公司研究 证券研究报告 医疗器械 2016 年 08 月 08 日 公司点评 冠昊生物股票代码 :300238.SZ 中报点评 : 新产品与新业务全力扩张, 费用与成本上升 事项 : 公司公布 2016 年半年度报告, 实现营业收入 1.07 亿元, 同比增长 23.28%; 母公司净利润 1544 万元, 同比下降 9.48%; 扣非后净利润 944 万元, 同比下降 34.45%; 每股收益 0.06 元 目标价 : 60-65RMB 当前股价 :41.83RMB 投资评级强推评级变动维持 主要观点 1. 新业务全力扩张, 费用率上升显著 2016 年上半年, 公司的销售费用为 3948 万元, 同比增长 34% 销售费用率为 36.97%, 同比上升了 3 个百分点 从二季度单季度情况来看, 二季度公司的销售费用率为 43.09% 历史上公司的二季度通常是费用的高点, 但是超过 43% 的销售费用率也是近两年左右公司最高的水平了 管理费用率和财务费用率基本正常水平 二季度公司期间费用率为 67.44%, 同比上升了 2.69 个百分点 我们对于公司销售费用的同比大幅增长, 以及费用率的显著上升并不担忧 第一, 从公司单季度费用确认的节奏来看, 往年均是这样的分布, 二季度通常是销售费用率的高点, 所以单季度的波动不影响我们对全年业绩的预期 第二, 增强销售投入是好事, 有利于公司产品梯队的壮大 从上市至今, 公司储备的新产品逐渐实现了商业化, 产品证书不断丰富, 乳房补片等新产品陆续上市 以乳房补片为例, 再生医学材料的乳房补片是公司首创, 能够对女性乳房皮下组织进行有效修复, 并能够避免乳房挛缩情况发生 胸膜是公司较早开发的产品, 国外无同类产品 报告期内增速显著高于脑膜, 但是收入规模基数尚较小, 未能对公司业绩产生显著影响 我们看好加大营销投入后这些产品的销售前景 第三, 随着优得清角膜商业推广与应用的开展, 以及对珠海祥乐收购的推进, 我们判断未来公司的销售费用金额还将会有显著的大幅提升, 同时, 以优得清角膜为代表的新产品梯队将贡献显著的收入增量, 销售费用率会保持稳定 2. 业务结构性变化和新技术领域布局拉升成本今年上半年公司整体毛利率 77.11%, 同比下降了 7.46 个百分点 二季度公司毛利率为 79.09%, 同比下降 5.24 个百分点, 环比上升了 4.3 个百分点 根据公司披露的分业务业绩情况, 公司最大产品脑膜收入同比增长 4%, 毛利率稳定 除了脑膜之外, 收入最大的是代理产品, 包括颅内压检测器等产品, 收入规模 1188 万元, 同比增长 3.34 倍, 但 证券分析师 : 宋凯 执业编号 :S0360515070002 电话 :010-66500828 邮箱 :songkai@hcyjs.com 联系人 : 王逸萌 电话 :010-66500915 邮箱 :wangyimeng@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 24,677 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 18,045/- 资产负债率 (%) 31.7 每股净资产 ( 元 ) 2.4 市盈率 ( 倍 ) 164.63 市净率 ( 倍 ) 17.77 12 个月内最高 / 最低价 56.67/25.3 44% 19% -7% 证券分析师 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2015-08-10~2016-08-05-32% 15/08 15/10 15/12 16/02 16/04 16/06 沪深 300 冠昊生物 相关研究报告 冠昊生物 (300238): 股东权益变动, 值得关注 2016-06-29 冠昊生物 (300238): 战略投资人举牌, 公司发展增添新预期 2016-07-06 冠昊生物 (300238): 中报预告点评 : 各项业务进展顺利, 全年业绩无忧 2016-07-14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
是毛利率较低, 仅为 43%, 远低于公司其他成熟的植入医疗器械类产品 收入结构的变化导致公司整体毛利率水平出现了下降 此外, 我们注意到公司的细胞技术服务业务的收入增长显著, 报告期收入 437 万元, 同比增长了 2.11 倍 2015 年下半年公司收购并增资了武汉北度, 持有武汉北度 60.21% 的股权, 从去年下半年开始合并报表, 根据公司公告, 武汉北度的主要业务为细胞保存服务 销售胎盘护肤素和组织工程皮肤治疗白癜风产品, 涉及组织工程 细胞储存 美容 / 抗衰老等领域 但是目前该项业务尚未实现盈利, 成本较高, 处于亏损状态, 所以导致公司整体成本上升, 毛利率同比下滑明显 3. 渗透生物新药领域公司以自有资金 1600 万元收购大股东广东知光持有的北京文丰天济医药 ( 北京文丰 )5% 的股权 收购完成后广东知光还持有北京文丰 55% 的股权 根据公司公告, 北京文丰的核心产品是两个 I 类新药, 一个是针对银屑病的苯烯莫德外用乳膏, 一个是多靶点抗肿瘤药物米托噻咯, 均为国内外没有同类产品上市销售的 I 类新药 其中苯烯莫德已经完成了 I-III 期临床试验, 目前尚未取得 CFDA 颁发的药品证书 图表 1 冠昊生物的技术与业务平台搭建 资料来源 : 公司公告 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
