1 证券研究报告 涅槃骨科浴火微创 医药行业 2016 年 7 月 26 日 微创医疗 (0853.HK) 深度报告 评级 : 推荐 投资逻辑 : 股价走势 : 扭亏在即 14 年收购的骨科业务在大关节行业有近 60 年的创新领先 地位, 将为公司带来两个方面的重大影响 :1) 使公司成为国际一流的骨科医疗器械生产企业,2) 为公司国际化迈出重要一步 但该收购也使公司陷入亏损, 在骨科逐渐实现进口替代的大背景下, 骨科代表着微创的未来, 预计经过近两年的整合, 骨科业务将进入增长期, 公司整体也有望在 2016 年实现扭亏 心血管支架龙头 公司是国内第一家生产心血管药物支架的企业, 市场份额连续十年领先,2014 年 3 月推出第三代产品 Firehawk, 已 相关研究报告 : 获得欧盟 CE 认证 目前可降解支架已进入 CFDA 绿色审批通道, 结 合公司目前在心血管支架领域的地位以及市场需求的增加, 预计该 领域仍有望保持双位数增长 多元化发展初见成效 公司通过外延并购或与跨国公司合作不断进入新的细分领域, 推动多元化发展, 目前已覆盖骨科医疗器械 大动脉及外周血管介入产品 神经介入产品 电生理医疗器械 糖尿 报告作者 : 分析师 : 方伟执业编号 :S0590515120001 联系人 : 樊景扬电话 :0510-85630532 Email:fjy@glsc.com.cn 独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合 病及内分泌医疗器械等领域, 大部分业务保持较高增速, 公司有望成为中国的美敦力 评级 : 推荐 公司基本面良好, 有成长为行业龙头的潜力, 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.97 2.37 3.27 美分, 对应 7 月 26 日收盘价 3.94 港元, 市盈率分别为 52.4 21.1 15.3 倍, 鉴于公司良好的技术能力及发展前景, 首次覆盖给予 推荐 评级 风险提示 : 骨科业务盈利不达预期, 二线产品增速放缓 2014 2015 2016E 2017E 2018E 3.55 3.76 4.10 4.49 4.93 营业收入 ( 亿美元 ) YOY(%) 130.00% 5.9% 9.0% 9.6% 9.9%
2 理判断并得出结论, 力求客观 公正 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此申明 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准 净利润 ( 百万美元 ) EPS( 美分 ) YOY(%) -60-12 14 34 47-4.19-0.84 0.97 2.37 3.27 143% 38% 具备证券投资咨询业务资格 P/E 52 21 15 目录 一 微创医疗 : 高值耗材龙头... 4 1.1 高值耗材龙头... 4 1.2 支架 + 骨科 双核驱动... 4 二 心血管支架龙头, 培育新增长点... 5 2.1 医疗器械 整合 + 创新 大势所趋... 5 2.2 心血管支架领域增长稳定... 8 2.3 微创医疗在心血管介入产品领域的核心竞争力... 11 2.4 完善产业链, 二线品种有亮点... 12 三 收购 Wright 大关节重建业务, 将成骨科龙头... 16 3.1 骨科医疗器械 : 需求快速增长 进口替代空间大... 16 3.2 加强骨科医疗器械市场布局... 18 3.2 微创在骨科领域的优势分析... 19 3.4 国际化进程迈出坚实步伐... 22 四 盈利预测... 23 4.1 营收预测... 23 4.2 费用分析... 24
3 五 估值及投资建议... 24 六 风险提示... 25 1) 骨科业务国外业务增长乏力... 25 2) 高值耗材价格下行... 25
4 一 微创医疗 : 高值耗材龙头 图表 1: 微创医疗股权结构图 1.1 高值耗材龙头公司主要覆盖骨科医疗器械 心血管介入产品 大动脉及外周血管介入产品 神经介入产品 电生理医疗器械 糖尿病及内分泌医疗器械等领域 目前是国内最大的血管支架生产企业之一, 预计五年之内也将成为国内骨科领域的龙头之一, 长远来看公司有望成为中国的美敦力 公司于 2010 年 9 月于香港联合交易所上市, 大股东为 Otsuka Medical Devices Co. Ltd 数据来源 :Wind 2015 年年报 国联证券研究所 1.2 支架 + 骨科 双核驱动 2013 年, 公司总收入中 79.3% 来自心血管介入产品,8.5% 来自大动脉及外周血管介入产品, 主要收入来自中国, 占 95.75%, 心血管支架业务增速放缓, 二线产品快速增长 对单一产品线依赖比较严重, 盈利波动较大 2014 年完成对 Wright Medical OrthoRecon 关节重建业务的收购之后, 在大关节 脊柱及创伤等三大骨科细分领域中, 提供齐全的产品组合, 药物洗脱支架营收占比由约 79% 大降至 32%; 骨科市场份额进入全球前五 ; 按地区计算, 中国市场的比重由约 96% 大幅下跌至 35%, 公司将形成 支架 + 骨科 的双核驱动模式, 摆脱对心血管支架的过度依赖 预计随着心血管支架 生理电等产品获得 CE 认证, 欧美市场营收占比将逐步提升, 鉴于公司在产品研发 生产成本 销售渠道等方面的优势, 公司在中国乃至全球的市场份额将稳定增长
