2015 年 10 月 25 日 德尔未来 (002631.SZ) 造纸印刷轻工 转型阵痛显露, 但前途是光明的 公司简报 前三季度营收同比增长 6.1%, 净利润同比增 14.3%: 公司发布三季报, 前三季度营收同比增 6.1% 至 5.48 亿, 我们认为在经济增速放缓的作用之下, 地板行业整体的增长乏力对公司的营收构成压力, 此外工程订单的结算延迟亦构成了一定影响, 再则从公司盈利能力角度看, 我们认为德尔依然在坚持盈利为先, 规模次之的企业发展战略, 并没有为了冲营收的规模, 而削弱企业盈利的水平 我们预计四季度工程单的结算有望加快, 我们依然对今年全年的整体营收增长保持相对乐观 2015 年前三季度净利润同比增长 14.3%, 折合 EPS 为 0.18 元, 前三季度公司依然并未对拓奇制造以及博昊科技参股的投资收益进行并表, 我们认为待年报时点, 两家公司的利润进行审计之后, 年报之中会进行确认 前三季度毛利率同比增 1.6 个百分点, 期间费用率同比增 2.6 个百分点 : 前三季度公司的毛利率为 36.8%, 同比增加 1.6 个百分点, 表明行业承受压力的情况之下, 公司并没有为冲营收规模, 在盈利上进行 妥协 前三季度期间费用率为 13.9%, 较去年同期增加 2.6 个百分点, 其中销售费用率同比提升 3.9 个百分点至 8.8%, 管理费用率同比降低 1.4 个百分点至 5.4% 转型的疼痛初现, 但前途是光明的 : 我们认为公司的这份三季报是中国宏观经济的一个缩影, 主业受经济疲软而承受压力, 同时新兴的产业布局还尚未展现出威力 从德尔今年以来的转型布局来看, 我们认为公司依然在按部就班地布局石墨烯产业, 从习主席在英国见证华为与曼彻斯特大学石墨烯研究院合作, 到 10 月 28 日即将召开的石墨烯创新大会以及十三五规划中国家可能大力扶持石墨烯产业, 我们认为石墨烯行业的产业化就在眼前, 国家对石墨烯产业的重视已经显露无疑, 我们认为德尔已经在石墨烯产业进行了大量人力资源以及知识产权的储备, 我们相信公司转型的前景是光明的 对盈利预测 投资评级和估值的修正 : 我们预计 2015-2016 年 EPS 为 0.24 元 0.35 元, 当前股价对应 PE 为 86 倍和 60 倍, 考虑公司在家居和石墨烯两个领域均存在外延预期, 我们依然维持 买入 评级 风险提示 : 转型进度低于预期 业绩预测和估值指标 指标 营业收入 ( 百万元 ) 552 680 840 1,232 1,720 营业收入增长率 30.31% 23.13% 23.55% 46.64% 39.63% 净利润 ( 百万元 ) 92 129 158 228 297 净利润增长率 26.4 40.28% 22.88% 43.66% 30.56% EPS( 元 ) 0.14 0.20 0.24 0.35 0.46 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.07% 9.05% 10.22% 13.15% 15. P/E 148 105 86 60 46 P/B 10 10 9 8 7 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :20.90/26.00 元 目标期限 :6 个月 分析师 姜浩 ( 执业证书编号 :S0930511120001) 021-22169108 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 6.49 总市值 ( 亿元 ):135.72 一年最低 / 最高 ( 元 ):10.64/42.99 近 3 月换手率 :134.67% 股价表现 ( 一年 ) 57 425% 28 135% - 10-14 01-15 04-15 07-15 收益表现 德尔未来沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 42.30-0.76 204.18 绝对 51.01-15.24 253.56 相关研报 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
4 3 400 300 200 100 0 2000 1500 1000 500 0 15% 5% 利润率 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 5 4 3 5 4 3 销售收入增长率资本回报率 ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 552 680 840 1,232 1,720 营业成本 371 447 546 799 1,114 折旧和摊销 12 16 42 47 53 营业税费 10 11 13 20 28 销售费用 46 54 67 92 127 管理费用 36 52 67 87 122 财务费用 -10-3 -1-1 -3 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 10 37 42 59 72 营业利润 110 156 189 293 404 利润总额 110 155 190 294 405 少数股东损益 0 0 0 18 40 归属母公司净利润 91.94 128.97 158.48 227.68 297.26 资产负债表 ( 百万元 ) 总资产 1,576 1,673 1,882 2,224 2,667 流动资产 1,069 1,138 1,285 1,568 1,957 货币资金 247 456 591 766 1,019 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 6 7 8 12 16 应收票据 0 2 0 0 0 其他应收款 1 1 2 2 3 存货 128 181 190 278 389 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 4 10 17 固定资产 114 303 369 429 481 