 4,138.6 优先股股息前净利润 573.0 793.5 1,431.1 2,525.3 其它长期负债 3,513.9 6,869.9 6,869.9 6,869.9 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 5,714.5 11,008.5 11,008.5 11,008.5 非经常性项目前净利润 573.0 793.5 1,431.1 2,525.3 负债合计 13,167.0 20,955.3 23,857.1 26,355.7 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 573.0 793.5 1,431.1 2,525.3 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 3,927.7 9,441.8 10,729.8 13,002.5 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 少数股东权益 (112.5) 395.9 186.0 249.0 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 0.31 0.40 0.72 1.27 负债及股东权益合计 16,982.2 30,793.0 34,772.8 39,607.2 每股股息 (Rmb) 0.03 0.04 0.07 0.13 股息支付率 (%) 10.0 10.0 10.0 10.0 每股净资产 (Rmb) 2.12 4.76 5.41 6.56 自由现金流收益率 (%) (2.2) (2.6) (0.8) 0.5 增长率和利润率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入增长率 90.9 85.3 35.8 25.1 CROCI(%) 25.4 24.9 27.0 31.9 EBITDA 增长率 52.9 67.9 68.1 59.3 净资产回报率 (%) 16.2 11.9 14.2 21.3 EBIT 增长率 57.4 113.4 117.7 93.9 总资产回报率 (%) 4.4 3.3 4.4 6.8 净利润增长率 57.4 38.5 80.4 76.5 平均运用资本回报率 (%) 12.2 14.5 24.5 34.6 每股盈利增长 (28.7) 29.6 80.4 76.5 存货周转天数 30.8 29.0 32.7 34.1 毛利率 14.6 16.0 17.0 19.5 应收账款周转天数 101.4 102.5 112.9 117.0 EBITDA 利润率 15.2 13.8 17.1 21.7 应付账款周转天数 131.8 125.6 130.9 136.8 EBIT 利润率 2.6 3.0 4.8 7.5 净负债 / 股东权益 (%) 31.6 (37.2) (27.5) (24.4) EBIT 利息保障倍数 (X) 1.0 1.4 3.1 5.9 现金流量表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优先股股息前净利润 573.0 793.5 1,431.1 2,525.3 折旧及摊销 1,640.6 2,599.8 4,010.1 5,843.9 基本市盈率 (X) 153.2 95.9 53.2 30.1 少数股东权益 (355.9) (491.6) (209.9) 63.0 市净率 (X) 22.4 8.1 7.1 5.9 运营资本增减 (1,075.0) (1,864.9) (946.2) (1,137.7) EV/EBITDA(X) 44.9 21.9 13.1 8.2 其它 93.0 258.6 (31.5) (33.1) 企业价值 / 总投资现金 (X) 8.0 4.0 3.1 2.3 经营活动产生的现金流 875.7 1,295.5 4,253.5 7,261.5 股息收益率 (%) 0.1 0.1 0.2 0.3 资本开支 (2,809.3) (3,291.6) (4,827.4) (6,894.8) 收购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥离 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 (175.4) (2,238.0) 0.0 0.0 投资活动产生的现金流 (2,984.8) (5,529.6) (4,827.4) (6,894.8) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (38.7) (57.5) (79.3) (143.1) 借款增减 2,700.6 1,696.0 0.0 0.0 普通股发行 ( 回购 ) 47.9 4,800.0 0.0 0.0 其它 1,655.6 4,356.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 4,365.3 10,794.5 (79.3) (143.1) 总现金流 2,256.3 6,560.3 (653.3) 223.6 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 全球投资研究 2
图表 1: 乐视网估值比较表 Ticker Company Rating 12m TP Price Currency PE EV/EBITDA EPS 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 300104.SZ Leshi Internet Information & Tech Neutral 38.20 38.38 Rmb 96 53 30 22 13 8 0.40 0.72 1.27 Comps FB Facebook Inc. Buy 162.00 119.02 US$ 38 29 23 17 13 10 3.15 4.04 5.15 NFLX Netflix Inc. Buy 140.00 114.78 US$ 274 102 42 124 56 26 0.42 1.12 2.75 GOOGL Alphabet Inc. Buy* 970.00 771.75 US$ 28 23 19 13 10 8 27.92 33.98 41.41 AMZN Amazon.com Inc. Buy* 1010.00 739.01 US$ 169 124 67 28 21 15 4.38 5.95 10.95 EXPE Expedia Inc. Neutral 108.00 121.2 US$ 61 39 27 16 13 10 1.98 3.14 4.42 0700.HK Tencent Holdings Buy 256.00 200 HK$ 34 26 22 22 16 12 5.86 7.62 9.16 BABA Alibaba Group Buy* 131.00 92.99 US$ 29 23 18 22 22 17 3.19 4.04 5.21 BIDU Baidu.com Inc. Buy 206.00 162.95 US$ 32 23 17 20 14 10 5.03 6.99 9.61 Comp company average 83 49 30 33 21 14 * Conviction List 资料来源 : Datastream 高盛全球投资研究 高华证券研究 全球投资研究 3
信息披露附录 申明 本人, 廖绪发, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 廖绪发, CFA:A 股传媒 A 股食品饮料 中国消费品 A 股食品饮料 : 古井贡酒 洋河股份 贵州茅台 泸州老窖 青青稞酒 山西汾酒 青岛啤酒 (A) 五粮液 A 股传媒 : 奥飞娱乐 光线传媒 歌华有线 华录百纳 蓝色光标 中南传媒 分众传媒 省广股份 华谊兄弟 IMAX 中国 凤凰传媒 乐视网 东方明珠 掌趣科技 万达院线 华策影视 中国消费品 : 合生元 光明乳业 现代牧业 华润创业 蒙牛乳业 康师傅控股 青岛啤酒 (H) 统一企业 中国旺旺 万洲国际 伊利股份 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 没有对下述公司的具体信息披露 : 乐视网 (Rmb38.38) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 报告中的信息 观点 估算和预测均截至报告的发表日, 且可能在不事先通知的情况下进行调整 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的资产管理部门 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 全球投资研究 4
本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高华证券或高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高华证券或高盛的正式观点 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供 高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告 有关某特定证券的研究报告 模型或其它数据, 请联络您的销售代表 北京高华证券有限责任公司版权所有 2016 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 全球投资研究 5