5 图表 2: 营收及利润变动 ( 百万元人民币 香港会计准则 ) 图表 3:2015 营收占比 数据来源 : 恒生聚源, 国联证券研究所 数据来源 : 公司年报, 国联证券研究所 二 心血管支架龙头, 培育新增长点 2.1 医疗器械 整合 + 创新 大势所趋 空间大 增速快 根据 Frost&Sullivan 预测, 到 2015 年, 我国医疗器械市场规模将达到 537 亿美元 从医疗器械市场规模与药品市场规模的比例来看, 我国不到 15%, 与全球平均水平的 40% 有较大差距 ; 从人均医疗器械费用来看, 我国目前人均费用为 6 美元, 主要发达国家大都在 100 美元以上, 说明我国医疗器械产业还有极大的发展空间, 将给医疗器械企业创造巨大的机会, 特别是本土医药器械企业 改革开放以来, 我国医疗器械行业高速发展 2000 年至 2012 年, 产业规模增长了 10.34 倍, 年复合增长率为 21.50%, 根据相关政策, 预计未来五年我国大医院市场增长将放缓, 但基层市场有望以 30% 以上的速度的增长, 预计复合增速在 18% 以上 图表 4:2010 至 2014 年中国医疗器械市场规模 ( 亿元 )
6 数据来源 : 中国产业信息网 国联证券研究所 中高端市场被外企占据 经过多年的发展, 目前我国医疗器械产业已初步建成了专业门类齐全 产业链条完善 产业基础雄厚的产业体系, 培育出了一批具有较强竞争力的本土企业, 如威高 微创等, 但是我国企业主要占据中低端市场, 西门子 GE 和飞利浦三大外资公司分食了中国高端医疗器械超过七成的市场份额, 其中世界上规模最大的医疗器械公司 GE 医疗, 在中国高端医疗市场中份额最大, 占有率达到 50%~60% 图表 5: 中国医疗器械进口增长情况 ( 单位 : 亿美元,%) 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 行业发展的大趋势 : 整合 + 创新 医疗器械行业有着细分领域众多的特 点, 单一领域市场容量有限, 目前国内仍处于快速发展期, 不断地的出现新 的医疗器械细分市场, 中小企业众多, 经营面较窄, 需要依靠创新推动公司
7 发展, 结合发达国家的发展历程, 行业将依靠 整合 + 创新 推动行业发展 上 市公司将在未来整合中发挥主导作用 目前国内医疗器械行业并购频繁, 行业整合趋势明显, 上市公司在整合 过程中占据主导地位, 部分并购项目如下 : 图表 6:2010-2014 年部分医疗器械上市公司并购项目 上市公司时间收购标的投资额 ( 万元 ) 控股比例 新华医疗 2011 上海天清生物材料有限公司 2040 85.10% 山东中德牙科技术有限公司 328 45% 长春博迅生物技术有限公司 31350 75% 2012 上海聚力通医疗供应链有限公司 5000 100% 山东神思医疗设备有限公司 1833 55% 2013 新华医疗健康产业有限公司 117 45% 威士达医疗有限公司 38430 60% 2014 英德公司 22000 85% 鱼跃医疗 2010 苏州医疗用品厂有限公司 3100 100% 2012 镇江康利医疗器械有限公司 200 20% 2014 上海医疗器械集团 69149 100% 凯利泰 2013 江苏艾迪尔医疗科技股份有限公 52800 80% 司 2013 易生科技 13900 29.73% 2014 易生科技 8500 27.22% 乐普医疗 2010 北京思达医用装置有限公司 15000 100% 戴维医疗 2013 宁波甬星医疗仪器有限公司 800 100% 数据来源 : 前瞻网等 国联证券研究所
8 本土医药企业也积极展开对外并购, 提升技术水平, 向中高端市场扩张, 部分国际并购如下 : 纳通医疗集团收购芬兰医用可吸收材料和产品研发生产 企业 Inion, 华润医疗收购美国乳腺 MRI 设备公司 Aurora, 迈瑞并购美国超声巨头 ZONARE 美国 Datascope 生命信息监护业务和澳大利亚分销商 Ulco 医疗有限公司, 复星医药收购以色列企业 Alma 进入医疗美容器械市场, 微创医疗收购美国 Wright 医疗骨科业务 医疗改革持续推进, 利好行业长远发展 医疗作为三大民生问题之一, 近些年我国不断推进医疗领域改革, 将 健康服务业 提升到国家战略层面, 要求力争到 2020 年, 把健康服务业的总规模从 2013 年的 2 万亿元提高到 8 万亿元以上, 众多细分领域的需求将得到释放, 这将推动国产医疗器械行业快速发展 图表 7: 近期出台的相关政策 时间 文件 内容及意义 2013 健康中国 2020 戓略研究报告 未来 8 年将推出涉及金额高达 4000 亿元的七大医疗体系重大项目, 其中 1090 亿用在县级医院 2013 关于促进健康服务业发展的若干意 将 健康服务业 提升到国家战略层面, 要求力争到 2020 年, 把健康服 2014 2014 见 创新医疗器械特别审批程序 新版 医疗器械监督管理条例 务业的总规模从现在的 2 万亿元提高到 8 万亿元以上 鼓励医疗器械的研究与创新, 为推动医疗器械产业发展起到积极作用 增加了很多支持行业发展的内容积极推动医疗器械产品的升级换代和 2014 卫计委启动首批国产医疗设备遴选 创新 选择数字化 X 线机 彩色多普勒超声波诊断仪和全自动生化分析仪 3 种 基本医疗设备为第一批遴选品目, 给国产医疗器械行业释放积极信号 2016 医疗器械优先审批程序 ( 征求意见稿 ) 对符合条件的境内第三类和进口第二类 第三类医疗器械注册申请实 施优先审批 数据来源 : 各部委网站 国联证券研究所等 2.2 心血管支架领域增长稳定 支架是治疗冠状动脉疾病的重要方式 冠状动脉疾病是导致死亡的主要
