证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 信 息 技 术 计 算 机 应 用 强 烈 推 荐 -A( 首 次 ) 目 标 估 值 :110.00 元 当 前 股 价 :83.39 元 2016 年 06 月 19 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2885 总 股 本 ( 万 股 ) 20668 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 5168 总 市 值 ( 亿 元 ) 172 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 43 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.5 ROE(TTM) 资 产 负 债 率 47.1% 主 要 股 东 南 京 多 伦 企 业 管 理 有 主 要 股 东 持 股 比 例 63.33% 限 公 司 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 174 745 745 相 对 表 现 174 761 784 (%) 多 伦 科 技 沪 深 300 600 500 400 300 200 100 0-100 May/16 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 刘 泽 晶 liuzejing@cmschina.com.cn S1090516040001 研 究 助 理 徐 文 杰 010-57601853 xuwenjie@cmschina.com.cn 研 究 助 理 黄 斐 玉 huangfeiyu@cmschina.com.cn 多 伦 科 技 603528.SH 引 领 驾 培 O2O 行 业 新 格 局 公 司 作 为 智 能 驾 考 与 驾 培 系 统 的 行 业 领 导 者, 具 备 高 成 长 性, 资 本 运 作 空 间 大 通 过 打 造 多 伦 学 车 云 平 台, 有 望 引 领 并 颠 覆 未 来 驾 培 服 务 模 式, 多 项 新 业 务 或 贡 献 业 绩 高 弹 性 首 次 给 予 强 烈 推 荐 -A 评 级, 目 标 价 110 元 智 能 驾 考 与 驾 培 系 统 的 行 业 领 导 者, 资 本 运 作 空 间 大 : 作 为 驾 驶 人 考 试 与 培 训 信 息 化 领 域 的 行 业 领 导 者, 公 司 产 品 体 系 完 善, 且 实 现 了 全 产 业 链 布 局 主 业 驾 考 与 驾 培 系 统 稳 步 增 长, 战 略 新 兴 业 务 成 长 空 间 广 阔, 盈 利 能 力 指 标 持 续 提 升, 现 金 流 充 裕, 营 销 服 务 网 络 覆 盖 全 国 在 融 资 渠 道 得 以 补 充 之 后, 综 合 实 力 有 望 再 上 一 层 楼 公 司 的 股 权 集 中 度 高, 未 来 资 本 运 作 空 间 较 大 立 足 驾 考 与 驾 培 系 统 业 务, 未 来 成 长 空 间 广 阔 驾 培 市 场 规 模 已 达 千 亿 级, 并 在 继 续 快 速 成 长 我 们 认 为 驾 考 驾 培 系 统 市 场 需 求 潜 力 巨 大, 得 益 于 :1) 互 联 网 + 催 生 大 规 模 新 考 场 的 建 设 ;2) 改 扩 建 和 更 新 换 代 需 求 旺 盛 ;3) 便 民 化 与 自 动 化 成 为 方 向, 推 动 智 能 考 试 和 培 训 系 统 普 及 ;4) 政 策 面 推 动 驾 考 电 子 化 进 程 公 司 的 产 品 覆 盖 全 国 高 等 级 车 管 所 与 主 流 驾 校, 提 前 卡 位 了 优 质 客 户 资 源 政 策 因 素 + 考 场 便 民 化 自 动 化 的 行 业 趋 势 激 活 了 科 目 二 产 品 的 市 场 ; 科 目 三 业 务 目 前 渗 透 率 较 低, 广 度 和 深 度 上 均 存 在 巨 大 提 升 空 间 ; 计 时 培 训 市 场 方 兴 未 艾, 计 时 培 训 系 统 成 长 潜 力 巨 大 打 造 多 伦 学 车 云 平 台, 引 领 未 来 驾 培 服 务 新 模 式 : 公 司 顺 应 政 策 指 向 推 出 了 多 伦 学 车 云 平 台, 剑 指 行 业 痛 点 与 顽 疾, 创 新 驾 培 体 系 并 提 升 学 员 学 车 体 验, 互 联 网 + 驾 培 的 O2O 模 式 全 面 提 升 了 行 业 整 体 效 率 广 度 与 深 度 双 方 面 同 时 推 进, 多 伦 学 车 平 台 有 望 颠 覆 未 来 驾 培 服 务 模 式 以 多 伦 学 车 平 台 为 依 托 还 可 带 动 主 业 产 品 销 售, 整 体 市 占 率 有 望 再 上 一 层 楼 作 为 互 联 网 驾 培 平 台 的 多 伦 学 车 开 辟 了 显 著 的 增 量 市 场, 且 商 业 模 式 的 想 象 空 间 十 分 巨 大 新 业 务 有 望 为 公 司 业 绩 贡 献 高 弹 性 :1) 驾 考 综 合 管 理 平 台 投 入 使 用 ;2) 智 能 交 通 业 务 或 迎 来 快 速 成 长 期 ;3) 驾 驶 模 拟 器 市 场 逐 步 打 开, 有 望 顺 势 切 入 VR 内 容 领 域 ;4) 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 陆 续 建 设 ;5) 通 过 投 资 沧 州 华 通, 积 极 拓 展 下 游 驾 考 服 务 领 域 上 述 新 业 务 有 望 为 公 司 贡 献 业 绩 高 弹 性 首 次 强 烈 推 荐 -A 评 级 : 预 计 2016-2018 年 EPS 分 别 为 1.69/2.17/2.79 元, 现 价 对 应 49/39/30 倍 PE, 考 虑 到 科 目 三 业 务 的 高 成 长 性 以 及 多 伦 学 车 有 望 颠 覆 驾 培 行 业, 享 受 一 定 估 值 溢 价 给 予 强 烈 推 荐 -A 评 级, 目 标 价 110 元 风 险 提 示 : 科 目 三 及 新 业 务 增 速 低 于 预 期 ; 多 伦 学 车 推 广 进 度 不 及 预 期 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 663 733 893 1098 1361 同 比 增 长 47% 11% 22% 23% 24% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 271 320 368 482 632 同 比 增 长 102% 18% 15% 31% 31% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 262 304 350 449 578 同 比 增 长 87% 16% 15% 28% 29% 每 股 收 益 ( 元 ) 1.69 1.96 1.69 2.17 2.79 PE 49.4 42.5 49.3 38.5 29.9 PB 30.5 20.3 16.6 12.2 9.1 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
正 文 目 录 一 智 能 驾 考 与 驾 培 系 统 行 业 的 领 导 者... 4 1 领 跑 驾 考 与 驾 培 信 息 化 领 域, 产 品 体 系 完 善... 4 2. 业 绩 持 续 增 长, 行 业 龙 头 地 位 稳 固... 6 二 立 足 驾 考 与 驾 培 系 统 业 务, 成 长 空 间 广 阔... 10 1 千 亿 级 驾 培 市 场 尚 在 成 长, 驾 考 与 驾 培 系 统 需 求 端 潜 力 巨 大... 10 2 科 目 三 与 计 时 培 训 系 统 渗 透 率 水 平 较 低, 成 长 空 间 广 阔... 13 三 打 造 多 伦 学 车 云 平 台, 引 领 未 来 驾 培 服 务 新 模 式... 17 四 新 业 务 有 望 为 公 司 业 绩 贡 献 高 弹 性... 22 1 打 造 驾 考 综 合 管 理 平 台... 22 2 募 投 增 加 产 能, 智 能 交 通 业 务 或 将 迎 来 快 速 成 长 期... 22 3 驾 驶 模 拟 器 市 场 逐 步 打 开, 有 望 顺 势 切 入 VR 内 容 领 域... 23 4 投 资 沧 州 华 通, 拓 展 下 游 驾 考 服 务 领 域... 25 投 资 建 议... 26 图 表 目 录 图 1: 公 司 发 展 历 程... 4 图 2: 公 司 产 品 体 系... 5 图 3: 公 司 股 权 结 构 ( 上 市 后 )... 6 图 4: 公 司 收 入 与 利 润 情 况... 7 图 5: 公 司 科 目 一 二 科 目 三 产 品 收 入 情 况... 7 图 6: 公 司 2013-2015 年 主 营 业 务 收 入 构 成... 7 图 7: 公 司 2013-2015 年 毛 利 构 成... 7 图 8: 公 司 与 竞 争 对 手 毛 利 率 对 比 情 况... 7 图 9: 公 司 与 竞 争 对 手 净 利 率 对 比 情 况... 7 图 10: 驾 考 与 驾 培 系 统 主 要 产 品 毛 利 率 情 况... 8 图 11: 驾 考 与 驾 培 系 统 分 产 品 收 入 比 重... 8 图 12: 公 司 费 用 率 变 化 情 况... 8 图 13: 公 司 预 收 应 收 账 款 情 况... 8 图 14: 公 司 现 有 营 销 服 务 网 络... 9 图 15: 我 国 城 镇 人 口 数 及 城 市 化 率... 10 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
图 16: 民 用 汽 车 拥 有 量... 10 图 17: 汽 车 驾 驶 员 人 数 及 增 长 人 数... 10 图 18: 驾 驶 员 培 训 人 次 及 合 格 人 次... 10 图 19: 机 动 车 驾 驶 员 培 训 机 构 数 量 及 增 长 数... 11 图 20: 驾 培 机 构 教 学 车 数 量 及 增 长 率... 11 图 21:NHTSA 发 布 无 人 驾 驶 四 个 阶 段... 13 图 22: 公 司 竞 争 优 势 的 形 成 与 体 现... 13 图 23: 公 司 研 发 支 出 情 况... 14 图 24:2013-2015 年 行 业 主 要 厂 商 营 业 收 入... 15 图 25: 国 内 部 分 城 市 驾 校 数 量 和 科 目 三 考 场 数 量 情 况... 15 图 26: 公 司 与 主 要 竞 争 对 手 科 目 三 收 入 变 化 情 况... 16 图 27: 多 伦 学 车 云 平 台 体 系... 17 图 28: 目 前 驾 培 行 业 痛 点 与 顽 疾... 18 图 29: 多 伦 学 车 ( 学 员 版 )... 19 图 30: 多 伦 学 车 ( 教 练 版 )... 19 图 31: 多 伦 学 车 的 驾 培 体 系... 20 图 32: 多 伦 学 车 实 现 的 互 联 网 + 驾 培 O2O 机 制... 20 图 33: 机 动 车 驾 驶 人 考 试 综 合 管 理 平 台... 22 图 34: 智 能 交 通 市 场 规 模 及 增 速... 23 图 35: 公 司 生 产 的 驾 驶 模 拟 器 ( 采 用 驾 驶 环 境 感 知 与 四 维 仿 真 系 统 )... 24 图 36:TeenDrive365 虚 拟 现 实 驾 驶 模 拟 器... 24 表 1 募 投 项 目 介 绍... 5 表 2 我 国 驾 考 系 统 技 术 进 展 情 况... 11 表 3 推 动 驾 考 行 业 信 息 化 政 策 梳 理... 12 表 4 研 发 成 果 重 要 时 间 节 点... 14 表 5 主 要 驾 考 应 用 功 能 比 较... 18 表 6: 可 比 公 司 估 值 对 比 表... 26 附 : 财 务 预 测 表... 27 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