无形资产 141 149 142 135 128 总负债 275 248 331 475 654 无息负债 275 248 331 475 654 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,301 1,425 1,551 1,749 2,013 股本 162 325 649 649 649 公积金 915 779 470 493 523 未分配利润 224 322 432 589 783 少数股东权益 0 0 0 18 57 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 123 34 228 268 360 净利润 92 129 158 228 297 折旧摊销 12 16 42 47 53 净营运资金增加 556-75 -23 82 101 其他 -537-37 50-89 -92 投资活动产生现金流 -677 162-62 -47-35 净资本支出 -117-42 -100-100 -100 长期投资变化 0 0-4 -6-7 其他资产变化 -560 204 42 59 72 融资活动现金流 -4-15 -31-46 -71 股本变化 2 162 325 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 155-27 83 144 180 净现金流 -558 181 135 175 254 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 30.31% 23.13% 23.55% 46.64% 39.63% 净利润增长率 26.4 40.28% 22.88% 43.66% 30.56% EBITDAEBITDA 增长率 51.59% 29.63% 42.03% 49.51% 36.07% EBITEBIT 增长率 60.3 28.8 25.9 59.76% 40.98% 估值指标 PE 148 105 86 60 46 PB 10 10 9 8 7 EV/EBITDA 33 49 71 47 35 EV/EBIT 37 56 91 57 40 EV/NOPLAT 44 68 109 68 48 EV/Sales 6 10 16 11 8 EV/IC 3 6 11 10 9 盈利能力 (%) 毛利率 32.88% 34.34% 35.02% 35.15% 35.22% EBITDA 率 18.44% 19.41% 22.31% 22.75% 22.17% EBIT 率 16.29% 17.04% 17.37% 18.92% 19.11% 税前净利润率 19.97% 22.83% 22.65% 23.9 23.51% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 16.65% 18.97% 18.86% 18.48% 17.28% ROA 5.84% 7.71% 8.42% 11.03% 12.63% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.07% 9.05% 10.22% 13.15% 15. 经营性 ROIC 6.15% 8.21% 10.06% 14.46% 18.35% 偿债能力流动比率 3.89 4.60 3.89 3.30 2.99 速动比率 3.42 3.86 3.31 2.72 2.40 归属母公司权益 / 有息债务 - - - - - 有形资产 / 有息债务 - - - - - 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.14 0.20 0.24 0.35 0.46 每股红利 0.10 0.05 0.07 0.11 0.16 每股经营现金流 0.19 0.05 0.35 0.41 0.55 每股自由现金流 (FCFF) -0.90 0.22 0.13 0.09 0.19 每股净资产 2.00 2.20 2.39 2.67 3.01 每股销售收入 0.85 1.05 1.29 1.90 2.65 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍 姜浩, 上海交通大学管理学硕士,CFA 持证候选人,2009 年加入光大证券研究所, 目前担任轻工研究员 2013 年 STARMINE 大陆及香港地区 Materials 行业选股第一名 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 市场基准指数为沪深 300 指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z22831000 公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 严非 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 周薇薇 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮维娜计爽 北京 郝辉 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁晨 - - liangchen@ebscn.com 刘公直 010-58452029 - liugongzhi@ebscn.com 朱林 深圳 黎晓宇 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 - zhangyx@ebscn.com 王渊锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22167107 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾胜寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告