9 原因之一, 占死亡人数比例近 20%, 把心血管支架植入患者体内, 可以大大 降低血管再狭窄的概率, 因此植入支架成为治疗冠状动脉疾病的重要方式之 一, 其他治疗方式还包括药物 外科手术等 因为药物洗脱支架可以向动脉 中的病变组织逐渐释放药物以减少炎症, 也可以降低支架内再狭窄的状况, 所以药物洗脱支架使用极其广泛, 份额达 97% 图表 8: 心血管支架技术进步路线 支架类型 时间 目前使用情况 第一代 金属裸支架 1985 至 2002 价格较低, 但血栓发生率高, 欧洲 50%, 美国 30%, 中国 1% 第二代 药物洗脱支架, 含三部分 : 金属裸支架平台 药物载体 国际 :2002 年强生 Cordis 公司推出 Cypher 国内 :2004 年微创推出 欧洲 48%, 美国 70%, 中国 99%, 随着技术推进, 副作用越来越小, 目前是市场主流技术 药物制剂 Firebird 第三代 生物可降解药物支架 2012 年雅培获得 CE 认证 采用聚乳酸可降解材料, 目前份额较低, 但代表未来发展方向 数据来源 : 公司公告 国联证券研究所 仍有较大发展空间 全球市场趋于饱和, 而我国市场还有 5-10 年的增长期随着国内厂商技术上的崛起, 国际巨头逐步退出该领域, 本土企业市场分页有望继续提升 目前我国冠心病患者超过 2000 万人, 每年新增患者人数超过 100 万,2008-2013 年, 我国心脏支架保持了 20% 以上的增速, 规模增至 140 亿元 虽然 2013 年我国冠脉介入手术 (PCI 手术 ) 病例数超过 60 万例, 但是在人口为 3 亿的美国, 每年实施的 PCI 例数高达 100 万 -120 万例, 说明我国与发达国家还存在较大的差距, 发展空间极大, 预计今后几年, 我国 PCI 手术病例复合增长率将在 20% 左右的 同时受医改影响, 支架销售价格下调, 医保覆盖面扩大, 支架销售数量将保持稳定增长, 预计未来五年市场规模将维持 10% 左右的增速 图表 9: 国内 PCI 手术病例增长趋势 ( 单位 : 万例,%) 图表 10: 国内心脏支架市场规模及增长率 ( 亿元,%) 数据来源 : 前瞻网, 国联证券研究所 数据来源 : 前瞻网, 国联证券研究所
10 竞争格局基本稳定 目前国产药物支架系统的市场份额已经超过 75%, 实现了进口替代 微创医疗作为发起心脏药物支架进口替代过程的领军企业, 占有先发优势, 市场份额约 28%, 连续十年市场领先, 紧随其后的乐普医疗及吉威医疗分别占据 23% 和 22.0% 的市场份额 微创收购强生心血管支架业务后, 有望扩大领先地位, 同时国产化率将继续提高, 行业集中度将提升 图表 11:2009 年中国冠状动脉支架市场份额分布公司类型按植入数量计按销售金额计 微创医疗乐普医疗吉威医疗强生 Cordis 美敦力大连垠艺波士顿科学国际 国内国内合资外企外企国内外企 28.90% 25.1% 23.5% 20.5% 22.0% 18.5% 11.6% 18.0% 7.7% 11.0% 3.2% 2.6% 2.9% 4.0% 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 图表 12:2013 年中国心血管支架市场份额 数据来源 : 国联证券研究所 质优价廉, 出口有望增加 目前国内企业在支架领域与国际厂商无差别, 价格却低 40% 左右, 在国际市场竞争力强 从 2015 年 1 月 1 日开始, 血管支架
11 的出口退税率由 15% 提高到 17%, 使相关企业成本下降, 该政策将长期利好 国内心血管支架厂商, 微创医疗将是最大获利者 2.3 微创医疗在心血管介入产品领域的核心竞争力先发优势 微创医疗作为发起心脏药物支架进口替代过程的领军企业, 占有先发优势, 自 2004 年进入药物洗脱支架领域以来连续 10 年保持国内市场占有率领先, 已累计销售 120 余万套支架产品, 救治了约 80 多万例病人 2014 年推出的第三代产品拥有业界最先进的技术, 成功获得欧盟 CE 认证, 有望进入欧美市场 图表 13: 国内企业进入心血管支架领域时间 公司 进入该领域时间 ( 产品 ) 最新产品上市时间 微创医疗 2000 年第一代技术 ( 裸支架 ) 2014 年 乐普医疗 2000 年第一代技术 ( 裸支架 ) 2011 年 山东威高 2005 年第二代技术 ( 可降解涂层 ) 2005 年 大连垠艺 2007 年第二代技术 ( 无聚合物 ) 2007 年 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 技术优势 技术是决定公司长远发展的重要因素之一 微创的研发费用率一直高于国内其他企业,2013 年更是高达 19%, 远高于同类企业的 12% 2014 年 1 月推出第三代药物支架 Firehawk, 该支架系统是目前全球第一及唯一的靶向洗脱支架系统, 采用全自动超微 3D 打印凹槽填充工艺, 将可吸收药物涂层注入支架外表面凹槽内, 而支架其它区域保持金属表面, 使 Firehawk 火鹰支架集裸支架与药物洗脱支架的优点于一身 公司在 2014 年与强生签署协议, 收购后者旗下 Cordis 公司药物洗脱支架相关资产, 包括前 Cordis 公司以及 NEVO 冠脉药物支架的相关知识产权 所有相关设备 生产工艺等, 并同时获得了其在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权, 为公司第三代产品 Firehawk 走向国际市场提供可靠保障 2015 年 1 月扩增 24 个规格的申请获国家食品药品监督管理总局 (CFDA) 批准, 同时 Firehawk 获得欧盟 CE 认证 近期完全可降解支架也进入 CFDA 绿色审批通道 图表 14: 国内企业产品对比企业产品特点微创冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统全自动超微 3D 打印凹槽填充工艺, 集裸支架与药物洗脱支架的优点于一身乐普血管内无载体含药 ( 雷帕霉素 ) 洗无聚合物载体设计, 采用纳米微孔载药脱支架系统技术山东吉威药物涂层支架系统 ( 雷帕霉素 ) 采用生物可降解聚合物载体 (PLA)