一 智 能 驾 考 与 驾 培 系 统 行 业 的 领 导 者 1 领 跑 驾 考 与 驾 培 信 息 化 领 域, 产 品 体 系 完 善 驾 考 与 驾 培 信 息 化 领 域 的 行 业 领 导 者 : 公 司 于 1995 年 成 立, 是 一 家 以 驾 驶 人 智 能 培 训 和 考 试 系 统 城 市 智 能 交 通 管 理 系 统 驾 驶 模 拟 训 练 系 统 等 为 主 营 产 品 的 高 新 技 术 企 业 公 司 一 直 致 力 于 我 国 驾 考 智 能 化 领 域 的 科 技 创 新 与 产 业 化 应 用, 是 国 内 较 早 将 计 算 机 自 动 评 判 技 术 引 入 驾 驶 人 培 训 与 考 试 领 域 的 高 科 技 企 业, 在 驾 考 行 业 电 子 化 进 程 中 一 直 走 在 行 业 的 前 沿 公 司 作 为 智 能 驾 考 行 业 的 引 领 者 和 新 技 术 的 倡 导 者, 历 年 来 参 与 起 草 国 家 及 公 安 部 行 业 标 准 共 9 项, 业 务 已 覆 盖 全 国 30 个 省 ( 自 治 区 直 辖 市 ), 近 500 个 城 市 图 1: 公 司 发 展 历 程 多 伦 公 司 成 立 成 为 江 苏 省 高 新 技 术 企 业 ; 参 与 起 草 公 安 部 道 路 交 通 信 号 倒 计 时 显 示 器 行 业 标 准 RET-2000 型 路 考 系 统 列 入 国 家 火 炬 计 划 项 目 成 为 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 江 苏 省 规 划 布 局 内 重 点 软 件 企 业 ; 获 得 安 防 工 程 企 业 一 级 资 质 ; 成 立 江 苏 省 工 程 技 术 研 究 中 心 成 立 北 斗 卫 星 应 用 技 术 研 究 院 ; 参 与 起 草 公 安 部 汽 车 驾 驶 安 全 教 育 模 拟 装 置 行 业 标 准 1995 2000 2004 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2016 成 为 南 京 市 高 新 技 术 企 业 成 为 中 国 道 路 交 通 安 全 协 会 理 事 单 位 ; 参 与 起 草 公 安 部 机 动 车 驾 驶 人 桩 考 系 统 机 动 车 驾 驶 人 路 考 系 统 行 业 标 准 参 与 起 草 公 安 部 机 动 车 驾 驶 人 场 地 驾 驶 技 能 考 试 系 统 行 业 标 准 更 名 南 京 多 伦 科 技 股 份 有 限 公 司 ; 参 与 起 草 道 路 交 通 信 号 灯 标 准 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 资 料 来 源 : 公 开 资 料 招 商 证 券 产 品 体 系 完 善, 全 产 业 链 布 局 : 在 20 多 年 的 发 展 历 程 中, 公 司 围 绕 云 计 算 北 斗 卫 星 定 位 物 联 网 感 知 大 数 据 分 析 三 维 虚 拟 仿 真 移 动 互 联 网 六 大 核 心 技 术, 逐 步 形 成 了 以 智 能 驾 考 智 能 交 通 以 及 虚 拟 仿 真 为 核 心 的 三 大 产 品 体 系, 覆 盖 驾 培 行 业 各 个 环 节 公 司 的 驾 考 系 统 主 要 包 括 无 纸 化 考 试 系 统 科 目 二 系 统 科 目 三 系 统, 驾 培 系 统 主 要 为 计 时 培 训 系 统 公 司 的 城 市 智 能 交 通 管 理 系 统 主 要 包 括 智 能 交 通 管 理 平 台 系 统 和 其 他 智 能 交 通 子 系 统 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
图 2: 公 司 产 品 体 系 多 伦 科 技 产 品 体 系 城 市 智 能 交 通 管 理 系 统 考 试 和 培 训 系 统 驾 驶 模 拟 器 智 能 交 通 管 理 应 用 平 台 智 能 交 通 管 理 子 系 统 机 动 车 驾 驶 人 考 试 综 合 管 理 平 台 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 无 纸 化 考 试 系 统 场 地 驾 驶 技 能 考 试 系 统 道 路 驾 驶 技 能 考 试 系 统 计 时 培 训 系 统 计 算 机 场 考 系 统 模 拟 复 杂 路 况 和 恶 劣 天 气 驾 驶 考 试 系 统 科 目 一 科 目 二 科 目 三 驾 培 系 统 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 招 商 证 券 融 资 渠 道 得 以 补 充, 综 合 实 力 有 望 再 上 一 层 楼 : 成 功 登 陆 资 本 市 场 后, 公 司 藉 此 完 善 了 融 资 渠 道, 借 助 更 多 资 金 支 持 各 项 业 务 的 拓 展 本 次 IPO 共 募 集 资 金 4.88 亿 (5,168 万 股 ), 主 要 用 于 以 下 项 目 和 用 途 :(1) 机 动 车 驾 考 驾 培 系 统 及 城 市 智 能 交 通 系 统 改 扩 建 项 目 ;(2) 研 发 中 心 建 设 项 目 ;(3) 基 于 北 斗 卫 星 技 术 智 能 交 通 系 统 智 能 驾 驶 培 训 和 考 试 系 统 研 究 示 范 基 地 建 设 项 目 ;(4) 营 销 服 务 网 络 扩 建 项 目 等 这 些 项 目 将 综 合 提 升 公 司 生 产 能 力 技 术 研 发 能 力 市 场 开 拓 能 力, 有 助 于 巩 固 和 提 高 公 司 在 驾 考 系 统 行 业 的 龙 头 地 位, 并 为 公 司 在 智 慧 交 通 行 业 深 入 布 局 发 展 创 造 机 遇 表 1 募 投 项 目 介 绍 投 资 项 目 投 资 额 ( 万 元 ) 项 目 简 介 机 动 车 驾 考 培 训 系 19,496.40 对 公 司 现 有 生 产 线 进 行 扩 建 改 造, 并 增 加 新 的 利 润 增 长 点 统 及 城 市 智 能 交 通 系 统 改 扩 建 项 目 本 项 目 产 品 包 括 驾 考 系 统 和 城 市 智 能 交 通 产 品, 其 中 驾 考 系 统 具 体 包 括 驾 驶 人 考 试 系 统 和 计 时 培 训 系 统, 城 市 智 能 交 通 产 品 具 体 包 括 交 通 信 号 控 制 系 统 和 违 章 执 法 系 统 研 发 中 心 建 设 项 目 4,333.50 将 承 担 机 动 车 驾 驶 人 培 训 和 考 试 领 域 和 城 市 智 能 交 通 控 制 与 管 理 领 域 应 用 产 品 等 方 面 的 工 艺 设 备 系 统 的 设 计 和 研 发 任 务 建 成 虚 拟 仿 真 技 术 开 发 平 台 物 联 网 应 用 技 术 开 发 平 台 设 计 及 技 术 维 护 平 台 产 品 实 验 室 测 试 和 展 示 平 台 四 个 功 能 性 平 台 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
基 于 北 斗 卫 星 技 术 智 能 交 通 系 统 智 能 驾 驶 培 训 和 考 试 系 统 研 究 示 范 基 地 建 设 项 目 营 销 服 务 网 络 扩 建 项 目 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 9,190.40 将 北 斗 卫 星 技 术 与 公 司 现 有 智 能 交 通 产 品 智 能 驾 考 产 品 相 结 合 的 研 究 示 范 化 项 目 计 划 完 成 北 斗 卫 星 应 用 技 术 开 发 及 测 试 智 能 驶 员 考 试 和 智 能 驾 驶 员 培 训 系 统 测 试 及 示 范 智 能 交 通 系 统 产 品 测 试 和 示 范 智 能 化 驾 驶 员 培 训 系 统 测 试 及 示 范 四 个 目 标 8,958.80 缩 短 公 司 项 目 实 施 周 期, 提 升 售 后 服 务 能 力, 进 而 维 护 多 伦 科 技 的 品 牌 影 响 力, 增 强 公 司 业 务 的 可 持 续 发 展 能 力 计 划 成 立 I II III 三 类 营 销 服 务 网 点, 提 供 不 同 的 营 销 服 务 职 能 股 权 集 中 度 高, 资 本 运 作 空 间 较 大 : 公 司 实 际 控 制 人 为 章 安 强 先 生, 其 通 过 直 接 及 间 接 的 方 式 持 有 多 伦 科 技 66.38% 的 股 权 相 对 集 中 的 股 权 结 构 给 公 司 上 市 后 的 资 本 运 作 留 下 了 足 够 的 空 间, 未 来 公 司 借 助 资 本 市 场 的 力 量 实 现 外 延 式 扩 展 + 内 生 增 长 的 双 轮 驱 动 值 得 期 待 图 3: 公 司 股 权 结 构 ( 上 市 后 ) 章 安 强 实 际 控 制 人 100% 香 港 多 伦 科 技 100% 25 名 自 然 人 多 伦 企 业 30 名 自 然 人 33% 67% 68.56% 31.44% 华 夏 君 悦 鼎 恒 瑞 沣 金 伦 投 资 嘉 伦 投 资 高 管 员 工 赵 会 来 2.56% 1.94% 2.25% 63.33% 2.25% 1.88% 0.75% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 多 伦 科 技 2. 业 绩 持 续 增 长, 行 业 龙 头 地 位 稳 固 主 业 驾 考 与 驾 培 系 统 稳 步 增 长, 战 略 新 兴 业 务 成 长 空 间 广 阔 : 公 司 近 年 来 业 绩 稳 步 增 长, 受 益 于 公 安 部 123 号 令 对 科 目 二 考 试 内 容 的 重 大 调 整 以 及 科 目 三 考 试 电 子 化 系 统 的 大 规 模 推 广, 公 司 营 业 收 入 由 2013 年 的 4.5 亿 增 长 到 2015 年 的 7.3 亿, 复 合 增 长 率 27.36% 其 中, 驾 驶 考 试 和 驾 培 系 统 占 主 营 业 务 收 入 比 重 超 过 90%, 是 公 司 最 主 要 的 盈 利 来 源, 城 市 智 能 交 通 类 产 品 和 驾 驶 模 拟 器 产 品 等 作 为 战 略 储 备 业 务, 目 前 占 比 较 小, 但 未 来 具 备 广 阔 的 成 长 空 间 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6