北京文丰尚没有收入,2016 年上半年净利润亏损将近 250 万元 新药证书申请成功后上市公司或将增持北京文丰的股权 投资北京文丰对于上市公司短期财务影响较小, 从长期来看, 这是上市公司向生物新药领域拓展的第一步 从技术平台的角度来看, 以生物再生医学材料为核心, 补充了细胞技术平台和新药开发板块 上文提到的武汉北度, 其经营范围中包括 新药 诊断试剂的研究, 也在进行新药的研发 从应用领域来看, 北京文丰进展最快的 I 类新药是针对银屑病, 属于皮肤科药物, 结合公司的再生医学材料和细胞技术平台, 这三者将形成一定的协同效应 4. 坚定看好优得清角膜的市场前景我们在之前的报告中详细论述了优得清角膜的巨大价值, 公司正在积极推动对收购珠海祥乐的收购, 此次重大资产重组已经得到证监会的核准, 从时间上来看, 我们预计本月拿到批文是大概率事件, 今年三季度能够完成对珠海祥乐的收购, 并合并报表 公司中报中披露了优得清角膜的临床应用情况, 截至中报披露日, 优得清角膜已经开展了 7 例正式临床应用, 满一个月后的复查患者均实现了脱盲 根据我们对目前每年角膜的增量需求和存量市场的分析, 以脱盲作为临床目标的优得清角膜具有明显的优势, 而不以脱盲为标准的人工角膜产品的临床意义相对较小 所以, 无论是技术, 还是渠道, 冠昊生物的优得清角膜均具有明显优势 鉴于临床巨大的需求量, 我们分析判断该产品很有可能在较短的时间内实现收入规模过亿元, 而该市场的容量巨大, 我们测算 ( 按企业端收入测算 ) 存量市场在 200 亿元左右, 且每年增量市场有 10-20 亿元 5. 公司在细胞业务平台的布局非常值得关注公司的细胞技术服务平台包括两方面, 免疫细胞与干细胞, 以及软骨细胞 北昊公司是冠昊生物持股 18% 的参股公司, 同时广东知光生物也持有北昊公司 42% 的股权 北昊公司主要从事干细胞领域的研究, 根据公司的公告, 北昊公司通过投资获取了百尼夫生物的全部股权, 该公司主要业务为人工肝脏的研究和产业化 ; 出资 4550 万元获得北京军科正昊 65% 的股权, 该公司主要业务为搭建免疫细胞治疗技术平台 ; 投资获取珠海泰赛尔公司 100% 股权, 该公司从事 CAR-T 细胞技术研究 公司目前正在推进的资产重组, 募资项目中包含细胞业务平台, 虽然鉴于国家对免疫细胞技术临床应用收紧而缩减了该项目的资金额, 但是我们认为政策的调整对于以 CAR-T 技术为代表的先进免疫细胞治疗技术影响不大, 也不妨碍公司做更为长远的战略规划 北昊公司覆盖了干细胞和免疫细胞技术的研究, 产业链上, 从研发到不同应用领域的产业化平台均已经进行了布局 根据政策要求, 该业务目前无法盈利, 上市公司直接持股比例较低, 我们看好上市公司和其大股东在这一领域的战略布局, 以及平台的搭建 图表 2 冠昊生物旗下北昊公司的布局 广州百尼夫生物 人工肝脏 (BAL) 北昊公司 ( 干细胞, 免疫细胞 ) 北京军科正昊 细胞治疗共性关键技术平台, 产业化 珠海泰赛尔 CAR-T 项目技术研究 资料来源 : 公司公告 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 冠昊生物公司点评 6. 盈利预测与投资评级对于今年上半年公司净利润的同比下滑我们不担心, 由于公司单季度间差异很大, 年度业绩中前少后多, 所以上半年的业绩对于全年的指引性较弱 公司 3+1 的核心业务格局已经形成, 如图表 1 所示, 搭建了 再生医学材料 + 细胞技术平台 + 新药 的平台, 科技园公司作为孵化器, 对处于早期的新型技术领域公司进行布局 我们维持对公司原有盈利预测的判断, 预计公司 2016-2017 年 EPS 分别为 0.38 元和 0.56 元 ( 包含了珠海祥乐的并购因素 ) 该业绩预测中未包含对优得清人工角膜产品的预期, 人工角膜产品将从 2017 年开始贡献较为明显的业绩增量 按照上一交易日公司收盘价 41.83 元计算, 目前公司 PE 分别为 110 倍和 75 倍 公司正在推进的定增价格为 39.41 元, 股东权益变化中, 和君资本举牌冠昊生物, 大股东的股权转让价格为 39.4-39.5 元之间, 所以我们认为目前股价极具投资价值, 继续给予公司 强烈推荐 的评级, 半年目标价 60-65 元 图表 3 冠昊生物单季度收入 净利润和盈利能力等指标变化 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入 ( 万元 ) 同比增速毛利率 净利润 ( 万元 ) 同比增速净利润率 资料来源 : Wind 华创证券 图表 4 冠昊生物单季度期间费用率变化情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源 : Wind 华创证券 7. 风险提示 : 资产整合与新产品研发风险 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2014 2015 2016E 2017E 单位 : 百万元 2014 2015 2016E 2017E 货币资金 227 288 371 466 营业收入 190 226 283 353 应收票据 0 0 0 0 营业成本 22 41 51 65 应收账款 33 49 61 77 营业税金及附加 2 3 4 5 预付账款 1 13 17 21 销售费用 60 68 77 100 存货 21 14 18 23 管理费用 61 54 68 85 其他流动资产 3 24 24 24 财务费用 -7-5 -2-6 流动资产合计 285 390 491 611 资产减值损失 0 1 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 36 99 99 99 投资收益 -1-3 0 0 固定资产 210 204 181 161 营业利润 51 62 91 115 在建工程 2 2 2 2 营业外收入 9 13 0 0 无形资产 47 58 58 58 营业外支出 0 0 0 0 其他非流动资产 39 55 55 55 利润总额 59 74 91 115 非流动资产合计 334 417 395 375 所得税 9 12 13 16 资产合计 620 807 886 986 净利润 50 