12 大连垠艺 无聚合物微盲孔载药 ( 紫杉醇 ) 冠脉支架系统 在金属表面采用特殊处理工艺构建微米级微盲孔装载紫杉醇 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 图表 15:Firehawk 靶向洗脱支架支架 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 渠道优势 目前公司支架产品已覆盖绝大部分国内可以开展心脏介入手术的医院, 同时, 公司还开发了 20 多名海外经销商, 向中国以外的亚太地区 南美洲及欧洲共约 17 个国家出口产品 公司与医院及医生建立的良好的合作关系是潜在进入者及竞争者的巨大壁垒, 是公司核心竞争力之一 2.4 完善产业链, 二线品种有亮点美敦力是行业标杆 其发展历程就是医疗器械行业做大做强的典范 在心脏起搏器领域取得领先地位后, 通过 内生 + 外延 向多个领域渗透, 目前已 成长为医疗器械行业的龙头 图表 17: 美敦力的发展历程 20 世纪 60-80 年代 20 世纪 80-90 年代强化起搏器业务快速向多个领域扩张 1966 年, 进入起搏器领域收购 Johnson&Johnson 公司的心血管部门 1976 年, 成立神经业务部 1985-1988, 发布心律转复除颤器和可植入 可程控的药物输注系统, 进入两个全新领域 1980 年, 美敦力并购了一家收购 Bio-Medicus 公司 ( 离心血液位于荷兰的起搏器制造公司泵 ) Vitatron 20 世纪 90 年代至今 内生 + 外延 成长为行业龙头 2001 年收购 MiniMed 和 MRG, 成为胰岛素输注泵技术的全球领先者发布 InSync 及 InSyncICD 系统, 用于治疗心衰的第一种治疗方案 2012 年,8.16 亿美元对康辉医疗的收购, 该公司在中国本土骨科企业中位居第二
13 1981 年, 推出可以同时感知和起搏心房和心室的起搏器 Versatrax 1985 年, 推出首创的单腔频率应答型起搏器 1989 年, 收购德国的起搏器公司 TUR 收购 CardioRhythm( 诊断及治疗心律失常设备的制造公司 ) 收购 DLP( 专业制造心脏外科手术插管的公司 ) 收购 Versafle 传送系统公司 ( 冠状动脉造影导管及导引技术 ) 2014 年,3.5 亿美元收购意大利 NGC Medical S.p.A. 该公司为医院提供管理服务 2015 年, 并购 Advanced UroSolutions 公司 获得膀胱控制疾病神经调控治疗系统 2015 年,499 亿美元收购柯惠医疗, 强势进入多个新领域 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 医疗器械史上最大并购案 2015 年 1 月美敦力完成了对柯惠医疗公司的并购, 交易金额 499 亿美元, 史上最大的医疗器械并购案就此产生 美敦力产品领域主要覆盖心脏节律疾病 脊柱疾病以及神经外科等疾病治疗领域, 与柯惠医疗产品线重合度很低, 通过并购极大的增强其全球高端医疗器械企业的地位, 产品线大为丰富, 销售更加国际化, 利润的增长也更加多元 微创正是以美敦力为鉴, 借助中国医疗企业行业发展的大势, 茁壮成长 图表 18: 美敦力 柯惠业务整合前后业务分布 数据来源 : 美敦力官网 国联证券研究所等 创新决定企业长远发展 在美敦力营收增长的 450bps 中包含三方面因素, 除去新兴市场的贡献, 还有两个方面 : 一体化的诊疗方案 新产品, 都属于创新, 总计可以贡献 200-450bps, 可见创新对于企业的发展的重要性 而创新离不开研发方面的持续投入, 微创正是这样极度重视研发的企业, 不断为
14 患者提供高品质 高创新性的产品 图表 19: 美敦力公司年收入增长来源构成 数据来源 : 美敦力官网 国联证券研究所等 覆盖更多领域, 改善对支架产品的依赖 结合近些年支架业务增速放缓 的现状, 公司在强化心血管支架业务的同时持续推进全多元化, 逐渐渗透向 医疗器械的其他领域, 目前已覆盖大动脉及外周血管介入产品 神经介入产 品 电生理医疗器械 糖尿病及内分泌医疗器械等领域, 部分产品是国内唯 一的生产厂商, 适销产品由 2012 年的 92 种增至目前的 178 种, 营收占比在 2013 年已达公司总营收的 21% 目前国内大部分子行业处于发轫期, 机会多 增 速快, 我们预期公司将继续推进公司的多元化战略 图表 20: 微创多元化发展历程 时间 事件 意义 2008 年 收购北京潘格瑞医疗器械科技有限公司 公司进入糖尿病医疗领域 2010 年 上海微创电生理医疗科技有限公司在上海国际医学园区成立 进入电生理医疗领域 2012 年 收购东莞科威医疗器械有限公司 龙脉医疗器械 ( 北京 ) 有限公司 进入经皮冠状动脉介入治疗 (PCI) 的配件产品领域 2012 年 微创神通医疗科技 ( 上海 ) 有限公司 微创手术器材 ( 上海 ) 有限公司在上海国际医学园区成立 进入中枢神经系统疾病治疗器械及手术器材领域 2013 年 微创心脉医疗科技 ( 上海 ) 有限公司在上海国际医学园区成立 进入主动脉及外周血管介入器械领域 2013 年 电生理 FireMagic EasyFinder EasyLoop FireMagic 3D 生理电产品打入欧盟市场 Columbus 三维标测系统产品获得 CE 认证 2014 年 与索林集团签署合资协议, 在华共建心律管理业务平台 进入心律管理器械领域