图 4: 公 司 收 入 与 利 润 情 况 9 亿 元 8 营 业 收 入 归 属 净 利 润 7.33 7 6.63 6 5 4.52 4 3 2.63 3.05 2 1.42 1 0 2013 2014 2015 图 6: 公 司 2013-2015 年 主 营 业 务 收 入 构 成 图 5: 公 司 科 目 一 二 科 目 三 产 品 收 入 情 况 5 亿 元 科 目 一 二 产 品 科 目 三 产 品 4 3.60 3.38 3.04 3 2 2.00 1.39 1.76 1 0 2013 2014 2015 图 7: 公 司 2013-2015 年 毛 利 构 成 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 1.14% 0.56% 0.22% 1.64% 0.96% 0.97% 4.83% 4.03% 6.19% 1.45% 4.46% 6.68% 84.35% 89.19% 93.33% 2013 2014 2015 驾 驶 模 拟 训 练 系 统 配 件 销 售 及 其 它 驾 驶 人 考 训 服 务 城 市 智 能 交 通 类 产 品 驾 驶 考 试 培 训 系 统 102% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 0.45% 0.25% 0.10% 1.04% 1.04% 2.20% 2.57% 4.09% 0.85% 6.75% 2.40% 3.27% 87.34% 92.21% 95.44% 2013 2014 2015 驾 驶 模 拟 训 练 系 统 配 件 销 售 及 其 它 驾 驶 人 考 训 服 务 城 市 智 能 交 通 类 产 品 驾 驶 考 试 培 训 系 统 盈 利 能 力 指 标 持 续 提 升 : 公 司 2013 年 -2015 年 毛 利 率 分 别 为 60.51% 64.11% 65.30%, 高 于 行 业 内 主 要 竞 争 对 手, 并 呈 逐 年 上 升 趋 势 2014 年 毛 利 率 上 升 主 要 是 因 为 公 司 主 业 科 目 一 二 和 科 目 三 产 品 计 时 培 训 系 统 的 毛 利 率 均 出 现 了 明 显 增 长,2015 年 毛 利 率 进 一 步 提 升 主 要 由 于 毛 利 率 最 高 的 科 目 三 驾 考 系 统 营 收 占 比 显 著 提 升 图 8: 公 司 与 竞 争 对 手 毛 利 率 对 比 情 况 70% 多 伦 科 技 精 英 智 通 三 联 交 通 65.30% 65% 64.11% 60.51% 60% 54.87% 55.60% 54.77% 55% 53.73% 53.33% 51.64% 50% 2013 2014 2015 图 9: 公 司 与 竞 争 对 手 净 利 率 对 比 情 况 多 伦 科 技 精 英 智 通 三 联 交 通 50% 39.63% 41.63% 40% 31.34% 30% 31.34% 27.16% 20% 19.56% 19.81% 20.26% 17.97% 10% 0% 2013 2014 2015 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7
图 10: 驾 考 与 驾 培 系 统 主 要 产 品 毛 利 率 情 况 80% 科 目 一 二 科 目 三 计 时 培 训 系 统 75% 74.23% 70% 71.08% 68.12% 65% 63.36% 63.36% 60% 59.85% 59.09% 62.75% 57.04% 55% 50% 2013 2014 2015 图 11: 驾 考 与 驾 培 系 统 分 产 品 收 入 比 重 100% 科 目 一 二 科 目 三 计 时 培 训 系 统 80% 8.10% 7.29% 4.19% 26.86% 41.94% 60% 31.32% 40% 20% 44.93% 55.04% 46.64% 0% 2013 2014 2015 费 用 控 制 卓 显 成 效, 现 金 流 充 裕 : 近 年 来, 公 司 销 售 费 用 率 与 管 理 费 用 率 呈 下 降 趋 势, 费 用 控 制 效 果 显 著, 运 营 效 率 不 断 提 升 现 金 流 方 面, 驾 考 系 统 特 有 的 生 产 销 售 模 式 决 定 了 公 司 会 在 项 目 建 设 前 收 取 一 定 比 例 的 预 收 款, 使 得 预 收 账 款 远 高 于 应 收 账 款 公 司 货 币 资 金 在 总 资 产 中 占 比 较 高, 经 营 性 现 金 流 较 好, 足 以 保 证 公 司 各 项 业 务 和 日 常 经 营 的 正 常 运 转 图 12: 公 司 费 用 率 变 化 情 况 20% 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 15% 14.07% 10.37% 10% 13.12% 9.64% 9.50% 8.50% 5% 0% -0.96% -1.00% -0.96% 2013 2014 2015-5% 图 13: 公 司 预 收 应 收 账 款 情 况 9 亿 元 货 币 资 金 预 收 账 款 应 收 账 款 6.93 7 6.34 5.63 5.76 5 4.4 3.15 3 2.46 2.57 1.8 1-1 2013 2014 2015 营 销 服 务 网 络 覆 盖 全 国 : 公 司 不 断 建 立 并 完 善 遍 及 全 国 的 销 售 和 售 后 服 务 网 络, 将 售 后 区 域 分 为 多 个 大 区, 并 在 北 京 上 海 天 津 哈 尔 滨 等 40 多 个 城 市 建 立 售 后 服 务 站, 形 成 总 部 区 域 办 事 处 的 三 级 售 后 服 务 体 系 目 前 产 品 已 经 覆 盖 全 国 30 个 省 ( 直 辖 市 自 治 区 ), 近 500 个 城 市 公 司 将 使 用 募 集 资 金 中 0.9 亿 元 用 于 营 销 服 务 网 络 扩 建 项 目, 从 而 进 一 步 提 高 营 销 和 售 后 服 务 能 力, 有 效 地 提 升 既 有 客 户 对 公 司 产 品 的 忠 诚 度, 为 新 产 品 迅 速 占 领 市 场 扩 大 市 场 份 额 发 挥 重 要 推 动 作 用 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8
图 14: 公 司 现 有 营 销 服 务 网 络 资 料 来 源 : 公 司 网 站 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9
二 立 足 驾 考 与 驾 培 系 统 业 务, 成 长 空 间 广 阔 1 千 亿 级 驾 培 市 场 尚 在 成 长, 驾 考 与 驾 培 系 统 需 求 端 潜 力 巨 大 驾 培 市 场 规 模 达 千 亿 级, 且 尚 在 继 续 快 速 成 长 : 我 国 城 市 化 率 由 2012 年 的 52.6% 增 长 到 2015 年 的 56.1%, 在 城 市 化 进 程 中, 大 中 城 市 逐 步 向 周 边 扩 张, 人 口 呈 现 由 城 市 中 心 向 城 郊 地 区 转 移 的 趋 势 在 此 种 背 景 下, 居 民 对 于 汽 车 的 需 求 不 断 增 长, 汽 车 拥 有 量 和 驾 照 持 有 人 数 量 持 续 增 加 2015 年 我 国 民 用 汽 车 拥 有 量 新 增 1781 万 辆, 累 计 达 到 1.72 亿 辆, 驾 驶 员 新 增 3375 万 人, 达 到 2.80 亿 人 以 人 均 5000 元 培 训 费 计 算, 市 场 规 模 约 为 1700 亿 元 随 着 汽 车 保 有 量 的 不 断 攀 升, 学 习 机 动 车 驾 驶 技 术 需 求 的 不 断 扩 大, 机 动 车 驾 驶 员 培 训 服 务 企 业 的 数 量 也 在 增 长, 作 为 公 司 下 游 客 户 的 驾 考 和 培 训 机 构 数 量 的 增 加 和 投 资 规 模 的 扩 大 为 多 伦 科 技 提 供 了 广 阔 的 市 场 空 间 图 15: 我 国 城 镇 人 口 数 及 城 市 化 率 7.8 城 镇 人 口 ( 亿 人 ) 7.71 58% 7.6 城 市 化 率 7.49 7.31 54.77% 56.10% 56% 7.4 7.2 7.12 53.73% 54% 7.0 6.91 52.57% 6.8 6.70 51.27% 52% 6.6 49.95% 50% 6.4 6.2 48% 6.0 46% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 招 商 证 券 图 16: 民 用 汽 车 拥 有 量 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 1511 1.21 民 用 汽 车 保 有 量 ( 亿 辆 ) 年 度 新 增 ( 万 辆 ) 1.37 1652 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 招 商 证 券 1.54 1706 2012 2013 2014 2015 1781 1.72 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 图 17: 汽 车 驾 驶 员 人 数 及 增 长 人 数 图 18: 驾 驶 员 培 训 人 次 及 合 格 人 次 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2 汽 车 驾 驶 员 人 数 ( 亿 人 ) 年 度 新 增 ( 万 人 ) 2647 2.18 1844 2.46 2787 2.8 3375 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 驾 驶 员 培 训 人 次 培 训 合 格 人 次 合 格 率 万 人 次 2228.8 92.0% 2044.0 1955.1 1960.0 89.7% 1650.0 1675.0 1710.2 90.0% 1360.0 1400.0 87.9% 88.0% 1220.0 85.7% 86.0% 84.8% 83.7% 84.0% 82.0% 1.5 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 公 安 部 交 管 局 网 站 招 商 证 券 1500 0 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 中 国 道 路 运 输 发 展 报 告 (2013) 招 商 证 券 80.0% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10