62 78 99 短期借款 0 100 100 100 少数股东损益 0-1 -1-1 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 50 63 75 90 应付账款 0 0 0 0 NOPLAT 38 52 75 93 预收款项 3 4 5 6 EPS( 摊薄 )( 元 ) 0.20 0.26 0.38 0.56 其他应付款 16 14 14 14 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 11 18 18 18 主要财务比率 流动负债合计 30 136 137 139 2014 2015 2016E 2017E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.0% 18.8% 25.0% 25.0% 其他非流动负债 58 50 50 50 EBIT 增长率 36.1% 34.6% 43.0% 24.6% 非流动负债合计 58 50 50 50 归母净利润增长率 23.5% 26.5% 20.0% 26.2% 负债合计 88 186 187 189 获利能力 归属母公司所有者权益 532 581 660 760 毛利率 88.4% 81.9% 82.0% 81.6% 少数股东权益 0 40 38 37 净利率 26.3% 27.6% 27.7% 27.9% 所有者权益合计 532 621 699 797 ROE 9.4% 10.9% 12.0% 13.2% 负债和股东权益 620 807 886 986 ROIC 6.9% 8.0% 10.2% 11.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 14.2% 23.1% 21.2% 19.1% 单位 : 百万元 2014 2015 2016E 2017E 债务权益比 10.8% 24.2% 21.5% 18.8% 经营活动现金流 64 47 79 89 流动比率 941.7% 285.6% 357.4% 440.3% 现金收益 55 73 97 113 速动比率 873.7% 275.2% 344.5% 423.9% 存货影响 2 6-3 -5 营运能力 经营性应收影响 -3-29 -16-20 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响 1-1 1 1 应收帐款周转天数 63 78 78 78 其他影响 10-2 0 0 应付帐款周转天数 1 2 2 2 投资活动现金流 -74-110 -1 0 存货周转天数 335 126 126 126 资本支出 -29-27 -1 0 每股指标 ( 元 ) 股权投资 -37-66 0 0 每股收益 0.20 0.26 0.32 0.41 其他长期资产变化 -9-16 0 0 每股经营现金流 0.26 0.19 0.32 0.36 融资活动现金流 1 124 4 6 每股净资产 2.15 2.35 2.68 3.08 借款增加 0 100 0 0 估值比率 财务费用 7 5 4 6 P/E 205 158 110 75 股东融资 -17 27 0 0 P/B 26 24 21 18 其他长期负债变化 11-8 0 0 EV/EBITDA 219 166 128 109 资料来源 : 公司报表 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5
生物医药组分析师介绍 华创证券首席分析师 : 宋凯北京化工大学工学硕士 曾任职于天相投资 中邮证券 东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券高级分析师 : 张文录军事医学科学院与吉林大学理学硕士 曾任职于双鹤药业 中富投资 东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 邱旻日本东京大学技术经营战略学硕士 曾任职于东兴证券 2015 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 王逸萌美国密歇根州立大学理学博士 2015 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 孙渊中国药科大学理学硕士 曾任职于西京医院 默沙东投资有限公司 2016 年加入华创证券研究所 华创证券分析师 : 李明蔚上海交通大学医学博士 曾任职于上海市瑞金医院 2016 年加入华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6
华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 北京机构销售部 温雪姣销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 dufei@hcyjs.com 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 广深机构销售部 王栋高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 上海机构销售部 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 陈红宇 销售经理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 非公募业务发展部 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号 3402 室华创证券邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 8