15 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 微创与索林合作进军心率管理器械领域 2014 年初与 Sorin 订立协议, 成立合营企业, 微创持股 51%, 在中国进行心律管理器械的开发和营销, 包括可移植心脏起搏器 除颤器 心脏再同步化治疗器械等 索林集团是一家非常注重创新的企业, 有逾 40 年的心律管理器械开发制造经验, 而微创在中国拥有领先的市场覆盖率和销售渠道 2010 年, 植入起搏器领域, 我国为 29 人 / 百万人, 而欧洲为 951 人 / 百万人, 表明我国有巨大的增长空间 目前外企占据国内市场份额的 90% 以上, 通过与 Sorin CRM 合作进入该领域, 通过合作实现优势互补, 产生协同效应, 有望能迅速渗入快速增长的中国心律管理市场, 并成该领域的龙头企业之一 图表 21: 心律管理医疗器械市场规模 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 二线产品增速高 2013 年得益于胸腔段大动脉瘤 / 腹腔段大动脉瘤覆膜支架系统的自然增长及外科手术覆膜支架系统的市场认知度提高, 大动脉及外周血管介入产品分部营收同比增长 18.0% 至 7950 万元 ; 电生理产品主要用于治疗室上速等心律失常疾病, 增速 80% 以上, 目前有实力的竞争对手只有强生, 同时相关产品在 2014 年获得了 CE 的认证, 有望进军国际市场 糖尿病及内分泌 神经系统疾病治疗器械等业务也出现较快增长 图表 22: 部分二线产品近三年营收情况
16 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 根据公司推出新产品的速度以及不断获得国际认证, 在不考虑并购的情况下, 预计除去心血管介入和骨科产品外的其他业务, 未来三年营收增速将保持 30% 左右 2014 年增速放缓主要是由于外壳医疗器械营销改革导致该业务营收大幅下滑, 不具有可持续性 三 收购 Wright 大关节重建业务, 将成骨科龙头 3.1 骨科医疗器械 : 需求快速增长 进口替代空间大骨科医疗器械市场规模大 增速快 根据中国产业信息网发布的信息, 2013 年我国骨科医疗器械市场规模约人民币 118.04 亿元, 自 2009 年至 2013 年年复合增长率约 15.0% 根据发达国家骨科器械发展历程预测我国由 2015 年至 2018 年, 骨科医疗器械市场将以 14% 的复合年增长率增长, 达到 212.03 亿元 目前国内主要骨科企业增速都在 30% 以上 图表 24: 中国骨科医疗器械市场规模及增长率 ( 单位 : 百万元,%)
17 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 骨科医疗器械一般分为四个细分领域 : 创伤类 脊柱类 关节类及其他, 其中关节类产品增速最快 自 2009 至 2013 年, 关节类植入物市场年复合增长率 18.8%,2013 年达 28.2 亿元, 约占骨科医疗器械于市场规模的 24%, 根据预测 2018 年关节植入物市场规模将达到 57.5 亿元 另外脊柱类植入物市场也将保持较高增速, 可见这两个领域是最具发展前景的领域 微创医疗通过收购大关节业务, 切入该领域, 同时公司在脊柱领域也有不错的产品 图表 25:2012 年骨科主要细分领域市场规模 ( 百万元 ) 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 行业壁垒较高 骨科医疗器械的行业壁垒主要取决于产品注册证的丰富 程度 高中低渠道的渗透度 产品商誉和招标优势 其中医生群体中的产品
18 商誉是骨科行业的主要壁垒, 因此培养忠于自有品牌的医生, 扩大该类医生 群体, 成为各骨科企业竞争的制高点 目前国内拥有完整产品线的企业不多, 多通过并购进行扩张, 技术实力普遍偏低, 进入中高端市场的难度较大 外企占据高端市场 骨科产品的中国本土制造商在过去几年发展迅速, 但是外国企业凭借其技术优势, 仍然占据中国的骨科市场的主要份额, 特别是中高端领域几乎全是外企的产品, 以强生 美敦力等为代表的外企主要占据骨科器械的高端市场 65% 左右的市场份额 其中关节类材料, 进口占总量的 70% 以上 在技术, 设计 研发 材料 表面处理工艺等方面, 国产产品与进口产品还存在一定的差距 创伤领域是唯一没有被国外厂商主导的领域, 主要是由于技术难度较低, 但该领域的市场份额极度分散 图表 26:2012 年中国主要创伤器械企业及市场份额 数据来源 : 水清木华研究中心 国联证券研究所 国内市场格局持续变动 史赛克收购创生 美敦力收购康辉公司, 创生和康辉在被收购之前是国内骨科医疗器械行业排名前二位的企业, 排第三的山东威高只占据创伤骨科 3.6%, 脊柱骨科 8.1% 的市场份额, 收购完成后国内市场被外资垄断的特点更加明显 但在外企向中低端渗透的同时, 国内企业也开始向中高端渗透 同时借助政策倾斜, 骨科产品即将迈入进口替代的过程, 本土企业市场份额有望达到 70-80%, 市场格局将持续变动 目前国内骨科医疗器械市场参与者众多, 份额分散, 年收入过亿元的极少, 行业整合趋势明确, 市场格局将持续变动 3.2 加强骨科医疗器械市场布局内生加外延快速成长 鉴于骨科医疗器械市场前景广阔, 微创医疗从 2009 年开始涉足骨科医疗器械市场, 并在 2011 年斥资 1.1 亿元完成了对苏州骨科企业贝斯特,2014 年 1 月斥资 2.9 亿美元完成收购 Wright Medical 公司骨科重建业务