图 19: 机 动 车 驾 驶 员 培 训 机 构 数 量 及 增 长 数 图 20: 驾 培 机 构 教 学 车 数 量 及 增 长 率 13000 12500 12000 11500 11000 10500 驾 驶 员 培 训 机 构 ( 户 ) 年 度 新 增 ( 户 ) 1210 11557 10347 12556 999 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 60 50 40 30 20 10 万 37.81 教 学 车 辆 数 43.40 14.78% 增 长 率 50.60 16.59% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 10000 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 中 国 道 路 运 输 发 展 报 告 (2013) 招 商 证 券 500 0 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 中 国 道 路 运 输 发 展 报 告 (2013) 招 商 证 券 13.5% 驾 考 驾 培 系 统 市 场 需 求 潜 力 巨 大 驾 考 系 统 行 业 需 求 主 要 来 自 增 量 考 场 新 建 设 的 信 息 系 统, 以 及 存 量 考 场 升 级 维 护 而 建 设 的 信 息 系 统, 驾 考 系 统 强 烈 的 市 场 需 求 并 不 会 因 存 量 考 场 的 覆 盖 度 趋 于 完 成 而 消 减 : 互 联 网 + 催 生 大 规 模 新 考 场 的 建 设 : 伴 随 互 联 网 + 理 念 的 兴 起, 驾 考 学 员 可 以 借 助 互 联 网 自 主 约 考 自 主 选 择 考 场, 考 场 建 设 全 面 放 开, 驾 考 行 业 从 卖 方 市 场 转 为 买 方 市 场 的 概 率 增 大, 国 内 新 建 考 场 数 量 将 会 大 量 增 加, 提 高 对 考 试 设 备 和 考 试 系 统 的 需 求 ; 改 扩 建 和 更 新 换 代 需 求 旺 盛 :1) 自 然 因 素 和 学 员 使 用 造 成 的 物 理 损 耗 较 大 ;2) 系 统 运 行 软 件 及 其 各 种 传 感 设 备 需 要 根 据 公 安 部 要 求 持 续 升 级 ;3) 技 术 的 进 步 带 来 设 备 和 系 统 更 新 速 度 加 快 综 上, 车 管 所 和 驾 校 未 来 的 改 建 和 扩 建 需 求 也 将 逐 渐 增 大 ; 表 2 我 国 驾 考 系 统 技 术 进 展 情 况 时 间 自 动 判 定 技 术 数 据 传 输 技 术 其 他 技 术 2000 年 以 前 主 要 采 用 红 外 线 检 测 技 术 主 要 采 用 无 线 模 拟 信 号 传 输 技 术 2000-2004 年 磁 场 检 测 技 术 开 始 应 用 数 字 化 无 线 传 输 技 术 开 始 应 用 红 外 编 码 识 别 技 术 开 始 用 于 车 辆 定 位 2004-2008 年 引 入 了 超 声 波 震 动 微 气 流 加 速 度 等 多 种 传 感 器 检 测 手 段 无 线 局 域 网 技 术 开 始 应 用 无 线 射 频 识 别 技 术 无 线 视 频 传 输 技 术 指 纹 识 别 技 术 开 始 应 用 2009-2011 年 在 科 目 三 考 试 中 引 入 卫 星 定 位 技 术 惯 性 导 航 技 术 2012 年 在 科 目 二 三 考 试 中 引 入 卫 星 差 分 定 位 技 术 2013 年 至 今 在 科 目 二 三 考 试 系 统 中 全 面 采 用 卫 星 差 分 定 位 技 术 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 招 商 证 券 3G 通 讯 技 术 开 始 应 用 于 科 目 三 考 试 改 进 无 线 局 域 网 传 输 技 术, 采 用 802.11n 协 议 4G 通 讯 技 术 开 始 应 用 于 科 目 三 考 试 GIS 地 理 信 息 技 术 应 用 于 科 目 三 考 试 中 车 辆 位 置 监 控 面 部 识 别 技 术 应 用 于 科 目 三 考 试 中 考 生 对 交 通 安 全 意 识 的 考 核 三 维 电 子 地 图 技 术 结 合 视 频 技 术 应 用 于 考 试 监 控 便 民 化 与 自 动 化 成 为 方 向, 推 动 智 能 考 试 和 培 训 系 统 普 及 : 驾 校 和 考 试 场 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11
将 在 数 量 和 质 量 两 方 面 进 一 步 提 升 培 训 考 试 能 力, 在 便 民 化 和 自 动 化 的 发 展 方 向 指 引 下, 现 有 未 使 用 智 能 训 练 与 考 试 系 统 的 车 管 所 和 驾 校, 以 及 未 来 新 建 的 车 管 所 和 驾 校, 都 将 对 智 能 训 练 与 考 试 系 统 带 来 增 量 需 求 政 策 面 推 动 驾 考 电 子 化 进 程 : 政 府 高 度 重 视 行 业 的 信 息 化,2004 年 公 安 部 71 号 令 大 力 推 广 无 纸 化 考 试 计 算 机 场 考 系 统, 拉 开 了 驾 考 电 子 化 改 革 的 序 幕 之 后 比 较 重 要 的 政 策 包 括 :2012 年 国 务 院 关 于 加 强 道 路 交 通 安 全 工 作 的 意 见 全 面 推 广 应 用 计 算 机 计 时 培 训 管 理 系 统 ; 公 安 部 123 号 令 对 考 试 规 则 的 修 改, 小 车 桩 考 调 整 为 倒 车 入 库 考 试, 增 加 大 中 型 客 货 车 驾 驶 人 的 模 拟 复 杂 路 况 和 恶 劣 天 气 的 考 核 ; 2015 年 关 于 推 进 机 动 车 驾 驶 人 培 训 考 试 制 度 改 革 意 见 则 提 出 要 创 新 驾 培 模 式, 这 些 政 策 将 为 行 业 发 展 提 供 重 要 推 动 力 表 3 推 动 驾 考 行 业 信 息 化 政 策 梳 理 发 布 时 间 部 门 文 件 名 称 主 要 内 容 2004/4/30 公 安 部 第 71 号 令 机 动 车 驾 驶 证 申 领 和 使 用 规 定 2006/12/20 公 安 部 第 91 号 令 机 动 车 驾 驶 证 申 领 和 使 用 规 定 2009/11/21 公 安 部 第 111 号 令 机 动 车 驾 驶 证 2011/12/31 国 务 院 安 全 生 产 委 员 会 办 公 室 2012/2/28 公 安 部 交 通 运 输 部 申 领 和 使 用 规 定 道 路 交 通 安 全 十 二 五 规 划 关 于 进 一 步 加 强 客 货 运 驾 驶 人 安 全 管 理 工 作 的 意 见 2012/7/22 国 务 院 国 务 院 关 于 加 强 道 路 交 通 安 全 工 作 的 意 见 2012/9/12 公 安 部 第 123 号 令 机 动 车 驾 驶 证 2015/11/30 公 安 部 交 通 运 输 部 申 领 和 使 用 规 定 关 于 推 进 机 动 车 驾 驶 人 培 训 考 试 制 度 改 革 意 见 2016/1/29 公 安 部 第 139 号 令 机 动 车 驾 驶 证 资 料 来 源 : 公 开 资 料 招 商 证 券 申 领 和 使 用 规 定 要 求 驾 驶 理 论 考 试 实 行 计 算 机 无 纸 化 考 试, 场 地 驾 驶 技 能 考 试 实 行 桩 考 仪 考 试 在 此 基 础 上, 大 力 推 广 计 算 机 场 考 系 统, 由 计 算 机 自 动 生 成 并 记 录 考 试 成 绩, 拉 开 了 驾 考 电 子 化 改 革 的 序 幕 明 确 要 求 桩 考 应 当 使 用 计 算 机 自 动 监 控 系 统 在 科 目 二 的 测 试 中 增 加 残 疾 人 专 用 小 型 自 动 档 载 客 汽 车 科 目 测 试, 并 规 定 其 应 当 使 用 计 算 机 自 动 监 控 系 统 进 行 测 试 要 求 利 用 科 技 信 息 手 段, 严 密 驾 驶 人 培 训 的 全 过 程 动 态 监 管 ; 并 推 广 应 用 计 算 机 系 统 实 行 驾 驶 技 能 考 试, 强 化 实 际 道 路 考 试 道 路 运 输 管 理 机 构 要 全 面 推 广 应 用 计 算 机 计 时 培 训 管 理 系 统, 鼓 励 大 中 型 客 货 教 练 车 安 装 应 用 卫 星 定 位 系 统 求 加 强 驾 驶 人 培 训 质 量 监 督, 全 面 推 广 应 用 计 算 机 计 时 培 训 管 理 系 统, 督 促 落 实 培 训 教 学 大 纲 和 学 时 改 小 车 桩 考 为 倒 车 入 库 考 试, 增 加 大 中 型 客 货 车 驾 驶 人 的 模 拟 复 杂 路 况 和 恶 劣 天 气 的 考 核 提 出 要 创 新 培 训 方 式, 改 革 原 有 一 次 性 预 收 全 部 培 训 费 用 的 模 式, 实 行 计 时 培 训 计 时 收 费 先 培 训 后 付 费, 在 新 模 式 下, 学 员 可 以 自 主 预 约 培 训 时 段 自 主 选 择 教 练 员 自 主 选 择 考 试 缴 费 方 式, 另 外 还 将 对 分 科 目 跨 驾 校 培 训 进 行 了 试 点 对 驾 考 改 革 自 学 直 考 考 试 预 约 自 主 约 考 异 地 考 试 领 证 换 证 分 类 体 检 境 外 证 换 证 等 多 个 方 面 的 内 容 进 行 了 规 定 同 时 允 许 有 条 件 的 地 方 同 时 预 约 科 目 二 科 目 三 道 路 驾 驶 技 能 考 试 完 全 自 动 驾 驶 的 实 现 尚 需 时 日, 对 驾 考 信 息 化 行 业 影 响 偏 长 期 : 根 据 美 国 国 家 公 路 交 通 安 全 管 理 局 的 定 义, 无 人 驾 驶 分 为 四 个 阶 段 : 非 自 动 驾 驶 (L0), 特 定 功 能 自 动 驾 驶 (L1), 复 合 功 能 下 自 动 驾 驶 (L2), 有 限 制 的 自 动 驾 驶 (L3), 完 全 自 动 驾 驶 (L4) 无 人 驾 驶 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12