19 目前微创骨科业务中国部分下属子公司有上海微创骨科医疗科技有限公司 苏州海欧斯医疗器械有限公司 微创骨科医疗科技 ( 苏州 ) 有限公司等, 致 力于开发 生产 销售骨科脊柱 创伤类植入物和器械产品以及对运动医学 产品和骨科前沿技术的研究和开发 图表 27: 骨科成长历程 时间 事件 2009 年 上海微创骨科医疗科技有限公司在上海国际医学园区成立 2011 年 上海微创骨科公司收购苏州海欧斯医疗器械有限公司 2012 年 微创骨科医疗科技 ( 苏州 ) 有限公司在苏州工业园区成立 2013 年 微创骨科医疗科技 ( 苏州 ) 有限公司在苏州新加坡工业园区正式开工 2013 年 宣布 2.9 亿美元收购美国 Wright Medical 公司 OrthoRecon 关节重建业务 2014 年 完成收购 Wright Medical OrthoRecon 关节重建业务及其相关资产 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 收购 Wright 骨科业务 2014 年 1 月微创完成收购 Wright Medical 的骨科重建业务, 为公司带来 2.57 亿美元营收 国际化的营销团队 成熟的产品线和一流的技术, 为公司做大做强骨科医疗器械市场奠下坚实基础 2013 年 Wright Medical OrthoRecon 在骨科植入业务上已有 60 余年历史, 技术及经验积累丰厚 收购完成后微创骨科在全球拥有 800 余名员工, 为 60 多个国家和地区的患者和医生提供高质量的骨科产品 3.2 微创在骨科领域的优势分析拥有完整的产品线 微创骨科完成收购美国 Wright Medical OrthoRecon 关节重建业务后, 拥有了完整的骨科产品线, 成为全球第五大骨科产品生产商 在美国致力于开发 生产和销售创新的骨科关节重建产品 ; 在中国有三家子公司, 致力于开发 生产 销售骨科脊柱 创伤类植入物和器械产品以及对运动医学产品和骨科前沿技术的研究和开发 拥有完整产品线的企业在国内不超过 5 家 主要产品列表如下 : 图表 28: 骨科主要产品髋关节产品膝关节产品
20 脊柱产品 创伤产品 数据来源 : 公司网页 国联证券研究所 大关节业务国内无比肩者 由于人工关节结构比较复杂, 对材料 技术等要求很高, 有很高的行业壁垒, 国内企业短时间内无法研发出具有竞争力的产品, 公司将形成有国内企业无法比拟的技术优势 其新一代 EVOLUTION 全膝关节产品被认为是全球最先进的产品之一, SUPERPARTH 微创伤髋关节复位器械也是专门用于微创伤的外科手术产品 图表 29: 大关节主打产品 产品名称 PROFEMUR Z 髋关节柄系统 LINEAGE 髋臼杯系统 CONSERVE PLUS 全髋关节表面置换系统 ADVANCE 全膝关节置换系统 简介其设计有着超过 20 年临床成功的经验, 可调解颈的强度和多样性允许医生为病人量身定制, 适用于微创技术的开展提供了非常灵活的外杯固定和内衬选择方式, 外杯采用生物相容性好 弹性模量低的钛合金制成 能够提供稳定而长效的假体和生物力学技术, 尽可能保留组织和骨量, 并提供患者完全正常的活动范围及髋关节的解剖重建采用了内轴设计, 提供了高稳定性和屈膝度, 内侧枢轴运动得到了大量膝关节运动学研究结果的支持 数据来源 : 国联证券研究所 进口替代大势 目前国内大关节市场外企占据 70% 以上的市场份额, 国
21 内企业主要集中在中低端, 随着医改推进, 本土企业的产品将提升至 70% 以 上 但医疗器械行业发展大趋势是进口替代, 微创正是顺势而为取得国内暂 时无法获得的技术, 占据进口替代的制高点 随着主打产品近期逐渐获批, 微创将通过在该领域豪取市场份额, 复制心血管支架领域的辉煌 图表 30: 近期获批骨科植入产品时间事件 2014 年 9 月微创骨科全膝修复系统 (ADVANCE ) 获 CFDA 注册证续证 2014 年 11 月微创骨科 PROFEMUR Z 髋关节一体式股骨柄获得 CFDA 注册证 2015 年 1 月微创骨科膝关节置换截骨导引工具 PROPHECY 完成 CFDA 备案 2015 年 1 月 微创骨科 Evolution 内轴型全膝关节置换系统于中国香港上市 2015 年 3 月微创骨科 Futago 胸腰椎椎间融合器获 CFDA 上市批准 EVOLUTION 内轴型全膝关节置换系统于中国获准上市 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 发展空间大 目前进口产品在我国大医院占有率超过 70%, 随着医改推 进, 本土企业的产品将提升至 70% 以上, 即有约 83 亿的空间, 未来几年我国 骨科医疗器械市场增速在 14% 左右, 留给本土企业的空间极大 其中关节植 入物市场规模约 57 亿, 年复合在增速在 15% 左右 公司在收购 Wright Medical OrthoRecon 之后, 占据了大关节市场的制高点, 在国内企业中将保持绝对优 势, 公司将分享进口替代的最大份额, 预计到 2018 年可以获得国内 5% 左右的 骨科医疗器械市场份额, 最终可能扩大到 15% 以上, 有望在全球进入前三 图表 31: 国内骨科市场情况 分类 国内企业市场份额 外资企业 本土企业 关节类 36% 强生 史赛克 美敦力 林 微创 威高 普华和顺 克骨科 施乐辉 脊柱类 39% 强生 史赛克 美敦力 LDR Holding 威高 微创 普华和顺 苏州欣荣博尔特 凯利泰 创伤类 57% 强生 史赛克 施乐辉 威高 普华和顺 苏州欣荣博尔特 数据来源 : 公开信息 国联证券研究所 图表 32: 国内主要企业竞争力分析 分类 主营领域 特点分析 2013 年营收 微创 关节 脊柱及创伤类 技术一流, 产品齐全, 大 国际营收 2.57 亿美元 关节产品独步国内 威高股份 创伤 脊柱及关节类 产品线较齐全, 技术含量 5.06 亿元人民币 不高, 主攻中低端市场
22 普华和顺 创伤 脊柱及关节类 产品较少 1.37 亿元人民币 凯利泰 脊柱类产品 产品较少 1.19 亿元人民币 创生医疗 创伤 脊柱类 被美敦力 59 亿港元收购 2.91 亿元人民币 (2010) 康辉医疗 创伤 脊柱类 被史赛克 7.64 亿美元收购 2.43 亿元人民币 (2010) 数据来源 : 公司年报等 国联证券研究所等 丰富的国际营销经验 公司骨科业务在国外的销售已经非常成熟, 拥有十一家国际附属子公司, 积累了丰富的销售经验, 拥有较多的医生资源, 在中国高端市场的开拓过程中非常有利 2014 年公司培训了 700 名外科医生, 增长了 300% 公司也在全力打造本土分销网络, 在引入 Wright Medical 的先前中国分销商的同时招募更多次級分销商构建渠道, 其中 2014 年新增 50 名分销合作伙伴 另外, 公司在国内以开展骨科业务多年, 有一定的营销经验, 随着主要大关节产品获得 CFDA 批准, 预计在渠道建设的支持下骨科业务在国内将出现快速增长 3.4 国际化进程迈出坚实步伐国际营收占比超五成 收购 WRIGHT 公司大关节业务部, 为公司国际化迈出重要一步, 国际市场营收占比超 5 成 同时在公司强大的研发能力支撑下包括第三代支架产品 Firehawk 在内的多款产品获得 CE 认证, 部分产品也将在 2015 年获得 FDA 的认证 目前全球员工 3,000 余名, 约三分之一为海外员工, 分布在全球十二个国家和地区包括美国 荷兰 意大利 德国 法国 英国 比利时 日本 加拿大等 图表 33:2015 年公司营收区域分布 数据来源 :2015 年年报 国联证券研究所 持续推进国际化 预计公司将借助极具性价比的高品质产品继续开拓欧
23 美市场, 稳步推进国际化 在欧美发达国家进行医疗改革的大背景下, 质优 价廉的产品有极大需求, 同时在拉丁美洲 非洲等地区, 国民经济欠发达, 也需要物美价廉的产品, 因此我们看好公司的国际化进程 近些年获得国际 认证的相关产品如下 : 图表 34: 获得国际认证的相关产品 时间 2013 年 9 月 27 日 事件 微创电生理 Columbus 三维标测系统获得 CE 认证 2013 年 10 月 28 日 微创 FOXTROT PTCA 球囊扩张导管获得 CE 认证 2014 年 1 月 28 日 微创医疗 WALTZ 钴基合金冠脉支架系统获得 CE 认证 2014 年 9 月 29 日 微创龙脉 PCI 介入配件产品 (8 个产品 ) 获 CE 认证续证 2015 年 1 月 24 日 微创 Firehawk 药物靶向洗脱支架 (TES) 获得欧盟 CE 认证 2015 年 3 月 11 日 FOXTROT NC PTCA 球囊扩张导管获 FDA 批准 2016 年 4 月 20 日 一次性使用心肌保护液灌注装置 (A 型 ) 获得欧盟 CE 认证 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 四 盈利预测 4.1 营收预测我们预计 2016-2018 年总营收将达 :4.10 4.49 及 4.93 亿美元, 主要增量来自心血管支架的稳定增长 二线产品的放量以及国内骨科业务的快速拓展 基本假设如下 : 骨科医疗器械 预计 16-18 年增速为 5%,6%,6%,16-18 年分别为 2.15 2.28 2.42 亿美元, 毛利率也将稳步提升 心血管介入产品 心血管支架价格基本触底, 同时行业集中度增加, 产品更新换代, 预计 16-18 年增速为 12%,10%,10%, 预计 16-18 年分别为 1.49 1.64 1.80 亿美元, 毛利率稳中有升 其他业务 得益于行业的快速发展, 预计其他产品 2015-2017 年增速为 30%,30%,30%,16-18 年营收分别为 0.46,0.57,0.71 亿美元, 毛利率基本维持不变 图表 36: 公司产品分项预测表 ( 亿美元 ) 业务分项 指标名称 2014 2015 2016E 2017E 2018E 心血管介入产品 营业收入 1.12 1.33 1.49 1.64 1.80 YOY(%) -7.10% 18.50% 12.00% 10.00% 10.00% 骨科医疗器械 营业收入 2.1 2.05 2.15 2.28 2.42 YOY(%) 52400.00% -2.40% 5.00% 6.00% 6.00% 其他 营业收入 0.33 0.38 0.46 0.57 0.71
24 YOY(%) 6.60% 15.20% 20.00% 25.00% 25.00% 总营收 3.55 3.76 4.10 4.49 4.93 整体毛利率 68.50% 67.18% 68.50% 69.50% 69.50% 数据来源 : 聚源数据 国联证券研究所 4.2 费用分析 14 年由于收购 OrthoRecon 骨科重建业务, 分销成本增长 421% 至 1.34 亿美元, 费用率上升至 37.6% 行政开支飙升至 0.71 亿美元, 同比增长 267%, 毛利率由同期的 81% 降至 68.5%, 财务成本由 105.5 万美元大幅增加至 1295.6 万美元,15 年逐步恢复正常 预计随着整合的完成, 各项费用率将持续下降, 毛利率将稳步提升, 其中销售费用将随着国内骨科业务的展开, 预计将逐渐下降至 30% 左右 ; 研发费用基本稳定 管理费用小幅下降 财务费用随着负债的减少而降低 图表 37: 费率水平及增速预测 (%) 数据来源 :Wind 国联证券研究所 五 估值及投资建议 随着并购整合的基本完成, 预计公司营收将呈现稳定增长 各项费用有望得到较好控制, 在高端医疗器械进口替代的大背景下, 公司有望凭借在国内高值耗材领域一流的技术及渠道积累实现盈利利润的快速提升, 预计 2016 年将实现扭亏为盈 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.97 2.37 3.27 美分, 对应今日 (7 月 26 日收盘价 3.94 港币 ) 市盈率分别为 52.4 21.1 15.3 倍, 给予 12 个月目标