汽 车 目 前 已 进 入 测 试 阶 段, 但 离 大 规 模 普 及 仍 然 存 在 较 大 距 离 即 使 无 人 驾 驶 开 始 大 规 模 普 及, 是 否 需 要 配 备 具 有 驾 驶 资 格 人 员 目 前 尚 无 定 论, 在 美 国 颁 布 的 与 无 人 驾 驶 汽 车 相 关 的 法 案 中, 要 求 合 法 驾 驶 人 坐 在 驾 驶 座 位 上, 在 紧 急 情 况 下 操 纵 汽 车 因 此, 无 人 驾 驶 汽 车 在 短 期 内 不 会 对 驾 培 及 驾 考 系 统 行 业 造 成 实 质 性 影 响 图 21:NHTSA 发 布 无 人 驾 驶 四 个 阶 段 L1: 特 定 功 能 下 的 自 动 驾 驶 L0: 非 自 动 驾 驶 没 有 装 备 任 何 自 动 驾 驶 辅 助 的 功 能 L2: 复 合 功 能 下 的 自 动 驾 驶 装 备 特 定 功 能, 电 脑 控 制 特 定 驾 驶 操 作, 提 高 安 全 性, 降 低 驾 驶 强 度 L3: 有 限 制 的 自 动 驾 驶 将 多 个 自 动 驾 驶 功 能 组 合 协 调 工 作, 实 现 特 定 场 景 的 自 动 驾 驶, 电 脑 控 制 多 个 驾 驶 操 作 L4: 完 全 自 动 驾 驶 能 在 驾 驶 员 监 控 的 情 况 下, 让 汽 车 提 供 长 时 间 的 自 动 控 制 行 驶, 电 脑 完 全 自 动 驾 驶 在 无 需 驾 驶 员 监 控 的 情 况 下, 汽 车 可 以 完 全 实 现 自 动 驾 驶, 只 需 驾 驶 员 给 出 既 定 地 点 即 可 前 往 2005 2015 2025 2035 资 料 来 源 :NHTSA 招 商 证 券 2 科 目 三 与 计 时 培 训 系 统 渗 透 率 水 平 较 低, 成 长 空 间 广 阔 先 发 优 势 显 著, 铸 就 核 心 竞 争 力 : 公 司 下 游 行 业 驾 驶 人 考 试 培 训 行 业 自 2004 年 开 始 逐 步 在 全 国 范 围 内 推 广 电 子 化, 而 公 司 早 在 1997 年 即 开 始 了 相 关 技 术 储 备 和 产 品 研 发, 并 积 极 推 广 使 用 在 行 业 内 各 类 细 分 领 域 中, 公 司 均 率 先 推 出 新 产 品, 提 前 抢 占 市 场 通 过 20 多 年 的 经 营, 已 经 在 技 术 产 品 市 占 率 等 方 面 建 立 了 明 显 的 先 发 优 势, 并 已 成 功 转 化 自 身 的 核 心 竞 争 力 图 22: 公 司 竞 争 优 势 的 形 成 与 体 现 技 术 先 行 产 品 先 行 形 成 行 业 先 发 优 势 市 场 占 有 率 高 形 成 行 业 领 先 优 势 行 业 空 间 大 客 户 粘 性 强 参 与 行 标 制 定 部 令 讨 论, 准 确 把 握 行 业 发 展 趋 势 未 来 竞 争 先 机 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 招 商 证 券 研 发 投 入 强 度 高, 领 先 的 北 斗 定 位 技 术 成 为 特 色 : 公 司 积 极 顺 应 行 业 技 术 发 展 趋 势, 近 年 来 每 年 投 入 研 发 支 出 约 为 营 收 的 4%, 先 后 成 立 北 斗 卫 星 应 用 技 术 研 究 院 博 士 后 工 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13
作 站 多 伦 分 站 省 级 工 程 技 术 研 究 中 心, 已 实 现 了 北 斗 卫 星 定 位 技 术 在 驾 考 领 域 的 突 破, 使 得 公 司 产 品 在 定 位 测 速 授 时 的 精 确 程 度 方 面 构 筑 明 显 优 势, 整 体 精 确 评 判 水 平 快 速 提 升, 并 得 到 政 府 机 构 的 广 泛 认 可 表 4 研 发 成 果 重 要 时 间 节 点 项 目 公 司 先 发 优 势 行 业 推 广 情 况 无 纸 化 考 试 系 统 ( 科 目 一 ) 桩 考 仪 系 统 ( 科 目 二 ) 场 地 驾 驶 技 能 考 试 系 统 ( 科 目 二 ) 道 路 驾 驶 技 能 考 试 系 统 ( 科 目 三 ) 时 间 内 容 时 间 内 容 1997 1997 年 展 开 对 无 纸 化 考 试 系 统 和 桩 考 仪 系 统 的 开 发, 并 于 1998 年 初 步 研 发 成 功 进 行 销 售 2000 RET-2000 路 考 系 统 研 制 成 功 被 授 予 国 家 级 火 炬 计 划 项 目 证 书 国 家 重 点 新 产 品 等 称 号 2008 RDS-5000 道 路 驾 驶 技 能 考 试 系 统 开 发 成 功, 于 2011 年 被 授 予 国 家 重 点 新 产 品 等 称 号 计 时 培 训 系 统 2011 为 辽 宁 开 发 的 计 时 培 训 系 统 在 抚 顺 模 拟 复 杂 道 路 和 恶 劣 天 气 驾 驶 考 试 系 统 ( 科 目 二 大 中 型 客 货 车 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 投 入 运 行 2012 为 杭 州 开 发 的 模 拟 复 杂 道 路 系 统 安 装 完 成 并 投 入 运 行, 公 安 部 在 杭 州 召 开 现 场 会, 对 杭 州 经 验 进 行 肯 定 2004 国 务 院 及 公 安 部 出 台 文 件, 要 求 逐 步 推 广 使 用 无 纸 化 考 试 系 统 和 桩 考 仪 系 统 2004 公 安 部 71 号 令 正 式 施 行, 场 地 考 试 系 统 开 始 逐 步 在 全 国 范 围 内 推 广. 2011 公 安 部 十 七 局 发 文, 对 采 用 发 行 人 系 统 的 南 京 车 管 所 进 行 肯 定, 并 开 始 推 广 2012 公 安 部 和 交 通 运 输 部 联 合 发 文, 要 求 驾 校 应 加 装 计 时 培 训 系 统 2012 公 安 部 123 号 令 中 明 确 规 定 大 中 型 客 货 车 驾 驶 人 考 试 需 进 行 模 拟 高 速 公 路 等 复 杂 路 况 考 试 图 23: 公 司 研 发 支 出 情 况 3500 万 元 研 发 支 出 研 发 支 出 占 营 业 收 入 比 例 10% 3000 2500 2713.15 2371.68 8% 2000 1919.57 6% 1500 1000 500 4.35% 3.58% 3.70% 4% 2% 0 2013 2014 2015 0% 产 品 覆 盖 高 等 级 车 管 所 与 主 流 驾 校, 提 前 卡 位 优 质 客 户 资 源 : 在 2014 公 安 部 评 出 的 48 个 一 等 车 管 所 192 个 二 等 车 管 所 中, 公 司 产 品 已 覆 盖 38 家 一 等 车 管 所 和 127 家 二 等 车 管 所 辖 区 内 考 场, 覆 盖 率 为 68.75% 在 驾 校 方 面, 公 司 产 品 已 对 全 国 1000 多 所 主 要 驾 校 实 现 销 售 行 业 内 影 响 力 较 大 的 全 国 性 综 合 服 务 供 应 商 约 3-5 家, 占 据 着 主 要 市 场 份 额, 公 司 的 销 售 收 入 在 前 四 大 厂 商 中 占 比 不 断 提 高,2013-2015 年 分 别 约 为 43% 47% 50% 对 车 管 所 的 高 覆 盖 和 驾 校 领 域 相 对 较 高 的 市 占 率, 使 得 公 司 较 竞 争 对 手 提 前 卡 位 高 粘 性 优 质 客 户 资 源 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14
图 24:2013-2015 年 行 业 主 要 厂 商 营 业 收 入 8 亿 元 多 伦 科 技 三 联 交 通 华 燕 交 通 精 英 智 通 6.63 7.33 6 4 2 4.52 3.95 2.90 3.02 2.79 2.15 1.70 1.42 1.44 1.51 0 2013 2014 2015 公 安 部 123 号 令 + 考 场 便 民 化 自 动 化 趋 势 激 活 科 目 二 产 品 市 场 : 科 目 二 考 试 电 子 化 自 2004 年 公 安 部 71 号 令 颁 布 后 开 始 大 规 模 推 广, 目 前 已 经 基 本 普 及, 近 来 科 目 二 考 试 系 统 的 投 资 增 长 主 要 受 2013 年 12 月 公 安 部 123 号 令 推 动 123 号 令 对 科 目 二 考 试 规 则 进 行 了 大 规 模 的 调 整, 改 小 车 桩 考 为 倒 车 入 库 考 试, 增 加 大 中 型 客 货 车 驾 驶 人 的 模 拟 复 杂 路 况 和 恶 劣 天 气 的 考 核 受 该 政 策 的 影 响, 科 目 二 考 试 系 统 进 行 较 大 规 模 的 升 级 换 代 随 着 小 型 汽 车 驾 驶 人 自 学 直 考 的 推 广, 以 及 考 场 便 民 化 的 发 展, 驾 校 对 于 考 场 建 设 的 需 求 将 更 加 强 烈, 从 而 带 动 考 试 相 关 设 施 建 设, 增 加 对 信 息 化 系 统 的 投 资 科 目 三 业 务 市 场 渗 透 率 较 低, 广 度 和 深 度 上 均 存 巨 大 提 升 空 间 : 目 前 科 目 三 路 考 系 统 的 市 场 集 中 度 较 高 2013-2015 年, 公 司 的 科 目 三 业 务 累 计 收 入 为 6.19 亿, 参 照 可 比 公 司 收 入 数 据, 假 设 公 司 的 市 占 率 为 50%, 可 估 算 出 科 目 三 产 品 累 计 销 售 额 约 为 12 亿 元 参 考 公 司 科 目 三 产 品 单 价, 估 计 在 单 个 考 场 的 科 目 三 电 子 化 投 入 约 270 万 元, 因 此 推 算 出 国 内 约 有 440 个 考 场 实 现 了 科 目 三 电 子 化 参 照 我 国 部 分 城 市 驾 校 和 考 场 数 量 比 例, 约 6 家 驾 校 对 应 1 个 考 场, 我 国 正 规 驾 校 以 1.4 万 计, 考 试 场 数 量 约 为 2300 个, 可 测 算 出 科 目 三 业 务 的 市 场 渗 透 率 约 为 19% 目 前 科 目 三 共 有 114 项 评 判 标 准, 仅 有 44 项 采 用 计 算 机 进 行 自 动 评 判, 因 此, 科 目 三 信 息 化 在 广 度 和 深 度 上 均 存 在 巨 大 提 升 空 间 图 25: 国 内 部 分 城 市 驾 校 数 量 和 科 目 三 考 场 数 量 情 况 驾 校 数 量 科 目 三 考 试 场 数 量 驾 校 / 考 场 比 140 120 100 80 60 40 20 0 121 104 107 11.89 9.31 76 72 6.55 6.33 4.33 24 23 11 12 13 9 109 7.27 5.75 15 4 北 京 武 汉 成 都 石 家 庄 南 通 绵 阳 泉 州 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 资 料 来 源 : 各 地 车 管 所 网 站 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15
产 品 链 条 完 善, 科 目 三 业 务 行 业 领 跑 : 公 司 于 2008 年 推 出 科 目 三 产 品, 并 积 极 在 科 三 产 品 中 开 展 研 发 工 作, 成 效 显 著 其 自 主 研 发 的 RDS-5000 系 统 已 在 全 国 使 用, 并 被 授 予 国 家 重 点 新 产 品 高 新 技 术 产 品 称 号 相 对 于 业 内 其 他 公 司, 公 司 具 有 较 为 完 善 的 产 品 链 条, 实 现 了 产 品 核 心 设 备 的 自 主 研 发 与 自 主 生 产 公 司 在 产 品 竞 争 力 上 优 势 明 显, 售 后 服 务 网 络 完 善, 市 场 认 可 度 高, 并 在 营 销 方 面 进 一 步 拉 开 了 与 竞 争 对 手 的 差 距, 预 计 未 来 在 科 目 三 业 务 中 的 优 势 将 继 续 保 持 图 26: 公 司 与 主 要 竞 争 对 手 科 目 三 收 入 变 化 情 况 3.5 3.0 亿 元 多 伦 科 技 三 联 交 通 精 英 智 通 3.04 2.5 2.0 1.76 1.5 1.0 0.5 1.39 0.41 0.33 1.15 0.53 1.04 0.67 0.0 2013 2014 2015 计 时 培 训 市 场 方 兴 未 艾, 计 时 培 训 系 统 成 长 潜 力 巨 大 :2012 年 8 月, 公 安 部 交 通 运 输 部 发 布 关 于 进 一 步 加 强 客 货 运 驾 驶 人 安 全 管 理 工 作 的 意 见 要 求 教 练 车 配 备 计 时 培 训 系 统 截 至 2013 年 底, 国 内 共 有 教 学 车 50.6 万 台, 以 近 年 来 教 学 车 数 量 年 10% 的 增 长 率 计,2015 年 底 全 国 教 学 车 约 为 60 万 台 参 照 计 时 车 载 系 统 3000 元 的 市 场 均 价, 未 来 若 完 全 普 及, 市 场 规 模 有 望 超 过 20 亿 考 虑 到 教 练 车 数 量 仍 在 继 续 增 长, 计 时 培 训 系 统 的 潜 在 市 场 空 间 远 大 于 公 司 目 前 千 万 级 的 收 入 体 量, 成 长 潜 力 巨 大 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16
三 打 造 多 伦 学 车 云 平 台, 引 领 未 来 驾 培 服 务 新 模 式 政 策 指 引 驾 培 模 式 新 方 向, 公 司 顺 势 推 出 多 伦 学 车 云 平 台 :2015 年 12 月 国 务 院 办 公 厅 转 发 公 安 部 交 通 运 输 部 关 于 推 进 机 动 车 驾 驶 人 培 训 考 试 制 度 改 革 意 见 的 通 知, 提 出 要 创 新 培 训 方 式, 改 革 原 有 一 次 性 预 收 全 部 培 训 费 用 的 模 式, 实 行 计 时 培 训 计 时 收 费 先 培 训 后 付 费, 使 学 员 可 以 自 主 预 约 培 训 时 段 自 主 选 择 教 练 员 自 主 选 择 考 试 缴 费 方 式, 还 将 对 分 科 目 跨 驾 校 培 训 进 行 试 点 公 司 凭 借 其 敏 锐 的 行 业 嗅 觉 和 强 大 执 行 力, 于 今 年 2 月 推 出 多 伦 学 车 云 平 台, 涵 盖 移 动 互 联 网 云 计 算 大 数 据 物 联 网 北 斗 卫 星 定 位 和 三 维 虚 拟 仿 真 等 六 大 技 术 领 域, 以 O2O 方 式 向 行 业 主 管 部 门 驾 校 教 练 学 员 等 提 供 关 于 驾 考 培 训 的 全 方 位 信 息 服 务 多 伦 学 车 云 平 台 以 先 学 后 付, 计 时 收 费, 一 人 一 车, 四 个 自 主 为 核 心 导 向, 向 行 业 主 管 部 门 驾 校 教 练 学 员 提 供 一 站 式 云 上 解 决 方 案 图 27: 多 伦 学 车 云 平 台 体 系 培 训 管 理 门 户 网 站 微 信 公 众 平 台 在 线 教 学 学 员 版 教 练 版 管 理 版 校 长 版 经 营 管 理 客 户 中 心 驾 校 管 理 平 台 公 众 服 务 平 台 手 机 APP 行 业 监 管 投 诉 管 理 多 伦 学 车 云 平 台 行 业 管 理 平 台 信 息 发 布 e 推 广 学 员 预 约 平 台 短 信 平 台 决 策 分 析 运 维 平 台 多 伦 客 服 运 维 管 理 平 台 辅 助 教 学 式 模 拟 器 场 内 车 载 评 判 设 备 专 业 化 驾 驶 培 训 设 备 场 外 车 载 评 判 设 备 车 载 计 时 培 训 终 端 交 通 安 全 体 验 中 心 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 剑 指 行 业 痛 点 与 顽 疾, 创 新 驾 培 体 系 并 提 升 学 员 学 车 体 验 : 现 有 驾 培 体 系 下 存 在 着 一 次 性 收 费 服 务 态 度 差 训 练 效 率 低 培 训 一 刀 切 等 问 题, 学 员 学 车 体 验 普 遍 较 差 多 伦 学 车 平 台 使 得 先 学 车 后 付 费 成 为 可 能, 学 员 掌 握 了 主 动, 能 够 自 主 预 约 教 练 和 培 训 时 间, 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17
并 通 过 客 户 端 对 教 练 员 进 行 评 价, 这 种 评 价 机 制 直 接 影 响 到 教 练 员 的 教 学 时 间, 进 而 影 响 教 练 员 工 资, 促 使 教 练 员 改 变 教 学 态 度 提 高 教 学 积 极 性 多 伦 平 台 还 能 保 证 在 预 约 时 段 内 一 人 一 车, 并 使 用 计 时 培 训 系 统 记 录 教 学 学 时, 有 效 保 证 了 学 员 充 足 训 练 时 间, 提 高 了 学 车 效 率 和 教 学 车 的 使 用 效 率, 有 效 降 低 了 油 耗 另 外, 多 伦 平 台 连 接 了 车 载 自 动 化 评 判 设 备 和 场 外 评 判 设 备, 教 学 日 志 自 动 生 成, 帮 助 学 员 和 教 练 随 时 掌 握 学 车 进 度 多 伦 平 台 将 有 效 解 决 现 有 驾 培 体 系 下 的 问 题, 提 升 学 员 学 车 体 验 图 28: 目 前 驾 培 行 业 痛 点 与 顽 疾 一 次 性 收 费 学 时 不 足, 学 员 权 益 得 不 到 保 障 服 务 差 教 练 员 态 度 差, 吃 拿 卡 要 现 象 屡 禁 不 止 行 业 痛 点 效 率 低 大 部 分 驾 校 多 人 挤 一 车, 效 率 低, 油 耗 大, 浪 费 学 员 时 间 培 训 一 刀 切 学 时 制 度 不 合 理, 缺 乏 针 对 性, 造 成 资 源 浪 费 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 整 理 功 能 独 具 创 新 性, 有 望 构 建 起 核 心 竞 争 力 : 目 前 市 场 中 驾 考 类 APP 数 量 较 多, 现 有 大 多 数 应 用 的 主 要 功 能 依 然 集 中 在 理 论 考 试 的 练 习 和 模 拟 测 试 多 伦 学 车 APP 具 有 许 多 现 有 驾 考 应 用 尚 未 覆 盖 的 功 能, 其 学 员 版 除 支 持 训 练 预 约 模 拟 预 约 班 车 预 约 考 试 预 约 外, 还 支 持 计 时 系 统 计 时 付 费 等 ; 教 练 版 可 以 对 每 次 训 练 效 果 进 行 评 估, 并 可 进 行 教 学 工 作 情 况 记 录 和 车 辆 管 理 另 外, 公 司 还 计 划 通 过 多 伦 平 台 提 供 更 多 增 值 服 务, 如 交 通 信 息 的 发 布 汽 车 维 修 汽 车 保 险 事 故 处 理 等 由 于 许 多 功 能 尚 属 首 创, 先 发 优 势 + 客 户 资 源 卡 位 + 全 国 营 销 服 务 网 络, 有 望 转 化 成 为 核 心 竞 争 力 表 5 主 要 驾 考 应 用 功 能 比 较 功 能 应 用 名 称 选 驾 校 理 论 题 库 经 验 分 享 考 试 预 约 训 练 预 约 计 时 收 费 在 线 支 付 效 果 评 估 教 练 评 价 驾 考 宝 典 驾 校 一 点 通 车 轮 考 驾 照 元 贝 驾 考 好 学 车 ( 学 员 版 ) 多 伦 学 车 ( 学 员 版 ) 资 料 来 源 : 互 联 网 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18
图 29: 多 伦 学 车 ( 学 员 版 ) 资 料 来 源 : 应 用 宝 招 商 证 券 图 30: 多 伦 学 车 ( 教 练 版 ) 资 料 来 源 : 互 联 网 招 商 证 券 互 联 网 + 驾 培,O2O 模 式 全 面 提 升 驾 培 行 业 整 体 效 率 : 多 伦 学 车 云 平 台 使 用 互 联 网 工 具 对 驾 培 行 业 进 行 了 改 造, 符 合 当 前 信 息 化 发 展 的 大 趋 势 该 平 台 接 入 了 各 种 教 学 设 施, 并 通 过 计 时 系 统 进 行 时 间 管 理, 实 现 了 主 管 部 门 驾 校 教 练 学 员 的 互 动, 有 效 整 合 了 线 下 资 源, 并 纳 入 保 险 等 金 融 业 务 合 作 方, 将 分 散 的 行 业 资 源 变 为 一 个 有 机 整 体, 并 在 线 上 实 现 资 源 的 高 效 配 置 这 种 O2O 的 运 营 方 式, 有 助 于 盘 活 整 个 驾 培 市 场, 全 面 提 升 行 业 整 体 运 作 效 率 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 19
图 31: 多 伦 学 车 的 驾 培 体 系 行 业 监 管 学 员 驾 校 教 练 多 伦 学 车 教 练 其 他 合 作 业 务 : 保 险 金 融 等 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 图 32: 多 伦 学 车 实 现 的 互 联 网 + 驾 培 O2O 机 制 学 员 工 具 教 练 工 具 驾 校 工 具 题 库 教 学 内 容 学 车 资 讯 考 场 助 手 预 约 支 付 评 价 辅 助 教 学 工 具 工 作 管 理 工 具 SaaS 管 理 工 具 招 生 渠 道 日 常 管 理 2 多 伦 学 车 云 平 台 大 数 据 分 析 : 驾 驶 行 为 分 析 差 异 化 教 学 安 全 驾 驶 用 户 需 求 深 度 分 析 : 信 息 对 称 精 确 化 需 求 管 理 终 身 驾 驶 服 务 学 车 后 市 场 延 伸 汽 车 相 关 服 务 等 个 性 化 服 务 差 异 化 教 学 专 业 教 学 设 备 交 通 安 全 体 验 模 拟 考 试 体 验 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 广 度 与 深 度 同 时 推 进, 多 伦 学 车 平 台 有 望 颠 覆 未 来 驾 培 模 式 : 在 多 伦 学 车 云 平 台 上 线 测 试 后, 已 累 计 数 百 所 驾 校 注 册 目 前 公 司 对 多 伦 平 台 的 推 广 主 要 针 对 驾 校, 公 司 的 驾 考 系 统 等 产 品 已 经 覆 盖 全 国 1000 余 所 驾 校, 已 有 驾 校 客 户 的 存 在 将 极 大 节 省 推 广 成 本, 并 有 利 于 提 升 应 用 的 深 度 考 虑 到 目 前 我 国 拥 有 正 规 驾 培 机 构 约 1.4 万 家, 多 伦 学 车 平 台 的 市 场 拓 展 广 度 巨 大 参 考 沈 阳 等 地 的 情 况, 由 于 引 入 了 更 有 针 对 性 的 强 化 练 习, 在 使 用 多 伦 学 车 平 台 后, 平 均 每 名 学 员 在 培 训 中 的 支 出 有 所 增 加, 驾 校 收 入 也 相 应 得 到 提 升 我 们 认 为, 随 着 未 来 驾 培 行 业 步 入 成 熟, 在 买 方 市 场 下, 多 伦 学 车 平 台 或 代 表 了 驾 培 模 式 的 未 来! 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 20