25 价 4.93 港币 鉴于国内市场空间大 需求增速高, 公司较强的技术储备 国 际化的视野及治理水平, 预计公司有望成为中国的美敦力, 首次覆盖, 给予 推 荐 评级 图表 38: 可比公司比较 代码证券简称总市值 ( 万元 ) 市盈率 PE 市净率 PB(MRQ) 0853.HK 微创医疗 TTM 16E 17E 459,418.90 -- 40.29 26.20 2.20 1066.HK 1302.HK 1358.HK 威高股份 先健科技 普华和顺 1,749,777.12 15.29 13.26 11.53 1.60 479,124.87 1,974.64 44.18 21.81 25.84 282,337.45 13.23 -- -- 1.19 数据来源 :Wind(PE PB 数据源自 Wind 一致预期 ) 国联证券研究所 六 风险提示 1) 骨科业务国外业务增长乏力目前国际形势比较复杂, 特别是发达国家经济增长乏力 汇率波动较大, 而公司骨科业务主要营收来源于美国 欧洲 日本等发达市场, 经济下行 竞争激烈, 有增长乏力的风险 2) 高值耗材价格下行国内市场正在推动新一轮医改, 虽然已经经历过一轮招标降价, 但是高值耗材面临较大降价压力 图表 38: 利润表 ( 单位 : 亿美元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 3.55 3.76 4.10 4.49 4.93 营业成本 -1.12-1.23-1.29-1.37-1.50
26 毛利 2.43 2.53 2.81 3.12 3.43 其他收入 - 经营 0.10 0.12 0.12 0.12 0.12 其他经营净收益 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 研发费用 -0.55-0.60-0.64-0.70-0.74 销售费用 -1.34-1.28-1.23-1.26-1.33 管理费用 -0.71-0.65-0.64-0.67-0.72 其他支出 - 经营 -0.36-0.05-0.05-0.05-0.05 营业利润 -0.39 0.10 0.41 0.59 0.74 财务收入 /( 费用 ) 净额 -0.13-0.15-0.10-0.10-0.10 财务费用 -0.13-0.15-0.08-0.04-0.02 应占共同控制实体损益 -0.01-0.04-0.04-0.04-0.04 除税前溢利 -0.54-0.09 0.19 0.41 0.58 所得税 -0.06-0.03-0.04-0.06-0.10 净利润 ( 含少数股东权益 ) -0.60-0.11 0.15 0.35 0.48 归属普通股净利润 ( 母公司 ) -0.59-0.12 0.14 0.34 0.47 少数股东损益 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 数据来源 :Wind 国联证券研究所 无锡 国联证券股份有限公司研究所 江苏省无锡市滨湖区金融一街 8 号楼国联金融大厦 9F 电话 :0510-82833337 传真 :0510-82833217
27 上海 国联证券股份有限公司研究所 上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 :021-38991500 传真 :021-38571373 北京 国联证券股份有限公司研究所 北京市海淀区首体南路 9 号主语国际 4 号楼 12 层 电话 :010-68790997 传真 :010-68790897 深圳 国联证券股份有限公司研究所 广东省深圳市福华一路卓越大厦 16 层 电话 :0755-82878221 传真 :0755-82878221 国联证券投资评级 : 类别级别定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上 股票 投资评级 推荐 谨慎推荐 观望 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -10%~10% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上
28 行业 投资评级 优异 中性 落后 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 关注不作为强烈推荐 推荐 谨慎推荐 观望和卖出的投资评级, 提示包括但不限于可能的交易性投资机会和好公司可能变成 好股票的机会 免责条款 : 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证 该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 报告中的内容和意 见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价 我公司及其雇员对使用本报告及其 内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告 中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会, 还可能在将来寻求为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务的机会 本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登