以 多 伦 学 车 平 台 为 依 托 带 动 主 业 产 品 销 售, 整 体 市 占 率 有 望 再 上 一 层 楼 : 公 司 通 过 多 伦 云 平 台 创 新 了 驾 培 市 场 模 式, 将 一 人 一 车 的 学 习 模 式 推 广 应 用, 提 升 了 对 驾 校 服 务 的 需 求, 驾 培 市 场 将 有 望 进 一 步 活 跃, 带 动 驾 校 增 加 对 考 试 系 统 计 时 培 训 系 统 驾 驶 模 拟 器 技 能 评 估 设 备 等 产 品 的 需 求 公 司 依 托 多 伦 学 车 云 平 台, 可 以 向 驾 校 提 供 全 方 位 的 信 息 服 务, 进 一 步 提 高 公 司 在 市 场 中 的 口 碑, 整 体 市 占 率 或 更 上 一 层 楼 互 联 网 驾 培 平 台 开 辟 增 量 市 场, 商 业 模 式 想 象 空 间 巨 大 :1) 第 二 章 中 讨 论 过 我 国 的 驾 培 市 场 规 模 约 为 1700 亿 元, 假 设 以 1% 的 平 台 服 务 费 计, 约 为 17 亿 的 市 场 空 间 ; 2) 基 于 多 伦 学 车 等 互 联 网 驾 培 平 台, 可 对 云 端 数 据 进 行 分 析, 进 行 更 有 针 对 性 的 额 外 训 练, 从 而 转 化 成 为 增 量 学 时 和 收 费 ;3) 平 台 上 的 学 员 未 来 还 有 望 成 为 车 辆 维 修 交 通 信 息 金 融 保 险 等 汽 车 后 市 场 增 值 服 务 的 潜 在 客 户 综 上, 多 伦 学 车 互 联 网 驾 培 平 台 将 开 辟 行 业 的 增 量 市 场, 且 商 业 模 式 的 想 象 空 间 巨 大 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 21
四 新 业 务 有 望 为 公 司 业 绩 贡 献 高 弹 性 1 打 造 驾 考 综 合 管 理 平 台 驾 考 综 合 管 理 平 台 投 入 使 用, 打 造 区 域 考 场 云 平 台 : 公 司 开 发 的 机 动 车 驾 驶 人 技 能 考 试 综 合 管 理 平 台 于 2014 年 面 世, 现 已 在 潍 坊 宁 波 等 多 地 的 市 级 考 场 中 心 运 行 该 平 台 打 破 原 有 各 考 场 之 间 各 科 目 考 试 之 间 的 分 散 状 况, 针 对 现 有 分 考 场 音 视 频 资 源 进 行 统 一 整 合 利 用, 统 一 调 度 管 理, 统 一 事 件 存 储, 实 现 对 汽 车 类 驾 驶 人 全 部 科 目 的 考 试 业 务 设 备 人 员 的 全 面 监 管 通 过 该 平 台 进 行 分 考 场 集 中 管 理 和 监 控, 提 高 了 监 考 效 率, 有 效 节 约 了 警 力, 保 证 了 考 试 工 作 的 公 平 公 正 公 开, 并 有 助 于 对 考 试 情 况 进 行 大 数 据 分 析 由 于 公 司 各 单 科 考 试 系 统 在 市 场 中 具 有 的 较 高 占 有 率, 考 虑 到 兼 容 性 问 题, 在 综 合 管 理 平 台 的 业 务 拓 展 上 具 有 明 显 的 先 天 优 势 图 33: 机 动 车 驾 驶 人 考 试 综 合 管 理 平 台 高 定 位 目 标 设 计 综 合 性 项 目 管 理 科 技 化 功 能 实 现 全 方 位 监 管 控 制 考 试 参 数 全 锁 定 考 试 预 警 全 自 动 考 试 过 程 全 监 控 机 动 车 驾 驶 人 考 试 综 合 管 理 平 台 考 试 成 绩 全 审 核 考 试 监 管 全 补 充 考 试 数 据 全 储 存 一 个 平 台 多 种 接 入 后 台 监 考 前 端 管 控 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 整 理 2 募 投 增 加 产 能, 智 能 交 通 业 务 或 将 迎 来 快 速 成 长 期 智 能 交 通 行 业 集 中 度 和 门 槛 相 对 较 低 : 集 中 度 和 门 槛 相 对 较 低, 不 存 在 绝 对 的 领 军 企 业 是 智 能 交 通 行 业 的 显 著 特 点 中 国 智 能 交 通 协 会 数 据 显 示,2010 年 市 场 份 额 排 名 前 列 的 企 业 占 比 均 不 足 4%, 行 业 内 前 五 名 企 业 占 全 年 市 场 规 模 的 12% 极 为 分 散 的 行 业 竞 争 格 局 造 就 了 充 分 竞 争 的 行 业 大 环 境 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 22
图 34: 智 能 交 通 市 场 规 模 及 增 速 300 250 200 150 智 能 交 通 市 场 规 模 ( 亿 ) 同 比 增 速 246.4 31.10% 192.9 25.30% 159.9 131.4 21.70% 20.60% 40% 35% 30% 25% 20% 100 50 76.6 100.2 88.3 15% 13% 15% 10% 5% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0% 智 能 交 通 领 域 积 累 深 厚, 产 品 示 范 效 应 显 著 : 多 伦 科 技 对 智 能 交 通 领 域 技 术 进 行 了 专 门 研 发, 拥 有 异 构 数 据 的 集 成 融 合 技 术 大 数 据 处 理 控 制 技 术 协 调 式 交 通 信 号 机 控 制 技 术 等 并 于 2013 年 专 门 设 立 北 斗 卫 星 应 用 技 术 研 究 院, 致 力 于 推 动 北 斗 技 术 在 驾 考 及 智 能 交 通 领 域 的 实 际 应 用 公 司 产 品 已 经 得 到 了 市 场 的 认 可,2012 年 公 司 的 信 号 设 施 产 品 在 天 安 门 长 安 街 26 个 路 口 投 入 使 用, 具 有 明 显 的 示 范 作 用 募 投 提 高 智 能 交 通 系 统 产 能, 带 动 智 能 交 通 业 务 迅 速 增 长 : 公 司 将 使 用 IPO 募 投 资 金 用 于 新 增 500 套 城 市 智 能 交 通 系 统 的 产 能, 主 要 为 交 通 信 号 控 制 系 统 及 违 章 执 法 系 统 ; 另 外 公 司 还 将 基 于 北 斗 卫 星 应 用 技 术 开 发 信 息 采 集 系 统 信 息 诱 导 系 统 电 子 警 察 及 卡 口 系 统 信 号 控 制 系 统 综 合 管 理 指 挥 调 度 平 台 智 能 公 交 系 统 等 加 大 资 金 投 入 后, 公 司 在 城 市 智 能 交 通 领 域 的 研 发 能 力 和 产 能 将 大 大 提 高, 行 业 竞 争 力 将 实 现 突 破 3 驾 驶 模 拟 器 市 场 逐 步 打 开, 有 望 顺 势 切 入 VR 内 容 领 域 政 策 推 动 驾 驶 模 拟 教 学 普 及, 市 场 空 间 逐 步 打 开 : 汽 车 驾 驶 模 拟 器 作 为 培 训 工 具 在 发 达 国 家 早 已 普 遍 运 用, 而 在 国 内, 其 市 场 尚 未 真 正 打 开 2013 年 12 月, 交 通 运 输 部 出 台 机 动 车 驾 驶 员 培 训 机 构 资 格 条 件, 要 求 驾 校 需 拥 有 一 定 数 量 的 驾 驶 模 拟 器 供 教 学 使 用, 公 安 部 123 号 令 更 是 要 求 增 加 大 中 型 客 货 车 驾 驶 人 的 模 拟 复 杂 路 况 和 恶 劣 天 气 的 考 核, 政 策 层 面 的 促 进 对 驾 驶 模 拟 器 行 业 的 发 展 具 有 较 大 推 动 作 用, 市 场 加 速 渗 透 东 方 时 尚 招 股 说 明 书 显 示, 将 使 用 募 集 资 金 用 于 配 置 200 台 模 拟 驾 驶 设 备, 总 投 入 0.56 亿 元, 而 国 内 拥 有 约 1.4 万 家 驾 驶 培 训 机 构, 以 平 均 每 所 驾 校 购 置 5 台 计, 驾 驶 模 拟 器 的 市 场 空 间 接 近 200 亿 公 司 生 产 的 驾 驶 模 拟 器 应 用 领 域 广 阔 : 公 司 布 局 驾 驶 模 拟 器 生 产 较 早, 已 经 成 功 研 发 多 款 驾 驶 模 拟 器 产 品, 并 尝 试 在 军 队 驾 驶 员 培 训 民 用 驾 培 领 域 驾 考 安 全 教 育 体 验 等 多 个 方 向 展 开 推 广 和 应 用 公 司 拟 以 募 投 资 金 用 于 建 设 虚 拟 仿 真 技 术 开 发 平 台, 该 平 台 将 主 要 研 究 在 不 同 虚 拟 三 维 场 景 中, 系 统 中 环 境 感 知 部 分 真 实 采 集 并 处 理 车 辆 各 种 操 作 机 构 的 动 作, 使 之 成 为 三 维 虚 拟 车 辆 的 动 力 学 输 入, 通 过 动 力 学 模 型 处 理 后 形 成 车 辆 在 三 维 场 景 中 的 动 态 行 驶 表 现, 同 时 控 制 动 感 驾 驶 舱 模 拟 出 车 辆 在 运 动 过 程 中 的 姿 态 研 发 的 系 统 将 主 要 应 用 于 对 大 型 车 辆 驾 驶 人 进 行 培 训, 训 练 其 在 危 险 环 境 中 的 应 急 处 置 能 力 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 23
图 35: 公 司 生 产 的 驾 驶 模 拟 器 ( 采 用 驾 驶 环 境 感 知 与 四 维 仿 真 系 统 ) 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 招 商 证 券 以 驾 驶 模 拟 器 切 入 虚 拟 现 实 领 域, 打 开 想 象 空 间 : 2015 年 1 月, 丰 田 公 司 与 Oculus 推 出 一 款 针 对 青 少 年 的 TeenDrive365 虚 拟 现 实 驾 驶 模 拟 器, 该 款 模 拟 器 可 以 为 使 用 者 提 供 一 种 更 加 真 实 的 体 验, 产 品 采 用 的 RealSpace 3D 音 频 可 以 让 使 用 者 感 受 到 真 实 的 声 音 方 向 以 及 深 度 随 着 VR/AR 技 术 的 发 展, 模 拟 驾 驶 对 实 用 性 将 进 一 步 提 高, 驾 驶 人 通 过 更 接 近 真 实 的 虚 拟 训 练, 将 有 效 提 高 在 驾 驶 训 练 中 的 效 率 和 效 果 公 司 基 于 驾 驶 模 拟 器 产 品 方 面 的 积 累, 有 望 顺 势 切 入 虚 拟 现 实 内 容 领 域, 成 果 除 了 在 驾 驶 训 练 方 面 外, 还 能 够 在 其 他 领 域 进 行 应 用, 为 未 来 发 展 打 开 了 想 象 空 间 图 36:TeenDrive365 虚 拟 现 实 驾 驶 模 拟 器 资 料 来 源 : 互 联 网 招 商 证 券 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 陆 续 建 设, 有 望 成 为 全 新 业 务 增 长 点 : 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 借 助 多 媒 体 技 术 全 方 位 立 体 式 多 角 度 对 参 观 者 进 行 交 通 安 全 宣 传 教 育, 目 前 公 司 建 设 的 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 包 括 模 拟 公 交 车 六 自 由 度 驾 驶 模 拟 器 安 全 带 / 安 全 气 囊 装 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 24
置 等 设 备, 对 公 交 车 逃 生 危 险 驾 驶 行 为 安 全 隐 患 交 通 危 险 场 景 应 对 等 进 行 了 模 拟, 还 能 够 进 行 交 通 手 势 学 习 安 全 带 / 安 全 气 囊 体 验 公 司 目 前 已 经 在 南 京 潍 坊 等 地 建 设 了 体 验 中 心, 并 将 在 全 国 其 他 地 区 进 行 推 广 交 通 安 全 教 育 体 验 中 心 业 务 2015 年 首 度 纳 入 公 司 业 务 范 围 即 实 现 收 入 400 多 万 元, 有 望 成 为 公 司 新 的 业 务 增 长 点 4 投 资 沧 州 华 通, 拓 展 下 游 驾 考 服 务 领 域 投 资 沧 州 华 通, 拓 展 驾 考 服 务 领 域 : 公 司 于 2012 年 投 资 沧 州 华 通, 向 参 加 科 目 三 路 考 的 学 员 提 供 考 前 适 应 性 陪 练 服 务, 进 军 驾 考 行 业 下 游 领 域 市 场 2015 年 实 现 营 业 收 入 2913.87 万 元, 毛 利 率 41.69% 随 着 科 目 三 电 子 化 程 度 进 一 步 提 升, 学 员 为 了 适 应 科 目 三 电 子 化 考 试, 预 计 科 三 考 前 适 应 性 陪 练 服 务 需 求 将 会 增 加 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 25
投 资 建 议 我 们 的 盈 利 预 测 基 于 以 下 假 设 : 1) 主 业 驾 考 与 驾 培 系 统 保 持 稳 定 增 长, 其 中 科 目 三 业 务 继 续 成 为 主 要 推 动 力 2) 驾 考 综 合 管 理 平 台, 智 能 交 通 驾 驶 模 拟 器 交 通 安 全 教 育 系 统 驾 驶 人 考 训 服 务 等 业 务 贡 献 一 定 业 绩 弹 性 3) 多 伦 学 车 平 台 推 广 顺 利, 用 户 数 与 驾 校 数 量 实 现 较 快 增 长 首 次 强 烈 推 荐 -A 评 级 : 预 计 2016-2018 年 EPS 分 别 为 1.69/2.17/2.79 元, 现 价 对 应 倍 49/39/30 倍 PE 考 虑 到 公 司 主 业 的 高 成 长 性, 以 及 多 轮 学 车 有 望 颠 覆 驾 培 行 业 并 创 造 全 新 盈 利 模 式, 各 项 新 业 务 或 将 贡 献 可 观 的 业 绩 弹 性, 我 们 认 为 公 司 在 行 业 平 均 的 估 值 水 平 之 上 应 享 受 一 定 程 度 溢 价 首 次 覆 盖 给 予 强 烈 推 荐 -A 评 级, 目 标 价 110 元 表 6: 可 比 公 司 估 值 对 比 表 公 司 名 称 证 券 代 码 2016EPS 2017EPS 2018EPS PE(16) PE(17) PB 市 值 ( 亿 ) 多 伦 科 技 603528.SH 1.69 2.17 2.79 49 39 16 172 千 方 科 技 002373.SZ 0.34 0.42 0.52 44 35 6 165 数 字 政 通 300075.SZ 0.48 0.62 0.75 47 37 7 89 捷 顺 科 技 002609.SZ 0.32 0.42 0.57 52 40 11 100 银 江 股 份 300020.SZ 0.36 0.44 0.46 43 36 4 103 易 华 录 300212.SZ 0.52 0.72 0.99 52 38 4 101 风 险 提 示 : 科 目 三 及 新 业 务 增 速 低 于 预 期 ; 多 伦 学 车 推 广 进 度 不 及 预 期 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 26
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 1105 1204 1747 2292 2987 现 金 440 564 1002 1387 1877 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 应 收 票 据 0 0 0 0 0 应 收 款 项 246 257 290 357 442 其 它 应 收 款 12 14 17 21 26 存 货 395 358 424 512 621 其 他 12 11 14 16 20 非 流 动 资 产 177 191 198 206 218 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 固 定 资 产 125 126 130 134 142 无 形 资 产 31 31 32 32 33 其 他 21 34 36 39 42 资 产 总 计 1282 1395 1944 2498 3204 流 动 负 债 840 741 887 1061 1277 短 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 账 款 87 95 114 138 168 预 收 账 款 693 576 700 846 1027 其 他 60 69 73 77 83 长 期 负 债 16 17 18 19 20 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 16 17 18 19 20 负 债 合 计 856 757 905 1080 1297 股 本 155 155 207 207 207 资 本 公 积 金 4 4 4 4 4 留 存 收 益 265 477 826 1205 1693 少 数 股 东 权 益 2 2 2 3 3 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 424 636 1037 1416 1904 负 债 及 权 益 合 计 1282 1395 1944 2498 3204 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经 营 活 动 现 金 流 273 253 400 462 583 净 利 润 262 304 350 449 578 折 旧 摊 销 35 39 23 24 25 财 务 费 用 0 0 (16) (24) (33) 投 资 收 益 0 0 0 0 0 营 运 资 金 变 动 (21) (88) 38 6 3 其 它 (3) (3) 4 7 10 投 资 活 动 现 金 流 (17) (33) (30) (32) (37) 资 本 支 出 (17) (32) (27) (29) (34) 其 他 投 资 0 (0) (3) (3) (3) 筹 资 活 动 现 金 流 (130) (94) 69 (45) (56) 借 款 变 动 (146) (102) 0 0 0 普 通 股 增 加 0 0 52 0 0 资 本 公 积 增 加 0 0 0 0 0 股 利 分 配 0 0 0 (70) (90) 其 他 16 8 17 25 34 现 金 净 增 加 额 126 126 439 384 490 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 663 733 893 1098 1361 营 业 成 本 237 255 309 374 454 营 业 税 金 及 附 加 12 13 15 19 24 营 业 费 用 69 62 80 102 122 管 理 费 用 63 71 114 123 139 财 务 费 用 (7) (7) (16) (24) (33) 资 产 减 值 损 失 17 19 20 21 22 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 营 业 利 润 271 320 368 482 632 营 业 外 收 入 41 42 44 46 48 营 业 外 支 出 0 0 0 0 0 利 润 总 额 312 361 412 528 680 所 得 税 50 57 62 79 102 净 利 润 262 304 350 449 578 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 1 归 属 于 母 公 司 净 利 润 262 304 350 449 578 EPS( 元 ) 1.69 1.96 1.69 2.17 2.79 主 要 财 务 比 率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年 成 长 率 营 业 收 入 47% 11% 22% 23% 24% 营 业 利 润 102% 18% 15% 31% 31% 净 利 润 87% 16% 15% 28% 29% 获 利 能 力 毛 利 率 64.2% 65.3% 65.4% 66.0% 66.7% 净 利 率 39.5% 41.5% 39.2% 40.9% 42.5% ROE 61.7% 47.9% 33.7% 31.7% 30.3% ROIC 52.1% 41.4% 28.8% 27.5% 26.7% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 66.7% 54.3% 46.5% 43.2% 40.5% 净 负 债 比 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流 动 比 率 1.3 1.6 2.0 2.2 2.3 速 动 比 率 0.8 1.1 1.5 1.7 1.9 营 运 能 力 资 产 周 转 率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 存 货 周 转 率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 应 收 帐 款 周 转 率 3.1 2.9 3.3 3.4 3.4 应 付 帐 款 周 转 率 2.6 2.8 2.9 3.0 3.0 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 1.69 1.96 1.69 2.17 2.79 每 股 经 营 现 金 1.76 1.63 1.93 2.23 2.82 每 股 净 资 产 2.74 4.10 5.01 6.84 9.20 每 股 股 利 0.00 0.00 0.25 0.43 0.56 估 值 比 率 PE 49.4 42.5 49.3 38.5 29.9 PB 30.5 20.3 16.6 12.2 9.1 EV/EBITDA 65.1 55.2 48.7 37.9 29.3 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 27
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 刘 泽 晶,2014/15 年 新 财 富 计 算 机 行 业 团 队 第 三 第 五 名,2014 年 水 晶 球 团 队 第 三 名 中 央 财 经 大 学 硕 士 毕 业, 6 年 从 业 经 验 徐 文 杰, 招 商 证 券 计 算 机 行 业 高 级 分 析 师, 北 京 航 空 航 天 大 学 硕 士 曾 供 职 于 IBM,VMware 等 公 司 从 事 大 数 据 云 计 算 领 域 的 工 作 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 28